解構(gòu)四大行：中國需要什么樣的戰(zhàn)略投資者

解構(gòu)四大行：中國需要什么樣的戰(zhàn)略投資者美銀CEO劉易斯在不久前曾表示，正在與建行高層商談具體的“讓他們感覺合適的持股水平”?！爱?dāng)初的協(xié)議留有套利空間。”中央財(cái)經(jīng)大學(xué)教授郭田勇指出，這邊增持而另一邊進(jìn)行套利，可能會(huì)對(duì)兩家的戰(zhàn)略合作關(guān)系造成傷害。但建行獨(dú)立董事謝孝衍則認(rèn)為：“既然是投資，肯定有財(cái)務(wù)成分在里面。在它遇到危機(jī)的時(shí)候，套現(xiàn)手里的資產(chǎn)應(yīng)急，這是再正常不過的商業(yè)行為。”一位學(xué)者認(rèn)為，作為一個(gè)戰(zhàn)略投資者，美國銀行所謂“合適的持股水平”應(yīng)至少不低于目前在建行的持股水平，才能讓市場以及監(jiān)管部門感到安心。2.豐厚條款鎖定戰(zhàn)投盡管美銀的套利行為引起爭議，但它的一切舉動(dòng)都在三年前入股建行時(shí)就已得到了允許。美銀5月27日宣布行使的認(rèn)購期權(quán)就來自于2005年6月17日簽訂的入股協(xié)議。根據(jù)協(xié)議，美銀可以將建行的持股比例提高到19.9%.具體而言，美銀可以于建行IPO之后隨時(shí)全部或部分行使認(rèn)購期權(quán)（于2011年到期），行權(quán)價(jià)格為以下兩種價(jià)格較高者：一是截至行使日期止，建行的每股賬面值1.2倍；二是浮動(dòng)價(jià)格。行使期權(quán)購入的股份將在2011年可以上市進(jìn)行交易。此外，美國銀行還獲得了一項(xiàng)保護(hù)性條款，即“美國銀行向匯金公司收購股權(quán)及認(rèn)購期權(quán)價(jià)格調(diào)整”。條款規(guī)定，在美國銀行入股5年以內(nèi)，即在2010年8月29日前任何時(shí)候，若建行截至2004年底的財(cái)務(wù)報(bào)表基于會(huì)計(jì)原則變動(dòng)以外的原因重列或修訂，導(dǎo)致每股凈資產(chǎn)有所變化，匯金公司或美國銀行將可以根據(jù)兩者的差額對(duì)購買價(jià)作出調(diào)整，且調(diào)整不設(shè)立賠償上限。比如，若截至2004年年底經(jīng)修訂每股凈資產(chǎn)高于截至該日止的最初每股凈資產(chǎn)，美國銀行必須退還有關(guān)數(shù)目的股份予匯金公司。反之，匯金公司必須交付有關(guān)數(shù)目的股份予美國銀行。一位投行人士分析：“這兩項(xiàng)安排實(shí)際上確保了美國銀行的投資只賺不虧。如果建行賬面價(jià)值低了，美國銀行入股的價(jià)格就要相應(yīng)降低，但如果建行股價(jià)漲了，美國銀行還可以用原來的低價(jià)再買?！薄捌跈?quán)安排與保護(hù)性條款乃硬幣的兩面，前者放大收益，后者鎖定風(fēng)險(xiǎn)，在一般的投資中基本是不可兼得的?！痹撊耸坷m(xù)稱。在建行之外，匯金公司也向中行的戰(zhàn)投提供了保護(hù)性條款，比如凈資產(chǎn)值保障。以截至2004年年底的合并每股凈資產(chǎn)值為比照基礎(chǔ)，若中行截至2005、2006或2007年底的合并每股凈資產(chǎn)值低于2004年底的該值，則匯金將向四家戰(zhàn)投補(bǔ)償其投資價(jià)值減少的部分。匯金還向幾家戰(zhàn)投承諾，不會(huì)以更優(yōu)惠的條款向其他人士發(fā)行任何股份，以保證戰(zhàn)投拿到的是最優(yōu)惠的價(jià)格。而工商引進(jìn)的三個(gè)戰(zhàn)略投資者，在入股協(xié)議中都沒有包含購入期權(quán)、保護(hù)性條款等優(yōu)惠內(nèi)容?！皣秀y行希望與戰(zhàn)投的合作程度更深一些、時(shí)間更長一點(diǎn)，所以禁售期相對(duì)更長一些。當(dāng)然戰(zhàn)投的風(fēng)險(xiǎn)也更大一些，給的條款也會(huì)更優(yōu)厚?！惫镉卤硎尽榱舜_保美國銀行投資的“戰(zhàn)略性”，投資協(xié)議中便規(guī)定了，美國銀行對(duì)建行股票相對(duì)淡馬錫有較長的鎖定期。美國銀行最初與匯金簽署協(xié)議時(shí)及建行H股上市時(shí)購入的股份，將被鎖定至上市三年后的2008年10月27日。因行使認(rèn)購期權(quán)而向匯金公司購入任何H股，更被鎖定至2011年8月29日。3.戰(zhàn)投合作三標(biāo)準(zhǔn)事實(shí)上，市場對(duì)于美國銀行減持建行的高度緊張，正是因?yàn)槊绹y行一直被認(rèn)為是中國銀行業(yè)引進(jìn)戰(zhàn)投最成功的案例。在引入戰(zhàn)投時(shí)，作為入股協(xié)議的一部分，中國的銀行都與戰(zhàn)投簽訂了一系列的合作條款，包括技術(shù)援助、建立合作公司等。但由于各家銀行初始條件不同，并且由于技術(shù)轉(zhuǎn)移內(nèi)容的不可得性，外界無法確知兩者在技術(shù)層面合作的深入程度。但有專家認(rèn)為，撇開具體的技術(shù)層面的合作，