寶鈦股份經(jīng)營分析報告

寶鈦股份經(jīng)營分析報告2020年11月

Page3內(nèi)容目錄估值與投資建議6絕對估值：37.1-47.3元6絕對估值的敏感性分析6相對法估值：40.0-48.0元7投資建議7公司概況：鈦材行業(yè)龍頭7公司業(yè)務分析：大而強的行業(yè)龍頭9鈦材生產(chǎn)規(guī)模遙遙領(lǐng)先9技術(shù)設備領(lǐng)先，產(chǎn)品廣受認可10完整產(chǎn)業(yè)鏈奠定成本優(yōu)勢10航空鈦材前景廣闊，公司具有領(lǐng)軍地位12地緣政治緊張催生軍品需求14非公開發(fā)行項目助力高端產(chǎn)能擴張15填平補齊、挖潛增量實現(xiàn)短期擴產(chǎn)15財務分析：經(jīng)營穩(wěn)健、盈利能力強15營運能力分析16償債能力17盈利能力分析18鈦材行業(yè)：需求空間廣闊，行業(yè)結(jié)構(gòu)性矛盾突出19鈦材在鈦產(chǎn)業(yè)鏈中的位置20我國鈦材消費結(jié)構(gòu)21我國進口高端鈦材，出口中低端鈦材22盈利預測23假設前提23盈利預測的敏感性分析24市場提示25Page4圖表目錄圖：公司沿革8圖：公司控股股東8圖：寶鈦股份主要控股和參股公司9圖：主營業(yè)務分產(chǎn)品9圖：主營業(yè)務分地區(qū)9圖：公司鈦材產(chǎn)量（噸）10圖：高端鈦合金材料成本構(gòu)成11圖：國產(chǎn)海綿鈦價格（元噸）11圖：中國海綿鈦產(chǎn)能與產(chǎn)量（萬噸）11圖：公司海綿鈦采購情況12圖：民用飛機含鈦量逐年增加13圖：國內(nèi)航空航天鈦材銷量13圖：2019年各國軍用飛機現(xiàn)役數(shù)量（架）14圖：國外主要戰(zhàn)斗機鈦用量占比（質(zhì)量分數(shù)）14圖：公司年度營收情況16圖：公司年度歸母凈利潤情況16圖：公司毛利率、凈利率16圖：公司年度期間費用率16圖：行業(yè)內(nèi)公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（天）17圖：行業(yè)內(nèi)公司應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（天）17圖：行業(yè)內(nèi)公司應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（天）17圖：行業(yè)內(nèi)公司凈營業(yè)周期（天）17圖：行業(yè)內(nèi)公司流動比率17圖：行業(yè)內(nèi)公司速動比率17圖：行業(yè)內(nèi)公司現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)18圖：行業(yè)內(nèi)公司已獲利息倍數(shù)（利息費用）18圖：行業(yè)內(nèi)公司毛利率18圖：行業(yè)內(nèi)公司凈利率18圖：行業(yè)內(nèi)公司凈資產(chǎn)收益率19圖：行業(yè)內(nèi)公司期間費用率19圖：中國鈦錠和鈦材年產(chǎn)量（噸）19圖：鈦材在鈦產(chǎn)業(yè)鏈中的位置20圖：鈦白粉與四氯化鈦價格（元噸）20圖：全球鈦材消費結(jié)構(gòu)21圖：中國鈦材消費結(jié)構(gòu)21圖：中國鈦材進出口數(shù)量（噸）23圖：中國鈦材進出口單價（美元千克）23表：公司盈利預測假設條件6表：資本成本假設6Page5表：絕對估值相對折現(xiàn)率和永續(xù)增長率的敏感性分析（元）7表：同類公司估值比較7表：公司產(chǎn)品分類產(chǎn)量（噸）10表：2019年中國海綿鈦企業(yè)產(chǎn)量（噸）12表：寶鈦股份非公開發(fā)行募投項目15表：鈦材分類19表：鈦及鈦合金具體應用21表：近5年中國各類鈦材產(chǎn)量（噸）21表：部分行業(yè)政策22表：公司產(chǎn)品價格和銷量假設24表：未來3年盈利預測表24表：情景分析（樂觀、中性、悲觀）25Page6估值與投資建議考慮公司的業(yè)務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區(qū)間。絕對估值：37.1-47.3元公司所處鈦材行業(yè)受國家政策扶持，我國鈦材行業(yè)結(jié)構(gòu)性矛盾突出，高端鈦合金材料短缺，發(fā)展航空航天高性能鈦合金納入多項政府和行業(yè)發(fā)展規(guī)劃。公司是國內(nèi)鈦材行業(yè)龍頭，國內(nèi)最大的鈦及鈦合金生產(chǎn)科研基地，在全球鈦材行業(yè)也位居前列。公司產(chǎn)品門類齊全、技術(shù)積累深厚，是我國鈦工業(yè)國標、國軍標和行業(yè)標準的制定者，且通過了國外幾乎所有航空航天領(lǐng)域質(zhì)量體系和產(chǎn)品認證。航空航天、軍工等領(lǐng)域產(chǎn)品質(zhì)量要求高、認證周期長、合作關(guān)系穩(wěn)固，公司高端產(chǎn)品具有較高的門檻和較強的先發(fā)優(yōu)勢。近年來國內(nèi)軍工、高端民用鈦材需求增長，公司高端鈦材產(chǎn)量占比提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，毛利穩(wěn)步提升。按照行業(yè)和公司成長思路，我們預計公司在率保持穩(wěn)定，股份分配比率預期為。