第三章股份有限公司與股票公開發(fā)行

第三章股份有限公司與股票公開發(fā)行本章提要本章首先介紹了公司的概念以及作為資本市場融資主體的股份有限公司，然后分析了上市融資的動機，比較了公開上市的好處和弊端，接著，講述了首次公開發(fā)行與股票上市的基本制度和程序，以及投資銀行的主要工作，同時也介紹了股票發(fā)行定價問題以及IPO折價問題，最后介紹了買殼上市和借殼上市。重點與難點上市融資的動機證券發(fā)行的制度證券發(fā)行的程序投行在發(fā)行過程中的工作2023年4月5日page2股票發(fā)行方式股票上市的條件和程序股票發(fā)行的定價方法和價格影響因素IPO折價現(xiàn)象買殼上市和借殼上市3.1股份有限公司2023年4月5日page3本節(jié)內(nèi)容3.1.1公司的概念3.1.2公司的類別3.1.3股份有限公司的設(shè)立3.1.4公眾公司和非公眾公司3.1.1公司的概念2023年4月5日page4資本市場的投融資，將原先小范圍的私人借貸和投資行為擴展到了更廣闊的市場空間，而承載這一投融資方式變化的基本要求，就是企業(yè)法人組織形式方面與資本市場公平、公開、公正原則的對應(yīng)。各類公司，尤其是股份有限公司，是資本市場的基本細(xì)胞。公司是企業(yè)法人組織的一種重要形式，是市場經(jīng)濟的主體，是依法定條件和程序設(shè)立的以盈利為目的的社團法人。3.1.2公司的類別2023年4月5日page5依照不同的標(biāo)準(zhǔn)，可以對公司加以不同的分類3.1.2公司的類別2023年4月5日page6無限責(zé)任公司無限責(zé)任公司是指由兩個以上股東組成，股東對公司的債務(wù)承擔(dān)連帶無限清償責(zé)任，即股東不論其出資多少，對公司的債權(quán)人所負(fù)共同或單獨清償全部債務(wù)的責(zé)任的公司。無限公司屬于人合公司，股東利益一致，共同承擔(dān)風(fēng)險、分享利潤，股東向心力強。由于各股東承擔(dān)無限責(zé)任，所以無限公司的信用更加堅厚，對方樂于與之交易。但無限公司的股東責(zé)任過重，所以不容易籌集資金。而且由于各股東共同參與管理，各股東水平參次不齊，會影響公司的效率，可能發(fā)生個別股東拖累公司的情況。3.1.2公司的類別2023年4月5日page7有限責(zé)任公司有限責(zé)任公司是指由兩個以上股東（如果公司法允許一人有限責(zé)任公司存在，則單一股東也可以）共同出資，每個股東以其認(rèn)繳的出資額對公司承擔(dān)有限責(zé)任，公司以其全部財產(chǎn)對其債務(wù)承擔(dān)責(zé)任的企業(yè)法人。實行資本金制度，但公司股份對股東不分成均等股份，股東僅就其出資額為限對公司負(fù)責(zé)。股東人數(shù)既有最低限也有最高限，我國為1人以上50人以下。有限責(zé)任公司也存在一些缺點，如：有限責(zé)任公司是靠發(fā)起設(shè)立的，不得向社會公開募集資金，受資金規(guī)模的限制，規(guī)模一般不是很大；由于股東對公司債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任，如果公司負(fù)債過重會影響債權(quán)人的利益。3.1.2公司的類別2023年4月5日page8股份有限公司股份有限公司的全部資產(chǎn)分為等額股份，股東僅以其所持股份為限對公司承擔(dān)責(zé)任，公司以其全部資產(chǎn)對公司的債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。股份有限公司采取公開向社會發(fā)行股票方式籌集資本，為籌集資金開辟了廣闊的渠道。股東人數(shù)不受限制，可以在一定范圍內(nèi)無限大，這樣便于更多人向公司投資。我國對股份有限公司的股東人數(shù)有最低限制，要求有二人以上二百人以下為發(fā)起人。由于股份公司是公開向社會發(fā)股籌資的股東人數(shù)多，因此各國法律都要求股份有限公司應(yīng)將其財務(wù)公開。3.1.2公司的類別2023年4月5日page9股份有限公司股份有限公司的優(yōu)點：股份有限公司可以向社會公開募集資金，這有利于公司股本的擴大，增強公司的競爭力；股東持有的股份可以自由轉(zhuǎn)讓，股東的責(zé)任以其持有股份為限，股東的投資風(fēng)險不會無限擴大；股份有限公司的股東依照所持股份，享有平等的權(quán)利，所有股東無論持股多少，都享有表決權(quán)、分紅權(quán)、優(yōu)先認(rèn)購本公司新發(fā)行股票的權(quán)利等；股份有限公司的股東是公司的所有者，公司的經(jīng)營管理權(quán)由股東委托董事會承擔(dān)。所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離是現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)的一個重要組成部分，股份有限公司為公司的所有者和經(jīng)營者實現(xiàn)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離創(chuàng)造了條件。3.1.2公司的類別2023年4月5日page10兩合公司兩合公司是指由負(fù)有限責(zé)任的股東和負(fù)無限責(zé)任的股東兩種成員組成的公司，也稱為有限合伙制。在這類公司中，無限責(zé)任股東除負(fù)有一定的出資義務(wù)外，還需對公司債權(quán)人承擔(dān)直接無限責(zé)任，而有限責(zé)任股東除負(fù)有一定的出資義務(wù)外，只以其出資額為限度對公司債權(quán)人負(fù)直接有限責(zé)任。股份兩合公司是兩合公司的常見形式，它是指由無限責(zé)任股東和有限責(zé)任股東組成的公司，其中負(fù)有限責(zé)任的股東依照股份有限公司的形式認(rèn)購股份，除此之外，股份兩合公司與兩合公司的特征大致相同。3.1.3股份有限公司的設(shè)立2023年4月5日page11我國設(shè)立股份有限公司可以采取發(fā)起設(shè)立和募集設(shè)立兩種方式。發(fā)起設(shè)立又叫“同時設(shè)立”、“單獨設(shè)立”，是指由發(fā)起人認(rèn)購公司應(yīng)發(fā)行的全部股份而設(shè)立公司。以發(fā)起方式設(shè)立的股份有限公司，由于沒有向社會公眾公開募集股份，所以在其發(fā)行新股之前，其全部股份都由發(fā)起人持有，因而其全部股東都是設(shè)立公司的發(fā)起人，而沒有其他的任何人作為該公司的股東。股份有限公司采取發(fā)起設(shè)立方式設(shè)立的，注冊資本為在公司登記機關(guān)登記的全體發(fā)起人認(rèn)購的股本總額。3.1.3股份有限公司的設(shè)立2023年4月5日page12募集設(shè)立也叫“漸次設(shè)立”，是指由發(fā)起人認(rèn)購公司應(yīng)發(fā)行股份的一部分，其余股份向社會公開募集或者向特定對象募集而設(shè)立公司。發(fā)起人采取募集設(shè)立方式設(shè)立公司，目的是通過向社會公眾發(fā)行股份而募集更多的資金，從而使公司能夠達到較高的資本總額。股份有限公司采取募集方式設(shè)立的，注冊資本為在公司登記機關(guān)登記的實收股本總額。3.1.4公眾公司和非公眾公司3.1.4公眾公司和非公眾公司2023年4月5日page14非公眾公司非公眾公司雖然也是股份有限公司，但不是由公眾持股，在股份有限公司中，非公眾公司占據(jù)了多數(shù)。對于非公眾公司，在募集資金時，只可以采用私募方式。所謂私募，就是指面向少量的、特定的投資者募集資金的方式。參加人一般應(yīng)具有一定的經(jīng)濟實力、風(fēng)險識別和風(fēng)險承擔(dān)能力。私募融資相對于公募融資，有較多便利，而且節(jié)約成本，比如發(fā)行無需注冊或者核準(zhǔn)、無需履行信息披露責(zé)任、無需承銷機構(gòu)參與等，但是，私募對投資者資格、人數(shù)會有限制。3.2上市融資的動機2023年4月5日page15本節(jié)內(nèi)容3.2.1公開上市的好處3.2.2公開上市的弊端3.2.1公開上市的好處2023年4月5日page163.2.1公開上市的好處2023年4月5日page17持續(xù)融資的便利一家公司成為公眾公司，最大的好處來自于融資的便利。一家優(yōu)秀的上市公司可以獲得源源不斷的融資，尤其是資本融資。相比較私人公司的資本融資，公眾公司資本融資更加便捷、融資規(guī)模更大、融資過程更加規(guī)范。公司形象的改善成為一家上市公司，總體而言，意味著公司是一家較有實力、較為誠信的公司，對企業(yè)改善公司形象有著重要的幫助。很多公司通過上市，為消費者所了解，逐漸發(fā)展壯大。3.2.1公開上市的好處2023年4月5日page18提供相對合理的定價上市公司的股票價格一般相對于非上市公司有溢價。這個溢價來自于證券市場提供的流動性以及投資者對上市公司整體較高質(zhì)量認(rèn)同。圖2-1中國A股股票的市盈率和動態(tài)市盈率3.2.1公開上市的好處2023年4月5日page19股權(quán)的流動性企業(yè)完成公開上市之后，原先的創(chuàng)始股東持有的股份在凍結(jié)期結(jié)束后，就可以進入流通。根據(jù)我國《公司法》第一百四十二條的規(guī)定：“發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。”股權(quán)激勵計劃股權(quán)激勵計劃是公司通過對公司管理人員及普通員工賦予認(rèn)股權(quán)或者直接給予股份，從而達到激勵員工的目標(biāo)，并將員工利益與公司利益相捆綁、提高員工忠誠度。3.2.2公開上市的弊端2023年4月5日page203.2.2公開上市的弊端2023年4月5日page211．缺少運營的隱秘性和靈活性公開上市以后，面對公眾投資者，公司按照法律的規(guī)定，需要履行公開披露的義務(wù)，因此，公司經(jīng)營的隱秘性受到影響。同時，公司的重大決策需要通過股東大會表決，在靈活性方面也不如非上市公司。2．公司控制權(quán)的可能失控公司上市以后，股權(quán)會發(fā)生分散，因此，公司的控制權(quán)會存在失控的可能。當(dāng)然，上市公司會通過一些制度的設(shè)計盡量避免控制權(quán)的失控。3.2.2公開上市的弊端2023年4月5日page223．上市所需的時間和費用，以及維持上市地

