啤酒產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)袌?chǎng)分析報(bào)告

啤酒產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)袌?chǎng)分析報(bào)告2022年8月

1.序言包材成本雙位數(shù)下降、大麥同比漲幅收窄至個(gè)位數(shù)可期。1玻璃和鋁材21年分別同比大幅上漲46%和33%，漲幅在歷史上均屬于較大的一次。而由于上游原材料供需缺口收斂等因素影響，包材市場(chǎng)價(jià)2021Q4以來(lái)自高位明顯回落，同比漲幅收縮至1%，22Q2同比降25%；以來(lái)鋁價(jià)下行，同比+37%同比7月中上旬同比轉(zhuǎn)跌5%的瓦楞紙21年均價(jià)同比20年上漲16.4%同比+3%同比下降3%仍部分公司即開始受益，包材成本雙位數(shù)下降可期。2啤酒公司大麥成本的同比漲幅或收窄至個(gè)位數(shù)。3原料成本占營(yíng)業(yè)成本20%10%成本45%，因此從成本結(jié)構(gòu)看，包材影響較大，大麥影響有限。成本下降受益幅度：青啤>重啤>行相同幅度，利潤(rùn)彈性最大為青啤>其次重啤>最后華潤(rùn)。以2021年為基數(shù)，若三家公司直接成本每下降10%，青啤/重啤/華潤(rùn)毛利率分別提升4.05pct/3.92pct/3.95pct54%/44%/37%利潤(rùn)基數(shù)最大，雖然利潤(rùn)率改善幅度大于重啤，其邊際彈性相對(duì)最弱。成本下降受益進(jìn)度：華潤(rùn)>青啤>末開始受益>青啤將于末開始受益>重啤將于全面受益。結(jié)構(gòu)升級(jí)紅利疊加疫后旺季復(fù)蘇，需求改善可期。行業(yè)高端化、啤酒龍2018及以上銷量占比總體呈現(xiàn)加速提升，雖然2020年疫情突發(fā)導(dǎo)致部分企業(yè)升級(jí)節(jié)奏短暫放緩，但21年主要酒企次高檔及以上產(chǎn)品均實(shí)現(xiàn)較明21年青啤高檔產(chǎn)品銷量同比增長(zhǎng)14.2%，華潤(rùn)次高及以上銷量同比增長(zhǎng)27.8%+3.4pct至16.4%2021年高檔銷量同比增長(zhǎng)40.5%+4.3pct至23.7%22年至今來(lái)看，啤酒步入旺季與疫情邊際好轉(zhuǎn)的時(shí)點(diǎn)契合，增強(qiáng)了需求端復(fù)蘇彈性、據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，規(guī)模以上啤酒企業(yè)產(chǎn)量22年5月同比接近6月同比增長(zhǎng)6.4%化，啤酒旺季恢復(fù)彈性較大，疊加結(jié)構(gòu)升級(jí)和格局優(yōu)化，龍頭公司將繼續(xù)受益，同時(shí)，成本下降在盈利端的傳導(dǎo)也有望更為順暢。2.2.1.盈利復(fù)盤：成本下降貢獻(xiàn)毛利率彈性并傳導(dǎo)至凈利端原材料價(jià)格同比轉(zhuǎn)跌，大約滯后2年以來(lái)啤酒行業(yè)出現(xiàn)過(guò)三輪較為明顯的原材料成本上漲，分別發(fā)生在3of222007-20082017-2018落，對(duì)主要啤酒公司后續(xù)毛利率的回升具有貢獻(xiàn)。根據(jù)我們的復(fù)盤，從主要原材料單季度的市場(chǎng)均價(jià)同比由漲轉(zhuǎn)跌，到啤酒公司報(bào)表端毛利率提升，大約滯后2個(gè)季度。圖1：歷史復(fù)盤看，前期材料成本同比轉(zhuǎn)跌約2個(gè)季度后，2009Q2、2013Q1、2019Q1毛利率開始轉(zhuǎn)為同比提升單季毛利率同比變動(dòng)青島啤酒重慶啤酒燕京啤酒華潤(rùn)啤酒15%10%5%0%-5%-10%-15%數(shù)據(jù)來(lái)源：、市場(chǎng)研究部圖2：啤酒此前三輪成本周期與剪刀差收斂時(shí)期一致PPI:當(dāng)月同比CPI:當(dāng)月同比差值：PPI同比-CPI同比15%10%5%0%-5%-10%數(shù)據(jù)來(lái)源：、市場(chǎng)研究部圖3：歷史上看，進(jìn)口大麥價(jià)格沖高后均出現(xiàn)回落圖4：此前，進(jìn)口大麥價(jià)格主要經(jīng)歷了三輪較明顯漲跌4of22大麥進(jìn)口均價(jià)單季均值（美元噸）大麥進(jìn)口均價(jià)單季同比100%80%60%40%20%