基于Alpha傳導(dǎo)的行業(yè)輪動(dòng)策略構(gòu)建

報(bào)告正文1、從共同回撤到輪動(dòng)速度加劇行業(yè)輪動(dòng)之殤、當(dāng)前存在的問題行業(yè)輪作為獲取超額收益重要方式，市場(chǎng)關(guān)注度一直居高不下。興證金工團(tuán)隊(duì)在該領(lǐng)域亦展開了深入研，構(gòu)建了樣本內(nèi)外效果俱佳的綜合行業(yè)輪動(dòng)模型并在EF上進(jìn)行了落（詳細(xì)內(nèi)容請(qǐng)參《基于機(jī)構(gòu)實(shí)時(shí)持倉(cāng)分歧的行業(yè)輪動(dòng)模型研究《基于盈余驚(基本)、殘差動(dòng)(技術(shù)面)、北向資(資金)的行業(yè)輪動(dòng)模型《如何結(jié)合行業(yè)輪動(dòng)的長(zhǎng)短信號(hào)《行業(yè)輪動(dòng)視角下的TF配置研究》等。近期隨著市場(chǎng)主要矛盾的不斷切換，存量資金博弈現(xiàn)象顯著，行業(yè)輪動(dòng)速度加快，輪動(dòng)的難度也隨之加大。一方面，由目行業(yè)輪動(dòng)策的同質(zhì)性較強(qiáng)，當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)格強(qiáng)勢(shì)行業(yè)突然切換的時(shí)候共同的回撤讓投資者深受其以2021年和2022年的四季度為例由于市場(chǎng)風(fēng)格與行業(yè)的切（2021年四季是賽道（如新能源的顯著回調(diào)2022年四季度則是消費(fèi)和金融風(fēng)格的崛起最導(dǎo)致了市場(chǎng)微觀結(jié)和產(chǎn)品均出現(xiàn)了投資者意料之外的表現(xiàn)，其中很明顯的特征是2021年和2022年四季度股指期貨均有升水現(xiàn)象，如中證500股指期貨；前三個(gè)季度表現(xiàn)好包括行業(yè)輪動(dòng)在內(nèi)量化策略在四季度紛回撤，如基于一致預(yù)期數(shù)據(jù)選股的朝陽88超預(yù)期指數(shù)。圖中證50股指期貨近月合約在2021年和2022年四季度均出現(xiàn)升水現(xiàn)象

圖、朝陽88超預(yù)期指數(shù)在2021年和202年四季度回撤顯著另一方面市場(chǎng)輪動(dòng)的速持續(xù)提使得行業(yè)輪動(dòng)變成行業(yè)轉(zhuǎn)，在此背景下如何獲取行業(yè)維度的alha成為了懸而未決難題。為了直觀展示行業(yè)輪動(dòng)的速度變化我們基于申萬二級(jí)行指（目前共計(jì)125個(gè)構(gòu)建了行業(yè)輪動(dòng)速度指數(shù)具體構(gòu)建方法如下以月為時(shí)間窗口計(jì)算上個(gè)月排名前20名的行業(yè)本月的排名位置，并計(jì)算這兩個(gè)排名向之差的分項(xiàng)絕對(duì)值之從而代表行業(yè)輪動(dòng)速度。當(dāng)某一行業(yè)的排名全部行業(yè)前50%變化為后5%時(shí)表明這個(gè)行業(yè)的行情持續(xù)性偏弱，短期大部分強(qiáng)行業(yè)都存在這個(gè)問題即意味著市場(chǎng)的輪動(dòng)速度過快。由于申萬二級(jí)行業(yè)指數(shù)共計(jì)125個(gè)，我們不妨簡(jiǎn)單的理解，上月漲跌幅排名前20的行業(yè)在本月全掉到后50%，即行業(yè)排名平均變大于等于60，那么行業(yè)輪動(dòng)指數(shù)就在1200左的水平。下圖展示滾動(dòng)3個(gè)月的申萬二級(jí)行業(yè)輪動(dòng)速度指數(shù)不難看從2012年以來行業(yè)輪動(dòng)的速度整體處于波動(dòng)但是從2021年四季以滾動(dòng)3個(gè)月的申萬二級(jí)行業(yè)輪動(dòng)速度指數(shù)已持續(xù)處于高（等于或者超過1200的水平截至2023年1月底，滾動(dòng)三月的輪動(dòng)指數(shù)為125.67，處于202年以來的9.76%分位點(diǎn)。圖3、申萬二級(jí)行業(yè)月度行業(yè)輪動(dòng)速度指數(shù)_滾動(dòng)三個(gè)月（2012/1-2023/2）除此之外，行業(yè)輪動(dòng)還有諸多亟待解決的問題比目前一級(jí)行劃分較粗獷，不能完滿足精細(xì)化投研需等，我們希望能在本報(bào)告中對(duì)以上問題展嘗試和探索，為各位投資者提供一些研究思路。、我們的思考所以整體而言行業(yè)輪動(dòng)的現(xiàn)狀是一方面已有的行業(yè)輪動(dòng)模型同質(zhì)性太強(qiáng)，另一方面行業(yè)輪動(dòng)的速度加快如何解決這些問題呢？這是本文需要探討的問：1、行業(yè)輪動(dòng)策略同質(zhì)化強(qiáng)：當(dāng)前市場(chǎng)上主流的中低頻行業(yè)輪動(dòng)策略均基于行業(yè)的基本、技術(shù)面、資金面、分析師預(yù)期、市場(chǎng)情緒等維度構(gòu)建多維度綜合模型本文則不囿于此范圍，另辟蹊徑，我們產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈等維度構(gòu)建行業(yè)的上下游或者相似關(guān)聯(lián)關(guān)系，去尋找lpha在行業(yè)層面的傳導(dǎo)。2、行業(yè)輪過難以獲利：從邏輯的維度分析，當(dāng)行輪動(dòng)速度較快的時(shí)候我們可能有兩種思路，第一種是構(gòu)建短期的反轉(zhuǎn)策略，我們進(jìn)行過測(cè)試發(fā)現(xiàn)效果不佳，反復(fù)思辨后我意識(shí)到反轉(zhuǎn)正是行業(yè)輪動(dòng)的原因而非應(yīng)對(duì)方式；第二種是從配置的角去思考在快速輪動(dòng)環(huán)境中投資者可能會(huì)傾向于配置當(dāng)前業(yè)績(jī)改預(yù)最為確定的行或者預(yù)期業(yè)績(jī)改善行業(yè)的上下游從而獲得超額收益。3、行業(yè)輪動(dòng)的實(shí)操問題：我們?cè)诒酒獔?bào)告中不再用中信一級(jí)或者申萬一級(jí)行業(yè)作為輪動(dòng)的標(biāo)的，考慮到實(shí)際投資更為精細(xì)化，我們選用申萬二級(jí)行業(yè)作為測(cè)算的標(biāo)的申萬二級(jí)行業(yè)的行業(yè)組內(nèi)同質(zhì)性與組間異質(zhì)性均優(yōu)于中信二級(jí)行，更適作為輪動(dòng)標(biāo)，構(gòu)月頻行業(yè)輪動(dòng)策略。