社服零售行業(yè)2023年二季度投資策略：迎接線下消費數據主升浪

姓名：劉越男(分析師)證書編號：S0880516030003姓名：于清泰(分析師)證書編號：S0880519100001姓名：陳笑(分析師)證書編號：S0880518020002姓名：蘇穎(研究助理)證書編號：S0880121050077姓名：陳京(研究助理)證書編號：S0880121080066姓名：莊子童(研究助理)證書編號：S0880122050050姓名：宋小寒(研究助理)證書編號：S0880122070054核心觀點重要節(jié)假日窗口催化疊加2022年極低基數，一季報預期消化后將開啟交易低基數高增長長期看出行鏈預期充分，能夠在格局改善集中度提升的賽道中，產品/品牌/運營優(yōu)勢明顯，經營數據恢復和兌現度持續(xù)領先行業(yè)前瞻性布局景氣度低位，預期環(huán)比改善的細分賽道。企業(yè)支出復蘇Beta預期改善+國資改革主題超額收益更明顯相比C端消費復蘇，企業(yè)開支擴張感知不強，預期不高。其中：招聘，差旅/宴請，會展，培訓學習等行業(yè)景氣度將會漸次回暖，行業(yè)景氣度beta之外，處于滲透率提升期，且個股有邊際變化的如人力資源服務、會展、企業(yè)培訓等行業(yè)將迎來明顯的估值修復全年維度看，性價比消費/國企重估將貫穿全年?性價比是剛需，高端和平價消費的恢復進度和穩(wěn)定性都明顯更高，疫情和經濟波動的事件性催化往往孕育全新折扣零售等業(yè)態(tài)崛2迎接線下消費數據主升浪旺季漸行漸近，線下消費開啟主升浪1-1迎接線下消費數據主升浪旺季漸行漸近，線下消費開啟主升浪1-1復蘇含金量：商旅出行復蘇超預期，線下消費符合預期旺季展望：4月起低基數，出游需求集中釋放1-3資金蹺蹺板，線下消費兼具景氣度改善與恢復兌現度數據催化Beta行情，長期精選成長龍頭2-1黃金珠寶：從渠道到品牌，認知轉變提升估值2-2長途出行：供需改善有高價格彈性2-3本地生活：關鍵在客流復蘇，成長與反轉有超額2-4跨境電商：科技賦能供應鏈出海，星辰大海龍頭向上NTS平價消費/國資重估貫穿全年3-1平價消費：性價比是剛需，新業(yè)態(tài)崛起享紅利3-2國資重估：資源整合與機制突破帶來實質性變化3-3消費REITs加速百貨資產重估投資建議與風險提示4/1-1中美日酒店出租率目前已經恢復至19年100%水平(%1-1中美日酒店出租率目前已經恢復至19年100%水平(%)12345678912345678912202120222023美國整體中國整體日本120%100%80%60%40%20%0%對比美日：酒店受益需求集中釋放，量價恢復節(jié)奏更激進?本文將2022年12月后中國酒店市場出租率與ADR恢復至19年情況與美國和日本進行了對比。?從出租率恢復情況看，中國市場出現了明顯的需求集中釋放，并驅動了出租率在2023年1-2月快速恢復，截止2月恢復水平已經超過美日恢復1年后水平；同時，恢復曲線的斜率明顯更陡峭。?供需改善+產品升級同樣驅動了中國市場明顯的提價，且提價幅度快速接近美日市場。若考慮美國服務業(yè)通脹因素中國提價幅度甚至更高。140140%120%100%80%60%40%20%0%中美日酒店ADR恢復已經超過19年水平(%)12345678912345678912202120222023美國名義中國整體美國實際日本al52/13-2/193/6-3/123/27-4/24/17-4/235/8-5/145/29-6/46/19-6/257/102/13-2/193/6-3/123/27-4/24/17-4/235/8-5/145/29-6/46/19-6/257/10-7/167/31-8/68/21-8/279/11-9/17/23-10/292/1025-12/3111/52/10/18-12/2425-12/311-1三大酒店集團整體RevPAR恢復至19年情況VS行業(yè)整體160%140%120%100%80%60%40%20%0%135791113579111357911132020202120222023錦江中國區(qū)首旅如家 華住酒店行業(yè)整體差旅出行目前恢復進入平穩(wěn)階段?酒店數據從恢復至2019年口徑看：高頻周度數據表明春節(jié)后的商旅需求集中釋放持續(xù)了4-5周，自第六周開始出租率恢復進度(二階導)出現邊際放緩，我們認為這與正常的需求釋放節(jié)奏、23Q1整體經濟弱復蘇的大環(huán)境等因素有關，這一恢復節(jié)奏符合市場一致預期。?但考慮同比增速，由于2022年3月開始出行數據進入到極低基數狀態(tài)，同比增速呈現出加速增長趨勢；?頭部酒店集團Q1恢復情況領先行業(yè)，從目前披露數據觀察，龍頭Q1普遍已經超過19年水平，且主要為提價(ADR)驅動，出租率尚未恢中國酒店整體數據恢復至中國酒店整體數據恢復至19年水平區(qū)趨于平穩(wěn)(周度)180%160%140%120%100%80%60%40%20%OCCRevPARADR中中國樣本酒店數據周度同比高增長(%)555-45 OCCRevPARADRal612345123456789101112123456789101112122021202220231-1中美日餐飲銷售普遍恢復超過19年水平(%)12345678910111212345678910111212202120222023中國龍頭中國整體美國日本200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%若考慮復蘇的相同時間窗口，中國餐飲恢復節(jié)奏符合預期?中國線下餐飲消費恢復曲線與日本接近，在開始復蘇后1-2個月內有明顯的需求集中釋放驅動的加速恢復；?但中國線下餐飲消費銷售額的恢復水平整體低于美國和日本，截止2023年2月整體恢復至19年的114%，低于美國(136%)，也低于日本 (178%)，但若參考美日復蘇后1-2個月時間區(qū)間恢復節(jié)奏，中國目前處于正常合理區(qū)間，亦符合此前預期。?我們認為海外餐飲銷售額的恢復進度領先，更多受海外服務業(yè)通脹和食品通脹等價格因素影響。200%200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%全球主要國際和地區(qū)餐飲銷售恢復超過19年水平(%)中國香港美國日本新加坡71-1復蘇含金量：商品零售溫和復蘇，節(jié)奏處于美日之間1-1中國商品零售的復蘇相比服務和出行更溫和?