證券市場中的羊群行為研究

證券市場中的羊群行為研究PAGEPAGE2引言證券市場中的羊群行為是一種特殊行為，它是由于人們的理性有限性所造成的。它多指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投資者行為的影響，模仿他們的決策，或者過度依賴輿論（市場中壓倒多數(shù)的觀念），而忽略自己的私有信息的行為。從內(nèi)在發(fā)生機制來看，羊群行為可劃分為“虛假羊群行為”（SpuriousHerding）和“故意羊群行為”（IntentionalHerding）兩種類型。其中，“虛假羊群行為”指投資者在面臨相似的決策問題和信息集合時采取的相似的決策；而“故意羊群行為”則是指投資者觀察并模仿他人的交易行為?？梢?，“虛假羊群行為”是由基本面因素驅(qū)動的，例如：當(dāng)利率突然升高或者說股票投資不再具有吸引力，在財產(chǎn)價值上就會產(chǎn)生虛假羊群行為。在這種變化的條件下，投資者在他們的投資組合中希望持有更少份額的股票。根據(jù)定義，這不是羊群行為，因為投資者不是在觀察了其它的投資者的行為以后而改變了他們的決策。相反，他們是針對普通的公共信息改變了他們的行為，這個公共信息就是利率的上升。當(dāng)不同投資者的機會變化時，虛假羊群行為也會產(chǎn)生。假設(shè)，在一國的證券市場上有兩組投資者，國內(nèi)的D和國外的F投資者。由于這一國家資本項目上的可兌換性，D類型的投資者只允許在國內(nèi)股票和債券市場Sd、Bd中投資，F(xiàn)類型的投資者能在Sd、Fd市場上和外國的股票和債券市場Sf、Bf上投資。如果，外國某國中的利率降低或者公司的營業(yè)預(yù)期不利，F(xiàn)類投資者將會在他們的投資組合中增加Sd和Bd的份額，這些均從國內(nèi)的投資者D中購買。結(jié)果，在國內(nèi)市場上，F(xiàn)類投資者將會是購買方的“羊群”，而D類型的投資者將會是賣出方的“羊群”。然而，F(xiàn)類型和D類型的投資者的投資決定是個人的投資決定，可能不會被別人的決定影響。與“虛假羊群行為”相反，“故意羊群行為”是由心理因素驅(qū)動的，比如人類天生具有某種群體歸屬感，當(dāng)自身的交易決策與大眾邏輯相似時才會具有安全感；又如出于信息成本的考慮，小投資者會采取“追隨領(lǐng)導(dǎo)者”的方針，直接模仿大投資者的交易決策。關(guān)于其成因哲學(xué)家認為是人類理性的有限性，心理學(xué)家認為是人類的從眾心理，社會學(xué)家認為是人類的集體無意識，經(jīng)濟學(xué)家則認為，投資者的目的是追求利潤最大化，當(dāng)他在觀察到其他人的行為之后，做出了與其行為相反的決定，其中的原因可能有以下幾種：第一、其他的投資者可能知道有關(guān)投資回報的更多信息，而他們的行為可以解釋這個信息。第二、這僅僅是用于代表別人投資的基金經(jīng)理，他們基于對報酬的考慮的情況下認為模仿是對他們自身有益的。不管羊群行為的成因是什么，它的結(jié)果對市場的影響基本上是一致的。概括起來包括以下三個市場效應(yīng)。第一方面，由于羊群行為者往往拋棄自己的私人信息去追隨別人，這將會導(dǎo)致市場信息傳遞鏈的中斷。由于羊群行為具有一定的趨同性，從而削弱了市場基本面因素對未來價格走勢的作用。當(dāng)許多投資者在同一時間買賣相同的股票時，對該股票的超額需求曲線將會向下傾斜，從而導(dǎo)致單個股票價格大幅度變動，破壞了市場的穩(wěn)定運行。第二方面，如果羊群行為超過某一限度，將誘發(fā)另一個重要的市場現(xiàn)象——過度反應(yīng)的出現(xiàn)。在上升的市場中（如牛市），盲目的追漲越過價值的限度，只能是制造泡沫；在下降的市場中（如熊市），盲目的殺跌，只能使危機加深。在幾次有世界性影響的金融危機中，“羊群行為”又一次成為金融字典中的一個貶義詞。在出現(xiàn)羊群行為時，投資者和基金經(jīng)理沒有充分的信息和恰當(dāng)?shù)娘L(fēng)險回報投資交易，因而他們的交易變成了更加具有風(fēng)險性的冒險。當(dāng)市場一出現(xiàn)不良的預(yù)兆時，他們馬上就會逃向安全的避風(fēng)港。有一些觀察家認為，市場參與者的“羊群行為”會加劇市場的不穩(wěn)定性，從而使得金融體系更加脆弱。這就產(chǎn)生了一個問題，追求利益最大化所擁有的信息越來越多的相似，他們會在幾乎同一時間做出相同的反應(yīng)，這常常達到令人驚訝的程度。這樣就不難理解，為什么近年來在多次的危機中飽受責(zé)備的金融管理當(dāng)局對羊群行為如此諱莫如深，而金融管理當(dāng)局將羊群行為視為導(dǎo)致危機的最重要的直接因素也是有客觀的經(jīng)濟原因的。第三方面，所有羊群行為的發(fā)生基礎(chǔ)都是信息的不完全性。因此，一旦市場的信息狀態(tài)發(fā)生變化，如新信息的到來，羊群行為就會瓦解。這意味著羊群行為具有不穩(wěn)定性和脆弱性。這就直接導(dǎo)致了金融市場的不穩(wěn)定性和脆弱性。來自證券市場中的大量證據(jù)還顯示，參與羊群行為對于主體不利，積極參與羊群行為的投資個體在市場中獲得的收益率比較低。同時，羊群行為程度和股票價格波動之間形成一種正反饋機制，因此許多學(xué)者認為羊群行為是導(dǎo)致市場價格波動過度的一個重要因素。就證券市場而言，個體上的羊群行為引發(fā)投資者之間的學(xué)習(xí)與模仿，從而在某段時期內(nèi)買賣相似的股票或者同時進出股市，繼而出現(xiàn)群體意義上的羊群行為。由于羊群行為是涉及多個投資者主體的相關(guān)性行為，對于市場的穩(wěn)定性和效率有很大的影響，因此羊群行為越來越多的引起了學(xué)術(shù)界、投資界和金融監(jiān)管部門的廣泛關(guān)注。羊群行為理論綜述第一節(jié)羊群行為概念綜述羊群行為最初的意思是指動物（牛、羊等畜類）成群移動、覓食；后來這個概念被引申來描述人類社會現(xiàn)象，指與大多數(shù)人一樣思考、感覺、行動，與大多數(shù)人在一起，與大多數(shù)人保持一致。在社會學(xué)研究中，羊群行為作為一種常見多發(fā)的社會現(xiàn)象一直被人們所關(guān)注，人們從許多不同的角度，應(yīng)用許多不同的研究方法對這種現(xiàn)象進行了廣泛而深入的研究。早在20世紀(jì)30年代，凱恩斯所提出的“選美論”（BeautyContest）就是羊群行為現(xiàn)象的一個有力佐證。凱恩斯將股票市場的投資比作選美比賽。他認為，當(dāng)競爭者被要求從100張照片中選出最漂亮的6張，獲獎?wù)咄皇悄切┻x出自己認為最漂亮的6張的人，而是那些選出最能吸引其他競爭者的那6張照片的人，這使得競爭者盡可能的猜測別的競爭者可能的選擇，并模仿這種選擇，不論自己是否真的認為當(dāng)選者漂亮，從而產(chǎn)生的了羊群行為。以后，這個概念被金融學(xué)家借用來描述金融市場中的一種非理性行為，指投資者趨向于忽略自己的有價值的私有信息，而跟從市場中大多數(shù)人的決策方式。羊群行為表現(xiàn)在某一個時期，大量投資者采取相同的投資策略或者對于特定的資產(chǎn)產(chǎn)生相同的偏好。羊群行為研究主要研究信息傳遞和行為主體決策之間的相互影響以及這種影響對信息傳遞速度和充分性的作用。關(guān)于羊群行為的研究有兩種分類：一類是理性的羊群行為（RationalHerding）；另一類是非理性的羊群行為（IrrationalHerding）。非理性的羊群行為研究主要是針對行為主體的心理，認為行為主體只會盲目的相互模仿，從而忽略了理性分析的重要性。理性的羊群行為研究認為，由于信息獲取的困難、行為主體的激勵因素以及支付外部性的存在，使得羊群行為成為主體的最優(yōu)策略。羊群行為在金融市場中的研究在20世紀(jì)80年代有了較大的發(fā)展，原來被認為是非理性的、不科學(xué)的羊群行為的研究受到越來越多的學(xué)者的重視。特別是近10年來，隨著人們對于金融市場本質(zhì)的不斷深入認識，加之頻頻爆發(fā)的金融危機引發(fā)的對于投資者行為的深層次思考，使得對金融市場中的羊群行為的研究成為一個極富挑戰(zhàn)性和現(xiàn)實意義的方向。經(jīng)濟學(xué)家采取不同的模型來刻畫羊群效應(yīng)，如Scharftstein等（1990）提出的聲譽羊群行為（ReputationalHerdBehavior）模型；Bikhchabdabietal.(1992)提出的信息流（InformationalCascades）模型；Banerjee(1992)提出的序列性（Sequential）羊群行為模型，不同的模型從不同的角度對于羊群行為的效率、理性等問題進行了探討。