2023年宏觀經(jīng)濟(jì)專題研究 2023年美元指數(shù)展望

2023年宏觀經(jīng)濟(jì)專題研究2023年美元指數(shù)展望1、2022年中美匯率回顧：雙背離與再分化2022年中美經(jīng)濟(jì)貨幣雙背離，美國經(jīng)濟(jì)過熱，高通脹引發(fā)強(qiáng)緊縮；國內(nèi)經(jīng)濟(jì)衰退，疫情沖擊和地產(chǎn)探底倒逼貨幣寬松。這也是2022年中美匯率再分化的根源，美聯(lián)儲強(qiáng)緊縮造就強(qiáng)美元，美元指數(shù)一枝獨(dú)秀，一度站上114，創(chuàng)下20年以來新高，四季度后回吐近半漲幅；國內(nèi)衰退持續(xù)時(shí)間超預(yù)期，人民幣匯率寬幅波動，連續(xù)“破7”后，迅速“回6”。1.1、中美經(jīng)濟(jì)貨幣雙背離中美周期錯(cuò)位、經(jīng)濟(jì)貨幣雙背離是2022年海內(nèi)外宏觀分析的基礎(chǔ)：一方面，美國經(jīng)濟(jì)整體相對強(qiáng)勁，通脹持續(xù)創(chuàng)新高，倒逼美聯(lián)儲超預(yù)期鷹派加息；另一方面，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)則在沖擊和地產(chǎn)回落的拖累下動能偏弱，經(jīng)濟(jì)修復(fù)基礎(chǔ)并不穩(wěn)固，穩(wěn)增長倒逼寬貨幣，貨幣政策“以我為主”，延續(xù)寬松。這也是人民幣匯率走勢和跨境資本流動的重要影響因素：美國強(qiáng)緊縮，助推美債利率和美元指數(shù)不斷走高，強(qiáng)美元再現(xiàn)；國內(nèi)經(jīng)濟(jì)雙探底，基本面支撐和市場預(yù)期偏弱，人民幣承壓。結(jié)果是中美利差收窄，人民幣和美元走勢分化，國內(nèi)資本外流壓力加大，進(jìn)而對權(quán)益資產(chǎn)形成壓制。1.2、中美匯率走勢再分化2022年人民幣和美元走勢在中美經(jīng)濟(jì)貨幣雙背離的背景下出現(xiàn)了明顯的分化。美元在美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁和聯(lián)儲超鷹派加息以及俄烏沖突爆發(fā)的恐慌情緒的影響下，率先于3月初就出現(xiàn)了急速的拉升。彼時(shí)的人民幣雖然遭受了的沖擊，但是初期影響有限，且一季度經(jīng)濟(jì)增長超預(yù)期，對人民幣支撐還在，走勢相對平穩(wěn)。4月內(nèi)外條件開始出現(xiàn)明顯變化：一方面，突發(fā)對于停產(chǎn)停工的影響開始顯現(xiàn)，對經(jīng)濟(jì)的擾動加大；另一方面，美債收益率在聯(lián)儲激進(jìn)加息的推動中開始快速上行，從3月初的1.74%升至4月上旬的2.79%，中美利差開始倒掛，結(jié)果是人民幣快速貶值，美元兌人民幣從6.37升至了6.79?？焖儋H值之后，人民幣匯率出現(xiàn)了一段相對獨(dú)立行情。首先是央行在4月25日宣布調(diào)降金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率，從9%下調(diào)至8%，增加金融機(jī)構(gòu)外匯貸款的資金供給，提供流動性支持。另一方面，國內(nèi)沖擊從4月底開始出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的跡象，上海新增病例穩(wěn)步下降。與此同時(shí)，國內(nèi)政策頻出，5月份的穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤會議，首次的LPR反向非對稱調(diào)降（5年期下調(diào)15BP），市場對穩(wěn)經(jīng)濟(jì)預(yù)期加強(qiáng)，多因素疊加之下，人民幣獨(dú)立于美元震蕩運(yùn)行，而美元?jiǎng)t是在弱經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和強(qiáng)加息預(yù)期的疊加之下先升后貶。進(jìn)入8月份后，人民幣重回貶值通道。除了有美元指數(shù)在強(qiáng)加息預(yù)期下的被動拉升外，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的弱現(xiàn)實(shí)與穩(wěn)增長的強(qiáng)預(yù)期碰撞也是人民幣貶值的主因。7月社融數(shù)據(jù)出現(xiàn)了遠(yuǎn)超季節(jié)性的回落，新增社融同比回落29.35%，信貸結(jié)構(gòu)整體惡化，經(jīng)濟(jì)修復(fù)低于市場預(yù)期。為了進(jìn)一步助力經(jīng)濟(jì)修復(fù)，央行在8月份再次進(jìn)行了超預(yù)期的降息操作（1年期下調(diào)5BP，5年期下調(diào)15BP），10年期國債利率快速下行至2.6%左右，中美利差倒掛擴(kuò)大至30BP，人民幣面臨承受貶值壓力，期間央行分別進(jìn)行了下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金、上調(diào)外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率的穩(wěn)匯率操作，但人民幣依然跌破了7的關(guān)鍵點(diǎn)位。