全球免稅產(chǎn)業(yè)鏈分析報(bào)告六

全球免稅產(chǎn)業(yè)鏈分析報(bào)告六目錄1.上游品牌商旅游零售業(yè)務(wù)迅速向中國轉(zhuǎn)移2.物業(yè)：機(jī)場(chǎng)普遍減租，高奢入駐需要“地利”3.全球免稅運(yùn)營商格局重構(gòu)4.疫情下消費(fèi)者的習(xí)慣變遷5.中國中免：增量紅利依然，規(guī)模、運(yùn)營領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)已奠定上游品牌商：香化品牌疫情下銷售受損嚴(yán)重?

全球主要香化品牌2020年均受到一定程度的沖擊，尤其以本地旅游零售市場(chǎng)為主的企業(yè)受影響最重；而高端香化品牌大力發(fā)展中國旅游零售渠道使得區(qū)域增速較快，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較高；而大眾香化產(chǎn)品由于需求端無礙，因此受到的影響最小。圖表：全球主要香化品牌2020年銷售額均受到不同程度的沖擊整體增速雖然為負(fù)，但中國/亞洲地區(qū)高增，顯示出強(qiáng)勁的增長30%20%10%0%除本土市場(chǎng)以外的亞洲市場(chǎng)增速也為負(fù)，嚴(yán)重依賴當(dāng)?shù)赝鈬慰偷匿N售，受影響最大相對(duì)低端，旅游零售占比低，受影響小2.98%-3.39%-3.11%-3.8%-10%-20%-30%-6.06%-6.3%-9.15%-17.8%-17.76%-21.86%-22.38%上游品牌商：我國高端香化行業(yè)快速發(fā)展?

根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2019年我國美妝與個(gè)人護(hù)理市場(chǎng)總規(guī)模達(dá)到4777億元，其中高端為1518億元，占比達(dá)到31.8%，而這一占比在2005年僅為14.5%，高端香化發(fā)展明顯更快。2020年受到疫情影響，化妝品增速略有放緩，但2021年快速恢復(fù)，自2017年起，我國化妝品零售增速明顯快于整體商品零售額，成為重要的可選消費(fèi)增長方向。圖表：我國高端美妝與個(gè)人護(hù)理市場(chǎng)19年達(dá)到1518億元（億元）圖表：我國化妝品零售增速明顯高于整體增速600050004000300020001000035%30%25%20%15%10%5%35%30%25%20%15%10%5%0%0%-5%2005

2006

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2019美妝與個(gè)人護(hù)理

高端美妝與個(gè)人護(hù)理

高端占比（右軸）化妝品零售額累計(jì)同比限額以上企業(yè)商品零售額累計(jì)同比從韓系化妝品牌看結(jié)構(gòu)和渠道的變化?

一方面LG健康生活旗下?lián)碛泻?、歐惠等高端香化品牌，而愛茉莉太平洋僅擁有中高端的雪花秀品牌，其余主要均為開價(jià)化妝品。同時(shí)，LG旗下多款高端品牌在中國有稅發(fā)展多年，同時(shí)中免免稅渠道支撐其銷售額，使得其2020年銷售額下降幅度較愛茉莉太平洋明顯更低。?

韓國開價(jià)化妝品主要針對(duì)韓國本地年輕群體及旅游客群（代購更多會(huì)選擇單價(jià)更高的產(chǎn)品），因此在旅游市場(chǎng)受到重創(chuàng)下韓國平價(jià)化妝品銷售均受到不同程度影響。圖表：LG健康生活-Beauty銷售額（十億韓元）圖表：愛茉莉太平洋2020年海外業(yè)務(wù)銷售情況（十億韓元）免稅有稅渠道獨(dú)立運(yùn)營?

高端品牌有稅渠道與免稅渠道相對(duì)獨(dú)立（免稅渠道一般設(shè)立在中國香港），因此互相之間并沒有協(xié)同的規(guī)模效應(yīng)。由于免稅渠道絕大部分采取免稅運(yùn)營商買斷的經(jīng)營模式，因此品牌商無需承擔(dān)人工、租金、宣傳等費(fèi)用。?

高端品牌對(duì)于品牌的價(jià)格管控和渠道管理更為嚴(yán)格，香奈兒去年10月13日下架日上直郵渠道，也反應(yīng)了其對(duì)品牌的管控的嚴(yán)格。圖表：高端香化品有稅和免稅渠道相對(duì)獨(dú)立圖表：香奈兒下架線上，僅可線下購買總部成本費(fèi)用生產(chǎn)成本品牌推廣免稅渠道研發(fā)費(fèi)用有稅渠道自營電商沙龍、SPA等代理/分銷商百貨購物中心

獨(dú)立門店免稅零售商免稅批發(fā)商需要承擔(dān)人工、租金、促銷宣傳等后續(xù)費(fèi)用；不承擔(dān)后續(xù)銷售，提供指導(dǎo)價(jià)，部分高奢對(duì)于終端經(jīng)營有較高要求，會(huì)部分參與運(yùn)營；承擔(dān)庫存風(fēng)險(xiǎn)。買斷制，不承擔(dān)庫存風(fēng)險(xiǎn)。旅游零售收入占比有限但盈利能力極強(qiáng)?

旅游零售成為各家高速增長的方向：2020年雅詩蘭黛/資生堂/歐萊雅旅游零售占比分別為26%/10.7%/7.0%，雅詩蘭黛疫情前旅游零售占比已高達(dá)23%，因此疫情期間大規(guī)模促銷，尤其中國市場(chǎng)增長明顯，補(bǔ)足其他渠道的下滑。而資生堂和歐萊雅本身旅游零售占比并不高，疫情影響下小幅下滑，有稅渠道更為堅(jiān)挺。?

有稅渠道奠定品牌發(fā)展的基礎(chǔ)和形象，同時(shí)確立產(chǎn)品價(jià)格帶（因此高端香化促銷多以買贈(zèng)發(fā)生，很少會(huì)直接打折），而免稅渠道買斷經(jīng)營下經(jīng)營利潤率更高，資生堂旅游零售疫情前經(jīng)營利潤率在20%以上，去年也達(dá)到了14.8%，遠(yuǎn)高于其他渠道。圖表：資生堂旅游零售渠道經(jīng)營利潤率明顯高于其他圖表：旅游零售與電商業(yè)務(wù)成為各家增長的重要渠道40%30%20%10%0%30%25%20%15%10%5%27.6%25.5%22.1%20.1%14.8%14.0%0%-10%-20%-30%高奢品牌中國區(qū)銷售高增?

中國奢侈品消費(fèi)逐年增長：2021年一季度，愛馬仕除日本外亞洲地區(qū)銷售額達(dá)到11.3億歐元，同比2019年大幅增長105.3%，而其全球銷售額同比19年則增長26%（固定匯率下為33%），以中國消費(fèi)者為主導(dǎo)的亞太非日區(qū)域帶動(dòng)整體增長明顯。LV/愛馬仕/開云集團(tuán)亞太非日區(qū)域銷售占比已達(dá)到41%/54%/38%。并逐年增長，成為全球奢侈品增長的主力地區(qū)。圖表：除日本外亞洲/亞太地區(qū)銷售額占比逐年提升圖表：LV與愛馬仕銷售額同比增速120%100%80%60%40%20%0%60%50%40%30%20%10%0%-20%-40%-60%LVMH-除日本外亞洲LVMH-全球愛馬仕-全球愛馬仕-除日本外亞洲高奢品牌國內(nèi)占比有長期提升空間，行業(yè)增量市場(chǎng)充足?

