大機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的成長之路

近年，聚焦國內(nèi)金融市場的政策主線：一方面，圍繞防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，出臺(tái)了一系列規(guī)范性的舉措，如：實(shí)施金融宏觀審慎管理，加強(qiáng)逆周期調(diào)控（財(cái)政政策、貨幣政策等共振發(fā)力），加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債的管理（加強(qiáng)期限匹配、控制杠桿水平等堅(jiān)“房住不炒防止房地產(chǎn)市場的過度金融化杠桿化另一方面大力發(fā)展直接融資支持科技創(chuàng)新推出了一系列圍繞資本市場創(chuàng)新發(fā)展的政策如資產(chǎn)市場實(shí)施全面注冊制等通“一收一放監(jiān)管層不斷推進(jìn)國內(nèi)資本市場轉(zhuǎn)型升級，邁向高質(zhì)量發(fā)展。在保持間接融資穩(wěn)步發(fā)展的同時(shí)，不斷深化資本市場改革提高直接融資比例為資本市場引入中長期資金支持專精特新金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)成為重要的政策主線。從國金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表來看：針對資金（負(fù)債端拉長周期居民財(cái)富的資產(chǎn)配置或分為兩個(gè)階段先是資管新規(guī)后“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)，而后，或提高金融資產(chǎn)的配置比例。但從實(shí)際一線業(yè)務(wù)角度來看，如何實(shí)現(xiàn)居民非標(biāo)理財(cái)時(shí)代形成的“剛兌預(yù)期”與凈值化投資時(shí)代各類資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)間的匹配是巨大的挑戰(zhàn)。針對資產(chǎn)端：提高直接融資背景下，各類金融機(jī)構(gòu)部分投資端“預(yù)期收益確定的信貸邏輯“凈值化投資邏輯多元化資產(chǎn)配置的轉(zhuǎn)變同樣面臨考驗(yàn)。同時(shí)，金融資產(chǎn)承接居民的增量資產(chǎn)配置需求的前提是：需要一個(gè)強(qiáng)大的資本市場作為基礎(chǔ)，資本市場不僅僅需要服務(wù)于企業(yè)的融資需求，更需要能夠?yàn)榫用褙?cái)富的保值增值提供更多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。如何真正實(shí)現(xiàn)資金端與資產(chǎn)端的風(fēng)險(xiǎn)匹配是較為核心的議題。本系列報(bào)告將聚焦于資本市場改革主線圍繞著資本市場產(chǎn)業(yè)鏈中各個(gè)角色的定位發(fā)展路徑及海外對比，展開深度的探討與討論。由于相關(guān)概念較為復(fù)雜，特別是國內(nèi)與海外商業(yè)模式存在差異，特別是海外金融混業(yè)模式經(jīng)歷多輪周期與國內(nèi)金融分業(yè)的邏輯不同而且國內(nèi)券商與海外投資銀行相比不同口徑下的投行業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)定義不同，本文盡可能按照可比口徑進(jìn)行對比。圖表：機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)大發(fā)展已成為長期確定性趨勢資料來源：在房住不炒+非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)背景下無論是投行業(yè)務(wù)零售業(yè)務(wù)還是機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)都迎來新的戰(zhàn)略發(fā)展機(jī)遇期本更多聚焦于機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)展開探討，為與投行業(yè)務(wù)作出區(qū)分，本文提到的機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)，更多聚焦于機(jī)構(gòu)投資者的資端為了研究聚焦口徑可比簡單定義大投行業(yè)務(wù)服務(wù)于企業(yè)的融資端大機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)服務(wù)于機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)端。本文嘗試匯總分析國內(nèi)券商當(dāng)前機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)各條線的發(fā)展概況（本文第一部分），并嘗試從機(jī)構(gòu)客戶、機(jī)業(yè)務(wù)模式、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)屬性三個(gè)角度出發(fā)，探討分析美國大機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展歷程中的九個(gè)核心趨勢，并與國內(nèi)情進(jìn)行對比（本文第二部分），進(jìn)而做出總結(jié)（本文第三部分）。一、“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”促進(jìn)國內(nèi)券商機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展國內(nèi)券商機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)近幾年快速上量的原因是<資管新規(guī)>的落地后，凈值化轉(zhuǎn)型使得機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置從“信貸邏輯下“收益-信用匹配轉(zhuǎn)向標(biāo)“投資邏輯“收益-波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)匹配國內(nèi)券商大機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)或主要圍繞機(jī)構(gòu)客戶以下需求場景展開：銷售交易需求典型業(yè)務(wù)如機(jī)構(gòu)交易研究托管做市等中介業(yè)務(wù)以及近年來頭部券商大力推動(dòng)局的ToB基代銷等；資券源需求，典型業(yè)務(wù)如機(jī)構(gòu)融資融券等；風(fēng)險(xiǎn)管理財(cái)富管理需求如通過衍生品等工具向機(jī)構(gòu)客戶提供風(fēng)險(xiǎn)管理解決方案機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置構(gòu)投顧等。不同的場景對應(yīng)機(jī)構(gòu)客戶不同的需求，不同的需求對應(yīng)機(jī)構(gòu)客戶不同的業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，而深入客戶需求、業(yè)務(wù)乃至全生命周期的關(guān)鍵，在于長期信任關(guān)系的建立。機(jī)構(gòu)客戶業(yè)務(wù)模式復(fù)雜而決策鏈條較長，因此深入機(jī)構(gòu)客戶的業(yè)務(wù)需求同時(shí)也意味著提升了客戶的服務(wù)以及資金粘性，而從交易銷售，到運(yùn)營&資金&風(fēng)險(xiǎn)&投資&財(cái)富管理的過程，同時(shí)也是深入機(jī)構(gòu)客戶信任進(jìn)而深入客戶業(yè)務(wù)鏈條和生命周期的過程，在這個(gè)過程中，券商對內(nèi)協(xié)同整合業(yè)務(wù)資源，對外以客戶為中心，以專業(yè)&技術(shù)&資本&資源，直至最后的機(jī)構(gòu)服務(wù)生態(tài)建立核心壁壘。聚焦國內(nèi)券商機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)各條線概況：機(jī)構(gòu)交易需求旺盛，oB代銷業(yè)務(wù)乘勢而起券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)同時(shí)面向個(gè)人和機(jī)構(gòu)客戶，其業(yè)務(wù)收入可劃分為代理買賣證券業(yè)務(wù)收入、交易單元席位租賃收入以及代銷金融產(chǎn)品收入三類。機(jī)構(gòu)客戶日益旺盛的交易需求一方面體現(xiàn)為證券業(yè)代理全部客戶買賣證券交易額中機(jī)構(gòu)客戶占比的持續(xù)增加，另一方面也體現(xiàn)為交易單元席位租賃收入（主要是源于向機(jī)構(gòu)客戶提供研服務(wù)而獲得的收入）占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入比重的持續(xù)增長：證券業(yè)代理機(jī)構(gòu)客戶證券交易額占比持續(xù)提升，機(jī)構(gòu)交易多已成為頭部券商交易業(yè)務(wù)的核心組成。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示2022年證券公司代理客戶證券交易額733.25萬億元其中代理機(jī)構(gòu)客戶證券交易額占比為31.81%，近年來持續(xù)提升。倘若以2021年代理全部客戶買賣證券交易額排名前20的券商計(jì)（下同2019至201年間代理全部客戶買賣證券交易額CAGR30.8%代理機(jī)構(gòu)客戶買賣證券交易額CG32機(jī)構(gòu)代買交易額錄得更快增速。分機(jī)構(gòu)角度來看代買證券交易額排名前二十的券商中交易機(jī)構(gòu)化趨勢明顯2019年排名前二十券商中十四家代理機(jī)構(gòu)客戶買賣證券交易額占比超過502021年排名前二十券商中代理機(jī)構(gòu)買賣證券交易額占比占比超過50的券商數(shù)上升至16家，其中中信、中金機(jī)構(gòu)交易業(yè)務(wù)領(lǐng)先，截至2021年兩家券商代理機(jī)構(gòu)買賣證券交易額分別為67萬億元、40萬億元，占代理全部客戶買賣證券交易額比分別為76%、82，占比相較2020年分別上升3個(gè)百分點(diǎn)、7個(gè)百分點(diǎn)。此外、國君、廣發(fā)、招商機(jī)構(gòu)交易業(yè)務(wù)發(fā)展也十分迅速。圖表：排名前二十券商代理機(jī)構(gòu)客戶證券交易概況排名 證券公

代理全部客戶買賣證券交易額（萬億元）9 0

代理機(jī)構(gòu)客戶買賣證券交易額（萬億元）9 0

代理機(jī)構(gòu)客戶買賣證券交易額比（）9 0 1年增加中信證華泰證國泰君廣發(fā)證中金公海通證銀河證國信證平安證興業(yè)證東方證安信證長江證中泰證東方財(cái)光大證方正證合計(jì)