表：公司盈利預測假設條件20162017201820192020E2021E2022E營業(yè)收入增長率17.2%20.3%10.0%14.6%18.8%18.6%19.8%22.8%20.6%13.2%17.1%管理費用/營業(yè)收入銷售費用/營業(yè)收入營業(yè)稅及附加/營業(yè)收入所得稅稅率7.51%7.51%7.51%1.20%1.32%36.4%1.07%14.1%1.00%13.7%82.32%0.88%16.9%0.88%16.9%0.88%16.9%股利分配比率資料來源:公司公告、市場研究部預測表：資本成本假設Beta1.23T16.93%無風險利率2.50%6.50%31.36Ka10.50%股票風險溢價BetaKe公司股價（元）發(fā)行在外股數(shù)（百萬）股票市值(E，百萬元)債務總額，百萬元)Kd12.09%80.67%19.33%10.60%1.00%E/(D+E)D/(D+E)WACC1349332835.30%永續(xù)增長率（10年后）資料來源:市場研究部假設根據(jù)以上主要假設條件，采用估值方法，得到公司的合理價值區(qū)間為37.1-47.3元。絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于WACC3是公司絕對估值相對此兩因素變化的敏感性分析。Page7表：絕對估值相對折現(xiàn)率和永續(xù)增長率的敏感性分析（元）57.5454.4051.6549.2247.0745.1443.4110.0%52.2349.5947.2645.1943.3441.6840.1810.46%47.6245.3943.4041.6340.0338.5837.2740.0438.4036.9335.6034.3933.2832.27-0.5%43.5941.6839.9838.4537.0635.8034.65永續(xù)增長率變化資料來源：市場研究部分析相對法估值：40.0-48.0元選取與公司相近的鈦材行業(yè)公司做比較，采用法估值。綜合比較各公司的當前值以及業(yè)績增速，我們認為給予公司50-60倍是合理的，年的合理價格區(qū)間為航空航天和軍工領(lǐng)域市場份額占比高，近幾年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化升級，將充分受益于高端鈦材國產(chǎn)化替代和軍品訂單增長，加上公司產(chǎn)能挖潛擴容，有望迎來量價齊升。表：同類公司估值比較EPS（元）PE股價（月日）總市值（百萬元）代碼簡稱PBPEG20190.562020E0.802021E1.0020192020E39.042021E31.32600456同類公司68812231.3656.223.611.2813,49351.788.470.460.120.74N/A1.15N/A111.4171.2969.93N/A44.85N/A8.892.000.66N/A22,8493,603002149資料來源:Wind、市場研究部投資建議綜合上述幾個方面的估值，我們認為公司股票價值在元之間，年動態(tài)市盈率分別為倍，相對于公司目前股價有28%-51%溢價空間。我們認為，公司是國內(nèi)鈦材行業(yè)龍頭，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化升級，毛利穩(wěn)步提升，充分受益于國內(nèi)航空航天和軍工領(lǐng)域訂單增長。首次覆蓋給予“買入”評級，建議現(xiàn)價買入，布局年。公司概況：鈦材行業(yè)龍頭年在上海證券交易所上市。公司主要從事鈦及鈦合金的生產(chǎn)、加工和銷售，是中國的公司控股股東寶鈦集團始建于尖端科技發(fā)展的需要，以“九二”為工程代號而投資興建的國家重點企業(yè)，主要從事鈦及鈦合金的生產(chǎn)、加工和銷售。公司擁有國際先進、完善的鈦材生產(chǎn)體系，主要產(chǎn)品為各種規(guī)格的鈦及鈦合金板、帶、箔、管、棒、線、鍛件、鑄件等加工材和各種金屬復合材產(chǎn)品。截至年末，公司擁有鈦加工材實際產(chǎn)能年鈦產(chǎn)品產(chǎn)量6”一，鈦材產(chǎn)量達到5萬噸，實現(xiàn)產(chǎn)值億，擁有名專家和名工匠。Page8圖：公司沿革資料來源:公司官網(wǎng)、市場研究部整理股權(quán)控制結(jié)構(gòu)。寶鈦集團有限公司持有公司的股份，為公司控股股東，陜西有色金屬控股集團有限責任公司直接和間接持有寶鈦集股份，公司的實際控制人為陜西有色。圖：公司控股股東資料來源:公司公告、市場研究部整理公司擁有寶鈦華神的股份。寶鈦華神主要生產(chǎn)海綿鈦、海綿鋯及其他附屬產(chǎn)品，具備年產(chǎn)1萬噸海綿鈦的生產(chǎn)能力，年公司海綿鈦采購自寶鈦華神。Page9圖：寶鈦股份主要控股和參股公司資料來源:公司公告、市場研究部整理公司業(yè)務構(gòu)成。公司主要從事鈦及鈦合金的生產(chǎn)，鈦產(chǎn)品營業(yè)收入占主營業(yè)務收入。生產(chǎn)鈦及鈦合金的主要原材料是海綿鈦，公司控股寶鈦華神鈦業(yè)可滿足公司部分原材料需求，其余大部分需要外購。