從財報角度看眼科公司成長路徑

目前眼科醫(yī)療行業(yè)市場已經(jīng)達(dá)千億規(guī)模。根據(jù)中國衛(wèi)生健康年鑒數(shù)據(jù)測算，中國眼科醫(yī)療服務(wù)市場的行業(yè)規(guī)模從2015年507.1億增長至2021年的1572億元，保持穩(wěn)定高速增長。其中，民營醫(yī)院年復(fù)合增長率達(dá)18.5%,

公立醫(yī)院年復(fù)合增長率達(dá)16.5%。隨著現(xiàn)代工作、學(xué)習(xí)、娛樂用眼強度大幅增加，老齡化進(jìn)程不斷加速，預(yù)計2024年中國眼科醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模達(dá)到2563.1億元，2020-2024年年復(fù)合增長率為22.8%，中國眼科醫(yī)療市場持續(xù)擴(kuò)容確定性高。2數(shù)據(jù)來源：華廈眼科招股說明書，中國衛(wèi)生統(tǒng)計年鑒，西南證券整理眼科市場規(guī)模超千億，各項目均衡發(fā)展2014-2024E眼科醫(yī)療市場規(guī)模及預(yù)測3wind2021年我國眼科門診量情況門診量角度我國眼科服務(wù)市場仍以公立為主，民營方面愛爾眼科龍頭優(yōu)勢明顯。民營眼科服務(wù)市場中，2021年愛爾眼科、華廈眼科、普瑞眼科、何氏眼科、朝聚眼科的年門診量分別為1019.6、167.1、98、119、89萬人次，愛爾眼科以門診量衡量的民營市場份額遠(yuǎn)超其它機構(gòu)，處于絕對優(yōu)勢地位，其余民營眼科機構(gòu)的市場份額相對分散，因此我國民營眼科服務(wù)市場呈現(xiàn)出“1絕對龍頭+X其余玩家”的競爭格局。1019.6167.19811989愛爾眼科華廈眼科普瑞眼科何氏眼科朝聚眼科其它公立民營眼科民營醫(yī)療機構(gòu)百舸爭流，愛爾眼科領(lǐng)跑行業(yè)4wind眼科民營醫(yī)療機構(gòu)百舸爭流，愛爾眼科領(lǐng)跑行業(yè)一超多強格局形成，規(guī)模效應(yīng)影響盈利能力。根據(jù)2021年數(shù)據(jù)，愛爾眼科150億收入體量領(lǐng)跑行業(yè)，A股公司中，華廈眼科、普瑞眼科、何氏眼科分別為第二、三、四位，收入分別為30.6/17.1/9.6億元；港股上市公司中，?，斞劭?021年收入位11.1億港元，為港股眼科上市公司中收入體量最大的公司，其次為朝聚眼科和徳視佳，收入分別為10/6.3億港元。由于規(guī)模效應(yīng)，收入體量大的公司毛利率高（?，斞劭?、徳視佳大部分收入位于中國大陸地區(qū)外，由于客單價、匯率及當(dāng)?shù)亟?jīng)營情況與大陸地區(qū)不同，故無法在同一口徑下比較規(guī)模效應(yīng)），朝聚眼科由于在內(nèi)蒙擁有良好口碑以及極成熟完善的運營體系，其毛利率高于處于擴(kuò)張期的普瑞眼科和何氏眼科。眼科上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)對比（2021年）愛爾眼科華廈眼科普瑞眼科何氏眼科?，斞劭瞥垩劭茝砸暭咽杖耄▋|元）150.0130.6417.19.62收入（億港元）11.139.986.332018-2021CAGR25.9417.6920.6919.232018-2021CAGR37.3516.40145歸母凈利潤（億元）23.234.550.940.86歸母凈利潤（億港元）0.221.621.342018-2021CAGR32.9755.9116.932018-2021CAGR-19.9261.07226.62毛利率51.9246.0443.3740.30毛利率32.2044.9749.385wind眼科民營醫(yī)療機構(gòu)百舸爭流，愛爾眼科領(lǐng)跑行業(yè)愛爾眼科華廈眼科普瑞眼科何氏眼科?，斞劭瞥垩劭茝砸暭衙?1.9246.0443.3740.30毛利率32.2044.9749.38凈利率16.4714.0859扣非凈利率0.4815.9520.92銷售費用率10131913銷售費用率11.304.728.49管理費用率13101413管理費用率21.0517.738.91戰(zhàn)略規(guī)劃差異導(dǎo)致凈利率不同。毛利率體現(xiàn)公司規(guī)模優(yōu)勢，而公司的戰(zhàn)略差異影響費用率，進(jìn)而導(dǎo)致不同的凈利率水平。愛爾眼科通過多年發(fā)展，經(jīng)營成熟擴(kuò)張模式穩(wěn)定，費用率穩(wěn)定，凈利率穩(wěn)中有升；華廈眼科近年推動業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)升級，提高屈光、視光等毛利率業(yè)務(wù)收入占比，同時管控管理費用，凈利率水平保持領(lǐng)先地位；普瑞眼科省會城市戰(zhàn)略，銷售費用率高于行業(yè)，同時由于持續(xù)擴(kuò)張，培育期醫(yī)院虧損，拉低整體凈利率，類似的公司如?，斞劭啤⒑问涎劭?，也受新開醫(yī)院利潤虧損拖累整體凈利率；朝聚眼科深耕內(nèi)蒙市場，在內(nèi)蒙市場內(nèi)擁有良好口碑，銷售費用率低于行業(yè)平均；徳視佳主要收入在德國，高毛利率使得公司擁有高凈利率，毛利率提升主要得益于在德國業(yè)務(wù)的附加值提升。

