可轉(zhuǎn)換債券的價值分析教材

認股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券岑仲迪浙江萬里學(xué)院第一頁，共四十七頁。認股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券學(xué)習(xí)要點19世紀(jì)中葉，出現(xiàn)了商品期權(quán)，但是，期權(quán)交易的真正發(fā)展是20世紀(jì)70年代。1973年，Black和Scholes提出了著名的期權(quán)定價理論，為期權(quán)的理論和應(yīng)用作出了重大的貢獻。期權(quán)定價理論在財務(wù)管理中的應(yīng)用已經(jīng)覆蓋到公司投資、籌資等各個方面，并將財務(wù)決策與公司戰(zhàn)略有機聯(lián)系起來。本章介紹的認股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券僅僅是公司籌資時防范風(fēng)險而采用的期權(quán)衍生工具的一個方面而已。第二頁，共四十七頁。第八章認股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券8.1認股權(quán)證8.2可轉(zhuǎn)換債券第三頁，共四十七頁。認股權(quán)證的概念和特征認股權(quán)證的價值認股權(quán)證籌資的利弊8.1認股權(quán)證（Warrants）

第四頁，共四十七頁。1.認股權(quán)證概念：認股權(quán)證（Warrants）是公司發(fā)行的一種長期股票買入選擇權(quán)，是期權(quán)的一種表現(xiàn)形式，它賦予投資者在某一特定時間內(nèi)買入公司普通股的權(quán)利。股票的當(dāng)前價格越高，執(zhí)行價格越低，期權(quán)價值越大。所以認股權(quán)證實際上是一個看漲期權(quán)。（一）認股權(quán)證的概念和特征第五頁，共四十七頁。2.認股權(quán)證的特征：認股權(quán)證是一種股票買權(quán)每份認股權(quán)證購買股票股數(shù)固定認股權(quán)證上規(guī)定認購股票的價格可以固定，也可以按照市場價格調(diào)整認股權(quán)證必須載明有效期（一）認股權(quán)證的概念和特征第六頁，共四十七頁。1.認股權(quán)證的價值認股權(quán)證的價值包括內(nèi)在價值和時間價值兩個部分。內(nèi)在價值，又稱底價，在不考慮稀釋效應(yīng)的情況下，其底價可以表示為：（二）認股權(quán)證的價值第七頁，共四十七頁。時間價值是當(dāng)市場價格高于內(nèi)在價值時，兩者之差。影響因素為時間長短，認股權(quán)有效期內(nèi)市場價于執(zhí)行價差別。其公式為：

認股權(quán)時間價值＝市場價格－內(nèi)在價值特點：期限越長，股票價格變動性越大，在有效期內(nèi)標(biāo)的股票市場價格越高，認股權(quán)證時間價值越高。（二）認股權(quán)證的價值第八頁，共四十七頁。2.認股權(quán)證的稀釋效應(yīng)

由于實施認股權(quán)會導(dǎo)致股票價值發(fā)生變化，產(chǎn)生了稀釋效應(yīng)。

認股權(quán)施權(quán)后股票的價值為：考慮了稀釋效應(yīng)后，認股權(quán)的理論價值為：

（二）認股權(quán)證的價值第九頁，共四十七頁。例：某公司發(fā)行在外的普通股股數(shù)為1000萬股，發(fā)行在外的認股權(quán)證為200萬股，每個認股權(quán)證可購買0.5股股票，執(zhí)行價格為40元，公司股東權(quán)益總額為50000萬元，投資者在股票價格為50元時行使認股權(quán)。求股票價格和認股權(quán)證價格。（二）認股權(quán)證的價值第十頁，共四十七頁。解：行使了認股權(quán)后公司發(fā)行的新股為200×0.5＝100（萬股）取得收入為100×40＝4000（萬元）股票價格變?yōu)椋?/p>