分品類回流水平預(yù)計(jì)不同：假設(shè)中國人海外消費(fèi)結(jié)構(gòu)與全球情況類似，則其中香化產(chǎn)品僅占21%，其他均為精品，即精品海外消費(fèi)規(guī)模為830億美元，對(duì)應(yīng)5800億元左右。香化是最標(biāo)準(zhǔn)的，預(yù)計(jì)回流比例最高，其次手表和珠寶，服裝鞋帽預(yù)計(jì)回流比例最低。?

遠(yuǎn)期空間：同時(shí)考慮中國消費(fèi)力穩(wěn)步上行，2025年：樂觀/中性/悲觀中國人全球奢侈品消費(fèi)預(yù)計(jì)達(dá)到2632/2491/2356億美元，消費(fèi)回流規(guī)模將達(dá)到5324/4481/3711億元人民幣；2030年:樂觀/中性/悲觀中國人全球奢侈品消費(fèi)預(yù)計(jì)達(dá)到3796/3429/3094億美元，消費(fèi)回流規(guī)模將達(dá)到10738/8164/5981億元人民幣。圖表：全球消費(fèi)回流規(guī)模預(yù)計(jì)中國人全球奢侈品

不回流下中國人境外奢消費(fèi)（億美元）

侈品消費(fèi)額（億美元）

香化占比回流比例手表

珠寶首飾

服裝鞋帽及其他手表

珠寶首飾

服裝鞋帽及其他

香化20172018201913611457152710321073105221.26%

14.57%

6.69%21.37%

14.12%

6.87%21.35%

13.88%

7.47%57.48%57.63%57.30%15%5%5%5%487.9樂觀2020E2023E2025E2030E1680221526323796115715261813261521.35%

13.88%

7.47%21.35%

13.88%

7.47%21.35%

13.88%

7.47%21.35%

13.88%

7.47%57.30%57.30%57.30%57.30%40%57%67%85%20%37%47%65%15%32%42%60%10%27%37%55%1366.53488.85323.710737.9中性2020E2023E2025E2030E1664213624913429114714711716236221.35%

13.88%

7.47%21.35%

13.88%

7.47%21.35%

13.88%

7.47%21.35%

13.88%

7.47%57.30%57.30%57.30%57.30%40%54%62%75%20%34%42%55%15%29%37%50%10%24%32%45%1354.13076.44480.88163.7悲觀2020E2023E164920581136141821.35%

13.88%

7.47%21.35%

13.88%

7.47%57.30%57.30%40%51%20%31%15%26%10%21%1341.72688.3上游品牌商透視總結(jié)?

1.化妝品行業(yè)的品牌面臨最大的競(jìng)爭(zhēng)壓力：化妝品行業(yè)是充分競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，一方面面臨線上（包括免稅）模式的發(fā)展對(duì)傳統(tǒng)線下渠道不斷擠壓，新增的直播帶貨、跨境購等渠道對(duì)傳統(tǒng)價(jià)格體系的沖擊。另一方面面臨國潮國貨的不斷崛起，從低價(jià)位不斷向上攀爬的威脅。品牌在國內(nèi)的議價(jià)能力在“相對(duì)”減弱，國內(nèi)免稅渠道的價(jià)格優(yōu)勢(shì)不斷體現(xiàn)，消費(fèi)回流趨勢(shì)最為確定。?

2.精品品牌在多渠道仍有極強(qiáng)議價(jià)能力：疫情期間，高端/頂級(jí)精品品牌在國內(nèi)一般渠道銷售表現(xiàn)驚人，相當(dāng)一部分是來自于疫情阻斷海外消費(fèi)，被迫轉(zhuǎn)化為國內(nèi)消費(fèi)的原因。但頂級(jí)品牌本身是漲價(jià)限量的銷售策略，并未受到線上化和國產(chǎn)替代的競(jìng)爭(zhēng)威脅。待到國內(nèi)出現(xiàn)類似于韓國首爾的成熟高端業(yè)態(tài)，應(yīng)該也會(huì)考慮在免稅渠道進(jìn)行銷售。?

3.渠道商格局不明朗：目前除了中國中免具有完整獨(dú)立的采購體系，其他國內(nèi)新增的運(yùn)營商一方面通過渠道商進(jìn)行供應(yīng)鏈管理，另一方面也會(huì)伴隨體量提升逐步構(gòu)建自采體系。目錄1.上游品牌商旅游零售業(yè)務(wù)迅速向中國轉(zhuǎn)移2.物業(yè)：機(jī)場(chǎng)普遍減租，高奢入駐需要“地利”3.全球免稅運(yùn)營商格局重構(gòu)4.疫情下消費(fèi)者的習(xí)慣變遷5.中國中免：增量紅利依然，規(guī)模、運(yùn)營領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)已奠定泰國機(jī)場(chǎng)集團(tuán)（AOT）2020年受挫嚴(yán)重?

機(jī)場(chǎng)通過非航空收入盈利時(shí)，它的一大重要優(yōu)勢(shì)是擁有天然的客流。泰國機(jī)場(chǎng)（包含曼谷素萬那普機(jī)場(chǎng)、曼谷廊曼國際機(jī)場(chǎng)、普吉島國際機(jī)場(chǎng)、清邁國際機(jī)場(chǎng)、合艾機(jī)場(chǎng)和清萊機(jī)場(chǎng)）近年來非航收入中特許經(jīng)營占比逐年提升，2019年占總收入比重為27.8%。泰國機(jī)場(chǎng)集團(tuán)2019年國際客流達(dá)到8405萬人次，而泰國3900萬入境旅客中1098萬為中國大陸游客，對(duì)泰國機(jī)場(chǎng)的非航收入貢獻(xiàn)明顯。?

受疫情影響，AOT已在2020年2月1日至2021年1月31日將每月特許經(jīng)營費(fèi)降低了-20%，并在2020年12月，延長至2022年3月31日?？紤]到目前印度疫情在東南亞的擴(kuò)散趨勢(shì)，國際旅客的恢復(fù)難以判斷。圖表：2011-2020年泰國機(jī)場(chǎng)集團(tuán)游客數(shù)量（百萬人次）圖表：

2010-2020年泰國機(jī)場(chǎng)各業(yè)務(wù)收入（百萬泰銖）1601401201008030%7000030%0%6000015%23.8%14.4%14.4%5000040000300002000010000021.3%57.8210.6%

10.3%0%5.8%4.4%4.6%59.0256.6651.8645.45-15%-30%-45%-60%31.8736.38-30%-60%6027.224.1935.15-47.6%26.2%84.0520194080.49201872.54201727.6%

27.8%68.06201626.7%

26.9%61.33201526.7%54.26201325.3%

26.0%51.19201422.0%

22.5%

23.3%2042.11201144.32201237.4920202010

2011

2012

2013

2014

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2019

20200特許經(jīng)營收入(CCR)機(jī)場(chǎng)服務(wù)費(fèi)(SVR)租金收入(OPR)國際游客數(shù)量國內(nèi)游客數(shù)量國際游客同比（右軸）國內(nèi)游客同比（右軸）航空收入非航收入同比增速（右軸）機(jī)場(chǎng)具有天然客流，是物業(yè)溢價(jià)的根本因素?

