國內(nèi)債券市場套利機理及操作方案

國內(nèi)債券市場套利機理及操作方案

在商業(yè)銀行即將進入交易所債券市場的背景下，銀行間債券市場和交易所債券市場間的套利機會存在對于市場的交易商來說是一個非常好的獲取無風(fēng)險收益的機會，同時，套利的行為使得兩個市場間的同種債券定價趨于一致，以往的同債不同價的現(xiàn)象將不復(fù)存在，這有利于我國債券二級市場價格機制的進一步完善。套利機理套利，是投資者試圖利用不同市場或不同形式的同類或相似金融產(chǎn)品的價格差異牟利。套利分跨期套利、跨市場套利以及跨品種套利三種。主要套利方式是跨市場套利及跨市場跨期套利交易?？缡袌鎏桌?，當(dāng)某一債券同時在銀行間債券市場和交易所進行交易，由于市場間的差別，債券價格存在差異，這種價差會帶來套利的機會，這種套利屬于無風(fēng)險套利?？缡袌隹缙谔桌?，由于不同市場間債券的走勢相對獨立，有可能出現(xiàn)價格相背離的價格走勢，如果事先能夠判斷出這種走勢的背離，利用買空賣空的方式，在兩個市場中形成投資組合，然后在一段時間后，債券價格發(fā)生預(yù)期的背離走勢，利用其中的價格變動可以獲得價差利益。這種套利屬于風(fēng)險套利。由于目前我國債券市場不存在賣空機制，所以這種套利方式目前無法實現(xiàn)。對投資者來說，最理想的狀態(tài)是無風(fēng)險套利，無風(fēng)險套利的含義是構(gòu)造一個零資金組合，不需要自身投入任何貨幣，單純利用金融產(chǎn)品價格差就可以獲得利潤的交易，其間不用承受任何的風(fēng)險。其次是風(fēng)險套利，由于這種套利是基于對市場中金融產(chǎn)品走勢的判斷，而這種判斷是否準(zhǔn)確、金融產(chǎn)品的走勢是否如投資者預(yù)期，將會對套利交易的成果產(chǎn)生很大的影響，而正確的判斷又取決于投資者本身的市場分析能力，這種套利相對無風(fēng)險套利來說，風(fēng)險要大很多，當(dāng)然，也遠比無風(fēng)險套利出現(xiàn)的機會多得多。套利發(fā)生的原因就是市場出現(xiàn)了不符合“一價定律”的情況，經(jīng)濟學(xué)中，“一價定律”是指，同一種商品只能有一種均衡價格，不能存在兩種價格。一旦存在兩種價格，就出現(xiàn)了套利機會，理論上任何一個套利者都會盡可能建立巨大的套利頭寸，瞬間就能將價差平噬，讓價格重回均衡。債券市場中進行交易，債券的價格變化同樣要符合這個原理。套利可以使兩個債券市場間的金融品種價格走向同價，而且會使整個債券市場定價處于均衡狀態(tài)，這些對于債券市場的良性發(fā)展來說，是不可或缺的，所以，套利對于整個市場的均衡、平穩(wěn)發(fā)展是非常必要的，也是要積極鼓勵的。套利活動的前提條件是：套利成本必須低于兩個市場的套利交易獲得的收益，否則該套利交易便無利可圖，套利就不會發(fā)生。套利風(fēng)險成功的投資來自于對風(fēng)險的認識和把握。和其他投資一樣，套利投資也存在一定的風(fēng)險，分析評估其風(fēng)險來源有助于正確決策和投資。具體來說，在債市的套利投資中可能存在如下風(fēng)險：交易成本：對于套利的投資者來說，交易成本是其中一個很主要的因素，理論上套利機會的存在也許在實際中并不能成功在現(xiàn)實中實現(xiàn)，其中，交易成本可能就是其中的主要原因，比如在無風(fēng)險套利的交易中，兩個市場間同一債券出現(xiàn)了價格差異，如果價格差異產(chǎn)生的收益不足以抵補交易者在套利過程中產(chǎn)生的交易成本，那么這種套利交易就不會發(fā)生，而市場間的價格差依舊會存在。市場流動性：當(dāng)市場的流動性不好時，投資者買賣時的價格波動會變大，價格差異增加，這樣的話會對產(chǎn)生的收益產(chǎn)生侵蝕的效果。在我國，由于交易所的流動性要差于銀行間債券市場，所以同一品種的債券，在交易所往往具有較高的價格，這跟市場間存在的流動性差異具有一定的關(guān)系。