下面本文將對當(dāng)今國內(nèi)外關(guān)于羊群行為的理論研究情況進行大致綜述。第二節(jié)羊群行為研究理論一、理性羊群行為理論綜述現(xiàn)階段較多的是關(guān)于羊群行為理性的研究，一般而言，關(guān)于理性羊群行為研究的相關(guān)文獻主要從四個方面描述了羊群效應(yīng)：一是支付外部性模型理論（PayoffExternality）；二是委托代理模型理論（Principal－agent）；三是信息流模型理論（InformationalCascades）；四是實證性羊群行為模型理論（EmpiricalHerding）。1、支付外部性模型（PayoffExternality）：支付外部性模型認為，行為主體采取某種行動所獲得的支付與隨后采取相同行動的行為主體的數(shù)目成正比?，F(xiàn)有的支付外部性模型主要研究三類現(xiàn)象：一是銀行擠兌；二是市場流動性；三是信息獲取。2、委托代理模型（Principal－agent）：凱恩斯在《通論》中說道：“違反常規(guī)的勝利與符合常規(guī)的失敗相比，后者更有利于維護聲譽?！被鸾?jīng)理為了避免意外的失敗，往往忽略個人的私人信息，模仿其他基金經(jīng)理行為，這正是由基金經(jīng)理業(yè)績評價體系的相對性而非絕對性造成的，從而產(chǎn)生了委托代理模型中的羊群行為。這方面的研究主要有Scharfstein和Stein、Stickel、Trueman、Rajan、Zweibel、Huddart、Prendergast和Stole、Graham。Scharfstein和Stein建立了一個貝葉斯學(xué)習(xí)模型來研究基金經(jīng)理的羊群行為，發(fā)現(xiàn)無論是無能的基金經(jīng)理還是能干的基金經(jīng)理都傾向于羊群行為，不論該決策是好是壞。Graham擴展了該模型，研究了投資新聞簡報（InvestmentNewsletter）的羊群行為，發(fā)現(xiàn)名聲高的新聞簡報較之名聲低的新聞簡報更傾向于仿效價值線（ValueLine）來做出投資決策。Stickel的研究顯示，泛美機構(gòu)分析師（All-American）的收益預(yù)測較準(zhǔn)確，同時羊群行為較低，原因是泛美機構(gòu)分析師普遍享有較高的聲譽，從而推出了與Graham不同的結(jié)論：聲譽高的分析師的羊群行為的傾向較低。Prendergast和Stole認為，高聲譽的分析師的羊群行為傾向高，是為了維護他們的社會地位和收入水平。Trueman通過假設(shè)低支付的先驗概率較高，使得分析師宣布低支付的羊群行為傾向更加明顯。Zweibel以一個市場參考組作為基金經(jīng)理羊群行為的參考系，分析了分析師之間的羊群行為。Rajan對銀行家之間的羊群行為進行了研究。3、信息流模型（InformationalCascades）：信息流模型認為，在獲得先前行動者的行動所傳遞的信息之后，后行動者往往忽略個人的私有信息，采取相似的行動。信息流模型是對羊群行為的一種最通常的解釋。它最早是由Bikhchandani和Welch提出。信息流模型適用于行為只能觀察到其他行為主體的行動而不是私有信息的情形。從后行動者通過觀察先行動者的決策獲取有用的信息開始，直到忽略個人私有信息，仿效先行動者的行動成為最優(yōu)也是最理性的策略為止，信息學(xué)習(xí)現(xiàn)象就發(fā)生了。該模型常用于解釋為什么錯誤的決策不斷被行為主體采納、為什么市場極其脆弱以及為什么信息學(xué)習(xí)模型對初始條件的依賴性很強等問題。信息學(xué)習(xí)模型的相關(guān)文獻主要包括：Welch、Bikchandani等、Banerjee、Lee、Smith和Soresen、Banerjee和Fudenberg、Avery和Zemsky、Brandenburger和Polak以及Khanna和Slezak。Banerjee建立了一個序貫決策模型，解釋了以往羊群行為模型所無法解釋的存在于技術(shù)創(chuàng)新的采納以及投票選舉等事件中的羊群行為。Bikchandani等認為，先前若干行為主體的行動決定了羊群行為的方向以及羊群行為是否有利于信息的傳遞。Avery和Zemsky認為，由于存在三方面的不確定性（價值不確定性、事件不確定性以及行為主體成分不確定性），造市商與不完全信息交易者對價格變化過程的解釋截然不同。因此，先行動者的決策將會導(dǎo)致信息學(xué)習(xí)的發(fā)生，后行動者會完全忽略個人私有信息。Lee對Bikchandani等的模型進行了修改，發(fā)現(xiàn)行為主體的行動最終將收斂于某一種行動（買或賣），而這種行動的收斂過程就是一種信息缺損的過程。二、證券市場中的實證性羊群行為研究理論綜述實證性羊群行為模型（EmpiricalHerding）：實證性羊群行為模型的研究主要有兩個方向：一是以特定類型的行為主體為研究對象；二是以股價分散度為指標(biāo)，研究整個市場的羊群行為。前者的相關(guān)文獻主要有：Scharfstein和Stein、Lakonishok等、Peles、Grinblatt、Titman和Wermers、Lamont、Falkenstein、Nofsinger和Sias、Wylie、Ehrbeck和Waldmann、Welch以及Wermers。他們研究的行為主體包括養(yǎng)老基金、互助基金和機構(gòu)投資者。他們認為，群體行為一致性（羊群行為）可能是動量策略或者正反饋交易策略導(dǎo)致的。但是，Graham沒有發(fā)現(xiàn)動量策略導(dǎo)致了羊群行為的一致性。以往的論文主要檢驗羊群行為的存在性，而Graham主要檢驗羊群行為模型的理論依據(jù)以及個體行為者是否仿效市場領(lǐng)導(dǎo)者，而不是象以往文獻中所研究的檢驗個體行為者之間是否相互模仿。Lamont、Ehrbeck和Waldmann與Graham的主旨相似。前者發(fā)現(xiàn)，預(yù)測者的年齡與羊群行為傾向成正比。后者卻未發(fā)現(xiàn)這種關(guān)系。Ehrbeck和Waldmann發(fā)現(xiàn)，國債預(yù)測者的實證模型并非聲譽引致模型，而是一種行為假設(shè)模型。Ehrbeck和Waldmann的實證結(jié)果支持國債預(yù)測者模仿那些預(yù)測誤差較大的國債預(yù)測者的假說，而不是模仿有能力的國債預(yù)測者的預(yù)測假說。而Graham卻支持聲譽引致模型的解釋。Scharfstein和Stein發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理存在聲譽引致的羊群行為。Welch研究了證券分析師的羊群行為，發(fā)現(xiàn)分析師對于大眾一致認可（ordinaryconsensus）的股票的推薦傾向為0.13，對以經(jīng)紀(jì)人能力為權(quán)重確定的股票（broker-qualityweighted）推薦傾向為0.1，對以時間為權(quán)數(shù)確定的股票的推薦傾向為0.13。Lakonishok等發(fā)現(xiàn)養(yǎng)老基金的平均羊群行為傾向為2.7%。這意味，在某個時期，如果有100只養(yǎng)老基金參與某只股票的交易，那么買或賣股票的養(yǎng)老基金數(shù)量比無羊群行為情況下的采用相同交易策略的養(yǎng)老基金大約多3只。Wermers的結(jié)論為：互助基金的平均羊群行為傾向為3.4%，隨著持有股票的互助基金數(shù)量的增加，羊群行為明顯增強，約為5.5%。Grinblatt、Titman和Wermers也研究了互助基金的羊群行為，發(fā)現(xiàn)互助基金的平均羊群行為傾向為2.5%。它與別的模型的差別可能是由于：（1）樣本過大；（2）參與樣本股票交易的互助基金數(shù)量太少，只有1個。而Wermers要求至少有5家互助基金持有樣本股票。Welch也要求至少16個證券分析師推薦樣本股票。Wermers檢查1975年到1984年之間的274只互助基金的交易模式，發(fā)現(xiàn)在按基金投資目的分類后，互助基金存在同時購買和序列購買同一只股票的行為。Nofsinger和Sias發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者持有股票比例的變化與同期該股收益之間存在強正相關(guān)。這說明機構(gòu)投資者從事的正反饋交易比個體投資者多，或者說，機構(gòu)投資者的羊群行為應(yīng)對股價的影響強于個體投資者的羊群行為。兩者都在一定程度上解釋了這種強正相關(guān)性。