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文檔簡介
1、前 言2010年1月8日,國務院原則同意推出股指期貨;2月20日,證監(jiān)會正式批復中國金融期貨交易所滬深300股指期貨合約和業(yè)務規(guī)則,至此股指期貨市場的主要制度已全部發(fā)布;2月22日9時起,中國金融期貨交易所開始正式受理客戶開立股指期貨交易編碼的申請。股指期貨上市前的各項準備工作緊鑼密鼓并相繼完成,正式推出之日將至。股指期貨貨的推出出將是中中國金融融市場上上的一次次重大創(chuàng)創(chuàng)新,填填補了我我國金融融期貨的的空白,它將改改變當前前市場單單一的博博弈模式式,結束束中國股股票市場場長期以以來沒有有做空機機制的現現狀,同同時也有有利于提提高金融融市場效效率與市市場透明明度,積積極推動動產品創(chuàng)創(chuàng)新、策策略創(chuàng)
2、新新,必將將對中國國股市、期市的的和諧健健康發(fā)展展作出重重大貢獻獻。股指期貨貨的出現現亦將使使得機構構投資者者的交易易策略更更富多元元化。利利用股指指期貨的的多項特特征與優(yōu)優(yōu)勢,可可以輕松松實現套套利、套套期保值值以及資資產配置置等組合合策略,有效改改善投資資組合的的效率。為幫助助機構投投資者更更全面明明晰地了了解股指指期貨、了解股股指期貨貨推出后后的新市市場、新新策略,我們以以下就股股指期貨貨的基礎礎知識、以及利利用股指指期貨進進行套利利、套期期保值、資產配配置等可可選交易易策略作作一一介介紹。 基礎篇股指期貨貨基礎知知識一、股指指期貨概概況期貨分為為商品期期貨和金金融期貨貨。股指指期貨為為
3、金融期期貨的一一種,是是以股票票指數為為標的資資產的標標準化期期貨合約約。買賣賣雙方報報出的價價格是一一定期限限后的股股票指數數價格水水平,合合約到期期后通過過現金結結算差價價的方式式進行交交割。1、股指指期貨的的特征股指期貨貨是一種種金融衍衍生產品品,即它它的價格格衍生于于股票這這樣一種種基礎資資產。股股指期貨貨在全球球范圍內內的成功功得益于于股票市市場的高高波動性性。傳統(tǒng)統(tǒng)的股票票市場中中,由于于成本壓壓力增加加、市場場收益水水平下降降,對風風險進行行管理顯顯得尤為為重要,投資者者急需更更多可供供選擇的的投資策策略,而而孕育而而生的股股指期貨貨就是這這樣一種種高效率率、低成成本的策策略工具
4、具。(1)風風險轉移移和收益益增加股指期貨貨的主要要優(yōu)勢在在于它可可以實現現風險轉轉移。市市場中的的投資者者對風險險有不同同偏好。風險厭厭惡型的的投資者者可能不不希望持持有的投投資組合合發(fā)生虧虧損,而而風險喜喜好型的的投資者者卻愿意意主動承承擔更大大的風險險,并且且通過準準確預測測市場的的走勢,來博取取盈利的的機會。股指期期貨正是是溝通了了股市與與期貨兩兩個市場場,溝通通了風險險厭惡和和風險偏偏好這兩兩類投資資者,使使得市場場參與者者可以輕輕松的把把股市的的風險轉轉移到期期貨市場場上。(2)杠杠桿效應應杠桿效應應是股指指期貨的的另一個個典型特特征,即即投資股股指期貨貨的實際際資本支支出遠小小于
5、實現現相應的的股票組組合投資資的交易易支出,這意味味著使用用較少數數量的本本金就可可以控制制較大數數量的資資金進行行投資。如果以以投資的的本金作作為衡量量標準的的話,股股指期貨貨的價格格浮動要要遠大于于股票的的價格浮浮動,這這就是杠杠桿效應應。這一一特征決決定了股股指期貨貨具有提提供高回回報的能能力,也也蘊含了了高虧損損的風險險。(3)透透明性和和流動性性股指期貨貨作為一一種金融融期貨,是一份份標準化化的合約約。以一一個月份份的合約約為例,所有這這個合約約的市場場參與者者交易的的是同一一樣東西西,這確確保了投投資者可可以輕易易的找到到交易的的另一方方,從而而確保了了市場的的流動性性,這也也意味
6、著著大額的的交易訂訂單可以以在任何何時候得得到滿足足而不會會對價格格產生過過度的影影響。此此外,在在我國交交易的股股指期貨貨,全部部采用電電子交易易,進一一步確保保了價格格、交易易量以及及執(zhí)行交交易的透透明性。所以透透明性與與流動性性也是股股指期貨貨對投資資者具有有吸引力力的一個個重要因因素。(4)靈靈活性股指期貨貨的交易易規(guī)則規(guī)規(guī)定了可可以雙向向交易、T+00交易。這意味味著投資資者可以以在任何何交易時時間根據據他們對對市場的的判斷和和對風險險的承受受能力來來調整頭頭寸,保保證投資資的靈活活性。(5)低低交易成成本低交易成成本也是是股指期期貨的一一個特征征。得益益于股指指期貨的的杠桿效效應,
7、令令其交易易的手續(xù)續(xù)費也成成倍的下下降。目目前中金金所股指指期貨仿仿真交易易收取的的手續(xù)費費為成交交金額的的萬分之之一(雙雙邊),遠遠低低于股票票的收費費標準。(6)聯聯動性股指期貨貨的價格格與其標標的資產產股票票指數的的變動聯聯系極為為緊密。股指期期貨的標標的資產產是股票票指數,其股票票指數走走勢對股股指期貨貨價格的的變動具具有很大大的影響響。反之之,股指指期貨是是對未來來股票指指數價格格的預期期,其期期貨價格格走勢對對股票價價格指數數的變動動也有一一定影響響。(7)高高風險性性與風險險的多樣樣性股指期貨貨市場的的風險規(guī)規(guī)模大、涉及面面廣,具具有放大大性、復復雜性與與可預防防性等特特征。股股