0%5004003002001000-20%-40%-60%數(shù)據(jù)來(lái)源：、市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：、市場(chǎng)研究部圖5：歷史上看，鋁價(jià)出現(xiàn)過(guò)三個(gè)高點(diǎn)圖6：鋁價(jià)三輪漲跌周期出現(xiàn)的時(shí)點(diǎn)略先于大麥鋁長(zhǎng)江有色市場(chǎng)平均價(jià)單季均值（元噸）鋁平均價(jià)單季同比50%2500040%30%20%10%0%20000150001000050000-10%-20%-30%-40%數(shù)據(jù)來(lái)源：、市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：、市場(chǎng)研究部圖7：玻璃價(jià)格在前幾輪成本周期中波動(dòng)幅度相對(duì)不大圖：前兩輪周期，瓦楞紙市場(chǎng)價(jià)從積累較大漲幅到下跌玻璃市場(chǎng)價(jià)單季同比瓦楞紙價(jià)格單季同比100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-20%-40%數(shù)據(jù)來(lái)源：、市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：、市場(chǎng)研究部2007-2008年：大麥價(jià)格飆漲后顯著回落，2008Q4成本轉(zhuǎn)跌、2009Q2毛利率反映。20075of22飆漲。2007Q1開始，我國(guó)大麥進(jìn)口均價(jià)開啟一輪明顯上漲，2007Q2至2008Q350%2008Q4開始出現(xiàn)明顯回落，2008Q42009Q1開始連續(xù)4個(gè)季度有同比30%-50%的跌幅。此外，2008Q4起鋁價(jià)加速下跌，同比跌幅連續(xù)3個(gè)季度在30%左右。綜合來(lái)看，我們認(rèn)為2008Q4是這輪成本轉(zhuǎn)2009Q2，此前總體趨勢(shì)是同比下降，2009Q2影響外，此輪毛利率提升順利傳導(dǎo)至主要啤酒企業(yè)凈利率端、貢獻(xiàn)了非2009Q2-2010Q1單季度的毛利率分別同比提升3.7、3.4、2.8、3.7pct，凈利率分別同比提升2.4、4.8、0.2、2.0pct，凈利潤(rùn)同比增速分別達(dá)75%、93%531%、43%是啤酒）、凈利潤(rùn)同比增速分別達(dá)134%、30%。圖9：除重啤外，2009Q2起成本下降帶來(lái)的毛利率提升順利傳導(dǎo)至凈利率端、貢獻(xiàn)了顯著的凈利潤(rùn)彈性數(shù)據(jù)來(lái)源：、公司公告、市場(chǎng)研究部注：華潤(rùn)此時(shí)上市主體為華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)，圖示為其飲品業(yè)務(wù)凈利率、凈利潤(rùn)增速-回落周期，2012Q3成本加速下跌，2013Q1毛利率反映。等壓力下，世界主要產(chǎn)麥區(qū)大麥價(jià)格開啟新一輪上漲，我國(guó)大麥進(jìn)口均價(jià)年同比漲幅近50%；同時(shí)國(guó)內(nèi)鋁材價(jià)格也出現(xiàn)較明顯上漲，漲幅接近15%，紙箱價(jià)格前期積累較大漲幅后維持在高位。2012Q1大麥進(jìn)口均價(jià)漲幅由此前幾個(gè)季度的近50%收縮至10%左右，2012Q2-Q4連續(xù)三個(gè)季度下跌幅度在13%左右。鋁價(jià)從開始同比漲幅明顯收縮至1%左右，2012Q1開始轉(zhuǎn)為低個(gè)位數(shù)下跌，2012Q3開始加速為高單至雙位數(shù)的跌勢(shì)。瓦楞紙價(jià)格則從開始轉(zhuǎn)入同比個(gè)位數(shù)下跌趨勢(shì)，2012Q3本同比下跌是從2012Q1前后開啟的，2012Q3要啤酒公司單季度毛利率普遍在2013Q1-Q2此后多呈現(xiàn)同比下滑態(tài)勢(shì)。這一輪直接材料成本下降帶來(lái)的毛利率改善1幅度較小、節(jié)奏偏緩，而2012Q3的加速下跌大致也是滯后2個(gè)季度得到反映；2）2012年起啤酒行業(yè)產(chǎn)量增速開始邊際放緩，而產(chǎn)能擴(kuò)張步2013Q1-Q2青啤毛利率分別6of22同比+2.10.3pct+8%63%燕啤毛利率、凈利率分別同比+1.1、0.9pct，凈利潤(rùn)同比+17%。