位的成本首次公開發(fā)行是一個相當(dāng)復(fù)雜的過程，需要耗費若干年的時間成本，同時也會發(fā)生相關(guān)財務(wù)費用。一般來講，企業(yè)發(fā)行上市的成本費用主要包括中介機構(gòu)費用、交易所費用和推廣輔助費用三部分。4．公司價值的波動公司上市之后，股票在每個交易日都會被投資者進行價值評估，并通過買或者賣的行為來對其投票，使股票價格出現(xiàn)上漲或者下跌。而這種市場供求決定的定價制度往往會受投資者情緒影響而出現(xiàn)大幅度的波動。案例3.1：高盛為何上市？2023年4月5日page23背景資料20世紀(jì)80年代以來，投資銀行業(yè)發(fā)展的最大的變化之一就是由合伙制轉(zhuǎn)換為公司制，并先后上市，許多大投資銀行都已經(jīng)實現(xiàn)這一轉(zhuǎn)變。美林證券1954年，由合伙制企業(yè)轉(zhuǎn)化為有限責(zé)任公司。1971年首次公開發(fā)行，在紐約股票交易所上市；雷曼兄弟1977年與投資銀行庫恩-洛布公司(KuhnLoeb)合并。1984年與綜合性金融服務(wù)商希爾森-美國運通公司（ShearsonAmericanExpress)合并，成為一家上市公司的一部分。1994年從美國運通公司中拆分出來，在紐約股票交易所上市。所羅門兄弟1980年與交易商菲布羅公司(Phibro)合并，成為一家上市公司的一部分。1997年與旅行者集團(TravelerGroup)下轄的史密斯-巴爾尼公司(SmithBarney)合并為所羅門美邦公司(SalomonSmithBarney)。1998年隨著花旗銀行(Citibank)與旅行者集團合并，所羅門美邦成為花旗集團(Citigroup)的投資銀行及證券經(jīng)紀(jì)部門。摩根士丹利于1970年改制，1986年拿出了20%的股份向公眾出售，進行首次公開發(fā)行，在紐約股票交易所上市。1997年與零售經(jīng)紀(jì)商添惠公司(DeanWitter)合并，成為綜合性金融服務(wù)商。案例3.1：高盛為何上市？2023年4月5日page24高盛選擇公開上市，背棄合伙制傳統(tǒng)的原因第一個原因是資本不足的掣肘。第二個原因是公司治理的考慮。第三個原因是無限責(zé)任的風(fēng)險。《最后的合伙人》——概括高盛上市的原因“合伙制企業(yè)弱點的核心仍然是資本金短缺問題。賬面上沒有足夠的資本，投資銀行不能承銷足夠的交易項目，也不能令華爾街感覺到它們的影響力，它們的聲譽和地位將迅速受到質(zhì)疑。即使在商號擁有盈余資本的情況下，它們的未來仍然是很不穩(wěn)定的，因為，當(dāng)它們的合伙人退休時，會抽走自己的資本金，從而縮小商號的財務(wù)基礎(chǔ)。很少有合伙人會在離開之后還把資本留在商號內(nèi)部。有的人為了商號將資本留下來，而其他合伙人則不能抗拒完全變現(xiàn)的誘惑。”案例3.2：華為為何不上市？2023年4月5日page25背景資料在我國通訊產(chǎn)品市場中，有華為與中興兩家數(shù)一數(shù)二的公司，業(yè)界稱之為“雙雄”。1997年，中興通訊A股在深圳證券交易所上市，募集資金42,835萬元。2004年12月，中興通訊在香港主板上市，募集資金3.98億美元。中興通訊截止到2009年底的融資總額為24.04億元和