圖：主營業(yè)務分產(chǎn)品圖：主營業(yè)務分地區(qū)資料來源:公司公告、市場研究部整理資料來源:公司公告、市場研究部整理公司業(yè)務分析：大而強的行業(yè)龍頭鈦材生產(chǎn)規(guī)模遙遙領(lǐng)先公司是國內(nèi)最大的鈦及鈦合金生產(chǎn)科研基地，具備3萬噸鈦鑄錠和2萬噸鈦材加工材生產(chǎn)能力，鈦材產(chǎn)量居全國第一位。公司產(chǎn)品門類齊全，公司目前的鈦殘廢料處理、海綿鈦”十大生產(chǎn)系統(tǒng)，各種產(chǎn)品門類產(chǎn)量大都位于行業(yè)首位，市場占有率高，行業(yè)龍頭地位顯著。Page10圖：公司鈦材產(chǎn)量（噸）20000180001600014000120001000030%25%20%15%10%公司鈦材產(chǎn)量年年年年資料來源:中國鈦鋯鉿協(xié)會、公司債券募集說明書、市場研究部整理表：公司產(chǎn)品分類產(chǎn)量（噸）板材棒材管材鍛件絲材鑄件其他合計9161390604339132971185101502487592618090752655277資料來源:中國鈦鋯鉿協(xié)會、市場研究部整理技術(shù)設備領(lǐng)先，產(chǎn)品廣受認可技術(shù)積累深厚，通過多項國際認證。公司擁有多年技術(shù)積累，核心技術(shù)成熟而穩(wěn)定，是我國鈦工業(yè)國標、國軍標和行業(yè)標準的制定者。公司采用國際先進水平的技術(shù)標準和質(zhì)量體系，通過了美國波音公司、法國宇航公司、空中客車公司、英國羅羅公司、歐洲宇航工業(yè)協(xié)會和美國等多家國際知名公司的質(zhì)量體系和產(chǎn)品認證，囊括了進入世界航空航天等高端應用領(lǐng)域所有的通行證，并成為國際第三方質(zhì)量見證機構(gòu)以及分析檢測基地，是國內(nèi)出口航空鈦材的唯一生產(chǎn)企業(yè)。電子束冷床爐、真空自耗電弧爐，2500t快鍛機、萬噸自由鍛以及鈦帶生產(chǎn)線MB22-TI型二十輥冷軋機等世界一流主體設備，代表了當今國際領(lǐng)先的裝備水平。尤其是世界鈦行業(yè)最大的1萬噸自由鍛造機，是世界同噸位鍛壓速度最快、精度最高、控制系統(tǒng)最先進的鍛造機，保障了公司在鈦合金棒材和大型鍛件加工領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位。參與多項國家重點課題和項目，研發(fā)實力雄厚。公司擁有多項國際領(lǐng)先的具有自主知識產(chǎn)權(quán)的核心技術(shù)，是我國鈦加工企業(yè)中首家被國家發(fā)改委、科技部等多項國家科研課題，取得科研成果余項，研制的米載人潛水器“深海勇士號”鈦合金載人球殼達到國際先進水平，為國防現(xiàn)代化建設和尖端科技發(fā)展做出了巨大貢獻。完整產(chǎn)業(yè)鏈奠定成本優(yōu)勢鈦材定價一般按照原材料成本、生產(chǎn)運營成本、稅費成本以及合理利潤核定形成定價，其中海綿鈦是鈦材行業(yè)最重要的原料，根據(jù)同行業(yè)其他公司披露的資35%-40%用和制造費用占比較小，則海綿鈦占比更高。因此海綿鈦價格波動對鈦材生產(chǎn)利潤影響顯著。Page11圖：高端鈦合金材料成本構(gòu)成100%80%60%40%20%年年年其他原材料資料來源:西部超導招股書、市場研究部整理海綿鈦價格底部震蕩。我國海綿鈦產(chǎn)能曾長期過剩，在市場調(diào)節(jié)作用下，年左右經(jīng)歷了一輪去產(chǎn)能過程，多數(shù)小型生產(chǎn)企業(yè)停產(chǎn)，海綿鈦產(chǎn)能從年的萬噸降至年的年以來國家促內(nèi)需政策拉動，鈦材在傳統(tǒng)化工、冶金以及航空航天需求大幅增加，國際航空市場復蘇增加了鈦材出口需求，導致原材料海綿鈦需求增長。再加上鈦白粉市場好轉(zhuǎn)以及各地年末低點4萬元漲至年高點8萬元/噸以上。年新疆湘晟2擴建項目、龍蟒佰利聯(lián)新建項目相繼投產(chǎn)。根據(jù)中國鈦鋯鉿協(xié)會統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，2019年我國海綿鈦產(chǎn)能已達到萬噸，同比大增47.7%；產(chǎn)量萬噸，同比增長年一季度新冠疫情導致下游需求驟降，海綿鈦價格跳水到5萬元噸以下，目前正在緩慢恢復。圖：國產(chǎn)海綿鈦價格（元噸）圖：中國海綿鈦產(chǎn)能與產(chǎn)量（萬噸）90,000850%40%30%20%10%80,00070,00060,00050,0004-10%-20%40,0002014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/12020H1年年年年年資料來源:中國鈦鋯鉿協(xié)會、市場研究部整理資料來源:亞洲金屬網(wǎng)、市場研究部整理年年底國內(nèi)共計家海綿鈦生產(chǎn)企業(yè)，前4家產(chǎn)量占全國。Page12表：2019年中國海綿鈦企業(yè)產(chǎn)量（噸）企業(yè)名稱產(chǎn)量190151600312360100008855占比22.4%18.9%14.6%11.8%10.4%洛陽雙瑞萬基813139003000錦州鐵合金寶雞力興鈦業(yè)龍蟒佰利聯(lián)新立1820120084884100.0%資料來源:中國鈦鋯鉿協(xié)會、市場研究部整理公司擁有錦州寶鈦華神1萬噸海綿鈦的生產(chǎn)能力，保障了公司一部分海綿鈦供應，同時也提高了公司的原材料議價能力，降低了海綿鈦價格波動對公司經(jīng)營業(yè)績的影響。