眼科上市公司利潤率及費用率數(shù)據(jù)對比（2021年）

6wind眼科民營醫(yī)療機構(gòu)百舸爭流，愛爾眼科領(lǐng)跑行業(yè)愛爾眼科華廈眼科普瑞眼科何氏眼科屈光收入占比36.8031.2750.9920.89視光收入占比22.5211.7816.1435.97白內(nèi)障收入占比14.6124.6716.7816.32其他眼病收入占比26.0732.2816.0926.82消費屬性項目收入占比高。各公司屈光、視光項目收入占比均大于40%，從屈光項目收入角度看，何氏眼科屈光收入占比低于行業(yè)平均，仍具有提升空間，而其他公司則應(yīng)注重術(shù)式結(jié)構(gòu)升級來提升客單價和毛利率；視光項目收入角度看，華廈眼科、普瑞眼科仍具有提升空間；白內(nèi)障項目中，普通晶體手術(shù)毛利率受DRG政策影響，應(yīng)持續(xù)提高中高端晶體在手術(shù)中應(yīng)用，保障白內(nèi)障項目客單價及利潤率水平；其他眼病大部分為基礎(chǔ)診療項目，大部分在醫(yī)保內(nèi)，享受醫(yī)保報銷，受醫(yī)?？刭M趨勢影響，利潤率水平低于消費屬性項目，目前華廈眼科基礎(chǔ)眼病收入仍高于行業(yè)平均，預(yù)計有進(jìn)一步調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)空間，公司利潤率有持續(xù)提升潛力。