10月份國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在穩(wěn)增長政策的推動下再次出現(xiàn)了一定的回溫，9月份當(dāng)月新增社融超預(yù)期，同比增速21.95%。同時(shí)全國外匯市場自律機(jī)制電視會議在9月召開，釋放維護(hù)外匯市場穩(wěn)定的信號。另外二十大召開，人民幣匯率在10月初再次出現(xiàn)了相對于美元獨(dú)立的行情。但是10月底沖擊再現(xiàn)，中國制造業(yè)PMI降至49.2，非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為48.7%，降至榮枯線以下，基本面支撐弱化。再加上美元指數(shù)飆升、中美利差走闊，美元兌人民幣再次出現(xiàn)上行，來到了7.32的歷史高位。11月后中美匯率走勢再度逆轉(zhuǎn)：美國通脹出現(xiàn)了放緩的跡象，CPI同比在11月份回落至7.1%，環(huán)比增速也來到了2020年以來的最低增速-0.1%。通脹數(shù)據(jù)的超預(yù)期回落使得市場對于加息預(yù)期有所降溫，10年期美債利率從4.12%的高位開始震蕩回落，美元指數(shù)觸頂回落，被動助推了人民幣升值。當(dāng)然也有國內(nèi)優(yōu)化和地產(chǎn)寬松政策的驅(qū)動：從政策來看，11月之后，國內(nèi)疫情政策明顯優(yōu)化放松，防疫二十條和新十條相繼出臺，新冠病毒肺炎更名為新冠病毒感染，由“乙類甲管”調(diào)整為“乙類乙管”，對外交流逐步放開，防疫進(jìn)入新階段。從地產(chǎn)政策來看，地產(chǎn)“三支箭”托底力度超預(yù)期。雙重推動下，人民幣快速從7.19的位置下行至6.95，時(shí)隔三個(gè)月之后再次回到6時(shí)代。但當(dāng)情緒面兌現(xiàn)之后人民幣反而出現(xiàn)了與美元指數(shù)的短暫背離，12月初之后到12月底之間，美元指數(shù)再次出現(xiàn)了震蕩下行的趨勢，下行接近2%，而人民幣僅波動了0.14%，預(yù)計(jì)主要是達(dá)峰過程中對經(jīng)濟(jì)生活的干擾所致。伴隨著沖擊的逐步平穩(wěn)，人民幣再次進(jìn)入到了下行通道，突破了6.7的重要點(diǎn)位。結(jié)合上面的復(fù)盤可知，美元指數(shù)是分析人民幣匯率走勢繞不開的一環(huán)，是影響2023年全球資產(chǎn)走向的核心變量，是匯率分析的重點(diǎn)。但人民幣走勢分析又不限于此，還需結(jié)合經(jīng)濟(jì)基本面相對強(qiáng)弱、利率面中美利差走勢、資金面跨境資金流動、政策面政策預(yù)期力度、情緒面市場風(fēng)險(xiǎn)偏好等因素綜合分析。2、2023年美元指數(shù)展望：頂點(diǎn)已現(xiàn)，但或有反復(fù)2023年美元指數(shù)走勢研判需要兼顧多方面因素，核心是估算美元相對吸引力。下面我們將通過歷史復(fù)盤，總結(jié)出美元指數(shù)的決定因素，并結(jié)合加息周期和預(yù)期變化、相對經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱以及恐慌情緒這三大決定因素對2023年的美元走勢進(jìn)行展望。2.1、美元指數(shù)分析框架：利率、經(jīng)濟(jì)和情緒利率、經(jīng)濟(jì)和情緒是美元指數(shù)分析的三大要素，分別從資金面資本流動、基本面經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱和情緒面風(fēng)險(xiǎn)偏好等三方面決定美元指數(shù)走勢。2.1.1、加息往往會對美元指數(shù)形成支撐從加息的角度來看，過去幾輪加息周期中美元基本都出現(xiàn)了升值，通常是在加息結(jié)束后才出現(xiàn)拐點(diǎn)。這一邏輯也比較直觀，加息之后美元資產(chǎn)的吸引力增加，使得美元需求上升，進(jìn)而帶動美元上行（加息頂點(diǎn)往往與美債頂點(diǎn)相近）。從過去的經(jīng)驗(yàn)來看，美元指數(shù)往往是在加息頂點(diǎn)之后才會出現(xiàn)實(shí)際的拐點(diǎn)，只有1994年和2006年兩次意外，美元指數(shù)提前回落（但即使提前出現(xiàn)回落，美元指數(shù)也在加息中出現(xiàn)了反復(fù)，并不是單邊下行）。1994年美聯(lián)儲從2月3.25%的基準(zhǔn)利率水平開始加息，僅有英國跟隨美聯(lián)儲進(jìn)行了同步加息，英格蘭銀行在1994年-1995年間共加息1.5個(gè)百分點(diǎn)，而日本和德國銀行則是在1993年經(jīng)濟(jì)下行的沖擊下繼續(xù)進(jìn)行貨幣寬松。美債的相對收益也在1994年持續(xù)走闊，但美元指數(shù)卻從95左右的頂點(diǎn)下行至1995年4月81.6的低點(diǎn)。1994年加息并沒有對美元形成支撐主要有兩個(gè)原因：一是市場預(yù)期嚴(yán)重不足，恐慌情緒蔓延，美債迎來了黑色星期五（1994年2月4日，格利斯潘所代表的美聯(lián)儲加息25BP）。