圖：公司海綿鈦采購情況15000120009000600030000從寶鈦華神采購內(nèi)部采購占比50%40%30%20%10%年年年月資料來源:公司債券發(fā)行公告、市場研究部整理航空鈦材前景廣闊，公司具有領(lǐng)軍地位民用飛機含鈦量增加。鈦合金研究起源于航空，航空始終是鈦材最大的應用領(lǐng)域。鈦材起初僅應用于軍用航空，之后逐漸向民用航空普及，并且型號越新的民用飛機，鈦材用量占比越高。上世紀年代首飛的波音客機鈦材用量僅占，發(fā)展到本世紀初，波音客機鈦材用量占比達到，去年首飛的俄羅斯客機，鈦材用量高達左右。Page13圖：民用飛機含鈦量逐年增加51970198019600195019902000201020202030資料來源:中國知網(wǎng)、市場研究部整理我國民用航空工業(yè)發(fā)展空間廣闊。我國與美國、俄羅斯同為鈦工業(yè)大國，但我國航空領(lǐng)域鈦消費占比顯著小于兩國，資料顯示美國航空航天領(lǐng)域鈦消費占比（鈦材產(chǎn)量占俄羅斯以上）在俄羅斯國內(nèi)營收年我國航空航天領(lǐng)域鈦材銷量僅占，與兩國差距顯著，并且民航客機鈦材90%需要進口。但隨著中國民用航空工業(yè)的發(fā)展，航空領(lǐng)域鈦材消費占比逐年提高，尤其是在中美關(guān)系緊張，美國多領(lǐng)域制裁我國的背景下，提高民航客機鈦材國產(chǎn)化率迫在眉睫。圖：國內(nèi)航空航天鈦材銷量1500012000900060003000025.00%20.00%15.00%10.00%5.00%航空航天領(lǐng)域鈦材銷量（噸）占國內(nèi)鈦材總銷量比例0.00%2010201120122013201420152016201720182019資料來源:中國鈦鋯鉿協(xié)會、市場研究部整理公司是我國航空鈦材領(lǐng)軍企業(yè)，將充分受益于國內(nèi)航空鈦材市場成長。公司通過了美國波音公司、法國宇航公司、空中客車公司、英國羅羅公司、歐洲宇航工業(yè)協(xié)會和美國世界航空航天等高端應用領(lǐng)域所有的通行證，并成為國際第三方質(zhì)量見證機構(gòu)以及分析檢測基地。公司是國內(nèi)及出口航空航天鈦材的最主要供應商之一，是美國波音、法國空客、法國斯奈克瑪、美國古德里奇、加拿大龐巴迪、英國羅Page14爾斯－羅伊斯等公司的戰(zhàn)略合作伙伴。在國內(nèi)，了國家“大飛機”科技重大專項五種新型鈦合金材料研制、應用研究和考核驗證等任務，是項目鈦材的首選供應商，也是國內(nèi)唯一合格供應商。地緣政治緊張催生軍品需求面對日益嚴峻的國際環(huán)境和地區(qū)局勢，積極推進國防和軍隊的現(xiàn)代化建設意義重大。根據(jù)國外研究數(shù)據(jù)，我國擁有的各類軍用飛機數(shù)量與美國差距大，未來軍用飛機數(shù)量具有較大的增長空間；同時在“十四五”期間我國軍用飛機具有較強的換裝需求。圖：2019年各國軍用飛機現(xiàn)役數(shù)量（架）14000120001000080006000400020000資料來源:WorldAir2020》、市場研究部整理鈦合金具有較高的比強度，耐高溫及腐蝕，具有其他金屬不可替代的作用，自世紀F-22四代機鈦材質(zhì)量占比已經(jīng)達到。圖：國外主要戰(zhàn)斗機鈦用量占比（質(zhì)量分數(shù)）50%40%30%20%10%資料來源:《飛機鈦合金結(jié)構(gòu)設計與應用》、市場研究部整理公司在國內(nèi)軍品鈦材領(lǐng)域占有較高份額。公司是我國鈦工業(yè)國軍標的制訂者，具有保密資質(zhì)、武器科研生產(chǎn)許可證、裝備承制等完整的軍工三證，能夠從事Page15國防科研生產(chǎn)任務。公司及實際控制人陜西有色金屬集團其產(chǎn)品在國內(nèi)軍用航空航天鈦材市場占有率在左右。公司近年投產(chǎn)的高品質(zhì)鈦合金管材、異型管生產(chǎn)線，承擔著國內(nèi)幾乎所有重大軍工及核電用鈦及鈦合金管材的研制和生產(chǎn)任務。另外，軍品生產(chǎn)從預研到最終通過評審成為相關(guān)型號合格供應商，往往需要幾年時間，產(chǎn)品認證周期長；一旦通過評審，雙方就會形成長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，后來企業(yè)很難進入。因此公司在軍品領(lǐng)域具有較強的先發(fā)優(yōu)勢。非公開發(fā)行項目助力高端產(chǎn)能擴張年月司此次非公開發(fā)行股票擬向朱雀基金管理有限公司在內(nèi)的5名特定發(fā)行對象非將用于投資以下項目：表：寶鈦股份非公開發(fā)行募投項目序號項目名稱高品質(zhì)鈦錠、管材、型材生產(chǎn)線建設項目宇航級寬幅鈦合金板材、帶箔材建設項目檢測、檢驗中心及科研中試平臺建設項目補充流動資金項目總投資（萬元）擬使用募集資金金額（萬元）1234551,243.6077,998.7021,435.0031,000.0050,000.00231,677.3051,000.0077,000.0021,000.0031,000.0050,000.00230,000.00償還銀行借款資料來源:公司公告、市場研究部整理本次募投涉及建設項目如下：①新增鈦和鈦合金錠總產(chǎn)能1萬噸、鈦合金管材噸、鈦合金型材產(chǎn)能噸，項目建設期個月。