新冠疫情對(duì)世界各國機(jī)場(chǎng)的非航空收入有較大打擊。2019-2020年，諸多機(jī)場(chǎng)的非航空收入呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，其中歐洲國家機(jī)場(chǎng)的非航空收入下降趨勢(shì)尤為劇烈。對(duì)于非航空收入占比較大的機(jī)場(chǎng)，其下跌率相對(duì)更高。圖表：2011-2020年部分機(jī)場(chǎng)非航空收入（百萬美元）圖表：2020年部分機(jī)場(chǎng)收入占比及非航空收入增長率4000100%10%0%80%60%40%20%0%3000200010000-10%-20%-30%-40%-50%-60%73.71%66.79%63.74%59.31%46.68%48.03%46.44%32.62%28.94%2011

2012

2013

2014

2015

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2017

2018

2019

2020泰國機(jī)場(chǎng)集團(tuán)日本機(jī)場(chǎng)希思羅機(jī)場(chǎng)中國香港機(jī)場(chǎng)巴黎機(jī)場(chǎng)集團(tuán)亞特蘭大機(jī)場(chǎng)樟宜機(jī)場(chǎng)法蘭克福機(jī)場(chǎng)集團(tuán)洛杉磯機(jī)場(chǎng)非航空收入占比航空收入占比非航空收入同比（右軸）資料來源：Bloomberg，市場(chǎng)研究部圖表：全球機(jī)場(chǎng)針對(duì)疫情均推出租金減免措施機(jī)場(chǎng)受影響及減免情況新加坡租金公式必須在整個(gè)租賃期內(nèi)以單一的租金計(jì)算方式為基礎(chǔ)，即不可規(guī)定多種計(jì)算方式及取其高的模式2020年3月15日至2020年6月20日的MAG（保底租金）降低100％，2020年6月21日至2021年9月8日的MAG降低50％，2020年折扣約為60％。如果由于機(jī)場(chǎng)管理局運(yùn)營決定而關(guān)閉設(shè)施，則折扣最高可達(dá)100％西班牙美國舊金山

如果客運(yùn)量連續(xù)三個(gè)月嚴(yán)重下降，則每項(xiàng)特許租約都將暫停保底。因此MAG將于2020年6月1日起暫停使用，將待飛機(jī)恢復(fù)兩個(gè)月后恢復(fù)。泰國泰國機(jī)場(chǎng)將其六個(gè)機(jī)場(chǎng)的特許經(jīng)營人的信用付款期限從6個(gè)月延長至12個(gè)月，固定月費(fèi)減免-20％上海機(jī)場(chǎng)切換新合同：雙方實(shí)則分享共擔(dān)，合作共贏圖表：當(dāng)月實(shí)際國際客流＞3081萬人次時(shí)提成情況分析?

原上海機(jī)場(chǎng)與日上的合同在19-25年6年合同期共計(jì)收取至少410億保底，且同步享受超額部分的42.5%扣點(diǎn)提成。2019年上海機(jī)場(chǎng)超額完成保底，因此機(jī)場(chǎng)當(dāng)時(shí)具備成長屬性。年實(shí)際國際客流

X（單位：萬人次）X≤41724172＜X≤44044404＜X≤46364636＜X≤48684868＜X≤51005100＜X≤53605360＜X年保底銷售提成（單位：億元）35.25年度201920202021202220232024202541.5845.5962.8868.59?

疫情影響下，全球機(jī)場(chǎng)均進(jìn)行減租優(yōu)惠，而根據(jù)上海機(jī)場(chǎng)最新合同，其利用系數(shù)調(diào)節(jié)，保證了在極端情況下的租金有所上浮，充盈利潤，而在客流量充足的情況下，給予固定提成

1.274.6481.481.1

當(dāng)年實(shí)際國際客流（X）大于表中當(dāng)年度對(duì)應(yīng)的客流區(qū)間最小值，則取當(dāng)年度對(duì)應(yīng)的年保底銷售提成當(dāng)年實(shí)際國際客流（

）小于等于表中當(dāng)年度對(duì)應(yīng)的客流區(qū)間最小值，則取

所在區(qū)間對(duì)應(yīng)的年保底銷售提成額1.3若2022年以后（含）的年實(shí)際國際客流（X）在2019-2021年所對(duì)應(yīng)的區(qū)間內(nèi)，則對(duì)應(yīng)年度的年保底銷售提成的計(jì)算公式為：年保底銷售提成=對(duì)應(yīng)年度保底銷售提成×（1+24.11%）XX（類保頂銷售提成），使得雙方實(shí)現(xiàn)了共贏狀態(tài)。但機(jī)場(chǎng)端邏輯由于提成在同一客流水平下不再享受超額部分，因此機(jī)場(chǎng)該部分現(xiàn)金流相對(duì)固定，成長邏輯向現(xiàn)金流價(jià)值切換。年份客流區(qū)間/萬4636-48684636-48684636-48684636-48684868-51004868-51004868-51004868-51004868-51005100-53605100-53605100-53605100-53605100-53605100-5360>5360實(shí)際客流/萬

判定情形

參考年份

保底提成（億元）舉例舉例212022年2022年2022年2022年2023年2023年2023年2023年2023年2024年2024年2024年2024年2024年2024年2025年2025年2025年2025年4636-48684404-46364172-44043081-41724868-51004636-48684404-46364172-44043081-41725100-53604868-51004636-48684404-46364172-44043081-4172>53601.11.31.31.31.11.21.31.31.31.11.21.21.31.31.31.11.21.21.22022年2021年2020年2019年2023年2022年2021年2020年2019年2024年2023年2022年2021年2020年2019年2025年2024年2023年2022年62.8856.5851.6043.7568.5962.8856.5851.6043.7574.6468.5962.8856.5851.6043.7581.4874.6468.5962.88舉例舉例舉例舉例舉例舉例舉例3456789圖表：原上海機(jī)場(chǎng)合同扣點(diǎn)及保底情況2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025T1T233.0%

33.0%

33.0%

33.0%

33.0%

42.5%

42.5%

42.5%

42.5%33.0%

33.0%

42.5%

42.5%

42.5%

42.5%

42.5%

42.5%

42.5%42.5%

42.5%

42.5%

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42.5%

42.5%33.0%

33.0%

42.5%

42.5%

42.5%

42.5%

42.5%

42.5%

42.5%35.25

41.58

45.59

62.88

68.59

74.64

81.48扣點(diǎn)率衛(wèi)星廳虹橋1011舉例舉例舉例12舉例13舉例14舉例15舉例16舉例17舉例18舉例19保底扣點(diǎn)（億元）所屬區(qū)域區(qū)域性質(zhì)進(jìn)境店/提貨點(diǎn)面積（平方米）821合同期T1航站樓T2航站樓S1衛(wèi)星廳2022年1月1日-2025年12月31日2022年1月1日-2025年12月31日2019年1月1日-2025年12月31日2019年1月1日-2025年12月31日啟用日-2025年12月31日出境店2465.311363431.074678>53605100-53604868-51004636-4868進(jìn)境店/提貨點(diǎn)>5360>5360出境店出境店上海機(jī)場(chǎng)切換新合同：雙方實(shí)則相對(duì)共贏圖表：當(dāng)月實(shí)際國際客流<3081萬人次時(shí)提成情況?

對(duì)于客流未恢復(fù)到相對(duì)正常水平的情況下，機(jī)場(chǎng)通過面積和客流的兩方調(diào)節(jié)系數(shù)，是的扣點(diǎn)率在42.5%的基礎(chǔ)上進(jìn)行了上浮。2.當(dāng)月實(shí)際國際客流≤2019年月均實(shí)際國際客流×80%時(shí)（3081萬人次），月實(shí)×月實(shí)際國際客流×客流調(diào)節(jié)系數(shù)×面積調(diào)節(jié)系數(shù)際銷售提成＝人均貢獻(xiàn)月實(shí)際國際客流與2019年同月實(shí)際國際客流之比從低于30%至高于客流調(diào)節(jié)系數(shù)面積調(diào)節(jié)系數(shù)120%分別由高到低遞減對(duì)應(yīng)不同系數(shù)?