3.98億美元。而華為沒有上市，但也沒有影響到企業(yè)的發(fā)展。我們可以看一下兩家企業(yè)發(fā)展對比：銷售收入公司年份中興通訊華為通訊1998年40億元89億元2008年443億元1227億元增長倍數(shù)10倍12倍案例3.2：華為為何不上市？2023年4月5日page26華為如果上市，其好處大致有：公司形象提升。融資渠道更寬廣。利于股權(quán)激勵計劃的開展和員工股份的兌現(xiàn)。資本運作更加方便，在并購其他公司時，可以通過換股等更加靈活的支付方式。但是華為如果上市，它要面對很多的挑戰(zhàn)：上市后，可能引起控制權(quán)的失控。股東的短期盈利壓力加大，很多短期注定虧損的戰(zhàn)略性業(yè)務(wù)將很難開展。華為經(jīng)營隱秘性將受到傷害。華為的靈活反應(yīng)將受到影響。綜合權(quán)衡了上市與不上市的利弊后，華為公司遲遲不愿踏入資本市場的大門，盡管這一過程對華為而言是如此簡單，盡管投資銀行對其上市的邀請是如此殷切。3.3首次公開發(fā)行與股票上市2023年4月5日page273.3.1證券發(fā)行制度2023年4月5日page28一般而言，證券發(fā)行制度分為審批制、核準(zhǔn)制和注冊制三種。目前，我國證券發(fā)行采用核準(zhǔn)制，替代了原先采用的審批制。我國采用核準(zhǔn)制主要是因為我國的股票市場尚處于發(fā)展的初級階段，出現(xiàn)很多過度包裝、虛假包裝、上市公司質(zhì)量不高、不規(guī)范等問題，單純問責(zé)中介機構(gòu)難以控制上市公司的質(zhì)量、避免上市過程中發(fā)行人與中介機構(gòu)的共謀欺詐。證券發(fā)行注冊制是市場化程度比較高的國家實行的一種證券制度。3.3.1證券發(fā)行制度2023年4月5日page29審批制、核準(zhǔn)制和注冊制的比較審批制核準(zhǔn)制注冊制發(fā)行指標(biāo)和額度有無無發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)有有有保薦人或推薦人政府或行業(yè)主管部門中介結(jié)構(gòu)中介機構(gòu)對發(fā)行主體做實質(zhì)判斷的主體證監(jiān)會證監(jiān)會和中介機構(gòu)中介機構(gòu)發(fā)行監(jiān)管行制度證監(jiān)會實質(zhì)性審核證監(jiān)會和中介機構(gòu)分擔(dān)實質(zhì)性審核職責(zé)證監(jiān)會形式審核、中介機構(gòu)實質(zhì)性審核市場化程度行政體制市場化過渡市場化3.3.1證券發(fā)行制度2023年4月5日page30我國的股票發(fā)行制度經(jīng)歷了以下四個階段上市場所交易所要求不同 上市要求以主板市場最高，二板市場次之，場外交易市場最末。成本考量 上市的成本主板和二板市場接近，場外交易市場幾乎沒有上市成本。企業(yè)類型 傳統(tǒng)工業(yè)企業(yè)會選擇在主板上市，而新興產(chǎn)業(yè)公司會選擇在二板市場上市。上市費用 主板最高，二板較低，場外交易市場幾乎沒有。股票類型A股 中國境內(nèi)注冊的公司向境內(nèi)投資者發(fā)行的人民幣面值普通股，在中國境內(nèi)上市交易。B股 中國境內(nèi)注冊的公司向境外投資者發(fā)行的美元面值普通股，在中國境內(nèi)上市交易。H股（HongKongListed） 中國境內(nèi)注冊的公司向境外投資者發(fā)行的港元面值普通股，在香港聯(lián)交所上市交易。紅籌股 中國境外注冊但主營業(yè)務(wù)在中國的公司向境外投資者發(fā)行的港元面值普通股，在香港聯(lián)交所上市交易。N股（USListed） 中國境內(nèi)注冊的公司向境外投資者發(fā)行的港元面值普通股，以美國存托憑證的形式在美國紐約股票交易所或者納斯達克上市交易。3.3.2投資銀行的發(fā)行準(zhǔn)備工作2023年4月5日page33證券發(fā)行與承銷是投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)之一，也是投資銀行最重要的一項本源業(yè)務(wù)。在我國，要求發(fā)行人在首次公開發(fā)行并上市、上市公司發(fā)行新股或轉(zhuǎn)債時聘請具有保薦資格的證券公司履行保薦職責(zé)。保薦機構(gòu)的主要工作1.盡職調(diào)查2.上市輔導(dǎo)3．準(zhǔn)備募股文件及報批4．發(fā)行申報與審核3.3.3股票發(fā)行審核2023年4月5日page34發(fā)行準(zhǔn)備工作完畢后，即進入正式的發(fā)行申請程序，由主承銷商向證監(jiān)會提出發(fā)行申請。申請程序包括1．受理申請文件2．初審3．發(fā)行審核委員會審核4．核準(zhǔn)發(fā)行3.4股票發(fā)行方式2023年4月5日page35本節(jié)內(nèi)容3.4.1我國曾經(jīng)用過的發(fā)行方式3.4.2我國現(xiàn)行的發(fā)行方式3.4.3回?fù)軝C制3.4.4超額配售選擇權(quán)3.4.5其他國家和地區(qū)的股票發(fā)行方式3.4.1我國曾經(jīng)用過的發(fā)行方式2023年4月5日page36在我國，曾經(jīng)采用過的發(fā)行方式有內(nèi)部認(rèn)購、認(rèn)購證、全額預(yù)繳款、儲蓄存款掛鉤、上網(wǎng)定價發(fā)行、上網(wǎng)競價發(fā)行、市值配售等。1991年和1992年，采用限量發(fā)售認(rèn)購證方式，1993年開始采用無限量發(fā)售認(rèn)購證方式以及儲蓄存款掛鉤方式。1996年《中國證監(jiān)會關(guān)于股票發(fā)行與認(rèn)購方式的暫行規(guī)定》規(guī)定上網(wǎng)定價、全額預(yù)繳款和銀行儲蓄掛鉤三種發(fā)行方式。1998年，證監(jiān)會停止了全額預(yù)繳款和銀行儲蓄掛鉤這兩種發(fā)行方式，實際上A股只能以上網(wǎng)定價方式發(fā)行。2000年2月13日，中國證監(jiān)會頒布《關(guān)于向二級市場投資者配售新股有關(guān)問題的通知》，開始試行市值配售發(fā)行方法。3.4.2我國現(xiàn)行的發(fā)行方式我國目前的發(fā)行方式網(wǎng)下配售和上網(wǎng)定價發(fā)行相結(jié)合的發(fā)行方式，管理法規(guī)是2006年9月19日起施行的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》。根據(jù)該法的第六十六條，網(wǎng)上發(fā)行，是指通過證券交易所技術(shù)系統(tǒng)進行的證券發(fā)行；網(wǎng)下配售，是指不通過證券交易所技術(shù)系統(tǒng)、由主承銷商組織實施的證券發(fā)行。2009年6月11日，證監(jiān)會制定了《關(guān)于進一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》，對新股發(fā)行制度進行改革和完善。2023年4月5日page373.4.3回?fù)軝C制回?fù)軝C制是指通過向機構(gòu)投資者詢價并確定價格，對一般投資者上網(wǎng)定價發(fā)行，然后根據(jù)一般投資者的申購情況，最終確定對機構(gòu)投資者和對一般投資者的股票分配量。這種股票分配方式，體現(xiàn)了一般投資者利益的保護。為了保護一般投資者，可以通過回?fù)軝C制在機構(gòu)投資者和一般投資者之間形成一種相互制衡的關(guān)系。這種相互制衡的關(guān)系一方面在股票分配的份額中體現(xiàn)對一般投資者的保護。另外，回?fù)軝C制對于發(fā)行后股價的定位以及減少機構(gòu)投資者股票上市時的沖擊均有好處。2023年4月5日page38案例3.3：中國建筑股份有限公司首次公開發(fā)行A股的發(fā)行安排（一）發(fā)行的基本背景該次發(fā)行是在《關(guān)于進一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》（證監(jiān)會公告［２００９］１３號）實施后的新股發(fā)行，體現(xiàn)了新股發(fā)行最近的模式。“中國建筑”的發(fā)行采用網(wǎng)下向詢價對象詢價配售（以下簡稱“網(wǎng)下發(fā)行”）與網(wǎng)上資金申購發(fā)行（以下簡稱“網(wǎng)上發(fā)行”）相結(jié)合的方式進行，其中網(wǎng)下初始發(fā)行規(guī)模不超過48億股，約占本次發(fā)行數(shù)量的40%；網(wǎng)上發(fā)行數(shù)量為本次發(fā)行總量減去網(wǎng)下最終發(fā)行量。2023年4月5日page39案例3.3：中國建筑股份有限公司（二）發(fā)行的時間安排2023年4月5日page40交易日日期發(fā)行安排T-77月13日刊登《招股意向書摘要》、《發(fā)行安排及初步詢價公告》T-6至T-37月14—17日初步詢價（通過申購平臺）T-37月17日初步詢價截止日T-27月20日確定價格區(qū)間，刊登《網(wǎng)上路演公告》T-17月21日刊登《新股投資風(fēng)險特別提示公告》、《網(wǎng)下發(fā)行公告》和《網(wǎng)上資金申購發(fā)行公告》網(wǎng)下發(fā)行起始日，網(wǎng)上路演T7月22日網(wǎng)上資金申購日，網(wǎng)下申購繳款截止日T+17月23日確定是否啟動回?fù)軝C制網(wǎng)上申購配號T+27月24日刊登《定價、網(wǎng)下發(fā)行結(jié)果及網(wǎng)上中簽率公告》網(wǎng)下申購資金退款，網(wǎng)上發(fā)行搖號抽簽T+37月27日刊登《網(wǎng)上資金申購搖號中簽結(jié)果公告》網(wǎng)上申購資金解凍案例3.3：中國建筑股份有限公司（三）網(wǎng)上網(wǎng)下回?fù)軝C制本次發(fā)行網(wǎng)上網(wǎng)下申購于2009年7月22日（T日）15：00同時截止。申購結(jié)束后，發(fā)行人和保薦人（主承銷商）將根據(jù)總體申購情況于2009年7月23日（T+1日）決定是否啟動回?fù)軝C制，對網(wǎng)下、網(wǎng)上發(fā)行的規(guī)模進行調(diào)節(jié)?；?fù)軝C制的啟用將根據(jù)網(wǎng)上發(fā)行初步中簽率及網(wǎng)下發(fā)行初步配售比例來確定。網(wǎng)上發(fā)行初步中簽率＝回?fù)芮熬W(wǎng)上發(fā)行數(shù)量／網(wǎng)上有效申購數(shù)量網(wǎng)下發(fā)網(wǎng)上發(fā)行最終中簽率＝回?fù)芎缶W(wǎng)上發(fā)行數(shù)量／網(wǎng)上有效申購數(shù)量行初步配售比例＝回?fù)芮熬W(wǎng)下發(fā)行數(shù)量／網(wǎng)下有效申購數(shù)量網(wǎng)下發(fā)行最終配售比例＝回?fù)芎缶W(wǎng)下發(fā)行數(shù)量／網(wǎng)下有效申購數(shù)量2023年4月5日page41案例3.3：中國建筑股份有限公司（四）定價及鎖定期安排１．發(fā)行價格區(qū)間的確定預(yù)路演和初步詢價結(jié)束后，發(fā)行人和保薦人（主承銷商）在《中國建筑股份有限公司首次公開發(fā)行Ａ股網(wǎng)下發(fā)行公告》中披露。２．發(fā)行價格的確定本次網(wǎng)下和網(wǎng)上申購結(jié)束后，發(fā)行人和保薦人（主承銷商）確定本次發(fā)行價格和最終發(fā)行數(shù)量。３．鎖定期安排配售對象參與本次網(wǎng)下發(fā)行獲配股票的鎖定期為3個月，鎖定期自本次發(fā)行網(wǎng)上資金申購獲配股票在上交所上市交易之日起開始計算。2023年4月5日page423.4.4超額配售選擇權(quán)(綠鞋)超額配售選擇權(quán)，是指發(fā)行人授予主承銷商的一項選擇權(quán)，獲此授權(quán)的主承銷商按同一發(fā)行價格超額發(fā)售不超過包銷數(shù)額15%的股份，即主承銷商按不超過包銷數(shù)額115%的股份向投資者發(fā)售。主承銷商在獲得發(fā)行人許可下可以超額配售股票的發(fā)行方式，其意圖在于防止股票發(fā)行上市后股價下跌至發(fā)行價或發(fā)行價以下，達到支持和穩(wěn)定二級市場交易的目的。2023年4月5日page433.4.4超額配售選擇權(quán)：操作流程在本次發(fā)行包銷部分的股票上市之日起30日內(nèi)，主承銷商有權(quán)根據(jù)市場情況選擇從集中競價交易市場購買發(fā)行人股票，或者要求發(fā)行人增發(fā)股票，分配給對此超額發(fā)售部分提出認(rèn)購申請的投資者。其中常規(guī)發(fā)行部分直接面向投資者發(fā)行并實際配售；超額配售的15%部分則是名義配售。該部分的最終配售結(jié)果要視市場情況在配售期結(jié)束之后加以最終確定。在超額配售選擇權(quán)行使期內(nèi)，如果發(fā)行人股票的市場交易價格低于發(fā)行價格，主承銷商用超額發(fā)售股票獲得的資金，按不高于發(fā)行價的價格從集中競價交易市場購買發(fā)行人的股票，分配給提出認(rèn)購申請的投資者；如果發(fā)行人股票的市場交易價格高于發(fā)行價格，主承銷商可以根據(jù)授權(quán)要求發(fā)行人增發(fā)股票，分配給提出認(rèn)購申請的投資者，發(fā)行人獲得發(fā)行此部分新股所募集的資金。2023年4月5日page44案例3.4：工商銀行A股超額配售選擇權(quán)2023年4月5日page45主承銷商于2006年11月16日全額行使超額配售選擇權(quán)，發(fā)行人按照本次發(fā)行價格3.12元人民幣，在初始發(fā)行130億股A股的基礎(chǔ)上超額發(fā)行19.5億股A股，占本次發(fā)行初始發(fā)行規(guī)模的15%。發(fā)行人因此增加的募集資金總額為60.84億元人民幣，連同初始發(fā)行130億股A股對應(yīng)的募集資金總額405.6億元人民幣，本次發(fā)行最終募集資金總額為466.44億元人民幣，扣除發(fā)行費用后的募集資金凈額約為455.79億元人民幣。