綜上我們基于行業(yè)之間的上下游、供需等關(guān)聯(lián)關(guān)系進(jìn)行不同維度的信息對(duì)行業(yè)輪動(dòng)進(jìn)行探，并深入思行業(yè)輪動(dòng)速過的問題，最構(gòu)建了基于申萬二級(jí)行業(yè)綜合輪動(dòng)策。本具內(nèi)容如下：第一章：介當(dāng)前行業(yè)輪普存在的問題，并提出我們的解決思路；第二-第五章：基于行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈上下游、供應(yīng)鏈供需關(guān)系、專利布局和分析師的共同覆蓋等維度構(gòu)建動(dòng)溢或景氣度溢出策略；第六章：基以上因子構(gòu)建綜合策略，根據(jù)行業(yè)輪動(dòng)速度指數(shù)對(duì)策略進(jìn)行改進(jìn)，避在行業(yè)輪動(dòng)加時(shí)策略失效的問題；第七章總結(jié)以及未來展。2、基于產(chǎn)業(yè)鏈的行業(yè)傳導(dǎo)效應(yīng)探究、產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)介紹與傳導(dǎo)邏輯本文使用數(shù)提的產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)庫(kù)，該數(shù)據(jù)數(shù)庫(kù)行業(yè)產(chǎn)品分類標(biāo)準(zhǔn)、產(chǎn)業(yè)鏈上下游關(guān)系字典及公司產(chǎn)品收入及毛利構(gòu)成三個(gè)部分組成在產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)庫(kù)中，數(shù)庫(kù)通過對(duì)IS行業(yè)分類與公司披露的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入（半年報(bào)與年報(bào)）進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化與本地化處理，將公司財(cái)報(bào)上數(shù)以萬計(jì)的產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化為近4000個(gè)產(chǎn)品節(jié)點(diǎn)，并細(xì)分為7個(gè)不同的層級(jí)。在標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品分類及層級(jí)后，數(shù)庫(kù)根據(jù)個(gè)股每期報(bào)告披露的各產(chǎn)品名、主營(yíng)收和唯一主營(yíng)收入信，將產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化后，計(jì)算出個(gè)股在每個(gè)標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品上的收入基于這部分的信息，我們可以根據(jù)在不同時(shí)點(diǎn)每一只個(gè)股的唯一主產(chǎn)品以2021年年報(bào)數(shù)據(jù)為例，全部4963只股票的唯一主營(yíng)產(chǎn)品業(yè)務(wù)占全部業(yè)務(wù)收入比例的均值為76.22%中位數(shù)為7.18%合成每一個(gè)申萬二級(jí)行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品收入情況。我們發(fā)制造行業(yè)比如通用設(shè)備、專用設(shè)備、汽車零部件、化學(xué)制品等行業(yè)的唯一主營(yíng)產(chǎn)品數(shù)量較多，銀行類行業(yè)的唯一主營(yíng)產(chǎn)數(shù)量較少，這與行業(yè)內(nèi)個(gè)股數(shù)量存在明顯正相關(guān)關(guān)。在得到每個(gè)行所有成分的唯一主營(yíng)產(chǎn)品數(shù)據(jù)之后，我們可以根據(jù)數(shù)庫(kù)提供的產(chǎn)品上下游關(guān)系計(jì)算行業(yè)之間的上下游關(guān)，值得注意的行業(yè)之間的產(chǎn)品關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜并不是某行業(yè)的全部產(chǎn)品都是另一個(gè)行業(yè)的上游或者下游。舉例而言假設(shè)行業(yè)A和行業(yè)B中的產(chǎn)品數(shù)據(jù)如下圖所示產(chǎn)品之間的箭頭指向代表了它們之間的上下游關(guān)（箭從上產(chǎn)指向下產(chǎn)品行業(yè)A中的品、、D分別行業(yè)B中產(chǎn)品E、F、G的上游同時(shí)行業(yè)A中的產(chǎn)品C和D分別是行業(yè)B中產(chǎn)品G和E的下游因此我們需要用定量的方式來確定行業(yè)與行業(yè)之間的產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)聯(lián)關(guān)系。圖4、行業(yè)與產(chǎn)品之間關(guān)聯(lián)關(guān)系的搭建示例資料來源：數(shù)庫(kù)，繪制注：箭頭的指向?yàn)閺纳嫌萎a(chǎn)品到下游產(chǎn)品我們接下計(jì)算行業(yè)產(chǎn)業(yè)上下游關(guān)聯(lián)度指。以下游的關(guān)聯(lián)度為，在每一個(gè)年/半年報(bào)季t，根據(jù)某行業(yè)i中的主營(yíng)產(chǎn)信息（將行業(yè)i作為上游，去計(jì)算行業(yè)j（將行業(yè)j作為i的下游的主營(yíng)產(chǎn)品屬于行業(yè)i產(chǎn)下游的數(shù)量占行業(yè)j的主營(yíng)產(chǎn)數(shù)的比，從而到t時(shí)業(yè)j作為業(yè)i下游的關(guān)聯(lián)度??????????_?????????????。????????_????_????????,??,??=