考慮季度調整因素，中國商品零售的恢復節(jié)奏弱于餐飲和出行，我們認為：1)此前商品零售需求普遍可以通過線上渠道滿足，復蘇后并沒有需求的集中釋放；2)中國并沒有推出更為激進的大規(guī)模消費刺激政策；3)中國大陸地區(qū)整體通脹水平并不高；上述三大原因共同構成了目前的恢復節(jié)奏；?從品類看，必選好于可選的趨勢依然明顯，但可選在23年1-2月有明顯的反彈，其中金銀珠寶以及處于成長期的化妝品成為可選中的亮點。中美日社零通脹驅動下恢復超過19年同期水平(%)123456789101112123456789101112123456789101112122020202120222023日本整體(季調)美國整體(季調)中國整體150%140%130%120%110%100%90%80%70%60%來源：國家統(tǒng)計局、美國經濟調查局、日本經濟產業(yè)省、國泰君安證券研究804041-11-1溫和復蘇的原因：高勞動參與率低通脹，溫和的消費促進政策新冠減員、補貼降低勞動意愿、移民減少、高齡勞動力退出，推高勞動力薪酬?美國消費的復蘇曲線：1)新冠帶來的勞動力直接減員、政府轉移支付力度大降低勞動參與意愿、移民數量減少、以及長新冠(Long-Covid)帶來的高齡勞動力退出市場；上述勞動力空缺引發(fā)了令人印象深刻的勞動力薪酬指數的顯著提升，在2021年的漲幅尤其明顯；勞動力薪酬的上漲進一步導致了服務業(yè)CPI的明顯上漲，這一現象也導致了酒店、餐飲等勞動密集型行業(yè)的大規(guī)模提價。同時美國大幅度的轉移支付對消費起到了直接的刺激作用；?中國自12月以來并沒有出現因為勞動力供給不足導致的服務業(yè)通貨膨脹情況，酒店出行行業(yè)的提價更多為供需改善和行業(yè)的格局優(yōu)化；同時，中國采用了相對溫和的消費促進政策，有限的消費券投放，上述因素共同塑造了目前中國消費的恢復曲線。13,00012,00011,00010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,000美國市場勞動力空缺數與參與率較低導致勞動力短缺1135791113579111357911135792019202020212022職位空缺數：非農(季調，千人)勞動力參與率(%)64.063.563.062.562.061.561.060.560.0據來源：美國勞工部、國泰君安證券研究美國國美國國內勞動力薪酬指數季度調環(huán)比增速明顯上漲(%)Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q320182019202020212022工資薪金指數季調整環(huán)比(%)總體報酬指數季調環(huán)比(%)1.41.21.00.80.60.40.20.09清明五一端午國慶清明五一端午秋春節(jié)清明五一端午秋國慶春節(jié)清明五一端午國慶春節(jié)清明五一端午清明五一端午國慶清明五一端午秋春節(jié)清明五一端午秋國慶春節(jié)清明五一端午國慶春節(jié)清明五一端午秋國慶春節(jié)清明五一端午秋國慶春節(jié)大年初四大年初二大年初三大年初一大年初四大年初二大年初三大年初一1-2五一/暑期/十一旺季需求集中釋放可參考2023年春節(jié)假期?我們認為23全年重要節(jié)假日窗口期都將受益出行場景的恢復，旅游和出游需求的優(yōu)先度在可比消費中位居前列，因此受壓制需求的集中釋放邏輯始終成立；?需求的釋放節(jié)奏可以參考2023年春節(jié)的恢復情況，在部分地區(qū)仍然處于陣痛期的情況下，春節(jié)出行和出游的數據已經出現了較為明顯的恢復，恢復程度快速接近過去三年恢復最好的2021年上半年情況；從出游類型看：長途出行受壓抑程度更高，補償效應帶動的恢復彈性更高。?自22年3月開始，出行和本地生活均為極低基數，因此同比增速預計受益極低基數環(huán)比加速增長。長途出長途出行與整體出行差值有所擴大表明仍以周邊游為主20202021大年初五20222023%7975944%2020春節(jié)20212022202381%120%100%80%60%40%20%0%120%100%80%60%40%20%0%-20%120%100%80%60%40%20%0%客流量恢復至19年比例收入恢復至19年比例一線城市地鐵客流量在23年春節(jié)經歷了快速的恢復長途出行恢復至19年比例差值旅游客流及收入恢復至19年水平春節(jié)明顯回暖10%6%5%45%45%37%大年初六大年初六% 除夕 除夕52%52%國慶7%100%202020222023202189%%%-6%%3%%%%%%%%%%%%%%%%來源：國家旅游局、國泰君安證券研究CS傳媒CS計算機CS電子CS綜合金融CS綜合CS家電CS通信CS紡織服裝CS銀行CS消費者服務CS農林牧漁CS石油石化CS鋼鐵CS交通運輸CS商貿零售CS煤炭CS輕工制造CS建材CS食品飲料CS非銀行金融CS房地產CS建筑CS電力及公用事業(yè)CS國防軍工CS有色金屬CS汽車CS傳媒CS計算機CS電子CS綜合金融CS綜合CS家電CS通信CS紡織服裝CS銀行CS消費者服務CS農林牧漁CS石油石化CS鋼鐵CS交通運輸CS商貿零售CS煤炭CS輕工制造CS建材CS食品飲料CS非銀行金融CS房地產CS建筑CS電力及公用事業(yè)CS國防軍工CS有色金屬CS汽車CS機械CS電力設備及新能源CS基礎化工CS傳媒CS計算機CS電子CS綜合金融CS綜合CS家電CS通信CS紡織服裝CS銀行CS消費者服務CS農林牧漁CS石油石化CS鋼鐵CS交通運輸CS商貿零售CS煤炭CS輕工制造CS建材CS食品飲料CS非銀行金融CS房地產CS建筑CS電力及公用事業(yè)CS國防軍工CS有色金屬CS汽車CS機械CS電力設備及新能源CS基礎化工CS傳媒CS計算機CS電子CS綜合金融CS綜合CS家電CS通信CS紡織服裝CS銀行CS消費者服務CS農林牧漁CS石油石化CS鋼鐵CS交通運輸CS商貿零售CS煤炭CS輕工制造CS建材CS食品飲料CS非銀行金融CS房地產CS建筑CS電力及公用事業(yè)CS國防軍工CS有色金屬CS汽車CS機械CS電力設備及新能源CS基礎化工1-3科技主題資金虹吸現象明顯，旅游旺季吸引部分資金分流?經濟弱復蘇背景下，場內資金在板塊間存量博弈帶來了非常明顯的蹺蹺板效應，科技主題板塊資金對大盤構成明顯虹吸；?但全市場主線的節(jié)奏變化階段，重要事件的臨近與催化將成為資金從熱門板塊流出后的重要選擇；?旅游出行與生活服務景氣度環(huán)比改善的beta趨勢明確，且競爭格局改善，旅游旺季臨近的數據催化有望成為階段性主題。