考慮了稀釋效應(yīng)后，認股權(quán)證的實際理論價值為：（二）認股權(quán)證的價值第十一頁，共四十七頁。其稀釋因子為：（二）認股權(quán)證的價值可見，與一般股票買權(quán)(5元)相比，其價值被稀釋成91％第十二頁，共四十七頁。（三）認股權(quán)證籌資的利弊1.認股權(quán)證籌資的優(yōu)點:吸引投資者低資金成本和寬松的籌資條款擴大了潛在的資金來源第十三頁，共四十七頁。（三）認股權(quán)證籌資的利弊2.認股權(quán)證籌資的缺點不能確定投資者是否執(zhí)行以及將在何時行使認股權(quán)高資金成本風(fēng)險稀釋普通股第十四頁，共四十七頁。8.2可轉(zhuǎn)換債券可轉(zhuǎn)換債券概念和性質(zhì)可轉(zhuǎn)換債券的要素可轉(zhuǎn)換債券籌資的價值分析可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行條件可轉(zhuǎn)換債券的特點可轉(zhuǎn)換債券與認股權(quán)證的差異第十五頁，共四十七頁。（一）可轉(zhuǎn)換債券概念和性質(zhì)可轉(zhuǎn)換債券的概念

可轉(zhuǎn)換債券是可轉(zhuǎn)換證券的一種

廣義：可轉(zhuǎn)換債券指這樣一種證券，其持有人有權(quán)在到期日前將其轉(zhuǎn)換成另一種性質(zhì)的證券。狹義：可轉(zhuǎn)換債券是一種公司債券，它賦予持有人在發(fā)行債券的一定時間內(nèi)，自由選擇是否根據(jù)約定的條件將持有的債券轉(zhuǎn)換為發(fā)行公司或其他公司股票的權(quán)利。第十六頁，共四十七頁。（一）可轉(zhuǎn)換債券概念和性質(zhì)2.可轉(zhuǎn)換債券的性質(zhì)：債權(quán)的性質(zhì)在投資者轉(zhuǎn)換為股票前，在資產(chǎn)負債表中屬于“或有負債”股票期權(quán)的性質(zhì)包含了股票買入期權(quán)的特征第十七頁，共四十七頁。（二）可轉(zhuǎn)換債券的要素1.標(biāo)的股票

可轉(zhuǎn)換債券的標(biāo)的物，為發(fā)行公司自己的普通股股票或者是其他公司的股票。第十八頁，共四十七頁。（二）可轉(zhuǎn)換債券的要素2.轉(zhuǎn)換價格轉(zhuǎn)換價格是指可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為每股股票時發(fā)行公司所支付的價格。它并不是保持不變，公司為促使投資者盡早進行轉(zhuǎn)換，可以規(guī)定轉(zhuǎn)換價格遞增。第十九頁，共四十七頁。（二）可轉(zhuǎn)換債券的要素2.轉(zhuǎn)換價格

相關(guān)概念：轉(zhuǎn)換比率和轉(zhuǎn)換溢價率

轉(zhuǎn)換比率指一個單位債券轉(zhuǎn)換成股票的數(shù)量。式中：第二十頁，共四十七頁。（二）可轉(zhuǎn)換債券的要素轉(zhuǎn)換溢價是指轉(zhuǎn)換價格超過可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價值的部分。轉(zhuǎn)換溢價率是指轉(zhuǎn)換溢價與轉(zhuǎn)換價值的比率。式中：第二十一頁，共四十七頁。（二）可轉(zhuǎn)換債券的要素3.轉(zhuǎn)換期

指可轉(zhuǎn)換債券的持有人行使轉(zhuǎn)換權(quán)的有效期限;

我國規(guī)定，可轉(zhuǎn)換債券自發(fā)行日起六個月方可轉(zhuǎn)換為公司股票。第二十二頁，共四十七頁。（二）可轉(zhuǎn)換債券的要素4.贖回條款

指在一定條件下公司按事先約定的價格買回未轉(zhuǎn)換為股票的可轉(zhuǎn)換債券。其包括：不可贖回期贖回期贖回條件這是贖回條款中最重要的因素，可以分為無條件贖回（硬贖回）和有條件贖回（軟贖回）。贖回價格第二十三頁，共四十七頁。（二）可轉(zhuǎn)換債券的要素5.回售條款