2020年上海機(jī)場(chǎng)實(shí)際收取日上11.56億元的租金，倒退預(yù)計(jì)疫情后實(shí)際扣點(diǎn)率在60%左右，通過上浮上海機(jī)場(chǎng)在客流銳減下仍保證了一定的相對(duì)利潤。對(duì)于2021年，我們預(yù)計(jì)客流仍難恢復(fù)正常，按照目前水平推斷，預(yù)計(jì)租金與2020年相差無幾，國內(nèi)航線恢復(fù)下航空收入及國內(nèi)非航收入改善明顯。對(duì)于日上，在接近“實(shí)報(bào)實(shí)銷”的模式下，直郵模式仍有充足的盈利空間。實(shí)際開業(yè)面積占免稅場(chǎng)地總面積的比例從低于10%至高于

分別由高70%到低遞減對(duì)應(yīng)不同系數(shù)，當(dāng)實(shí)際開業(yè)面積占免稅場(chǎng)地總面積的比例為0時(shí)，面積調(diào)節(jié)系數(shù)為0。圖表：綜合調(diào)節(jié)系數(shù)預(yù)測(cè)情況（未公布為推測(cè)數(shù)據(jù)）客流之比面積之比10%30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

110%

120%1.56

1.53

1.49

1.46

1.42

1.39

1.35

1.32

1.28

1.251.51

1.48

1.44

1.41

1.38

1.34

1.31

1.28

1.24

1.211.46

1.43

1.39

1.36

1.33

1.30

1.26

1.23

1.20

1.171.41

1.38

1.34

1.31

1.28

1.25

1.22

1.19

1.16

1.131.35

1.32

1.29

1.26

1.23

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1.17

1.14

1.11

1.081.30

1.27

1.24

1.22

1.19

1.16

1.13

1.10

1.07

1.041.25

1.22

1.19

1.17

1.14

1.11

1.08

1.06

1.03

1.0020%30%40%50%60%70%圖表：上海機(jī)場(chǎng)抽成敏感性分析悲觀預(yù)測(cè)中性預(yù)測(cè)對(duì)應(yīng)客流區(qū)間樂觀預(yù)測(cè)對(duì)應(yīng)客流區(qū)間<3081億元/萬人次2020年2021年2022年2023年2024年2025年對(duì)應(yīng)客流500對(duì)應(yīng)客流區(qū)間<3081對(duì)應(yīng)保底金額11.6對(duì)應(yīng)客流500對(duì)應(yīng)保底金額11.6對(duì)應(yīng)客流500對(duì)應(yīng)保底金額11.6<3081500<30819.8600<308111.815002700390042004800<3081<30813081-41724172-44044636-486826.91000200030003500<308119.11500270039004200<308126.943.3<308135.0<308143.343.7<308145.13081-41724172-440443.751.63081-417243.751.662.9上海機(jī)場(chǎng)切換新合同：雙方實(shí)則相對(duì)共贏?

基礎(chǔ)假設(shè)：?

轉(zhuǎn)化率為30%；?

客流按照最低值進(jìn)行假設(shè)來推算合理實(shí)際客單價(jià)水平（當(dāng)前實(shí)際客單價(jià)水平約1600元）。?

新合同促使日上在正常年份更注重線下業(yè)務(wù)的發(fā)展：從敏感性分析來看，對(duì)于日上上海，若當(dāng)客流恢復(fù)后線下業(yè)務(wù)能夠進(jìn)一步發(fā)展，則在相對(duì)固定的租金模式下，實(shí)際扣點(diǎn)率會(huì)越來越低，以客流為4636萬人次為例，假設(shè)銷售額做到300億以上，則實(shí)際提成可以在20%以下，甚至低于日上直郵的繳稅綜合成本，日上也將更有動(dòng)力進(jìn)行線下業(yè)務(wù)的發(fā)展。圖表：日上實(shí)際扣點(diǎn)率敏感性分析（表格內(nèi)百分比為實(shí)際扣點(diǎn)率，數(shù)字為實(shí)際客單價(jià)/元）銷售額（億元）120140160180200220240260280300320340360假設(shè)情況（億元/萬人次）3081＜X≤4172保底43.753,08151.604,17256.584,40462.884,63668.5936.5%1,29843.0%95947.2%90852.4%86357.2%31.2%1,51536.9%1,11940.4%1,06044.9%1,00749.0%27.3%1,73132.3%1,27835.4%1,21139.3%1,15042.9%24.3%1,94728.7%1,43831.4%1,36234.9%1,29438.1%21.9%2,16425.8%1,59828.3%1,51431.4%1,43834.3%19.9%2,38023.5%1,75825.7%1,66528.6%1,58231.2%18.2%2,59721.5%1,91823.6%1,81726.2%1,72628.6%16.8%2,81319.8%2,07721.8%1,96824.2%1,86926.4%15.6%3,02918.4%2,23720.2%2,11922.5%2,01324.5%14.6%3,24617.2%2,39718.9%2,27121.0%2,15722.9%13.7%3,46216.1%2,55717.7%2,42219.7%2,30121.4%12.9%3,67815.2%2,71716.6%2,57318.5%2,44520.2%12.2%3,89514.3%2,87615.7%2,72517.5%2,58819.1%假設(shè)客流4172＜X≤4404保底假設(shè)客流4404＜X≤4636保底假設(shè)客流4636＜X≤4868保底假設(shè)客流4868＜X≤5100保底假設(shè)客流4,8688229591,0961,2331,3691,5061,6431,7801,9172,0542,1912,3282,4655100＜X≤5360保底74.645,10081.4862.2%78467.9%53.3%91558.2%46.7%1,04650.9%41.5%1,17645.3%37.3%1,30740.7%33.9%1,43837.0%31.1%1,56934.0%28.7%1,69931.3%26.7%1,83029.1%24.9%1,96127.2%23.3%2,09225.5%22.0%2,22224.0%20.7%2,35322.6%假設(shè)客流5360＜X保底2020年高端商場(chǎng)回血能力更強(qiáng)?

高端市場(chǎng)擁有更強(qiáng)大的“回血”能力。2020年，新冠疫情給實(shí)體商業(yè)造成了巨大的沖擊。中端消費(fèi)在下滑的同時(shí)，高端消費(fèi)卻逆勢(shì)上升。疫情限制了人們出境旅游及消費(fèi)，奢侈品消費(fèi)者便將目光轉(zhuǎn)移到國內(nèi)的奢侈品店及高端百貨商場(chǎng)上。圖表：2020年主要百貨商場(chǎng)、購物中心、奧特萊斯店鋪銷售額（億元）及同比增長率百貨商場(chǎng)購物中心奧特萊斯70%60%50%40%30%20%10%0%上海恒隆廣場(chǎng)同比增長率南京金鷹新街口店北京國貿(mào)商城上海國金中心杭州大廈IFC杭州湖濱銀泰in77南京德基廣場(chǎng)北京SKP深圳萬象城20406080100120140160180200-10%-20%2020年銷售額（億元）奢侈品牌選址要求較高，控制全球門店總數(shù)?

奢侈品店的選址非常謹(jǐn)慎，不會(huì)盲目擴(kuò)張。奢侈品專賣店在同一城市內(nèi)的選址會(huì)盡量分散，并擇優(yōu)選擇門面豪華、客流量大、且消費(fèi)水準(zhǔn)高的位置。部分奢侈品牌在北京和上海市的專賣店地址愛馬仕路易威登勞力士SKP、國貿(mào)、王府井百貨、西單商場(chǎng)、芳草地購物中心、雙安商場(chǎng)、英皇中心、翠微大廈、新東安廣場(chǎng)、燕莎友誼商城SKP、國貿(mào)、王府半島酒店、前門東、銀泰中心北京市上海市SKP、國貿(mào)、王府半島酒店、金融街國金中心、恒隆廣場(chǎng)、淮海中路、虹橋航站樓國金中心、恒隆廣場(chǎng)、國貿(mào)匯、尚嘉中心、港匯恒隆南京路、國貿(mào)匯、環(huán)貿(mào)IAPM、東方商廈、第一八佰伴圖表：愛馬仕北京門店分布圖表：愛馬仕上海門店分布精品對(duì)免稅店物業(yè)及布局要求較高?