AA股各板塊近3月凈流入資金集中在傳媒計算機(億元)A股各個板塊3月成交金額高度集中(億元)A股各個板塊3月區(qū)間漲跌幅與交易高度集中(%)6020050403020-400070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00000-200-600-80012/2-1黃金珠寶：三重催化下數據爆發(fā)在即，估值邏輯重塑2-1黃金珠寶恢復節(jié)奏優(yōu)于預期，黃金品類延續(xù)高景氣?終端需求爆發(fā)、加盟商補貨，黃金珠寶復蘇節(jié)奏與彈性優(yōu)于預期。行業(yè)數據表明，1-2月同期高基數下黃金珠寶銷售表現亮眼；預計3月后逐步進入Q2同期低基數，5月迎來婚慶旺季。其中黃金景氣度高，主要由于：①美國加息放緩，金價持續(xù)穩(wěn)步上行；②22年延后的婚慶三金五金需求陸續(xù)回補；③古法金硬金工藝創(chuàng)新后，金鑲鉆、金鑲玉等品類推出從產品設計上也有更多符合年輕人審美的黃金產品轉圖：2019/01-2023/03國際金價穩(wěn)中有升(元/克)圖：2019/01-2023/02金銀珠寶類零售額及恢復至2019年水平700600500400300200080%60%40%20%0%2020/01-022020/072020/122021/062021/112022/052022/10金銀珠寶類零售額(億元)恢復至2019年水平2-1黃金珠寶：三重催化下數據爆發(fā)在即，估值邏輯重塑2-1珠寶品牌崛起，龍頭有望享有更高溢價?珠寶行業(yè)：中長期由渠道建設向品牌塑造階段迭代。隨著線上電商紅利及線下渠道的加密，消費者購買界限將逐步消失，行業(yè)將逐步從渠道競爭走向品牌競爭，聚焦消費者的需求變化是行業(yè)長期發(fā)展的核心。?龍頭有望享有更高品牌溢價。以周大福為代表的頭部公司，通過設計、制造工藝、產品品質等方面打造良好的品牌口碑；同時推出高端渠道體驗店，提升品牌調性，產品有望實現更高的品牌溢價。例如周大福憑借強品牌，古法金工費較其他品牌更高，如均采用古法工藝的足金素圈手鐲，周大福單位工費價格中樞約48元/克，明顯要高于周生生(40元/克)、周大生(35元/克)及潮宏基(40元/克)，享有圖：各品牌古法金素圈手鐲工費比較周大福有明顯價格優(yōu)勢(元/克)圖：各品牌定價足金單位價格周大福位于較高區(qū)間(元/克)數據來源：京東旗艦店，國泰君安證券研究019Q1019Q2019Q3019Q4020Q1020Q2020Q3020Q4021Q1021Q2021Q3021Q4022Q1022Q2022Q3019Q1019Q2019Q3019Q4020Q1020Q2020Q3020Q4021Q1021Q2021Q3019Q1019Q2019Q3019Q4020Q1020Q2020Q3020Q4021Q1021Q2021Q3021Q4022Q1022Q2022Q3019Q1019Q2019Q3019Q4020Q1020Q2020Q3020Q4021Q1021Q2021Q3021Q4022Q1022Q2022Q34000001.000.500.000.50.00%.00傳統(tǒng)黃金首飾其他飾品其他業(yè)務20172018201920202021短期看：受益珠寶女包復蘇雙重彈性，看好婚慶需求回補釋放。公司高線門店占比大，低基數同店恢復彈性大，且婚慶需求延后回補釋放支撐同店持續(xù)增長；22H2需求波動疊加終端消費信心減弱，加盟商備貨處于較低水位，23Q1終端銷售恢復快于預期，加盟商拿貨意愿迅速回暖，預計3月訂貨會有望迎來補庫集中釋放。中長期看：確立加盟模式加速下沉拓店，數字化轉型驅動門店效率持續(xù)優(yōu)化。①戰(zhàn)略重新聚焦主業(yè)，業(yè)務梳理清晰有效，業(yè)務風險大幅降低；②數字化轉型驅動門店效率持續(xù)優(yōu)化，同店增長；③22年加盟拓店凈增目標200-250家，加速下沉擴張；④FION女包業(yè)務陣痛期結束，線上線下加速布局，釋放利潤。牽手上游積極卡位，推進培育鉆石業(yè)務布局。公司旗下品牌“VENTI”聯(lián)合獨立設計師推出培育鉆石系列珠寶，并于2022年12月開設線下門店；2022年8月，牽手上游力量鉆石積極卡位，推廣培育國內培育鉆石零售市場。預計22-24年歸母凈利潤3.06/3.76/4.45億元，對應PE23.86/19.41/16.40倍。圖：潮宏基歸母凈利潤有所波動 (單位：億元圖：潮宏基歸母凈利潤有所波動 (單位：億元)圖：潮宏基加盟、直營店數量近年來經歷了加速增長圖：潮宏基產品結構中首飾占比很高 (單位：億元)直營店加盟店直營店加盟店加盟店占比yoy營業(yè)收入yoy2-170060050040030020005,0004,0003,0002,0001,000050黃金珠寶：推薦老鳳祥2-170060050040030020005,0004,0003,0002,0001,000050金價上漲+復蘇雙輪推動，國企改革提振估值彈性。受益金價上漲+消費復蘇雙擊，公司作為低估值+高兌現確定性標的，國企改革推進有望進一步提振估值業(yè)績彈性，空間可期。老鳳祥作為國內稀缺的黃金首飾老字號品牌：①金價上行，受益毛利率業(yè)績提振及黃金需求釋放。海外衰退預期下金價預期上行，存貨增值提振毛利率，C端消費者黃金投資保值需求及加盟商補貨需求有望釋放；②國企改革推進，業(yè)績彈性可期待。公司深入推進雙百行動綜合改革，通過信息化系統(tǒng)整合提升、供應鏈管理統(tǒng)一改造等方面，進一步激發(fā)企業(yè)成長動能，業(yè)績彈性釋放值得期待；③23Q1同期基數較低，受益復蘇業(yè)績確定性強。受益線下快速復蘇，1-2月終端反饋量價齊增；22年需求擾動下凈開門店提速至凈增664家，23年凈開店預計維持600家以上，且門店有望依托新品放量提質增效，利潤率優(yōu)化可期。預計23-24年歸母凈利潤20.46/23.09億元，對應PE14.03/12.43倍。圖：老鳳祥門店數量提升速度穩(wěn)定圖：老鳳祥收入增速維持平穩(wěn)圖：老鳳祥歸母凈利潤有所波動2050%40%2050%40%30%20%0%-20%700600500400300200030%25%20%5%0%-5%4445039833161352126242736295729882301老鳳祥門店數量凈增加門店數歸母凈利潤收入(億元)同比增長(老鳳祥門店數量凈增加門店數歸母凈利潤收入(億元)同比增長(%)據來源：公司公告，國泰君安證券研究7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000050%0%-50%珠寶鑲嵌、鉑金及K金首飾黃金首飾及產品-100%據來源：公司公告，國泰君安證券研究2-1金鑲鉆成長空間超市場預期，有望復制傳承系列放量節(jié)奏、開啟新一輪產品周期。