t時(shí)刻行業(yè)j的主營(yíng)產(chǎn)品中屬于行業(yè)i產(chǎn)品下游的數(shù)量t時(shí)刻行業(yè)行業(yè)j的主營(yíng)產(chǎn)品數(shù)量同樣的若計(jì)算上游關(guān)聯(lián)仍舊將行業(yè)i作為上游行業(yè)j作為下則根據(jù)行業(yè)i中的主營(yíng)產(chǎn)品信息去計(jì)算業(yè)i的主營(yíng)產(chǎn)品中屬于業(yè)j產(chǎn)品上游的數(shù)量占行業(yè)i的主營(yíng)產(chǎn)品數(shù)量的比例，從而到t時(shí)刻業(yè)i作為業(yè)j上游的關(guān)聯(lián)度??????????_?????????????。??????_????_??,??,??

t時(shí)刻行業(yè)i的主營(yíng)產(chǎn)品中屬于行業(yè)j產(chǎn)品上游的數(shù)量t時(shí)刻行業(yè)i的主營(yíng)產(chǎn)品數(shù)量我們不妨用一個(gè)簡(jiǎn)單的例子進(jìn)行說明假設(shè)t時(shí)刻飼料行業(yè)一共有20個(gè)產(chǎn)品，其中有10個(gè)產(chǎn)品屬于養(yǎng)殖業(yè)產(chǎn)品的上游；養(yǎng)殖業(yè)行業(yè)有30個(gè)產(chǎn)品，其中有18個(gè)產(chǎn)品屬于飼料行業(yè)產(chǎn)品的下。那對(duì)于養(yǎng)殖業(yè)而言，它作為飼料行業(yè)的下游關(guān)聯(lián)度為：??????????_???????飼料養(yǎng)殖業(yè)??=18/30對(duì)于飼料行業(yè)而言它作為養(yǎng)殖業(yè)的上游關(guān)聯(lián)度為：??????????_???????飼料養(yǎng)殖業(yè)??=10/20所以對(duì)于任意行業(yè)，我們都可以計(jì)算其他所有行業(yè)作為本行業(yè)上游或者下游的關(guān)聯(lián)（范圍在-1之間而且這個(gè)關(guān)聯(lián)度是可比的舉例而言若在某個(gè)時(shí)點(diǎn)的??????????_???????????為0.5?????????????????????為0.8，證明當(dāng)i作為上游時(shí)，行業(yè)k相較于行業(yè)j與行業(yè)i的下游關(guān)聯(lián)度更加緊。為了檢驗(yàn)基于以上方式得到的產(chǎn)業(yè)上下游關(guān)系是否符合邏輯我們以2021年年報(bào)的披露的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品數(shù)據(jù)為例對(duì)部分行業(yè)之間的傳導(dǎo)關(guān)系進(jìn)了展示，并進(jìn)一步探究有上下游關(guān)系的行業(yè)是否存在價(jià)格傳導(dǎo)效應(yīng)我們對(duì)有上下游關(guān)系的行業(yè)進(jìn)行月度收益率之間的rngr因果檢。我們以農(nóng)林牧產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系為例展示其網(wǎng)絡(luò)結(jié)并計(jì)算了上下游行月度收益率之間最顯滯后階數(shù)。首先，根產(chǎn)業(yè)鏈上下關(guān)聯(lián)度數(shù)找到的行業(yè)上下游關(guān)系，抽取從上游到下游相對(duì)完整的產(chǎn)業(yè)鏈。然后，提取產(chǎn)業(yè)鏈中所有具有直接上下游關(guān)系的行業(yè)，計(jì)算相關(guān)行業(yè)在考察區(qū)間內(nèi)的月度收益率。最后，通過回歸模型的F檢驗(yàn)判斷上游行業(yè)是否為下游行業(yè)的rngr原因。由于部分行業(yè)的價(jià)格傳導(dǎo)具有一定的滯后性，因此使用不同最大滯后階數(shù)對(duì)同一組行業(yè)進(jìn)行多次回歸和rngr檢驗(yàn)，選取rngr因果關(guān)系最顯著的模型，記錄其最大滯后階數(shù)以及P值。以農(nóng)林牧漁板為，我選取的產(chǎn)業(yè)鏈從上游的飼料行業(yè)、養(yǎng)殖業(yè)、漁業(yè)和種植業(yè)，到中游的食品加工和農(nóng)產(chǎn)品加工行業(yè)，再到下游的一般零售、酒店餐飲醫(yī)療商業(yè)休閑食品飲料乳品酒店餐飲飾貿(mào)和紡織制造行業(yè)，涉及15個(gè)申萬二級(jí)行業(yè)14組直接上下游關(guān)對(duì)這14組上下游行業(yè)分別進(jìn)行rngr因果檢驗(yàn)，結(jié)果顯示有12組上游關(guān)系在5%的顯著性水平下通過了rngr因果檢驗(yàn)，另外兩組也在10%的顯著性水平下通過了檢驗(yàn)，驗(yàn)證了前文產(chǎn)業(yè)鏈選取的準(zhǔn)確性。其中，種植業(yè)到農(nóng)產(chǎn)品加工行業(yè)、食品加工到一般零售行業(yè)、一般零售到酒店餐飲行業(yè)的rngr因果關(guān)系在最大滯后階數(shù)等于1的時(shí)候最顯著，一定程度上反應(yīng)了這幾組上下游行業(yè)較高的價(jià)格關(guān)聯(lián)程度和價(jià)格傳導(dǎo)效率。表1、農(nóng)林牧漁產(chǎn)業(yè)鏈中部分行業(yè)的價(jià)格傳導(dǎo)Gangr檢驗(yàn)結(jié)果（2021/12/31）產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)纠裉m杰因格蘭杰果P值最顯著滯后階數(shù)（月）R2飼料養(yǎng)殖業(yè)0.038060.0563種植業(yè)農(nóng)產(chǎn)品加工0.065710.0186養(yǎng)殖業(yè)食品加工0.085140.0389農(nóng)產(chǎn)品加工休閑食品0.002120.0557農(nóng)產(chǎn)品加工食品加工0.009540.0186農(nóng)產(chǎn)品加工酒店餐飲0.021840.0690農(nóng)林牧產(chǎn)農(nóng)產(chǎn)品加工飲料乳品0.018330.0206業(yè)鏈漁業(yè)食品加工0.000820.0186食品加工一般零售0.018310.0310一般零售酒店餐飲0.013610.0690一般零售飾品0.000820.0691酒店餐飲廣告營(yíng)銷0.031750.0446飾品貿(mào)易Ⅱ0.019920.0271飾品紡織制造0.033230.0695，數(shù)庫(kù)，聚源，整理圖5、農(nóng)林牧漁產(chǎn)業(yè)鏈上下游傳導(dǎo)路徑展示資料來源：數(shù)庫(kù)，整理對(duì)全部行進(jìn)行統(tǒng)計(jì)后我們發(fā)具有上下游關(guān)系的行在月度收益率上確實(shí)存在一定的領(lǐng)先和滯后關(guān)系而且滯后階數(shù)為1個(gè)的比例占到了42.5%證明具有上下游關(guān)系行業(yè)之間價(jià)格傳導(dǎo)效率較。圖6、行業(yè)與其下游之間的最顯著滯后階數(shù)分布統(tǒng)計(jì)7.19%5.39%10.18%42.51%11.38%23.35%lg=1 lg=2 lg=3 lg=4 lg=5 lg=6，數(shù)庫(kù)，聚源，整理注：在此設(shè)置顯著的條件是P值<0.05、基于產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)的行業(yè)動(dòng)量溢出策略在本章中，我們將使用前文介的上下關(guān)聯(lián)度信息構(gòu)建輪動(dòng)策。由于投資者的關(guān)注有限市場(chǎng)部信息可能不能及時(shí)的反映到股價(jià)中，比如當(dāng)某一行業(yè)股價(jià)上漲的時(shí)候，由于需求或者供給端的刺激它上下游股價(jià)也有相應(yīng)的上漲機(jī)會(huì)我們稱之為動(dòng)量溢出效(momntumpillovr)動(dòng)量溢出效應(yīng)在股票中已經(jīng)被多次證實(shí)存在而且通過2.1的測(cè)算我們也發(fā)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)鏈上下游之間確實(shí)存在一定的價(jià)格傳導(dǎo)關(guān)系在行業(yè)中是否也存在某些維度的動(dòng)量溢出現(xiàn)象呢我們接下來將測(cè)試基于產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)的行業(yè)動(dòng)量溢出效應(yīng)是否能帶來一定的超額收益。具體而言在每個(gè)月末t我在得到了不同行業(yè)之間的上下游關(guān)聯(lián)度數(shù)據(jù)之后，對(duì)于某行業(yè)i,可以計(jì)其產(chǎn)業(yè)鏈上下動(dòng)量因???????????????????????。???????????????????????=∑???????????????_?????????????????+∑??????????????????????????????????其中???????????????????????為t時(shí)行業(yè)i作為行業(yè)j上游的產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)聯(lián)度，???????????????????????為t時(shí)行業(yè)i作為行業(yè)j下游的產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)聯(lián)度????????為t時(shí)刻j行業(yè)的月漲跌幅值得注意的是，我們?cè)谶@里計(jì)算i的產(chǎn)業(yè)鏈上下游動(dòng)量因子的時(shí)候并沒有剔除i本身行（即在對(duì)j進(jìn)行遍歷的時(shí)候并未要求j≠i與普通的關(guān)聯(lián)度計(jì)算方式不同，在這里行業(yè)與自身的關(guān)聯(lián)度并不一定為1，而且數(shù)值的大小取決于行業(yè)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈布局的完整性，所以進(jìn)行了該處理。我們申萬二級(jí)行業(yè)中構(gòu)建了基于產(chǎn)業(yè)鏈動(dòng)量溢出的行業(yè)輪動(dòng)策略，行業(yè)指數(shù)一共有125只產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)從205年中開始我們?cè)诳紤]年報(bào)和半年報(bào)的發(fā)布時(shí)滯之（假設(shè)年報(bào)在次年4月底公布半年報(bào)在每年8月底公布每個(gè)月根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈上下游動(dòng)量因子從高到低的排序篩選出前10名的行業(yè)作為策略的多頭，全部行業(yè)等權(quán)為策略的基準(zhǔn)。在2015/8/31-2023/2/28期間，等權(quán)多頭的年化收益率為5.57%，收益波動(dòng)比為0.22；等權(quán)基準(zhǔn)的年化收益率為2.54%，收益波動(dòng)比為.1，多頭相較于基準(zhǔn)的年化超額收益率為3.06%，月勝率為55.56%，具有一定的提升效。表2、基于產(chǎn)業(yè)鏈動(dòng)溢出的行業(yè)輪動(dòng)策略表現(xiàn)統(tǒng)計(jì)（2015/8/31-2023/2/28）年化收益率年化波動(dòng)率收益波動(dòng)比最大回撤卡瑪比率等權(quán)多頭5.57%25.05%0.2236.69%0.15等權(quán)基準(zhǔn)2.54%22.16%0.1143.96%0.06相對(duì)表現(xiàn)3.06%10.82%0.2820.96%0.15，數(shù)庫(kù)，聚源，整理圖7、基于產(chǎn)業(yè)鏈動(dòng)溢出的行業(yè)輪動(dòng)策略表現(xiàn)統(tǒng)計(jì)（2015/8/31-2023/2/28）.52.51.50