中免集團(tuán)自建物業(yè)，引入高端奢侈品是正確的選擇。高端市場(chǎng)的“回血”能力源自中國消費(fèi)者對(duì)奢侈品的龐大購買力。?

高端奢侈品牌會(huì)聚集在最好的區(qū)位。更多的品牌入駐會(huì)吸引更高的客流量，從而形成良性循環(huán)。新羅免稅店（首爾店）1F樂天免稅店（明洞店）10F新世界免稅店（明洞店）8FLV計(jì)劃退出市內(nèi)免稅渠道，重點(diǎn)發(fā)展機(jī)場(chǎng)旅游零售?

21年6月4日，Moodie

Davitt報(bào)道LV計(jì)劃逐步退出市內(nèi)免稅店，包括已入駐的韓國7家市內(nèi)免稅店。LV表示經(jīng)過全球經(jīng)營戰(zhàn)略調(diào)整，今后業(yè)務(wù)重心將放在機(jī)場(chǎng)免稅店上，同時(shí)伴隨中國境內(nèi)奢侈品消費(fèi)需求的持續(xù)上升，公司擬擴(kuò)大在華業(yè)務(wù)，計(jì)劃到2023年，在華增加六個(gè)機(jī)場(chǎng)的門店。?

高端品牌對(duì)調(diào)性、消費(fèi)者質(zhì)量、價(jià)格帶把控嚴(yán)格，市內(nèi)免稅店在地理區(qū)位上與一般零售門店相距較近，易產(chǎn)生潛在消費(fèi)影響。因此我們認(rèn)為高奢的引進(jìn)需要同步滿足運(yùn)營商實(shí)力、物業(yè)質(zhì)量和品牌戰(zhàn)略，并非多點(diǎn)開花，因此中免優(yōu)勢(shì)依然最為明顯。圖表：新世界明洞店LV門店-免稅圖表：大興機(jī)場(chǎng)lv門店-有稅中免精品入駐量仍有空間?

對(duì)比三亞海棠灣及韓國免稅店/高端一般零售商場(chǎng)，可以發(fā)現(xiàn)海棠灣品牌中香化品類的引進(jìn)占比明顯更高，而箱包服飾品牌數(shù)則相對(duì)較低。更具體來看，海棠灣由于新政前受到8000元行郵稅的限制，因此精品普遍以輕奢為主，離島免稅新政后公司逐步引進(jìn)高端精品，對(duì)客單價(jià)貢獻(xiàn)顯著。圖表：國內(nèi)外部分有稅/免稅商場(chǎng)的入駐品牌總數(shù)/個(gè)圖表：國內(nèi)外部分店鋪的入駐品牌數(shù)/個(gè)70060050040030020010006465743249596467腕表/珠寶箱包服飾52352646074435400387984217753632543946142154183198化妝品/香水285286050100150200250300350上海國金中心商場(chǎng)

三亞國際免稅城樂天（明洞店）

新羅（首爾店）香港海港城新世界（明洞店）新海港免稅城預(yù)計(jì)2022年6月投入運(yùn)營?

中國中免于2019年7月公告籌建?？诿舛惓?，總投資128.6億元，其中一期含免稅業(yè)務(wù)投資預(yù)計(jì)58.8億元。?？谑袊H免稅城項(xiàng)目項(xiàng)目選址位于?？谑形骱０痘浐ｈF路港口區(qū)域，近海南環(huán)島高鐵與新海港，是港口離島游客必經(jīng)之路。項(xiàng)目建成后預(yù)計(jì)成為亞洲地區(qū)最大免稅店，將有效改善目前海南已有商業(yè)物業(yè)的定位，對(duì)引進(jìn)高端品牌具有重要意義。圖表：新海港免稅城位于?？谖骱０秷D表：新海港免稅城設(shè)計(jì)規(guī)劃圖中免海棠灣擴(kuò)建，二期免稅部分預(yù)計(jì)2022年底建成?

中免海棠灣擴(kuò)建：中免（海南）投資發(fā)展有限公司將建設(shè)三亞國際免稅城一期2號(hào)地項(xiàng)目，投資金額36.9億元。頂奢是否入駐以及入駐哪里之前就是市場(chǎng)熱衷討論的話題，對(duì)于其他物業(yè)水平質(zhì)量是根本無法滿足這些品牌的調(diào)性的（本質(zhì)上還是海南的有稅物業(yè)太差，沒有消費(fèi)能力），而海棠灣的問題是目前已經(jīng)滿員，如果引入新品牌到一層，就必然要清退其他品牌，所以自建物業(yè)才是最佳選擇。圖表：三亞海棠灣一、二期規(guī)劃圖圖表：海棠灣二期商業(yè)部分規(guī)劃圖中免海棠灣擴(kuò)建，為海南銷售高增打好基礎(chǔ)?

中免海棠灣擴(kuò)建：中免（海南）投資發(fā)展有限公司將建設(shè)三亞國際免稅城一期2號(hào)地項(xiàng)目，投資金額36.9億元。頂奢是否入駐以及入駐哪里之前就是市場(chǎng)熱衷討論的話題，對(duì)于其他物業(yè)水平質(zhì)量是根本無法滿足這些品牌的調(diào)性的（本質(zhì)上還是海南的有稅物業(yè)太差，沒有消費(fèi)能力），而海棠灣的問題是目前已經(jīng)滿員，如果引入新品牌到一層，就必然要清退其他品牌，所以自建物業(yè)才是最佳選擇。圖表：海南離島免稅新政以來銷售情況統(tǒng)計(jì)免稅商品銷售額/億元日均銷售購買旅客同比%227.9%環(huán)比24.4%同比%54.1%人均/元6,482.6同比%112.7%/億元/萬人次202007202008202009202010202011202012202101202102202103春節(jié)24.8730.9530.2334.0737.1542.6237.8145.4352.469.970.8038.37217.2%238.5%184.6%180.5%158.2%143.6%954.1%427.4%261.0%350.3%248%1.001.011.101.241.371.221.621.691.421.491.9944.8345.8349.2356.5664.4850.9452.0975.5711.507.5055.3%76.9%51.2%57.8%59.3%29.0%514.3%356.5%97.5%6,904.36,596.56,921.06,567.56,610.57,422.48,722.26,941.58,669.65,946.78206.6104.3%91.3%88.2%77.8%62.1%88.8%71.6%15.5%0.9%9.1%12.7%11.0%-11.3%33.1%4.5%清明節(jié)4.469.93五一12.1141%144%物業(yè)與運(yùn)營商關(guān)系透視總結(jié)?

機(jī)場(chǎng)與運(yùn)營商合作共贏的藍(lán)圖已經(jīng)打開：機(jī)場(chǎng)與運(yùn)營商之間的議價(jià)能力發(fā)生變化，并不意味著雙方處于矛盾關(guān)系，與客流掛鉤的租金體系能夠保障雙方風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，盈利共享。同時(shí)，機(jī)場(chǎng)雖然是核心流量入口但依舊面臨線上、離島的競(jìng)爭(zhēng)威脅，盡可能的綁定運(yùn)營商才是最優(yōu)的策略選擇。?