50 43 44 25 22 28 25 30 26 23 17 17 16 16 20 15 14 9 16 12 469

8869595349494944403934322927272726242415802

37 20 29 14 14 13 19 19 15 9 8 7 11 12 12 10 8 1 10 6 275

67303934362640282215191121211618152146479

754666576548766256394743717662635511624759

73 76 343 44 157 66 959 65 665 73 847 53 675 82 760 64 455 55 039 40 151 58 735 35 072 73 176 77 052 58 663 66 355 58 38 10 163 58 -545 37 -956 60 4資料來源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，注：排名以2021年代理全部客戶買賣證券交易額排名前20的券商計(jì)圖表： 排名前二十券商代理全部客戶證券交易額合計(jì) 圖表：排名前二十券商代理機(jī)構(gòu)客戶證券交易額合計(jì)代理全部客戶買賣證券交易額（萬億元） 代理機(jī)構(gòu)客戶買賣證券交易額（萬億元）增速（右軸） 增速（右軸）90

4%

60

3%80706050403020100

219 220

221

4%3%3%2%2%1%1%5%0%

50 403020100219 220 221

3%3%3%3%3%3%3%3%資料來源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，注：排名以2021年代理全部客戶買賣證券交易額排名前20的券商計(jì)

資料來源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，注：排名以2021年代理全部客戶買賣證券交易額排名前20的券商計(jì)交易席位租賃收入迅速增長占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入比持續(xù)提升根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)2020年2021年券商交易席位租賃收入增長迅速分別同比+6951截至2021年國內(nèi)券商交易席位租賃收入253億元占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入比由2019年的12%提升至2021年的17。分機(jī)構(gòu)來看，以證券業(yè)協(xié)會(huì)披露2021年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入排名前20券商計(jì)增速角度2021年交易單元席位租賃收入占經(jīng)紀(jì)收入比相較2020年均有所提升其中中金公司交易席位經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比增長較快，從2020年的13增長至2021年的21，提升8個(gè)百分點(diǎn)；絕對規(guī)模角度來看中信、長江交易席位租賃收入規(guī)模較高，2021年分別為18億元、14億元；占比角度來看長江、興業(yè)東方交易單元席位租賃收入占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入比較高，2021年分別為37、31及33。19132821332676 73 66 -758 50 45 -520 20 33 31 223 7 8 19 53圖表：排名前二十券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入概況（億元）19132821332676 73 66 -758 50 45 -520 20 33 31 223 7 8 19 53名 9 1變動(dòng)1變動(dòng)9 0 1變動(dòng)1498811070 59 -6131317 17 23 24 251778488 76 -291013 2 12 11 -1338607383 68 -8121416 5 10 16 437627283 73 -3121416 5 9 11 538587084 75 -3111313 4 8 11 639586790 79 -8567 5 7 14 739616789 77 -5679 5 12 14 835505785 75 -7121418 3 4 8 926415571 59 -9161321 13 18 19 10264455797061-9141721561318511294348787667-91920266347312163045898988-28792434013233745899190-16341566-114243740878074-610111433912315233339868174-7111517235951814202926293733336354815750 73 514670-6-4-33132123330143731155106147 10 2013122316133資料來源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，注：排名以2021年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入排名前20的券商計(jì)圖表： 國內(nèi)券商交易席位租賃收入及增速（億元） 圖表：國內(nèi)券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)交易單元席位租賃收入 同比（右軸） 代理買賣證券業(yè)務(wù)收入交易單元席位租賃收入30 2020101050-216 217 218 219 220 221

8%6%4%2%0%-0%

10%8%6%4%2%0%

代理銷售金融產(chǎn)品收入216 217 218 219 220 221資料來源：證券業(yè)協(xié)會(huì)， 資料來源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，資管新規(guī)后，機(jī)構(gòu)投資者“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”的需求增加。資管新規(guī)要求打破剛性兌付，非標(biāo)剛兌保本產(chǎn)品規(guī)模已被壓降至零截至2021年原有銀行理財(cái)4萬億的保本型產(chǎn)品至2021年末被壓降至0同業(yè)理財(cái)壓降至541億元非凈值型產(chǎn)品規(guī)模占比減少至7%基金專戶券商的定向資管以及單一資金信托規(guī)模也得到了持續(xù)的壓降自2017年至201年分別減少了467263%但中短期來看投資者尤其是機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好難以改變，機(jī)構(gòu)投資者業(yè)務(wù)流程相對復(fù)雜，其負(fù)債端資金需求往往在中短期難以轉(zhuǎn)變，非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)剛兌保本產(chǎn)品規(guī)模壓降下資產(chǎn)端投資產(chǎn)品和負(fù)債端資金需求出現(xiàn)錯(cuò)配。因此2018年后的第一波非標(biāo)替代在經(jīng)歷了股債的相繼調(diào)整之后，機(jī)構(gòu)資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，部分機(jī)構(gòu)配置資產(chǎn)重回大額存單及貨幣基金等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，但伴隨著資本市場改革，EITS、衍生品等市場的擴(kuò)容與創(chuàng)新，機(jī)構(gòu)資金多元配置需求或?qū)⒋蠓嵘D表：208年來機(jī)構(gòu)投資者持有公募基金規(guī)模提升（元）

圖表：208年來機(jī)構(gòu)投資者持有基金中債券型基金占提升股票型基金 混合型基金 債券型基貨幣市場型基金 另類投資基金 QDII基金FF基金

股票型基金 混合型基金 債券型基貨幣市場型基金 另類投資基金 QDII基金10,0010,005,00221//3021/2/121//3021/2/121//3021/2/121//3021/2/121//3021/2/121//3021/2/122//3022/2/122//3022/2/122//3022/2/1

FF基10%8%6%4%2%221//3021/2/121//3021/2/121//3021/2/121//3021/2/121//3021/2/121//3021/2/122//3022/2/122//3022/2/122//3022/2/1資料來源：wind， 資料來源：wind，在此背景下，oB代銷業(yè)務(wù)增長迅速，國內(nèi)券商積極做出布局。根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2021年以來基煜基金和匯成基金兩家oB銷機(jī)構(gòu)非貨公募基金保有規(guī)模增長迅速，2022Q3兩家機(jī)構(gòu)代銷非貨公募基金保規(guī)模增速分別達(dá)74、121。除兩家代表性oB代機(jī)構(gòu)外，各財(cái)富管理機(jī)構(gòu)也紛紛推出機(jī)構(gòu)財(cái)富管理服務(wù)，國內(nèi)券商也積極做出布局，如國泰君安推出的道合·銷售通、華泰證券推出的行知·鑒道機(jī)構(gòu)理財(cái)、推出的機(jī)構(gòu)通等。圖表：基基金非貨基金代銷保有量（億元） 圖表：匯成基金非貨基金代銷保有量（億元）非貨 非貨保有增速（右軸） 非貨 非貨保有增速（右軸）200

30%

200

50%200100100500

20%20%10%10%5%0%-0%

200 100100500

40%30%20%10%0%-00% 資料來源：基金業(yè)協(xié)會(huì)， 資料來源：基金業(yè)協(xié)會(huì)，盡管2022Q4債市出現(xiàn)較大幅度調(diào)整，ToB代銷機(jī)構(gòu)保有規(guī)模出現(xiàn)下滑，但機(jī)構(gòu)代銷業(yè)務(wù)作為機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)流量入口，仍具有重要的戰(zhàn)略價(jià)值，金融機(jī)構(gòu)之間的競爭剛剛開始。但伴隨著越來越多不同類型的金融機(jī)構(gòu)入局，單純機(jī)構(gòu)代銷業(yè)務(wù)的競爭將愈發(fā)激烈，需要與其他各類機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)相互協(xié)同，從而建立更深的護(hù)城河。未來ToB代銷的服務(wù)對象將不僅僅只包含同業(yè)金融機(jī)構(gòu)更多的上市公司及非上市企業(yè)都會(huì)有類似的需求機(jī)構(gòu)理財(cái)迎來黃金發(fā)展期。與零售客戶類似，過去非標(biāo)配置占比較高企業(yè)客戶的風(fēng)險(xiǎn)承受能力在短期很難適應(yīng)凈值化產(chǎn)品的波動(dòng)，因此，同樣存在投資者教育和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算匹配的過程。圖表：部分已開展B代銷業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)及其業(yè)務(wù)簡介類稱代平名稱 方 金通 2基投交平，繞子基交服，立戶銷基研、易務(wù)體的綜 。 方 金戶 通兩t系連，現(xiàn)金機(jī)投端超100家金司售的統(tǒng)子連，從而 。 方 金通 。 方 金鳥 。 方 金賽 方 富通 。 商 券Tade基通 為構(gòu)/企投者屬造金產(chǎn)投交一式務(wù)臺(tái)為構(gòu)/企投者供外金 。 商 券行知·鑒機(jī)理財(cái) 。券商 機(jī)構(gòu)通 綜合性投資理財(cái)平臺(tái)，為客戶提供包括股票、基金、債券、期貨等多種金融產(chǎn)品的交易、投資、理財(cái) 。 券商 國泰君安道合·銷售通 智能化銷售管理平臺(tái)，主要為機(jī)構(gòu)客戶提供股票、債券、基金、衍生品等多種金融產(chǎn)品的交易服務(wù)。銀行 招贏通 同業(yè)金融合作平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)同業(yè)金融機(jī)構(gòu)間的優(yōu)勢互補(bǔ)、資源互換，聯(lián)手開展同業(yè)代銷理財(cái)、自營投資 。 TA行 行行E通 。 行 行家 。 資料來源：公司官網(wǎng)，財(cái)富管理市場大發(fā)展，托管運(yùn)營業(yè)務(wù)需求上漲資管新規(guī)、房住不炒下居民財(cái)富管理需求持續(xù)提升，資產(chǎn)管理行業(yè)管理規(guī)模增長穩(wěn)健。以公募基金及基金專戶養(yǎng)老金私募基金券商資管期貨資管資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃銀行理財(cái)信托資產(chǎn)及保險(xiǎn)資金運(yùn)用規(guī)模合計(jì)口徑計(jì)算截至2022年末中國資管行業(yè)資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)141萬億元2018年來年化復(fù)合增速6%作為凈值化產(chǎn)品代表的公募基金&私募基金規(guī)模增長更為迅速，2018年來年化復(fù)合增速分別為19、12，占資產(chǎn)理行業(yè)總規(guī)模比由12、11%提升至19、14。圖表：公募基金私募基金規(guī)模及增速（萬億元，） 圖表：中國資產(chǎn)管理行業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)公募基金 私募基金公募增速（右軸） 私募增速（右軸）30 252015105