8、指期貨貨的杠桿桿性決定定了它具具有比股股票市場場更高的的風險性性。股指指期貨風風險類型型較為復復雜,從從風險是是否可控控的角度度劃分,可分為為不可控控風險和和可控風風險;從從交易環(huán)環(huán)節(jié)可分分為代理理風險、流動性性風險、強制平平倉風險險;從風風險產生生主體可可分為交交易所風風險、經經紀公司司風險、投資者者風險與與政府風風險,從從投資者者面臨的的財務風風險又可可分為信信用風險險、市場場風險、流動性性風險、操作風風險與法法律風險險。2、股指指期貨的的主要功功能(1)規(guī)規(guī)避系統(tǒng)統(tǒng)風險功功能通過分散散化投資資可以有有效地化化解股票票市場的的非系統(tǒng)統(tǒng)性風險險,而導導致股票票市場齊齊漲齊跌跌的系統(tǒng)統(tǒng)性風險險
9、,則需需要在資資產配置置中加入入股指期期貨才能能有效規(guī)規(guī)避。(2)價價格發(fā)現現功能期貨市場場之所以以具有價價格發(fā)現現的功能能,一方方面在于于股指期期貨交易易參與者者眾多,價格形形成過程程中包含含了市場場參與各各方對價價格預期期的信息息。另一一方面在在于股指指期貨交交易成本本低、杠杠桿倍數數高、指指令執(zhí)行行速度快快等優(yōu)點點,投資資者傾向向于在收收到市場場新信息息后,優(yōu)優(yōu)先在期期市調整整持倉。(3)資資產配置置功能a引進進做空機機制。做做空機制制使得投投資者的的投資策策略從等等待股票票價格上上升的單單一模式式轉變?yōu)闉殡p向投投資模式式,使投投資者的的資金在在行情下下跌中也也能有所所作為而而非被動動閑
10、置。b便于于發(fā)展機機構投資資者,促促進組合合投資、加強風風險管理理。c增加加市場流流動性,提高資資金使用用效率,完善資資本市場場的功能能。3、國際際主要股股指期貨貨市場表1-11、國際際主要股股指期貨貨市場著名交易易所標的指數數推出時間間堪薩斯市市期貨交交易所價值線指指數(VVLI)19822年2月月芝加哥商商品交易易所S&P5500指指數19822年4月月紐約期貨貨交易所所NYSEE綜合指指數19822年5月月芝加哥交交易所道瓊斯工工業(yè)平均均指數(DJIIA)19977年100月倫敦國際際金融期期貨與期期權交易易所FTSEE1000指數19844年5月月泛歐交易易所巴黎黎公司CAC440指數
11、數19888年8月月歐洲期貨貨交易所所法蘭克福福股票指指數(DDAX)19900年111月悉尼期貨貨交易所所S&P/ASXX2000指數19833年2月月香港期貨貨交易所所恒生指數數(HSSI)19866年5月月新加坡交交易所衍衍生產品品交易有有限公司司日經2225指數數19866年9月月大阪證券券交易所所日經2225指數數19888年9月月韓國證券券交易所所韓國KOOSPII2000指數19966年5月月新加坡交交易所衍衍生產品品交易有有限公司司MSCII臺灣指指數19977年1月月臺灣期貨貨交易所所臺灣證券券交易所所資本市市場加權權指數19988年7月月二、股指指期貨定定價1、股指指期貨理
12、理論定價價模型股指期貨貨的理論論價格可可以借助助基差的的定義進進行推導導。根據據定義,基差=現貨價價格-期期貨價格格,亦即即:基差差=(現現貨價格格-期貨貨理論價價格)-(期貨貨價格-期貨理理論價格格)=理理論基差差-價值值基差。理論基基差主要要來源于于持有成成本(不不考慮交交易成本本等),價值基基差主要要來源于于投資者者對股指指期貨價價格的高高估或低低估。在在正常情情況下,合約到到期前理理論基差差必然存存在,價價值基差差不一定定存在。在市場場均衡的的情況下下,價值值基差為為零。所謂持有有成本是是指投資資者持有有現貨資資產至期期貨合約約到期日日必須支支付的凈凈成本,即因融融資購買買現貨資資產而
13、支支付的融融資成本本減去持持有資產產而取得得的收益益。持有成本本定價模模型:,其中F為為t時刻刻交易TT時刻到到期的期期貨合約約的理論論價格,S為tt時刻的的現貨指指數價格格,r是是無風險險利率,d是紅紅利率。2、影響響股指期期貨價格格的因素素股指期貨貨的價格格主要由由股票指指數決定定。由于于股票指指數要受受到很多多因素的的影響,因此,股指期期貨的價價格走勢勢同樣也也會受到到這些因因素的作作用。這這些因素素包括:(1)宏宏觀經濟濟數據,例如GGDP、工業(yè)指指數、通通貨膨脹脹率等;(2)宏宏觀經濟濟政策,例如加加息、匯匯率改革革等;(3)與與成份股股企業(yè)相相關的各各種信息息,例如如權重較較大的成
14、成份股上上市、增增發(fā)、派派息分紅紅等;(4)國國際金融融市場走走勢,例例如NYYSE的的道瓊斯斯指數價價格的變變動、國國際原油油期貨市市場價格格變動等等。另外,和和股票指指數不同同,股指指期貨有有到期日日,因此此股指期期貨價格格還要受受到到期期時間長長短的影影響。三、股指指期貨交交易策略略股指期貨貨的交易易策略可可以說是是股指期期貨功能能在各種種交易環(huán)環(huán)境下的的實際體體現。利利用股指指期貨進進行交易易的策略略主要有有三種形形式:套套期保值值、套利利和資產產配置。套期保值值、套利利交易采采用的雙雙向對沖沖交易的的策略,目的是是規(guī)避風風險或追追求低風風險收益益。資產產配置采采用的對對沖和方方向性交
15、交易靈活活結合的的交易方方式,目目的是改改善資產產組合的的效率,從而改改善相對對、絕對對的風險險-收益益結構。1、套期期保值套期保值值是股指指期貨的的核心功功能之一一。一個個股票投投資組合合既包括括了非系系統(tǒng)性風風險(公公司本身身和所屬屬行業(yè)的的特殊風風險),又包括括系統(tǒng)性性風險(市場整整體的風風險)。一方面面,非系系統(tǒng)性風風險可以以通過充充分多元元化的分分散投資資來分散散風險。另一方方面,股股票組合合的系統(tǒng)統(tǒng)性風險險則必須須使用股股指期貨貨進行套套期保值值來規(guī)避避。套期保值值,是指指買入(賣出)與股票票現貨市市場金額額相當或或相近、但交易易方向相相反的股股指期貨貨合約,以期在在未來某某一時間