但是，Nofsinger和Sias關(guān)于羊群行為是否有利于市場的穩(wěn)定的實證檢驗還有待完善，由于缺乏機構(gòu)投資者持股比例的具體數(shù)據(jù)（除了年數(shù)據(jù)），無法知道持股比例變化的準(zhǔn)確時間，這也是羊群行為實證模型研究中經(jīng)常遇到的問題。Nofsinger和Sias主要研究所有機構(gòu)投資者，而以往的文獻只研究機構(gòu)投資者中的互助基金。其次，以往的文獻大都評價平均超常收益，而Nofsinger和Sias集中于機構(gòu)投資者持股比例發(fā)生大變動的證券上。再次，Nofsinger和Sias評價的是機構(gòu)投資者所持資產(chǎn)的收益，不包括交易成本和交易費用，而不是機構(gòu)投資者實現(xiàn)的收益。當(dāng)以往的文獻改用前一種評價方法時，結(jié)論是一樣的。第二個研究方向的相關(guān)文獻主要包括：Cont和Bouchand，朱少醒、吳沖鋒和張則斌，宋軍和吳沖鋒，施東暉以及孫培源和施東暉。Cont和Bouchand建立了一個股票市場隨機交流模型，發(fā)現(xiàn)股票價格變化的厚尾性分布特征與金融市場的羊群行為之間存在明顯關(guān)系。朱少醒、吳沖鋒和張則斌都闡述了這個問題，得到了一致的結(jié)論。宋軍和吳沖鋒通過檢驗市場價格波動程度大小和波動平均水平之下的分散度指標(biāo)的相對大小來研究整個證券市場的羊群行為而不是個別股票的羊群行為，同時比較了中國和美國股市的實證性研究結(jié)果，發(fā)現(xiàn)我國證券市場的羊群行為傾向高于美國證券市場中的羊群行為傾向，以及中美股市都存在市場收益率極低時的羊群行為傾向高于市場收益率極高時的羊群行為傾向。關(guān)于文中所提出的一個合理的推斷：羊群行為顯著時個股的收益率將不會太偏離市場收益率的論斷，由于中國股市的不成熟，指數(shù)編制的不合理，還有待進一步證實。此外，文中用回歸方程的系數(shù)的正負性來判斷羊群行為的方法在某些條件下也有待進一步研究。對于這個問題，孫培源和施東暉提出了異議。他們認為上述方法存在一個重要的缺陷，即忽略了股價分散度的實際變化過程。該方法只能考慮非常劇烈的羊群行為，無法靈敏地搜索小幅度的羊群行為。根據(jù)該方法無法對中國股市是否存在羊群行為做出明確的判斷。因此，孫培源和施東暉以資產(chǎn)定價模型為基礎(chǔ)，建立了一個更加靈敏的羊群行為檢驗?zāi)Ｐ停?jù)此對中國股市進行了實證檢驗，發(fā)現(xiàn)在政策干預(yù)頻繁和信息嚴(yán)重不對稱的市場環(huán)境下，我國股市存在一定程度上的羊群行為，并導(dǎo)致系統(tǒng)風(fēng)險在總風(fēng)險中占有較大比例。施東暉根據(jù)國內(nèi)證券投資基金季報中投資組合數(shù)據(jù)，對其交易行為和市場進行研究，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)投資基金存在較嚴(yán)重的羊群行為，這在一定程度上加劇了股價波動。三、小結(jié)以上介紹了當(dāng)前國內(nèi)外證券市場中較成熟的羊群行為理性研究的理論成果。在這些理論中關(guān)于支付外部性模型國內(nèi)學(xué)者研究較少，因此本文就不加以敘述。關(guān)于信息流模型，本文在此后的章節(jié)中引用了其中典型的基于信息不完全的羊群行為模型來加以詳細闡述，這個模型是由Banerjee(1992);Bikhchandani,Hirshleifer,andWelch(1992)共同完成的，該模型揭示了，后一個投資者在獲得先前行動者的行動所傳遞的信息之后，往往忽略個人的私有信息，采取相似的行動，從而產(chǎn)生羊群行為的全過程。關(guān)于委托代理模型，本文主要介紹了ScharfsteinandStein(1990);Trueman(1994);Zweibel(1995);PrendergastandStole(1996);andGraham(1999)提供的基金經(jīng)理或者分析家們基于自己名譽的羊群行為的理論模型。要仔細區(qū)分一種羊群行為屬于何種類型，具有一定的難度，實證性羊群行為研究模型恰好避開了這個問題，它主要研究的是金融市場上的羊群行為，通過收集數(shù)據(jù)，建立實證模型來研究某些行為主體的行為模型，檢驗是否存在羊群行為。本文運用了這種方法實證檢驗了中國滬深股市中是否存在羊群行為，并且深入分析了產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因。第三節(jié)其它測定羊群行為的理論方法有一些文章引用股票價格集中度來考察金融市場中的羊群行為。基本原理是這樣的，如果當(dāng)市場中存在壓力時，單個的股票價格在市場范圍內(nèi)變得緊密的聚集在一起，也就是說個股價格更多的集中在同一個價格水平上。這是因為，在市場中存在壓力的期間里，個人都壓抑自己的想法兒去追求市場的一致，結(jié)果個股差別變小，所有的股票都被投資者們相似的處理了，這時羊群行為是很可能會產(chǎn)生的。ChristieandHuang(1995)利用美國資產(chǎn)的日收益率，并運用了協(xié)方差方法（measureofcross-sectionaldispersion），他的研究表明，在市場價格變動期間，市場的收益率有一個相對較高的離差，這可以作為反羊群行為的證據(jù)。他們還考察沒有測量出羊群行為的原因，是否是因為他們在研究所適用的那些資產(chǎn)收益率是集中在有共同性質(zhì)的公司的回報中的，而不是基于所有市場參與者的平均市場回報的。后來他們又使用了基于工業(yè)分類的平均值，也得到了一樣的結(jié)果。然而，正如Richards(1999)所指出的，ChristieandHuang的研究（包括Changandothers在1998所作的相關(guān)研究）是在尋找羊群行為的一種特定的模式，僅僅局限于收益的特定資產(chǎn)部分。這種方法沒有觀察到可能會產(chǎn)生在收益的普通部分的其它類型的羊群行為，例如，在一個階級（或者市場或國家）中價格朝一個方向變動時所產(chǎn)生的羊群行為。因此ChristieandHuang的研究應(yīng)該被認為是一種特定的羊群行為的標(biāo)準(zhǔn)，同時這種羊群行為證據(jù)的缺少也不能認為這種羊群行為是不存在的。在近期的研究中，NofsingerandSias(1999)利用一種新的方法來檢驗在機構(gòu)和個人投資者中的相對比較重要的羊群行為。他們使用來自于證券價格研究中心的股票的月收益數(shù)據(jù)和來自于紐約證券交易所的標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)庫的SecurityOwners’StockGuides的機構(gòu)投資者所持有的所有大額的在紐約證券交易所上市的公司的股票的年數(shù)據(jù)。他們的具體方法是這樣的，在（1977-1985）年間，每一年他們在機構(gòu)投資者所持有的份額部分的基礎(chǔ)上將公司分成10組，然后再根據(jù)機構(gòu)投資者下一年所持有的份額的變化進一步將開始的10組在劃分為10組，最后在所有權(quán)10組的排名變化的基礎(chǔ)上再重新組合公司，創(chuàng)造出新的10個股票的資產(chǎn)組合，這些組合在每一年的開始（以10月份為開始）時有相似的機構(gòu)所有權(quán)但是在一年以后的機構(gòu)所有權(quán)的變化時有很大的不同的。他們研究表明，在機構(gòu)所有權(quán)的年變化與羊群行為區(qū)間（在他們的研究中是1年）的收益之間只有積極的關(guān)系的。而且，這種結(jié)果是適用于各種資本的，既包括大的和小的股票。作者將這個解釋為機構(gòu)投資者在一年內(nèi)的積極反饋交易的證據(jù)，機構(gòu)投資者的羊群行為比個人投資者的羊群行為對于股票收益有更大的影響。Nofsinger和Sias的分析有兩點不足，第一、觀察的時間不合理，整整1年太長了，誠然，這是他們所用數(shù)據(jù)的限制。但是在任何情況下，使用月的或者季度的數(shù)據(jù)來測量羊群行為的程度都是更合適的。第二、就像作者所承認的，使用機構(gòu)投資者所持有的股票份額部分的變化來測量羊群行為是有問題的。有時候很大的部分的上升可能不是羊群行為的反映，而是一兩個機構(gòu)投資者的重要地位所造成的。機構(gòu)投資者的所有權(quán)也可能由于其他的原因而上升，某些機構(gòu)投資者的資本限制是很小的，因此當(dāng)一家公司擴大時，它可能會被機構(gòu)投資者更廣泛的持有。證券市場中的羊群行為模型第一節(jié)基于信息不完全的羊群行為模型基本模型是Banerjee(1992);Bikhchandani,Hirshleifer,andWelch(1992)的模型，Welch(1992)假設(shè)，在同一個價格上，投資機會對于所有的投資者都是可獲得的，這就是說，供給是完全彈性的。