二季度宏觀展望：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的成色如何

證券研究報(bào)告|宏觀研究|深度報(bào)告文之后的信息披露和重要聲明——二季度宏觀展望◆核心觀點(diǎn)之后進(jìn)觀層面存在四條預(yù)期向上的線索，后續(xù)需要關(guān)注相關(guān)領(lǐng)域的數(shù)據(jù)表現(xiàn)和政策。銷售、施工等數(shù)據(jù)明顯好轉(zhuǎn)，而房預(yù)計(jì)未速有業(yè)投資增長7%，保持了相當(dāng)高的韌性。對(duì)制造業(yè)投資拉動(dòng)最大的行業(yè)為政策支持紅利?！袅鲃?dòng)性方面，海外緊縮的頂部仍大概率落在年內(nèi)，國內(nèi)貨幣政策仍需要維持寬松，市場位置偏不利，且長端利率已臨近年內(nèi)低點(diǎn)?！麸L(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)加息超預(yù)期、出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、國內(nèi)房地產(chǎn)銷售不及預(yù)政治沖突分析師告023-03-22《宏觀深度-經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中的波折與關(guān)鍵》2023-01-05《策略周報(bào)-二十大報(bào)告學(xué)習(xí)：創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、安全保障，推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展》2022-11-04-逆風(fēng)解意，向陽而生》2022-10-012正文目錄 (一)消費(fèi)：有待改善 3(二)房地產(chǎn)：短期庫存較高，中期供給能力偏低 4(三)制造業(yè)投資：韌性有望延續(xù) 6(四)基建：有望延續(xù)高增 8期景氣度較高，全年仍有壓力 8 (一)宏觀層面存在四條預(yù)期改善的線索 12(二)流動(dòng)性偏寬松 13(三)股優(yōu)于債 13 圖1失業(yè)率(%) 3圖2社零主要分項(xiàng)累計(jì)增速(%) 3持續(xù)多增(萬元) 4產(chǎn)提前還貸潮仍在延續(xù)(點(diǎn)) 45商品房成交面積回暖(萬平方米) 4圖6住宅價(jià)格企穩(wěn)(%) 4圖7狹義住宅庫存及去化周期(萬平方米、月) 4圖8廣義住宅庫存及去化周期(萬平方米、月) 4 剛需購房面積測(cè)算(萬平方米) 5圖11民間制造業(yè)投資增速(%) 6圖121-2月各行業(yè)對(duì)制造業(yè)投資的拉動(dòng)(%) 6圖13中長期貸款余額同比增速及貸款利率(%，利率為右軸) 7圖14地方政府專項(xiàng)債凈融資(億元) 8圖15基建相關(guān)數(shù)據(jù)(%) 8圖16中國主要出口國家和地區(qū)出口金額增速(%) 8圖17韓國、越南近期出口情況(%) 8 圖19美國GDP增速(%) 9圖20美國通脹情況(%) 9I 圖22美國通脹情況(%) 10 圖24美國個(gè)人消費(fèi)支出增速(%) 11圖25美國住房市場有企穩(wěn)跡象(點(diǎn)、千套(右軸)) 11圖26歐元區(qū)核心通脹持續(xù)走高(%) 11圖27歐美政策利率處于高位(%) 11 圖30豬肉價(jià)格或已見頂(%，元/千克) 12 圖323月FOMC加息點(diǎn)陣圖(%) 13 3國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的情況基持續(xù)性產(chǎn)生了擔(dān)憂。(一)消費(fèi)：有待改善，售增速最快的是藥品類，印證了疫情達(dá)峰的影響。另一方面更重要的是，疫情給居民的心理留下了一些創(chuàng)傷。過去三年多的時(shí)間里，經(jīng)濟(jì)社會(huì)生風(fēng)險(xiǎn)的容忍和承受能力相比疫情之前出現(xiàn)了不小的下降，在數(shù)據(jù)方面體現(xiàn)為消費(fèi)和投資意愿下償債意愿上升。需時(shí)日。圖1失業(yè)率(%)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率8318-0218-1019-0620-0220-1021-0622-0222-10圖2社零主要分項(xiàng)累計(jì)增速(%)252015100-032023-022022-12 金日家銀用用 石油珠品電藥辦類器及及類收寶類器品公材制裝入裝類和類用類品潢音品類材類…償率指數(shù)仍處于相對(duì)高位，背后的原因除了持續(xù)了一段時(shí)間的房地產(chǎn)預(yù)期轉(zhuǎn)弱以外，主要是存42017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-0220-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-022021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-0220-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-022021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-040圖5商品房成交面積回暖(萬平方米)0RMBS條件早償率指數(shù)日點(diǎn)15%13%11%9%7%5%圖6住宅價(jià)格企穩(wěn)(%)8866420-2(二)房地產(chǎn)：短期庫存較高，中期供給能力偏低投資下降值得注意的是，以“扣除不可銷售面積1后的累計(jì)新開工與累計(jì)銷售面積之差”來衡量的廣義住房。