圖10：2012-13年的材料成本改善幅度較小、節(jié)奏偏緩，毛利率改善相對(duì)小幅和短暫，傳導(dǎo)偏弱數(shù)據(jù)來(lái)源：、公司公告、市場(chǎng)研究部注：華潤(rùn)此時(shí)上市主體為華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)，圖示為其啤酒業(yè)務(wù)凈利率、凈利潤(rùn)增速圖11：2012年行業(yè)產(chǎn)能利用率有所下行，拖累毛利率改善行業(yè)產(chǎn)能利用率90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2007200820092010201120122013201420152016數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部2017-20182個(gè)季度相繼反映在毛利率。2017啟上漲，2018Q1-2019Q1，我國(guó)進(jìn)口大麥價(jià)格同比漲幅在20%以上。同時(shí)在環(huán)保政策及供需周期影響下，瓦楞紙、鋁等包材價(jià)格亦有較大幅度上漲；2017Q1至2018Q240%2016Q4-2018Q215%材價(jià)格率先回落，瓦楞紙2018Q3同比漲幅收縮至2%，2018Q4起轉(zhuǎn)為2018Q32018Q3之后包材市場(chǎng)價(jià)下降貢獻(xiàn)之下，2019Q1格2019Q22019Q32019利率分別同比+1.742.270.751.70pct+1.088.78、7of220.350.85pct30%63%28%34%增速相比2018年分別提振18、40、1651pct優(yōu)化背景之下取得了較好的傳導(dǎo)效果。圖12：2018-19年的成本改善，在行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、格局優(yōu)化背景之下，傳導(dǎo)效果較好數(shù)據(jù)來(lái)源：、公司公告、市場(chǎng)研究部2.2.股價(jià)復(fù)盤：成本下降期，啤酒股絕對(duì)和相對(duì)收益顯現(xiàn)復(fù)盤歷史股價(jià)來(lái)看，在成本改善期，主要啤酒公司股價(jià)漲幅較明顯：1）2009Q1-Q2開始的這一輪成本改善由于適逢金融危機(jī)后經(jīng)濟(jì)和股市修復(fù)，主要上市啤酒公司股價(jià)均出現(xiàn)了翻倍式上漲。至131%69%133%大盤指數(shù)（A股對(duì)應(yīng)上證、港股對(duì)應(yīng)恒指，后文同）分別實(shí)現(xiàn)超額受益45.2%、11.5%、47.9%。2）2012Q1開始、2012Q3加速的這輪成本改善，2013Q1主要啤酒公司報(bào)表端毛利率改善開始顯現(xiàn)，這一輪青啤漲幅相對(duì)明顯，華潤(rùn)、重啤受至2013/10/21期間，67%0%26%額受益54%、-8%、13%。3）2018Q3包材成本下跌、2019Q2大麥價(jià)格下跌，疊加結(jié)構(gòu)升級(jí)紅利，2019年初開啟，也與2019Q1毛利率開始邊際改善的時(shí)間相合。2019/1/14至66%77%76%盤指數(shù)分別實(shí)現(xiàn)超額受益52%、77%、62%。圖13：前三輪成本改善期，青啤股價(jià)漲幅至少以上圖：前三輪青啤漲幅相對(duì)大盤超額收益均在以上8of22青島啤酒收盤價(jià)（元）青島啤酒-上證指數(shù)0400%300%200%100%-100%-200%數(shù)據(jù)來(lái)源：、市場(chǎng)研究部圖15：華潤(rùn)在成本改善期股價(jià)上漲數(shù)據(jù)來(lái)源：、市場(chǎng)研究部注：圖示為以為基準(zhǔn)的累計(jì)相對(duì)漲幅圖16：華潤(rùn)2009、2019年相對(duì)恒指超額收益較明顯華潤(rùn)啤酒收盤價(jià)（港元）華潤(rùn)啤酒-恒生指數(shù)5200%100%50%-100%0數(shù)據(jù)來(lái)源：、市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：、市場(chǎng)研究部注：圖示為以為基準(zhǔn)的累計(jì)相對(duì)漲幅圖17：重啤股價(jià)在2009、2019年彈性較為明顯圖18：重啤在2009、2019年超額收益顯著重慶啤酒-上證指數(shù)重慶啤酒收盤價(jià)（元）100700%0600%500%300%200%100%-100%-200%-300%數(shù)據(jù)來(lái)源：、市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：、市場(chǎng)研究部9of22注：圖示為以為基準(zhǔn)的累計(jì)相對(duì)漲幅3.3.1.