這一點假設(shè)對于一個國家中在匯率固定的條件下的國外投資是合理的。然而，這個理論對于資產(chǎn)（債券）市場是不適用的，在資產(chǎn)市場上，一個人的投資決策會反映在以后的投資價格上。以后我們討論了這種基本的簡介如何改進來應(yīng)用在股票市場上(AveryandZemsky,1998)。一、模型簡述假設(shè)，個人在不確定的面對相似的投資決策，他們擁有私人的（但是不完全的）關(guān)于行動的正確過程的信息，在我們所要考慮的例子中，單個投資者的信息可能是出于它研究努力的結(jié)果。作為選擇，所有關(guān)于投資的信息都是公眾的，但是并不能確定這些信息的質(zhì)量。舉個例子，政府修改的經(jīng)濟數(shù)據(jù)公開了嗎？政府是否致力于改革？但個人的公共可獲得信息的評估質(zhì)量是否只是他個人所知道？個人都可以觀察其他人的行為，但是并不是每一個私人的信息或信號其他人都可獲得，（即使人們會交流他們的個人信息，本著做的多余說的原則，這個假設(shè)也是成立的）。如果一些個人持有對一種行為和理性的看法，那么從他的行為選擇中就可以得到這個投資者的私人信息。以下將顯示在這種情況下羊群行為的產(chǎn)生。這種羊群行為是易碎的，當(dāng)有一些新的信息時，他會很容易瓦解的。在隨即的事件中，與起初的幾個投資者的選擇共同決定了個人羊群行為的類型。下面一個簡單的例子將會說明這些。假設(shè)有一些投資者決定是否依次對某個單個股票（或者某行業(yè)的或是國家的股票）投資，對于每個人來說，V代表相對于下一個最好的項目來說的投資回報，V等可能性的為+1或是-1，（下一個最好的投資項目的回報規(guī)定為0）。投資者的投資順序是外在指定的。每一個都可獲得一個關(guān)于投資回報的私人信號（可能是好的G，也可能是壞的B），如果V=+1，那么這個信號是好的概率是p，這個信號不好的概率就是1-p，這時0.5<p<1。同樣，如果V=-1，信號是壞的概率就是p（G的概率就是1-p）。投資者的信號在真實價值上是獨立的。除了他們自己的私人信號，每一個投資者可觀察到在他們前人的決定（不是私人的信號）。以下的對稱信息的暗示是毫無價值的。假設(shè)，現(xiàn)有M個好的信號，N個壞的信號被觀察到。重復(fù)使用貝葉斯定理，當(dāng)M>N時，后來投資者的V的貢獻等于觀察到了M–N個好的信號；當(dāng)M<N時，后來的投資者的貢獻就等于觀察到了N–M個壞的信號；如果M=N，后者就與前者相同了，就是說，V可能是+1或-1的概率是相等的。這時，接下來的部分更簡單了，使用貝葉斯定理，在觀察到了一個G（G代表一個好信號）以后，后者V=+1的概率是同樣的，使用貝葉斯定理，后者在觀察到了一個B（B代表一個壞信號）后，V=+1的概率是，結(jié)果，第一個投資者安吉拉（Angela），將會根據(jù)她的信號做出決策：如果她所觀察到的是G，那么她就選擇投資，她觀察到的是B時，她就不會投資。第二個投資者鮑勃（Bob）得知這些，并能夠從安吉拉（Angela）的行為中得知她所獲得信號。如果他的信號是G，并且它觀察到安吉拉的投資決定，那么他自己也會做出投資決定。如果鮑勃的信號是B，他觀察到安吉拉投資，再使用貝葉斯定理，他的V=+1的事后概率是0.5（就好像鮑勃觀察到了兩個信號，G和B），因此，鮑勃在選擇投資還是放棄就沒有什么不同了，他就會投硬幣決定。如果安吉拉選擇投資而鮑勃選擇放棄，那么克萊爾（Claire），第三個投資者就會推斷出，安吉拉獲得了G而鮑勃獲得了B.如果，安吉拉和鮑勃都選擇了投資，克萊爾（Claire）就會推斷安吉拉獲得了信號G，鮑勃更有可能看到了G而不是B。剩下的兩個例子就是安吉拉放棄了投資，鮑勃可能會投資也可能會放棄。假設(shè)安吉拉和鮑勃都做出投資決定，克萊爾會判斷安吉拉和鮑勃都觀察到了好的信號，再一次使用貝葉斯定理，克萊爾可能不會考慮他自己的私人信息了。即使安吉拉的信號是B，她的V=+1的事后概率就大于0.5。因為克萊爾的B信號和安吉拉的G信號（克萊爾從安吉拉的投資決策中推斷的）相互抵消了，克萊爾推斷，既然Bob投資了，那么它的觀察很可能是G而不是B。因此，大衛(wèi)（David）第四個投資者，從克萊爾的（理性的和最佳的）投資決策中不能獲知她的信號，大衛(wèi)與克萊爾的處境是完全相同的，他在做出投資決策也不會考慮他自己的個人信號狀況。接下來的Emma,Frank,Greta,Harry等等都是這樣。那么一個投資潮（investcascade）就會從克萊爾開始，相同的，如果安吉拉和鮑勃都選擇放棄投資，那么放棄投資潮（rejectcascade）就會從克萊爾開始。從另一方面說，如果安吉拉和鮑勃采取了相反的行為，克萊爾獲知他們其中的一個觀察到了G，另一個看到了B。在觀察她自己的信號前，她的事前信任就是V=+1和V=–1發(fā)生的概率是均等的。他就與安吉拉所處的位置完全一樣了，他會根據(jù)他所得到的信號而做出決定，圖1概括了前面的討論。鮑勃投資G克萊爾在投資潮中（潮開始）克萊爾安吉拉投資GB克萊爾在投資潮中安吉拉投資鮑勃正面B好信號G鮑勃拋硬幣G克萊爾投資好信號G反面克萊爾鮑勃放棄B安吉拉（Angela）克萊爾放棄壞信號B鮑勃投資G克萊爾投資壞信號B正面克萊爾G鮑勃拋硬幣B克萊爾放棄鮑勃（Bob）安吉拉放棄方面鮑勃（Bob）安吉拉放棄B鮑勃放棄G克萊爾在放棄潮中（潮開始）克萊爾B克萊爾在放棄潮中圖：2-1一般說來，以下結(jié)論是正確的。命題：當(dāng)且僅當(dāng)，已經(jīng)做出投資決策的投資者的數(shù)目比那些選擇不投資的數(shù)目多（或者少）兩個或更多時，單個個體才會造成投資潮（investcascade）或者放棄潮（rejectcascade）。簡要說來，一個投資潮是這樣產(chǎn)生的，當(dāng)一個投資者發(fā)現(xiàn)，他的前任者中做出投資決策的人比做出放棄決策的人多兩個的時候，就產(chǎn)生了投資潮。這個個人和所有接下來的人，將會理性地做出投資決策，而不去考慮他們的私人信息所顯示的投資的價值。一旦一個“投資潮”產(chǎn)生了，私人投資者的行為就不會反應(yīng)他的個人信息了。這個結(jié)果就是，當(dāng)“投資潮”產(chǎn)生時，接下來投資的投資者的私人的信息就不會包括在公共信息庫中了。在前幾個投資者做出了決策以后，投資潮產(chǎn)生的概率就會很高。即使當(dāng)產(chǎn)生的信號是任意干擾性的（如：p無限接近于0.5），在前4個（或8個）個人投資者做出決策后，產(chǎn)生“潮”的概率大于0.93（0.996）。特別地，在存在干擾信號的時候，產(chǎn)生錯誤的“潮”概率是很大的（如：當(dāng)V=+1，產(chǎn)生了一個“投資潮”，當(dāng)V=–1，產(chǎn)生了一個“放棄潮”）。例如：當(dāng)p=0.55時，產(chǎn)生錯誤“潮”的概率是0.434，這僅比0.45，這是單個人在沒有觀察其他人前人的情況下做出了錯誤的決策的概率低一點點。如果私人的信息會成為公共信息的話，同時對于其他投資者是可獲得的，他就會產(chǎn)生對投資的真正價值的許多準(zhǔn)確的預(yù)測。想象一下這種情況，每一位投資者都沒有私心，對待其他的投資者就像對待他們自己一樣。具體來說，假設(shè)每一位投資者的回報不是由他們自己的投資決定的，而是所有投資者投資決策的平均值，現(xiàn)在假設(shè)Angela和Bob都決定投資，Claire觀察到一個B信號，Claire推測Angela和Bob分別都觀察到了G，1鮑勃（Bob）在觀察到了安吉拉（Angela）進行投資的行為以后，如果他將觀察到信號B，那么對于他來講進行投資或者放棄投資是沒有區(qū)別的。那么他為了傳遞他持有的信息，他會放棄投資。這就是說，沒有私心的鮑勃（Bob）總會依照他有持有的私人信息而進行投資行為的。如果Claire現(xiàn)在正如前面所說的，僅僅關(guān)心她自己的投資決定的回報，她就會理性的忽視她自己的信號和進行投資（因為V=+1的事后概率是p>0.5）。但是如果這時Claire沒有私心，她對后來的每一個決策者的決定都同樣的關(guān)心，將會愿意讓以后的人都知道她的信號，Claire想要交流她的信號的唯一的方法就是做出放棄投資的決定。因此，她面對著增加她的回報的選擇（這個回報是所有個人投資決策的平均回報水平）：(i)通過放棄投資的方法為信息庫增加信息，或者(ii)通過以當(dāng)前可獲得信息為基礎(chǔ)做出投資決策，即投資。如果有至少2個后來的投資者，她的決定將被放棄，并且信號并不是十分準(zhǔn)確（如：p不是接近于1的）。同樣地，在觀察到Angela和1鮑勃（Bob）在觀察到了安吉拉（Angela）進行投資的行為以后，如果他將觀察到信號B，那么對于他來講進行投資或者放棄投資是沒有區(qū)別的。