16、間通過賣賣出(買買入)期期貨合約約來補償償股票現現貨市場場價格變變動所帶帶來的實實際價格格風險。(1)賣賣出保值值當投資者者在持有有股票或或預計將將要擁有有股票(如限售售股的上上市流通通)時,為規(guī)避避股市總總體下跌跌的風險險,可通通過預先先賣出相相應數量量的股指指期貨合合約以對對沖風險險、鎖定定利潤。(2)買買入保值值當投資者者預計未未來收到到資金并并用于投投資買入入股票時時,為規(guī)規(guī)避股市市總體上上漲的風風險,可可通過預預先買入入相應數數量的股股指期貨貨合約以以對沖風風險、鎖鎖定成本本。2、套利利套利是機機構投資資者利用用股指期期貨進行行交易的的主要策策略之一一。套利利策略利利用股指指期貨定定
17、價上的的偏差擇擇機進場場,通過過資金的的規(guī)模效效應獲取取低風險險的收益益。因為為套利采采取對沖沖交易的的方式(利用資資產的相相關性,買入定定價低估估的資產產,賣出出定價高高估的資資產),因此具具有風險險小、可可放大杠杠桿、投投資期限限和獲利利空間可可預期,資金管管理心理理壓力小小等優(yōu)勢勢。股指期貨貨的套利利方式有有:期現現套利、跨期套套利、跨跨市套利利和跨品品種套利利。在進進行套利利時,交交易者注注意的是是合約之之間的相相互價格格關系,而不是是絕對價價格水平平。針對對目前的的市場環(huán)環(huán)境和政政策因素素,滬深深3000指數期期貨上市市初期將將以期現現套利為為主。我們根據據持有成成本計算算股指期期貨
18、的理理論價格格,而套套利是有有成本的的,因此此股指期期貨的合合理價格格實際是是圍繞股股票指數數現貨價價格的一一個區(qū)間間(無套套利區(qū)間間)。當當價格高高于無套套利區(qū)間間上界時時,進行行買現貨貨拋期貨貨的正向向套利,當價格格回落到到區(qū)間內內時平倉倉;當價價格低于于無套利利區(qū)間下下界時,進行拋拋現貨買買期貨的的反向套套利,當當價格回回升到區(qū)區(qū)間內時時平倉。圖1-11、股指指期貨期期現套利利來源:中中國金融融期貨交交易所、東海期期貨3、資產產配置資產配置置運用尤尤為廣泛泛。股指指期貨自自誕生以以來就在在資產管管理中持持續(xù)發(fā)揮揮著重要要的作用用。隨著著資產管管理理念念的不斷斷創(chuàng)新,股指期期貨在資資產配置
19、置中的應應用策略略也在不不斷演變變。運用用股指期期貨可以以簡單調調節(jié)投資資組合bbetaa值和改改變投資資于股市市的規(guī)模模這兩個個基本功功能,以以實現多多樣化的的投資策策略,可可以將主主動投資資與被動動投資有有效結合合起來,形成“核心-衛(wèi)星”的投資資理念,即將大大部分資資產投資資于指數數化產品品,追求求基準收收益率,將小部部分資產產進行主主動性投投資,追追求超額額收益,這就是是運用股股指期貨貨進行資資產配置置的目的的所在。(1)調調整投資資組合的的值投資者根根據對市市場的判判斷,在在漲(跌跌)勢中中買入(賣出)股指期期貨以調調高(低低)投資資組合的的值,從從而獲取取高于市市場的收收益率或或規(guī)避
20、部部分現貨貨市場風風險。(2)改改變投資資于股市市的規(guī)模模投資者可可以通過過買賣股股指期貨貨或者買買賣股指指期貨與與債券相相結合的的方式來來實現與與買賣股股票相同同的功能能,從而而改變直直接投資資股票的的規(guī)模,并具有有成本更更低、效效率更高高的優(yōu)勢勢。通過對二二者的靈靈活運用用,可以以實現管管理組合合的系統(tǒng)統(tǒng)性風險險、合成成指數基基金、現現金證券券化等多多項具體體的資產產配置功功能。四、股指指期貨交交易規(guī)則則和制度度股指期貨貨交易中中的T+0、雙雙向交易易制度,保證金金制度和和強行平平倉制度度,這些些制度與與商品期期貨一致致。但股股指期貨貨的現金金交割制制度和價價格限制制制度區(qū)區(qū)別于商商品期貨
21、貨的實物物交割制制度和漲漲跌停板板制度。此外,大戶持持倉報告告制度與與持倉限限額制度度同樣適適用于股股指期貨貨。1、現金金交割制制度現金交割割是指合合約到期期時,按按照交易易所的規(guī)規(guī)則和程程序,交交易雙方方按照交交割結算算價進行行現金差差價結算算,了結結到期未未平倉合合約的過過程。2、價格格限制制制度價格限制制制度即即為漲跌跌停板制制度。漲漲跌停板板幅度由由交易所所設定,交易所所可以根根據市場場風險狀狀況調整整期貨合合約的漲漲跌停板板幅度。一般交易易日漲跌跌停板幅幅度為上上一交易易日結算算價的10,季月月合約上上市首日日漲跌停停板幅度度為掛盤盤基準價價的20,最后后交易日日漲跌停停板幅度度為上
22、一一交易日日結算價價的20。3、持倉倉限額制制度為了防止止和打擊擊操縱市市場行為為,除了了合理設設計期貨貨合約、完善保保證金制制度以外外,實行行持倉限限額制度度十分必必要。在在中國國金融期期貨交易易所風險險控制管管理辦法法中,持倉限限額是指指交易所所規(guī)定會會員或客客戶可以以持有的的,按單單邊計算算的某一一合約持持倉的最最大數額額。如果果同一客客戶在不不同會員員處開倉倉交易,則要將將該客戶戶在各賬賬戶下的的持倉合合并計算算。對于于確實需需要利用用股指期期貨進行行套期保保值的會會員或客客戶,可可以向中中金所申申請豁免免持倉限限制,提提供有關關證明材材料,中中金所可可以根據據市場情情況決定定是否批批