20%10%10%5%

公募基金 基金專戶 基金養(yǎng)老金金 管 資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃 銀行理財(cái) 信托資保險(xiǎn)資金運(yùn)用5%- 0%214215216217218219220221222

0%214215216217218219220221222資料來源：wind， 資料來源：wind，注：保險(xiǎn)資管規(guī)模以保險(xiǎn)資金運(yùn)用規(guī)模計(jì)，信托資管規(guī)模以信托資產(chǎn)規(guī)模計(jì)在此背景下，資產(chǎn)管理產(chǎn)品托管、資管產(chǎn)品服務(wù)行業(yè)規(guī)模增長迅速。托管市場方面，根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2019年至2022年間國內(nèi)資產(chǎn)管理產(chǎn)品托管行業(yè)規(guī)模由156.4萬億元增長至207萬億元，年化復(fù)合增速10其中公募&私募基金托管規(guī)模年化復(fù)合增速分別為20%11銀行理財(cái)保險(xiǎn)及信托托管規(guī)模年化復(fù)合增速4與資產(chǎn)管理行業(yè)管理規(guī)模演變趨勢基本一致結(jié)構(gòu)角度來看截至2022年末公募私募銀行理財(cái)、保險(xiǎn)及信托；證券期貨資管產(chǎn)品；養(yǎng)老金托管規(guī)模占比分別為12、8、40%、8及6%。資管產(chǎn)品服務(wù)行業(yè)方面根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)自2019年來國內(nèi)資產(chǎn)管理產(chǎn)品服務(wù)行業(yè)規(guī)模增長十分迅速2019至2022年間年化復(fù)合增速達(dá)51，截至2022年末總規(guī)模13.6萬億元，其中私募基金期間年化復(fù)合增速39，截至2022年末私募基金服務(wù)規(guī)模6.18萬億元，是資產(chǎn)管理產(chǎn)品服務(wù)行業(yè)的主要組成部分。圖表：基金業(yè)協(xié)會(huì)口徑國內(nèi)資管產(chǎn)品托管行業(yè)總規(guī)模（億元）

圖表：基金業(yè)協(xié)會(huì)口徑國內(nèi)資管產(chǎn)品服務(wù)行業(yè)總規(guī)模及增速（億元，）其他產(chǎn)品 養(yǎng)老金證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)發(fā)行的資管產(chǎn)品銀行理財(cái)、保險(xiǎn)及信跨境或者管理人為外資的基金 私募基金公募基金

私募基金 證券期貨資產(chǎn)管理計(jì)劃其他 增速（右軸）20000100000

219 220 221 222

1000 1000 100010008006004002000216217218219220221222

10%10%8%6%4%2%0%資料來源：基金業(yè)協(xié)會(huì)，注：2020年前未專門披露證券期貨機(jī)構(gòu)資管產(chǎn)品及養(yǎng)老金托管規(guī)模數(shù)據(jù)，并入其他產(chǎn)品

資料來源：基金業(yè)協(xié)會(huì)，注：2018年數(shù)據(jù)為估計(jì)值站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)我們需要理性看待8年以來的凈值化產(chǎn)品的規(guī)模增長由于非標(biāo)替代原因短期部分品的規(guī)模增加是由賣方銷售模式所推動(dòng)，并沒有充分考慮風(fēng)險(xiǎn)收益的匹配，因此也出現(xiàn)了市場波動(dòng)劇烈，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，資金從而回流儲(chǔ)蓄的情況。因此，如何通過真正的買方投顧模式，服務(wù)與買方機(jī)構(gòu)需求，實(shí)現(xiàn)規(guī)模的穩(wěn)健增長，穩(wěn)定負(fù)債端的配置久期，提高負(fù)債端的穩(wěn)定性變得至關(guān)重要，對于資管機(jī)構(gòu)自身的資產(chǎn)端實(shí)現(xiàn)更長期的價(jià)值投資大有裨益。資管機(jī)構(gòu)規(guī)模的擴(kuò)張帶來托管業(yè)務(wù)的擴(kuò)容，銀行仍是托管市場主力，券商則在資產(chǎn)管理產(chǎn)品服務(wù)方面同樣具有差異化的優(yōu)勢托管市場方面根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)銀行仍是托管市場主力軍以協(xié)會(huì)披露2020年公募基金私募基金及證券期貨資管產(chǎn)品托管人數(shù)據(jù)為例2020年銀行券商托管公募基金規(guī)模分別為19.7萬億0.3萬億托管私募基金規(guī)模分別為10.1萬億3.7萬億托管證券期貨機(jī)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)產(chǎn)品規(guī)模分別為18.4萬億0.3萬億可見相較券商而言銀行是資產(chǎn)管理產(chǎn)品托管市場主力軍資產(chǎn)管理產(chǎn)品服務(wù)市場方面根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)2020排名前十資產(chǎn)管理產(chǎn)品服務(wù)機(jī)構(gòu)中前五家均為券商或券商旗下子公司合計(jì)占該年資產(chǎn)管理產(chǎn)品服務(wù)行業(yè)總規(guī)模的57，券商在資產(chǎn)管理產(chǎn)品服務(wù)市場更具優(yōu)勢。圖表：資管產(chǎn)品托管行業(yè)銀行仍是主（0年億元 圖表：私募基金服務(wù)行業(yè)規(guī)模增長迅速（億元）銀行券商

私募基金 增速500000500000000

7006005004003002001000

216217218219220221222

10%8%6%4%2%0%-0%資料來源：基金業(yè)協(xié)會(huì)， 資料來源：基金業(yè)協(xié)會(huì)，注：2018年數(shù)據(jù)為估計(jì)值分機(jī)構(gòu)角度來看，托管市場方面，證券業(yè)協(xié)會(huì)口徑下（證券業(yè)協(xié)會(huì)和基金業(yè)協(xié)會(huì)披露托管規(guī)?？趶讲煌?，數(shù)據(jù)不能簡單橫向?qū)Ρ龋瑑H供參考），2018年來國內(nèi)券商托管證券市值規(guī)模增長十分迅速，2018至2021年間年化復(fù)合增速達(dá)30%，截至2021年末國內(nèi)券商托管證券市值總規(guī)模達(dá)70.64萬億元，其中中信證券、托管證券市值規(guī)模排名領(lǐng)先，2021年分別為8.2萬億元、5.6萬億元，市場份額分別為12%、8%。資產(chǎn)管理產(chǎn)品服務(wù)市場方面，根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，招商、國君兩家券商資產(chǎn)管理產(chǎn)品服務(wù)規(guī)模領(lǐng)先同業(yè)，截至2020年服務(wù)規(guī)模分別為1.1萬億元、0.9萬億元，市場份額分別為18%、15%。圖表：證券業(yè)協(xié)會(huì)口徑券商托管證券市值排名前（萬億元）名 稱 6 7 8 9 0 1額長 -R1302382338467 694 820121834830302161200161232431 559517322228523531441243364214238173257370424615573651401731421952773765476107267223282323355510221599713617613921529934258188251294241284315340591391571281762823355191641012714011616021024431643資料來源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，注1：證券業(yè)協(xié)會(huì)和基金業(yè)協(xié)會(huì)披露托管市場規(guī)?？趶讲煌?，數(shù)據(jù)不能簡單橫向?qū)Ρ龋瑑H供參考；注2排名以01年托證券值規(guī)計(jì)圖表：證券業(yè)協(xié)會(huì)口徑券商托管證券市值（萬億元） 圖表：200資產(chǎn)管理產(chǎn)品服務(wù)行業(yè)服務(wù)規(guī)模前十機(jī)構(gòu)券商托管證券市值合計(jì)（萬億） 增速（%）