那么他為了傳遞他持有的信息，他會放棄投資。這就是說，沒有私心的鮑勃（Bob）總會依照他有持有的私人信息而進行投資行為的。David和以后的所有個人都會面對這個相似的選擇，即傳遞自己的信息還是在以前的決定基礎(chǔ)上采取最好的做法。但是很久以后，在大量的私人信息通過他們的行為被揭示以后，“潮”最后也同樣會在這種無私的行為中產(chǎn)生。例如，如果有100個人，從第二個人到第十個人都無私的根據(jù)他們個人信息來采取行動，那么這時就會提供出大量更好的信息（這是與自私的個人相比較的）提供給第11到第100個人了，第11到第100人就會傾向于采取羊群行為做出決定，這個決定較之在自私的環(huán)境中要有更高的正確性，而在自私的環(huán)境中可能從第三個人就開始了“潮”。在無私行為中產(chǎn)生的結(jié)果是更加有效的，因為所有的私人可獲得信息都被最優(yōu)化的使用了（在個體不能觀察其他人信息的制約下），或者換種說法，自私的個人如果將采取無私的個人的策略，那么自私的個人所獲得的回報將會大大增加。雖然無私的個體是不切合實際的，將它與自私的個人相比較，可以得到一個事實，當(dāng)個人所采取的行動對于他人是沒有信息價值的，就會產(chǎn)生外部的消極影響。1一個單個個人的行為不會改變其它個人的潛在的回報，但是這的確會影響到其他人的收益。1一個單個個人的行為不會改變其它個人的潛在的回報，但是這的確會影響到其他人的收益。讓我們回到初始的模型中，自私的個人都可以觀察到他們前任者的行為，在那個模型中“潮”的種類不僅僅取決于受到了多少好的和壞的信號，還取決于收到信息的順序。例如，如果接到的信號順序是GGBB……然后所有的個人都會選擇投資，因為從Claire開始了“投資潮”；反之，如果接到的信號是BBGG……沒有人會選擇投資，因為從Claire開始產(chǎn)生了“放棄潮”。如果接到的信號是GBBG，Bob有一半的概率會選擇投資，這時從Claire開始就會產(chǎn)生一個“投資潮”。因此，作為整體的人們是投資還是放棄，將會有以下兩點：(a)依賴于信號的順序（path-dependent），因為重要的是開始的4個信號的順序是什么樣子的，是GGBB還是BBGG，(b)敏感的（idiosyncratic），開始事件中的很小的不同將會引起很多人行為的截然不同。如果被前人所接收到的信號（注意不是他們的行為）是可觀察的，那么以后的決策者將會擁有關(guān)于投資價值的近乎完美的信息，他們就會傾向于采取爭取的行動?？捎^察的行為的結(jié)果與可觀察的基準(zhǔn)信號是如此不同的原因是：一旦“潮”產(chǎn)生了，公共的信息積累就會結(jié)束。早期的投資或是放棄的決策優(yōu)勢使得接下來的所有的個人都忽視他們的私人信息，而這些信息將不會加入信息庫中。當(dāng)然，公共的信息庫中的信息不一定能夠真正提供有用的信息，使得人們忽視他們的個人信息。只要公共信息變得比個人信息重要一些，個人的行為將會順從于前人們的行為，“潮”就會產(chǎn)生。因此，“潮”在小規(guī)模股票上是不明顯的。例如，如果擁有更好信息的個體出現(xiàn)，或者新的公眾信息發(fā)布，投資相對于不投資，其潛在的價值將會產(chǎn)生變化，幾種類型的股票將不會產(chǎn)生“潮”。實際上參與者知道他們處在一個“潮”中時，他們知道這個潮是建立在相對于私人信息更少的信息上的。因此，這個原理的關(guān)鍵的是：對于小規(guī)模的股票而言，“潮”所引起的行為是易碎的。二、模型在證券市場的應(yīng)用在前面的討論中，投資者采取行動時的資產(chǎn)價格已經(jīng)固定了（不包括預(yù)付費用），并一直保持在這一水平上。這一假設(shè)在證券市場中的羊群行為的模型中是不合適的，因為早期的投資者的投資性很可能會影響到資產(chǎn)以后的價格。AveryandZemsky(1998)的研究中，他們將資產(chǎn)的固定價格這一假設(shè)放松了。在前一部分所討論的簡單的框架中，投資的價格被固定在0，并一直是0?，F(xiàn)在假設(shè)在經(jīng)過每一個投資者的買或賣的交易以后，股票的價格會隨著這個決定的相關(guān)信息而發(fā)生變化（為了簡化說明過程，忽略竟價過程）。在造市者們的競爭下，在所有可獲得公共信息的基礎(chǔ)上，股票價格總會是投資價值的預(yù)期值。因此，一個只擁有公共的可獲得信息（包括前者的投資行為）的投資者，他進行買或賣都是無關(guān)緊要的。進一步講，任何一個私人的可獲得信息的投資者的行為都將會揭示他的信息。就是說，信息潮是不會產(chǎn)生的。這一點在一個簡單的例子中就很容易明白，在例子中將改進固定價格這個假設(shè)。我們回憶一下V，投資的真實價值，是+1或者–1的概率相同，投資者獲得一個正確的私人信號的概率是p，0.5<p<1。開始的投資價格是0，如果，Angela第一個投資者，選擇購買股票，這是股票的價格將上升到2p–1，這也是股票價格在Angela觀察到了G時候的期望價值。還如以前一樣，Bob知道了Angela采取了投資的行為，因此Bob認為她一定是觀察到了G。這時他對V的后來預(yù)測值為0，小于2p–1這個投資價格。如果Bob觀察到了G，這時他對V的預(yù)期價值就是[2p–1]/[p2+(1–p)2]，遠遠大于2p–1。因此，Bob將跟隨自己的私人信號，如果他所獲得的私人信息是好的，他將投資，如果他所獲得的信息是壞的話，將不投資。相反，如果Angela沒有買股票，這時Bob面對的價格就是1–2p，再一次，由以上的簡單的推倒得到，他將跟隨自己的信號。每一個后來的投資者都將準(zhǔn)確的跟隨他們的私人信號。因為，在這種情況下，價格的調(diào)整僅僅取決于公共可獲得信息，個人的買賣行為都是無關(guān)緊要的。如果一個私人的信息打破了買賣平衡，這個私人信息就會被這個人的行為所表現(xiàn)出來。結(jié)果，當(dāng)價格自動調(diào)整來反映可獲得信息時，羊群行為就不會產(chǎn)生。在這一假設(shè)下，股票市場在信息傳遞方面是有效的。價格反映了基本原理，沒有價格定位錯誤的現(xiàn)象。AveryandZemsky在我們前面所討論的基本模型中又為潛在的不確定因素增加了一個新的因素。假設(shè)現(xiàn)在有兩類的投資者H和L，H型投資者有非常準(zhǔn)確的信息(pH接近1)，L型投資者有干擾型的信息(pL接近0.5)。進而，假設(shè)這兩類型的投資者在整個人數(shù)中的比例在市場參與者之中是不可知的。因此，雖然股票的價格在任何時候都反映了所有的公共信息，但是價格并不會顯示所有早先的投資者的私人信息。一個具有充分信息的市場中，一些相同的決定就會很自然的產(chǎn)生（在這種市場中大多數(shù)的投資者都是H型的），因為大多數(shù)的投資者都擁有相同的私人信息。進一步說，許多相同的決定也是出現(xiàn)在信息不完善的市場中（這個市場中大多是的投資者都是L類型的），這時由于市場中存在羊群行為，L類型的投資者都會錯誤的認為大多數(shù)的投資者都是H類型的。因此，當(dāng)市場中的參與者并不了解他們所獲得的信息是準(zhǔn)確的還是缺乏時，基于信息不完全的羊群行為將會產(chǎn)生，并且這將會導(dǎo)致價格泡沫和錯誤的價格定位。交易者可能會錯誤的認為開始的投資者們可能知道一些他們所不知道的信息，而模仿他們的行為。因此，只有當(dāng)投資價值這一唯一因素不確定時，股票市場的價格在信息傳遞上才是有效的，這時羊群行為不會發(fā)生。然而，當(dāng)市場中存在著另外的未知因素時，即對于市場參與者掌握信息準(zhǔn)確性的未知，單一性因素的股票價格不再有效，即使當(dāng)投資者是理性的，羊群行為也會產(chǎn)生的。派生的有價證券使股票的價格受到多重因素的影響。他們將即期現(xiàn)金市場中的價格與遠期市場中的價格聯(lián)系起來，從而幫助市場中發(fā)現(xiàn)價格過程。期權(quán)市場為價格的不穩(wěn)定性提供了有價值的信息，正是由于價格的不穩(wěn)定，使得持有即期的資產(chǎn)產(chǎn)生風(fēng)險。AveryandZemsky推測說，派生產(chǎn)品的有效性使得羊群行為和價格泡沫減少，因為具有多重因素的股票價格可以有效的防范多重不確定性。基于名譽的羊群行為模型ScharfsteinandStein(1990);Trueman(1994);Zweibel(1995);PrendergastandStole(1996);andGraham(1999)提供了基金經(jīng)理或者分析家們基于自己的名譽的羊群行為的理論。名譽或者更加廣義的說是，職業(yè)生涯問題，會隨著一個既定的經(jīng)理人的不確定的技能而產(chǎn)生。