市場沖擊：當(dāng)市場套利產(chǎn)生的大宗買賣在市場上發(fā)生時，大量的交易會對市場的價格和流動性產(chǎn)生影響，這種影響對市場產(chǎn)生沖擊作用，從而產(chǎn)生沖擊成本。時間因素：對于套利交易來說，由于本身是因為市場暫時出現(xiàn)的非均衡產(chǎn)生的博取收益的機會，由于市場本身具有自動趨向均衡的特性，當(dāng)套利交易機會出現(xiàn)時，短時間內(nèi)套利者會用大量的資金來進行套利，在大量資金買賣的情形下，價格差異迅速消失，市場重新回歸均衡狀態(tài)，所以，對于套利交易來說，時間因素是非常重要的，如果不能迅速完成交易，當(dāng)市場在其他套利者大量交易中完成均衡，可能最后將沒有獲得收益，反而會付出一定的交易成本。此外，對于跨市場跨期的套利交易來說，同跨期套利交易的要求一樣，同樣需要賣空機制的存在，然而一般在市場中，是存在賣空限制的，這就限制了這種套利交易發(fā)生的可能。套利成本按照目前交易傭金收費標(biāo)準(zhǔn)，目前交易所的債券交易收取的是交易傭金，傭金費率在上海證券交易所是1‰，起點5元，也就說，但交易資金量在5000元以上時，收費就是1‰，這里由于套利資金的交易量巨大，所以交易費率為1‰，深圳證券交易所的傭金費率是1‰。全國銀行間債券市場的收費主要有中央國債登記結(jié)算公司收取的結(jié)算過戶服務(wù)費和賬戶維護費，這里，我們不去考慮成員的賬戶維護費用，只考慮結(jié)算過戶服務(wù)費，成員間的交易費用，對于現(xiàn)券來說，一筆交易對結(jié)算雙方收取150元的手續(xù)費，如果按照每次交易1000手，大約100萬資金的交易量，那么手續(xù)費用就是萬分之一點五，總的來說，費率跟交易的資金量大小有直接的關(guān)系。那么，我們在市場間進行套利交易，一共有三種方式：一是在銀行間債券市場和上海證券交易所進行套利交易；二是在銀行間債券市場和深圳證券交易所進行套利交易國；三是在上海證券交易所和深圳證券交易所進行套利交易。對于跨市場的無風(fēng)險套利，在這三種方式的情形下，它的交易成本分別是：在銀滬市場，在這兩個市場間進行一次套利交易的成本為交易金額的千分之一加上一次手續(xù)費用150元。在銀深市場，在這兩個市場間進行一次套利交易的成本為交易金額的千分之一加上一次手續(xù)費用150元。在滬深市場，在這兩個市場間進行一次套利交易的成本為交易金額的千分之二。對于跨市場跨期的套利交易，在這三種方式的情形下，它的交易成本分別是：在銀滬市場，由于進行兩次反向交易，它的交易成本是交易金額的千分之二加上兩次手續(xù)費300元。在銀深市場，由于進行兩次反向交易，它的交易成本是交易金額的千分之二加上兩次手續(xù)費300元。在滬深市場，由于進行兩次反向交易，它的交易成本是交易金額的千分之四。套利交易的特點風(fēng)險小：相對于正常的價格交易和其他如衍生金融工具的交易來說，由于其本身謀取的是價格差異，而本身價格差異的變動相對來說是相對較小的，那么就整個操作來說，相對于價格的波動和投機交易的風(fēng)險，它的風(fēng)險是控制在一定區(qū)間內(nèi)的。收益?。河捎诒旧硖桌灰字\取的是金融工具在市場間的價差收益，相對于正常的價格波動和投機交易來說，這種獲取收益的方式要比正常的交易收益要小，所以，進行套利交易的資金往往規(guī)模都比較大，而且如果在條件允許的情形下，利用杠桿原理放大資金量來放大收益。波動率?。河捎谔桌灰字\取的是價差收益，而價差的一個顯著優(yōu)點就是通常具有更低的波動率，比如對同一品種債券來說，債市可能處于熊市單邊下跌的過程中，可能幾個月后，債券價格下跌的幅度非常大，而對于跨市場跨期套利來說，它所獲得的是市場間價格差異所獲得的利益，這種價格差的變動相對于債券價格本身的變動時非常小的，所以它的穩(wěn)定性是較好的。