二是經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢減弱，縱觀當(dāng)時(shí)的全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境，世界主要地區(qū)的經(jīng)濟(jì)都開始改善，英德法日等國經(jīng)濟(jì)相繼復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢放緩導(dǎo)致美元吸引力減弱。2006年也出現(xiàn)了類似的情況，美聯(lián)儲在2004年開始持續(xù)加息直到2006年5月份5.25%的峰值。而美元指數(shù)則是在加息完成前2006年4-5月提前快速下行，從2006年4月初的90.25下行至5月初的83.91，貶值幅度高達(dá)7%。主要原因有兩個(gè)：一是聯(lián)儲清晰的政策轉(zhuǎn)向預(yù)期。伯南克上臺后，美聯(lián)儲對市場預(yù)期管理方法出現(xiàn)了明顯的變化，與格利斯潘的模糊的央行語言藝術(shù)不同，伯南克給市場直白明確的預(yù)期。所以盡管聯(lián)儲在2006年上半年一直加息緊縮，但是3月份FOMC會議紀(jì)要已經(jīng)釋放出聯(lián)儲加息放緩的信號，伯南克在2006年4月發(fā)言時(shí)進(jìn)一步明確在2006年5月份之后不再加息。市場對聯(lián)儲加息預(yù)期轉(zhuǎn)變，美元快速下行。二是美國經(jīng)濟(jì)動能下行的拖累。彼時(shí)美國經(jīng)濟(jì)在2005年以來就顯現(xiàn)出觸頂回落的跡象，而歐日英等主要經(jīng)濟(jì)體則是進(jìn)一步修復(fù)，美國經(jīng)濟(jì)的相對優(yōu)勢不斷縮小甚至逆轉(zhuǎn)，最終美國經(jīng)濟(jì)增速在2006年一季度被英國和歐元區(qū)反超，美歐利差收窄，進(jìn)而對美元指數(shù)形成壓制。雖然2006年一季度末美元指數(shù)的急速下行并不能完全歸因于利差，但是長期來看，美元利差觸頂導(dǎo)致美元吸引力下行，進(jìn)而導(dǎo)致美元指數(shù)回落。2.1.2、經(jīng)濟(jì)相對優(yōu)勢是美元指數(shù)上行的內(nèi)在驅(qū)動力當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)相對優(yōu)勢凸顯時(shí)，美元指數(shù)往往有上行動力，而美國經(jīng)濟(jì)相對優(yōu)勢回落時(shí)，美元基本面支撐也會趨于減弱，觸底回落的風(fēng)險(xiǎn)往往會隨之而至。我們用債券收益代表經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的強(qiáng)弱，可以看到剔除短期情緒和突發(fā)事件的沖擊擾動后，美債的相對收益與美元指數(shù)的長期走勢高度相關(guān)。2.1.3、恐慌情緒往往會助推美元逆勢上行除了基本面和資金面影響外，美元指數(shù)走勢也會受情緒面影響。當(dāng)發(fā)生大規(guī)模經(jīng)濟(jì)衰退或金融危機(jī)時(shí)，美元由于確定性比較強(qiáng)、信用較有保證，會更受到資本市場的青睞，避險(xiǎn)需求增加，吸引資金回流，為美元指數(shù)的強(qiáng)勢表現(xiàn)形成助力。2000年和2008年美元均逆勢上行，就是經(jīng)濟(jì)衰退下的恐慌情緒助推。2008年次貸危機(jī)后，美元指數(shù)走勢呈現(xiàn)M型，兩上兩下。2008年6月-2009年3月的第一次上行主要得益于避險(xiǎn)情緒的催化。次貸危機(jī)初期，影響僅限于美國國內(nèi)，美元信用和經(jīng)濟(jì)預(yù)期走弱，而歐洲經(jīng)濟(jì)還算良好，結(jié)果是美元指數(shù)不斷下行。但隨著次貸危機(jī)演變成全球金融海嘯，避險(xiǎn)屬性凸顯，逐漸成為美元走勢的支撐，助力美元指數(shù)從73左右上行至86左右，此時(shí)作為避險(xiǎn)貨幣的日元也有一定的上行，日元指數(shù)從2008年下半年的91的低位一路上行，在2009年初突破了120，上行幅度超過31%。2.2、2023年美元指數(shù)走勢推演：分四階段運(yùn)行結(jié)合上述美元指數(shù)分析框架可知，2023年美國已處于加息尾聲，衰退越來越近，經(jīng)濟(jì)基本面支撐弱化，邏輯切換后，美元指數(shù)震蕩下行是大勢所趨。但一季度經(jīng)濟(jì)未衰、加息未止和恐慌未起，美元指數(shù)支撐還在；二季度加息結(jié)束，經(jīng)濟(jì)衰退，避險(xiǎn)情緒升溫，博弈加劇，美元走勢或有反復(fù)。預(yù)計(jì)上半年美元指數(shù)快速調(diào)整后或有最后一躍，重回110附近。但下半年經(jīng)濟(jì)延續(xù)衰退、市場預(yù)期降息，美元指數(shù)會加速下行，預(yù)計(jì)將回落至90左右。預(yù)計(jì)全年美元指數(shù)可分為四個(gè)階段：第一階段（2023Q1）：加息未止，經(jīng)濟(jì)未衰，美元指數(shù)仍有支撐。此時(shí)經(jīng)濟(jì)仍有韌性，非農(nóng)就業(yè)偏強(qiáng)，基本面還有相對優(yōu)勢；通脹尚在高位，通脹粘性仍需關(guān)注，美聯(lián)儲加息尚未結(jié)束，對美元的支撐還在，美元指數(shù)不至于單邊下行。