市內(nèi)業(yè)態(tài)（包括離島）自建大型綜合體的方向明朗：能夠形成較好競(jìng)爭(zhēng)力，吸引頂級(jí)品牌入駐，掌握區(qū)域定價(jià)權(quán)和商區(qū)培育主導(dǎo)權(quán)的方式就是自行籌建大型綜合體。以后出入境市內(nèi)店預(yù)計(jì)也將告別幾百上千平米的局促小店的形式，轉(zhuǎn)為具有豐富品類和展示面積的大型門店來進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)消費(fèi)截留。目錄1.上游品牌商旅游零售業(yè)務(wù)迅速向中國轉(zhuǎn)移2.物業(yè)：機(jī)場(chǎng)普遍減租，高奢入駐需要“地利”3.全球免稅運(yùn)營商格局重構(gòu)4.疫情下消費(fèi)者的習(xí)慣變遷5.中國中免：增量紅利依然，規(guī)模、運(yùn)營領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)已奠定中免躋身全球第一大免稅運(yùn)營商圖表：旅游零售商銷售規(guī)模排名（百萬歐元）?

旅游零售定義：旅游零售指旅游分銷渠道(如機(jī)場(chǎng)免稅店、航空公司、渡輪、郵輪、鐵路、市區(qū)免稅店等)內(nèi)的商店,所進(jìn)行的商品2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020China

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22001080

1350

1421

1877

2286

2910

3412

5477

7049

21102300

2546

2900

3100

3570

3662

3917

4200

45001000

1900

2400

2400

2800

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3200

3600

3900764

1356

2375

2837826

951

1122

1179

1971

2003

2141

2428

2670891

980

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1570

1570

1643

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19321127

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1755

1808849

800

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1377

1499

1620

1700823

925

792.5

774

920

1010

1058

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1192546

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965427

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964444

455

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698

823

831

729

762

725483

501

541

655

659和業(yè)務(wù)交易，其既包含有稅，也包含免稅業(yè)務(wù)。?

中免躋身全球第一大免稅運(yùn)營商：2019年中免旅游零售銷售額469.67億元，全球排名第4位，排名第一的Dufry約630億元，實(shí)際考慮Dufry中1/3的業(yè)務(wù)均為有稅，免稅銷售中免僅次于韓國的樂天和新羅。2020年疫情下，多數(shù)旅游零售運(yùn)營商銷售大幅下滑，僅中免實(shí)現(xiàn)正增長，提前實(shí)現(xiàn)全球第一的目標(biāo)。圖表：前5大運(yùn)營商僅中免2020年實(shí)現(xiàn)正增長150%100%50%413

455

455

505

553

641

572

606

636671

612Doota

Duty

FreeNAA

Retailing9.3%272

324

468

485.8

523

660

6110%-50%QutarDuty

FreeSky

ConnectionTallink

Group227

270

319

357

416

475

416

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588455

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348

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540488

507

517

488

501

391

403

393

402-37.1%-45.1%DFS-70.9%Dufry-70.1%King

PowerGroup（HongKong）JR/Duty

Free-100%416

458

481

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484

422

367

384

392470

493

493

617

660

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645

425

265中免樂天新羅拉格代爾

新世界

泰國王權(quán)韓免通過代購線上業(yè)務(wù)維系原有體量?

2021年4月韓國免稅業(yè)外國人銷售額13.22億美元，同比-8.98%，環(huán)比增長9.28%，該銷售額是自2020年2月以來的單月最高銷售額，其中購物人次并沒有顯著恢復(fù)，客單價(jià)再創(chuàng)新高達(dá)到2.63萬美元（人民幣17萬元）。單獨(dú)看外國人市內(nèi)店可客單價(jià)則達(dá)到了6.24萬美元（40萬元），代購體量進(jìn)一步增長。?

國際流動(dòng)仍未有放開的跡象，韓國免稅目前基本全部由代購貢獻(xiàn)，但基本也只能做到接近維持原有規(guī)模的水平，增量和其他地區(qū)旅游零售則迅速向中國轉(zhuǎn)移。新世界免稅業(yè)務(wù)Q1銷售額4790億韓元，凈利潤90億韓元，在機(jī)場(chǎng)大幅降傭下也僅實(shí)現(xiàn)1.9%的利潤率。圖表：韓國免稅銷售額（億美元）2019.6

19.419.216.218.718.418.115.417.5

17.714.5

14.717.414.717.114.216.613.61510515.515.313.913.212.612.712.112.612.312.712.116.8

16.612.212.116.1

15.710.810.412.1

12.510.410.010.510.09.28.29.28.88.98.78.38.08.07.911.7

12.2

11.60外國人銷售額合計(jì)銷售額國內(nèi)游客外國游客韓國免稅運(yùn)營商：機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)受損嚴(yán)重，市內(nèi)店開展直郵?

韓國免稅店自去年受到疫情影響以來二季度逐步開展代購直郵業(yè)務(wù)，其中新世界本身依靠代購業(yè)務(wù)起家，后續(xù)再恢復(fù)中也相對(duì)更快，從盈利能力來看，疫情前新世界高速增長后利潤率逐步走低，徘徊在0%附近，而新羅也僅為5%左右。疫情后由于高額機(jī)場(chǎng)租金，2020年上半年虧損嚴(yán)重，后續(xù)隨機(jī)場(chǎng)大幅減免租金，利潤率水平逐步恢復(fù)。?

樂天及新羅仁川機(jī)場(chǎng)自2020年8月到期后一直未續(xù)簽，延期競(jìng)標(biāo)后由于無人參與目前暫時(shí)由現(xiàn)有的新世界和現(xiàn)代臨時(shí)經(jīng)營，而受到疫情影響，新世界免稅江南店將于7月關(guān)閉，韓國免稅運(yùn)營商成本壓力明顯。圖表：新世界及新羅免稅業(yè)務(wù)銷售額（十億韓元）圖表：新世界及新羅免稅業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤（十億韓元）10010%5%1,60080601,4001,2001,000800600400200-400%20-5%-10%-15%--20-40-60Q2

Q3

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Q12017

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2021Q2

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Q12017

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2019

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2020

2020

2021新世界-經(jīng)營利潤新羅-經(jīng)營利潤新世界-經(jīng)營利潤率新羅-經(jīng)營利潤率新世界新羅韓國免稅運(yùn)營商：機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)受損嚴(yán)重，市內(nèi)店開展直郵?

以新羅為例，“購物黨”級(jí)別會(huì)員（基本針對(duì)原來代購群體）可選擇直郵香港業(yè)務(wù)，需購買1萬美金以上同時(shí)自付清關(guān)費(fèi)用，或申請(qǐng)香港配送專用賬號(hào)，5千美金以上發(fā)至指定提貨點(diǎn)。市內(nèi)店業(yè)務(wù)依賴此業(yè)務(wù)迅速恢復(fù)，但代購業(yè)務(wù)利潤率相對(duì)較低，因此韓免普遍處于抱有規(guī)模但薄利的狀態(tài)。?

2020年12月韓亞航空推出無目的地航班提振國內(nèi)購物，Q1樂天該業(yè)務(wù)平均客單價(jià)為1075美元，至3月份上升至1450美元，韓國免稅限額為沒人600美元，由于當(dāng)前超額部分可申報(bào)減免30%，也一定程度上彌補(bǔ)了國際業(yè)務(wù)的減少。圖表：新羅市內(nèi)店銷售額依賴直郵恢復(fù)明顯（十億韓元）圖表：樂天無目的地購物銷售情況200015001000500080%60%40%20%0%1,6001,4001,2001,0008006004002002020/122021/12021/22021/30消費(fèi)人次/人銷售額環(huán)比增長（右軸）市區(qū)機(jī)場(chǎng)明通化妝品市場(chǎng)的興起與衰落?