風(fēng)險收益比吸引人：相對于普通的金融產(chǎn)品的價格買賣或者是期貨的投機買賣，套利交易的收益雖然每次很小，然而由于其風(fēng)險很小，且成功的幾率很高，所以雖然機會不多，收益不多，但相對于其他的投資方式來說，其風(fēng)險收益比還是較高的，從長期來看，做單邊交易的能夠盈利的只是少數(shù)，套利則因為其風(fēng)險小、收益穩(wěn)定，相對來說，更具有吸引力和優(yōu)勢，在大資金運作中，往往是較為安全的方式，尤其是在市場較為劇烈動蕩的時候，當(dāng)然，如果套利者眾多，大量資金的涌入會削薄這種收益，可能削弱這種交易的吸引力。預(yù)測的重要性凸顯：對于風(fēng)險套利，價差的正確判斷是獲取收益的前提，對于熟悉金融市場、債券市場的專業(yè)研究機構(gòu)來說，利用自身的專業(yè)優(yōu)勢、信息優(yōu)勢、人員優(yōu)勢，可以較好的判斷出未來市場的走勢，這些都對套利交易的操作，相對個人投資來說，獲得很大的優(yōu)勢，在實際中，我們可以看到近些年來大銀行、大投資銀行等有實力的金融機構(gòu)在風(fēng)險套利這一領(lǐng)域獲得了不菲的收入，這與它們本身所具有的優(yōu)勢是密不可分的，它們的準(zhǔn)確預(yù)測在套利交易的成功中起到至關(guān)重要的作用。套利實際操作流程跨市場套利操作流程：由于跨市場套利是在兩個市場進行交易，所以交易是在兩個市場間的不長時間內(nèi)發(fā)生的，過程是在一個市場買入，而在另一個市場賣出。比如在銀滬市場的買賣，當(dāng)發(fā)現(xiàn)某一債券在兩個市場出現(xiàn)價格差異，扣除成本后能夠獲得一定的收益，這里假設(shè)銀行間債券市場的價格低，而上證交易所市場的價格高，進行套利的操作過程如下：(1)在銀行間債券市場，通過詢價機制買入價格低的債券。(2)將買入的債券在上證交易所賣出。在兩個市場的一買一賣就完成了跨市場套利的交易?？缙诳缡袌鎏桌僮髁鞒蹋嚎缙诳缡袌鎏桌煌趩渭兊目缡袌鎏桌?，它在兩個市場的某一時刻同時進行反向操作，而在一段比較長的時間后，再在兩個市場同時進行相對于起初逆向的同時反向操作，其間過程涉及到兩次買入，兩次賣出，交易在兩個市場分別出現(xiàn)一次買賣。比如在銀滬市場做跨期跨市場套利交易，比如我們判斷兩種債券在今后一段時期內(nèi)兩個市場間的價格差異變大，假設(shè)市場價格差異上升，上證交易所相對于銀行間債券市場的價差增大，那么套利過程操作如下：(1)在銀行間債券市場利用賣空機制拋出該種債券，與此同時在上證交易所買入同等金額的替代債券。(2)一段時期后，債券收益曲線發(fā)生預(yù)期變動，在銀行間債券市場買入同等數(shù)量的債券補回賣空的債券，然后在上證交易所賣出原先買入的債券。在兩個市場分別進行了兩次買賣，利用品種間出現(xiàn)的價格差的變動進行套利行為，構(gòu)成了跨市場跨期套利的交易。套利方案的制訂和實施及實例跨市場套利方案的制訂和實施根據(jù)前文的所述，跨市場套利的關(guān)鍵就是同一債券品種在不同市場上的價格差異，當(dāng)價格差異出現(xiàn)的時候：(1)首先我們要先計算兩個市場間的價格差異有多大，如果價格差異大于在兩個市場間進行交易的交易成本，那么這種債券就可能存在套利機會；對于不同的市場我們要準(zhǔn)確判斷其成本，基于前文，跨市場套利在銀行間市場和交易所市場的交易費用是比率加上固定費用，那么顯然，資金量越多，交易成本越低，交易費用的總體比率越低，但不低于1‰，在交易所市場間進行套利，交易費用比例一律是2‰；(2)其次要考慮套利交易過程中，市場的流動性問題，由于交易所市場的債券交易流動性較差，相對銀行間債券市場來說，往往有較高的價格，在一定程度上，可以認為，目前交易所的較高價格部分是流動性溢價的原因，由于交易機制的不同，銀行間市場遵循詢價機制，而交易所市場則是競價機制，同時，銀行間市場的交易量往往巨大，而在交易所市場中買賣的交易量較小，對于是否能將債券在交易所市場中全部賣出取決于市場的接受能力，在數(shù)量金額上不能太大，筆者相信，隨著銀行機構(gòu)重新進入交易所債券市場，兩個市場間的這種流動性溢價將會逐步消失，兩個市場價格將會逐步趨同；(3)由于無風(fēng)險的跨市場套利交易機會要求套利者能夠速實施套利交易，防止其他套利者搶先完成套利交易，導(dǎo)致自己付出成本而無所獲，必然要對交易系統(tǒng)、交易機會產(chǎn)生的信號出現(xiàn)提出非常高的要求，在現(xiàn)代通信系統(tǒng)的支持下，即時交易對于時間的要求是非常高的，所以筆者建議提供能夠分析無風(fēng)險套利交易的軟件系統(tǒng)，這樣在套利機會產(chǎn)生時能夠迅速的做出交易決策，同時具備快速、穩(wěn)定的交易系統(tǒng)，在信號出現(xiàn)的時候能夠迅速完成套利交易，從而獲得無風(fēng)險收益。