服務(wù)規(guī)模(億元) 市場份額（右軸）80 604020-216217218219220221

6%4%2%0%-2%-4%

100 1008006004002000

2%1%1%5%0%資料來源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，注：證券業(yè)協(xié)會(huì)和基金業(yè)協(xié)會(huì)披露托管規(guī)模口徑不同，數(shù)據(jù)不能簡單橫向?qū)Ρ?，僅供參考

資料來源：基金業(yè)協(xié)會(huì)，2018年來券結(jié)基金數(shù)量&規(guī)模增長迅速。根據(jù)id統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，數(shù)量角度2018年至2022年以初始基金計(jì)券結(jié)基金數(shù)量由49只增加至579只年化復(fù)合增速達(dá)85占全部公募基金數(shù)量比由1.07%提升至5.73%；規(guī)模角度來看券結(jié)基金規(guī)模由136億元增長至4603元年化復(fù)合增速141占全部公募基金數(shù)量比由0.14%提升至2.25%增長十分迅速分機(jī)構(gòu)角度來看以券商結(jié)算+券商托管公募基金口徑計(jì)廣發(fā)證券公募基金結(jié)算+托管業(yè)務(wù)行業(yè)領(lǐng)先，截至2022年末廣發(fā)結(jié)算+托管公募基金數(shù)量22只，規(guī)模169億元。圖表：券結(jié)基金數(shù)量及占全部基金數(shù)量比 圖表：券結(jié)基金規(guī)模及占全部基金規(guī)模比RIs FF基金國際(QDII)基金 另類投資基貨幣市場型基金 混合型基金債券型基金 股票型基金7070 60 50403020100

1%5%0%

RIs FF基金國際(QDII)基金 另類投資基金貨幣市場型基金 混合型基金債券型基金 股票型基金500 4003002001000

3%-% 資料來源：wind， 資料來源：wind，圖表：券商托管結(jié)算公募基金概況量 ） 模 稱 2020 2021 2022近年AR 2020 2021 2022近年AR2022平規(guī)模金金金

7110110 1722 48 62147169658 1374141 172-23 50 33 -10690 30 6872045 5652 23 22 11222 8584 48 41 7810201 31- 71-90 56 -671 67- --4361 33133 36 41 1074-381 16- 21- 1 22 42 41 44 41 132-341 09- 10-171 11 0 110-350 05- --18001--00- -04-1912373121001--00- -01-

53 25 54 50 5 57 4811 16

127 195

10 103 1190 -- 211 -08 417 -11 - 154 -

1 2 8 0 1 2

2 5 14- 17 13

139

- 57 -7 20 - 112 -

0 1 3 - 2 61 4 9 200 0 3 5

2 - - 62 -- 13 -

2 4

87

2 2

61

1 26 - 20 -16

0 1 2

2 2- 0 1

25

0 - - 17 -1 - - 14 -1 0 -47 0 - - 04 -20

0 1 1

- 2 0

0 - - 03 -資料來源：wind，注1：排名以2022年券商托管+結(jié)算公募基金合計(jì)規(guī)模排名統(tǒng)計(jì)；注2：受數(shù)據(jù)可得性問題分機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)券商結(jié)算+券商托管公募基金情況，未統(tǒng)計(jì)券商結(jié)算+銀行托管公募基金情況，數(shù)據(jù)僅供參考券源擴(kuò)+制度優(yōu)化，信用中介業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛2020年以來受益于融資融券標(biāo)的持續(xù)擴(kuò)大擴(kuò)容券源供給主體增加及兩融交易機(jī)制優(yōu)化等因素券商融資融券業(yè)務(wù)快速增長市場增長空間廣闊根據(jù)中證金統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)截至2023年3月國內(nèi)融資融券標(biāo)的數(shù)量已由2019年7月的1038只增長至3430只，同時(shí)監(jiān)管逐步明確融券業(yè)務(wù)監(jiān)管規(guī)定，2020年10月證監(jiān)會(huì)第二次修訂《轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)監(jiān)督管理試行辦法2023年2月中證金融轉(zhuǎn)融通新規(guī)發(fā)《中國證券金融公司轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)規(guī)（試行（2023年修訂從券源約定申報(bào)方式費(fèi)率等方面優(yōu)化主板轉(zhuǎn)融券機(jī)制截至2023年3月，國內(nèi)融資融券余額1.6萬億元其中融券余額自2020年來增長迅速20年業(yè)務(wù)規(guī)模同比+900但占融資融券余額比仍較低2023年3月占比約為6展望未來隨著注冊制落地后轉(zhuǎn)融通兩融業(yè)務(wù)監(jiān)管政策逐步完善兩融標(biāo)的、規(guī)模有望持續(xù)擴(kuò)容，融券市場增長空間廣闊。圖表：融資融券余額及融券占比 圖表：融資融券標(biāo)的數(shù)量2,0.001,0.001,0.00500.021-21-0121-0721-0121-0721-0121-0721-0121-0722-0122-0722-0122-0722-0122-0722-01

融資融券余額（億元） 融券占比（右軸

1%8%6%4%2%0%

400 350 300 250 200 150 100 21-12221-1221-0921-0621-0321-1221-0921-0621-0321-1221-0921-0621-0321-1222-0922-0622-0322-12資料來源：wind， 資料來源：wind，分機(jī)構(gòu)角度出發(fā)來看，2019年來多數(shù)頭部券商大力發(fā)展機(jī)構(gòu)信用中介業(yè)務(wù)，中信證券機(jī)構(gòu)融出資金規(guī)模領(lǐng)先。以中信證券、中金公司、、華泰證券等11家頭部券商年報(bào)披露境內(nèi)融出資金數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，增速角度出發(fā)來看，2019年至2022年間中金、、華泰、國君、廣發(fā)及中國銀河境內(nèi)機(jī)構(gòu)客戶融出資金規(guī)模增長十分迅速，CAGR分別達(dá)23.5%、77.5%、30.6%、21.8%、48.7%及36.1%，增速明顯高于境內(nèi)全部客戶融出資金規(guī)模增速，其境內(nèi)機(jī)構(gòu)客戶融出資金占境內(nèi)全部客戶融出資金比分別由8%->11%、7%->22%、8%->12%、18%->25%、8%->16%、8%->14%。規(guī)模角度出發(fā)來看，中信證券境內(nèi)機(jī)構(gòu)客戶融出資金規(guī)模及占比在頭部券商中領(lǐng)先2022年境內(nèi)機(jī)構(gòu)客戶融出資金規(guī)模347億元占比33其次為國泰君安證券2022年境內(nèi)機(jī)構(gòu)客戶融出資金規(guī)模202億元，占比25。圖表：頭部券商境內(nèi)融出資金規(guī)模及機(jī)構(gòu)客戶融出資金占比（億元）戶資構(gòu)出） 4287818361013112033121992433112212251618191313181612123473412111620210511213561241091045295538998819580771821605192755（）66235775306218153176487-06167361（）16122314912151661413141198131081815171417141614資料來源：公司年報(bào)，客需型非方向轉(zhuǎn)型加速，場外衍生品做市業(yè)務(wù)成核心勝負(fù)手廣義角度來看做市業(yè)務(wù)按交易場所可劃分為場內(nèi)做市和場外做市按標(biāo)的類型可劃分為權(quán)益類和FICC類按交易品種劃分又包含股票、債券、基金等基礎(chǔ)標(biāo)的及衍生金融產(chǎn)品。從該口徑劃分角度出發(fā)，對應(yīng)到當(dāng)前國內(nèi)券商做市業(yè)務(wù)情況來看場內(nèi)做市主要包括科創(chuàng)板新三板做市股指期權(quán)做市國債期貨做市ETF做市、公募eits做市等場外做市則主要包括場外權(quán)益類衍生品做（期權(quán)互換場外利率衍生品做（利率互換期權(quán)國債期貨標(biāo)債遠(yuǎn)期等場外外匯衍生品做（外匯遠(yuǎn)期期權(quán)互換等場外商品衍生品做市（期權(quán)、互換）、場外信用衍生品做市及現(xiàn)券做市等。圖表：廣義角度國內(nèi)券商做市