回售條款是投資者享受的賣權(quán)，為了保護投資者的利益。

回售條款一般包括以下幾個要素：回售條件回售時間回售價格第二十四頁，共四十七頁。（二）可轉(zhuǎn)換債券的要素6.強制性轉(zhuǎn)股7.還款保障及違約責(zé)任第二十五頁，共四十七頁。（二）可轉(zhuǎn)換債券的要素例:2000年2月25日，某上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，其基本要素如下：面值：100元發(fā)行規(guī)模：13.5億元期限：5年（2000年2月25日～2005年2月24日）票面利率：0.8％利息支付方式：每年支付一次還本方式：到期一次還本付息轉(zhuǎn)股價格：10元（以發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券前1個月股票的平均價格為基礎(chǔ)，上浮2.77％），初始轉(zhuǎn)股比率為10第二十六頁，共四十七頁。（二）可轉(zhuǎn)換債券的要素轉(zhuǎn)股價格除權(quán)調(diào)整：送股或轉(zhuǎn)增股本：增發(fā)新股或配股：兩項同時進行：式中：第二十七頁，共四十七頁。（二）可轉(zhuǎn)換債券的要素轉(zhuǎn)換期：2000年8月25日～2005年2月24日贖回保護日期：2000年8月25日贖回條件：股票在贖回保護日期后的任何連續(xù)40個交易日中，有至少30個交易日的收盤價不低于該30個交易日內(nèi)生效轉(zhuǎn)股價格的130％贖回價格：面值加上在贖回當(dāng)日的應(yīng)計利息回售日：2004年8月25日回售價格：面值的107.18％第二十八頁，共四十七頁。（三）可轉(zhuǎn)換債券的價值分析傳統(tǒng)分析法（最小價值理論）轉(zhuǎn)換價值或平價指直接轉(zhuǎn)換成股票的價值其計算公式為：