23、準其要要求。具體的限限倉標準準根據中中金所的的規(guī)定執(zhí)執(zhí)行,會會員和客客戶達到到或超過過持倉限限額的,不得同同方向開開倉交易易。4、大戶戶持倉報報告制度度大戶持倉倉報告制制度是指指會員或或客戶某某一合約約持倉達達到中金金所規(guī)定定的持倉倉報告標標準時,會員或或客戶應應當向交交易所報報告。中中金所可可根據市市場風險險狀況,公布持持倉報告告標準。大戶持倉倉報告制制度是與與限倉制制度緊密密相關的的又一個個防范大大戶操縱縱市場價價格、控控制市場場風險的的制度。通過實實施大戶戶持倉報報告制度度,可以以使中金金所對持持倉量較較大的會會員或客客戶進行行重點監(jiān)監(jiān)控,了了解其持持倉動向向、意圖圖,對于于有效防防范市
24、場場風險有有積極作作用。五、股指指期貨風風險知識識1、股指指期貨投投資者面面臨的主要風險險有:(1)市市場風險險。由于于保證金金交易具具有杠桿桿性,當當出現不不利行情情時,股股價指數數微小的的變動就就可能會會使投資資者權益益遭受較較大損失失;價格格波動劇劇烈的時時候甚至至會因為為資金不不足而被被強行平平倉,遭遭受重大大損失,因此投投資者進進行股指指期貨交交易會面面臨較大大的價格格風險。(2)操操作風險險。和股股票交易易一樣,行情系系統(tǒng)、下下單系統(tǒng)統(tǒng)等可能能出現技技術故障障,導致致無法獲獲得行情情或無法法下單;或者由由于投資資者在操操作的過過程中出出現操作作失誤,都可能能會造成成損失。(3)現現
25、金流風風險?,F現金流風風險實際際上指的的是當投投資者無無法及時時籌措資資金滿足足建立和和維持股股指期貨貨持倉的的保證金金要求的的風險。股指期期貨實行行當日無無負債結結算制度度,對資資金管理理要求非非常高。如果投投資者滿滿倉操作作,就可可能會經經常面臨臨追加保保證金的的問題,如果沒沒有在規(guī)規(guī)定的時時間內補補足保證證金,按按規(guī)定將將被強制制平倉,可能給給投資者者帶來重重大損失失。2、關于于保證金金交易的的杠桿性性風險股指期貨貨交易采采用保證證金交易易方式,這是與與股票交交易的一一個重大大差別,股指期期貨交易易也因此此比股票票交易具具有更大大的風險險性。假假定保證證金比率率為155,則則我們投投入1
26、5萬元元就可以以進行合合約面值值達1000萬元元的交易易,如果果期貨價價格上漲漲15,對對于多頭頭來說,可以盈盈利15萬元元,收益益率為1100;但對對于空頭頭來說,收益率率為-1100,即投投資者的的保證金金被全部部虧掉,這就是是保證金金交易的的杠桿性性風險。當價格格出現較較大的不不利變化化時,如如果不及及時止損損,投資資者權益益甚至可可能出現現負值。所以,從事股股指期貨貨交易要要更加注注意風險險管理。3、關于于強行平平倉的風風險(1)哪哪些情況況可能會會導致被被強行平平倉?強行平倉倉是指交交易所按按有關規(guī)規(guī)定對會會員、客客戶持倉倉實行平平倉的一一種強制制措施。強行平平倉制度度的實行行,能及
27、及時制止止風險的的擴大和和蔓延。中國金金融期貨貨交易所所風險控控制管理理辦法五五種情況況下會出出現規(guī)規(guī)定,會會員、客客戶出現現下列情情形之一一的,交交易所對對其持倉倉實行強強行平倉倉:a、結算算會員結結算準備備金余額額小于零零,且未未能在第第一節(jié)結結束前補補足;b、客戶戶、從事事自營業(yè)業(yè)務的交交易會員員持倉超超出持倉倉限額標標準,且且未能在在第一節(jié)節(jié)結束前前平倉;c、因違違規(guī)、違違約受到到交易所所強行平平倉處罰罰;d、根據據交易所所的緊急急措施應應予強行行平倉;e、交易易所規(guī)定定應當予予以平倉倉的其他他情形。(2)投投資者如如何有效效管理資資金以防防止被強強行平倉倉的風險險?股指期貨貨是保證證
28、金交易易,價格格的微幅幅變動都都會引起起投資者者的保證證金余額額的變化化。如果果資金管管理不善善,可能能會出現現投資者者賬戶中中的資金金不能滿滿足追加加保證金金要求的的情況,此時投投資者持持有的持持倉就可可能被強強行平倉倉。有時時即使大大方向看看對了,也可能能因資金金管理不不善、在在獲取盈盈利之前前被強行行平倉而而蒙受較較大的損損失。成熟市場場的經驗驗表明,在進行行股指期期貨交易易時切忌忌滿倉操操作,投投入交易易的資金金一般不不要過半半,最好好控制在在三分之之一以內內,以便便為行情情波動時時可能追追加保證證金留有有余地。4、關于于股指期期貨的到到期風險險股票買入入后,投投資者可可以短期期持有,
29、也可以以長期投投資。股股指期貨貨交易的的對象是是標準化化的期貨貨合約,有到期期日,投投資者不不能無限限期持有有,必須須根據市市場變動動情況,決定是是提前平平倉,還還是等待待合約到到期進行行現金交交割。在在持倉過過程中,最好設設置止損損點,而而不要采采取拖延延戰(zhàn)術,這樣做做有可能能使虧損損越來越越大,甚甚至在到到期日之之前出現現爆倉。因此,投資者者交易股股指期貨貨時,必必須注意意所持倉倉合約的的到期日日。六、滬深深3000指數期期貨20100年1月月8日,國務院院原則同同意推出出股指期期貨;11月122日,證證監(jiān)會批批復同意意中金所所開展股股指期貨貨合約;2月200日,證監(jiān)會會正式批批復中國國金