ET做市公Ret做市 市 I類

）

具 具） 外 I類

他 資料來源：場內(nèi)方：新三板科創(chuàng)板做市規(guī)模尚小，頭部券商F、公募RTs及場內(nèi)衍生品做市競爭力更強(qiáng)。新三板做市成交規(guī)模尚小，科創(chuàng)板做市2022年起步。根據(jù)wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2022年國內(nèi)券商累計(jì)新三板做市成交金額6005億元，同比增速-20%，規(guī)模尚小，流動(dòng)性有所不足；科創(chuàng)板做市則尚處起步階段，2022年5月13日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務(wù)試點(diǎn)規(guī)定》，正式開啟科創(chuàng)板做市試點(diǎn)。分機(jī)構(gòu)角度來看，新三板做市集中度較低，中小券商做市累計(jì)成交額位于行業(yè)前列；科創(chuàng)板做市方面頭部券商積極布局，做市股票數(shù)領(lǐng)先行業(yè)。根據(jù)wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2022年新三板做市累計(jì)成交額排名前五券商分別為、、中泰證券、及安信證券，累計(jì)成交市場份額分別為5.3%、5.1%、4.5%、4.5%及4.4%，集中度較低；科創(chuàng)板做市方面，以做市股票數(shù)量計(jì)，截至2023年4月8日中信、華泰、招商及國君科創(chuàng)板做市股票數(shù)領(lǐng)先行業(yè)，分別為31只、29只27只及20只。圖表：國內(nèi)券商新三板做市累計(jì)成交額及排名（億元）名 稱 5 6 7 8 9 0 1 2市份額增速9256481435513216211913139367246296286013511311392011606145238462681753197611220221193133623486919622395286441057227715431889118347651733621413238218220245191263722911082470663769225066264163824652455749592223344189136351131711510767904981945959110826134284442120064109791431368114333929310716613359108111395748338949627931633432522535821117233208136189253922181531181406005319306273271263255226223221195183181178178172168165158146135100 5 -185 -385 -25 -144 -214 -214 04 -384 53 133 4603 -133 313 -63 -323 823 -243 42 232 -4資料來源：wind，圖表：新三板做市累計(jì)成交額及增速 圖表：國內(nèi)券商科創(chuàng)板做市概況累計(jì)成交金額（億元）

312927231916107685563222198228373 340312927231916107685563222198228373 34030230425020181312101096442139222352322 33346153915799507316115 113450572302407831 836268309累計(jì)成交金額同比（右軸）1,001,001,008000600040002000-

215216217218219220221222

10%5%0%-0%-00%資料來源：wind， 資料來源：wind，2019年來F市場大幅擴(kuò)容，公募基金紛紛引入券商做市以提升流動(dòng)性；公募Is做市則仍處起步階段222年做市數(shù)量增長迅速根據(jù)id統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)截至2022年末共有704只ETF基金引入券商做市相較2021年數(shù)量增長45，2018年來年化復(fù)合增速達(dá)69%；其中ETF做市基金以被動(dòng)指數(shù)股票型基金為主，2022年數(shù)量616只占比88增強(qiáng)指數(shù)型被動(dòng)指數(shù)債券型商品型及QDII股票型基金做市數(shù)量則分別為8只、17只19只及44只公募EITs做市則仍處起步階段2021年6月首批上市9只公募EITs產(chǎn)品截至2022年末共有24只公募EITs引入做市商以提供流動(dòng)性。分機(jī)構(gòu)角度來看，中信、廣發(fā)、華泰、方正證券F做市數(shù)量行業(yè)領(lǐng)先；中信、申萬、中金、銀河、廣發(fā)證券公募RTs做市數(shù)量排名靠前。截至2023年4月8日ETF做市數(shù)量排名前五的券商分別為：中信證券562只、廣發(fā)證券535只、華泰證券518只、方正證券514只及423只，從增速角度來看自2021年至2022年間增長均較為迅速，其中海通、廣發(fā)、華泰ETF做市數(shù)量分別增長297%、149%、128%，增速靠前。公募REITs做市方面，截至2023年4月8日，中信、申萬、中金、銀河、廣發(fā)公募REITs做市數(shù)量分別為26只、26只、25只、25只及21只，頭部券商率先在公募REITs做市業(yè)務(wù)方面做出布局。圖表：引入做市券商EF基金的數(shù)量 圖表：引入做市券商的公募s基金數(shù)量被動(dòng)指數(shù)型基金 增強(qiáng)指數(shù)型基金被動(dòng)指數(shù)型債券基金 商品型基金國際(QDII)股票型基金 國際(QDII)另類投資基金80 604020

30 25 20151050217 218 219 220 221 222

0221 222資料來源：wind， 資料來源：wind，EF做數(shù)量公E做數(shù)量公募EFEF做數(shù)量公E做數(shù)量公募EF i做數(shù)81111118111562491 17011052405826227214253549519911977433214921198138351844519595552317128161451804514453 162994437622211005423403195122713429107552150637634317272432015994312007369357903418151429733082241831025233201679252310130916916986372010897262391561089904433221715105000118781494333211865252153201259202220090000013544124221610871642100145146181375515633301532311812743720001618000000000171814111111300000181312121474300001913800000000209711000600000218731000133000225555554033120023532221150111024442321110000025443200033000261000000000資料來源：wind，注：以截至2023/4/8日各券商ETF做市數(shù)量排序圖表：券商F及公募s做市數(shù)量分布及做市基金平均規(guī)模EFEsEFEs基基國(D)股基基國(D)股EEF合計(jì)金金金 金EsEF合計(jì)金金Es156247614 16 1442262120632143930253546313 1 123721232173417463333518446 121436162220731154635451445916127222221734165657542336317637527268402946536376331937264222086714720736934785363272564311181398224295282528285372830916915332832627289911324291089893535118762169 25414731 2329125955225658113113544218368489835172201451492376774947153223631361623413816181834341718188989181313565619131321721720992092092188676722553105105362351 159210 21 8624441071072544233233261177資料來源：wind，注：以截至2023/4/8日各券商ETF做市數(shù)量排序，做市數(shù)量統(tǒng)計(jì)截至2023/4/8日，做市基金平均規(guī)模以截至2211日據(jù)計(jì)算股指期權(quán)及國債期貨做市方面，中信、招商、華泰、、國君等頭部券商及中泰證券場內(nèi)衍生品做市評級行業(yè)領(lǐng)先。目前國內(nèi)交易所尚未公開披露股指期權(quán)、國債期貨等場內(nèi)衍生品做市業(yè)務(wù)規(guī)模相關(guān)數(shù)據(jù)，僅公開披露做市商評價(jià)結(jié)果，其中上交所、深交所按月度披露，中金所按年度披露。從上交所2022/12/30日、深交所2023/1/3日披露的股指期權(quán)做市商月度評價(jià)結(jié)果，以及中金所披露2022年年度做市商評價(jià)結(jié)果來看，做市評級較高的券商多為頭部券商，其中中信證券各項(xiàng)評價(jià)結(jié)果均為最高評級，領(lǐng)先行業(yè)，招商、華泰、、國君等頭部券商及中泰證券的評級結(jié)果也較為優(yōu)秀，總體呈現(xiàn)頭部集中態(tài)勢。圖表：202年股指期權(quán)及國債期貨做市商評級結(jié)果股指期權(quán)股指期權(quán)做市商中信證招商證中泰證華泰證上交所-上證EF期上交所-滬深EF國泰君安東方證券申萬宏源證海通證券廣發(fā)證光大證中信中證資國信證券中國銀河證銀河德睿資中金公司西部證天風(fēng)證國金證上海海通資源管浙江浙期實(shí)業(yè)浙江南華資本管理權(quán)做市商評價(jià)AAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAA期權(quán)做市商評價(jià)AAAAAAAAAAAAAAAAAAAAA深交所-滬深EF期權(quán)做市商評價(jià)AAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAA國債期貨中金所股指期權(quán)做市中金所國債期貨做市商評價(jià)金金銀銀銀銀銅銀金商評價(jià)金銀銀銀銅銅銀銅銀獎(jiǎng)銅獎(jiǎng)金獎(jiǎng)AA A A 銅獎(jiǎng)銅獎(jiǎng)銀銀銀獎(jiǎng)資料來源：wind，中金所，注：上交所上證50、滬深300ETF期權(quán)做市商評價(jià)以2022/12/30日披露月度統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，深交所滬深300ETF期權(quán)做市商評價(jià)以2023/1/3日披露月度統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，中金所股指期權(quán)及國債期貨做市商評價(jià)以官網(wǎng)公布2022年度優(yōu)秀做市商及優(yōu)秀服務(wù)會(huì)員名單顯示。場外方面，近年來權(quán)益&利率類衍生品發(fā)展迅猛，業(yè)務(wù)規(guī)模同樣集中于頭部券商。權(quán)益商品類場外衍生品：2019年來證券公司權(quán)益及商品類場外衍生品規(guī)模增長迅速，業(yè)務(wù)集中度較高。證券業(yè)協(xié)會(huì)口徑下證券公司場外衍生品主要包括權(quán)益及商品類場外衍生品以新增名義本金口徑計(jì)自2021年1月至2021年10月期間證券公司場外期權(quán)合計(jì)新增名義本金中，按合約標(biāo)的來看A股股指、A股個(gè)股、黃金期現(xiàn)貨、其他期現(xiàn)貨占比分別為57、9、17及5%；而證券公司場外互換中，按合約標(biāo)的來看A股個(gè)股、A股股指黃金期現(xiàn)貨及其他期現(xiàn)貨規(guī)模占比分別為5793及4境外標(biāo)的占比為28規(guī)模角度來看自2019年來協(xié)會(huì)口徑證券公司場外衍生品規(guī)模增長迅速，截至2021年末協(xié)會(huì)口徑券商的場外衍生品存續(xù)名義本金規(guī)模2.02萬億其中場外期權(quán)0.99萬億場外互換1.03萬億集中度角度來看協(xié)會(huì)口徑券商場外衍生品業(yè)務(wù)集中度較高截至2021年10月以新增初始名義本金口徑計(jì)券商場外期權(quán)場外互換5分別為64.08%、87.09%。圖表：證券業(yè)協(xié)會(huì)口徑證券公司場外衍生品存續(xù)名義本金規(guī)模及增速（萬億元）