包材成本同比轉(zhuǎn)跌，大麥價(jià)格預(yù)計(jì)將環(huán)比走弱包材成本率先同比轉(zhuǎn)跌，對(duì)毛利率的貢獻(xiàn)有望在22Q4至逐步反映至報(bào)表端，原料成本漲幅有望逐步收縮。目前看，啤酒直接材料中占比較大的主要包材成本在前期大幅上漲后，均已出現(xiàn)同比轉(zhuǎn)跌趨勢(shì)，玻璃價(jià)格同比漲幅收縮至1%、同比下降25%；鋁價(jià)22Q2同比漲幅環(huán)比收窄26pct至、7月中上旬同比轉(zhuǎn)跌5%；瓦楞紙價(jià)格同比+3%同比下降3%22Q2-Q3盤結(jié)論及采購(gòu)周期，我們預(yù)計(jì)22年8月起主要企業(yè)包材成本壓力有望22Q4至23Q1逐步在報(bào)表端得到相對(duì)明顯的反映。釀酒原料方面，龍頭公司普遍對(duì)大麥進(jìn)行鎖價(jià)，我們預(yù)計(jì)22年相對(duì)可控，考慮至23年初龍頭公司開始新一輪采購(gòu)周期，力將逐步趨緩。2021年分別同比大幅上漲46%和33%材料供需缺口收斂等因素影響，玻璃和鋁材市場(chǎng)價(jià)格逐步回落且跌勢(shì)有2021Q4同比漲幅收縮至1%同比下降25%同比+37%22Q2同比7月中上旬均價(jià)同比轉(zhuǎn)跌5%楞紙21年均價(jià)同比20年上漲16.4%同比+3%同比下降3%，目前供需結(jié)構(gòu)看，由于需求仍偏弱，紙漿價(jià)格在仍有走低預(yù)22Q4啤酒公司包材成本有望實(shí)現(xiàn)高單至雙位數(shù)的下降。圖19：21Q4以來(lái)玻璃市場(chǎng)價(jià)總體呈回落態(tài)勢(shì)市場(chǎng)價(jià)玻璃（元噸）圖20：玻璃價(jià)格22Q1同比+1%，22Q2同比下降25%玻璃市場(chǎng)價(jià)單季同比350030002500200015001000500100%80%60%40%20%0%-20%-40%0數(shù)據(jù)來(lái)源：、市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：、市場(chǎng)研究部10of22圖21：22Q2以來(lái)，鋁的現(xiàn)貨價(jià)開始自高位震蕩下行圖22價(jià)22Q1同比+37%Q2同比+11%7月轉(zhuǎn)跌平均價(jià)鋁（元噸）鋁平均價(jià)單季同比:3000050%40%30%20%10%0%2500020000150001000050000-10%-20%-30%-40%數(shù)據(jù)來(lái)源：、市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：、市場(chǎng)研究部圖23：瓦楞紙價(jià)格21Q4回落，22年呈小幅下行趨勢(shì)市場(chǎng)價(jià)高強(qiáng)瓦楞紙（元噸）圖24楞紙價(jià)格22Q1同比+3%22Q2同比下降瓦楞紙價(jià)格單季同比6000規(guī)格口徑調(diào)整100%80%60%40%20%0%500040003000200010000-20%-40%數(shù)據(jù)來(lái)源：、市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、市場(chǎng)研究部注：因流通市場(chǎng)主流規(guī)格品變化等原因，2022紙”對(duì)應(yīng)產(chǎn)品規(guī)格調(diào)整為“瓦楞紙（AA級(jí)120g”大麥：進(jìn)口均價(jià)當(dāng)前高位，環(huán)比有望逐步下行。大麥國(guó)內(nèi)產(chǎn)量維持低位，主要依賴進(jìn)口。20202021/229%22年2均價(jià)同比上漲25%、同比上漲24%，當(dāng)前仍在高位。