30、融期期貨交易易所滬深深3000股指期期貨合約約和業(yè)務務規(guī)則,至此股股指期貨貨市場的的主要制制度已全全部發(fā)布布;2月222日9時起起,中金金所開始始正式受受理客戶戶開立股股指期貨貨交易編編碼的申請。股指期期貨上市市前的各各項準備備工作緊緊鑼密鼓鼓、相繼繼完成,股指期期貨上市市之日將將至,滬滬深3000指數數期貨將將成為首首份股指指期貨合合約。1、滬深深3000指數期期貨合約約表1-22、中國國金融期期貨交易易所滬深深3000指數期期貨合約約合約標的的滬深3000指數數合約乘數數每點3000元報價單位位指數點最小變動動價位0.2點點合約月份份當月、下下月及隨隨后兩個個季月交易時間間9:155-11
31、1:300,133:000-155:155最后交易易日交易易時間9:155-111:300,133:000-155:000每日價格格最大波波動限制制上一個交交易日結結算價的的10%最低交易易保證金金合約價值值的122%最后交易易日合約到期期月份的的第三個個周五,遇法定定節(jié)假日日順延交割日期期同最后交交易日交割方式式現金交割割交易代碼碼IF上市交易易所中國金融融期貨交交易所來源:中中國金融融期貨交交易所2、合約約條款解解讀(1)合合約價值值假設指數數期貨價價格為335000,則合合約價值值為35500*3000=100500000,按照最最低122%的保保證金計計算的話話,投資資一手合合約至少少
32、需要1105000000*122%=11260000,即122.6萬萬元。(2)合合約月份份假設20010年年4月88日上市市,則掛掛盤交易易的合約約有4月月、5月月以及66月和99月,代代碼分別別為IFF10004、IIF10005、IF110066和IFF10009。其其中IFF表示股股指期貨貨,為IIndeex FFutuuress的縮寫寫,100表示220100年,004表示示4月合合約。當當4月合合約到期期后,則則掛盤交交易的合合約為55月、66月以及及9月和和12月月,依此此類推。(3)交交易時間間普通交易易日:上上午9:15開開盤,比比股市早早15分分鐘;下下午3:15收收盤,比
33、比股市晚晚15分分鐘。最后交易易日:當當月合約約開盤時時間為99:155,下午午3點收收盤,與與股市一一致。其其他月份份合約的的交易時時間與普普通交易易日相同同。(4)漲漲跌停板板限制普通交易易日:漲漲跌停板板為上一一交易日日結算價價的10%。最后交易易日:漲漲跌停板板為上一一交易日日結算價價的20%。(5)現現金交割割現金交割割是指合合約到期期時,按按照交易易所的規(guī)規(guī)則和程程序,交交易雙方方按照交交易所公公布的交交割結算算價進行行現金差差價結算算,了結結到期未未平倉合合約的過過程。(6)結結算價一般交易易日的結結算價是是指某一一期貨合合約最后后一小時時成交價價格按成成交量的的加權平平均價。最
34、后交易易日的結結算價也也稱交割割結算價價,為最最后交易易日標的的指數最最后二小小時的算算術平均均價。交交易所有有權根據據市場情情況對股股指期貨貨的交割割結算價價進行調調整。3、標的的指數滬深3000指數數期貨的的標的指指數是中中證指數數有限公公司編制制并發(fā)布布的滬深深3000指數,它由滬滬深A股中規(guī)規(guī)模大、流動性性好、最最具代表表性的3300只只股票組組成,于于20005年4月8日正式發(fā)發(fā)布,以以綜合反反映滬深深A股市場場整體表表現。滬深3000指數數以調整整股本作作為權重重,調整整股本是是對自由由流通股股本分級級靠檔后后獲得的的。以調調整后的的自由流流通股本本而非全全部股本本為權重重,滬深深
35、3000指數更更能真實實反映市市場中實實際可供供交易股股份的股股價變動動情況,從而有有效避免免通過大大盤股操操縱指數數的情況況發(fā)生。下表是截截至20010年年1月88日滬深深3000指數前前十大權權重股名名單。表1-33、滬深深3000指數前前十大權權重股(截至220100年1月月8日)排名股票代碼碼股票簡稱稱截止日期期權重(%)16000036招商銀行行20100-011-0883.33326013328交通銀行行20100-011-0882.93336000030中信證券券20100-011-0882.69946013318中國平安安20100-011-0882.69956000016民生
36、銀行行20100-011-0882.63366011166興業(yè)銀行行20100-011-0882.39976010088中國神華華20100-011-0882.01186000000浦發(fā)銀行行20100-011-0881.97790000002萬科20100-011-0881.800106011169北京銀行行20100-011-0881.422數據來源源:中證證指數有有限公司司、東海海期貨研究員:于偉、蔡淑萍萍套利篇股指期貨貨交易策策略套利一、股指指期貨套套利的原原理1、套利利概述簡單的講講,套利利是指從從一個市市場上獲獲得無風風險利潤潤的機會會。菲利利普H戴布維維格和斯斯蒂芬 A羅斯給給出
37、了一一個關于于套利的的學術性性的權威威定義:套利是是這樣一一個投資資策略,即保證證在某些些偶然情情況下獲獲取正報報酬而沒沒有負報報酬的可可能性,也無需需有凈投投資。換換句話講講套利是是一個可可以以零零成本建建立投資資組合并并能夠保保證要么么組合的的價值增增加或者者保持為為零的一一個機會會。有時時套利也也被描述述成不需需要任何何投入就就獲得收收益的機機會(就就像免費費午餐一一樣)。學術意義義上的套套利有兩兩個核心心特征:第一,存在一一個無風風險的收收益,即即所謂“保證獲獲取正報報酬而沒沒有負報報酬”( )。第第二,存存在一個個自融資資策略,即所謂謂的“無需有有凈投資資”( ),或或者如美美國著名