A股眼科上市公司收入結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)對比（2021年）

7數(shù)據(jù)來源：華廈眼科招股書，何氏眼科招股書，普瑞眼科招股書，西南證券整理屈光：高端術(shù)式占比提升，整體價格增長201920202021201920202021華廈華廈華廈何氏普瑞何氏普瑞何氏普瑞收入603.76727.43957.57收入yoy手術(shù)量（例/臺）YOY單價（元）YOY毛利率占公司收入比例中高端手術(shù)YOY手術(shù)量（例/臺）YOY手術(shù)量占比（屈光項目中）單價（元）YOY收入占比（屈光項目中）普通手術(shù)YOY手術(shù)量（例/臺）YOY手術(shù)量占比（屈光項目中）單價（元）YOY收入占比（屈光項目中）154.65541.56177.32672.15201.28872.18yoy31.1320.4831.6424.7539.5214.6624.1113.5129.76手術(shù)量（眼）695528384710732199963441910756440191303255925YOY20.5528.0015.597.6027.8921.1627.05單價（元）8680.78675.668922.4515471.1915734.3816485.6815269.7415445.0615595.52YOY-0.062.847.936.56-2.95-6.312.13毛利率45.3547.9448.9453.9452.1052.9351.5746.5852.60占公司收入比例24.5828.9331.2520.7445.4121.1549.3520.9151.00中高端手術(shù)381.39522.04689.6264.9480.2496.6144YOY47.4336.8832.1056.5623.5620.41手術(shù)量（眼）379735215570439324040205300YOY37.3535.0666.9224.0731.84手術(shù)量占比（屈光項目中）54.6062.2065.6332.4137.3740.67單價（元）10043.7710009.329790.2620043.219960.518229.132YOY-0.34-2.19-6.22-0.41-8.67收入占比（屈光項目中）63.1771.7672.0241.9945.2548.00普通手術(shù)222.37205.39267.9589.7197.08104.67YOY10.23-7.6430.468.758.227.81手術(shù)量（眼）315793169236882675667367732YOY0.3616.380.73-0.3014.79手術(shù)量占比（屈光項目中）45.4037.8034.3767.5962.6359.33單價（元）7041.636480.877265.0613278.614412.1914412.19YOY-7.9612.107.978.540.00收入占比（屈光項目中）36.8328.2427.9858.0154.7552.008數(shù)據(jù)來源：何氏眼科招股書，西南證券整理視光：以何氏眼科數(shù)據(jù)為例，框架眼鏡毛利率高于角塑鏡項目毛利率20172018201920202021視光服務(wù)119.65162.5223.08273.82345.98YOY35.8137.2822.7526.35占公司收入比例0.2511280.2647740.2992110.3265710.359478成本64.682.6106.31131.14178.18毛利率46.0149.1752.3452.1148.50毛利55.0579.9116.77142.68167.81YOY0.4514080.4614520.2218890.1761281）框架眼鏡收入63.7185.04109.84132.03149.7747YOY33.4829.1620.2013.44毛利率49.9154.2058.4156.62毛利31.846.0964.1674.75量（副）YOY單價（元）YOY視光服務(wù)中收入占比53.2552.3349.2448.2243.292）角膜接觸鏡收入40.8254.0981.14102.5140.6409YOY32.5150.0126.3237.21毛利率48.5849.8251.7051.70毛利19.8326.9541.9552.99量（片）YOY單價（元）YOY視光服務(wù)中收入占比34.1233.2936.3737.4340.653）其他服務(wù)收入15.1223.3732.139.2955.56439YOY54.5637.3622.4041.42毛利率22.6229.3533.2138.02毛利3.426.8610.6614.94視光服務(wù)中收入占比12.6414.3814.3914.3516.069白內(nèi)障：中高端術(shù)式占比提升，拉動客單價增長2