圖7狹義住宅庫存及去化周期(萬平方米、月)圖8廣義住宅庫存及去化周期(萬平方米、月)12006-2017年房屋竣工面積中不可售部分占比約5%，云南、江西、山西竣工住宅面積中不可售面積占比約4%，我們假設(shè)整體的住52008-032009-022010-012010-122011-112012-102013-092014-082015-072016-062017-052018-042019-032020-022021-012021-122022-112008-032009-022010-012010-122011-112012-102013-092014-082015-072016-062017-052018-042019-032020-022021-012021-122022-112008-032009-022010-012010-122011-112012-102013-092014-082015-072016-062017-052019-032020-022021-012021-122022-1125201510500廣義住宅庫存廣義住宅庫銷比(右軸)廣義住宅庫存廣義住宅庫銷比(右軸)25201510500快。領(lǐng)先竣工10-11個(gè)季度(%)2011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-10新開工趨勢(shì)新開工趨勢(shì)竣工趨勢(shì)_-32m0-10-20-30-40-50資料來源：wind，萬和證券研究所0能面臨著房價(jià)上漲而房地產(chǎn)投資并未繁榮的局面。與能力。位資金同比增速已轉(zhuǎn)正，但一季度整體到位資金同比下降9%，融資壓力仍然較大。今年政府工善預(yù)期較強(qiáng)。62018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-02副食品加工業(yè)品2018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-02副食品加工業(yè)品制茶業(yè)、服飾業(yè)及紙制品業(yè)媒介的復(fù)制石油、煤炭其他燃料化學(xué)原料及化學(xué)制品纖維非金屬礦物制品業(yè)延加有色金屬冶煉及延加金屬制品業(yè)備器儀表橡膠和塑料制品業(yè)今年一季度中國制造業(yè)投資累計(jì)增長7%，在高基數(shù)、出口下行、利潤下行的情況下仍然保持了圖11民間制造業(yè)投資增速(%)0-20-40-60)4%1-2月2022年3%2%1%0%-1%制造業(yè)投資增速中樞仍然有望維持高位。四五”規(guī)劃綱要將“加快推進(jìn)制造強(qiáng)國、質(zhì)量強(qiáng)國建設(shè)”列為重點(diǎn)任務(wù)，明確要求“推進(jìn)制造也在持續(xù)下行，有利于制造業(yè)企業(yè)擴(kuò)大投資。今年以來，中央及各地方政府陸續(xù)出臺(tái)了支持制、信貸、上市、產(chǎn)業(yè)孵化等方面給予支持，推進(jìn)先進(jìn)制造業(yè)集群發(fā)展。72019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-02019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-036546543210-100件門容國務(wù)院新聞辦就“更好發(fā)揮稅收職能作用更優(yōu)服務(wù)經(jīng)濟(jì)社會(huì)高質(zhì)量發(fā)展”舉行發(fā)布會(huì)2023-4-6保護(hù)、節(jié)能節(jié)水等專用設(shè)備投資抵免企業(yè)所得稅、資源綜合利用等稅費(fèi)支持。關(guān)于印發(fā)助力中小微企業(yè)穩(wěn)增長調(diào)結(jié)構(gòu)強(qiáng)能力2023-1-辦公室金融支持力度。加大專精特新中小企業(yè)培育力度。中央財(cái)政通過中小企繼續(xù)支持專精特新中小企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展和小微企業(yè)融資擔(dān)保業(yè)務(wù)降費(fèi)獎(jiǎng)補(bǔ)，接融資支持。支持專精特新中小企業(yè)上市融資；促進(jìn)中小企業(yè)特色產(chǎn)內(nèi)中小微企業(yè)專精特新發(fā)展。點(diǎn)促進(jìn)外資擴(kuò)增量穩(wěn)存量提質(zhì)量實(shí)施方案》的2023-4-資制造業(yè)領(lǐng)域。支持制造業(yè)外商投資企業(yè)進(jìn)出口。優(yōu)化我市制造業(yè)外商投資企業(yè)在RCEP區(qū)域內(nèi)的產(chǎn)業(yè)鏈布局。安徽省《以數(shù)字化轉(zhuǎn)型推動(dòng)制造業(yè)高端化智能化綠色化發(fā)展實(shí)施方案(2023—2025年)》2023-3-業(yè)主導(dǎo)制定國際、國家(行業(yè))標(biāo)準(zhǔn)，培育一批專精特新“小巨人”企業(yè)造業(yè)單項(xiàng)冠軍企業(yè)，推動(dòng)制造業(yè)向價(jià)值鏈中高端邁進(jìn)。