38、名金融工工程學家家約翰馬歇爾爾所言,是指“頭寸”完全可可以用貸貸款來融融資(即即無資本本)。注:V(t)表表示時刻刻t時投投資組合合的價值值,P表示示概率。在一個完完全競爭爭的市場場體系中中,套利利機會一一旦被發(fā)發(fā)現,投投資者馬馬上就會會利用這這種無風風險的套套利機會會來賺取取利潤。隨著套套利者的的參與,市場的的供求狀狀況將隨隨之而改改變,套套利空間間也將逐逐漸減少少直至消消失,結結果就形形成了各各種資產產的均衡衡價格。2、無套套利原理理現代金融融理論對對套利的的研究就就是對不不能獲得得套利機機會這一一假定的的含義的的研究,這是因因為在金金融市場場上,出出現套利利是與市市場均衡衡相矛盾盾的。在
39、在“無套利利均衡”狀態(tài)下下,金融融資產的的價格等等于其價價值,這這是套利利活動的的必然結結果。無套利原原理是指指具有相相同價值值的金融融產品在在同一個個競爭的的市場應應當具有有相同的的價格。無套利利原理假假設金融融市場不不存在套套利機會會。套利利是在不不花費成成本的情情況下,通過一一些金融融資產的的賣出和和買進,以獲得得可能的的正的報報酬的交交易活動動。更一一般的說說,套利利是一種種投資策策略或金金融資產產的交易易策略,這種策策略可以以在零凈凈投資之之下,獲獲得非負負的報酬酬。從理理論上講講,由于于實現這這種策略略的規(guī)模模是可以以任意的的,因此此只要存存在套利利機會,就意味味著存在在一個財財富
40、泵。存在套套利機會會的一個個簡單例例子是:如果兩兩個資本本市場存存在利率率差,則則可以從從低利率率市場借借入資金金,在高高利率市市場借出出,這樣樣無需成成本就可可以獲得得收益。當然,這種利利率差是是不可能能保持下下去的,因為套套利活動動會使兩兩個市場場的利率率趨于相相同。如果投資資者是理理性的,投資者者對財富富的偏好好隨著財財富的增增加而增增加,那那么存在在套利機機會與市市場均衡衡相矛盾盾。均衡衡要求交交易價格格使金融融資產的的供需相相等,對對于理性性的投資資者來說說,其金金融資產產的需求求或供給給都是由由其自身身利益所所決定的的。在均均衡的狀狀態(tài)下,金融資資產的需需求等于于供給,投資者者的自
41、身身利益都都沒有得得到滿足足,因為為理性的的人都想想利用套套利機會會獲利。更基本本的,存存在套利利機會與與投資者者存在最最優(yōu)資產產組合需需求相矛矛盾,因因為任何何一個投投資者想想利用套套利機會會的規(guī)模模是無限限的。因因此,存存在套利利機會與與經濟主主體優(yōu)化化的理性性相矛盾盾。所以以如果存存在套利利機 會會,意味味著供求求不平衡衡。一旦旦出現套套利機會會,市場場馬上就就會調整整要價和和出價,使供求求得以平平衡。所所以均衡衡時,一一定不存存在套利利機會,也就是是說在無無套利原原理的存存在是金金融市場場均衡的的必然結結果。3、股票票指數期期貨的套套利原理理股指期貨貨套利是是指利用用股指期期貨市場場存
42、在的的不合理理價格,同時參參與股指指期貨與與股票現現貨市場場交易,或者同同時進行行不同期期限、不不同(但但相近)類別股股票指數數合約交交易,以以賺取差差價的行行為。二、套利利模型股指期貨貨套利交交易根據據涉及的的市場不不同,可可分為兩兩大類:一類是是股指期期貨同現現貨股票票組合之之間的套套利,也也叫期現現套利;另一類類是不同同期限、不同(但相近近)類別別股票指指數合約約之間的的套利,可分為為跨期套套利、跨跨市套利利和跨品品種套利利。滬深3000指數數期貨上上市初期期,按照照目前的的市場環(huán)環(huán)境,將將以期現現套利為為主要的的套利方方式。下面從無無套利條條件出發(fā)發(fā)給出了了指數期期貨的持持有成本本定價
43、(即股指指期貨的的理論價價格),介紹了了兩種最最基本的的套利模模型(正正向套利利和反向向套利),并給給出了無無套利區(qū)區(qū)間。1指數數期貨持持有成本本定價指數期貨貨合約實實質上是是雙方約約定在未未來某個個時間進進行現貨貨交易的的協(xié)議。合約的的買入方方因為期期間未持持有該股股票組合合而不能能獲得股股利,同同時因為為現貨交交易的延延遲而節(jié)節(jié)省了現現金頭寸寸,因此此合約的的賣方應應得到交交割資金金推遲支支付的利利息補償償。所以以,指數數期貨合合約的價價格=指指數現貨貨價格+現金利利息-股股息收益益,用數數學式表表示為: (1)其中:表表示指數數期貨在在時刻tt的理論論價格(交割日日為T);表示指數數期貨
44、在在時刻tt的實際際價格(交割日日為T);表示指數數現貨在在時刻tt的價格格;r表示無無風險收收益率(時刻tt至交割割日T);表示現貨貨指數期期間的股股利按照照復利滾滾動到TT時刻的的終值。公式(11)是國國際上通通用的持持有成本本定價法法,它建建立在完完美市場場假設條條件下。2套利利策略如果股票票指數期期貨價格格不等于于按照無無套利條條件(公公式(11)定定的價,那么市市場上的的套利者者就可以以鎖定無無風險利利潤。股股票指數數期現套套利可以以分為兩兩種情況況,即正正向套利利和反向向套利。正向套利利如果,即期貨貨價格高高估,此此時進行行正向套套利:賣賣出指數數期貨+融資買買入指數數現貨,待指數
45、數期貨到到期后,期貨平平倉+賣賣出現貨貨+支付付利息。反向套利利如果0,即即上式YY0即(0.9977b-11.00001+0.9997bbrt-1.000011rt-1.0003aa-0.001188006255at)S1+(0.99999-00.0000288143375tt)F1-00.00056225t-600得到套利利成功的的條件如如下:F11.000011+1.00001rtt+1.0033a+00.000188806225att-0.9977b-00.9997brrtS1+66+0.00556255t/(00.99999-0.00002281443755t)在具體進進行套利利決策
