國(guó)際貨幣體系改革、IMF債券與人民幣國(guó)際化

國(guó)際貨幣體系改革、IMF債券與人民幣國(guó)際化

金融危機(jī)爆發(fā)，國(guó)際貨幣體系內(nèi)在缺陷是重要原因。周小川行長(zhǎng)揭示了以美元為主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系的內(nèi)在缺陷和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)[1]，并主張?zhí)嵘哂小俺鳈?quán)”貨幣性質(zhì)的特別提款權(quán)(SDR)的地位和作用，長(zhǎng)期內(nèi)穩(wěn)步推動(dòng)國(guó)際貨幣體系向多元化發(fā)展。現(xiàn)實(shí)而言，改革國(guó)際貨幣基金(IMF)治理結(jié)構(gòu)，提升發(fā)展中國(guó)家的發(fā)言權(quán)是當(dāng)前比較有可能實(shí)現(xiàn)的一步。二十國(guó)倫敦峰會(huì)達(dá)成協(xié)議，承諾向IMF提供合共5000億美元的融資支持。作為行動(dòng)的一部分，IMF于7月1日通過(guò)了債券發(fā)行框架，中國(guó)則在9月初成為第一個(gè)與IMF簽訂債券購(gòu)買(mǎi)協(xié)議的成員國(guó)。本文在分析IMF發(fā)行債券的背景與框架的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步探討IMF發(fā)行債券對(duì)國(guó)際貨幣體系改革和人民幣國(guó)際化的潛在作用。分析表明，此舉有望成為推動(dòng)國(guó)際貨幣體系改革的一個(gè)契機(jī)，為人民幣國(guó)際化提供一個(gè)潛在的途徑。雖然其作用不應(yīng)高估，但是我國(guó)應(yīng)利用好這個(gè)機(jī)會(huì)，推進(jìn)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程，并以此推動(dòng)國(guó)際貨幣體系多元化。一、IMF發(fā)行債券的背景與框架一直以來(lái)，IMF主要通過(guò)了新舊兩個(gè)借款安排(GeneralArrangementtoBorrow和NewArrangementtoBorrow，簡(jiǎn)稱(chēng)GAB和NAB)進(jìn)行融資。兩個(gè)協(xié)議分別始于1964年和1998年，總金額分別為185億和340億SDR，由相對(duì)富裕的國(guó)家作出向IMF提供貸款的承諾。由于苛刻的貸款條件，不管是在亞洲金融危機(jī)還是在其后的阿根廷等金融危機(jī)中，IMF都沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的作用。本次金融危機(jī)爆發(fā)后，冰島、東歐等國(guó)家相繼出現(xiàn)國(guó)際收支危機(jī)，IMF資金需求大幅上升，IMF也放寬了貸款條件。由于形勢(shì)嚴(yán)峻，世界各國(guó)希望能夠更大程度地發(fā)揮IMF的作用。作為對(duì)GAB和NAB的補(bǔ)充，2009年初IMF與日本達(dá)成1000億美元的雙邊借款安排。在2009年4月倫敦二十國(guó)峰會(huì)上，與會(huì)各國(guó)同意把對(duì)IMF的融資承諾增加5000億美元，從而使IMF可支配資金總額達(dá)到7500億美元。5000億美元增資主要通過(guò)擴(kuò)充N(xiāo)AB實(shí)現(xiàn)，包括了日本提供的1000億美元雙邊借款安排。到9月初，各國(guó)承諾向IMF提供資金已達(dá)到5000億美元，其中美國(guó)和歐洲分別承諾1000億美元和1780億美元。中國(guó)、俄羅斯、印度和巴西“金磚四國(guó)”雖然承諾提供資金，但并不愿意以NAB方式向IMF提供資金。這些國(guó)家認(rèn)為，IMF的現(xiàn)有決策機(jī)制和份額分配沒(méi)有充分體現(xiàn)發(fā)展中國(guó)家的實(shí)際經(jīng)濟(jì)地位，要求增資必須與IMF改革掛鉤。以中國(guó)為例，目前份額只占總份額的3.72％，根本無(wú)法體現(xiàn)中國(guó)在世界經(jīng)濟(jì)中實(shí)力和應(yīng)有的地位。但是，發(fā)展中國(guó)家份額的增加意味著發(fā)達(dá)國(guó)家份額的減少，發(fā)達(dá)國(guó)家并不愿意放棄既得利益，IMF份額分配改革需要經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的討價(jià)還價(jià)。在這一背景下，如何既不改變IMF現(xiàn)有格局、又為發(fā)展中國(guó)家提供增資的渠道，IMF債券便成為兼有靈活性和臨時(shí)性的變通安排。7月1日，IMF執(zhí)行董事會(huì)批準(zhǔn)向官方部門(mén)發(fā)行債券的框架[2]。