安徽省《支持以數(shù)字化轉(zhuǎn)型推動(dòng)制造業(yè)高端化智能化綠色化發(fā)展若干政策》2023-3-化改造貸款給予風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。加大全省各類產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金對(duì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)方案》2023-3-2發(fā)展的戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)集群和未來產(chǎn)業(yè)集群提供多樣化金融服務(wù)。推廣設(shè)立銀行制造業(yè)服務(wù)中業(yè)融資平臺(tái)發(fā)放的符合條件的制造業(yè)中小微企業(yè)貸款，給予一定貼息支持。業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)深度融合發(fā)展的實(shí)施意見》2023-2-醫(yī)制造融合潛力。四川省《聚焦高質(zhì)量發(fā)展推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體好轉(zhuǎn)的若干政策措施》2023-2-7、項(xiàng)資金實(shí)施培育“專精特新”企業(yè)等。822-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-04東莞《關(guān)于堅(jiān)持以制造業(yè)當(dāng)家推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的若干措施》2023-1-支持制造業(yè)科技創(chuàng)新。加快構(gòu)建“源頭創(chuàng)新+技術(shù)攻關(guān)+成果轉(zhuǎn)化+科技金融+人才支撐”全制造業(yè)骨干企業(yè)發(fā)展壯大。支持企業(yè)加快利用資本市場，完善“專精市”梯度培育體系，支持“專精特新”企業(yè)聯(lián)合申請(qǐng)產(chǎn)業(yè)用地。(四)基建：有望延續(xù)高增頻數(shù)據(jù)繼續(xù)保持向上，為經(jīng)濟(jì)修復(fù)、就業(yè)改善提供動(dòng)力，我們理解主要與專項(xiàng)債提前批的影響有關(guān)。具一般用于支持重大的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，是今年廣義財(cái)政政策的看點(diǎn)之一。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)圖14地方政府專項(xiàng)債凈融資(億元)2023年2022年2021年2020年01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：wind，萬和證券研究所20100(五)出口：短期景氣度較高，全年仍有壓力放，，韓國、越南近期出口情況(%)922-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-031996-101997-121999-022000-042001-062002-082003-102004-122006-022007-042008-062009-082010-102011-122013-022014-042015-062016-082017-102018-122020-022-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-031996-101997-121999-022000-042001-062002-082003-102004-122006-022007-042008-062009-082010-102011-122013-022014-042015-062016-082017-102018-122020-022021-042022-0615-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-12越南30:同比:同比東南亞國家聯(lián)盟:出口金額:當(dāng)月值:同比2010000-10-20-50Wind、萬和證券研究所Wind、萬和證券研究所0-10-20-30I繼續(xù)加息或?qū)⒗示S持在高位，從而使得需求端降溫以達(dá)到降低通脹的目的，所以經(jīng)濟(jì)增速放的。圖19美國GDP增速(%)圖20美國通脹情況(%)20-0820-1020-1221-20-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-02美國:PCE:當(dāng)月同比美國:核心PCE:當(dāng)月同比86420資料來源：Wind、萬和證券研究所15-0515-1116-0516-1117-0517-1118-0518-1119-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-111970-011971-071973-011974-071976-011977-071979-011980-071982-011983-07115-0515-1116-0516-1117-0517-1118-0518-1119