46、時時,我們們已知SS1以及F1,通過過當時的的上證550ETTF與深深證1000ETTF價格格并運用用(*)式可以以得到aa 的值值,t值值通過簡簡單推算算也容易易得到,上式中中唯一不不明確的的就只是是b和的值。但是我我們通過過對b和和的歷歷史統(tǒng)計計分析,可知990%概概率下bb和值值的置信信區(qū)間,其中bb處于0.9997,1.0003;處處于-25%,222%。從數學的的角度觀觀察上式式,我們們容易發(fā)發(fā)現,bb值越小小,同時時值越越大,相相應計算算得到的的套利成成功的條條件即FF1大于的的那個臨臨界值就就會越大大。從經經濟意義義上來說說,b值值越小,則在最最后交割割日時通通過ETTF基金金復
47、制的的HS3300FF指數相相對于實實際的HHS3000指數數的貼水水就越多多,套利利者最終終賣出現現貨部位位的價值值就越少少,這樣樣對整個個套利利利潤就越越不利。而值值越大,即最后后交割日日HS3300指指數相對對于套利利基期漲漲得越多多,主要要是通過過影響最最終套利利者在結結清現貨貨指數部部位(賣賣出持有有的ETTF基金金指數)時的交交易手續(xù)續(xù)費這一一渠道來來影響套套利利潤潤的。很很顯然,值正正的越大大,最后后交割日日賣出EETF所所要付出出的手續(xù)續(xù)費就越越多,相相應地套套利利潤潤也會受受到影響響。為了能使使套利低低風險甚甚至無風風險,不不妨采用用歷史統(tǒng)統(tǒng)計中較較大的值=220%以以及較小
48、小b值=0.9996代代入上面面的不等等式中,如果最最終能夠夠滿足該該不等式式,那我我們可以以自信地地說,即即使在最最差的情情況下,套利也也是有利利可圖的的。讓值=220%、b值=0.9996,以及在在計算EETF基基金交易易的手續(xù)續(xù)費時統(tǒng)統(tǒng)一采用用最大的的0.33%手續(xù)續(xù)費率,這些令令值無疑疑是給上上述的套套利條件件不等式式人為設設置了更更多的安安全系數數當然,一一些具有有專業(yè)背背景的投投資者可可以根據據市場情情況來研研判值值和b值值,而不不必被動動消極地地采用極極值,如如此計算算得到的的使套利利成功的的F1大于的的臨界值值就會更更小,相相應地也也就能捕捕捉到更更多的套套利機會會,我們們不妨
49、將將之稱為為積極的的套利。三、使用用上法套套利的主主要風險險點提示示(1)利利率風險險,因國國家可能能的宏觀觀調控政政策而導導致存款款利率變變動的風風險。由由于利率率直接進進入上述述套利條條件表達達式中,利率升升高則套套利資金金的機會會成本也也就增加加了,從從而也就就提高了了股指期期貨期現現套利的的門檻。(2)流流動性風風險,由由于股指指期貨期期現套利利的構筑筑過程中中往往需需要購買買大量的的ETFFs,所所以在套套利機會會出現的的這一較較短時間間內完成成現貨指指數的建建倉也就就可能存存在難度度,也可可能帶來來一定沖沖擊成本本,相信信隨著股股指期貨貨的上市市,ETTFs的的交易將將會較之之前更
50、加加活躍,這也為為套利的的成功實實施提供供了可能能。(3)變變動保證證金的風風險(現現金流的的管理),由于于期貨頭頭寸實行行逐日盯盯市制度度,如果果出現保保證金不不足就需需要立即即追加保保證金,所以在在套利過過程中絕絕不能放放松對保保證金現現金流的的管理,必須儲儲備適量量的現金金以應付付變動保保證金的的風險。四、案例例分析20099年9月月14日日,滬深深3000指數為為32993.339點,當時深深證1000ETTF市場場價為33.7996,上上證500ETFF價格為為2.3390,假設當當時的118個交交易日后后交割的的股指期期貨09910合合約當前前價格為為33665點。某大戶戶投資者者
51、考慮是是否可以以進行套套利。(一)分分析套利利機會:首先,把把ETFF市場價價轉化為為指數(以20009.99.1為為基期,基期=28443.770),得到對對應的上上證500ETFF指數=28443.7702.3390/2.009=332511.899點,以以及深證證ETFF1000指數=28443.7703.7796/3.2241=33330.666點。然后,通通過OLLS法估估計得到到:滬深3000復制制指數(HS3300FF)= 0.44969987*深證1100EETF指指數+00.50024332*上上證500ETFF指數= 0.4966987733330.666+00.50024
52、33232551.889=332899.155點,由此可計計算出aa值 = HSS3000F/ HS3300 = 332899.155/32293.39 = 00.99987112最后,運運用最安安全套利利成功條條件(已已知S1=32293.39;a=00.99987112;tt約等于于1;同同時設rr=200%;bb=0.9966;充分分考慮安安全系數數):F11.000011+1.00001rtt+1.0033a+00.000188806225att-0.9977b-00.9997brrtS1+66+0.00556255t/(00.99999-0.00002281443755t),代入各各