目前最早鋪貨的直營門店銷售邁過0到1的驗證階段，依托公司成熟的門店渠道網絡，鋪貨放量可期，且該品類利潤率較高，市場存在較大認知差。注重單店模型優(yōu)化，渠道競爭格局健康向好。公司通過：①收緊終端折扣，加盟商門店利潤率快速優(yōu)化；②高利潤率的金鑲鉆等新品類推出，支撐單店模型持續(xù)優(yōu)化，激發(fā)運營積極性；③寄售模式降低加盟商經營風險，在外部不確定下顯現獨特優(yōu)異性。FY2024有望進一步優(yōu)化加盟商體系結構，提升單店運營效率，競爭格局健康向好。受益消費復蘇，行業(yè)與個股邏輯共振。黃金珠寶作為中高端可選消費品類，消費信心恢復高額儲蓄釋放，恢復節(jié)奏快于預期；且充分受益疫后線下客流修復，修復彈性大。從渠道、門店結構與經營杠桿三維度看，公司具備短期恢復高彈性，中長期依托新品類加速放量及折扣策略優(yōu)化，利潤端有望超預期釋放，品牌溢價助力估值提振。預計23-25財年歸母凈利潤66.60/90.30/113.62億港元，對應PE22.31/16.46/13.08倍。圖：周大福門店數量在加速提升6679667915005902120045913850900313460030007圖：周大福內地分品類同店增速近期有所回暖圖：周大福港澳圖：周大福內地分品類同店增速近期有所回暖50%0%-50%20212021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2珠寶鑲嵌、鉑金及K金首飾黃金首飾及產品2-2長途出行：尋找供需改善/瓶頸，帶來高價格彈性2-2經營數據恢復假設錦江酒店ADR恢復至19年水平2023E2024E2025E2023E樂觀假設2024E2025E2023E悲觀假設2024E2025EOCC復至19年水平0%0%5%RevPAR19年水平5%0%住集團ADR恢復至19年水平8%0%5%RevPAR19年水平0%旅酒店ADR恢復至19年水平105%110%115%120%125%105%110%0%5%0%5%5%0%店假設錦江酒店5001,5001,5000001,0001,000000000000808080440440440400400400000000404040404040404040400400400606060460460460777222222222555住集團5001,5001,5000001,0001,000000000000808080420420420400400400000000000404040404040400400400606060460460460777555555555200200200500500500000000000000000000808080800000803030800000加盟店5047047050000050470470酒店是典型受益供需改善，并具備高價格彈性的行業(yè)。春節(jié)后酒店行業(yè)提價超預期。對三家頭部酒店集團RevPAR經營數據的增速趨勢做情境假設與測算：中性預期假設下，預計23年頭部酒店集團出租率普遍恢復至19年同期的90-95%水平；房價將是貢獻彈性的核心指標：預計22年頭部集團房價普遍恢復至19年同期105-120%；上述影響在RevPAR增速的表現：中性假設下，預計2023年頭部酒店集團RevPAR將恢復至19年同。開店預期：目前三大集團23年拓店計劃普遍在1200-1500家區(qū)間，具體節(jié)奏仍需等待經濟復蘇和需求恢復的進度，以及開店信數據來源：公司公告、國泰君安證券研究2-2酒店住宿：龍頭酒店業(yè)績彈性測算2-2錦江酒店營業(yè)利潤2023E2,540中性假設2024E3,4662025E3,9782023E3,130樂觀假設2024E4,2712025E4,9532023E2,177悲觀假設2024E3,1992025E3,679營業(yè)利潤率(%)19.32%22.42%23.34%19.32%22.42%23.34%19.32%22.42%23.34%歸母凈利潤1,6222,3092,6852,0532,8993,4001,3572,1132,466歸母凈利潤率(%)12.34%14.94%15.75%12.68%15.22%16.02%12.05%14.81%15.64%華住集團營業(yè)利潤3,2154,7466,5223,8275,5857,6212,8164,1965,657營業(yè)利潤率(%)18.67%23.67%28.20%18.50%23.54%18.83%23.79%28.31%經調整凈利潤2,2663,4044,7272,7364,0355,5451,9602,9934,084經調整凈利潤率(%)16.98%20.44%13.23%17.01%20.44%16.97%20.43%首旅酒店營業(yè)利潤1,2492,0642,4911,4772,4612,9981,1561,8182,177營業(yè)利潤率(%)16.96%24.31%26.72%17.33%24.99%27.66%16.58%23.80%26.01%歸母凈利潤9021,4901,7981,0671,7772,1648351,3121,571歸母凈利潤率(%)12.24%17.55%19.29%12.51%18.04%19.97%11.97%18.78%數據來源：公司公告、國泰君安證券研究2-2酒店住宿：提價之外，疫后資產整合期非線性增長2-2利用好資本并購與整合周期的酒店，將有望從二梯隊中脫穎而出。中國酒店行業(yè)第二梯隊酒店(亞朵、格林、東呈、君亭/君瀾)在門店規(guī)模、產品結構、財務指標等多個維度相比TOP3第一梯隊酒店存在較大差距。較低基數下，并購對第二梯隊酒店的規(guī)模擴張，產品結構完善、區(qū)域拓展以及將明顯高于TOP3。第二梯隊酒店哪一家能夠利用好重大沖擊后的3-5年內開啟的資產整合周完善產品結構、跨區(qū)域擴張，構建差異化產品矩陣和會員，將會是二梯隊酒海外并購謹慎，更關注整合與中小品牌收購完善品牌矩陣。頭部TOP3并購200-500家區(qū)域性同質化中低端酒店意義不大(每年新開店即超過區(qū)域性酒店集團的規(guī)模)，而以完善中高端，特別是高端產品和品牌矩購。考慮到現階段國際形勢，相關海外資產并購存在較大不確定性，因此復蘇開啟后以整合現有資產，同時關注歐洲中小獨立高端品牌低估值并購價值為非常謹慎。