②新增宇航級寬幅鈦合金板材1850mm材產(chǎn)能噸、帶材產(chǎn)能噸、箔材產(chǎn)能噸，項目建設期個月。③與前兩個建設項目配套的檢測檢驗及科研中試平臺，項目建設期個月。募投項目將緩解公司現(xiàn)有生產(chǎn)能力飽和的問題。隨著公司高端產(chǎn)品占比提升，熔鑄、鍛造、軋制等環(huán)節(jié)需要反復多次進行，導致公司鈦錠、鈦材的產(chǎn)能利用率均接近飽和，產(chǎn)能不足成為公司發(fā)展瓶頸之一。本次非公開發(fā)行完成后，公司鈦及鈦合金產(chǎn)品的產(chǎn)量將進一步提高，宇航級板材、箔材及航空級型材等高端鈦合金產(chǎn)品的生產(chǎn)能力將得到大幅提升。填平補齊、挖潛增量實現(xiàn)短期擴產(chǎn)面對今年訂單增長快，現(xiàn)有產(chǎn)能出現(xiàn)瓶頸的矛盾，公司一方面增加主機配套產(chǎn)能，化解配套設備產(chǎn)能瓶頸，充分釋放主體裝備產(chǎn)能優(yōu)化生產(chǎn)計劃流程，提高各工序物料周轉(zhuǎn)效率，針對生產(chǎn)瓶頸填平補齊。另一方面合理利用外部資源和設備進行非關(guān)鍵工序生產(chǎn)。財務分析：經(jīng)營穩(wěn)健、盈利能力強近年來隨著鈦材市場需求增長，公司鈦材產(chǎn)量增加，營業(yè)收入持續(xù)增長，年實現(xiàn)營收年上半年公司受疫情影響鈦產(chǎn)品產(chǎn)量同比下滑，鈦產(chǎn)品銷量同比下滑，但高端產(chǎn)品市場需求增，毛利率達。Page16圖：公司年度營收情況圖：公司年度歸母凈利潤情況32000%1500%1000%500%30%10%-10%-30%歸母凈利潤（億元）營業(yè)收入（億元）0210-500%-1000%-1500%-2000%年年年年年年年年年年資料來源:公司公告、市場研究部整理資料來源:公司公告市場研究部整理圖：公司毛利率、凈利率圖：公司年度期間費用率25%10.0%5.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%管理費率（含研發(fā)）:左20%15%10%0.0%-5.0%-10.0%0.0%201020122014201620182020H12010201120122013201420152016201720182019資料來源:公司公告、市場研究部整理資料來源:公司公告、市場研究部整理選取鈦材行業(yè)另外兩家上市公司（西部超導、西部材料）進行對比，通過對營運能力、償債能力、盈利能力分析，顯示寶鈦股份在經(jīng)營穩(wěn)定性、短期償債能力和成本控制等方面具有明顯優(yōu)勢。營運能力分析三家公司均涉及軍品生產(chǎn)，軍品的特點包括加工周期長、回款周期長，西部超導軍品占比最高，表現(xiàn)為存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)最長，應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)也最長。寶鈦股份也具有相近的軍品生產(chǎn)規(guī)模，但軍品占比低于西部超導，公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)及應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)較低；同時公司應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)較高，說明公司具有較強的競爭力?？傮w來看公司相較于其他兩家上市公司更為穩(wěn)健。Page17圖：行業(yè)內(nèi)公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（天）圖：行業(yè)內(nèi)公司應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（天）450400350300250200150190170150130110年年年年年H1年年年年年H1資料來源:公司公告、市場研究部整理資料來源:公司公告、市場研究部整理圖：行業(yè)內(nèi)公司應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（天）圖：行業(yè)內(nèi)公司凈營業(yè)周期（天）12010050年年年年年H1年年年年年H1-10資料來源:公司公告、市場研究部整理資料來源:公司公告、市場研究部整理償債能力公司流動比率和速動比率正常，均處于比較合理的范圍。同時公司償還利息的圖：行業(yè)內(nèi)公司流動比率圖：行業(yè)內(nèi)公司速動比率3.02.01.51.00.50.02.52.01.51.00.5年年年年年H1年年年年年H1資料來源:公司公告、市場研究部整理資料來源:公司公告、市場研究部整理Page18圖：行業(yè)內(nèi)公司現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)圖：行業(yè)內(nèi)公司已獲利息倍數(shù)（利息費用）10.015.010.05.05.00.0年年年年年H1-5.00.0-10.0年年年年年H1-5.0-15.0資料來源:公司公告、市場研究部整理資料來源:公司公告、市場研究部整理盈利能力分析公司毛利率與西部材料相近，低于西部超導，這同樣與公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，由于軍品毛利率顯著高于民品，而公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為多元化，軍品比例低于西部超導，導致公司毛利率低于西部超導。