圖25：大麥進(jìn)口均價(jià)當(dāng)前仍在高位圖26麥進(jìn)口均價(jià)22Q1同比+25%同比11of22大麥進(jìn)口均價(jià)單季均值（美元噸）大麥進(jìn)口均價(jià)單季同比5004003002001000100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%數(shù)據(jù)來(lái)源：、市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：、市場(chǎng)研究部從供給端看，全球大麥總體產(chǎn)量23年有望同比略增。22年的大麥價(jià)格21/22種植年大幅減產(chǎn)15%、35%的影響；烏克蘭在21/22種植年的產(chǎn)量同比有25%左右提升，同時(shí)出口是在22年2月以后才受阻、2產(chǎn)量和出口量受俄烏沖突影響而下降預(yù)計(jì)主要在22/23種植年，仍將反映在23年價(jià)格中，考慮到烏克蘭大麥此前在全球產(chǎn)量占比5%比13%預(yù)測(cè)烏克蘭22/23種植年產(chǎn)量同比減少43%23年全球大麥供給增加為負(fù)面影響，但是耳其等國(guó)23年產(chǎn)量將分別同比40%56%產(chǎn)形成充分彌補(bǔ)，預(yù)測(cè)全球產(chǎn)量同比有望略微增長(zhǎng)。表1：年全球大麥產(chǎn)量同比，23年全球大麥供需預(yù)計(jì)反向變動(dòng)，預(yù)測(cè)產(chǎn)量+0.3%、消費(fèi)量-1.3%產(chǎn)量同比消費(fèi)量同比同比（萬(wàn)噸）（萬(wàn)噸）同比全球歐盟15,9415,4322,0631,3101,07481214,5085,1971,7511,370695-9.0%-4.3%14,5535,0901,9501,100970+0.3%-2.1%全球歐盟16,0744,8351,4401,30089914,7404,5301,4101,160740-8.3%-6.3%-2.1%-10.8%-17.7%-27.7%0.0%14,5424,5201,3501,160750-1.3%-0.2%-4.3%0.0%俄羅斯澳大利亞加拿大英國(guó)-15.1%4.6%+11.4%-19.7%+39.6%+1.3%俄羅斯中國(guó)-35.3%-14.2%-44.4%24.9%土耳其加拿大+1.4%+19.6%-12.7%-5.0%696705775560670土耳其烏克蘭810450700+55.6%澳大利亞-42.6%烏克蘭550550480795992570410400-2.4%380數(shù)據(jù)來(lái)源：USDA、市場(chǎng)研究部注：2022年7月USDA預(yù)測(cè)值圖27：20年俄、烏大麥產(chǎn)量分別占全球13.3%、4.9%圖2820年俄大麥出口量分別占全球12of22美國(guó)加拿大阿根廷歐盟俄羅斯烏克蘭土耳其澳大利亞中國(guó)美國(guó)加拿大阿根廷歐盟俄羅斯烏克蘭土耳其澳大利亞中國(guó)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：FAO、市場(chǎng)研究部FAO自法國(guó)，截至2020年法國(guó)大麥出口量占全球出口量的17.8%從需求端看，玉米價(jià)格下行或替代部分大麥需求，預(yù)期消費(fèi)量略降。大麥下游主要有飼料和啤酒。由于都可用于飼料，大麥與玉米為替代品關(guān)系，當(dāng)前國(guó)際玉米現(xiàn)貨價(jià)相比4月高點(diǎn)已經(jīng)回落15%左右至307美元/預(yù)測(cè)看23年大麥消費(fèi)量同比下降1.3%22年7港口的大麥?zhǔn)袌?chǎng)價(jià)的上漲已經(jīng)停滯，且由于飼料廠家拿貨需求偏弱，部分港口進(jìn)口大麥價(jià)格已有松動(dòng)跡象，后續(xù)有望環(huán)比下行、同比漲幅有望逐步收窄?？紤]到主要啤酒企業(yè)針對(duì)原料的提前備貨周期在半年至一年2022在21年末22下一采購(gòu)時(shí)點(diǎn)將在22年末至23年初，彼時(shí)大麥價(jià)格雖有望環(huán)比下行，但由于大麥價(jià)格漲幅或收窄至單位數(shù)，原料成本壓力將逐步趨于緩和。