圖表：證券業(yè)協(xié)會(huì)口徑證券公司場外衍生品新增交易名義本金集中度（）場外期權(quán) 收益互換 增速（右軸）

場外期權(quán) 收益互換 合計(jì)2521050

20%10%10%5%0%21/21/221/621/221/621/221/621/221/621/221/621/222/622/222/622/2

1080 60 40 20 2121/121/321/521/721/921/122/122/322/522/722/922/122/122/322/522/722/9資料來源：wind， 資料來源：wind，圖表：證券業(yè)協(xié)會(huì)口徑證券公司場外期權(quán)新增名義本金標(biāo)的規(guī)模分布

圖表：證券業(yè)協(xié)會(huì)口徑證券公司收益互換新增名義本金標(biāo)的規(guī)模分布A股股指 A股個(gè)股 黃金期現(xiàn)其他期現(xiàn)貨境外標(biāo)的 其他

A股股指 A股個(gè)股 黃金期現(xiàn)其他期現(xiàn)貨境外標(biāo)的 其他10%8%6%4%2%221/121/321/721/121/321/721/121/321/721/122/322/722/122/322/7

10%8%6%4%2%21/721/0221/721/021/121/421/721/022/122/422/722/022/122/422/722/0資料來源：wind， 資料來源：wind，分機(jī)構(gòu)角度來來看，證券業(yè)協(xié)會(huì)口徑下，中信、申萬、華泰、中金等頭部券商場外期權(quán)業(yè)務(wù)收入規(guī)模領(lǐng)先。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)披露的證券公司基于柜臺(tái)與機(jī)構(gòu)客戶對手方交易業(yè)務(wù)收入數(shù)據(jù)（經(jīng)公允價(jià)值調(diào)整的場外期權(quán)業(yè)務(wù)收入-對沖成本），規(guī)模角度來看中信、申萬、華泰、中金、海通、等頭部券商場外期權(quán)業(yè)務(wù)收入規(guī)模領(lǐng)先，2021年基于柜臺(tái)機(jī)構(gòu)客戶交易收入分別為19.4億元、18.9億元、14.7億元、12.2億元、11.3億元及8.8億元；增速角度來看，2019年至2021年間頭部券商中、國泰君安場外期權(quán)業(yè)務(wù)收入增長尤為迅速，期間基于柜臺(tái)機(jī)構(gòu)客戶交易收入CAGR分別達(dá)439%、410%，2021年增速分別達(dá)83%、75%。年速-R169115181942286817年速-R16911518194228681720651032189183439173281117414742612913413781212195019911568911306410615059987646142870233476067541058090591494-161344900101837819481737310005281580331102803321755717721204103921143712721300410612014448114 015081428115074116011056411117 0040070536082670180350190310200010080312924980 資料來源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，注：協(xié)會(huì)口徑券商基于柜臺(tái)與機(jī)構(gòu)客戶對手方交易業(yè)務(wù)收入=經(jīng)公允價(jià)值調(diào)整的場外期權(quán)業(yè)務(wù)收入-對沖成本利率&外匯&信用類場外衍生品：頭部券商場外利率衍生品規(guī)模增長迅速，外匯&信用類場外衍生品規(guī)模尚小。券商年報(bào)披露衍生金融工具名義本金涵蓋場內(nèi)、場外，總體來看，以中信證券、中金公司、、華泰證券等十一家頭部上市券商作為樣本統(tǒng)計(jì)，結(jié)構(gòu)角度來看頭部券商持有衍生金融工具中利率衍生金融工具占主要部分，2022年樣本券商持有衍生金融工具名義本金中利率衍生金融工具占比62%，貨幣及信用衍生金融工具占比分別為9%及0.2%。券商持有利率衍生金融工具包括利率互換、利率期權(quán)、國債期貨等，其中以利率互換為代表的場外品種占據(jù)主要部分，近年來頭部券商利率金融工具規(guī)模的持續(xù)增長也是由利率互換和利率期權(quán)等利率場外衍生品規(guī)模的增長所驅(qū)動(dòng)；券商持有的貨幣衍生金融工具同樣是以掉期、期權(quán)、互換等場外品種為主，但占頭部券商持有全部衍生金融工具的比例相對較低；信用類衍生金融工具包含場外和場內(nèi)品種，但占頭部券商持有衍生金融工具名義本金總規(guī)模不及0.5%，并非券商場外衍生品做市的主要品種。分機(jī)構(gòu)角度來看，規(guī)模角度中信、申萬、海通、東方四家上市券商利率衍生金融工具規(guī)模排名靠前，2022年名義本金規(guī)模分別為1.85萬億元、1.77萬億元、1.29萬億元及0.94萬億元；增速角度來看海通、國君、近年來利率衍生金融工具名義本金規(guī)模增長較為迅速，2022年增速分別為363%、26%、180%；2018至2022年期間CAGR分別達(dá)89%、131%、72%。圖表：樣本頭部券商持有衍生金融工具名義本金規(guī)模及結(jié)構(gòu)（萬億元）

圖表：樣本頭部券商持有衍生金融工具名義本金規(guī)模（億元）利率 貨幣 權(quán)益 其他（商品） 信用20 15105

218 219 220 221 222500 400 3002001000021/2/121/2/122/2/122/2/122/2/1資料來源：wind，注：樣本頭部券商選擇中信證券、中金公司、、華泰證券、國泰君安、海通證券、、廣發(fā)證券、、東方證券及中國銀河十一家上市券商

資料來源：wind，圖表：樣本頭部券商持有利率衍生金融工具名義本金規(guī)模（萬億元）司 8 9 0 1 2 年增

圖表：樣本頭部券商持有貨幣衍生金融工具名義本金規(guī)模（萬億元）8595980190859598019002005740070047100336159-5-74000 000 000 000 000- - - - -000000-000106004 004 003-----001001 000 002000--502840161019014018 07530012012005006 005002 004 001 23-8893615006安 002009 014 019011 029 039009 014 017008010 042券 006 006 00538403101700902505513172053104920330312 062 049 04537480641640940700170270393129028040022013016010204 1992421118525177150 148117105080130

速 R資料來源：wind， 資料來源：wind，圖表：樣本頭部券商持有權(quán)益衍生金融工具名義本金規(guī)模（萬億元）司 8 9 0 1 2 年增

圖表：樣本頭部券商持有信用衍生金融工具名義本金規(guī)模（萬億元）司 8 9 0 1 2 年增131-21214514680 1588 578827003000-000000000000--000001000-000000-002--000001000000000001000000000000 00075-220000000--000000000--0000014900120500100016000158000-64000----100-196911165-35-52-10011200500500100100001401400400400700400800101201201100500200100201401400900400101501500700902202201401000203504303001200800810013023007005003051048045033019010資料來源：wind， 資料來源：wind，現(xiàn)券做市方面以債券交割量口徑統(tǒng)計(jì)自2017年來券商債券交割量占全部金融機(jī)構(gòu)比持續(xù)提升自2017年的6提升至2022Q1的12%增速角度來看2017至2021年間證券公司債券交割量年化復(fù)合增速達(dá)36長較為迅速，背后原因或源于近年來上市券商自營固收類資產(chǎn)規(guī)模占比的提升，以及頭部券商自營業(yè)務(wù)紛紛向客需驅(qū)動(dòng)資本中介模式轉(zhuǎn)型集中度方面截至2022Q1排名前15家券商債券交割量占證券公司行業(yè)總交割量的比例為65集中度相對較高分機(jī)構(gòu)角度來看規(guī)模角度截至2022Q1中信證券中金公司山西證券華泰證券及東方證券債券債券交割量券商行業(yè)排名靠前20221市場份額分別為9%8%76及4增速角度來看中金、華泰兩家頭部券商近年來債券交割量增長尤為迅速，2018年至2021年期間年化復(fù)合增速分別達(dá)82、79。圖表：機(jī)構(gòu)債券交割量統(tǒng)計(jì)（萬億元） 圖表：上市券商自營資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分布銀行 券商基金 保險(xiǎn)其他 券商占比（，右軸

10%

自營權(quán)益類及衍生品 自營固定收益類及衍生品2000 1500100050-

1%1%5%0%

8%6%4%2%0%資料來源：wind，注：銀行以國有銀行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行、農(nóng)村合作銀行及外資銀行合計(jì)計(jì)