超額發(fā)行的股票已于2006年11月16日登記于延期交付的戰(zhàn)略投資者的股票賬戶中。戰(zhàn)略投資者獲配股票(包括延期交付的股票)的50%自本次發(fā)行的股票上市交易日(2006年10月27日)起鎖定12個月，50%鎖定18個月。

A股超額配售選擇權(quán)全額行使后，本次發(fā)行的最終發(fā)行規(guī)模為149.5億股，發(fā)行結(jié)構(gòu)為：向A股戰(zhàn)略投資者定向配售57.6922億股，占本次發(fā)行的38.59%；向網(wǎng)下詢價對象詢價配售23.5億股，占本次發(fā)行的15.72%；向網(wǎng)上發(fā)行68.3078億股，占本次發(fā)行的45.69%。3.4.5其他國家和地區(qū)的股票發(fā)行方式2023年4月5日page46世界各國(地區(qū))常用的新股發(fā)行定價方式：累計投標(biāo)方式、競價方式、固定價格允許配售、固定價格公開認(rèn)購四種方式。1．美國新股發(fā)行模式：累計投標(biāo)方式——案例2.5：Google公司的DPO發(fā)行2．香港特別行政區(qū)新股發(fā)行模式：混合招股機制3．中國臺灣地區(qū)新股發(fā)行模式：固定價格公開申購、競價發(fā)行及累計投標(biāo)方式案例3.5：Google公司的DPO發(fā)行2023年4月5日page472004年4月29日，Google向美國證監(jiān)會遞交了用于IPO注冊的S-1表，申請首次公開發(fā)行。此次發(fā)行有兩大特點，其一是采用直接拍賣(DPO)的上市方式，另一個特點是公司采用了雙重股票結(jié)構(gòu)(DualClassShareStructure)。在發(fā)行過程中，Google調(diào)整了發(fā)行計劃，將其出售的股票數(shù)由原來的2570萬股縮減到了1960萬股，并將其發(fā)行價格將由原來預(yù)期的108美元-135美元下調(diào)到85美元—95美元之間，最終發(fā)行價確定為85美元，募集資金16.7億美元。2004年8月19日，Google結(jié)束了首次公開發(fā)行并在納斯達克上市，收報于100.34美元，比發(fā)行價攀升了17％，Google的近2300名員工中有950到1050人將成為百萬富翁。由于采用了DPO方式，Google的承銷商們只能分享4670萬美元，也就是說傭金只占募集資金總量的2.8%，只有通常的7%的三分之一左右。3.5股票上市2023年4月5日page48本節(jié)內(nèi)容股票上市條件股票上市程序上市標(biāo)準(zhǔn)上市考察指標(biāo)體系經(jīng)營年限盈利能力發(fā)展?jié)摿μ貏e產(chǎn)業(yè)要求流通股份股權(quán)結(jié)構(gòu)要求資本或者股本規(guī)模管理層的持續(xù)性管理層能力獨立董事制度獨立審計制度上市前信息披露上市后信息披露業(yè)績和業(yè)務(wù)股本和股東公司治理機制信息披露上市標(biāo)準(zhǔn)上市要求紐約股票交易所Nasdaq持股人數(shù)5,000以上400以上總股數(shù)2,500,000以上1,100,000以上總市值1億美元以上公司資質(zhì)要求過去3年稅前利潤加總1億美元以上，并且每年都不少于二千五百萬美元；或者最低總市值八百萬美元以上，股東權(quán)益一千五百萬美元以上，并且過去三年中有兩年的稅前利潤超過一百萬美元；或者過去3年現(xiàn)金流加總1億美元以上，并且每年都不少于二千五百萬美元；或者最低總市值一千八百萬美元以上，股東權(quán)益三千萬美元以上，并且有兩年以上營運歷史；或者全球總市值7.5億美元以上，并且總銷售收入超過七千五百萬美元?？偸兄?，總資產(chǎn)或者銷售收入中有一項超過七千五百萬美元，總市值不得低于兩千萬美元資料來源：紐約股票交易所以及Nasdaq

股票上市條件公開發(fā)行包括初次發(fā)行、配股與增發(fā)。初次公開發(fā)行指以募集方式設(shè)立股份公司時公開募集股份或已設(shè)立公司首次公開發(fā)行股票的行為。配股是指上市公司向其現(xiàn)有股東提出配股建議，使現(xiàn)有股東可按其所持股份的比例認(rèn)購配售股份的行為。是公司增資發(fā)行的一種方式。增發(fā)指再次增資向社會發(fā)行。

★原條例“其生產(chǎn)經(jīng)營符合國家產(chǎn)業(yè)政策”取消?！镌瓧l例“其發(fā)行的普通股限于一種，同股同權(quán)”取消?！锕竟杀究傤~不少于人民幣5000萬元（此為上市條件，公開發(fā)行不作要求）。向社會公眾發(fā)行的部分不少于公司擬發(fā)行股本總額的25％，擬發(fā)行股本超過4億元的，可酌情降低向社會公眾發(fā)行部分的比例，但最低不得少于公司擬發(fā)行股本總額的15％。（現(xiàn)不作要求，內(nèi)容列入上市條件）★原增發(fā)條件“公司在最近3年內(nèi)連續(xù)盈利，并可向股東支付股利”及“公司預(yù)期利潤率可達同期銀行存款利率”取消?！镌俅伟l(fā)行條件“前一次發(fā)行的股份已募足，并間隔一年以上（《公司法》）”取消。