IMF債券的融資條件與IMF最近簽署的雙邊借貸協(xié)議類(lèi)似，主要特征如下：第一，這是一種臨時(shí)性的安排，發(fā)行總量不會(huì)太大，且IMF只在有實(shí)際需要時(shí)才會(huì)發(fā)行。由于目前美、日、歐三大經(jīng)濟(jì)體向IMF提供(或承諾提供)的資金已達(dá)3780億美元，加上其他一些國(guó)家也可能通過(guò)NAB方式向IMF提供資金，IMF增資5000億美元的缺口并不大。債券在IMF向成員國(guó)發(fā)放非優(yōu)惠貸款時(shí)發(fā)行，即相關(guān)國(guó)家先簽訂協(xié)議承諾一個(gè)認(rèn)購(gòu)的總額，具體的發(fā)行數(shù)額則視IMF的實(shí)際需要而定。目前存在的多項(xiàng)多邊和雙邊借款安排都屬于這種情況。一旦達(dá)成NPA，成員國(guó)承諾在至少一年(IMF可決定再延長(zhǎng)一年)內(nèi)將購(gòu)買(mǎi)債券，IMF可與成員國(guó)協(xié)商延長(zhǎng)期限，但總計(jì)不超過(guò)五年。可見(jiàn)，這是一種臨時(shí)性安排。第二，IMF債券的融資條件與原有的借款安排并無(wú)本質(zhì)的區(qū)別。債券以SDR計(jì)價(jià)，按照面值發(fā)行，利息根據(jù)前一季度SDR的平均利率按季支付。IMF債券征得IMF同意可以轉(zhuǎn)讓給官方部門(mén)的合格持有人，不得轉(zhuǎn)讓給私人部門(mén)，也不可用于衍生產(chǎn)品交易。IMF可以提前償還部分或所有未到期債券。如果有國(guó)際收支需要，持有者也可以要求IMF提前還款。最重要的是，IMF債券以SDR定價(jià)，收益率與SDR利率掛鉤。由此可見(jiàn)，IMF債券雖然名為“債券”，但實(shí)際上更接近于借款(Borrowing)，與原有的借款安排并無(wú)太大區(qū)別，收益率比較低，是一種超短期的票據(jù)。它僅由IMF向各國(guó)定向發(fā)行，私人投資者無(wú)法參與，只可以在官方部門(mén)轉(zhuǎn)讓?zhuān)虼嘶旧喜淮嬖诙?jí)市場(chǎng)交易，更不存在著衍生工具的交易。當(dāng)然，認(rèn)購(gòu)方的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)并不大，因?yàn)橹挥袊?guó)際收支狀況強(qiáng)勁的成員國(guó)才可以購(gòu)買(mǎi)，并且可以根據(jù)國(guó)際收支狀況要求IMF提前還款。IMF債券與原有借款安排的最主要區(qū)別是，IMF債券的購(gòu)買(mǎi)承諾并非永久性的。因此，相對(duì)于原有的借款安排，IMF債券提供了一種變通的靈活融資方式。二、對(duì)國(guó)際貨幣體系改革潛在的有利影響第一，將給發(fā)展中國(guó)家提供一個(gè)提高其在IMF影響力和在國(guó)際經(jīng)濟(jì)事務(wù)中話(huà)語(yǔ)權(quán)的機(jī)會(huì)。通過(guò)認(rèn)購(gòu)債券的方式向IMF增資，反映了發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)實(shí)力增強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)，體現(xiàn)了其在國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)秩序中日漸上升的力量，既表明了共同應(yīng)對(duì)危機(jī)的負(fù)責(zé)任態(tài)度，同時(shí)也表達(dá)了對(duì)IMF改革的期望，并借此施加壓力。IMF債券的臨時(shí)性和靈活性提供了可進(jìn)可退的機(jī)制：如果增加份額和投票權(quán)的要求得到滿(mǎn)足，中印巴俄等國(guó)家自然可以把臨時(shí)性的債券認(rèn)購(gòu)變?yōu)橛谰眯越杩畎才牛环粗?，如果改革進(jìn)程不如預(yù)期，發(fā)展中國(guó)家可以將增資變成談判籌碼，適時(shí)加以增減[3]。只有更大程度地參與，才有可能獲得更大的發(fā)言權(quán)，購(gòu)買(mǎi)IMF債券符合發(fā)展中國(guó)家對(duì)IMF改革的訴求。第二，從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度看，IMF發(fā)行債券將有助于推動(dòng)SDR擴(kuò)大使用范圍，為未來(lái)IMF的改革和SDR成為超主權(quán)貨幣建立基礎(chǔ)。除了發(fā)行SDR計(jì)價(jià)債券，IMF還增發(fā)了相當(dāng)于2500億美元的SDR，SDR的規(guī)?，F(xiàn)已大大超過(guò)原有水平，SDR的使用將推動(dòng)原來(lái)擬議中的各種方案。