資料來源：wind，圖表：券商債券交割量統(tǒng)計(jì)（億元）證券

資料來源：wind，二、美國機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展九大核心趨勢探討前言：為與國內(nèi)券商機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的發(fā)展情況一定程度上形成可比，本文第二部分討論的美國機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)主要界定為面向買金融機(jī)構(gòu)投資者的投資端服務(wù)包括1賣方角度美國券商向養(yǎng)老金資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)投資者提供的如經(jīng)紀(jì)、做市、信用、投資管理、風(fēng)險(xiǎn)管理等資本市場服務(wù)，不包括面向融資端的投資銀行業(yè)務(wù)；以及2）買方角度，美國資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)向養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資者提供的資產(chǎn)管理及財(cái)富管理服務(wù)等。由于美國資本市場結(jié)構(gòu)復(fù)雜，行業(yè)層面難以找到匯總統(tǒng)計(jì)的機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)客戶結(jié)構(gòu)相關(guān)數(shù)據(jù)，公司財(cái)報(bào)層面也往往按合并口徑披露相關(guān)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)開展情況，而較少披露機(jī)構(gòu)客戶詳細(xì)組成的相關(guān)信息。因此，為對美國機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的客戶結(jié)構(gòu)演變歷程有較為宏觀的把握，本文對機(jī)構(gòu)投資者的相關(guān)分析嘗試從資本市場的最終主要資金來源，也就是居民資金的角度出發(fā)，根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)披露的家庭部門資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)，分析居民資產(chǎn)流向不同金融機(jī)構(gòu)或金融工具的主要趨勢變化，發(fā)現(xiàn)上世紀(jì)七八十年代以來美國居民資金流向養(yǎng)老金、基金等資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)規(guī)模占比持續(xù)提升，并逐步成為美國居民金融資產(chǎn)的主要組成部分，進(jìn)而結(jié)合其他相關(guān)的行業(yè)及公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)得到章節(jié)2.1中“養(yǎng)老金及基金等資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)逐步成為機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)核心客群”的這一結(jié)論。由于數(shù)據(jù)可得性等問題，本文只能嘗試對美國機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展過程中的主要趨勢進(jìn)行梳理，但難以兼顧全細(xì)節(jié)，分析過程以及研究觀點(diǎn)僅供各位讀者參考。圖表：美國居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu) 圖表：美國居民金融及非金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)通貨和存款 債券 貸款 公司股票存款 貸款 股票非公司業(yè)務(wù)權(quán)益 債券 共同基金貨幣基金 養(yǎng)老金 人壽保險(xiǎn)準(zhǔn)備金10%5%1151155158162165169172176179183186190193197200204207211214218221

非公司企業(yè)股權(quán)共同基金 貨幣市場共同基金養(yǎng)老產(chǎn)險(xiǎn)公司賠付壽險(xiǎn)公司準(zhǔn)備金其他金融資產(chǎn)房地0%0%9909396999295989194979093969902050801040700資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)， 資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，縱觀美國資本市場發(fā)展歷程，居民財(cái)富借養(yǎng)老及財(cái)富管理市場入市可以說是其中一條核心主線，而以養(yǎng)金及資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)為代表的機(jī)構(gòu)投資者入市也帶來了機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的迅速發(fā)展。聚焦美國機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)演變歷程：客戶端角度養(yǎng)老金及基金等資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)逐步成為美國機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)核心客群，養(yǎng)老及財(cái)富管理需求持續(xù)提升下居民財(cái)富借養(yǎng)老金、共同基金及私募基金入市，機(jī)構(gòu)投資者交易及銷售需求率先崛起；而財(cái)富管理行業(yè)資金鏈由“居民財(cái)富→基金、養(yǎng)老金”，向“居民財(cái)富→養(yǎng)老金→基金”發(fā)展下，養(yǎng)老金在美國機(jī)構(gòu)投資者中地位日益重要，機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險(xiǎn)管理&資產(chǎn)配置需求持續(xù)提升，而養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資者資金大量涌入對沖基金市場也帶來了PB主經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的繁榮。對比美，當(dāng)前階段國內(nèi)的個(gè)人養(yǎng)老金第三支柱相關(guān)政策剛剛落地，短期仍處于全面推廣階段，但未來可期。由于當(dāng)前機(jī)構(gòu)投資者中養(yǎng)老金力量缺失，財(cái)富管理資金鏈仍處由“居民財(cái)富→住房、存款、非標(biāo)理財(cái)”，向“居民財(cái)富→資產(chǎn)管理市場”轉(zhuǎn)型階段，機(jī)構(gòu)投資者入市雖已提速，但養(yǎng)老金及投顧行業(yè)發(fā)展不足下市場資金仍趨于短期，機(jī)構(gòu)交易需求已然崛起，但風(fēng)險(xiǎn)管理資產(chǎn)配置需求相對不足。展望未來，老齡化程度加深但養(yǎng)老三支柱發(fā)展不平衡，政策推動(dòng)二三支柱養(yǎng)老金發(fā)展下，推動(dòng)養(yǎng)老金入市或已成為未來資本市場重要趨勢，資金端對長期資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)管理需求的提升也將在推動(dòng)國內(nèi)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)&財(cái)富管理業(yè)務(wù)迅速發(fā)展的同時(shí)，推動(dòng)如場外衍生品等風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)的繁榮增長。業(yè)務(wù)模式角度，資本市場側(cè)從經(jīng)紀(jì)到做市再到資本市場解決方案、財(cái)富管理側(cè)從機(jī)構(gòu)代銷到機(jī)構(gòu)投顧資產(chǎn)配置美國機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)從交易銷售到運(yùn)營服務(wù)資金支持再到投資投顧風(fēng)險(xiǎn)管理的背后是隨信任的強(qiáng)化而深入客戶需求、業(yè)務(wù)鏈條。伴隨美國機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量增速放緩，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)由增量市場向存量市場轉(zhuǎn)變，美國投行&財(cái)富管理行業(yè)隨之實(shí)現(xiàn)由追求“流量”到追求留量”，沿客戶需求鏈、業(yè)務(wù)鏈乃至決策鏈不斷延伸挖掘服務(wù)和轉(zhuǎn)化觸點(diǎn)的轉(zhuǎn)變，體現(xiàn)為以客戶為中心組織架構(gòu)的調(diào)整對內(nèi)業(yè)務(wù)資源的協(xié)同整合以及對外全生命周期服務(wù)解決方案的輸出等機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)日益從單點(diǎn)作戰(zhàn)轉(zhuǎn)向分工協(xié)同，價(jià)值量相對更高的場外衍生品做市和資產(chǎn)管理逐漸成為變現(xiàn)的重要出口，但其背后則是依靠圍繞機(jī)構(gòu)客戶全生命周期需求的一整套體系和不同場景下的解決方案所支撐。對比美，國內(nèi)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)資本市場側(cè)仍處由通道經(jīng)紀(jì)向做市等資本中介業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型階段，財(cái)富管理側(cè)機(jī)構(gòu)代銷剛剛起步長期以來結(jié)果考核導(dǎo)向下各機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)條線割裂作戰(zhàn)頭部券商紛紛嘗試協(xié)同轉(zhuǎn)型站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，頭部券商及財(cái)富管理機(jī)構(gòu)搭建基礎(chǔ)設(shè)施并完善各業(yè)務(wù)條線先以交易銷售&資金&券源等基礎(chǔ)設(shè)施將機(jī)構(gòu)客戶“圈進(jìn)來”，但市場需求趨同疊加產(chǎn)品同質(zhì)化競爭，如何真正對內(nèi)協(xié)同對外以客戶為中心轉(zhuǎn)型，構(gòu)筑自身核心壁壘成為各大金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵所在。業(yè)務(wù)屬性角度，頭部金融機(jī)構(gòu)做大機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)規(guī)模的背后，是實(shí)現(xiàn)從方向性向非方向性的轉(zhuǎn)變，不僅僅強(qiáng)調(diào)管理單一業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)敞口，不同業(yè)務(wù)條線間風(fēng)險(xiǎn)也相互對沖，共同服務(wù)于滿足客戶需求這一核心目標(biāo)。風(fēng)險(xiǎn)和收益是金融業(yè)務(wù)的兩大特征，收益前置而風(fēng)險(xiǎn)后置是金融業(yè)務(wù)的基本屬性，博方向帶來業(yè)績爆發(fā)必然會(huì)在市場回撤時(shí)受到反噬，因此非方向性是金融業(yè)務(wù)做大規(guī)模的前提。聚焦資本市場側(cè)，美國頭部投行高盛逐漸將重資本業(yè)務(wù)“做輕”，在微觀產(chǎn)品角度嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，還實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)內(nèi)、業(yè)務(wù)間的風(fēng)險(xiǎn)對沖，體現(xiàn)為高盛利率做市收入和外匯做市收入間具備明顯的負(fù)相關(guān)性，以及高盛自營投資一大重要作用為對沖做市業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而非單純追求盈利等。聚焦財(cái)富管理側(cè)，規(guī)模和α間同樣存在基本矛盾，做大規(guī)模必然稀釋α，因“業(yè)績好而買我”伴隨規(guī)模的做大將逐步成為悖論。美國資產(chǎn)管理龍頭在宏觀角度實(shí)現(xiàn)總體的風(fēng)險(xiǎn)對沖，同樣一定程度上在集團(tuán)業(yè)務(wù)層面上實(shí)現(xiàn)“非方向性”，體現(xiàn)為貝萊德主動(dòng)管理產(chǎn)品市場收益波動(dòng)率小于被動(dòng)管理產(chǎn)品市場收益波動(dòng)率，商業(yè)模式上是以負(fù)債端的服務(wù)運(yùn)營換取資產(chǎn)端管理規(guī)模和基礎(chǔ)管理費(fèi)收入，而非以資產(chǎn)端“博方向”帶來的超額業(yè)績吸引客戶青睞。美國投行業(yè)務(wù)模式的客需化、非方向化轉(zhuǎn)型降低了資產(chǎn)端的風(fēng)險(xiǎn)，負(fù)債端的多元化則減少了融資成本，使得美國投行能夠走上以加杠桿增厚ROE的道路。從業(yè)務(wù)模式角度來看，美國投行在機(jī)構(gòu)投資者入市下逐步走向重資本模式，需要用資產(chǎn)負(fù)債表服務(wù)客戶；另一方面從業(yè)務(wù)屬性角度來看，美國券商重資本業(yè)務(wù)由方向性向非方向性轉(zhuǎn)型，風(fēng)險(xiǎn)暴露減少；在資產(chǎn)端風(fēng)險(xiǎn)降低的同時(shí)，負(fù)債端日益多元化也為美國投行帶來較低的融資成本，多方面因素影響下，美國投行得以通過加杠桿增厚OE水平。國內(nèi)券商重資本業(yè)務(wù)與美國投行相比，在業(yè)務(wù)模式、業(yè)務(wù)屬性等方面仍存本質(zhì)性差異。自營業(yè)務(wù)方向性主導(dǎo)下，國內(nèi)券商的杜邦分析體系呈現(xiàn)：1）利潤率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與美國領(lǐng)先投行相近但波動(dòng)率更大；）杠桿倍數(shù)顯著低于美國領(lǐng)先投行進(jìn)而ROE低于美國領(lǐng)先投行水平的三大特征近年來頭部券商重資本業(yè)務(wù)紛紛開展客需化非方向化轉(zhuǎn)型大力推動(dòng)做市、FIC、場外衍生品等資本中介業(yè)務(wù)發(fā)展但風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)逼近紅線，上演資產(chǎn)負(fù)債表困境，頭部券商以權(quán)益性融資補(bǔ)充外源資本，解決指標(biāo)紅線問題。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，國內(nèi)證券業(yè)重資本業(yè)務(wù)客需化、中介化、非方向化轉(zhuǎn)型，券商業(yè)務(wù)模式回歸服務(wù)行業(yè)發(fā)展的本源需要券商行業(yè)和監(jiān)管的共同努力。以高盛為代：資本市場解決方案以高盛為代：資本市場解決方案提供商以摩根士丹利為代：財(cái)富管理機(jī)構(gòu)資本市場解決方+財(cái)富管理經(jīng)紀(jì)資料來源：維基百科，《美國金融監(jiān)管發(fā)展趨勢》，《美國投資銀行監(jiān)管制度演變的政治經(jīng)濟(jì)分析》，注：黑色、藍(lán)色及紅色外框分別代表監(jiān)管、市場及投行相關(guān)事件聚焦機(jī)構(gòu)客戶：養(yǎng)老金及基金等資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)逐步成為機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)核心客群趨勢一居民財(cái)富借養(yǎng)老金及基金等資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)1入市，機(jī)構(gòu)投資者崛起老齡化及財(cái)富管理需求持續(xù)提升下，居民財(cái)富借養(yǎng)老金及基金等資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)入市，機(jī)構(gòu)投資者崛起。一方面170s至2000年間美國市場化運(yùn)營養(yǎng)老金（二支柱DC計(jì)劃、三支柱R）共同基金迅速發(fā)展，居民資產(chǎn)持續(xù)由存款向養(yǎng)老金及共同基金轉(zhuǎn)移。1960至2000年間美國GDP及人均可支配收入保持較快增速增長加以期間美國人口老齡化程度逐漸上升，80、90年代美國嬰兒潮”一代普遍進(jìn)入成年，加以美國金融自由化改革進(jìn)度加快及金融工具的不斷創(chuàng)新，美國居民財(cái)富管理以及養(yǎng)老理財(cái)需求不斷提升期間美國出臺(tái)的多項(xiàng)政策推動(dòng)了美國市場化運(yùn)營養(yǎng)老（DCIRA）發(fā)展進(jìn)程如1980年發(fā)《吸收存款機(jī)構(gòu)放松管制和貨幣控制法正式啟動(dòng)利率市場化改革后美國長期利率不斷走低1974年美《雇員退休收入保障法案推出IRA賬戶允許個(gè)人到期取款后才繳納個(gè)人所得稅1978年美國《國內(nèi)稅收法》新增401()條款，規(guī)定繳費(fèi)確定型養(yǎng)老金享有稅收遞延優(yōu)惠等。美國居民持有資產(chǎn)中存1主要包括共同基金及私募基金等，其中私募基金在文中以對沖基金為例分析款占比不斷下降共同基金及養(yǎng)老金占比不斷上升1980年美國居民金融資產(chǎn)中存款共同基金及養(yǎng)老金占分別為20、1及26；至2000年已變動(dòng)至10、7及32。圖表：美國居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)演變，970s至0年間養(yǎng)老金共同基金占比提升款 款 票 益 券 共同基金 金 金 金 10% 9%8%7%6%5%4%3%2%1%1151/2/31153//30155//30157//31158/2/31160//30162//30164//31165/2/31167//30169//30171//31172/2/31174//30176//30178//31179/2/31181//30183//30185//31186/2/31188//30190//30192//31193/2/31195//30197//30199//31200/2/31202//30204//30206//31207/2/31209//30211//30213//31214/2/31216//30218//30220//31221/2/31資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，注：未包含對沖基金圖表：美國養(yǎng)老市場規(guī)模及增速（萬億美元，） 圖表：美國共同基金規(guī)模及增速（萬億美元，）退休資產(chǎn)規(guī)模 增速（右軸）