表：第二梯隊酒店集團在財務指標上與TOP3存在量級差距(2021A)2021年報數據華住錦江首旅格林東呈亞朵君亭財務數據(百萬CNY)其中：酒店業(yè)務營業(yè)收入合計12,516.0011,090.275,832.121,206.151,042.712,147.58277.51其中：酒店運營業(yè)務8,118.005,328.644,358.98391.96630.24247.00其中：酒店管理業(yè)務4,398.005,247.201,473.14774.361,042.711,220.3030.51其他收入-514.43-39.83297.04酒店業(yè)務成本合計11,344.008,443.334,414.37651.38555.001,582.90185.18租金3,900.001,823.33117.5153.22人工成本3,022.003,507.861,222.7741.55折舊攤銷1,413.00942.011,967.5836.90耗材及洗滌970.00692.06617.9810.20其他成本(含能耗等)2,039.001,478.07488.5343.31酒店業(yè)務整體毛利潤1,230.002,646.931,417.75554.77487.71267.6492.33酒店業(yè)務毛利率9.8%23.9%24.3%46.0%46.8%14.5%33.3%SG&A合計2,269.002,397.311,222.93427.91390.26390.9936.64銷售和市場費用641.00897.30305.4666.92216.78124.2113.50一般行政管理費用1,547.001,476.60668.07356.05155.29197.0623.14開辦費81.005.43192.784.94-17.60-研發(fā)費用17.9756.6218.1952.12SG&AMargin(%)18.1%21.6%21.0%35.5%37.4%18.2%13.2%銷售和市場費用率5.1%8.1%5.2%5.5%20.8%5.8%4.9%一般行政管理費用率12.4%13.3%11.5%29.5%14.9%9.2%8.3%營業(yè)利潤164.00146.08194.82153.92128.71196.0641.07營業(yè)利潤率(%)1.3%1.3%3.3%12.8%12.3%9.1%14.8%凈利潤-480.00196.8410.11113.6896.36139.6734.12凈利潤率(%)-3.8%1.8%0.2%9.4%9.2%6.5%12.3%歸母凈利潤-465.00-0.9055.68117.44102.67129.9436.92歸母凈利潤率(%)-3.7%0.0%1.0%9.7%9.8%6.1%13.3%其他核心財務指標ROE(%)-4.180.650.675.9310.9025.1311.32ROA(%)-1.371.662.358.855.0335.536.95資產負債率(%)82.5464.0858.0856.2344.6974.8565.86貨幣資金(億元)51.1664.3331.812.9816.4710.392.22交易性金融資產(億元)-2.440.92-0.50-0.77速動資產合計(億元)51.1666.7732.732.9816.9710.392.99經營活動現金流凈額(億元)13.4220.6923.083.61-1.834.181.35融資活動現金流凈額(億元)-18.019.35-0.412.567.74-1.611.01投資活動現金流凈額(億元)-14.02-39.86-4.54-9.28-0.04-0.42-1.18數據來源：各酒店集團財報、國泰君安證券研究2-2及收入同比2019年恢復程度全國總體旅游人數(萬人次)全國總體旅游收入(億元)87.2%2-2及收入同比2019年恢復程度全國總體旅游人數(萬人次)全國總體旅游收入(億元)87.2%86.80%88.60%50%39.2%44.0%44.20%%同比2019年恢復情況135.0%87.3%56.6%40.9%18.4%20.3%17.4%%%%0%80%60%40%20%32.7%人數(萬)21%19%17%13%9%9.1.312.12.22.32.42.525%20%%50春節(jié)開啟反彈，五一將迎第二波高峰23年春節(jié)旅游收入恢復至19年同期的73%，但優(yōu)質景區(qū)復蘇更快，超過19年水平，如天目湖春節(jié)總營收同比19年+38%。且長線游占比顯著提升。節(jié)后景區(qū)開啟“造勢”模式、黃山、西湖等多景區(qū)免門票；并逐步完善項目為五一蓄勢，宋城多項目場次漸恢復。預計五一將迎景區(qū)第二波恢復高峰。宋宋城演藝場次數量(場)50西遞景區(qū)：門票收入(萬)同比(右軸)120%112%0%80%70%60%40%20%11%10.105.45-13%--20%-32%-40%1.312.12.22.32.42.52.6864200.600.9314.0213.0474%4.222-22-2免稅購物：轉化率仍有空間，政策密集落地可期待海南：轉化率仍有空間，期待增量政策提價是今年主線，折扣有望繼續(xù)收窄。4月折扣：?1)CDF海南免稅:香化部分3倍積分/滿減最高800;時尚品部分滿贈至高2000積分/滿減最高950;進口酒水部3倍積分/滿減40起;計價黃金滿減750起;時尚珠寶部分最低7折；?2)海旅免稅城:香化滿1080元，返300元優(yōu)惠券，指定單品一件6.8折，指定女包一件4折起，指定服裝2件4折起;部分腕表單品一件8.8折；?3)GDF免稅城:香化部分品牌滿3件8折，腕表部分品牌7折起，珠寶首飾部分品牌滿3件8折；?4)中服免稅:香化最低7.5折，飾品最低7折，女包最低5折?！凹促徏刺帷焙汀皳＜刺帷眱?yōu)化購物體驗，有望貢獻增量。1)即購即提適用場景：適用于單價2萬元以下的商品，主要是針對旅客在海南旅居期間有使用需求的商品，購買后直接使用，改善旅游購物體驗。2)擔保即提適用場景：針對單價5萬元以上的商品，保障貴價商品的安全性。66%64%54%2-2需求端去庫存以及意愿恢復，供給端香化充足精品有缺口?客流：一季度三亞客流超越2019年，3月三亞客流依然較旺，日均超過6.4萬。3月三亞鳳凰機場客流同比+266%，?？诿捞m機場客流同比+94%。一季度三亞鳳凰機場客流同比+48%，?？诿捞m機場客流同比+42%。?離島免稅購物金額：據?？诤ｊP統(tǒng)計，1月7日至2月15日春運期間，?？