1716151413121110908 等權(quán)多頭 等權(quán)基準(zhǔn) 相對(duì)凈（右），數(shù)庫(kù)，聚源，整理分年度來看策略多頭相較基的年度勝為55.56%根據(jù)凈值和分年度表現(xiàn)不難看出在2015年8月到2021年8月期間策略表現(xiàn)較為優(yōu)異，從2021年9月以來的相對(duì)回撤非常明顯，這與行業(yè)輪動(dòng)驟然加速的時(shí)間段非常吻，后續(xù)我們將考慮改進(jìn)該不足。表3、基于產(chǎn)業(yè)鏈動(dòng)量溢出的行業(yè)輪動(dòng)策略分年度表現(xiàn)等權(quán)多頭收益率等權(quán)基準(zhǔn)收益率超額收益率201529.64%22.54%7.10%2016-15.42%-11.87%-3.55%201710.73%-1.38%12.11%2018-26.43%-30.91%4.48%201936.58%26.61%9.97%202021.38%25.11%-3.73%202121.70%12.63%9.08%2022-19.02%15.27%-3.74%20232.93%8.52%-5.58%，數(shù)庫(kù)，聚源，整理注：2015年的統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2015831-20151231；2023年的統(tǒng)計(jì)時(shí)間為202311-2023228進(jìn)一步為了統(tǒng)計(jì)策略的穩(wěn)健性，我們還測(cè)算了多頭選擇20和30個(gè)行業(yè)時(shí)的表現(xiàn)，整體而言都有一定的超額收。表4、基于產(chǎn)業(yè)鏈動(dòng)量溢出的行業(yè)輪動(dòng)策略表現(xiàn)統(tǒng)計(jì)-不同參數(shù)選擇數(shù)量年化收益率年化波動(dòng)率收益波動(dòng)比最大回撤卡瑪比率10個(gè)行業(yè)5.57%25.05%0.2236.69%0.1520個(gè)行業(yè)3.58%24.04%0.1540.23%0.0930個(gè)行業(yè)3.36%23.49%0.1442.21%0.08等權(quán)基準(zhǔn)2.54%22.16%0.1143.96%0.06，數(shù)庫(kù)，聚源，整理注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)時(shí)間為2015/8/31-2023/2/28、基于產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)的行業(yè)景氣度溢出策略在本部分我們考慮將動(dòng)量溢出調(diào)整為景氣度溢出整體思路與上文非常相似，只不過在計(jì)算產(chǎn)業(yè)鏈上下游動(dòng)量的時(shí)候行業(yè)月度漲跌幅調(diào)整為行業(yè)月度的景氣度改善幅度，我們?cè)诖耸褂眠^去12個(gè)月標(biāo)準(zhǔn)化之后的分析師一致期E的月度邊際變化作景氣度變化的代理變。每個(gè)月根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈上下游景氣改善因子從高到低的排序篩選出前10名的申萬二級(jí)行業(yè)作為策略的多頭，全部行業(yè)等權(quán)為策略的基準(zhǔn)。在2017/2/28-2023/2/28期（由于分析師一致預(yù)測(cè)E數(shù)據(jù)在2017年之后才有，等權(quán)多頭的年化收益率為10.67%，收益波動(dòng)比為0.48；等權(quán)基準(zhǔn)的年化收益率為1.40%收益波動(dòng)比為0.07多頭相較于基準(zhǔn)的年化超額收益率為9.24%，收益波動(dòng)比為1.08，月勝率為59.72%，相較于動(dòng)溢出策略有明顯的提。表、基于產(chǎn)業(yè)景氣溢出的行業(yè)輪動(dòng)策略表現(xiàn)統(tǒng)計(jì)（2017/2/2-2023/2/2）年化收益率年化波動(dòng)率收益波動(dòng)比最大回撤卡瑪比率等權(quán)多頭10.67%22.16%0.4832.68%0.33等權(quán)基準(zhǔn)1.40%19.91%0.0737.91%0.04相對(duì)表現(xiàn)9.24%8.59%1.0813.21%0.70，數(shù)庫(kù)，聚源，整理圖、基于產(chǎn)業(yè)景氣溢出的行業(yè)輪動(dòng)策略表凈（2017/2/2-2023/2/2）.52.51.50