第二階段（2023Q2）：加息完成，經(jīng)濟(jì)初衰，美元指數(shù)震蕩反復(fù)。市場預(yù)期聯(lián)儲最早在2023年3月份完成加息進(jìn)程，最晚2023年5月份，這一階段通脹的主要韌性支撐住宅CPI將逐漸減弱，而服務(wù)對于經(jīng)濟(jì)的支撐也將開始消退，加息進(jìn)程結(jié)束后，利率支撐減弱；與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)衰退逐步得到驗(yàn)證，基本面助力也隨之衰減，美元指數(shù)有下行壓力。但也存在非美國家經(jīng)濟(jì)更差、美元指數(shù)在市場避險(xiǎn)情緒的推動下再次走高的可能。第三階段（2023Q3）：經(jīng)濟(jì)走弱，預(yù)期搶跑，美元指數(shù)雙重承壓。在我們衰退報(bào)告中預(yù)計(jì)美國衰退或?qū)⒃?023年的二季度兌現(xiàn)，但從深度上來說大概率是淺衰退，同時(shí)歐洲和英國預(yù)計(jì)也將在2023年二季度逐步走出經(jīng)濟(jì)下行周期，使得美元的相對吸引力減弱，此時(shí)美元指數(shù)本就承壓。如若市場提前預(yù)期并交易美聯(lián)儲降息邏輯，此時(shí)美元指數(shù)雙重承壓，或有加速貶值壓力。第四階段（2023Q4之后）：預(yù)期兌現(xiàn)，降息啟動，美元指數(shù)加速下行。當(dāng)美聯(lián)儲對于降息的態(tài)度出現(xiàn)了明確的變化，或是釋放出提高長期通脹目標(biāo)的信號，市場對于降息的預(yù)期會進(jìn)一步加深，將導(dǎo)致美元指數(shù)的加速下行，最早出現(xiàn)在2023年年末階段。但也有可能2023年降息缺席，2024年才開始降息，具體節(jié)點(diǎn)取決于美國衰退的深度。2.3、當(dāng)前美元指數(shù)已有超貶，走勢或有反復(fù)美元指數(shù)從2022年10月以來，開啟單邊下行模式，已經(jīng)從114的高點(diǎn)降至101附近，貶值幅度超過10%，創(chuàng)下7個(gè)月新低。短期來看，美國經(jīng)濟(jì)未衰、加息未止、恐慌未起，美元指數(shù)已接近其公允價(jià)值，甚至有些超貶。鑒于全球經(jīng)濟(jì)較為低迷、美國加息頂點(diǎn)和節(jié)奏仍有不確定性，短期美元走勢或有反復(fù)，快速超貶后存在小幅向上修正的可能。2.3.1、經(jīng)濟(jì)未衰：基本面還有支撐從經(jīng)濟(jì)角度來看，美國經(jīng)濟(jì)雖然增速放緩，但是總體仍有韌性。當(dāng)前一些經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的走弱其實(shí)更多可歸因于經(jīng)濟(jì)動能的切換，而不能單純視作衰退信號，GDPnow預(yù)測美國四季度經(jīng)濟(jì)增速在2.6%-4.4%之間，實(shí)際四季度GDP環(huán)比折年率錄得2.9%，高于預(yù)期值2.6%，經(jīng)濟(jì)仍有韌性，特別是消費(fèi)和非農(nóng)。從消費(fèi)角度來看，雖然當(dāng)前出現(xiàn)了商品消費(fèi)的增速下行，但是服務(wù)消費(fèi)仍整體堅(jiān)挺，2022年四季度美國商品消費(fèi)增速回升至1.1%，而服務(wù)消費(fèi)則是2.6%。2022年全年來看，商品消費(fèi)的環(huán)比折年率從2021年的12.2%下降至-0.4%，而服務(wù)消費(fèi)則是繼續(xù)支撐，從2021年的6.3%回落至4.5%。參考?xì)v史均值，服務(wù)消費(fèi)往往占據(jù)了消費(fèi)的整體的68.60%，商品消費(fèi)（耐用品+非耐用品）占據(jù)剩余的31.4%，但是疫后商品消費(fèi)超額修復(fù)，當(dāng)前服務(wù)消費(fèi)的占比仍低于過去均值，2022年三季度服務(wù)消費(fèi)占比65.8%，而商品消費(fèi)則是34.2%。我們認(rèn)為當(dāng)前服務(wù)業(yè)消費(fèi)距離正常趨勢仍有的修復(fù)空間，根據(jù)計(jì)算，服務(wù)消費(fèi)預(yù)計(jì)在2023年一季度末才能完成回補(bǔ)。從就業(yè)角度來看，非農(nóng)就業(yè)再超預(yù)期，服務(wù)就業(yè)依舊強(qiáng)勁。1月美國非農(nóng)新增就業(yè)錄得55.1萬人，遠(yuǎn)超26萬人（修正）的前值和18.5萬人的預(yù)期。失業(yè)率也出現(xiàn)了下行，來到了3.4%的53年歷史低值。1月份美國非農(nóng)服務(wù)業(yè)就業(yè)新增39.7萬人，主要是教育保健和休閑酒店行業(yè)，分別新增了10.5萬人和12.8萬人。進(jìn)一步說明了服務(wù)業(yè)的就業(yè)依然處在旺盛階段，這也符合稍前的ADP數(shù)據(jù)和職位空缺數(shù)據(jù)：1月份職位空缺報(bào)告顯示服務(wù)業(yè)的就業(yè)緊缺仍處在高位，住宿和餐飲服務(wù)職位空缺數(shù)量飆升40.9萬，空缺職位與失業(yè)人數(shù)之比從前月的1.7上升至1.9，接近歷史最高紀(jì)錄。