借道中國香港天然的平行進(jìn)口優(yōu)勢(shì)：由于中國香港特殊的免稅形式，許多中間商通過將全球低價(jià)化妝品運(yùn)往香港，即平行進(jìn)口（市場(chǎng)一般將該類貨品稱為“水貨”：

沒有經(jīng)過原生產(chǎn)廠家所指定的銷售代理而進(jìn)行銷售的產(chǎn)品）。通過平行進(jìn)口銷售高端品牌的方式雖然會(huì)有效降低商品的成本，但是會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的價(jià)格體系、供應(yīng)體系受到破壞，同時(shí)很難保證正品和質(zhì)量。一旦通過海關(guān)送往內(nèi)地，則多數(shù)會(huì)涉及偷稅漏稅的現(xiàn)象。?

深圳華強(qiáng)北以明通為代表的化妝品市場(chǎng)過去幾年蓬勃發(fā)展，疫情期間又成為代購微商貨源的重要集散中心。2021年元旦后海關(guān)工商聯(lián)合大檢查，明通化妝品四場(chǎng)被查，商戶大量關(guān)閉正是前期風(fēng)險(xiǎn)的體現(xiàn)。不規(guī)范現(xiàn)象反復(fù)發(fā)生，很難解決，因此短期會(huì)影響一些貨源，但華強(qiáng)北長期依舊是一個(gè)重要的香化來源。?

消費(fèi)者定位與免稅實(shí)際不同：明通主要定位批發(fā)，而免稅為零售，下游需求本身并不重疊。消費(fèi)者本質(zhì)是分層的，免稅注重質(zhì)量和正品，兩邊都會(huì)繼續(xù)保持高速增長態(tài)勢(shì)，但隨著監(jiān)管不斷完善，將持續(xù)引導(dǎo)向正品渠道，打擊走私和串貨，利好免稅渠道持續(xù)發(fā)展。圖表：深圳明通疫情期間規(guī)模迅速擴(kuò)大，元旦后監(jiān)管督查下大多商戶停業(yè)關(guān)閉韓免價(jià)格體系偏向代購?韓國免稅店普遍定價(jià)較高：韓免給予代購高額返點(diǎn)折扣，而代購?fù)ㄟ^信息不對(duì)稱性獲取收益，因此往往標(biāo)價(jià)相對(duì)較高，而國內(nèi)免稅渠道原價(jià)則具備明顯優(yōu)勢(shì)，變價(jià)來看，普遍為韓國變價(jià)的8-9折。5家韓國渠道店鋪價(jià)格為平均價(jià)（不考慮正品與否）比較來看，日上當(dāng)前線上價(jià)格往往是韓免渠道的1-1.1倍，而三亞價(jià)?終端消費(fèi)者獲取價(jià)格趨同：以淘寶中格與韓免價(jià)格忽悠高低，可以趨同。而消費(fèi)者考慮到信任成本，往往可以付出該部分溢價(jià)，也就是說目前我國免稅品終端價(jià)格已經(jīng)于韓免趨同，而韓免線下要更具吸引力。?實(shí)際上我國引導(dǎo)消費(fèi)回流更重要的是從個(gè)人消費(fèi)端進(jìn)行引導(dǎo)，代購短期可以提高銷量，但同步會(huì)侵蝕利潤，不利于良性發(fā)展，因此即使在當(dāng)前價(jià)位中，我國免稅品也具備價(jià)格優(yōu)勢(shì)，后續(xù)隨規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大及效率提升，全球價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力將顯著領(lǐng)先。圖表：中免體系及韓國體系價(jià)格對(duì)比原價(jià)/元實(shí)際購買價(jià)格/元三亞海棠灣

韓國免稅店淘寶均價(jià)日上/旅購三亞海棠灣

韓國新羅

日上/韓國

三亞/韓國日上1,253510日上/韓國98%三亞/韓國98%雅詩蘭黛小棕瓶雅詩蘭黛眼霜15ml*2125ml100*21,790680199售罄1,1881,904無1,7906802108601,1882,0583952,1461,8503102271,240470246475無2,310906204982無2,252383無2,3993872361,30844023046556821126117878%75%97%78%75%103%88%1,2534761586501,1881,6463391,7171,5733101591,240376209356無1,2825571447969891,5733261,6161,41125418594739821239039319323615892%85%雅詩蘭黛紅石榴洗面奶149104%109%82%海藍(lán)之謎精粹液150ml嬌韻詩雙萃煥活修精華露100mlsk2護(hù)膚精華露230ml*2cpb（肌膚之鑰）長管隔離lamer（海藍(lán)之謎）面霜60ml蘭蔻精華肌底液100ml*2蘭蔻粉水400ml售罄1,1881,488無120%95%120%105%104%106%111%122%86%85%91%103%1,8691,6632731,8691,663273116%118%108%108%125%112%107%115%114%119%106%105%69%71%85%91%101%99%96%88%109%96%93%77%80%阿瑪尼紅管唇釉希思黎全能乳液阿瑪尼紅氣墊20096%2001,18844595%1,188445131%95%98%91%107%107%102%ysl（圣羅蘭）復(fù)古小金條口紅祖瑪瓏藍(lán)風(fēng)鈴香水30mltomford四色眼影盤迪奧魅惑潤唇膏變色潤唇膏001黛珂牛油果乳液150ml植村秀眉筆228228447447500450229無無162229無無13825025016691%16687%附表：韓國免稅店返點(diǎn)情況圖表：韓國免稅店返點(diǎn):SG模式普遍在15-20%，疊加正常折扣預(yù)計(jì)在30-40%，MG模式普遍在35-45%之間SG普通返點(diǎn)MG現(xiàn)金返點(diǎn)新羅首爾樂天明洞樂天蠶室店

新世界明洞東和免稅格樂麗雅

新世界機(jī)場(chǎng)T1

新羅首爾樂天明洞樂天蠶室店

新世界明洞東和免稅格樂麗雅

新世界機(jī)場(chǎng)T1歐美香化雅詩蘭黛蘭蔻16.50%16.50%13.00%16.00%16.00%13.00%18.50%18.50%13.00%16.00%16.00%13.00%20.00%20.00%23.00%23.00%18.00%18.00%35.00%35.00%34.50%34.50%34.50%34.50%34.00%34.00%35.50%35.50%36.50%36.50%34.00%34.00%SK-II嬌韻詩16.50%16.00%18.50%16.00%20.00%23.00%18.00%36.00%32.50%32.50%34.50%29.50%35.00%阿瑪尼紀(jì)梵希嬌蘭16.50%16.50%16.50%16.50%16.50%16.50%16.00%16.00%16.00%16.00%16.00%16.00%18.50%18.50%18.50%18.50%18.50%18.50%16.00%16.00%16.00%16.00%16.00%16.00%20.00%20.00%20.00%20.00%20.00%20.00%23.00%23.00%23.00%23.00%23.00%23.00%18.00%18.00%18.00%18.00%18.00%18.00%韓國本土香化18.00%18.00%18.00%18.00%18.00%18.00%18.00%18.00%18.00%歐美精品9.00%26.00%32.00%36.00%26.00%26.00%19.00%25.50%31.50%33.50%25.50%25.50%18.50%25.50%31.50%33.50%25.50%25.50%18.50%25.00%31.00%34.50%25.00%25.00%18.50%28.50%34.50%34.50%28.50%28.50%20.50%0.00%0.00%0.00%29.50%0.00%19.50%25.00%31.00%35.00%25.00%25.00%18.00%YSLdiorchanel歐惠后16.50%16.50%16.50%16.50%16.50%16.50%16.50%16.50%16.50%16.00%16.00%16.00%16.00%16.00%16.00%16.00%16.00%16.00%18.50%18.50%18.50%18.50%18.50%18.50%18.50%18.50%18.50%16.00%16.00%16.00%16.00%16.00%16.00%16.00%16.00%16.00%20.00%20.00%20.00%20.00%20.00%20.00%20.00%20.00%20.00%23.00%23.00%23.00%23.00%23.00%23.00%23.00%23.00%23.00%41.00%40.00%43.00%43.00%43.00%42.00%41.00%39.00%43.00%39.50%39.50%43.50%43.50%41.50%41.50%43.50%38.50%43.50%39.50%39.50%43.50%43.50%41.50%41.50%43.50%38.50%43.50%42.50%41.50%41.50%41.50%42.50%44.50%42.50%42.50%41.50%35.50%35.50%35.50%35.50%0.00%38.50%38.50%38.50%38.50%41.50%40.50%39.50%38.50%39.50%40.00%39.00%42.00%42.00%42.00%41.00%40.00%38.00%42.00%雪花秀赫拉愛敬珂萊歐悅詩風(fēng)吟愛麗小屋蘭芝41.50%35.50%34.50%35.50%YSL精品9.00%9.00%9.00%-9.00%------古馳精品13.00%-------蒂芙尼9.00%7.00%9.00%7.00%9.00%7.00%9.00%7.00%----9.00%---------------梵克雅寶歐美機(jī)場(chǎng)免稅規(guī)模較低相對(duì)成熟，價(jià)格普遍偏高?