關(guān)于這個的基本理論是（ScharfsteinandStein），如果投資經(jīng)理或者他的雇傭者對于基金經(jīng)理選擇正確的股票的能力不確定，即對于經(jīng)理管理資產(chǎn)組合的能力不確定，這時經(jīng)理就會采取與其他專業(yè)投資者一致的行為，而這個行為就會造成更大的迷惑性但這對于經(jīng)理是有益的。如果其他更多的職業(yè)投資者也處于這種情況，羊群行為就會產(chǎn)生?，F(xiàn)在假設(shè)，面對同一個投資機會，兩個經(jīng)理的投資決策分別為：I1和I2，每一個經(jīng)理的投資決策為Ii，這里i=1,2,這里投資經(jīng)理的能力可能高，也可能低，他們的能力水平是不相關(guān)的。能力高的經(jīng)理可以從投資的回報中獲得能夠提供信息的信號，然而能力較低的經(jīng)理的信號是干擾的。無論是經(jīng)理Ii還是雇傭者Ei都不知道經(jīng)理的能力如何。每一個經(jīng)理或是雇傭者對于經(jīng)理的類型都有預(yù)先的推測，并且這個推測隨著兩個經(jīng)理的投資決策和投資回報（不論是否投資都可觀察到）而更新。另外，在整個過程中投資的價格都是固定的。如果這兩個經(jīng)理都是高能力的，那么他們就會從具有信息價值的信息渠道中觀察到相同的信號（好的或者壞的），如果經(jīng)理都是低能力的，他們就會從干擾信息中取得一些獨立的信號（好的或壞的）。如果一個經(jīng)理是高能力的，另一個是低能力的，他們分別從具有信息價值的信號和干擾信息中獲得獨立的一些信號。能夠提供情報的和干擾的信號分配都具有這樣的性質(zhì)，在這些信息中觀察到G信息的概率都一樣。1當(dāng)然，干擾信號與投資回報是不相關(guān)的，而能夠提供情報的信號與投資回報具有必然的相關(guān)性。1當(dāng)然，干擾信號與投資回報是不相關(guān)的，而能夠提供情報的信號與投資回報具有必然的相關(guān)性。I1首先做出選擇，然后I2也這樣做。I1的決定僅僅是建立在他的信號上的（這個信號可能是由信息價值的，也可能是干擾的，這一點他不知道）。I2的決定建立在他自己的信號和前一個投資者決定上。在最后的階段中，投資者所獲得回報是基于他們前期的投資能力的。在這個例子中，存在著一個羊群行為的平衡點，I1跟隨著他自己的信號，I2模仿I1，而是忽略了他自己的信號。產(chǎn)生這一結(jié)果是因為，I2不確定自己的能力，他不敢采取與前者相反的行為，從而被認為是沒有能力的風(fēng)險（以防他的矛盾的決定，結(jié)果證明是錯誤的）。因此，即使他自己的信號告訴他不應(yīng)該這么做，對于I2來說模仿I1依然是更好的。如果大家的做法被證明是不對的，也會被歸咎于一個具有信息價值的不幸運的信號的實現(xiàn)。因此他的雇傭者往往會認為這個經(jīng)理I2能力是高的。2兩個擁有信息的經(jīng)理的信號的相關(guān)的，而沒有獲得有信息的兩個經(jīng)理的信號是不相關(guān)的。因此，兩個經(jīng)理的一致行為（即使是錯誤的行為）會讓人們覺得他們是擁有信息的。I1也會很高興于這一安排，因為他也不確定自己的能力，I2的模仿能夠為I12兩個擁有信息的經(jīng)理的信號的相關(guān)的，而沒有獲得有信息的兩個經(jīng)理的信號是不相關(guān)的。因此，兩個經(jīng)理的一致行為（即使是錯誤的行為）會讓人們覺得他們是擁有信息的。如果有幾個經(jīng)理連續(xù)投資，每一個人都會模仿第一個經(jīng)理的決定。最后，如果投資是有利可圖的，G信號就是占優(yōu)勢的；如果投資證明是無利可圖的，B信號是占優(yōu)勢的。然而，這個私人信息是不會被揭示的，因為，所有之后的投資者都不在乎自己的私人信息而去模仿第一個投資者的決定。因此，這時的羊群行為是無效率的，也是脆弱的，因為，它是在第一個私人信號基礎(chǔ)上被斷定的，而且這個羊群行為依賴的信息太少了?；诨貓蟮难蛉盒袨槟Ｐ腿绻顿Y經(jīng)理是根據(jù)他相對于其他類似的專業(yè)人員的表現(xiàn)來取得回報的，那么這時，就會扭曲他的激勵機制，他就會采取一種無效的資產(chǎn)組合（參見Brennan(1993)andRoll(1992)），因而產(chǎn)生羊群行為。MaugandNaik(1996)認為一個不愿意承擔(dān)風(fēng)險的代理人的回報上升，但是在市場基準(zhǔn)（Benchmark）中的表現(xiàn)下降（這是由投資者在分類組中的表現(xiàn)或者是適合的回報之指數(shù)所反映的）。代理人和他們的基準(zhǔn)都有關(guān)于股票的不完善的、私人的信息，基準(zhǔn)投資者先做出投資決定，代理人在觀察基準(zhǔn)的行為之后做出資產(chǎn)組合的選擇。然后，正如在上面的在基于信息不完全基礎(chǔ)上的羊群行為一樣，代理人有動機模仿基準(zhǔn)人的行為，這個動機是為了使他的投資行為在觀察了基準(zhǔn)人的行為后接近基準(zhǔn)人的資產(chǎn)組合。而且，回報體系還為代理人模仿基準(zhǔn)的行為提供另一個原因。如果代理人的表現(xiàn)低于基準(zhǔn)的行為，回報就會降低，這使得投資者會更傾向于基準(zhǔn)的行為，而不是僅僅依照自己的決定作選擇。如果存在道德風(fēng)險1例如，代理人可能沒有努力工作，本金所有者卻不能觀察到他們的代理人對于他們所選擇的投資方案付諸多少努力去研究。這時本金所有者與代理人簽訂一份表現(xiàn)合同，合同中規(guī)定按照代理人的表現(xiàn)來支付獎金。這種方法能夠給予代理人一定的激勵。和不利因素1例如，代理人可能沒有努力工作，本金所有者卻不能觀察到他們的代理人對于他們所選擇的投資方案付諸多少努力去研究。這時本金所有者與代理人簽訂一份表現(xiàn)合同，合同中規(guī)定按照代理人的表現(xiàn)來支付獎金。這種方法能夠給予代理人一定的激勵。2例如，有的人在成為代理人時，不論多么努力，可能都是沒有競爭力的，但是并沒有方法來衡量他的能力。這時一種相關(guān)的表現(xiàn)合同就能夠阻止這樣的人成為資產(chǎn)組合經(jīng)理人。新興證券市場中的羊群行為由于新興市場中的危機所產(chǎn)生的后果，很多人將注意力集中在是否國際投資者的羊群行為會在發(fā)展中國家的資本流動市場中產(chǎn)生更加劇烈的波動性。KimandWei(1999a)運用1996年12月——1998年6月的數(shù)據(jù)調(diào)查了在韓國股票市場的投資者的交易戰(zhàn)略。這些數(shù)據(jù)是由KoreanStockExchange(KSE)的會員提供的，數(shù)據(jù)顯示了在KSE上市的每一支股票的月末投資者的持有量。其中包含了，投資者是韓國人還是外國人、是居民還是非居民、是個人還是機構(gòu)投資者，在特定的月份，投資最高額度（包括個人和集體）的特定股票的外資所有權(quán)的最高份額是否是固定的。使用LSV(1992)33在以后的第三章，第一節(jié)中將做介紹。非居民機構(gòu)投資者在危機前使用了積極的反饋交易戰(zhàn)略，在1997年11月危機爆發(fā)之后，這種類型的投資者更多的使用了動力戰(zhàn)略。居民機構(gòu)投資者在危機前是反向投資決策，但是在危機期間使用了積極反饋的策略。非居民投資者較之居民投資者更多的出現(xiàn)了羊群行為，個人投資者的羊群行為要大于機構(gòu)投資者的羊群行為，羊群行為在危機期間可能是上升了，但是這種行為的上升在統(tǒng)計上來說不是非常明顯。定期在WallStreetJournal上報道的19種韓國股票中，那些非居民機構(gòu)投資者很容易形成羊群行為，這些股票在上個月的最后回報，相對于韓國媒體，西方媒體的悲觀情緒導(dǎo)致了相對于居民投資者的非居民投資者大量的韓國股票的凈賣出量的增加。在另一篇文章中，KimandWei(1999b)使用上面所提到的數(shù)據(jù)檢驗在離岸注冊的金融中心的基金所采取的交易戰(zhàn)略和那些在美國和英國支付的基金之間是否存在系統(tǒng)的區(qū)別。他們的結(jié)論是，雖然離岸基金交易得更加頻繁，作為整體，他們并不進行積極反饋交易，然而，在美國和英國有股定居所的基金的確是使用了動力戰(zhàn)略，使用LSV方法檢驗，相對于其他的基金有更高的羊群行為。作者得到如下結(jié)論，在韓國危機的可獲得數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，離岸金融中心的基金沒有證據(jù)顯示存在羊群行為。Choe,Kho,andStulz(1999之后被稱為CKS)，使用KSE的日交易數(shù)據(jù)，更廣泛的得到相同的結(jié)論。主要的區(qū)別在于，KimandWei(1999a)發(fā)現(xiàn)在危機爆發(fā)之后，羊群行為上升了，CKS卻發(fā)現(xiàn)這時的羊群行為可能是降低了。