共同基金凈資產(chǎn) 增速（右軸）50 40 3020101174178182186190194198202206210214218

3%2%1%0%-1%-2%-3%

30 2520151051176180184188192196200204208212216220

10%8%6%4%2%0%-2%-4%資料來源：ICI， 資料來源：ICI，另一方面200年互聯(lián)網(wǎng)金融泡沫下對沖基金與主要市場較低的相關(guān)性表現(xiàn)疊加市場有效性的不斷提升，帶來以養(yǎng)老金為代表機(jī)構(gòu)投資者資金的大量涌入，對沖基金規(guī)模增長迅速。美國對沖基金行業(yè)發(fā)展可大致分為兩個(gè)階段：1949年至190年間為震蕩發(fā)展階段，對沖基金主要服務(wù)高凈值客戶財(cái)富管理需求。149年美國首支對沖基金成立，對沖基金起步發(fā)展，19691970年美國股市長牛的結(jié)束及隨之到來19731974的經(jīng)濟(jì)衰退和石油危機(jī)給許多對沖基金造成了重大損失和資金撤出，結(jié)束對沖基金從20世紀(jì)40年代末開始的第一次崛起進(jìn)程從1975年到1982年股市橫盤移動(dòng)對沖基金的數(shù)量再次增加，但增速非常緩慢。截至1990年，根據(jù)HFR數(shù)據(jù)，對沖基金行業(yè)由大約600只基金組成，管理著近400億美元的資產(chǎn)。1990年至00年間美國的長牛下對沖基金行業(yè)發(fā)展提速，00年以來以養(yǎng)老金為代表的機(jī)構(gòu)投資者資金流入大大加速對沖基金發(fā)展過程，對沖基金正式崛起。截至1996年對沖基金業(yè)管理的資產(chǎn)規(guī)模首次突破2500億美元大關(guān)屆時(shí)有2000多家對沖基金在運(yùn)營2000年至202年間美國互聯(lián)網(wǎng)金融泡沫破滅主要市場暴跌下對沖基金行業(yè)仍在創(chuàng)造正回報(bào)，對沖基金與主要市場較低的相關(guān)性表現(xiàn)吸引了以養(yǎng)老金為代表資產(chǎn)配置需求旺盛的機(jī)構(gòu)投資者資金涌入對沖基金正式開始崛起2008年金融危機(jī)爆發(fā)下對沖基金規(guī)?；芈涞禩eieofHedeFds:AStoryofIeqality》一文統(tǒng)計(jì)，截至到2010年由危機(jī)造成的損失和資金流出已被對沖基金行業(yè)彌補(bǔ)，而根據(jù)Barclay數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2021年對沖基金管理資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)4.8萬億美元。圖表：190年以來對沖基金規(guī)模迅速增長（萬億美元）圖表：對沖基金M（萬億美元）6 5 4 3 2 1 2200//31201//30202//30203/2/31205//31206//30207//30208/2/31210//31211//30212//30213/2/31215//31216//30217//30218/2/31220//31221//30資料來源：《TheRiseofHedgeFunds:AStoryofInequality》，

資料來源：Barclay，以養(yǎng)老金&共同基金&對沖基金為代表的金融機(jī)構(gòu)逐漸成為美國股票、債券等金融工具及衍生