诤ｊP共監(jiān)管離島免稅購物金額89.5億元，免稅購物人數89.5萬人次，購物件數1007.1萬件，其中三亞海關共監(jiān)管離島免稅購物金額59.94億元，占海南總金額的66.95%。根據商務部數據，一季度海南離島免稅銷售額達169億元，同比增長18%；海南等地的旅游收入增長20%以上。?轉化率是核心問題。需求端，中產階級收入和消費意愿尚未恢復，香化消費受社會庫存多+提價因素影響銷售表現一般；供給端，一季度旺季受到斷貨部分影響，目前香化供給已相對充足，精品因生產周期及全球配貨影響仍有缺口。期待供給改善后的二季度表現。0機場旅客吞吐量同比三亞:鳳凰機場:旅客吞吐量:當月值(萬人次機場旅客吞吐量同比0美蘭機場:旅客吞吐量(千人) 吞吐量:當月同比2-2預計全年國際客流恢復至19年40-50%國際運力恢復所需流程較長，一季度機場免稅店銷售平平。國際航線復航需要與國際航司溝通，對飛行員要求也較高，因此恢復所需的時間相對國內航線要長。短期受機票價格影響，商務需求主導，航線增加后休閑需求有望加快恢復。預計今年全年國際客流恢復到19年的40-50%，有望在下半年加速恢復。3月26日起夏航季開啟，據上海機場，新航季中，上海浦東和虹橋機場航班量恢復至2019年同期的約八成，其中國內航班量恢復至2019年同期的118.5%，國際、港澳臺航班量恢復至2019年同期的62.4%。0上海機場：旅客吞吐量：國際+港澳臺(萬人次) 上海機場國際+港澳臺同比01000%-200% 北京首都機場國際+港澳臺旅客吞吐量(人次 2-3餐飲公司同店相比2021年恢復程度2-3餐飲公司同店相比2021年恢復程度2022年4月2022年五一2022年9月月2022年元旦2022年春節(jié)3月50%海底撈九毛九太二呷哺呷哺湊湊海倫司奈雪餐飲：龍頭同店恢復超過去年，但尚未完全恢復2023年以來，餐飲頭部企業(yè)同店恢復超過2022年，但尚未完全恢復至2019年水平。2023年2月，太二/九毛九/海倫司/奈雪/海底撈/呷哺分別恢復至同比去年的97%/91%/107%/100%/98%/107%。22022年同店收入恢復到2019年百分比2022年春節(jié)2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年端午2022年6月2022年7月2022年9月2022年國慶2022年10月2022年11月2022年元旦2022年春節(jié)2023年1月2023年2月0%海底撈九毛九太二呷哺呷哺湊湊海倫司 2-38006004002000餐飲服務：仍處成長期或底部反轉標的有明顯超額2-38006004002000需求與拓店回暖估值快速修復，平臺型/供應鏈型長期競爭優(yōu)勢更明顯疫情復蘇初期，2022Q4餐飲板塊行情迎來一波上漲，主要來自市場對公司未來復蘇進度預期提升；春節(jié)假期后，隨著2022年報落地，餐飲企業(yè)甩掉包袱輕松上陣，且逐步開啟快速擴張步伐，如奈雪將今年開店計劃從原本的350-400家提升至600家，凈利潤率目標提升至5%；呷哺開店目標上提至120家，凈利潤率稅前目標6.3%；海倫司用更輕的門店模型拓展下沉市場等，體現頭部餐飲企業(yè)深度受益于行業(yè)需求回暖和競爭格局優(yōu)化，向市場釋放出更樂觀的預期，繼續(xù)拉升奈雪等部分標的市場表現。后續(xù)板塊估值關鍵因素來自于餐飲需求恢復情況和公司年初目標兌現，繼續(xù)看好“供應鏈型公司“海倫司、“平臺型”公司九毛九，以及經營邊際向好的呷哺呷哺、海底撈和奈雪的茶，A股推薦廣州酒家和同慶樓。2022年新開門店數2023年計劃開店數量6003002511791825太二慫海倫司奈雪海底撈呷哺湊湊同慶樓51012041442474司公告、Wind、國泰君安證券研究2-4跨境電商：科技賦能供應鏈出海，星辰大海龍頭向上2-4數字化/AI等工具應用，為提質增效奠定基礎以華凱易佰為例，領先的信息化系統(tǒng)是業(yè)績增長和精細化管理的核心支撐，通過不斷升級優(yōu)化信息系統(tǒng)，自動化程度和單位人效進一步提升，易佰網絡的人均銷售額由2019年的127.90萬元/人增至2020年的164.20萬元/人，增幅28.38%，2021年人均銷售額已突破200萬元/人。此外，小商品城官宣成為百度文心一言首批生態(tài)合作伙伴；吉宏股份1月接入接口至今已通過ChatGpt幫助上新品1萬+并處理2萬+圖片素材；焦點科技發(fā)端目前接入的是ChatGPT3.5Turbo，ChatGPT-4.0正在接入審核中。化系統(tǒng)實現存貨周轉改善華凱易佰與華凱易佰與同行業(yè)公司對比存貨周轉天數存貨周轉天數(天)2502000司公告、Wind、國泰君安證券研究化系統(tǒng)實現存貨規(guī)模改善華凱易佰與同華凱易佰與同行業(yè)公司對比存貨占收入比重存貨占收入比重60%50%40%30%20%10%圖：華凱易佰通過信息化系統(tǒng)實現人均創(chuàng)收提升易易佰網絡2018-21年人均創(chuàng)收情況2018201920202021人均創(chuàng)收(萬元)2502000司公告、Wind、國泰君安證券研究2-4跨境電商：科技賦能供應鏈出海，星辰大海龍頭向上司公告、Wind、國泰君安證券研究2-4一帶一路正值10周年迎新氣象2023年正值“一帶一路”10周年，10年來已取得豐碩成果；近期隨伊朗、沙特恢復外交關系等一系列重磅事件，一帶一路有望迎來新氣象。以小商品城為例，2022年6月迪拜小商品城開業(yè)，將輻射中東/東歐/北非三地10億人口的消費市場，實現公司影響力的進一步擴張；2)YiwuPay義支付于2023年正式發(fā)布，跨境支付推進節(jié)奏超此前預期，將解決此前經營戶痛點；且在商流/信息流的基礎上補齊資金流，實現多維數據沉淀為未來發(fā)展提供更好的利潤彈性。小商品城推進跨境人民幣支付速度快時間點時間點具體事項2021年6月公司公告稱，公司擬與海爾金控簽訂《股權轉讓協(xié)議》，約定以4.49億元收購其持有的海爾網絡100%股權。根據公告內容，若能順利完成收購，海爾網絡將成為公司的全資子公司，納入合并報表范圍。2022年7月公司完成對快捷通支付牌照的收購并更名為“義支付YiwuPay”。2022年12月在首屆中國—阿拉伯國家峰會召開前夕，義特網絡科技有限公司通過YiwuPay收到了來自沙特阿拉伯客戶的跨境人民幣貨款，標志著義烏與阿拉伯地區(qū)的跨境人民幣支付業(yè)務正式啟用，對促進中阿貿易往來，助推人民幣走向國際化發(fā)揮重要作用。2022年12月9日在外交部例行記者會上，外交部發(fā)言人毛寧對YiwuPay首筆中阿跨境人民幣支付業(yè)務給予了關注與肯定，中國人民銀行杭州中心支行亦對此刊文并發(fā)表積極的評價。