服務(wù)業(yè)勞動市場的緊平衡仍會繼續(xù)從工資的角度支撐服務(wù)業(yè)通脹：1月非農(nóng)時(shí)薪的增速略有上行，環(huán)比增速從12月的0.27%上行至0.3%，同比增速來到了4.4%，但依然處在相對高位。結(jié)合鮑威爾在2月FOMC會議上對于服務(wù)通脹的看法，當(dāng)前服務(wù)勞動市場的緊張依然會對美聯(lián)儲貨幣動向形成掣肘，使得5月份聯(lián)儲達(dá)到加息頂點(diǎn)、2023年不降息的預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化。從相對的經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢來說，歐元區(qū)的四季度伴隨著非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體開始走出衰退，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的開始，經(jīng)濟(jì)基本面對于美元的支撐將進(jìn)一步減弱。近期由于能源價(jià)格的不斷下跌，通脹壓力的緩解，市場對于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)開始轉(zhuǎn)向樂觀，使得歐元對于美元的壓制加強(qiáng)：歐元兌美元在1月25日突破了1.09，來到了9個(gè)多月以來的高位。伴隨著更多非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體開始走出衰退，美國經(jīng)濟(jì)相對優(yōu)勢對美元指數(shù)的支撐將減弱。2.3.2、加息未止：市場搶跑后會有糾偏美聯(lián)儲對于通脹的態(tài)度與11月FOMC會議時(shí)寧肯殺錯(cuò)不肯錯(cuò)過的態(tài)度一樣，與其選擇過早降息導(dǎo)致通脹反復(fù)，聯(lián)儲官員寧愿選擇進(jìn)行更長久的貨幣收緊來確保通脹壓力切實(shí)緩解。鮑威爾認(rèn)為最大的痛苦將是未能將利率提升至足夠高的水平。由此來看，雖然鮑威爾當(dāng)前無法跟市場建立沃爾克一樣的鐵腕抗通脹的形象，但至少表明他并不想重復(fù)伯恩斯時(shí)期通脹反復(fù)的悲劇，這也是鮑威爾反復(fù)強(qiáng)調(diào)“歷史經(jīng)驗(yàn)告誡我們不要過早放松貨幣緊縮”的主要原因。雖然2月的聯(lián)儲會議上鮑威爾出現(xiàn)了口風(fēng)的轉(zhuǎn)鴿，但是在后續(xù)超強(qiáng)的非農(nóng)數(shù)據(jù)支撐下，鮑威爾對于降息的態(tài)度依然偏鷹。在非農(nóng)數(shù)據(jù)公布之后，鮑威爾、紐約聯(lián)儲行長和庫克等聯(lián)儲官員紛紛出來表達(dá)抗通脹的態(tài)度，進(jìn)一步修正市場的鴿派預(yù)期。市場和美聯(lián)儲的預(yù)期對沖預(yù)計(jì)是2023年影響美元指數(shù)的重要因素之一，當(dāng)前情況來看，市場往往是期待悲觀表現(xiàn)樂觀，更傾向于通脹會快速下行，或者經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)急速的走弱（深度衰退），逼迫聯(lián)儲快速轉(zhuǎn)向，從而開始新一輪的寬松周期。因此其對于美聯(lián)儲的預(yù)期也一直是加息至5%即可，也預(yù)期在2023年降息，結(jié)果是美股出現(xiàn)了超前反彈回升。聯(lián)儲的觀點(diǎn)則仍是不完全放棄軟著陸的可能（Q4經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)支撐），同時(shí)強(qiáng)勁但失真的勞動數(shù)據(jù)也一直迫使著美聯(lián)儲要“多看看”再做決定：鮑威爾也強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲對于加息的指引將會跟隨經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的變化而進(jìn)行變更。相對于市場對經(jīng)濟(jì)的悲觀、對降息的樂觀，聯(lián)儲目前整體對經(jīng)濟(jì)是相對樂觀的，對降息則是相對謹(jǐn)慎的，2月的FOMC會議釋放出加息節(jié)奏放緩的信號，也開始討論加息頂點(diǎn)的問題。從非經(jīng)濟(jì)的角度來看，以鮑威爾為代表的聯(lián)儲當(dāng)前更想要重新樹立起聯(lián)儲的形象，其“通脹暫時(shí)論”使得市場并不相信聯(lián)儲的預(yù)期管理，市場和聯(lián)儲中間這種“你說你的，我猜我的”的現(xiàn)象需要得到糾正，因此鮑威爾也可能在后續(xù)的FOMC會議上對于市場的預(yù)期再度進(jìn)行矯正，在保持加息頂點(diǎn)不變的同時(shí)適時(shí)放慢加息的步伐。市場所預(yù)計(jì)的5%頂點(diǎn)已經(jīng)在超預(yù)期的非農(nóng)數(shù)據(jù)下有所變化，但依然堅(jiān)持2023年降息的預(yù)期。因此3月份是否是加息頂點(diǎn)仍待觀察，如若真的實(shí)現(xiàn)了加息頂點(diǎn)的下調(diào)，那市場會再次搶跑，美元預(yù)計(jì)會再度下修，但要是市場的預(yù)期落空，那美元將重獲支撐，預(yù)期搶跑將會回補(bǔ)。