原有的IPO政策中籌資額不得超過公司凈資產(chǎn)兩倍的限制型條款取消。在新的IPO辦法中（《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》），這一行政性限制被取消，融資多少由市場決定。

公開發(fā)行條件：

1、發(fā)起人認(rèn)購的股本數(shù)額不少于公司擬發(fā)行股本總額的35％（公司法保留）。

2、近3年內(nèi)財務(wù)會計文件無虛假記載，無其他重大違法行為（證券法）。

3、原公司法“近3年連續(xù)盈利等”修訂為具有“持續(xù)盈利能力、財務(wù)狀況良好（新證券法）”。

4、發(fā)起人向社會公開募集股份，必須公告招股說明書，并制作認(rèn)股書（新公司法）。

5、具備健全且運行良好的組織機構(gòu)（證券法新增）；此外，《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》（根據(jù)證監(jiān)會解釋，主要指主板市場）規(guī)定：發(fā)行人自股份有限公司成立后，持續(xù)經(jīng)營時間應(yīng)當(dāng)在3年以上，但經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的除外；最近3個會計年度凈利潤均為正數(shù)且累計超過人民幣3000萬元，凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后較低者為計算依據(jù)；（續(xù)）最近3個會計年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計超過人民幣5000萬元，或者最近3個會計年度營業(yè)收入累計超過人民幣3億元；發(fā)行前股本總額不少于人民幣3000萬元；最近一期末無形資產(chǎn)（扣除土地使用權(quán)、水面養(yǎng)殖權(quán)和采礦權(quán)等后）占凈資產(chǎn)的比例不高于20％。股票上市條件股份有限公司申請股票上市應(yīng)符合下列條件：

(一)股票經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)核準(zhǔn)已公開發(fā)行；

(二)公司股本總額不少于人民幣五千萬元；（《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》規(guī)定發(fā)行前股本總額不少于人民幣3000萬元）

(三)公開發(fā)行的股份達到公司股份總數(shù)的百分之二十五以上；公司股本總額超過人民幣四億元的，公開發(fā)行股份的比例為百分之十以上；

(四)公司最近三年無重大違法行為，財務(wù)會計報告無虛假記載。

股票上市程序2023年4月5日page59公開發(fā)行上市工作內(nèi)容及流程:1、確定企業(yè)發(fā)展規(guī)劃，明確企業(yè)上市的主要目的2、聘請財務(wù)顧問及其他中介機構(gòu)，制定并實施企業(yè)改組方案（若未進行股份制改造）及上市綜合方案3、成立股份制公司（指未成立股份公司前提下）4、上市輔導(dǎo)5、公開申請與核準(zhǔn)6、披露招股書7、路演（Roadshow）及股票公開發(fā)行8、上市申請及上市交易上市輔導(dǎo)：①確定上市承銷商與推薦人，與上市推薦人簽訂輔導(dǎo)協(xié)議②證監(jiān)會派出機構(gòu)指導(dǎo)下，推薦人對公司進行至少為期一年的輔導(dǎo)操作（新《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》取消一年規(guī)定）③推薦人進行盡職調(diào)查，提出股份公司運行報告④證監(jiān)會派出機構(gòu)驗收并核準(zhǔn)輔導(dǎo)報告提交推薦投票審核投資銀行中國證監(jiān)會擬上市公司輔導(dǎo)發(fā)審委國家發(fā)改委國家經(jīng)貿(mào)委初審產(chǎn)業(yè)政策申報反饋交易所發(fā)行審核通過

路演發(fā)行銷售通知申請上市交易美國的公開發(fā)行雇傭財務(wù)顧問進行可行性研究與承銷人進行接洽承銷人盡職調(diào)查董事會批準(zhǔn)投資銀行介入雇傭會計師進行審計雇傭律師獲取法律意見準(zhǔn)備招股說明書（Prospectus）路演、詢價定價發(fā)行向監(jiān)管機構(gòu)備案選擇選擇投資銀行聲譽和能力承銷經(jīng)驗證券分銷能力做市能力承銷費率選擇發(fā)行人盈利能力市場態(tài)度增長潛質(zhì)經(jīng)理層IPO小組主承銷商IPO小組的總協(xié)調(diào)人，監(jiān)管整個IPO項目的進度公司經(jīng)理負(fù)責(zé)協(xié)助IPO小組的工作，提供信息，撰寫必要文件等律師主承銷商律師，主要負(fù)責(zé)盡職調(diào)查發(fā)行人律師，負(fù)責(zé)文件準(zhǔn)備工作和法律相關(guān)事務(wù)會計師對發(fā)行人進行審計，提供審計報告和安慰函公關(guān)公司為發(fā)行人進行外部公關(guān)活動，提升企業(yè)形象印刷商案例：安達信公司倒閉

美國最大的能源公司安然公司（Enron）2001年11月宣布公司重估1997－2000年的財務(wù)報表。重新發(fā)布之后的資產(chǎn)負(fù)債表中，未分配利潤減少了5.91億美元，債務(wù)增加了6.28億美元。安然公司被認(rèn)定在申報財務(wù)數(shù)據(jù)時存在嚴(yán)重的造假行為。2002年安然公司倒閉。安達信會計師事務(wù)所（ArthurAndersen）自安然公司成立伊始就是該公司的獨立審計師，做了整整16年。除了單純的審計外，安達信還提供內(nèi)部審計和咨詢服務(wù)。盡管有如此得天獨厚的條件，安達信仍然沒有發(fā)現(xiàn)安然公司公布了錯誤的財務(wù)報表。因為沒有盡責(zé)，安達信面對安然公司幾千名員工、股東和債權(quán)人的憤怒和合法索賠，這些人因為安然公司的倒閉而損失幾十億美元。2002年6月15日，安達信公司被裁定在安然公司倒閉案中銷毀證據(jù)罪名成立。

2002年8月31日，安達信美國公司宣布退出美國上市公司審計。安達信在其他國家的分公司也被其他四大會計師事務(wù)所吞并。長達89年歷史的安達信公司在不到一年的時間內(nèi)煙消云散。法律事務(wù)呈交證監(jiān)會注冊文件招股說明書(Prospectus,S-1/S-18/F-1表格)審核意見書(LetterofComments,DeficiencyLetter)盡職調(diào)查 主承銷人是對發(fā)行人提供的信息的合法性進行審查藍天法案(Blue-SkyLaws)

美國各州對發(fā)行人的信息披露也有要求法律糾紛

一旦發(fā)生不實陳述或者遺漏，法律責(zé)任將主要由發(fā)行人的董事會成員，經(jīng)理以及主承銷商進行承擔(dān)。F-1表格，中國九城公司AsfiledwiththeSecuritiesandExchangeCommissiononNovember26,2004RegistrationNo.333-

SECURITIESANDEXCHANGECOMMISSIONWashington,D.C.20549FORMF-1REGISTRATIONSTATEMENTUnderTheSecuritiesActof1933

The9Limited(Exactnameofregistrantasspecifiedinitscharter)NotApplicable(Translationofregistrant’snameintoEnglish)招股說明書－九城公司PROSPECTUS

6,250,000AmericanDepositaryShares

The9Limited

Representing6,250,000OrdinaryShares

ThisisaninitialpublicofferingofAmericanDepositaryShares,orADSs,eachrepresentingoneordinaryshare.NopublicmarketcurrentlyexistsforourordinarysharesorADSs.Weareselling5,400,000ADSs,andthesellingshareholdersincludedinthisprospectusareselling850,000ADSs.WewillnotreceiveanyoftheproceedsfromtheADSssoldbythesellingshareholders.

WecurrentlyanticipatetheinitialpublicofferingpriceoftheADSstobebetweenUS$13.00andUS$15.00perADS.WehaveappliedforthequotationofourADSsontheNasdaqNationalMarketunderthesymbol“NCTY.”

InvestinginourADSsinvolvesahighdegreeofrisk.See“RiskFactors”onpage15.招股說明書（續(xù)）

Wehavegrantedtheunderwritersa30-dayoptiontopurchaseupto937,500additionalADSstocoveranyover-allotments.

DeliveryoftheADSswillbemadeonorabout

,2004.

NeithertheSecuritiesandExchangeCommissionnoranystatesecuritiescommissionhasapprovedordisapprovedofthesesecuritiesorpassedupontheadequacyoraccuracyofthisprospectus.Anyrepresentationtothecontraryisacriminaloffense.

Bear,

Stearns

&

Co.

Inc.

CLSA/CIBC

World

Markets

Thedateofthisprospectusis

,2004.