部分的分析，這個區(qū)別可能是由于數(shù)據(jù)頻繁度的不同和樣本期間的不同。CKS將投資者分為三個類型，國內(nèi)個人投資者、國內(nèi)機構(gòu)投資者、外國投資者，他檢驗了外國投資者在韓國危機前（1996年11月30——1997年9月30）和在危機高峰期（1997年10月1——1997年11月31）在韓國股票市場的行為。11他們的數(shù)據(jù)不允許區(qū)分個人的和機構(gòu)的國外投資者。正如作者承認的，因為在他們的數(shù)據(jù)中，買賣交易與投資者的身份沒有關(guān)系。在他們測定羊群行為時，假設(shè)每一個買賣交易都是由不同的投資者完成的，這樣所得到的結(jié)果就會偏大。另外，想要確定韓國投資者是否適用的外國資產(chǎn)投資也是相當(dāng)難的。使用LSV羊群行為測定方法，CKS(1999)發(fā)現(xiàn)在韓國股票上有很高的羊群行為，在危機前外國投資者也是用積極反饋交易戰(zhàn)略，在有顯示韓國股票市場指數(shù)在前一天上升（下降）時，買進（賣出）股票。這種針對與外國投資者的每日羊群行為的測定方法得到的結(jié)論是：在危機前期，測定值在21–25之間，在危機期間測定值在16–26之間，這還取決于股票規(guī)模的大小和上周的回報率。這個測定值比Wermers(1999)測定出來的美國機構(gòu)投資者季度分析的數(shù)值要略高一些。這個結(jié)果也高于KimandWei(1999)所得到的關(guān)于非居民投資者的數(shù)據(jù)范圍6–16。在危機期間，他們發(fā)現(xiàn)羊群行為有一些下降的趨勢，并且發(fā)現(xiàn)外國投資者很少會使用動力戰(zhàn)略。CKS還主張，在他們的樣本測試期間國外的投資者不是韓國市場上的不穩(wěn)定因素。他們的證據(jù)證明，在很短的間隔時間內(nèi)（如一天內(nèi)）圍繞著大的交易沒有反常的回報，即使是幾天的時間內(nèi)出現(xiàn)外國投資者的大宗交易時，也只有很小的價格動力。BorenszteinandGelos(2000)的研究沒有集中在某一個特定的國家，而是從新興市場基金研究公司取得數(shù)據(jù)，研究了在1996.1－1999.3期間的，活躍在發(fā)展中國家中的按照每月地理分布的467個基金。這些基金被分為了，全球的、新興市場的、地區(qū)的和單一國家的基金，這些基金大都定居在發(fā)達國家中和離岸金融中心。對以很多市場來說，這些基金在市場中的比重都不大，大約占市場中資本的4%－7%。BorenszteinandGelos使用LSV測量法得到關(guān)于全部的基金的測定數(shù)值是7.2，這個數(shù)字在KimandWei(1999)對于在韓國市場中的非居民機構(gòu)投資者的測量數(shù)據(jù)來講是屬于低水平范圍內(nèi)的。這個平均值在不同地區(qū)和不同期間（如危機期間和非危機期間）是有一些很小的變化的。這與KimandWei得到的結(jié)論相符合，他們發(fā)現(xiàn)離岸的基金往往產(chǎn)生很少的羊群行為。有趣的是他們發(fā)現(xiàn)，在大的市場中羊群行為更加流行，這與例子中的“基金更愿意在相對流動性強的市場中調(diào)節(jié)他們的資產(chǎn)組合”的假設(shè)一致。第三章實證性羊群行為模型總的來說，實證研究并不檢驗一個特定的羊群行為，一般來說應(yīng)用的方法是純粹的統(tǒng)計方法，推測在證券市場上是否存在一種羊群行為，而并不研究這種行為產(chǎn)生的潛在原因。因此，在關(guān)于羊群行為理論討論與羊群行為的具體實證檢驗之間缺乏直接的聯(lián)系。另外許多研究也沒有區(qū)分“真正”和“虛假”的羊群行為。這種方法是用來研究整個證券市場中是否存在羊群行為，以及這種行為的程度的。第一節(jié)LSV羊群行為測定法一、LSV羊群行為測定法的基本概念有一些文章應(yīng)用Lakonishok,Shleifer,andVishny(hereafterreferredtoasLSV)(1992)提出的統(tǒng)計方法測量羊群行為，他們定義并測量了在證券市場上同一時間，購買或賣出特定股票的一組基金經(jīng)理的羊群行為的平均趨勢，這個羊群行為是相對于它們獨立交易而言的。雖然這種方法被定義為羊群行為的測量，但是它實際上是評估了一個特定建議群體的相關(guān)性，和他們買、賣同一種類股票的趨勢。誠然，羊群行為導(dǎo)致了相關(guān)交易，反之不成立。LSV方法的研究對象是在一個時期內(nèi)，市場參與者的一個子集所進行的交易行為，這個子集往往包括同類的基金經(jīng)理人，他們的行為是趨利的。B(i,t)[S(i,t)]表示這個子集中，在t季度購買（賣出）股票i的投資者的數(shù)目，H(i,t)表示對于股票i在t時刻的羊群行為的測量數(shù)值。LSV方法中的羊群行為的測量被如下定義：H(i,t)=|p(i,t)–p(t)|–AF(i,t)其中，p(i,t)=B(i,t)/[B(i,t)+S(i,t)]，p(t)是p(i,t)，在這個群體中至少一個基金經(jīng)理交易的所有的股票i的平均值，調(diào)節(jié)因素是：AF(i,t)=E[|p(i,t)–p(t)|],在無效假說下得到期望值。B(i,t)是一個以p(t)為參數(shù)的二項十分布。在無羊群行為的無效假說條件下，一個任意的基金經(jīng)理人凈買入股票i的概率是p(t)，因此，|p(i,t)–p(t)|的期望價值是AF(i,t).如果，N(i,t)=B(i,t)+S(i,t)是大的，那么在無效假說下，AF(i,t).就接近于0，因為，當(dāng)活躍的交易者的數(shù)量上升時，p(i,t)趨近于p(t)。當(dāng)N(i,t)很小時。AF(i,t)一般是負值，H(i,t)的價值很大不同于0，這用來說明羊群行為。二、LSV測量羊群行為方法的缺點LSV(1992)有兩方面的缺點。第一、這種方法在評估某種特定的股票的羊群行為時僅僅使用了在市場中的兩方的投資者的數(shù)量，沒有關(guān)心他們買賣股票的數(shù)量。如果現(xiàn)在情況是這樣的，市場中的買賣者的數(shù)量是相同的，但是買入者需求較大數(shù)量數(shù)額的股票，而賣出者僅僅出售了很少量的數(shù)額在市場上，在這種情況下，即使羊群行為是存在于市場中的，用LSV方法也是無法測量出來的。第二、使用LSV方法不可能識別短期交易的類型。例如，LSV方法可以用來檢驗在一種特定的股票中是否有羊群行為持續(xù)一段時間，就評估是否有E[H(i,t)|H(i,t–k)]=E[H(i,t)]成立，但是這種方法不能告訴我們是否是同一種基金在繼續(xù)產(chǎn)生羊群行為。另外，在使用LSV方法時，投資種類I和所觀察的交易數(shù)據(jù)的時間間隔t是非常重要的。例如，不論是同時還是間隔一點短的時間，IMF經(jīng)理都不會觀察到單個股票中其他經(jīng)理人所持有的股票。ShillerandPound(1989)所提供的證據(jù)是混合的。實際上，如果其他的投資資產(chǎn)所持有的要間隔相當(dāng)大的一段時間才可以被觀察的到，那么故意的羊群行為就不會產(chǎn)生了，因為不能被觀察到的是不會被人模仿的。經(jīng)理人們可能會在更加整體的水平上觀察行為，具體行業(yè)、部門或者國家的股票。因此，在這個水平上測定羊群行為是更好的選擇。進一步講，在選擇時間間隔時基金經(jīng)理在一種股票中的交易的頻繁程度也是很關(guān)鍵的。如果一種股票交易的平均間隔時間是一個季度或者更長，這時就可以使用季度的數(shù)據(jù)來觀察羊群行為。另一方面，如果一種股票交易的平均時間是一個月或是更短時間，這時使用一個季度的數(shù)據(jù)來識別羊群行為就太長了。大公司的股票市場比小公司的股票更具有流動性，因此，對于大公司股票的觀察窗口t一般應(yīng)選擇相對較小的。第二節(jié)利用截面收益的絕對偏差(CSAD)來檢驗羊群行為Christie和Huang(1995)利用截面收益標(biāo)準(zhǔn)差CSSD(cross-sectionalstandarddeviationofreturns)研究美國證券市場投資者的投資行為,被稱為CH法，但是CH法是建立在一次回歸的基礎(chǔ)上的，其檢驗的效果往往不大理想。Chang,Cheng和Khorana在這一基礎(chǔ)上進行了修正，提出了CSAD（橫截面收益絕對差，cross-sectionalabsolutedeviationofreturns）方法，他們運用此方法研究了美國、日本、香港、韓國、臺灣的股票市場，得出了如下結(jié)論，美國、日本、香港股票市場不存在羊群行為。