歐美系免稅運(yùn)營主要以機(jī)場(chǎng)為主，其客流穩(wěn)定，已經(jīng)相對(duì)成熟，同時(shí)由于單個(gè)標(biāo)段體量較小，規(guī)模優(yōu)勢(shì)不大，因此定價(jià)上并不會(huì)有較高的優(yōu)惠，中免免稅運(yùn)營商價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯。圖表：歐美系免稅經(jīng)營商普遍定價(jià)較高美國芝加哥機(jī)場(chǎng)

德國杜塞爾多夫Dufry

Dufry英國倫敦希斯羅元日上1,253三亞海棠灣

日本成田機(jī)場(chǎng)ANA

泰國Kingpower法國尼斯AeliaWord

Duty

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125ml*2545代購產(chǎn)業(yè)鏈未來趨勢(shì)：渠道體系重構(gòu)，利差空間收窄?

代購的收益來自于：1.集采的規(guī)模優(yōu)勢(shì)（批發(fā)價(jià)

vs

零售價(jià)）；2.信息不對(duì)稱的價(jià)差（消費(fèi)者不知道同樣產(chǎn)品海外的真實(shí)價(jià)格，只知道國內(nèi)的價(jià)格基準(zhǔn)）。?

代購的成本來自于：1.韓國等專業(yè)化產(chǎn)業(yè)鏈上游給與的內(nèi)部協(xié)議價(jià)（根據(jù)量來定價(jià)）；2.清關(guān)或者自帶回國的相應(yīng)成本；3.交易成本（用戶信任度，正品保障）?

我們認(rèn)為未來趨勢(shì)：1.線上化帶動(dòng)全球比價(jià)逐步透明，信息不對(duì)稱收窄；2.伴隨離島和市內(nèi)政策的逐步落地，消費(fèi)者購物門檻降低，便捷程度提升；3.代購在整個(gè)高端消費(fèi)產(chǎn)業(yè)鏈中越來越?jīng)]有存在價(jià)值。圖表：疫情前后代購與免稅體系對(duì)比疫情前代購體系疫情后代購體系備注免稅體系10070免稅體系10060國內(nèi)專柜/元銷售價(jià)/元成本價(jià)/元毛利率1006510055假設(shè)專柜價(jià)格不變代購銷售價(jià)格必須比免稅價(jià)格低才能彌補(bǔ)正品保障代購的成本價(jià)相當(dāng)于韓國成本價(jià)+韓國費(fèi)用和利潤國內(nèi)免稅規(guī)模擴(kuò)大后將成本優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為價(jià)格優(yōu)勢(shì)國內(nèi)免稅從機(jī)場(chǎng)向離島業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)移的同時(shí)費(fèi)用大幅下降免稅價(jià)格下降后推動(dòng)代購跟隨降價(jià)，利潤率壓低。除非上游段愿意長期虧損扶持下游出貨，否則代購萎縮2845254060%3531%1058%1527%10費(fèi)用/元費(fèi)用率50%5.2515%1025%1518%5利潤*/元?dú)W美系免稅運(yùn)營商：疫情下現(xiàn)金壓力驟增?

歐美本身流行退稅（tax-free）業(yè)務(wù)，同時(shí)作為多個(gè)品牌的發(fā)源地，其本土定價(jià)相對(duì)較低，因此消費(fèi)者往往傾向選擇一般零售體系購買再進(jìn)行退稅。而由于歐美機(jī)場(chǎng)布局密集，其天然的客流屬性給予歐美系免稅運(yùn)營商更多的經(jīng)營空間。因此其往往更依賴于口岸銷售，這也使得疫情對(duì)它們的沖擊巨大，Dufry及拉格代爾免稅及旅游零售2020年收入分別同比大幅下降74%和60%，使得現(xiàn)金流端影響較大。若疫情持續(xù)，各公司融資能力將成為持續(xù)經(jīng)營的關(guān)鍵，而從采購端將持續(xù)落后于亞洲系運(yùn)營商。圖表：拉格代爾旅游零售業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤大幅轉(zhuǎn)負(fù)（百萬歐元）圖表：10,0008,0006,0004,0002,0000Dufry營業(yè)收入2020年下降71%（百萬瑞士法郎）6,0004,0002,00001121141111041111121131131211562000-200-400-600-41262%

61%

61%60%63%67%69%

67%80%

63%

63%

66%56%2010

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2020凈收入

經(jīng)營利潤2008

2009

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2016

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2018

2019

2020免稅

有稅圖表：拉格代爾旅游零售業(yè)務(wù)2020年凈現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)（百萬歐元）圖表：Dufry2020年籌資增加，凈現(xiàn)金流仍轉(zhuǎn)負(fù)（百萬瑞士法郎）2,5002,0001,5001,0005000-500-1,000-1,500-2,0004,0003,0002,0001,000020112012201320142015201620172018201920202008

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2020-1,000-2,000-3,000歐美系免稅運(yùn)營商：線上運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)不足?

機(jī)場(chǎng)模式為主的業(yè)務(wù)也是的歐美系免稅運(yùn)營商在線上化率和銷售推廣上端遠(yuǎn)落后于亞洲系運(yùn)營商（中國港澳由歐美系運(yùn)營商運(yùn)營的標(biāo)段普遍表現(xiàn)一般）。疫情期間，同步受限于物流運(yùn)輸問題，線上業(yè)務(wù)幾乎未發(fā)展，僅通過采購入局海南市場(chǎng)。圖表：疫情后Dufry開啟中國香港/澳門送貨服務(wù)，目前網(wǎng)站關(guān)閉圖表：Dufry及拉格代爾亞洲主要布局運(yùn)營商國家經(jīng)營地區(qū)阿拉伯斯里蘭卡科威特約旦沙迦科倫坡班達(dá)拉奈克國際機(jī)場(chǎng)科威特國際機(jī)場(chǎng)安曼阿莉婭王后國際機(jī)場(chǎng)巴厘島伍拉·賴國際機(jī)場(chǎng)暹粒機(jī)場(chǎng)印度尼西亞dufry柬埔寨-圖表：中免

拉格代爾合資經(jīng)營中國香港機(jī)場(chǎng)煙酒標(biāo)段金邊機(jī)場(chǎng)印度韓國班加羅爾坎皮高達(dá)國際機(jī)場(chǎng)釜山金海機(jī)場(chǎng)香港西九龍高鐵站澳門TheAtrium免稅店達(dá)曼港中國沙特阿拉伯新加坡阿拉伯中國Singpost

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