圖29：玉米價(jià)格回落，或部分替代飼料用大麥的需求國(guó)際現(xiàn)貨價(jià)玉米（美元噸）圖30：22年6月末以來(lái)，我國(guó)港口大麥均價(jià)上漲停滯市場(chǎng)價(jià)港口均價(jià)大麥（元噸）4003503002502001501005035003000250020001500100050000數(shù)據(jù)來(lái)源：、市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：、Mysteel、市場(chǎng)研究部13of223.2.從成本結(jié)構(gòu)看，包材成本下行帶來(lái)的啤酒盈利彈性較大啤酒成本中包材成本占比相對(duì)較高。啤酒的直接材料成本以釀酒原料和/主要包括鋁罐、玻璃瓶、紙箱等。根據(jù)A股上市的啤酒公司披露數(shù)據(jù)，結(jié)合前期成本走勢(shì)及公司交流測(cè)算，我們估測(cè)直接材料成本占營(yíng)業(yè)成本65%左右，其中包材占45%20%麥僅占營(yíng)業(yè)成本的10%價(jià)格的變化。圖31：2021年包材平均占營(yíng)業(yè)成本，原物料占20-25%鋁罐玻瓶紙箱釀酒材料運(yùn)費(fèi)其他100%80%60%40%20%0%青啤重啤華潤(rùn)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部注：重啤根據(jù)包銷協(xié)議測(cè)算值；青啤、華潤(rùn)根據(jù)公司交流測(cè)算值成本下降受益幅度：青啤>重啤>2021年為基數(shù)測(cè)算，若三家公司直接成本每下降10%，青啤/重啤/華潤(rùn)毛利率分別提升4.05pct/3.92pct/3.95pct54%/44%/37%于華潤(rùn)利潤(rùn)基數(shù)最大，雖然利潤(rùn)率改善幅度大于重啤，其邊際彈性相對(duì)最弱。1）鋁罐價(jià)格每下降10%，華潤(rùn)/青啤/重啤毛利率改善0.94pct/0.90pct/0.83pct，核心利潤(rùn)增厚幅度8.8%/12.1%/9.3%。2）紙箱價(jià)格每下降10%，華潤(rùn)/青啤/重啤毛利率改善1.06pct/0.80pct/0.69pct，核心利潤(rùn)增厚幅度9.9%/10.7%/7.8%。3）玻瓶?jī)r(jià)格每下降10%，重啤/青啤/華潤(rùn)毛利率改善1.15pct/1.01pct/0.58pct，核心利潤(rùn)增厚幅度12.9%/13.6%/5.4%。表2：以21年為參照，直接成本每下降，三家毛利率改善左右毛利率改善（）直接成本每下降10%鋁罐成本下降10%玻瓶成本下降10%紙箱成本下降10%青啤華潤(rùn)重啤4.05%0.90%1.01%0.80%3.95%0.94%0.58%1.06%3.92%0.83%1.15%0.69%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、市場(chǎng)研究部表3：以21年為參照，直接成本每下降，預(yù)計(jì)青啤利潤(rùn)增厚幅度最大14of22核心利潤(rùn)增厚幅度（）青啤華潤(rùn)36.9%8.8%5.4%9.9%重啤44.0%9.3%12.9%7.8%直接成本每下降10%鋁罐成本下降10%玻瓶成本下降10%紙箱成本下降10%54.5%12.1%13.6%10.7%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、市場(chǎng)研究部20212021司口徑）為基數(shù)測(cè)算。成本下降受益進(jìn)度：華潤(rùn)>青啤>2022年72022年8月底-92023年2-3月全面受益。表4：截至22年6月底，公司鎖價(jià)或原物料擬補(bǔ)庫(kù)時(shí)間青啤華潤(rùn)重啤大麥2022年10月2022年9月2022年7月2022年7月2022年12月2022年6月2022年7月2022年6月2022年12月2023年1月2022年7月2022年7月鋁罐玻瓶紙箱數(shù)據(jù)來(lái)源：市場(chǎng)研究部圖3221年華潤(rùn)鋁罐、紙箱占收入比重最高，重啤玻瓶圖33：2021年罐化率平均，華潤(rùn)罐化率水平最高占比較高青啤重啤華潤(rùn)35%30%25%20%15%10%5%16%14%12%10%8%6%4%2%0%0%鋁罐玻瓶紙箱釀酒材料運(yùn)費(fèi)重啤青啤華潤(rùn)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)、市場(chǎng)研究部4.結(jié)構(gòu)升級(jí)啤酒高端化方興未艾，結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)持續(xù)。