-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-111970-011971-071973-011974-071976-011977-071979-011980-071982-011983-071985-011986-071988-011989-071991-011992-071994-011995-071997-011998-072000-012001-072003-012004-072006-012007-072009-012010-072012-012013-072015-012016-072018-012019-072021-012022-0712%燃料和公用事業(yè)食品和飲料交通運(yùn)輸教育與通信醫(yī)療保健其他商品與服務(wù)10%8%6%4%2%0%-2%圖22美國通脹情況(%)0.0仍然是溫和衰退。-100-300-50010資料來源：CME、萬和證券研究所16-0116-0616-1117-0417-0918-0218-0718-1219-0519-1020-0320-0821-0121-0621-1122-0422-09216-0116-0616-1117-0417-0918-0218-0718-1219-0519-1020-0320-0821-0121-0621-1122-0422-0923-0219-0519-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0280%70%60%50%40%30%20%10%0%圖24美國個(gè)人消費(fèi)支出增速(%)22-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-02101086420資料來源：Wind、萬和證券研究所)建筑商協(xié)會(huì)(NAHB)/富國銀行住房市場指數(shù)800800600600400200200886420圖27歐美政策利率處于高位(%)6642007-0508-0409-0310-0211-0111-1212-1113-1014-0915-0816-0717-0618-0519-0420-0321-0222-0122-12資料來源：Wind、萬和證券研究所國、印度為代表的新興市場制造業(yè)PMI依舊保持在榮枯線以上運(yùn)行，將對(duì)我國出口構(gòu)成支撐。泰國:制造業(yè)PMI:季調(diào)印尼:制造業(yè)PMI:季調(diào)菲律賓:制造業(yè)PMI菲律賓:制造業(yè)PMIWindWind、萬和證券研究所20-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-12物價(jià)：增速偏低20-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-127070 5030-10-30-50大類資產(chǎn)展望(一)宏觀層面存在四條預(yù)期改善的線索的線索，后續(xù)需要關(guān)注相關(guān)領(lǐng)域的數(shù)據(jù)表現(xiàn)和政策。的回歸對(duì)就業(yè)的支持預(yù)計(jì)將逐漸體現(xiàn)，農(nóng)民工、青年人等消費(fèi)傾向更高群體的就業(yè)改善有望預(yù)地新開工的意愿與能力，頭部企業(yè)預(yù)計(jì)獲益較多。PI附近筑底。新興行業(yè)的制造業(yè)投資是我國打造現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、達(dá)到中等發(fā)達(dá)國家的主要抓手之一，未來(二)流動(dòng)性偏寬松美聯(lián)儲(chǔ)目前的政策利率在已經(jīng)達(dá)到5%，從目前已處于高位的利率、放緩中的通脹增速、薪資增為樂觀，CME利率合約顯示市場認(rèn)為下半年有望開啟降息，近期美國納斯達(dá)克指數(shù)的反彈也反流動(dòng)性向好的預(yù)期。圖323月FOMC加息點(diǎn)陣圖(%)資料來源：FOMC、萬和證券研究所不暢的原因；結(jié)合通脹的表現(xiàn)，盡管通脹增速偏低，但總體是符合經(jīng)濟(jì)從疫情中走出進(jìn)入修復(fù)構(gòu)性政策工具、財(cái)政性金融工具精準(zhǔn)改善居民和實(shí)體的資產(chǎn)負(fù)債表。(三)股優(yōu)于債工料 設(shè)備務(wù)業(yè)420-2-450工料 設(shè)備務(wù)業(yè)420-2-450能源、央企價(jià)值重估等熱門題材。二季度在宏觀線索有望帶來復(fù)蘇斜率超預(yù)期的情況下，前述交易特征有望打破，與經(jīng)濟(jì)總量相關(guān)性較高的行業(yè)預(yù)計(jì)將迎來修復(fù)。利率向下突破難度較大。但在流動(dòng)性整體充裕以及投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好提升需要時(shí)間的背景下，向中國:中債國債到期收益率:10年6中中證1000上證指數(shù)中證500萬得全A滬深300創(chuàng)業(yè)板指-6-8資料來源：CME、萬和證券研究所風(fēng)險(xiǎn)提示本公司具有中國證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格證券投資咨詢業(yè)務(wù)是指取得監(jiān)管部門頒發(fā)的相關(guān)資格的機(jī)構(gòu)及其咨詢?nèi)藛T為證券投資者或客戶提供證券