PerADSTotalPublicofferingPriceUS$US$UnderwritingDiscountUS$US$Proceeds,BeforeExpenses,toUsUS$US$Proceeds,BeforeExpenses,totheSellingShareholdersUS$US$招股說明書內(nèi)容概述風(fēng)險因素公司結(jié)構(gòu)籌資用途紅利政策資本結(jié)構(gòu)財務(wù)信息招股說明書內(nèi)容（續(xù)）經(jīng)理層對營業(yè)成績的分析行業(yè)分析業(yè)務(wù)分析監(jiān)管介紹關(guān)聯(lián)交易稅務(wù)問題承銷協(xié)議法律適用審計報告REPORTOFINDEPENDENTAUDITORSTOTHEBOARDOFDIRECTORSANDSHAREHOLDERSOFSHANDAINTERACTIVEENTERTAINMENTLIMITED:

Inouropinion,theaccompanyingconsolidatedbalancesheetsandtherelatedconsolidatedstatementsofoperationsandcomprehensiveincome,ofchangesinshareholders’equityandofcashflowsexpressedinRenminbipresentfairly,inallmaterialrespects,thefinancialpositionofShandaInteractiveEntertainmentLimited(the“Company”)anditssubsidiariesasofDecember

31,2001,2002and2003,andtheresultsoftheiroperationsandtheircashflowsforeachoftheyearsthenended,inconformitywithgenerallyacceptedaccountingprinciplesintheUnitedStatesofAmerica.ThesefinancialstatementsaretheresponsibilityoftheCompany’smanagement;ourresponsibilityistoexpressanopiniononthesefinancialstatementsbasedonouraudits.WeconductedourauditsofthesestatementsinaccordancewithgenerallyacceptedauditingstandardsintheUnitedStatesofAmerica,whichrequirethatweplanandperformtheauditstoobtainreasonableassuranceaboutwhetherthefinancialstatementsarefreeofmaterialmisstatement.Anauditincludesexamining,onatestbasis,evidencesupportingtheamountsanddisclosuresinthefinancialstatements,assessingtheaccountingprinciplesusedandsignificantestimatesmadebymanagementandevaluatingtheoverallfinancialstatementspresentation.Webelievethatourauditsprovideareasonablebasisforouropinion./s/PricewaterhouseCoopersZhongTianCPAsLimitedCompanyShanghai,People’sRepublicofChinaFebruary

26,2004,exceptforNote

20,whichisasofApril

22,2004.3.6股票發(fā)行定價2023年4月5日page76本節(jié)內(nèi)容

股票的發(fā)行價格

我國股票發(fā)行的定價

影響股票發(fā)行定價的因素

股票發(fā)行定價方法IPO折價現(xiàn)象

股票的發(fā)行價格2023年4月5日page77面值發(fā)行即按股票的票面金額為發(fā)行價格。時價發(fā)行即不是以面額，而是以流通市場上的股票價格（即時價）為基礎(chǔ)確定發(fā)行價格。中間價發(fā)行即股票的發(fā)行價格取票面額和市場價格的中間值。折價發(fā)行即發(fā)行價格不到票面額，是打了折扣的。

我國股票發(fā)行的定價2023年4月5日page78（一）我國股票發(fā)行的定價方式1.協(xié)商定價方式。2.一般的詢價方式。3.累計投標(biāo)詢價方式。4.上網(wǎng)競價方式。

我國股票發(fā)行的定價2023年4月5日page79（二）我國股票發(fā)行定價制度的演變第一階段：固定價格第二階段：相對固定市盈率定價（1992-1999年）第三階段：累計投標(biāo)定價（1999-2001年）第四階段：控制市盈率定價（2001-2004年）——案例2.6：星馬汽車（600375）低市盈率發(fā)行第五階段：初步詢價和累計投標(biāo)詢價（2005-）案例3.6：星馬汽車（600375）低市盈率

發(fā)行2023年4月5日page802003年3月招股，4月上市，發(fā)行價9.9元/股，上市首日開盤價28元，收盤26.10元，首日漲164%。星馬汽車項目是2002年8月份在證監(jiān)會過會。主承銷商（申銀萬國）和發(fā)行方當(dāng)時預(yù)計2002年可以發(fā)行，此前的申報材料以及過會時的材料根據(jù)的是2001年做的盈利預(yù)測。結(jié)果2002年公司業(yè)績增長出人意料的好，凈利潤由2001年的3459萬元猛增至7784萬元，每股收益達到1.46元。而發(fā)股規(guī)模已經(jīng)確定為3000萬，同時按照首發(fā)募資額控制在公司凈資產(chǎn)兩倍左右的規(guī)定（2002年底凈資產(chǎn)額1.45億元），最后確定的籌資金額有所減少。星馬汽車公布的發(fā)行公告令市場一片嘩然，3000萬袖珍股的發(fā)行市盈率只有6.78倍，創(chuàng)下A股首發(fā)新低。

我國股票發(fā)行的定價2023年4月5日page81我國歷年首次公開發(fā)行的基本情況時間首發(fā)家數(shù)首發(fā)募集資金(億元)首發(fā)市盈率時間首發(fā)家數(shù)首發(fā)募集資金(億元)首發(fā)市盈率19911610.86913.320200168563.18232.259199297221.84865.485200271516.96319.2191993155234.13314.030200366453.50818.29819945860.72811.114200498353.45917.39819953442.02311.30620051557.63120.4341996203253.03513.8702006711,642.56424.4471997207693.02311.96920071214,469.96429.6661998111417.46910.0862008781,040.05126.749199994498.93520.38720091112,021.96653.3342000146871.59332.8842010*1792,078.42857.647

我國股票發(fā)行的定價2023年4月5日page82我國的首發(fā)市盈率與二級市場市盈率的比較我國的首發(fā)市盈率與二級市場市盈率的比較（1991-2010）

影響股票發(fā)行定價的因素2023年4月5日page83本體因素和環(huán)境因素1．本體因素本體因素就是發(fā)行人內(nèi)部經(jīng)營管理對發(fā)行價格制定的影響因素。2．環(huán)境因素股票流通市場的狀況及變化趨勢。股票流通市場直接關(guān)系到一級市場的發(fā)行價格。發(fā)行人所處行業(yè)狀況、經(jīng)濟區(qū)位狀況。

股票發(fā)行定價方法2023年4月5日page842023年4月5日page85市價折扣法市價折扣法是指上市公司發(fā)行新股時，主承銷商和發(fā)行人采用該只股票一定時點上或時段內(nèi)二級市場價格的一定折扣，作為發(fā)行底價或發(fā)行價格區(qū)間的端點。

股票發(fā)行定價方法2023年4月5日page86

股票發(fā)行定價方法市盈率定價法市盈率定價法是指依據(jù)注冊會計師審核后的發(fā)行人發(fā)行前一年的每股收益，然后根據(jù)二級市場的平均市盈率、發(fā)行人的行業(yè)情況、發(fā)行人的經(jīng)營狀況及其成長性等擬訂發(fā)行市盈率，最后依據(jù)發(fā)行市盈率與發(fā)行人每股收益的乘積決定發(fā)行價格。2023年4月5日page87

股票發(fā)行定價方法市盈率定價法的步驟第一步，根據(jù)發(fā)行人的資產(chǎn)損益狀況和稅后利潤總量確定發(fā)行人公平的預(yù)期市值并確定符合商業(yè)條件的發(fā)行總量；第二步，根據(jù)注冊會計師審核后的盈利預(yù)測計算出發(fā)行人的每股收益（現(xiàn)在改為發(fā)行前一年的盈利）；第三步，根據(jù)二級市場的平均市盈率、發(fā)行人的行業(yè)情況、發(fā)行人的經(jīng)營狀況及其成長性等擬定發(fā)行市盈率；第四步，根據(jù)發(fā)行市盈率與每股收益的乘積決定發(fā)行價，發(fā)行價=每股收益*發(fā)行市盈率。2023年4月5日page88

股票發(fā)行定價方法市盈率定價法1.全面攤薄法的計算公式2.加權(quán)平均法的計算公式

2023年4月5日page89

股票發(fā)行定價方法市盈率定價法ROE的確定：扣除非經(jīng)常性損益前后的ROE孰低原則。（非經(jīng)常性損失與非經(jīng)常性收益）發(fā)行后總股本的計算依據(jù)。市盈率法主要適合進入穩(wěn)定發(fā)展期的企業(yè)，其未來收益具有較強的可預(yù)測性。2023年4月5日page90