2023年2月20日2月20日上午，在浙江義烏首個新能源產品市場，由公司全力打造的支付平臺——YiwuPay義支付正式發(fā)布。這標志著全球最大的小商品集散中心擁有了自己的全球支付渠道，將助力義烏90多萬市場主體、上下游210萬家中小微企業(yè)數鏈全球、支付無界。表：迪拜小商品城地理位置優(yōu)越參參數核心情況地理位置杰貝阿里自貿區(qū)，靠近杰貝阿里港和阿勒馬克圖姆國際機場，客戶能夠低成本、高效率將貨物運入和運出倉庫。位于自貿區(qū)，租戶享有相對較低的許可成本，并且靠近海陸空運輸通道，降低了進出口物流成本。建筑面積項目總占地80萬平米，作為項目一期的迪拜義烏中國小商品城，占地約20余萬平米，建筑面積約15萬平米商位情況商位約1600個，目前99%的商位已經租賃。共有五金工具(含汽配產品)、五金廚衛(wèi)、床上用品、窗簾、服裝、電子數碼、燈具家具(日用百貨)、飾品化妝品(美容美發(fā))等八大行業(yè)區(qū)塊。倉儲情況7萬平方米的保稅倉庫，由324個倉庫組成，每個倉庫208平方米。重要意義之于入駐企業(yè)：可享受貨物轉口零關稅、無企業(yè)所得稅、無個人所得稅、100%所有權、無需當地保人、無外匯管制，以及利潤和資本調撥回國不加限制等政策。之于采購商：直采的便捷性大大提升，在“家門口”即可完成看樣、選品、下單。之于公司：將義烏市場前移至海外，可增強供應鏈向海外的輻射能力、推動小商品在中東等第地的高效流動，未來或強化與三方平臺對接，按股權計算將增厚收入利潤。29/3-1平價消費：性價比是剛需，新業(yè)態(tài)崛起享紅利3-1平價崛起，中檔承壓，高端外流?中國社會消費M型需求分化漸趨成型，其中主打平價及高性價比的品牌發(fā)展迅速，消費者對高性價比商品的需求有增無減?！尔溈襄a2020年中國消費者調查報告》顯示，更愿意“把錢花在刀刃上”的消費者在一線/二線城市分別占66%/63%，對于消費更為審慎。品牌、服務等不再是影響消費決策的重要因素，高性價比成為這一趨勢下的重要消費追求。?經濟面臨下行壓力時，折扣零售業(yè)態(tài)逆勢擴張。經濟面臨下行壓力時期，主打高性價比的折扣零售業(yè)態(tài)多呈現逆勢擴張態(tài)勢，基于極致高效的供應鏈的基礎，突圍性價比紅海競爭；同時，頭部公司通過提價與品類延伸策略，以品牌升級開拓增量市場，同時強有力的供應鏈優(yōu)勢、品牌建設及本土化發(fā)展支撐品牌出海，通過品質溢價占據消費者心智。上”的發(fā)展降級催生折扣店和百元店興起7931952919525131422883-1平價消費：性價比是剛需，新業(yè)態(tài)崛起享紅利7931952919525131422883-1名創(chuàng)優(yōu)品：海外高通脹下平價消費受益，消費復蘇拓店提速可期?作為高通脹下平價消費受益標的，公司海外業(yè)務持續(xù)回暖拓店提速，國內消費復蘇彈性釋放可期，利潤率有望迎來持續(xù)優(yōu)化。預計公司2023-2025財年經調整凈利潤分別為14.48/19.50/23.28億元，給予2023財年33xPE，目標價42.81港元，“增持”評級。?海外回暖疊加國內品牌升級、消費復蘇，利潤端持續(xù)改善優(yōu)化。①FY2023Q2利潤表現超預期，利潤率15.0%/+7.6pct，維持穩(wěn)步提升優(yōu)化趨勢；②毛利率持續(xù)顯著優(yōu)化，從FY2022Q1的33.3%持續(xù)提升至FY2023Q2的歷史新高40.0%，主要由于：海外高毛利業(yè)務持續(xù)恢復驅動毛利率結構性提升，海外業(yè)務收入占比由21Q3的23.5%顯著提升至39.5%；國內Miniso門店依托品牌升級戰(zhàn)略，拉動毛利率提升4pct。?品牌升級提振毛利率，消費復蘇拓店提速可期。①品牌升級戰(zhàn)略對產品毛利率仍有提升空間，產品、渠道和傳播三維發(fā)力。FY2023Q2商品毛利率同比提升6-7pct，維持FY2023產品毛利率提升至60%的目標，預計目前仍有低個位數提升空間，推升利潤端持續(xù)釋放；②消費復蘇，拓店提速，FY2023Q2單季Miniso門店國內凈增56家，海外凈增88家，TOPTOY凈增8家。截至FY2023Q2公司門店合計5440家，其中Miniso國內3325家，海外2115家，TOPTOY117家。預計2023年國內凈增250-350家，海外凈增350-450家。圖：名創(chuàng)優(yōu)品海外門店數量逐年增加284284550016574FYFY2020FY2021FY2022直營店合伙人門店代理商門店數據來源：公司公告，圖：名創(chuàng)優(yōu)品中國門店快速擴張5000FY2019FY2020FY202FY2019FY2020FY2021FY20223-2國資重估：資源整合與機制突破帶來實質性變化3-2近期上海國有資本研究院舉辦國企財務管理創(chuàng)新沙龍，國資委相關人士提出近期將發(fā)布上海國企加快建設世界一流企業(yè)意見。消費服務市場華競爭較為充分、多數領域國企在資源和規(guī)模優(yōu)勢下已經占據領先地位；但與海外龍頭相比，在產品、區(qū)域、規(guī)模、效率等領域仍有差距，并體現在收入與利潤端，以及市值和估值上；4大選股因素：資產整合潛力、激勵改善空間、賽道景氣度、估值。老鳳祥、廣州酒家、錦江酒店等上海國企將有望率先受益。3-3政策出臺首次將消費基礎設施納入REITs3-3重磅政策落地，消費基礎設施REITs為首次納入范圍3月24日，證監(jiān)會發(fā)布《關于進一步推進基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)常態(tài)化發(fā)行相關工作的通知》；同日，國家發(fā)改委發(fā)布《關于規(guī)范高效做好基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)項目申報推薦工作的通知》。兩個文件同時提出“研究支持增強消費能力、改善消費條件、創(chuàng)新消費場景的消費基礎設施發(fā)行基礎設施REITs。”圖：本次《通知》核心要點梳理：拓寬類型、堅持規(guī)范和發(fā)展并重等詳細表述拓寬試點資產類型優(yōu)先支持百貨商場、購物中心、農貿市場等城鄉(xiāng)商業(yè)網點項目，保障基本民生的社區(qū)商業(yè)項目發(fā)行基礎設施REITs.項目用地性質應符合土地管理相關規(guī)定。