只有按照上述方案實行，才可能獲得無風(fēng)險套利交易的收益。當(dāng)然，在實際交易中，尤其是在交易所的競價市場中，買入大量該種債券交易價格將會上升，實際成本要比現(xiàn)在計算的有所上升，然而由于兩個市場間的價格差異很大，足以彌補市場大量交易產(chǎn)生的溢價，所以如果金融機構(gòu)進入交易所市場，兩個市場間的價格差異會迅速縮小至很小的區(qū)間，以致跨市場套利無利可圖，兩個市場間的價格趨于一致。另外，在上海證券交易所和深圳證券交易所同時交易的債券，我們可以看到，在綜合考慮兩個市場成交量和交易價格差異的情形下，能夠滿足套利條件的債券的價格差異都在2‰以下，均不足以彌補套利成本，所以不存在套利機會，說明在兩個市場可以相互流通的機制下，市場定價是一致均衡的?？梢灶A(yù)見到，如果銀行進入交易所債券市場，將使銀行間債券市場的債券價格和在交易所交易的同種債券的價格趨向一致?？缡袌隹缙谔桌桨傅闹朴喓蛯嵤┘皩嵗鶕?jù)前文所述，跨市場跨期套利涉及到兩個相關(guān)品種在一定時期內(nèi)的價格差異走勢的不同，根據(jù)正確的判斷，利用套利手段獲得收益，其中的主要點是：(1)首先要選好相關(guān)的品種。國債相對來說交易量大，市場接受度高，具有較高的安全性，可以作為套利的首選品種，然后，對未來一段時期內(nèi)的債券的收益率曲線做出走勢的判斷，對收益率曲線形狀的變化、不同關(guān)鍵期的利差走勢進行分析判斷，然后根據(jù)這種差異來進行套利交易，這種套利行為對時間的要求并不敏感，然而對于后市走勢的分析判斷，尤其是不同期限的品種走勢判斷就顯得非常重要；(2)在套利交易的過程中，要考慮交易成本的問題，由于是在兩個市場間進行買賣，而且每個市場都進行了兩次，所以它的交易成本要高于單純的無風(fēng)險的跨市場套利，一般來說，在銀行間和交易所的套利，交易費用大體是交易金額的2‰加上300元，在交易所間的套利，交易費用大體是金額的4‰；(3)在這種套利交易中，同樣也需要考慮市場的流動性和市場承受力，如果金額很大，在買入或拋出的過程中，可能引起市場價格上升或下跌，增加交易成本；(4)該套利成立的前提是，在至少一個市場中允許出現(xiàn)賣空機制，如果沒有該機制的存在，該套利交易是無法完成的。精準(zhǔn)的判斷是該套利成功的關(guān)鍵。當(dāng)然，買賣的基礎(chǔ)是對市場后市的正確判斷進行正確方向的買賣操作，收益也是很可觀的。對于進行這樣的套利，不僅限于一個市場的套利，是因為套利成本和無風(fēng)險套利區(qū)間存在的考慮，由于多了一個市場，可以有更多的選擇，所以對于不同資金量的套利，可以在基于不同的成本考量，在多個市場進行跨市場的套利交易，這會節(jié)約交易的成本，同時，因為無風(fēng)險套利由于交易成本存在一定的不發(fā)生區(qū)間，那么，跨市場的套利可能會獲取到這一部分區(qū)間的收益，對于套利者來說，也是這種交易的優(yōu)勢所在。實際案例2009年7月29日，昆山市創(chuàng)業(yè)控股有限公司公司債券，在銀行間債券市場是09昆創(chuàng)控債(098045)，在上海證券交易所市場09昆創(chuàng)控(122973)，該債券在銀行間市場的價格為100.6671元（全價），同時在上海證券交易所的交易價格均價在94.895元左右，那么交易所的價格要比銀行間債券市場的價格低7.772元，也就是說，兩個是市場間的價格差為7.772元，如果在交易所買入該種債券，然后在銀行間市場賣出，則是有利可圖的。我們用價格差比上交易所的債券價格，得出的數(shù)字為