股票發(fā)行定價方法可比公司定價法可比公司定價法是指主承銷商對歷史的、可比較的或者代表性的公司進行分析后，根據(jù)與發(fā)行人有著相似業(yè)務(wù)的公司的新近發(fā)行以及相似規(guī)模和質(zhì)量的其他新近的首次公開發(fā)行情況，確定發(fā)行價格?？杀裙痉ǖ娜秉c：相似的公司是很難找到的，因而在參考系的選擇方面具有較大的主觀性，可能在選擇時受到人為因素的影響，故意選擇有利的參照公司。2023年4月5日page91

股票發(fā)行定價方法貼現(xiàn)現(xiàn)金流定價法(DCF)貼現(xiàn)現(xiàn)金流量定價法。該方法是通過預(yù)測公司未來的盈利能力，按照一定的折扣率計算公司的凈現(xiàn)值，從而確定股票發(fā)行價格的一種方法?，F(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型如果細(xì)分，可以根據(jù)現(xiàn)金流的不同類型，分為紅利貼現(xiàn)模型，股權(quán)資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型和自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型三類。2023年4月5日page92

股票發(fā)行定價方法現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型①紅利貼現(xiàn)模型②股權(quán)資本自由現(xiàn)金流模型③公司自由現(xiàn)金流模型式中

Dt——公司第t期的紅利預(yù)測值。式中

FCFEt——公司第t期股權(quán)資本自由現(xiàn)金流的預(yù)測值；rt——t期公司的股權(quán)成本。FCFFt——公司第t期的自由現(xiàn)金流預(yù)測值；WACC——公司加權(quán)平均資本成本，模型中，以WACC作為貼現(xiàn)率。2023年4月5日page93

股票發(fā)行定價方法貼現(xiàn)現(xiàn)金流定價法(DCF)DCF的缺點:各期現(xiàn)金流（CFt）難以確定折現(xiàn)率（r）難以確定在采用DCF法定價時，必須配以敏感度分析。適用范圍：港口、公路、橋梁、電廠、自來水等的定價，因為這些項目初期投入大，項目形成后，有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，并且隨著時間的推移，現(xiàn)金流量還會不斷增多，或者能夠和抵消通貨膨脹的影響，如果用市盈率法會低估公司的價值。2023年4月5日page94

股票發(fā)行定價方法經(jīng)濟增加值定價法（EconomicValueAdded，EVA）EVA法是目標(biāo)公司的價值等于公司總投入資金加上公司未來EVA的現(xiàn)值之和的方法。所謂EVA，是從稅后凈營業(yè)利潤中扣除包括股權(quán)和債務(wù)的所有資金成本后的真實經(jīng)濟利潤。2023年4月5日page95

股票發(fā)行定價方法經(jīng)濟增加值定價法（EconomicValueAdded，EVA）EVA定價的具體方法第一，確定公司具備創(chuàng)造EVA能力的年限；第二，測算預(yù)測期內(nèi)各期的EVA；第三，計算公司總價值。EVA的計算方法為：EVA=（r-C*）*I=r*I-C**I=稅后凈營業(yè)利潤-資本成本式中

r——投資收益率；C*——加權(quán)平均資本成本率；I——資本額。2023年4月5日

page96

股票發(fā)行定價方法其他方法除了以上介紹的五種方法外，還有一些股票發(fā)行的定價方法，比如凈現(xiàn)值倍率法。凈現(xiàn)值倍率法又稱為凈現(xiàn)值法或凈現(xiàn)值折現(xiàn)法，它是指通過資產(chǎn)評估和相關(guān)的財務(wù)手段確定發(fā)行人擬募股資產(chǎn)的整體市值和每股凈資產(chǎn)值，然后根據(jù)證券市場的狀況乘以一定的倍率，從而確定股票發(fā)行價格。計算公式為：發(fā)行價格=每股凈資產(chǎn)值*溢價倍數(shù)。凈現(xiàn)值倍率法一般用于公司凈資產(chǎn)對盈利能力影響較大的企業(yè)定價，比如銀行發(fā)行上市時，會參考凈現(xiàn)值倍率。2023年4月5日page97IPO折價現(xiàn)象概念一般而言，新股發(fā)行上市，與發(fā)行價格相比，都會有一定的升幅，這種現(xiàn)象稱為IPO折價信息不對稱引起IPO折價（一）發(fā)行人與承銷商之間信息不對稱引起的IPO折價；（二）發(fā)行人與投資者之間信息不對稱引起的IPO折價（三）投資者與投資者之間信息不對稱引起的IPO折價（四）承銷商與投資者之間信息不對稱引起的IPO折價2023年4月5日page98IPO折價——各國IPO初始回報一覽國家年份初始回報水平國家年份初始回報水平國家年份初始回報水平中國A股00-04115.93%瑞典70—9434.10%英國59—9012.00%馬來西亞80—9180.30%墨西哥87—9033.00%澳大利亞76—8911.90%巴西79—9078.50%新加坡73—9231.40%德國78—9210.90%韓國80—9078.10%新西蘭79—9128.80%比利時84—9010.10%泰國88—8958.10%意大利85—9127.10%芬蘭84—929.60%葡萄牙86—8754.40%日本70—9624.00%丹麥89—977.70%希臘87—9148.50%智利82—9016.30%荷蘭82—917.20%中國臺灣71—9045.00%中國香港80—9615.90%奧地利64—966.50%瑞士83—8935.80%美國60—9615.80%加拿大71—925.40%印度92—9335.30%土耳其90—9513.60%以色列93—944.50%西班牙85—9035.00%挪威84—9612.50%法國83—924.20%3.7買殼上市2023年4月5日page99本節(jié)內(nèi)容

買殼上市與IPO的比較

買殼上市的一般過程

買殼上市的監(jiān)管

借殼上市

買殼上市2023年4月5日page100買殼上市：IPO的替代方式買殼上市，又稱反向收購（ReverseMerger），是指一家非上市公司（買殼公司）通過收購一些業(yè)績較差、再融資能力弱化的上市公司（殼公司）來取得上市的地位，然后通過“反向收購”的方式注入自己有關(guān)業(yè)務(wù)及資產(chǎn)，實現(xiàn)間接上市的目的。2023年4月5日page101為什么要IPO?IPO的好處：持續(xù)融資的便利公司形象的改善股權(quán)的流動性股權(quán)激勵計劃IPO的弊端：缺少運營的隱秘性公司控制權(quán)的可能失控上市所需的時間和費用，以及維持上市地位的成本公司價值的波動首次公開發(fā)行（IPO）

買殼上市與IPO的比較2023年4月5日page1021.監(jiān)管要求和程序的不同2.現(xiàn)金流的不同3.風(fēng)險的不同4.成本的不同5.市場時機不同

買殼上市與IPO的比較2023年4月5日page1031.監(jiān)管要求和程序的不同IPO會要求企業(yè)的設(shè)立與演變過程清晰，業(yè)務(wù)始終專注于某一主營業(yè)務(wù)領(lǐng)域，股權(quán)、業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、人員、業(yè)績穩(wěn)定，盡量減少關(guān)聯(lián)交易，絕對禁止同業(yè)競爭；而買殼上市的企業(yè)往往不需要具備業(yè)務(wù)連貫性、穩(wěn)定性以及主業(yè)突出性，一般買殼方是業(yè)務(wù)較為綜合或集中于可細(xì)分領(lǐng)域的業(yè)務(wù)群內(nèi)的龍頭企業(yè)。在程序方面，IPO要經(jīng)歷改制、上市輔導(dǎo)、申報材料、反饋意見和通過發(fā)審會審核這一嚴(yán)格的法定程序，時間長，要求高，風(fēng)險大；買殼上市雖然也要受到監(jiān)管當(dāng)局的審查，但是要求較低、時間較短、如果操作謹(jǐn)慎則被否決的風(fēng)險較小。

買殼上市與IPO的比較2023年4月5日page1042.現(xiàn)金流的不同IPO可以直接募集資金；買殼上市后需要進行增發(fā)等再發(fā)行才能獲得融資。3.風(fēng)險的不同IPO的風(fēng)險可預(yù)測并可適度控制；買殼上市所涉及的殼公司質(zhì)量風(fēng)險、要約收購風(fēng)險和增發(fā)新股中的其他不可控風(fēng)險均較多存在。