結(jié)構(gòu)升級(jí)、價(jià)格提升、效率2020-2025“十四五”發(fā)展指導(dǎo)意見，預(yù)計(jì)啤酒行業(yè)未來(lái)五年：1）產(chǎn)量達(dá)3900增速2%；2）收入達(dá)2100億元、復(fù)合增速7%；3）利潤(rùn)達(dá)300億元、復(fù)合增速15%。據(jù)中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布，啤酒產(chǎn)業(yè)2021年全國(guó)規(guī)上企業(yè)15of22產(chǎn)量3562.4萬(wàn)千升，同比增長(zhǎng)5.6%1584.87.9%；利潤(rùn)186.8億元，同比增長(zhǎng)38.4%。我們認(rèn)為，行業(yè)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)仍將處于收入增長(zhǎng)主要依靠噸價(jià)提升、利潤(rùn)增速快于收入增速快于銷量增速的發(fā)展階段。從國(guó)內(nèi)主要啤酒公司出廠噸價(jià)看，近年來(lái)噸價(jià)呈現(xiàn)提2020-213-5年，我們預(yù)計(jì)行業(yè)將以6-8元產(chǎn)品替代4-6我們認(rèn)為中檔酒將成為行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)的主要來(lái)源，8-10元產(chǎn)品則將是2022-23年主要發(fā)力價(jià)格帶，啤酒結(jié)構(gòu)升級(jí)仍有較大空間。圖34：國(guó)內(nèi)主要啤酒公司出廠噸價(jià)近年來(lái)呈提升趨勢(shì)圖35：根據(jù)發(fā)展規(guī)劃，十四五末啤酒行業(yè)利潤(rùn)將翻倍華潤(rùn)啤酒燕京啤酒青島啤酒珠江啤酒重慶啤酒“十三五”末“十四五”末50004500400035003000250020001500100050045004000350030002500200015001000500390035012100150030015000產(chǎn)量（萬(wàn)千升）收入（億元）利潤(rùn)（億元）數(shù)據(jù)來(lái)源：、市場(chǎng)研究部注：重啤2020年重組數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)、市場(chǎng)研究部結(jié)構(gòu)升級(jí)紅利疊加疫后旺季復(fù)蘇，需求改善可期。從主要啤酒企業(yè)的產(chǎn)2018年以2020年21年主要酒企次高及以上產(chǎn)品均實(shí)現(xiàn)較明顯的加速增長(zhǎng)、占比進(jìn)一步提升。例如2021年青啤高檔產(chǎn)品銷量同比增長(zhǎng)14.2%品銷量同比增長(zhǎng)27.8%3.4pct至16.4%2021年高檔銷量同比增長(zhǎng)40.5%4.3pct至23.7%22年至今來(lái)看，啤酒步入旺季、需求端開始恢復(fù)，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，規(guī)模以上啤酒企業(yè)產(chǎn)量22年5月同比接近持平、6月同比增長(zhǎng)6.4%實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正。我們認(rèn)為，隨著疫情好轉(zhuǎn)及管控優(yōu)化，啤酒旺季恢復(fù)彈性較大，同時(shí)啤酒行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)不變，龍頭公司將繼續(xù)受益。圖36：21年青啤高檔產(chǎn)品銷量同比增長(zhǎng)14.2%圖37：21年華潤(rùn)次高及以上銷量占比同比+3.4pct16of22高端產(chǎn)品銷量（萬(wàn)噸）高端銷量yoy高端銷量占比次高檔及以上銷量（萬(wàn)噸）次高及以上銷量yoy次高及以上銷量占比2001501005030%2001501005025%20%15%10%5%25%20%15%10%5%0%-5%-10%000%201520162017201820192020202120172018201920202021數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、市場(chǎng)研