中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加之全球庫存處在相對低位或?qū)泶笞谏唐穬r(jià)格的回升，以及暫時(shí)無法緩解的勞動力市場緊張使得美國通脹的“最后一公里”下降將極為艱難。2022年時(shí)中美周期錯(cuò)位帶來的貨幣政策擠壓出現(xiàn)了角色的反轉(zhuǎn)，如若中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期，則美聯(lián)儲的貨幣政策轉(zhuǎn)向則會相對被動，加之俄烏沖突近期風(fēng)波再起，多項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素下，聯(lián)儲總體會保持對降息的相對謹(jǐn)慎，市場預(yù)期糾偏后仍有搶跑回補(bǔ)的可能。FOMC委員對于降息的態(tài)度也是2023年美聯(lián)儲能否進(jìn)行貨幣轉(zhuǎn)向的重點(diǎn)觀察指標(biāo)之一，目前來看，2023年FOMC委員均對降息持有相對鷹派的態(tài)度，使得2023年美聯(lián)儲降息的可能性整體不高。從FOMC委員的變更來看，2023年原芝加哥聯(lián)儲主席埃文斯將達(dá)到強(qiáng)制退休年紀(jì)，而芝加哥大學(xué)經(jīng)濟(jì)教授，原奧巴馬高級經(jīng)濟(jì)顧問的古爾斯比將出任芝加哥聯(lián)儲主席，并將作為2023年FOMC會議中的投票委員之一對2023年的加息決議進(jìn)行表決。古爾斯比在上任后并沒有發(fā)表太多的利率通脹相關(guān)的言論，從他之前的發(fā)言來看，相較于前任埃文斯，古爾斯比更為的鷹派：他認(rèn)為當(dāng)前通脹下行的速度并不會太快，而要是通脹的下行不及預(yù)期的話，那么聯(lián)儲可能會持續(xù)加息直到通脹緩解。其他的2023年FOMC四名聯(lián)儲主席則是紐約（JohnC.Williams）、費(fèi)城（PatrickT.Harker）、達(dá)拉斯（LorieK.Logan）和明尼阿波利斯聯(lián)儲主席（NeelKashkari）。從之前的言論來看，紐約聯(lián)儲威廉姆對于2023年加息的態(tài)度保持鷹派，認(rèn)為2023年沒有降息的可能，最早可能會在2024年才開始降息；費(fèi)城聯(lián)儲主席哈克也預(yù)計(jì)加息并不會停止，并且會保持早高利率運(yùn)行一段時(shí)間；明尼阿波利斯聯(lián)儲主席卡什卡利作為新晉的聯(lián)儲鷹王，也是在過去一年中一直保持了鷹派的態(tài)度，雖然其對12月的加息決議投了反對票，但其對于高利率懸掛的觀點(diǎn)依然未變，因此我們依然認(rèn)定其為鷹派；達(dá)拉斯的聯(lián)儲主席洛根支撐放緩加息的步伐，但同時(shí)也強(qiáng)調(diào)步伐的放緩不代表貨幣政策的轉(zhuǎn)向，同樣是對高利率懸掛持有鷹派態(tài)度。因此從聯(lián)儲主席的態(tài)度來看，總體依舊偏鷹。從聯(lián)儲的官員的角度來看，除鮑威爾以外的2023年6名聯(lián)儲官員整體來說也是鷹派偏多：Waller沃勒、Bowman波曼、Cook庫克、Barr巴爾、Jefferson杰斐遜都處在相對的鷹派，認(rèn)為要持續(xù)加息才能降低通脹，并未出現(xiàn)支持降息的言論。鮑威爾的鷹派態(tài)度在12月的議息會議上再度加強(qiáng)，強(qiáng)調(diào)寧愿晚轉(zhuǎn)向也不會早轉(zhuǎn)向。因此，結(jié)合當(dāng)前情況來看，美元指數(shù)再次出現(xiàn)2006年一樣美元危機(jī)的可能性并不大，首先從預(yù)期來說當(dāng)前鮑威爾對于市場的預(yù)期管理比較充分，除了各個(gè)聯(lián)儲主席和官員頻繁的發(fā)聲之外，還有聯(lián)儲專用喉舌Tick與市場的頻繁溝通交流，因此2006年時(shí)期出現(xiàn)的預(yù)期管理辦法導(dǎo)致的市場預(yù)期斷層并不會再次出現(xiàn)。降息預(yù)期的實(shí)現(xiàn)則需要兩步走：第一步主要是在通脹和非農(nóng)就業(yè)出現(xiàn)超預(yù)期下行的情況下出現(xiàn)。2023年下半年伴隨著衰退的兌現(xiàn)和通脹的降溫，市場會提前搶跑美聯(lián)儲降息的預(yù)期，使得美元指數(shù)進(jìn)一步承壓。第二步在市場預(yù)期調(diào)整之后，聯(lián)儲對于降息口風(fēng)的放緩，或者對于長期通脹上限上調(diào)的考慮將是下一個(gè)美元加速下行的關(guān)鍵點(diǎn)位。因此從情緒面來說，2023年即使出現(xiàn)了聯(lián)儲貨幣政策的轉(zhuǎn)向也不會導(dǎo)致2006年一樣美元危機(jī)，更多可能是市場降息預(yù)期和聯(lián)儲高利率懸掛的博弈，使得美元下行的趨勢更為震蕩。2.3.3、恐慌未起：市場情緒較為平穩(wěn)從恐慌情緒的角度來看，我們認(rèn)為恐慌情緒或?qū)⒊蔀?023年美元的重要支撐之一?？只徘榫w主要分為政治恐慌情緒和經(jīng)濟(jì)恐慌情緒，從政治風(fēng)險(xiǎn)的角度來看，美元指數(shù)面臨的情況與2016年恰恰相反，2016年歐洲右翼未嘗一勝，美國特朗普上臺，整體局勢是歐洲政治風(fēng)險(xiǎn)降溫而美國政治風(fēng)險(xiǎn)升溫。