21816141210806040200-28 0-28 0-28 0-29 0-28 0-28 0-28等權(quán)多頭 等權(quán)基準(zhǔn) 相對(duì)凈（右），數(shù)庫(kù)，聚源，整理分年度來看策略表現(xiàn)非常穩(wěn)定多頭相較于基準(zhǔn)的年度勝率為85.71%有在2017年略微跑輸1.74%。表6、基于產(chǎn)業(yè)鏈景氣度溢出的行業(yè)輪動(dòng)策略分年度表現(xiàn)等權(quán)多頭收益率等權(quán)基準(zhǔn)收益率超額收益率2017-5.79%-4.05%-1.74%2018-20.65%-30.91%10.26%201935.45%26.61%8.84%202053.40%25.11%28.29%202112.71%12.63%0.08%2022-6.62%-15.27%8.66%202312.40%8.52%3.88%，數(shù)庫(kù)，聚源，整理注：2017年的統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2017228-20171231；2023年的統(tǒng)計(jì)時(shí)間為202311-2023228進(jìn)一步為了統(tǒng)計(jì)策略的穩(wěn)健性，我們還測(cè)算了多頭選擇20和30個(gè)行業(yè)時(shí)的表現(xiàn)，整表現(xiàn)較為穩(wěn)定，相較于等權(quán)的超額收益非常明。表7、基于產(chǎn)業(yè)鏈景氣度溢出的行業(yè)輪動(dòng)策略表現(xiàn)統(tǒng)計(jì)-不同參數(shù)選擇數(shù)量年化收益率年化波動(dòng)率收益波動(dòng)比最大回撤卡瑪比率10個(gè)行業(yè)10.67%22.16%0.4832.68%0.3320個(gè)行業(yè)6.66%21.22%0.3135.08%0.1930個(gè)行業(yè)6.43%20.91%0.3135.84%0.18等權(quán)基準(zhǔn)1.40%19.91%0.0737.91%0.04，數(shù)庫(kù)，聚源，整理注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)時(shí)間為2017/2/28-2023/2/283、基于供應(yīng)鏈的行業(yè)傳導(dǎo)效應(yīng)探究、供應(yīng)鏈數(shù)據(jù)介紹與傳導(dǎo)邏輯供應(yīng)與產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)具有一定相似之處同時(shí)也有所區(qū)相同之處就是無論是供應(yīng)鏈還是產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)系都是有方向的，上下游和供需關(guān)系并不能隨意調(diào)換方向，不同之處在于供應(yīng)鏈以公司作為節(jié)點(diǎn)，并將公司依據(jù)公司之間的業(yè)務(wù)聯(lián)系相連，記錄真實(shí)的業(yè)務(wù)往來；而產(chǎn)業(yè)鏈則以產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)品間的上下游關(guān)系作為主體對(duì)象，產(chǎn)品之間的邏輯關(guān)系作為關(guān)聯(lián)的依據(jù)我們可以將上文中產(chǎn)業(yè)鏈動(dòng)量溢出的思路應(yīng)用到供應(yīng)鏈的思中，當(dāng)某行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)明顯的時(shí)候，會(huì)溢至其供應(yīng)鏈的上下行業(yè)，因此我們可以構(gòu)建行業(yè)輪動(dòng)策。首先對(duì)供應(yīng)鏈的數(shù)據(jù)進(jìn)行簡(jiǎn)單的介紹對(duì)于每家上市公（主體公司存在為其提供原材料或服務(wù)的上公（供應(yīng)商同時(shí)存在購(gòu)買其產(chǎn)品或服務(wù)的下游公（客戶如果把每家公司看成一個(gè)點(diǎn)兩兩公司供應(yīng)關(guān)系看作有向邊將會(huì)形成公司之間的供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)。秩鼎公司從各類公開披露信息如公司公告（定期報(bào)告臨時(shí)公告等第三方披露信（審計(jì)報(bào)告招中標(biāo)公告等獲取公司供應(yīng)鏈信息，并根據(jù)公司的實(shí)時(shí)股權(quán)比例設(shè)計(jì)股權(quán)穿透算法，覆蓋歷史數(shù)據(jù)的同時(shí)日度更新新增數(shù)據(jù)因此我們可以根據(jù)全部的供應(yīng)購(gòu)買記錄以及股權(quán)穿透數(shù)據(jù)計(jì)算兩兩公司之間的供應(yīng)購(gòu)買金額進(jìn)一步根據(jù)行業(yè)成分股信得到兩兩行業(yè)之間的供應(yīng)-購(gòu)買金額。但是相比于產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)供應(yīng)鏈在個(gè)股上的覆蓋度偏低截至2021年產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)庫(kù)有將近5000家公司存在標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品信息但是截至2022年1月供應(yīng)鏈的供應(yīng)商和客戶數(shù)在全市場(chǎng)中的覆蓋明顯低于產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)。圖9、供應(yīng)鏈數(shù)據(jù)在全市場(chǎng)股票中的覆蓋度 圖10、供應(yīng)鏈數(shù)據(jù)在中證800中的覆蓋度0%0%0%0%0%0%0%

75% 75%75% 75%70% 71%70%60%38%0%0%0%0%0%0%0%60%59%60%59%53%56%43%31%27%2年 2年 2年 2年 2年 2年 2年

2年 2年 2年 2年 2年 2年 2年客戶 供應(yīng)商 客戶 供應(yīng)商，秩鼎，整理 ，秩鼎，整理由于企業(yè)間的購(gòu)買行為真發(fā)生的，所以我們?cè)诿總€(gè)時(shí)點(diǎn)使用滾動(dòng)過去一（12個(gè)月的供-購(gòu)買記錄作為我們的統(tǒng)計(jì)窗與產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)聯(lián)度的構(gòu)建方法類似，下面我們來計(jì)算行業(yè)之間的供應(yīng)關(guān)度。以下游的關(guān)聯(lián)度為例，在每月末t基于全部行過去一年的供-購(gòu)買記錄，根業(yè)i和業(yè)j之間的交易金額（將行業(yè)i作為上/供給，去計(jì)算業(yè)j（將業(yè)j作為下/購(gòu)買方與行業(yè)i的交易金占業(yè)j作為購(gòu)買方與全部行業(yè)發(fā)生的交易金額總的比例從而得到t時(shí)刻行業(yè)j作為行業(yè)i供應(yīng)下游的關(guān)聯(lián)?????????????????????。?????????????????????截至t時(shí)刻過去12個(gè)月中行業(yè)j作為購(gòu)買方與行業(yè)i的交易金額=截至t時(shí)刻過去2個(gè)月中行業(yè)j作為購(gòu)買方與全部行業(yè)發(fā)生的交易金額總和同樣的，若計(jì)算上游關(guān)聯(lián)度行業(yè)i作為供給方與行業(yè)j的交易金額占行業(yè)i作為供給與全部行業(yè)發(fā)生的交易金額總和的比從而得到t時(shí)刻業(yè)i作為行業(yè)j供應(yīng)鏈上游的關(guān)聯(lián)????????_?????_??????。?????????????????????截至t時(shí)刻過去12個(gè)月中行業(yè)i作為供給方與行業(yè)j的交易金額=截至t時(shí)刻過去2個(gè)月中行業(yè)i作為供給方與全部行業(yè)發(fā)生的交易金額總和所以對(duì)于任意行業(yè)，我們都可以計(jì)算其他所有行業(yè)作為本行供應(yīng)鏈上游或者下游的關(guān)聯(lián)（范圍在0-1之間而且這個(gè)關(guān)聯(lián)度是可比的舉例而言若在某個(gè)時(shí)點(diǎn)的???????????????????為0.5???????????????????為0.8證明對(duì)于行業(yè)i而言，與行業(yè)k的供應(yīng)關(guān)比與行業(yè)j的關(guān)更加緊。由于供應(yīng)鏈和產(chǎn)業(yè)鏈的邏輯有一定的相似之處，在此我們不再反復(fù)驗(yàn)證供應(yīng)鏈之間的價(jià)格傳導(dǎo)效應(yīng)，直接構(gòu)建行業(yè)之間的供應(yīng)鏈關(guān)聯(lián)策。、基于供應(yīng)鏈傳導(dǎo)的行業(yè)動(dòng)量溢出策略在每個(gè)月末t我們?cè)诘玫搅瞬煌袠I(yè)之間供應(yīng)關(guān)聯(lián)度數(shù)據(jù)之后對(duì)于某行業(yè)i,可以計(jì)算供應(yīng)動(dòng)量因?????????????????????。?????????????????????=∑??????????????????????????????+∑???????????????????????????????? ??其中?????????????_??????為t時(shí)行業(yè)i作為j上/供應(yīng)方供應(yīng)鏈關(guān)聯(lián)度，?????????????_????????為t時(shí)業(yè)i為j下/購(gòu)買的供應(yīng)鏈關(guān)聯(lián)度??????為t刻j行業(yè)的月漲跌幅值得注意的是我們?cè)谶@里計(jì)算i供應(yīng)鏈動(dòng)量因子的時(shí)候同樣沒有剔除i本身行（即在對(duì)j進(jìn)行遍歷的時(shí)候并未要求j≠i也是因?yàn)樾袠I(yè)與自身的關(guān)聯(lián)度并不一定為。我們?cè)谏耆f二級(jí)行業(yè)中構(gòu)建了基于供應(yīng)鏈動(dòng)量溢出的行業(yè)輪動(dòng)策略從2016年底開始每個(gè)月根據(jù)供應(yīng)鏈動(dòng)量因子從高到低的排序篩選出前10名的行業(yè)作為策略的多，全部行業(yè)等權(quán)為策略的基準(zhǔn)。在2016/12/30-2023/2/8期間等權(quán)多頭的年化收益率為.58%收益波動(dòng)比為0.2等權(quán)基準(zhǔn)的年化收益為1.82%收益波動(dòng)為0.09多頭相較于基準(zhǔn)的年化超額收益率為2.90%，月勝率為51.35%，整體效果并不是特別顯。表8、基于供應(yīng)鏈動(dòng)量溢出的行業(yè)輪動(dòng)策略表現(xiàn)統(tǒng)計(jì)2016/12/302023/2/28）年化收益率年化波動(dòng)率收益波動(dòng)比最大回撤卡瑪比率等權(quán)多頭4.58%23.17%0.2041.76%0.11等權(quán)基準(zhǔn)1.82%19.77%0.0937.91%0.05相對(duì)表現(xiàn)2.90%10.35%0.2830.27%0.10，秩鼎，聚源，整理圖、基于供應(yīng)鏈動(dòng)量溢出的行業(yè)輪動(dòng)策略表凈值（2016/12/30-2023//2）.52.51.50