而韓國、臺灣的股票市場則存在羊群行為。這種方法中所用到的數(shù)據(jù)，個股收益率和資產(chǎn)組合收益率，都是比較容易獲得的，計算方法較為簡單。他們還采用以上兩種方法，通過實證對比，證實CSAD比CSSD更具有普遍性。因此這種方法是當(dāng)前國內(nèi)外實證研究羊群行為的學(xué)者們較常運用的模型方法。在此之前宋軍等(2001)用分散度方法研究我國證券市場中的羊群行為，他們研究認為，如果金融市場確實存在羊群行為，大多數(shù)投資者的看法將趨向于市場輿論，這時將產(chǎn)生一個合理的推斷：在羊群效應(yīng)顯著時，個股的收益率將不會太偏離市場的收益率，分散度應(yīng)該變小。于是在這樣的理論基礎(chǔ)之上，我們可以用個股收益率和資產(chǎn)組合的收益率的一致程度（即橫截面收益絕對差CSAD，cross-sectionalabsolutedeviationofreturns）來定量檢驗我國的證券市場中是否存在羊群效應(yīng)。常志平和蔣馥（2002）采用CSAD（截面收益絕對差）方法，選取上證30指數(shù)的股票和深證成份指數(shù)的股票作樣本，時間段為1999年7月12日至2001年6月22日，來實證研究我國的證券市場是否存在羊群行為，結(jié)果發(fā)現(xiàn)滬深兩地股市均存在羊群行為。李洪濤，譚志平和方兆本運用CSAD（截面收益絕對差）方法檢驗證券市場中的羊群行為，并對滬深股市和香港股市進行比較，從而得到了與香港股票市場相比，我國國內(nèi)的股票市場還不成熟的結(jié)論。以上學(xué)者運用CSAD（截面收益絕對差）方法成功的驗證了國內(nèi)滬深兩地股市中的確存在羊群行為。說明CSAD（截面收益絕對差）羊群行為測量方法現(xiàn)階段在我國證券市場中的適用性。因此本文將采用這種方法，采用最新數(shù)據(jù)，來對我國滬深兩地股市進行實證研究，考察羊群行為的存在情況。一、基本模型根據(jù)Christie和Huang的假設(shè)，在大的市場波動下羊群行為較為顯著，即市場參與者放棄自己的預(yù)測而與市場保持一致。因而，只要檢驗在股市的劇烈震蕩期，個股收益方差是否顯著的低于其均值，就可以檢驗出市場中是否存在羊群行為。即檢驗如下回歸模型：（1）檢驗其中的和是否顯著為負，若是，則說明股市在劇烈上漲和下跌中有羊群行為產(chǎn)生。這里，CSSD代表個股的市場標(biāo)準(zhǔn)差，即（2）分別代表t時刻個股I的收益和市場收益。和啞元素變量主要是股市上漲和下跌程度的變量。當(dāng)t時刻的市場收益下跌到某一值時，其他情況為0。當(dāng)t時刻的市場收益上漲到某一值時，，其他情況為0。基于CH用市場收益標(biāo)準(zhǔn)差的變化趨勢反應(yīng)羊群行為的思想，本文用個股收益與市場收益的絕對差值（即Chang,Cheng和Khorana提出的CSAD）來代替?zhèn)€股的市場標(biāo)準(zhǔn)差。因為，從理性資產(chǎn)定價模型可以推得：當(dāng)市場參與者進行理性投資，即不存在羊群行為時，個股收益與市場收益得絕對差值不僅市場收益得增函數(shù)，而且是線性遞增。簡單證明如下：根據(jù)Black提出得限制行借款條件下得資本定價模型（零貝塔CAPM模型）（3）其中分別代表個股i的收益和市場收益；是零貝塔資產(chǎn)組合的收益；是證券不隨時間變化的系統(tǒng)風(fēng)險量度。假設(shè)是等權(quán)平均的市場投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險，即（4）則t時刻的個股期望收益與市場期望收益的絕對差值（記為AVD）為（5）因而，我們可以定義t時刻市場所有個股收益的期望絕對差（記為ECSAD）對求偏導(dǎo)如下：一階偏導(dǎo)大于零,二階偏導(dǎo)等于零,說明在理性資本資產(chǎn)定價模型中個股收益與市場收益的絕對差值(CSAD)和市場收益(Rm)為線性遞增關(guān)系。當(dāng)市場存在羊群效應(yīng)時,由于市場參與者的投資行為趨于一致，則個股收益與市場收益的絕對差值和市場收益之間的線性遞增關(guān)系將不再存在,而會表現(xiàn)為一種非線性的遞減增長,在羊群效應(yīng)嚴(yán)重時甚至變?yōu)榻^對市場收益的減函數(shù)。為了描述這種特性,在上述理性投資線性關(guān)系的基礎(chǔ)上加入二次項，如下：（6）因而，檢驗市場是否存在羊群行為，只需要檢驗是否顯著為負。若是，則市場中存在羊群行為。二、數(shù)據(jù)處理對上海股市，我們選擇上海證券交易所2002年出版的《上海證券交易所市場資料》中所列名的50家市價總值最大的上市公司股票作為樣本（見附錄），選擇上證180指數(shù)作為滬市市場數(shù)據(jù)；選擇深圳證券交易所市場統(tǒng)計月報（2003年8月）中所刊登的市價總值最大的二十家上市公司作為樣本（見附錄），選擇深證成指作為深市的市場數(shù)據(jù)。時間段為2002年12月31日至2003年8月31日，選擇月收益率作為樣本數(shù)據(jù)。模型中沒有選擇全部股票作為樣本，是基于這樣的考慮：一是樣本太多，統(tǒng)計工作相對時間是在太大；二是模型中所選擇的樣本股票基本上均為大盤股，其股價不容易被操縱，加之它們的市值占總市值的很大比重，具有很好的代表性。通過滬深兩市個股t時刻的收盤價格利用計算出相應(yīng)t時刻的回報率數(shù)據(jù)；根據(jù)的定義：（7）利用SPSS軟件，先求出，再按照（*）式進行一元二次回歸分析，并求出有關(guān)的參數(shù)估計，結(jié)果如下表所示。上海證券市場估計方程為：0.001144＋0.038501－0.256805（8）深圳證券市場估計方程為：0.027503＋0.81102-7.030279（9）滬深股市中的參數(shù)估計表：4－2分類參數(shù)估計值T檢驗值F檢驗上海證券市場0.0385010.5120（0.704）0.6120（0.54257）－0.2568050.6808（-0.436）深圳證券市場0.811020.0152（-3.624）0.0394（6.61788）－7.0302790.2482（1.307）（注：置信水平為5%）三、結(jié)論為了檢驗橫截面絕對偏離度和市場收益率之間是否存在非線性關(guān)系，對（*）式進行了一元二次回歸分析。結(jié)果表明：滬深兩市中的值均顯著不為0，分別為-0.436和1.307。說明和之間的線性關(guān)系不成立，在以上兩市場中同時存在著羊群行為。同時，深圳證券市場中的值明顯大于上海證券市場（1.307>|-0.436|），這表明深圳證券市場中的羊群行為較之上海證券市場嚴(yán)重。第四章實證模型的結(jié)論及其分析從以上模型可以看出在我國證券市場中的確存在羊群行為，羊群行為產(chǎn)生的原因主要有以下幾點，下面將分別討論。我國證券市場中缺乏成熟的投資者與發(fā)達國家成熟的證券市場相比我國證券市場中投資者結(jié)構(gòu)存在著結(jié)構(gòu)不平衡的問題。目前我國證券投資者以個人投資者為主，十年發(fā)展以來，其初期散戶，即個人投資者占有主導(dǎo)地位，而一個成熟的市場則以機構(gòu)投資者為主。有數(shù)據(jù)顯示：美國機構(gòu)投資者占美國總股本的比重由1950年的7.2%上升到2001年三季度末的46.7%。其中，養(yǎng)老基金由0.8%上升到19.8%，共同基金由2%上升到17.9%，保險公司由3.3%上升到7.3%。根據(jù)美聯(lián)儲最新季度資金流動報告顯示，截至2001年三季度，養(yǎng)老基金、共同基金及保險公司等機構(gòu)投資者持有美國股市總股本的46.7%。而截止到2002年6月，我國有56只證券投資基金，其中開放式基金5只，基金總規(guī)模936億元，占滬深兩市總流通市值約6%，僅為我國8.3萬億元居民儲蓄的1%強。比起美國，我國證券投資基金無論數(shù)量、規(guī)模都相差甚遠。《中國證券報》2002年5月，刊登了一篇名為《中國股市個人投資者狀況調(diào)查報告摘要》的文章，進一步分析了占投資者很大比重的個人投資者的狀況。根據(jù)文章的記述，深圳證券交易所綜合研究所主辦的“中國股市個人投資者狀況調(diào)查”活動，以問卷方式從證券市場一線獲得約43.75萬個調(diào)查數(shù)據(jù)，通過這些具有內(nèi)在關(guān)聯(lián)的數(shù)據(jù)所建立的數(shù)據(jù)庫并進一步挖掘出的信息，調(diào)查基本實現(xiàn)了對中國股市個人投資者狀況的統(tǒng)計描述。統(tǒng)計描述中顯示：從年齡情況看，25歲到55歲的適