當(dāng)前在能源危機(jī)和俄烏沖突的雙重沖擊下，歐盟右翼開始展現(xiàn)一定的影響力，接連在匈牙利、瑞典和意大利取得戰(zhàn)果，民粹主義的幽靈再次游蕩在歐州上空，且伴隨著俄烏沖突局勢的發(fā)展，對俄新一輪制裁的確定（油價(jià)上限的確立），俄烏沖突升級的可能性仍在。美國雖然中期選舉民主黨失去了眾議院，但整體來說政治風(fēng)險(xiǎn)仍處在相對可控的階段，因此當(dāng)前美國政治平穩(wěn)而歐盟政治風(fēng)險(xiǎn)尚溫，政治和地區(qū)沖突引發(fā)的避險(xiǎn)情緒預(yù)計(jì)在一季度仍可能對美元指數(shù)有所提振。從經(jīng)濟(jì)避險(xiǎn)情緒上來說，2008年全球金融危機(jī)時(shí)出現(xiàn)了美元指數(shù)的沖高，從當(dāng)前的各項(xiàng)數(shù)據(jù)來看，美國衰退形成全球共振的可能性仍不高，大概率是一次輕微的衰退。疊加歐盟、中國和美國的經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位，美國經(jīng)濟(jì)走弱時(shí)期預(yù)計(jì)英歐等發(fā)達(dá)國家也開始出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的回暖，進(jìn)一步降低經(jīng)濟(jì)避險(xiǎn)情緒對美元的支撐，美元本輪衰退時(shí)的避險(xiǎn)吸引力將遠(yuǎn)弱于2008年次貸危機(jī)時(shí)期，美元指數(shù)再現(xiàn)逆勢上行的可能性并不大。但仍需警惕非美國家衰退深度超預(yù)期，或者地緣政治事件再次升級帶來的美元避險(xiǎn)情緒的高漲，推動美元指數(shù)的再次上行。3、2023年人民幣匯率展望：拐點(diǎn)確認(rèn)，但變數(shù)仍存結(jié)合以上對2023年美元指數(shù)走勢研判，下面我們將基于人民幣匯率的分析框架——外盤、供需和政策三個(gè)維度拆解，對2023年人民幣匯率走勢進(jìn)行展望。3.1、人民幣分析框架：外盤、供需和政策外盤、供需和政策是人民幣匯率分析的三大要素，分別從資金面資本流動、基本面供需和政策面糾偏等三方面決定人民幣匯率走勢。3.1.1、外盤（美元指數(shù)，風(fēng)險(xiǎn)偏好）人民幣的分析框架我們從影響方向的角度分為三大類，首先是外盤因素，主要包含美元指數(shù)的影響和市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的轉(zhuǎn)變。美元作為世界主要交易貨幣，其對人民幣的沖擊是十分明顯的，匯改之后人民幣匯率往往和美元走勢同步，僅有個(gè)別時(shí)期出現(xiàn)了獨(dú)立走勢。從人民幣指數(shù)的構(gòu)成上也能看出美元的影響，根據(jù)最新版的人民幣匯率指數(shù)的貨幣籃子權(quán)重，美元雖然有所下降，但依然以19.83%的比重占據(jù)了第一權(quán)重的位置。除了美元指數(shù)的直接影響之外，黑天鵝事件導(dǎo)致的市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的改變也會對人民幣匯率造成影響，美元作為儲備貨幣，其避險(xiǎn)屬性在黑天鵝事件中往往會擠壓非美貨幣的價(jià)值，俄烏沖突下美元作為避險(xiǎn)貨幣的屬性凸顯，使得人民幣指數(shù)承壓。3.1.2、供需（利差、出口、結(jié)售匯）從供需的角度也能看出人民幣的強(qiáng)弱，中美利差是決定人民幣吸引力的關(guān)鍵，中美利差不僅僅是決定中美債券相對吸引力的指標(biāo)，更是綜合兩國經(jīng)濟(jì)動能的指標(biāo)，經(jīng)濟(jì)周期的錯(cuò)位帶來的資本市場全面吸引力的提升將是進(jìn)一步推動人民幣的需求。2023年中美利差的走勢，一方面要跟蹤國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度，另一方面也要觀察美國經(jīng)濟(jì)的衰退深度，共同作用下推動利差的回升，支撐人民幣的吸引力。出口則是從貿(mào)易的角度來解釋人民幣的供需，貿(mào)易順差擴(kuò)大會加大人民幣的需求，從而對人民幣的價(jià)值有所支撐。長期來看，出口份額的變化也與人民幣息息相關(guān)：中國出口占世界貿(mào)易的比例和人民幣指數(shù)有著明顯正相關(guān)。3.1.2、政策（經(jīng)濟(jì)刺激和外匯管控）最后從政策的角度來說，政策主要分為兩個(gè)方面，經(jīng)濟(jì)相關(guān)的行業(yè)政策和貨幣政策對于匯率的影響并不直接，更多的是按照政策-經(jīng)濟(jì)-匯率的路徑傳導(dǎo)，因此我們更多將其歸于利差的部分討論。而外匯管控政策則是央行對于匯率的直接干預(yù)。央行有著多種外匯管控工具，按照央行控速不控點(diǎn)位的原則，2022年央行在人民幣快速貶值的背景下央行出動了諸多外匯工具，放緩了人民幣貶值的步伐。2023年在人民幣整體升值的預(yù)期下，預(yù)計(jì)央行會逐漸回收過去為了控制貶值速度所實(shí)施的一些外匯管控。從全年的水平來看，人民幣出現(xiàn)加速升值的可能性也較低，使得2023年央行反向操作外匯工具箱的概率較小。