例如，早在上世紀(jì)70年代末，IMF已提出了SDR替代賬戶(hù)的建議，即成員國(guó)將外匯儲(chǔ)備交給IMF管理來(lái)?yè)Q取SDR[4]。但是，由于美國(guó)反對(duì)等原因，SDR替代賬戶(hù)方案并沒(méi)有進(jìn)展。那么，這一次IMF融資金額這么巨大，可能會(huì)涉及到類(lèi)似于替代賬戶(hù)的實(shí)際操作，比如說(shuō)購(gòu)買(mǎi)IMF債券的國(guó)家完全有可能會(huì)將持有的美國(guó)國(guó)債交給IMF管理，這種操作實(shí)際上與周小川的建議基本一致，而實(shí)際上也類(lèi)似與SDR替代賬戶(hù)的方案[1]。三、用人民幣購(gòu)買(mǎi)IMF債券的意義一是，IMF獲得人民幣之后，將人民幣直接借給其他國(guó)家，而其他國(guó)家則將獲得的人民幣作為外匯儲(chǔ)備。那么，人民幣就將在小范圍內(nèi)成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣。持有人民幣的國(guó)家，一方面可以在與我國(guó)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)交易時(shí)使用人民幣進(jìn)行支付，另一方面也可以購(gòu)買(mǎi)其他人民幣資產(chǎn)。雖然目前境外人民幣資產(chǎn)規(guī)模和種類(lèi)仍有限，但是規(guī)模將有望逐漸擴(kuò)大。例如，近期我國(guó)已經(jīng)決定在香港發(fā)行人民幣國(guó)債，外國(guó)官方完全可以選擇購(gòu)買(mǎi)香港的人民幣資產(chǎn)，包括高等級(jí)人民幣國(guó)債。我國(guó)甚至也可以允許獲得人民幣的外國(guó)官方到我國(guó)國(guó)內(nèi)來(lái)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債等人民幣資產(chǎn)，從而提高持有人民幣的吸引力，這涉及部分資本項(xiàng)目可兌換。但是，向IMF提供人民幣資金意味著允許外國(guó)官方部門(mén)持有人民幣，購(gòu)買(mǎi)我國(guó)國(guó)債或者是存入我國(guó)的銀行獲得利息將是必然的。二是，IMF可能用人民幣向我國(guó)購(gòu)買(mǎi)美元等可兌換貨幣，或者是其他國(guó)家獲得人民幣貸款之后也可能向我國(guó)購(gòu)買(mǎi)可兌換貨幣。如果IMF向我國(guó)購(gòu)匯，購(gòu)買(mǎi)金額可能會(huì)比較大，那么我國(guó)就有可能會(huì)直接將持有的美國(guó)國(guó)債交付IMF，由IMF處理美國(guó)國(guó)債。IMF可以通過(guò)賣(mài)出美國(guó)國(guó)債之后再向其他國(guó)家提供美元的貸款。也可能是，其他國(guó)家向IMF借入人民幣之后，再向我國(guó)購(gòu)買(mǎi)外匯。這種情況必然牽涉到我國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的處理，具體操作可能會(huì)與上文所提的替代賬戶(hù)相似，相當(dāng)于我國(guó)用SDR計(jì)價(jià)的IMF債券置換了美國(guó)國(guó)債等外匯儲(chǔ)備。IMF或其他外國(guó)官方機(jī)構(gòu)用人民幣購(gòu)買(mǎi)美元等資產(chǎn)后，償還時(shí)就必須以外匯購(gòu)買(mǎi)人民幣償還，匯率風(fēng)險(xiǎn)將由其承擔(dān)。根據(jù)IMF最初公布的債券發(fā)行框架，IMF債券必須以可用的(Usable)貨幣來(lái)購(gòu)買(mǎi)，目前人民幣還沒(méi)有實(shí)現(xiàn)完全自由兌換，但我國(guó)能夠以人民幣購(gòu)買(mǎi)IMF債券，原因有二：一是我國(guó)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模達(dá)到500億美元，從而握有充足的談判籌碼；二是也反映人民幣已經(jīng)具備了一定的國(guó)際接受性，一定程度上說(shuō)明人民幣已經(jīng)具備了較高信譽(yù)。不管如何，一旦IMF實(shí)際發(fā)債，IMF獲得人民幣資金，那么至少在一段時(shí)間內(nèi)，人民幣將成為其他國(guó)家的外匯儲(chǔ)備。此外，在IMF和外國(guó)官方持有和使用人民幣過(guò)程中，都會(huì)涉及到人民幣的國(guó)際支付結(jié)算問(wèn)題，這對(duì)于推進(jìn)人民幣國(guó)際化無(wú)疑是一定作用的?？傮w而言，以人民幣購(gòu)買(mǎi)IMF債券，不僅增強(qiáng)我國(guó)參與IMF事務(wù)和國(guó)際貨幣體系改革的發(fā)言權(quán)、分散外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)，還對(duì)人民幣國(guó)際化，乃至于對(duì)國(guó)際貨幣體系改革都會(huì)有一定的促進(jìn)作用。