買殼上市與IPO的比較2023年4月5日page1054.成本的不同IPO發(fā)行的成本都服務(wù)于公司上市目的，主要是對各中介機構(gòu)的支付；買殼上市的成本來自于兩個方面，其一是買殼的成本，其二是清殼的成本，這兩項成本都是為原先公司支付的，當(dāng)然，買殼公司一般也會聘用中介而發(fā)生中介費用。從成本看，買殼上市的成本一般都高于IPO的成本。5.市場時機不同IPO需要選擇證券市場比較熱的時段，而買殼上市可以在任何時間進行，而證券市場較弱的時候，恰恰是殼成本較低的時候，反而是買殼的好時機，等到買殼、清殼、資產(chǎn)注入都完成后，市場可能開始上升，恰好可以運作再融資。買殼流程選擇殼公司與殼公司控股股東談判協(xié)議收購控股股份收購殼公司不良資產(chǎn)出售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)予上市公司資本市場操作買殼流程收購人子公司A子公司B原控股股東公眾股東上市公司子公司C子公司D公眾股東上市公司子公司A子公司D收購人子公司C子公司B成本收益買殼上市的成本收益分析＋向殼公司控股人支付的收購價值－殼公司股份的實際價值＋向殼公司支付的不良資產(chǎn)價格－不良資產(chǎn)的實際價值＋向殼公司轉(zhuǎn)移的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)價值－殼公司支付的收購價格買殼上市成本案例：蘭陵美酒 山東環(huán)宇集團于1996年7月在上海股票交易所上市，然而上市之后公司業(yè)績出現(xiàn)大幅下滑，1996年盈利為106萬元，1997年虧損441萬元。山東蘭陵集團，一個資產(chǎn)10億元以上的大型酒類集團，在此時做為收購方出現(xiàn)。 收購的第一步是由國資局將環(huán)宇股份的國有股無償劃轉(zhuǎn)給蘭陵集團持有；第二步是將環(huán)宇股份的原有資產(chǎn)以14,521萬元的價格轉(zhuǎn)讓給蘭陵集團；第三步是蘭陵集團將屬下兩家酒廠及所持有的蘭陵美酒股份公司的20.6%股份作價14,521萬元轉(zhuǎn)讓給環(huán)宇股份。環(huán)宇股份的主營業(yè)務(wù)由批發(fā)零售業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)榫祁惍a(chǎn)品，公司名稱還變更為“山東蘭陵陳香酒業(yè)股份有限公司”。案例分析蘭陵集團平邑酒廠炎城酒廠國資局公眾股東環(huán)宇股份蘭陵美酒魯南大廈人民商場國貿(mào)公司蘭陵集團魯南大廈人民商場公眾股東環(huán)宇股份國貿(mào)公司蘭陵美酒炎城酒廠平邑酒廠

買殼上市的一般過程2023年4月5日page1111.找殼——尋找股本規(guī)模、股價、財務(wù)較為

適合的殼公司2.清殼/洗殼——殼公司的資產(chǎn)剝離3.資產(chǎn)注入——通過反向收購，將控制人的

優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入殼公司資金來源：資產(chǎn)剝離時獲得的收入、增發(fā)股票、可轉(zhuǎn)債或者直接債務(wù)融資4.業(yè)務(wù)整合——新資產(chǎn)注入后的表現(xiàn)案例3.7：科利華借殼阿城鋼鐵2023年4月5日page1121.科利華的背景科利華公司成立于1991年，董事長宋朝弟畢業(yè)于中國科技大學(xué)少年班?？评A公司是一家主要經(jīng)營教育軟件、Internet網(wǎng)絡(luò)教育、電子商務(wù)、電子出版物以及軟、硬件銷售等業(yè)務(wù)的高科技企業(yè)。1998年被國家科委認(rèn)定為"國家火炬計劃軟件產(chǎn)業(yè)基地"。公司先后成功研制出中國第一代大型集成化教育軟件產(chǎn)品：科利華校園網(wǎng)操作平臺、科利華電子備課系統(tǒng)、科利華校園網(wǎng)業(yè)務(wù)管理系統(tǒng)等軟件，是當(dāng)時國內(nèi)最大的教育軟件公司。1997年1月成立的科利華軟件集團被美國《商業(yè)周刊》譽為中國軟件市場的“決定性力量”之一；1999年，中國軟件協(xié)會按銷售額排名全國十強軟件企業(yè)，科利華上榜。在資本市場上，科利華1996年成功收購曉軍管理軟件公司。2.阿城鋼鐵的背景科利華借殼的是黑龍江的阿城鋼鐵，一家陷入困境的鋼鐵上市公司。重組前的阿城鋼鐵1998年每股盈利0.189元，但扣除非經(jīng)常性損益后每股虧損0.154元。案例3.7：科利華借殼阿城鋼鐵2023年4月5日page1133.收購過程及巨大的債務(wù)風(fēng)險1999年科利華入主阿城鋼鐵，重組并改名為科利華，公司每股收益迅速增至0.513元?？评A的主要業(yè)務(wù)包括電子商務(wù)和軟件開發(fā)兩部分，1999年兩項主營業(yè)務(wù)收入2.71億元。入主阿城鋼鐵時，科利華向其控股股東阿鋼集團支付1.34億元，收購阿城鋼鐵28%的股權(quán)，但是，科利華實際只支付了3400萬元現(xiàn)金給阿城鋼鐵股份有限公司，余下的用科利華的資產(chǎn)代替，包括科利華持有的曉軍公司的80%股權(quán)及“科利華電腦家庭教師”初中版著作權(quán)共作價1億元。此時，阿城鋼鐵賬面上欠阿鋼集團1億元，但是，借殼上市半年后，科利華發(fā)現(xiàn)原來他們以為只有1個多億欠款的阿城鋼鐵，居然有7億元的“財務(wù)黑洞”。案例3.7：科利華借殼阿城鋼鐵2023年4月5日page1144.科利華退市2002年、2003年和2004年連續(xù)三年虧損后，科利華股票自

2005年5月20日起被暫停上市。2005年9月7日，公司向上證所提出了股票恢復(fù)上市的申請。12月29日，上證所上市委員會做出科利華股票終止上市的決定。被終止上市后，科利華股票進入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)繼續(xù)交易?？评A失敗的原因主業(yè)轉(zhuǎn)型失敗，現(xiàn)金流失并購反成負(fù)累，雪上加霜

買殼上市的監(jiān)管2023年4月5日page1151.我國對買殼上市的監(jiān)管我國對買殼上市的監(jiān)管主要依據(jù)2006年5月出臺的《上市公司收購管理辦法》和2008年專門出臺的《上市公司重大重組管理辦法》，前者是規(guī)范收購的過程，后者是規(guī)范資產(chǎn)剝離和資產(chǎn)注入。2.中國香港特別行政區(qū)對買殼上市的監(jiān)管2004年4月1日，香港聯(lián)交所專門修改《上市規(guī)則》，規(guī)定了第14.06(6)條“反收購行動”一項，將進行反收購（即反向收購）的上市公司視作新申請人，必須按照IPO的程序?qū)徟?.美國對買殼上市的監(jiān)管美國對買殼上市的監(jiān)管特點是強調(diào)對原公司的保護。

借殼上市2023年4月5日page116借殼上市是指上市公司的母公司（集團公司）通過將主要資產(chǎn)注入到上市的子公司中，來實現(xiàn)母公司的上市。借殼上市和買殼上市的共同之處它們都是一種對上市公司殼資源進行重新配置的活動，都是為了實現(xiàn)間接上市，它們的不同點在于，買殼上市的企業(yè)首先需要獲得對一家上市公司的控制權(quán)，而借殼上市的企業(yè)已經(jīng)擁有了對上市公司的控制權(quán)，只是利用已有的上市資源將更多的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到上市公司，因此，借殼上市實際上就是母公司整體上市的一種方式。

借殼上市2023年4月5日page117借殼上市目的借殼上市的目的主要有兩個，一個是通過借殼上市最大限度地利用上市資源，做大上市公司的市值；另一個目的是通過借殼上市，在注入資產(chǎn)的同時，提高控股公司的控制權(quán)，避免上市公司被收購。一般來說，以第一個目的為主。借殼上市一般都涉及大宗的關(guān)聯(lián)交易，為了保護中小投資者的利益，這些關(guān)聯(lián)交易的信息皆需要根據(jù)有關(guān)的監(jiān)管要求，充分、準(zhǔn)確、及時地予以公開披露。借殼上市—上海汽車（600418）2023年4月5日page118上海汽車整體上市之前，由于政策限制，上海汽車上市時以零部件為主，整車沒有裝進上市公司。上汽集團整體上市前，上海汽車（600104）是一家以汽車零部件為主業(yè)，主要利潤來自持有上海通用20%股權(quán)的投資收益的上市公司。2006年12月，公司通過向控股股東上海汽車集團股份有限公司（“上汽股份”）定向增發(fā)購買資產(chǎn)，完成了整體上市。整體上市的具體方案為，公司將以每股5.82元的發(fā)行價格上汽股份定向增發(fā)32.75億股，注入資產(chǎn)為價值214.03億元的核心資產(chǎn)，包括：上海通用30％的