0192

0202

021華廈普瑞何氏華廈普瑞何氏華廈普瑞何氏白內(nèi)障項目717.39275.04151.3655.73272.67152.55756.26286.92156.71YOY0.56-11.487.20-8.60-0.860.8315.335.232.73白內(nèi)障項目收入占比29.2123.0620.2926.0820.0218.1924.6816.7816.28手術(shù)量（眼）1069274230020831923603388717541965313567017816YOY-6.75-13.62-19.89-15.794.525.261.57單價（元）6117.076502.227263.216294.458046.498696.777110.028043.868796.03YOY14.952.9023.7519.7412.96-0.031.14毛利率32.2541.3034.0130.9440.2437.5728.9434.6136.83中高端白內(nèi)障治療171.4140.33159.8858.11162.2762.68YOY-13.3174.97-6.7344.091.497.87手術(shù)量（臺）304442838244754197265754400YOY43.99-19.6147.898.584.84單價（元/臺）5630.2314211.326532.5413845.636106.214246.36YOY21.5216.03-2.57-6.532.89手術(shù)量占白內(nèi)障項目比例71.9713.6272.2323.9374.5024.70高端白內(nèi)障治療51.0876.3897.87YOY37.7249.5328.14手術(shù)量（臺）382852987163YOY38.4035.20單價（元/臺）13344.6514416.9313663.87YOY8.04-5.22手術(shù)量占白內(nèi)障項目比例9.0515.6320.08普通白內(nèi)障治療34.37110.9619.6394.447.8594.03YOY-38.60-6.04-42.89-14.89-60.01-0.44手術(shù)量（臺）802817993411413344193213416YOY-11.66-48.75-25.84-53.040.54單價（元/臺）4281.166167.074771.667076.974064.547008.5YOY6.3611.4614.75-14.82-0.97手術(shù)量占白內(nèi)障項目比例18.9886.3812.1476.075.4275.30檢查治療收入18.1816.7818.93YOY-8.73-7.7012.81數(shù)據(jù)來源：華廈眼科招股書，何氏眼科招股書，普瑞眼科招股書，西南證券整理10愛爾/普瑞布局廣泛，華廈/何氏推進(jìn)省外擴(kuò)張愛爾眼科國內(nèi)覆蓋體系完善，海外擴(kuò)張持續(xù)進(jìn)行：目前在上市公司和產(chǎn)業(yè)并購基金體內(nèi)，中國內(nèi)地已建立610家專業(yè)眼科醫(yī)院及中心，區(qū)域間分布較為均衡，同時截至2021年海外收入占比已達(dá)11.4%。普瑞眼科國內(nèi)覆蓋廣泛：普瑞眼科醫(yī)院在國內(nèi)區(qū)域間分布廣泛，主要省會城市均有門店分布，門店分布區(qū)域間較均衡。華廈眼科省外擴(kuò)張初見成效：目前華廈眼科收入主要區(qū)域仍在華東區(qū)域，占比達(dá)71.5%，此外西南、華南、華中、西北、華北均有布局，五區(qū)域收入占比供給26.6%。何氏眼科下沉扎實：何氏眼科醫(yī)院及旗下診所在遼寧省內(nèi)下沉扎實，省內(nèi)收入占比達(dá)97.6%，目前正逐步向省外擴(kuò)張。2021年四家公司收入?yún)^(qū)域分布擴(kuò)張方式各有千秋，廣闊市場各展所長100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%華廈眼科愛爾眼科普瑞眼科 何氏眼科華東 西南 華南 華中 西北 華北 東北 其他業(yè)務(wù)(地區(qū))數(shù)據(jù)來源：愛爾眼科年報，普瑞眼科招股書、何氏眼科招股書、華廈眼科招股書，wind朝聚眼科醫(yī)院戰(zhàn)略性地分布于大陸北方五個主要地區(qū)即蒙西及附近區(qū)域、蒙東及附近區(qū)域、浙東、浙北及蘇北，其中內(nèi)蒙古區(qū)域的收入占比較高，達(dá)到80%以上。?，斞劭圃诨浉郯拇鬄硡^(qū)為主，除去香港占據(jù)一半收入，另一半多數(shù)集中于廣東省。計劃向中國內(nèi)地其他地區(qū)擴(kuò)充服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，目前進(jìn)入福建、云南。徳視佳以晶體置換與后房型晶體植入為業(yè)務(wù)重點，將視野望向全球市場，向德國、丹麥、中國一線與新一線城市等中高收入水平的地區(qū)進(jìn)發(fā)。112021年三家公司收入?yún)^(qū)域分布擴(kuò)張方式各有千秋，廣闊市場各展所長數(shù)據(jù)來源：愛爾眼科年報，普瑞眼科招股書、何氏眼科招股書、華廈眼科招股書，wind100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%朝聚眼科?，斞劭频乱暭衙晌骷班徑貐^(qū)蒙東及鄰近地區(qū)浙東浙北蘇北其他中國大陸香港德國中國丹麥擴(kuò)張方式各有千秋，廣闊市場各展所長普瑞眼科已完成國內(nèi)大部分省會城市布局普瑞眼科布局省會城市持續(xù)橫向擴(kuò)張，成功在省會城市打造品牌后進(jìn)而向省內(nèi)其他地級市進(jìn)行下沉擴(kuò)張。目前初步實現(xiàn)了對我國絕大部分省市的覆蓋，目前門店在安徽和甘肅數(shù)量多于其它省市，其下設(shè)醫(yī)療機構(gòu)在全國范圍內(nèi)均勻分布。