181716151413121110908 頭 準(zhǔn) 相凈（），秩鼎，聚源，整理分年度來看策略多頭相較于基準(zhǔn)的年度勝率為57.14%根據(jù)凈值和分年度表現(xiàn)不難看出在2017到2021年9月期間策略表現(xiàn)較為優(yōu)異在2017年-2021年的5年之間只有1年略微跑輸基準(zhǔn)年勝率達(dá)到了8%，但是從2021年10月以來持續(xù)回，這與行業(yè)輪動(dòng)驟然加速的時(shí)間也非常吻合。表9、基于供應(yīng)鏈動(dòng)量溢出的行業(yè)輪動(dòng)策略分年度表現(xiàn)等權(quán)多頭收益率等權(quán)基準(zhǔn)收益率超額收益率20170.88%-1.38%2.26%2018-26.40%-30.91%4.51%201924.05%26.61%-2.56%202035.47%25.11%10.36%202143.81%12.63%31.19%2022-27.97%-15.27%-12.69%20231.96%8.52%-6.56%，秩鼎，聚源，整理注：2023年的統(tǒng)計(jì)時(shí)間為2023/1/1-2023/2/28進(jìn)一步為了統(tǒng)計(jì)策參數(shù)的穩(wěn)健性，我們還測(cè)算了多頭選擇20和30個(gè)行業(yè)時(shí)的表現(xiàn)具體結(jié)果如。表10、基于供應(yīng)鏈動(dòng)量溢出的行業(yè)輪動(dòng)策略表現(xiàn)統(tǒng)計(jì)-不同參數(shù)選擇數(shù)量年化收益率年化波動(dòng)率收益波動(dòng)比最大回撤卡瑪比率10個(gè)行業(yè)4.58%23.17%0.2041.76%0.1120個(gè)行業(yè)3.83%21.68%0.1835.04%0.1130個(gè)行業(yè)2.77%21.28%0.1333.18%0.08等權(quán)基準(zhǔn)1.82%19.77%0.0937.91%0.05，秩鼎，聚源，整理注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)時(shí)間為2016/12/30-2023/2/28至此我們對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈數(shù)據(jù)的邏和動(dòng)量溢價(jià)策略進(jìn)行了詳細(xì)的分析，我們發(fā)現(xiàn)這兩個(gè)策略的相對(duì)表現(xiàn)在2021年9月之前都非常穩(wěn)定在該節(jié)點(diǎn)之后均發(fā)生了持續(xù)的回撤，我們認(rèn)為這或許近兩年極致的行業(yè)輪動(dòng)有關(guān)系。在行業(yè)層面對(duì)于其他動(dòng)量溢因表現(xiàn)是否也有類似的特征呢，我們又該如何解決該問題下文繼展開測(cè)驗(yàn)。4、基于專利布局的行業(yè)傳導(dǎo)效應(yīng)探究在專利維度，我們引入在《基于專利分類專利動(dòng)因子研究》等興證金工深度報(bào)告中提及的IPC專利分類數(shù)據(jù)據(jù)1971年簽訂《國(guó)際專利分類斯特拉斯堡協(xié)定衍生《國(guó)際專分類表（IPC分類這是目前國(guó)際通用的專利文獻(xiàn)分類和檢索工具。國(guó)際專利分類系統(tǒng)按照技術(shù)主題設(shè)立類目，把整個(gè)技術(shù)領(lǐng)域分為5個(gè)不同等級(jí)：部、大類、小類、大組、小，分別對(duì)應(yīng)著8、145、670、3,000+10,000+個(gè)類別某種程度上IPC分類可以理解為一種全新的行業(yè)分，部分概念釋請(qǐng)參見下。圖12、第一部（農(nóng)業(yè)）的部分分類展示資料來源：德高行，整理在本篇報(bào)告中我們將所有上市公司過去5年的有效授權(quán)發(fā)明專利映射到IPC二級(jí)分（大類共計(jì)145個(gè)從數(shù)據(jù)來源角度講一個(gè)專利的IPC分類的原始數(shù)據(jù)是一個(gè)PG格式的文件從中進(jìn)行解析即可得到IC分類相應(yīng)的數(shù)據(jù)具體參見下圖。圖13、專利PC分類原始數(shù)據(jù)示意資料來源：德高行，整理興證金工團(tuán)隊(duì)早在2019年已提專利布局在個(gè)股上有明顯的動(dòng)量溢出效應(yīng)，在此不再贅述其邏輯投資者感興趣可以參考?xì)v史報(bào)告，我直接將其思路應(yīng)用到行業(yè)層，構(gòu)建基于專利布局的動(dòng)量溢出策略。每月底，基于各公司過去5年在各PC二級(jí)分類專利上新獲得的專利數(shù)量，計(jì)算當(dāng)期各公司的專利分布情況T并據(jù)此計(jì)算兩兩公司之間專關(guān)聯(lián)度th。具體公式為：????=

??????????????????∑?????????????????????????′?????

= ???? ??????

1???????′2???????′)2???? ????其中??????????????????為截至t時(shí)刻i公司新獲得的專利數(shù)量向量????為t時(shí)刻i公司的專利布局向量???????????為t時(shí)刻i公司和j公司的專利關(guān)聯(lián)值在得到所有的個(gè)股的專利關(guān)聯(lián)矩陣之后根據(jù)行業(yè)的成分股信息，并以兩兩行業(yè)內(nèi)公司專利關(guān)聯(lián)度矩陣的均值衡量行業(yè)間的專利關(guān)聯(lián)度h。最后則專利動(dòng)因子的計(jì)算在每月底，針對(duì)每個(gè)行業(yè)我們以該行業(yè)與其他行業(yè)專利關(guān)聯(lián)之和（剔除本行，因?yàn)樾袠I(yè)與自身專利關(guān)聯(lián)為1，這與上文的產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈上下游關(guān)聯(lián)度不一）對(duì)行專利關(guān)聯(lián)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化，并利用行專利關(guān)聯(lián)度h和行業(yè)漲跌幅t計(jì)算行專利動(dòng)因子具體公式為：???????????=