因此總體來說，2023年外匯政策對與人民幣的干擾相對于2022年是整體趨緩的。3.2、長期：2023年人民幣重回升值區(qū)間，中樞在6.6-6.7走勢推演：中美經(jīng)濟(jì)東升西落，中國弱復(fù)蘇（沖擊減弱+地產(chǎn)逐漸企穩(wěn)），美國淺衰退，利差收窄，2023年人民幣匯率有升值空間。但其中變數(shù)仍值得關(guān)注，特別是預(yù)期搶跑。外盤擾動減弱：美元指數(shù)震蕩下行，人民幣被動升值。再加上俄烏沖突常態(tài)化、中美關(guān)系階段性緩和，風(fēng)險(xiǎn)偏好上行。但海外衰退初期，避險(xiǎn)升溫會加劇市場情緒波動。市場供需平穩(wěn)：從跨境資金流動來看，出口承壓導(dǎo)致貿(mào)易順差收窄、結(jié)匯需求還在低位，投資需求會回補(bǔ)空間，匯率市場供求動態(tài)平衡。政策逐步退出：隨著外匯市場重回雙向波動，結(jié)售匯比例限制、遠(yuǎn)購風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率、中間價(jià)逆周期因子等外匯干預(yù)政策會逐步退出?？傮w來看，2023年人民幣匯率重回升值區(qū)間，美元兌人民幣預(yù)計(jì)能回到6.6-6.7左右的水平。3.2.1、弱出口壓制，但外資涌入，預(yù)計(jì)供需維持平衡一方面，出口的下行從供需的角度對人民幣形成拖累，另一方面穩(wěn)外貿(mào)的需求也將使得人民幣升值的空間降低。后在國內(nèi)出口大幅上行的影響下，高貿(mào)易順差使得世界市場對于人民幣需求走高，從而帶動了人民幣的升值：美元兌人民幣一度升至6.3。但當(dāng)前在海外需求持續(xù)弱化的影響下，出口增速仍處在下行周期之中：波羅的海航運(yùn)價(jià)格指數(shù)在近期出現(xiàn)了近40年以來的最大單日跌幅，顯示出海外需求下行仍未結(jié)束。根據(jù)我們的出口報(bào)告，預(yù)計(jì)出口在2023年的年中將會迎來邊際的回暖，但全年依然大概率保持負(fù)增長。出口貿(mào)易順差的縮小也將整體降低了人民幣的需求量，限制了其升值的空間。與此同時(shí)，出口作為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，與制造業(yè)的景氣度息息相關(guān)，因此2023年穩(wěn)外貿(mào)政策的繼續(xù)出臺成為可能，從側(cè)面也限制了人民幣的升值空間?？傮w出口的走低也將減少結(jié)售匯需求。從海外資金流動的角度來看，在衰退逼近的背景下，非美資產(chǎn)的性價(jià)比邊際回升，推動著海外資金的流入。2023年1月A股中北上資金累計(jì)凈買入規(guī)模已經(jīng)超過了2022年全年。預(yù)計(jì)伴隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)，海外資金仍會持續(xù)加碼中國，與結(jié)售匯和縮小的出口貿(mào)易順差形成互補(bǔ)，維持人民幣供需的動態(tài)平衡。3.2.2、貨幣持續(xù)寬松，外匯工具回箱當(dāng)前貨幣政策既要兼顧經(jīng)濟(jì)修復(fù)，助力保交樓，又要防通脹，還要穩(wěn)匯率、抑空轉(zhuǎn)，總量貨幣政策空間收窄，使得結(jié)構(gòu)性貨幣工具成為2023年貨幣寬松的主要發(fā)力點(diǎn)。2023年初經(jīng)濟(jì)磨底階段，寬貨幣繼續(xù)發(fā)力對沖下行壓力，使得人民幣仍有一定的貶值壓力；待經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)，寬貨幣向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)變是大勢所趨，兼顧總量和結(jié)構(gòu)雙重功能。屆時(shí)會加大對促消費(fèi)、穩(wěn)地產(chǎn)、擴(kuò)基建、擴(kuò)制造的資金支持，激發(fā)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能。預(yù)計(jì)2023年央行將繼續(xù)重點(diǎn)使用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，支農(nóng)支小再貸款和再貼現(xiàn)等長期性工具仍是疫后紓困的主要抓手。從外匯工具的角度來說，2022年在人民幣快速貶值的背景下央行出動了諸多外匯工具，2023年在人民幣整體升值的預(yù)期下，預(yù)計(jì)央行會逐漸回收過去為了控制貶值速度所實(shí)施的外匯管控政策。同時(shí)，按照央行控速度不控點(diǎn)位的匯率政策原則，2023年央行也有動能去反向操作外匯工具箱來放緩人民幣的升值過程，緩解出口企業(yè)的生存壓力，維護(hù)外匯市場基本穩(wěn)定，堅(jiān)決抑制匯率大起大落。3.2.3、利差預(yù)計(jì)會持續(xù)倒掛，壓縮人民幣修復(fù)空間中美利差是決定2023年人民幣走勢的關(guān)鍵因素。從美債的角度來說，2023年是美債預(yù)期轉(zhuǎn)換的一年。2023年前期在聯(lián)儲加息尚未完成的影響下，美債收益仍有所支撐，將以震蕩為主。但伴隨著加息進(jìn)程的結(jié)束，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的下行以及