分類調整項目收益率和資產規(guī)模要求申報發(fā)行基礎設施REITs的特許經營權、經營收益權類項目，基金存續(xù)期內部收益率(IRR)原則上不低于5%；非特許經營權、經營收益權類項目，預計未來3年每年凈現金流分派率原則上不低于3.8%。落實中央“房住不炒”要求，充分考慮保障性租賃住房的保障屬性，鼓勵更多保Ts首發(fā)規(guī)模的2倍。優(yōu)化審核注冊流程發(fā)改委自項目正式受理之日起3個月內，應完成省級發(fā)展改革委報送、委托咨詢評估、有關業(yè)務司局會簽、向中國證監(jiān)會推薦項目的相關工作。證監(jiān)會和證券交易所原則上應當將問題一次匯總成書面反饋意見，并由證券交易所統(tǒng)一發(fā)出。注重市場體系建設推動擴募發(fā)行常態(tài)化，擴大市場參與主體范圍，適時推出REITs實時指數。明確大類資產準入標準披露要點，對項“新類型”項目面臨的重大疑難和無先例問題，并通過培訓、典型案例分享等方式向市場公開，加快試點項目進展，引導市場規(guī)范發(fā)展。完善發(fā)行、信息披露等基礎制度健全REITs發(fā)售業(yè)務規(guī)則，完善資產估值和詢價定價機制，規(guī)范發(fā)行推介、詢價、定價、配售行為。制定臨時信息披露指引，強化重大事項披露要求。研究規(guī)范治理機制的權責條款，完善REITs治理結構。規(guī)范與發(fā)展并重促進市場平穩(wěn)運行一步凝聚各方合力，推動市場持續(xù)健康發(fā)展。數據來源：政府官網3-3昆明奧特萊斯昆明砂之船(廈門)奧萊廈門貴陽福州州3-3昆明奧特萊斯昆明砂之船(廈門)奧萊廈門貴陽福州州湖托心南州樂峰廣場凱德MALL雙井北京特萊斯砂之船(長沙)奧萊璧山奧特萊斯砂之船(蘭州)奧萊合肥奧特萊斯合肥砂之船(揚州)奧萊揚州砂之船(西安)奧萊 砂之船(貴陽)奧萊砂之船(蘇州灣)超級奧萊 砂之船(福州)超級奧萊香港reits物業(yè)名稱城市展房地產資信托基金展中心城城都薈廣場廣場展企業(yè)廣場地購物中心州國際金融中心國內有龐大的商業(yè)物業(yè)，過去商業(yè)企業(yè)(包括商管)曾赴海外發(fā)行REITs或在國內發(fā)行類REITs國內有高達數十億平方米的商業(yè)地產物業(yè)，其中有大量優(yōu)質的自持商業(yè)，整體價值將以數萬億計，但過去商業(yè)地產與資本市場的渠道并不通暢，因此被稱為“沉睡的資產”。國內商業(yè)企業(yè)(包括商管企業(yè)等)過去參與REITs有兩種方式，第一是赴新交所或者港交所發(fā)行REITs或注入已發(fā)行REITs中；第二是在國內發(fā)行類REITs。表：海外發(fā)行的REITs表：國內較多商業(yè)企業(yè)/商管企業(yè)以購百項目為底層資產發(fā)行類REITs名稱間規(guī)模(億元)業(yè)名稱名稱間規(guī)模(億元)業(yè)名稱城市業(yè)名稱城市仁和春天棕北店成都升禧環(huán)球房地產投資信托2022年11月購物中心/百貨21.06仁和春天棕北店成都升禧環(huán)球房地產投資信托北京華聯(lián)萬柳購物中心北京華聯(lián)合肥蒙城路購物中心合肥北京華聯(lián)萬柳購物中心北京華聯(lián)合肥蒙城路購物中心合肥聯(lián)商業(yè)信托 華聯(lián)成都空港購物中心成都華聯(lián)西寧花園店西寧步高資產支持專項計劃聯(lián)商業(yè)信托 華聯(lián)成都空港購物中心成都華聯(lián)西寧花園店西寧角店大連中信金石-招商蛇口一期資產支持專項計劃”2020年11月角店大連商業(yè)地產第3期西安大融城資產支持專項中心/百貨心綜合體資產支持專項計劃2019年12月購物中心/百貨33聯(lián)一創(chuàng)－首創(chuàng)鉅大奧特萊斯一號第一期資產支持專項計劃2019年12月奧特萊斯35.79中心/百貨中心/百貨劃2018年11月商業(yè)門店49.2持專項計劃招商創(chuàng)融-海富通-步步高資產支持專項計劃持專項計劃招商創(chuàng)融-海富通-步步高資產支持專項計劃中心/百貨砂之船房地產投資信托IDMall購物中心/百貨27.7砂之船房地產投資信托2017年8月購物中心/百貨35澤-華遠盈都商業(yè)資產支持專項計劃2017年1月社區(qū)商業(yè)7.36平安蘇寧廣場資產支持專項計劃平安蘇寧廣場資產支持專項計劃2016年12月購物中心/百貨10.4首譽光控-光控安石大融城資產支持專項計劃2016年8月購物中心百貨252016年6月購物中心/百貨10.5維多利廣場廣州越秀大廈上海維多利廣場廣州越秀大廈上海產資信托基金一期)資產支持專項計劃2015年12月產資信托基金維多利商務中心杭州財富廣場廣州中信華夏蘇寧云創(chuàng)二期資產支維多利商務中心杭州財富廣場廣州 星匯維港購物中心武漢城建大廈廣州中信華夏蘇寧 星匯維港購物中心武漢城建大廈廣州數據來源：渤海匯金ABS2502002002502002003-33-3REITs新政利好自有物業(yè)較多、運營能力較強的百貨公司國內的商業(yè)企業(yè)曾赴海外發(fā)行REITs或在國內發(fā)行類REITs其一：改善財務報表，實現經營擴張、提高市場份額。其二：盤活存量資產，募集資金可用于對現有的商場項目進行改造升級，或投資于ROE更高/成長性更好的業(yè)務，形成投資的良性循環(huán)。如美國最大的零售地產REITs西蒙地產，擁有購物中心、奧特萊斯和大都會區(qū)購物中心三條產品線，憑借優(yōu)秀的“募-投-管-退”能力，截至2019年末在北美洲、亞洲、歐洲持有210個物業(yè)，平均出租率95%，年接待購物者達2億人次。35%30%25%20%0%圖：美國各類權益類REITs占比其三：利好重塑估值體系。表：對百貨/商管類公司，發(fā)行REITs具有盤活資產、增強資本實力的重要意義及總收入物業(yè)數量(個)總收入(百萬美元)過去未來300過去未來300250發(fā)行發(fā)行REITs可增強資本實力，資金壓力將下降，可利用回收資金用于新的商業(yè)項目建設投資擴張慢，資金壓力大，資金回收期較長轉為輕資產模式，底層資產得到有效盤活加大資本性改造投入，改善商場條件，創(chuàng)新消費場景如轉為輕資產模式，底層資產得到有效盤活加大資本性改造投入，改善商場條件，創(chuàng)新消費場景如網紅業(yè)態(tài)、新式餐飲茶飲及更多娛樂業(yè)態(tài)等，滿足年輕一代以及家庭消費者的一站式采購及休閑娛樂的需求5050部分商場存在老舊、新消費場景缺失等問題，對年5050輕一代吸引不足，易受到電商沖擊0001993