∑??≠??????????????????????∑ ????????? ??????其中???????????為t時(shí)刻i行業(yè)和j行業(yè)的專利關(guān)聯(lián)??????為t時(shí)刻j行業(yè)的月漲跌幅???????????為t時(shí)刻i行業(yè)的專利動(dòng)量因子。我們?cè)谏耆f二級(jí)行業(yè)中構(gòu)建了基于專利布局動(dòng)量溢出的行業(yè)輪動(dòng)策略，從2012年1月底開每個(gè)月根專利關(guān)聯(lián)動(dòng)量從高到低的排序篩選出前10名的行業(yè)作為策略的多頭，全部行業(yè)等權(quán)為策略的基準(zhǔn)。在2012/1/31-2023/2/8期間等權(quán)多頭的年化收益率為1.26%收益波動(dòng)比為0.66；等權(quán)基準(zhǔn)的年化收益率為8.6%，收益波動(dòng)比為0.36，多頭相較于基準(zhǔn)的年化超額收益率為7.93%月勝率為55.6%多頭相較于基準(zhǔn)效果提升顯。表基于專利布局動(dòng)量溢出的行業(yè)輪動(dòng)策略表現(xiàn)統(tǒng)（2012/1/3-2023/2/2）年化收益率年化波動(dòng)率收益波動(dòng)比最大回撤卡瑪比率等權(quán)多頭17.26%26.32%0.6649.60%0.35等權(quán)基準(zhǔn)8.69%23.83%0.3658.81%0.15相對(duì)表現(xiàn)7.93%10.86%0.7322.44%0.35，德高行，聚源，整理圖14、基于專利布局動(dòng)量溢出的行業(yè)輪動(dòng)策略表現(xiàn)凈值(2012/1/31-2023/2/28)8 37256254 153210等權(quán)多頭 等權(quán)基準(zhǔn) 相對(duì)凈（右）

1050，德高行，聚源，整理分年度來看策略多頭相較于基準(zhǔn)的年度勝率為66.67%整體而言分年度表現(xiàn)較為穩(wěn)整體來看在2014-206年以及201年9月以來沒有獲得明顯正超額，其他時(shí)段的表現(xiàn)相較優(yōu)。表12、基于專利布局動(dòng)量溢出的行業(yè)輪動(dòng)策略分年度表現(xiàn)等權(quán)多頭收益率等權(quán)基準(zhǔn)收益率超額收益率201210.08%-0.03%10.11%201323.60%20.38%3.22%201428.25%36.42%-8.16%201552.07%55.71%-3.64%2016-15.37%-11.87%-3.50%201712.19%-1.38%13.57%2018-22.78%-30.91%8.13%201944.17%26.61%17.56%202054.65%25.11%29.54%202147.03%12.63%34.40%2022-8.63%-15.27%6.65%20230.26%8.52%-8.26%，德高行，聚源，整理注：2012年的統(tǒng)計(jì)時(shí)間為2012131-20121231，2023年的統(tǒng)計(jì)時(shí)間為202311-2023228進(jìn)一步為了統(tǒng)計(jì)策略參數(shù)的穩(wěn)健性，我們還測(cè)算了多頭選擇20和30個(gè)行業(yè)時(shí)的表現(xiàn)，具體結(jié)果如，可以看多頭組相較于基準(zhǔn)的超額收益和回撤控制都有明顯的改善。表13、基于專利布局動(dòng)量溢出的行業(yè)輪動(dòng)策略表現(xiàn)統(tǒng)計(jì)-不同參數(shù)選擇數(shù)量年化收益率年化波動(dòng)率收益波動(dòng)比最大回撤卡瑪比率10個(gè)行業(yè)17.26%26.32%0.6649.60%0.3520個(gè)行業(yè)14.57%25.58%0.5749.23%0.3030個(gè)行業(yè)12.26%24.98%0.4955.03%0.22等權(quán)基準(zhǔn)8.69%23.83%0.3658.81%0.15，德高行，聚源，整理注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)時(shí)間為2012/1/31-2023/2/285、基于分析師共同覆蓋的行業(yè)傳導(dǎo)效應(yīng)探究lindirhlifr(201)提出了基于分析師共同覆蓋的關(guān)聯(lián)動(dòng)量，并認(rèn)為它能深層次刻畫出上市公司的聯(lián)系，在選股中的效果非常穩(wěn)定策略的邏輯也非常簡(jiǎn)單，與某個(gè)股票關(guān)聯(lián)的其股過去一段時(shí)間的收益有能力預(yù)測(cè)該股票未來的收益率。我們基于過去6個(gè)月共同覆蓋各公司的分析師個(gè)數(shù)，計(jì)算兩兩公司之間的分析師關(guān)聯(lián)度nlyt。具體公式為：????????????????=??(??????????????+1)即????????????????為t時(shí)刻i公司和j公司的分析師關(guān)聯(lián)度值。接下來基于公司分析師關(guān)聯(lián)度計(jì)算行業(yè)分析師關(guān)聯(lián)度，具體而言為了降低行業(yè)內(nèi)公司個(gè)數(shù)和分析師的重復(fù)計(jì)算問題對(duì)結(jié)果的影響對(duì)于某兩個(gè)行業(yè)，在得到全部個(gè)股的分析師關(guān)聯(lián)矩之后我們使個(gè)股分析師關(guān)聯(lián)度矩陣的最大值衡量行業(yè)的分析師關(guān)聯(lián)度nalyt。這是因兩個(gè)行業(yè)關(guān)聯(lián)度矩陣中最大值大概率為各自行業(yè)關(guān)注很高的龍頭票它們本對(duì)行業(yè)走勢(shì)具有一定的參考意義。我們此基礎(chǔ)計(jì)算各行業(yè)的分析師關(guān)聯(lián)動(dòng)：每月底針對(duì)每個(gè)行業(yè)，我們以該行業(yè)與其他行業(yè)分析師關(guān)聯(lián)度之和（剔除本行業(yè)）對(duì)行業(yè)分析師關(guān)聯(lián)度進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化，并利用行業(yè)分析師關(guān)聯(lián)度nlyts和行業(yè)漲跌幅et計(jì)算行業(yè)分析師關(guān)聯(lián)動(dòng)量因：??????????????????=

∑?????????????????????????????∑ ???????????????? ??????其中????????????????為t時(shí)刻i行業(yè)和j行業(yè)的分析師關(guān)聯(lián)度，??????為t時(shí)刻j行業(yè)的月漲跌幅??????????????????為t時(shí)刻i行業(yè)的分析師關(guān)聯(lián)動(dòng)量因子。同樣的，我們?cè)谏耆f二級(jí)行業(yè)中構(gòu)建了基于分析師共同覆蓋動(dòng)量溢出的行業(yè)輪動(dòng)策略，從2012年1月底開始，每個(gè)月根據(jù)分析師共同覆蓋動(dòng)量因子從高到低的排序篩選出前10名的行業(yè)作為策略的多全部行業(yè)等權(quán)為策略的基準(zhǔn)。在2012/1/31-2023/2/8期間等權(quán)多頭的年化收益率為1.74%收益波動(dòng)比為0.61；等權(quán)基準(zhǔn)的年化收益率為8.6%，收益波動(dòng)比為0.36，多頭相較于基準(zhǔn)的年化超額收益率為6.34%，具有一定的提升效。表14、基于分析師共同覆蓋動(dòng)量溢出的行業(yè)輪動(dòng)策略表現(xiàn)統(tǒng)計(jì)（2012/1/31-2023/2/28）年化收益率年化波動(dòng)率收益波動(dòng)比最大回撤卡瑪比率等權(quán)多頭15.74%25.89%0.6151.25%0.31等權(quán)基準(zhǔn)8.69%23.83%0.3658.81%0.15相對(duì)表現(xiàn)6.34%11.47%0.5523.85%0.27，聚源，整理圖15、基于分析師共同覆蓋動(dòng)量溢出的行業(yè)輪動(dòng)策略表現(xiàn)凈值（2012/1/31-2023/2/28）8 37256254 153210等權(quán)多頭 等權(quán)基準(zhǔn) 相對(duì)凈（右）