但近年來公司毛利率趨勢逐年增長，表明公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化升級。圖：行業(yè)內(nèi)公司毛利率圖：行業(yè)內(nèi)公司凈利率50.020.015.010.05.040.030.020.010.00.00.0年年年年年H1-5.0-10.0-15.0-20.0年年年年年年H1資料來源:公司公告、市場研究部整理資料來源:公司公告、市場研究部整理Page19圖：行業(yè)內(nèi)公司凈資產(chǎn)收益率圖：行業(yè)內(nèi)公司期間費用率20.030.025.020.015.010.015.010.05.00.0年年年年年H1-5.0-10.0-15.0-20.0年年年年年H1資料來源:公司公告、市場研究部整理資料來源:公司公告、市場研究部整理鈦材行業(yè)：需求空間廣闊，行業(yè)結(jié)構(gòu)性矛盾突出鈦材即鈦加工材，是指海綿鈦（或海綿鈦加合金元素）經(jīng)熔煉形成鈦鑄錠，再經(jīng)鍛造、軋制、擠壓等塑性加工方法將鑄錠加工成材，鈦材按照不同的標準可分類如下：表：鈦材分類分類標準分類結(jié)果按是否添加合金元素按牌號（即組織結(jié)構(gòu)和合金成分）分類純鈦材和鈦合金TA/TB/TC+棒材、絲材、管材、板材、異型材等航空、航天、艦船、兵器、化工用鈦材等軍用鈦材和民用鈦材按是否涉及軍工資料來源:西部超導招股書、市場研究部整理。分領(lǐng)域來看，化工行業(yè)應用增量最大。受益于近幾年民營煉化項目集中建設，2017-2019年化工領(lǐng)域鈦消費增量占所有鈦消費增量。圖：中國鈦錠和鈦材年產(chǎn)量（噸）100000800006000040000200002007200820092010201120122013201420152016201720182019資料來源:中國鈦鋯鉿協(xié)會、市場研究部整理Page20鈦材在鈦產(chǎn)業(yè)鏈中的位置鈦工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈有兩條不同的分支。第一條是鈦白粉工業(yè)，從鈦鐵礦和金紅石采塑料和造紙等行業(yè)。根據(jù)國家化工行業(yè)生產(chǎn)力促進中心鈦白分中心統(tǒng)計，年全國具有正常生產(chǎn)條件的全流程型鈦白粉企業(yè)綜合產(chǎn)量萬噸，含鈦量折合萬噸。第二條是鈦材工業(yè)，從鈦鐵礦和金紅石采選開始，制造海綿鈦，然后制成各種金屬產(chǎn)品，用于航空航天、化工等領(lǐng)域。根據(jù)中國鈦鋯鉿協(xié)會統(tǒng)計，年全國共家海綿鈦企業(yè)生產(chǎn)了家鈦錠年國內(nèi)鈦錠產(chǎn)量遠大于鈦材行業(yè)。圖：鈦材在鈦產(chǎn)業(yè)鏈中的位置資料來源:市場研究部整理根據(jù)美國地質(zhì)調(diào)查局數(shù)據(jù)，全球以上的鈦精礦用于生產(chǎn)鈦白粉，因此鈦白鈦白粉價格波動和對原料的需求影響鈦精礦和四氯化鈦價格，間接影響海綿鈦和鈦材的生產(chǎn)成本。圖：鈦白粉與四氯化鈦價格（元噸）200001800016000140001200010000100008000600040002000金紅石型四氯化鈦：右2016/062017/032017/122018/092019/062020/03資料來源:亞洲金屬網(wǎng)、市場研究部整理Page21我國鈦材消費結(jié)構(gòu)金屬鈦突出的特點是比強度高、耐腐蝕性和耐熱性強，鈦的比強度在目前常用特性決定了鈦在航空航天、武器裝備、化工、冶金、海洋工程等領(lǐng)域有廣泛應用。全球范圍內(nèi)鈦材有近應用于航空航天領(lǐng)域。國內(nèi)消費結(jié)構(gòu)與國外差異較大，化工、冶金等重工業(yè)領(lǐng)域鈦材用量大，占比超過；由于國內(nèi)民用航是國內(nèi)鈦材今后主要的需求增長點。圖：全球鈦材消費結(jié)構(gòu)圖：中國鈦材消費結(jié)構(gòu)資料來源:寶鈦集團官網(wǎng)、市場研究部整理資料來源:中國鈦鋯鉿協(xié)會、市場研究部整理表：鈦及鈦合金具體應用應用領(lǐng)域應用部位噴氣發(fā)動機在500℃以下的部位使用：壓氣盤、靜葉片、動葉片、機殼、燃燒室外殼、排氣機構(gòu)外殼、中心體、噴氣管等防火壁、蒙皮、大梁、起澆架、翼肋、隔框、緊固件、導管、艙門、拉桿等火箭、導彈、宇宙飛船船舶、艦艇制造高壓容器、燃料貯箱、火箭發(fā)動機及導彈殼體、飛船船艙蒙皮及結(jié)構(gòu)骨架、主起落架、登月艙等耐壓艇體、結(jié)構(gòu)件、浮力系統(tǒng)球體，水上船舶的泵體、管道和甲板配件，快艇推進器、推進軸、水翼艇水翼、鞭在石油化工、化肥、酸堿、鈉、氯氣及海水淡化等工業(yè)中，作熱交換器、反應塔、蒸餾器、洗滌塔、合成器、高壓釜、閥門、導管、泵、管道等化學工業(yè)、石油工業(yè)火炮尾架、迫擊炮底板、火箭炮炮管及藥室、噴管、火炮套箍、坦克車輪及履帶、扭力棒、戰(zhàn)車驅(qū)動軸、裝甲板等常規(guī)正品制造在鎳、鈷、鈦等有色金屬冶煉中做耐蝕材料，在鋼鐵冶煉中是良好的脫氧劑和合金元素全鈦凝汽器、冷凝器、管板、冷油管、蒸汽渦輪葉片等資料來源:中國鈦鋯鉿協(xié)會、市場研究部整理鈦材主要類型。