普瑞眼科醫(yī)療機構(gòu)分布情況

普瑞眼科醫(yī)療機構(gòu)分布圖

數(shù)據(jù)來源：普瑞眼科招股書，西南證券整理；備注：機構(gòu)數(shù)量核準(zhǔn)時間截至招股書發(fā)布日省份區(qū)域醫(yī)院視光中心合計安徽合肥213廬江011北京101蘭州甘肅213廣東廣州101貴州貴陽101河南鄭州101黑龍江哈爾濱101湖北武漢101吉林長春101江西南昌202遼寧沈陽101山東濟(jì)南101陜西西安101上海101四川成都101天津101新疆烏魯木齊101云南昆明202重慶101總計2332612何氏眼科醫(yī)療機構(gòu)分布情況省份區(qū)域醫(yī)院視光中心合計北京101廣東深圳011海南瓊海101河北順平101上海101四川成都123重慶101遼寧鞍山112北票011本溪101昌圖101朝陽101大連3811大石橋101丹東101東港101法庫011撫順101阜新101蓋州011海城101葫蘆島123建昌101錦州202喀左112康平011遼陽101凌海011凌源101盤錦112沈陽23234綏中101鐵嶺101瓦房店101義縣101營口112彰武011莊河101總計355590擴(kuò)張方式各有千秋，廣闊市場各展所長何氏眼科深耕省內(nèi)市場，省外擴(kuò)張持續(xù)推進(jìn)何氏眼科以遼寧省作為其眼科服務(wù)業(yè)務(wù)中心，除了在個別地區(qū)有零星分布外，其下設(shè)醫(yī)療機構(gòu)絕大部分位于遼寧省內(nèi)，以此實現(xiàn)對省內(nèi)市場縱向深度開拓。此外，公司在上海、四川等省市均已有布局，預(yù)計未來將加大省外擴(kuò)張力度。何氏眼科醫(yī)療機構(gòu)分布圖數(shù)據(jù)來源：何氏眼科招股書，wind，西南證券整理；備注：機構(gòu)數(shù)量核準(zhǔn)時間截至招股書發(fā)布日13擴(kuò)張方式各有千秋，廣闊市場各展所長華廈眼科深度布局沿海地區(qū)，其他省市布局較完善華廈眼科依托廈門眼科中心的影響力立足于福建省，并在處于沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地帶的江蘇省、浙江省、山東省和廣東省等地區(qū)進(jìn)行重點布局。華廈眼科醫(yī)療機構(gòu)分布情況 華廈眼科醫(yī)療機構(gòu)分布圖數(shù)據(jù)來源：華廈眼科招股書，wind，西南證券整理；備注：機構(gòu)數(shù)量核準(zhǔn)時間截至招股書發(fā)布日省份區(qū)域醫(yī)院視光中心合計省份區(qū)域醫(yī)院視光中心合計安徽合肥101湖北洪湖101淮南101荊州112黃山101五峰011福建福州123宜昌213光澤101江蘇常州112龍巖101沛縣101南平101無錫101寧德101新沂101莆田101徐州101泉州101鎮(zhèn)江101三明112江西撫州101廈門1910贛州101漳浦101山東菏澤101漳州101濟(jì)南112柘榮011聊城101甘肅蘭州101臨沂101廣東東莞101青島101佛山101煙臺101三水101四川成都101深圳101江油101廣西貴港101綿陽101貴州畢節(jié)101三臺101貴陽101浙江杭州101河北衡水101麗水101河南許昌101寧波101鄭州112臺州101陜西西安101溫州101上海123總計562076重慶10114

朝聚眼科醫(yī)療機構(gòu)分布情況 省份區(qū)域醫(yī)院視光中心合計內(nèi)蒙古西包頭358鄂爾多斯134呼和浩特224烏蘭察布112山西大同112內(nèi)蒙古東錫林浩特112赤峰145通遼112呼倫貝爾112河北唐山404承德112浙江寧波303嘉興112舟山011杭州123江蘇宿遷224總