四、總體作用評(píng)估與結(jié)語(yǔ)國(guó)際貨幣體系改革的重要一步是對(duì)IMF投票權(quán)進(jìn)行重新分配，提升發(fā)展中國(guó)家在IMF的影響力，并且在此基礎(chǔ)上逐漸促進(jìn)國(guó)際儲(chǔ)備貨幣多元化，最終建立統(tǒng)一的、超主權(quán)的“全球貨幣”。IMF發(fā)行債券給國(guó)際貨幣體系改革提供了一個(gè)潛在的機(jī)會(huì)，而我國(guó)以人民幣購(gòu)買(mǎi)IMF債券，將有助于促進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程，從而對(duì)國(guó)際貨幣體系改革也具有潛在的推動(dòng)作用。但是，目前對(duì)此不應(yīng)高估，理由如下：第一，目前IMF資金并不緊缺。除了日本已經(jīng)提供了1000億美元貸款承諾之外，其他各項(xiàng)貸款承諾已經(jīng)基本滿(mǎn)足IMF對(duì)資金的需求，IMF并沒(méi)有現(xiàn)實(shí)的緊迫性大量發(fā)行債券。債券購(gòu)買(mǎi)協(xié)議目前仍然只是一個(gè)承諾，是否發(fā)行和發(fā)行的數(shù)量仍不確定，甚至完全有可能是IMF并不需要實(shí)際發(fā)行債券。本次金融危機(jī)并非國(guó)際收支危機(jī)，對(duì)資金的需求甚至可能不如亞洲金融危機(jī)來(lái)得嚴(yán)重。增加IMF資金獲得能力，提高IMF應(yīng)對(duì)危機(jī)的能力，更主要的目的是防患于未然。由于金融危機(jī)逐漸過(guò)去，發(fā)生國(guó)際收支危機(jī)的國(guó)家經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，需要IMF資金援助的國(guó)家有限；隨著危機(jī)的消退，改革的壓力和動(dòng)力也有可能消退。第二，對(duì)國(guó)際貨幣體系改革的推動(dòng)作用也不容高估。一方面，現(xiàn)有的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣國(guó)，特別是美國(guó)仍然力圖維持其國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的地位。即使日元在國(guó)際儲(chǔ)備貨幣中份額不大，但是日本在去年發(fā)生危機(jī)之后，就急忙宣布向IMF提供1000億美元的貸款支持，其目的很大程度上還是在于維持其既得利益[6]。隨著危機(jī)的逐漸消退，國(guó)際貨幣體系改革的動(dòng)力和壓力將有可能逐漸消退，即使是增加發(fā)展中國(guó)家在IMF份額這樣的合理要求，也可能需要發(fā)展中國(guó)家付出巨大的努力和經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的政治博弈。第三，同樣地，對(duì)人民幣國(guó)際化的促進(jìn)作用也不應(yīng)高估。首先，IMF需要從我國(guó)借多少難以確定，甚至是否需要從我國(guó)借款都存在著未知之?dāng)?shù)。其次，在資本項(xiàng)目尚沒(méi)有實(shí)現(xiàn)自由兌換的情況下，人民幣使用范圍有限，在海外的接受性仍存在著一定的疑問(wèn)。各國(guó)愿意接受人民幣，除了我國(guó)巨大的經(jīng)濟(jì)總量和經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿χ猓艽蟪潭壬线€是看重我國(guó)持有的2萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備?？梢哉f(shuō)，巨額的外匯儲(chǔ)備是人民幣在國(guó)際上被接受的最重要的基礎(chǔ)。換言之，短期內(nèi)人民幣國(guó)際化的基礎(chǔ)仍然是以美元為主的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)。美日歐等在金融危機(jī)中，不得不作出一些妥協(xié)和讓步，國(guó)際貨幣體系改革得以取得一定進(jìn)展。但是隨著改革深入，必然會(huì)進(jìn)一步影響到發(fā)達(dá)國(guó)家的利益，特別是影響到以美元作為工具實(shí)現(xiàn)金融霸權(quán)的美國(guó)核心利益，阻力必然會(huì)越來(lái)越大。國(guó)際貨幣體系改革最終只有依靠發(fā)展中國(guó)家自身增強(qiáng)實(shí)力。作為最大的發(fā)展中國(guó)家，我國(guó)理應(yīng)在國(guó)際貨幣體系改革中應(yīng)