53、數值 得得到臨界界點F1 33340.49,而F1=3336533440.449,因因此判斷斷認為可可以介入入期現套套利。(二)構構筑套利利頭寸:須同時買買入上證證50EETF基基金20051手手和深證證1000ETFF基金113088手,并并賣空一一份股指指期貨。由于每個個指數點點的乘數數是3000元,所以需需要買入入上證550ETTF基金金的總額額為(00.5002433232551.889點)3000元/點點,對應應購入的的股份數數為:需需購入總總額/基基金單位位市場價價格,即即3000元/點(0.5022432232551.889點)/22.3990=22050086股股,折合合為20
54、051手手左右。同理,需要買買入深證證1000ETFF基金的的總額為為(0.4966987733330.666點)3000元/點點,對應應購入的的股份數數為 3000元/點點(0.4966987733330.666點)/33.7996=11308819股股,折合合為13308手手左右。(三)套套利盈虧虧計算:(1)提提前平倉倉了結獲獲利的情情況若在交割割日之前前就已經經出現投投資者預預期想要要獲得的的利潤額額度的時時候,投投資者自自然可以以采取提提前平倉倉,獲利利了結,落袋為為安。假設在交交割日之之前的某某一天,如9月月26日日,滬深深3000指數SS2為30004.81點點,則=(33004
55、4.811-32293.39)/32293.39=-8.76%;當時時的股指指期貨價價格F2為30025點點。同時深證證1000ETFF市場價價為3.4411,上證證50EETF價價格為22.2112,可可計算出出對應的的深證1100EETF指指數為330199.188,上證證50EETF指指數為330099.700,則容易計計算得到到b=11.00026113再行計算算套利盈盈YY=(bbS2-aS1)+(F1-F2)-0.33%(bbS2+aS1)+00.011%(F1+F2)+332+(aS1+155%F1+0.3%aaS1+0.01%F1+3)0.118755%t =555.300點即
56、盈利3300元元/點55.30點點=1665900元(1165990元為為超額利利潤,正正常利潤潤即資金金機會成成本已扣扣除)。(2)最最后交割割日滬深深3000指數較較套利基基期出現現上漲的的情況:若交割日日當天滬滬深3000指數數S2上升至至33229.116點,同時深深證1000ETTF市場場價為33.8335,上上證500ETFF價格為為2.4422,可計算算出對應應的深證證1000ETFF指數為為33664.888,上上證500ETFF指數為為32995.443。則容易計計算得到到b=00.99996661再行計算算套利盈盈YY=(bbS2-aS1)+(F1-F2)-0.33%(bb
57、S2+aS1)+00.011%(F1+F2)+332+(aS1+155%F1+0.3%aaS1+0.01%F1+3)0.118755%t =411.066點即盈利3300元元/點41.06點點=1223199元(3)最最后交割割日滬深深3000指數較較套利基基期出現現下跌的的情況:若交割日日當天滬滬深3000指數數S2下降至至31998.552點,同時深深證1000ETTF市場場價為33.6661,上上證500ETFF價格為為2.3342,可計算算出對應應的深證證1000ETFF指數為為32112.221,上上證500ETFF指數為為31886.558,則容易計計算得到到b=00.999967
58、71再行計算算套利盈盈YY=(bbS2-aS1)+(F1-F2)-0.33%(bbS2+aS1)+00.011%(F1+F2)+332+(aS1+155%F1+0.3%aaS1+0.01%F1+3)0.118755%t =411.555點即盈利3300元元/點41.55點點=1224633元五、創(chuàng)新新與不足足與通過持持有成本本定價法法來推導導無套利利區(qū)間的的方法不不同,筆筆者在此此通過跟跟蹤套利利整個過過程的利利益得失失來直接接推導得得到了上上述的套套利條件件表達式式,可以以方便地地通過程程序化交交易來實實現,并并很好地地規(guī)避了了以往套套利中的的大部分分風險:首先,由于推推導過程程中并未未使用
59、持持有成本本定價模模型,所所以規(guī)避避了模型型在中國國的適用用性風險險;其次次,由于于用于復復制現指指的ETTFs基基本不分分紅(歷歷史上也也從未出出現分紅紅派息),所以以很好地地規(guī)避了了股息預預測不確確定的風風險;最最后,該該法通過過引入aa、b值值,從而而基本排排除了“跟蹤誤誤差”風險;并將所所有的成成本都計計入模型型結算,使結論論更具實實際操作作意義。但是,由由于表達達式的推推導過程程中消極極被動地地采用了了部分極極值,所所以有可可能過濾濾了一些些利潤較較小的套套利機會會,在此此建議有有能力的的投資者者在套利利過程中中應適當當加入自自身對后后市的研研判,積積極主動動地確定定代入模模型條件件
60、中的合合適的bb值和rr值,從從而采取取更為“積極”化的套套利策略略,把握握住更多多的套利利機會,獲得更更豐厚的的利潤。另外要要特別要要提醒投投資者注注意的是是,對上上述套利利條件表表達式的的推導應應該進行行適時的的調整,尤其是是對于復復制現指指的(*)式,我們要要保持動動態(tài)的眼眼光,筆筆者將會會對此進進行跟蹤蹤研究。最后,隨隨著股票票市場融融資融券券業(yè)務的的出現,股票市市場的賣賣空機制制得以完完善,屆屆時投資資者可以以方便地地采用反反向套利利模式(即賣EETFss同時買買股指期期貨)來來進行套套利,采采用與本本研究類類似的方方法我們們同樣可可以找到到這么一一個套利利條件表表達式用用于指導導操
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