轉(zhuǎn)換價值＝股票時價×轉(zhuǎn)換比率第二十九頁，共四十七頁。（三）可轉(zhuǎn)換債券的價值分析例：上題提及的可轉(zhuǎn)換債券（面值為100元）發(fā)行時規(guī)定的轉(zhuǎn)股價格為10元，因此轉(zhuǎn)換比率為100÷10＝10。當(dāng)股票價格為11元時，其轉(zhuǎn)換價值為11×10＝110元當(dāng)股票價格為9元時，其轉(zhuǎn)換價值為9×10＝90元一般來說可轉(zhuǎn)換債券的價格不可能低于其轉(zhuǎn)換價值，否則會出現(xiàn)無風(fēng)險套利的機會。第三十頁，共四十七頁。（三）可轉(zhuǎn)換債券的價值分析直接價值或投資價值指將債券各期現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值之和。當(dāng)股價跌到一定幅度時，轉(zhuǎn)股價格將會保持在一定水平上，這個水平由其直接價值決定，又稱債券底價。第三十一頁，共四十七頁。（三）可轉(zhuǎn)換債券的價值分析例：上題中可轉(zhuǎn)換債券，其標(biāo)的股票價格從2001年4月份的11元左右一直下跌，到10月份下跌到8元，下跌幅度為27％，而可轉(zhuǎn)換債券的價格只從107元下跌到最低98元，下跌幅度只有8％。這個98元在某種程度上就是所說的債券底價。第三十二頁，共四十七頁。（三）可轉(zhuǎn)換債券的價值分析最小價值理論將可轉(zhuǎn)換債券的直接價值與轉(zhuǎn)換價值中最高的一個作為可轉(zhuǎn)換債券價值的底限，否則存在套利機會。第三十三頁，共四十七頁。（三）可轉(zhuǎn)換債券的價值分析例：上題的可轉(zhuǎn)換債券中，當(dāng)股票價格為8元時，其轉(zhuǎn)換價值為8×10＝80元，但其直接價值為98元，所以以98元做為可轉(zhuǎn)換債券價格的底限。當(dāng)股票價格為12元時，其轉(zhuǎn)換價值為12×10＝120元，所以可轉(zhuǎn)換債券價格的底限為120元。第三十四頁，共四十七頁。（三）可轉(zhuǎn)換債券的價值分析2.可轉(zhuǎn)換債券的理論定價分析可轉(zhuǎn)換債券的理論價值構(gòu)成可轉(zhuǎn)換債券可以被視為普通公司債券與股票買權(quán)（CallOption）的組合體?？赊D(zhuǎn)換債券的價值用公式表示為：CB=B+K×c式中：CB—可轉(zhuǎn)換債券的理論價值B—普通債券的價值K—轉(zhuǎn)股比率c—單位歐式期權(quán)價值第三十五頁，共四十七頁。（三）可轉(zhuǎn)換債券的價值分析可轉(zhuǎn)換債券的債券部分的價值確定連續(xù)復(fù)利率r，是指復(fù)利間隔趨于0時相應(yīng)的利率。連續(xù)支付的復(fù)利率r與實際復(fù)利率R的關(guān)系式為：第三十六頁，共四十七頁。（三）可轉(zhuǎn)換債券的價值分析假定發(fā)行公司按時付息，且沒有破產(chǎn)風(fēng)險，到期還本，則可轉(zhuǎn)換債券中債券部分的價值應(yīng)等于債券部分未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)。式中：第三十七頁，共四十七頁。（三）可轉(zhuǎn)換債券的價值分析可轉(zhuǎn)換債券的期權(quán)部分定價根據(jù)Black－Sholes公式，單位歐式買權(quán)的價值為。式中：第三十八頁，共四十七頁。（三）可轉(zhuǎn)換債券的價值分析第三十九頁，共四十七頁。（三）可轉(zhuǎn)換債券的價值分析其中，б為可轉(zhuǎn)換債券標(biāo)的股票的價格波動率，其計算方法為：式中：第四十頁，共四十七頁。（三）可轉(zhuǎn)換債券的價值分析可轉(zhuǎn)換債券定價的實例分析可轉(zhuǎn)換債券的價值構(gòu)成債券直接價值單位歐式買權(quán)價值第四十一頁，共四十七頁。（四）可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行條件上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的條件重點國有公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的條件第四十二頁，共四十七頁。（五）可轉(zhuǎn)換債券籌資的特點可轉(zhuǎn)換債券籌資的優(yōu)點籌資成本較低便于籌集資金有利于穩(wěn)定股票價格和減少對每股收益的稀釋減少籌資中的利益沖突第四十三頁，共四十七頁。（五）可轉(zhuǎn)換債券籌資的特點2.可轉(zhuǎn)換債券籌資的缺點股價上揚風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險喪失低息優(yōu)勢第四十四頁，共四十七頁。(六)可轉(zhuǎn)換債券與認股權(quán)證的差異聯(lián)系：它們代表一種股票期權(quán)，都能使持有者擁有股票，且都是附著于股票或優(yōu)先股發(fā)行。第四十五頁，共四十七頁。(六)可轉(zhuǎn)換債券與認股權(quán)證的差異2.差異：認股權(quán)證可以脫離公司債券或優(yōu)先股單獨交易，而可轉(zhuǎn)換債券不可。認股權(quán)證在執(zhí)行時用現(xiàn)金購買股票，而可轉(zhuǎn)換債券在轉(zhuǎn)股時是用債券交換公司普通股票。有時認股權(quán)證可以單獨發(fā)行。兩者在發(fā)行和轉(zhuǎn)換在稅收等方面的困難也會有所差別。第四十六頁，共四十七頁。內(nèi)容總結(jié)認股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券。期權(quán)定價理論在財務(wù)管理中的應(yīng)用已經(jīng)覆蓋到公司投資、籌資等各個方