究部注：青啤2021年調(diào)整了高檔產(chǎn)品銷量披露口徑圖38：21年重啤高檔銷量占比同比+4.3pct圖39：22年6月行業(yè)產(chǎn)量同比增長(zhǎng)6.4%，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正高檔銷量（萬(wàn)噸）高檔銷量占比高檔銷量yoy啤酒產(chǎn)量（萬(wàn)噸）啤酒產(chǎn)量yoy5004504003503002502001501005040%30%20%10%0%70605040302010045%40%35%30%25%20%15%10%5%-10%-20%-30%00%-5%2015201620172018201920202021數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、市場(chǎng)研究部注：重啤2020年重組并表，圖示高檔銷量增速為可比口徑數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、市場(chǎng)研究部競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，盈利有望繼續(xù)改善。當(dāng)前，占據(jù)主流價(jià)位的中檔啤酒競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化是趨勢(shì)。歐睿零售端銷量口徑下，21年行業(yè)集中度在70%以上，頭部企業(yè)優(yōu)勢(shì)明顯。各家啤酒龍頭目前均以精耕強(qiáng)勢(shì)區(qū)域、鞏固優(yōu)勢(shì)渠道的戰(zhàn)術(shù)提升市占、強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為競(jìng)爭(zhēng)格局從群雄爭(zhēng)霸到地方割據(jù)再到一超多強(qiáng)演變，中檔格局逐步趨于穩(wěn)定。同時(shí)，行業(yè)產(chǎn)能優(yōu)化仍在進(jìn)行中，產(chǎn)能利用率逐步提升，隨著行業(yè)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)要素從量轉(zhuǎn)為價(jià)，產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)一步理性化，我們預(yù)計(jì)未來(lái)龍頭啤酒企業(yè)的產(chǎn)能利用率有望保持較高水平。中檔啤酒的競(jìng)爭(zhēng)格局不斷優(yōu)化、疊加企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率提升，預(yù)計(jì)將助力龍頭企業(yè)盈利水平繼續(xù)改善。從主要公司的毛銷差情況看，2017-2021盈利能力得到強(qiáng)化，我們認(rèn)為這一趨勢(shì)有望持續(xù)。圖40：啤酒行業(yè)集中度較高，競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化圖41：2017-21年，青啤、華潤(rùn)、重啤毛銷差持續(xù)改善17of22重慶啤酒華潤(rùn)啤酒燕京啤酒青島啤酒嘉士伯百威英博華潤(rùn)啤酒燕京啤酒青島啤酒珠江啤酒30%25%20%15%10%5%40%35%30%25%20%15%10%5%0%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：、市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：、市場(chǎng)研究部注：重啤2020年重組結(jié)構(gòu)升級(jí)+格局優(yōu)化背景下，提價(jià)+成本下降有望帶來(lái)報(bào)表端利潤(rùn)彈性。面對(duì)原料包材等成本普漲，2021年以來(lái)啤酒企業(yè)普遍進(jìn)行提價(jià)以緩解成本壓力。由于啤酒行業(yè)原本就處于結(jié)構(gòu)較快升級(jí)的趨勢(shì)之中，且中檔產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，前期提價(jià)傳導(dǎo)反饋較為順利，終端及消費(fèi)者接受度相對(duì)較好。綜合前期提價(jià)，我們預(yù)計(jì)后續(xù)成本下降將給啤酒行業(yè)帶