鈦鑄錠經(jīng)過鍛造、軋制、擠壓等不同的塑性加工方法分別形成棒、板帶、管等不同形態(tài)的鈦材。國內(nèi)各類鈦材年產(chǎn)量如下表所示。表：近5年中國各類鈦材產(chǎn)量（噸）板棒管鍛件42482999408344775277絲鑄件1632其他2330合計年年年年年22746269143053135725390601084711128983810322132976399685686047483101504864649483554046339675265121138185926資料來源:中國鈦鋯鉿協(xié)會、市場研究部整理分類產(chǎn)量來看，板材是鈦材中產(chǎn)量最大的一類，占所有鈦材產(chǎn)量近四年一直維持的高增長率。板材主要用于發(fā)電、化工、冶金等領(lǐng)域的冷凝器、板式換熱器、各類反應容器等設備，在航空航天領(lǐng)域用于飛機的蒙皮。Page22鈦材企業(yè)分布集中。鈦材加工企業(yè)分布較為集中，根據(jù)中國鈦鋯鉿協(xié)會年統(tǒng)計數(shù)據(jù)，鈦及鈦合金錠生產(chǎn)主要集中在陜西，十一家主要生產(chǎn)企業(yè)的產(chǎn)量量在噸以上的主要五家生產(chǎn)企業(yè)的產(chǎn)量占總量的板材生產(chǎn)企業(yè)的產(chǎn)量占到全國；鈦管的生產(chǎn)主要集中在長三角地區(qū)，主要四家生產(chǎn)企業(yè)的產(chǎn)量占全年總量的。鈦材行業(yè)受政策支持。鈦行業(yè)在國民經(jīng)濟發(fā)展中具有重要的地位，對國防、經(jīng)濟及科技的發(fā)展具有戰(zhàn)略意義，是支撐尖端科學技術(shù)進步的重要原材料產(chǎn)業(yè)，也是國民經(jīng)濟發(fā)展和產(chǎn)業(yè)升級換代的基礎產(chǎn)業(yè)。我國極為重視鈦行業(yè)的發(fā)展，鈦行業(yè)受到國家和各級地方政府的支持，陜西省將其列為經(jīng)濟支柱產(chǎn)業(yè)。表：部分行業(yè)政策文件名稱發(fā)文單位發(fā)文日期相關(guān)內(nèi)容加快推動先進基礎材料工業(yè)轉(zhuǎn)型升級，以基礎零部件用鋼、高性能海工用鋼等先進鋼鐵材料，高強鋁合金、高強韌鈦合金、鎂合金等先進有色金屬材料?！缎虏牧习l(fā)展指南》工信部等四部委年月開展高溫、高強、大規(guī)格鈦合金材料熔煉、加工技術(shù)研究。加快增材制造鈦合金材料在航空結(jié)構(gòu)件領(lǐng)域的應用驗證。打造增材制造產(chǎn)業(yè)鏈。突破鈦合金、高強合金鋼、高溫合金、耐高溫高強度工程塑料等增材制造專用材料。大力發(fā)展高端材料。到2020年，海洋工程及航空用鈦合金等實現(xiàn)穩(wěn)/鍛件是高性能輕合金材料的發(fā)展重點?！笆濉眹覒?zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃年月年9月《有色金屬工業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2016-2020資料來源:市場研究部整理我國進口高端鈦材，出口中低端鈦材我們分析了8個海關(guān)編號的鈦材，8個編號的產(chǎn)品基本涵蓋了絕大部分鈦材進出口物流。從進出口數(shù)量看，我國鈦材進口和出口數(shù)量均逐年增加，鈦材出口年鈦材出口量萬噸。從鈦材進出口單價來看，鈦材進口單價遠高于鈦材出口單價，如年鈦材進口單價萬美元萬美元低端鈦材，同時進口高端鈦材。這也反映出國內(nèi)鈦材產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)性矛盾，即民用中低端鈦材過剩并大量出口，高端鈦材供應不足，需要高價購買國外產(chǎn)品。根據(jù)中國鈦鋯鉿協(xié)會發(fā)布的報告，對質(zhì)量穩(wěn)定性和可靠性高的民用飛機鈦合金材料，我國進口依賴度在以上。Page23圖：中國鈦材進出口數(shù)量（噸）圖：中國鈦材進出口單價（美元千克）240002100018000150001200090006000300020092010201120132014201520162017201820192009201020112013201420152016201720182019資料來源:Wind、市場研究部整理資料來源:Wind、市場研究部整理盈利預測假設前提按假設前提，我們預計公司20-22年歸屬母公司凈利潤3.14/3.92/4.86別為30.8%/24.8%/24.2%。每股收益分別為0.73/0.91/元我們的盈利預測基于以下假設條件：2020-2022年國內(nèi)海綿鈦價格均為5萬元2020-2022年公司中低端產(chǎn)品銷售價格等于年銷售價格，高端產(chǎn)品價格小幅上漲；2020-2022年公司海綿鈦產(chǎn)量均等于年產(chǎn)量；2020-2022年公司鈦錠產(chǎn)量分別為噸、噸、噸，年增量來自公司對現(xiàn)有產(chǎn)能挖潛擴容，2022年增量來自公司募投項目投產(chǎn)放量；2020-20222020-2021年公司板材、管材產(chǎn)量均與年相同，年增量來自募投項目投產(chǎn)放量；2020-2022年公司其他金屬產(chǎn)品產(chǎn)量均與年產(chǎn)量相同；2020-2022年公司期間費用率維持穩(wěn)定。