1050，聚源，整理分年度來看，策略多頭相較于基準(zhǔn)的年度勝率為58.33%，可以看策略在2015-2016年以及22-23年期間表現(xiàn)不佳。表15、基于分析師共同覆蓋動(dòng)量溢出的行業(yè)輪動(dòng)策略分年度表現(xiàn)等權(quán)多頭收益率等權(quán)基準(zhǔn)收益率超額收益率20120.48%-0.03%0.50%201323.90%20.38%3.52%201483.49%36.42%47.07%201540.47%55.71%-15.24%2016-15.81%-11.87%-3.94%201716.76%-1.38%18.15%2018-14.95%-30.91%15.96%201933.28%26.61%6.67%202024.57%25.11%-0.53%202140.21%12.63%27.58%2022-20.87%-15.27%-5.59%20232.27%8.52%-6.25%，聚源，整理注：2012年的統(tǒng)計(jì)時(shí)間為2012131-20121231，2023年的統(tǒng)計(jì)時(shí)間為202311-2023228進(jìn)一步為了統(tǒng)計(jì)策略參數(shù)的穩(wěn)健性，我們還測(cè)算了多頭選擇20和30個(gè)行業(yè)時(shí)的表現(xiàn)整體結(jié)果較為穩(wěn)。表16、基于分析師共同覆蓋動(dòng)量溢出的行業(yè)輪動(dòng)策略表現(xiàn)統(tǒng)計(jì)-不同參數(shù)選擇數(shù)量年化收益率年化波動(dòng)率收益波動(dòng)比最大回撤卡瑪比率10個(gè)行業(yè)15.74%25.89%0.6151.25%0.3120個(gè)行業(yè)14.26%24.96%0.5749.16%0.2930個(gè)行業(yè)13.45%24.73%0.5452.13%0.26等權(quán)基準(zhǔn)8.69%23.83%0.3658.81%0.15，聚源，整理注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)時(shí)間為2012/1/31-2023/2/286、基于多關(guān)聯(lián)關(guān)系的綜合行業(yè)輪動(dòng)策略、綜合策略構(gòu)建思路在對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈、專利布局和分析師共同覆因子的動(dòng)量溢效進(jìn)行分析后，我們發(fā)這幾個(gè)因子簡(jiǎn)融合或許并不一可行的方案雖然從邏輯上他們分別代表了不同維度的信息，但是經(jīng)過前文的測(cè)算我們發(fā)這幾個(gè)策略雖然在2021年之前的表現(xiàn)均可圈可點(diǎn)，但是221年年底以來，他們的超額收益不約而同發(fā)生了回。經(jīng)過前文的分析，我們覺得這可能與行業(yè)輪動(dòng)速度加快而上述各個(gè)維度的數(shù)據(jù)都是低頻數(shù)有關(guān)。為了進(jìn)一步驗(yàn)上述猜想我們將以上四個(gè)維的動(dòng)量因標(biāo)準(zhǔn)化后等權(quán)得到了簡(jiǎn)單綜合輪動(dòng)策略，并計(jì)算該策略的月度超額收益率與申萬二級(jí)行業(yè)輪動(dòng)速度指數(shù)相關(guān)性結(jié)為-38.6%兩者回歸之后相關(guān)系顯著為（擬合優(yōu)度為14.97%，數(shù)據(jù)證在行業(yè)輪動(dòng)速度較快，動(dòng)量溢出效應(yīng)在選股中可能并不會(huì)失效，因?yàn)橛型袠I(yè)內(nèi)其股票可以選擇，但是在行維度輪動(dòng)卻很難產(chǎn)生超額收益。圖16、當(dāng)行業(yè)輪動(dòng)速度較快的時(shí)關(guān)聯(lián)度動(dòng)量因子簡(jiǎn)單等權(quán)策略的相對(duì)回撤較為明顯

圖17、關(guān)聯(lián)度動(dòng)量因子簡(jiǎn)單等權(quán)行業(yè)輪動(dòng)策略超額收益與行業(yè)輪動(dòng)速度呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系60402000000000

262422218161412108

2.0%y=-1E-04xy=-1E-04x+0.1141R=0.1497406080100 100 100 1001.0%1.0%50%00%-.0%行業(yè)輪速度數(shù)（萬二） 相對(duì)凈走勢(shì)每個(gè)選p，右軸

-0.0%-5.0%，數(shù)庫(kù)，秩鼎，德高行，聚源，整理

，數(shù)庫(kù)，秩鼎，德高行，聚源，整理我們認(rèn)為行業(yè)輪動(dòng)速度加快的根本原因是存量市場(chǎng)中投資者的觀點(diǎn)存在分歧，導(dǎo)致行業(yè)投主線不清晰無論是傳統(tǒng)的行業(yè)輪動(dòng)因子還是在本文提出的關(guān)聯(lián)度動(dòng)量因子都不適用于這種市場(chǎng)環(huán)境中我們應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)呢從邏輯的角度思考，在快速輪的環(huán)境中，投資者可能會(huì)傾向配置業(yè)績(jī)預(yù)期顯改善的行業(yè)但是我們發(fā)現(xiàn)配置預(yù)期業(yè)績(jī)改善行業(yè)的上下游比直接配置其本身效果更好因此我們?cè)诒疚?.2章節(jié)中使的傳導(dǎo)方式試圖獲取產(chǎn)業(yè)上下游景氣度溢出的收益，而不再期待動(dòng)量溢出的收益。綜上，我們可結(jié)動(dòng)量溢效和景氣度溢效構(gòu)建基于多關(guān)聯(lián)關(guān)系的綜合行業(yè)輪動(dòng)策。具體而言，我們?cè)诿總€(gè)月末根據(jù)行業(yè)輪動(dòng)速度指數(shù)是否大于或等于1200作為判斷當(dāng)前市場(chǎng)狀態(tài)依據(jù)（為什么使用1200作為判定的標(biāo)準(zhǔn)請(qǐng)參考文中1.1部分若當(dāng)前市場(chǎng)中的行輪動(dòng)速度較快使用基于產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)的景氣度溢出策略篩選占優(yōu)行業(yè)，反若當(dāng)前行業(yè)輪動(dòng)速度并未過快時(shí)，我們使用基于多關(guān)聯(lián)關(guān)系（產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈、專利布局和分析師共同覆蓋）傳導(dǎo)的動(dòng)量溢出策略進(jìn)行行業(yè)篩。圖18、基于多關(guān)聯(lián)關(guān)系的綜合行業(yè)輪動(dòng)策略流程資料來源：繪制、綜合行業(yè)輪動(dòng)策略表現(xiàn)我們?cè)谏耆f二級(jí)行業(yè)中構(gòu)建基于多關(guān)聯(lián)關(guān)系綜行業(yè)輪動(dòng)策從2013年底年開始，每個(gè)依據(jù)6.1中介紹思路篩選出前10名的行業(yè)作為策略的多頭，全部行業(yè)等權(quán)為策略的基準(zhǔn)。在201/12/31-2023/2/28期間，等權(quán)多頭的年化收益率為20.23%