Page24表：公司產(chǎn)品價格和銷量假設2018A2019A2020E2021E2022E產(chǎn)品價格（萬元/鍛件（棒、餅、環(huán)）23.013.414.629.225.617.317.040.125.617.317.040.125.617.317.040.125.617.317.040.1其他金屬產(chǎn)品25.811.223.113.723.113.723.113.723.113.7產(chǎn)品銷量（噸）5564.1502.55664.6408.15664.6678.15664.6745.95664.6745.9鍛件（棒、餅、環(huán)）3238.07158.9720.34636.78164.61234.9294.86557.38511.21196.3376.37868.88511.21196.3489.29442.610511.21346.3636.0232.8其他金屬產(chǎn)品2823.74582.62680.73188.64318.0604.4351.4309.6309.6309.6242.4127.2210.4210.4210.4177971.8134169.8134169.8134169.8134169.8營業(yè)收入（百萬元）營業(yè)成本（百萬元）3410273441883325473836475150391260304539資料來源:市場研究部預測年收入分別為億元、億元、3.46/4.31/5.35潤年增速分別為44.0%/24.7%/24.2%2020-2022年每股收益分別為0.80/1.00元元。表：未來3年盈利預測表單位2019A2020E2021E2022E4,187.624,738.305,150.326,030.22歸屬于母公司凈利潤EPS3,324.9447.243,647.3453.263,912.0157.894,539.1967.78225.6292.97226.79129.21111.73488.42345.630.80246.06140.45121.45610.49430.821.00287.20164.44142.20759.65534.911.24112.93316.48240.010.5610.1%11.5%資料來源:公司公告、市場研究部預測盈利預測的敏感性分析盈利預測情景分析Page25表：情景分析（樂觀、中性、悲觀）201820192020E2021E5,304.832022E樂觀預測營業(yè)收入百萬元)(+/-%)3,410.1918.6%4,187.6222.8%240.010.564,880.4516.5%356.0048.33%0.83443.7424.65%1.0317.1%550.9624.16%1.28凈利潤百萬元)141.090.33(+/-%)攤薄EPS中性預測營業(yè)收入百萬元)(+/-%)3,410.1918.6%4,187.6222.8%240.010.564,738.3013.2%345.6344.01%0.805,150.326,030.2217.1%534.9124.16%1.24凈利潤百萬元)141.090.33430.8224.65%1.00(+/-%)攤薄元)悲觀的預測營業(yè)收入百萬元)(+/-%)3,410.1918.6%4,187.6222.8%240.010.564,596.154,995.825,849.3117.1%518.8724.16%1.21凈利潤百萬元)141.090.33335.2639.69%0.78417.9024.65%0.97(+/-%)攤薄EPS總股本（百萬股）430430430430430資料來源：WIND,市場研究部預測市場提示估值的風險公司的合理估值元之間，但該估值是建立在較多假設前提的基礎上的，特別是對公司未來幾年現(xiàn)金流的計算、折現(xiàn)率的計算、TV增長率的選定和可比公司的估值參數(shù)的選定，都加入了很多個人的判斷，可能由于對相關(guān)參數(shù)估計偏樂觀而導致該估值偏樂觀的風險。我們采取絕對估值和相對估值方法計算得出公司的合理估值在40.0-47.3元之間，但該估值是建立在較多假設前提的基礎上計算而來的，特別是對公司未來TV增長率的假定和可比公司的估值參數(shù)的選定，都加入了很多個人的判斷：1、可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長估計偏樂觀，導致未來年自由現(xiàn)金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；、加權(quán)資本成本（）對公司估值影響非常大，我們在計算WACC時假設無風險利率為、風險溢價，可能仍然存在對該等參數(shù)估計或取值偏低、導致WACC計算值較低，從而導致公司估值高估的風險；、我們假定未來年后公司TV，公司所處行業(yè)可能在未來年后發(fā)生較大的不利變化，公司持續(xù)成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；公司年平均動態(tài)做為相對估值的參考，最終給予公司50-60倍，可能未充分考