美國金融危機的成因研究1

美國金融危機成因研究

——軟預算約束角度

中央財經(jīng)大學財經(jīng)研究院昌忠澤2015年2月第一頁，共三十七頁。

報告內(nèi)容一、引言：美國金融危機成因之謎二、文獻述評三、軟預算約束、道德風險與金融危機

——一個分析框架四、對美國金融危機成因的解釋五、結論和政策含義第二頁，共三十七頁。一、引言：美國金融危機成因之謎

?2007年爆發(fā)的美國次貸危機已經(jīng)逐漸演變成為一場波及全球的金融大海嘯。從理論上揭示美國金融危機的成因，汲取其經(jīng)驗教訓，成為當前經(jīng)濟學研究的重大課題之一。

?一些經(jīng)濟學家往往異想天開地認為，由于我們有了足夠的宏觀經(jīng)濟學知識，因此我們完全有能力避免大蕭條的重現(xiàn)（克魯格曼，2009）。

?美國金融危機徹底打破了經(jīng)濟學家“我們完全有能力避免大蕭條的重現(xiàn)”的認識。

第三頁，共三十七頁。一、引言：美國金融危機成因之謎（續(xù)）

?

Bernanke（1995）曾經(jīng)指出：“在宏觀經(jīng)濟學領域，對美國‘大蕭條’的解析屬于這門學科中的‘圣杯’”，但是，“我們尚未找到任何途徑染指這座圣杯”。

?我們認為，即使在當前宏觀經(jīng)濟學理論知識爆炸的時代，對美國金融危機成因的解析將會成為宏觀經(jīng)濟學領域中的另一座“圣杯”。

?盡管監(jiān)管當局做出了最大的努力，金融危機仍然像人體內(nèi)的病毒一樣，不斷以新的變體形式出現(xiàn)，來破壞我們的金融體系（Hoenig,2008）。

?美國金融危機存在著許多有待解釋的方面。一個人很難將危機發(fā)生的每一件事整合成一個系統(tǒng)連貫的完整故事。就像盲人摸象一樣，每一位經(jīng)濟學家，都有自己個人對金融危機的看法（Goodhart,2008）。第四頁，共三十七頁。一、引言：美國金融危機成因之謎（續(xù)）

?本研究在借鑒現(xiàn)有文獻研究成果基礎上，試圖從一個與主流文獻不同的角度——軟預算約束角度，來解釋美國金融危機的成因。

?在追溯美國金融危機的制度根源時，我們發(fā)現(xiàn)：軟預算約束不僅在社會主義制度中廣泛存在，而且也廣泛存在于轉軌經(jīng)濟和包括資本主義在內(nèi)的市場經(jīng)濟中（平新喬，1998；鐘偉、宛圓淵，2001；Kornaietal.,2002；林毅夫、李志赟，2004）。

?軟預算約束理論為我們理解美國金融危機提供了一個新的思路和研究視角。第五頁，共三十七頁。二、文獻綜述：對美國金融危機成因的爭論1、共識：房地產(chǎn)泡沫破滅是美國金融危機的導火索盡管對美國金融危機的成因存在著不同認識，但大多數(shù)學者都認同房地產(chǎn)泡沫破滅是美國金融危機的導火索。

ReinhartandRogoff(2008)將2007年美國次貸危機與工業(yè)化國家的18次銀行和債務危機進行了比較，他們發(fā)現(xiàn)這些危機在許多方面存在著驚人的相似：房地產(chǎn)價格暴漲、債務積累、產(chǎn)出增長的V型反轉、經(jīng)常賬戶赤字。房地產(chǎn)泡沫破滅往往是金融危機的導火索，從此意義上說，與歷史上的其它危機相比，美國次貸危機并沒有什么特別不同的地方。

JaffeeandQuigley(2008)、Shiller（2008）、FosterandMagdoff(2009)、Mayer,Pence,andSherlund（2009）以及國內(nèi)學者劉克崮（2007）、曹紅輝（2008）、國紀平和王綱（2008）、張明（2008）等均持有類似的觀點。第六頁，共三十七頁。二、文獻綜述：對美國金融危機成因的爭論（續(xù)）2、分歧：在美國金融危機成因問題上存在著較大爭論對于美國金融危機的成因，現(xiàn)有文獻存在著較大的分歧和爭論。代表性觀點主要有：（1）房地產(chǎn)泡沫說。Shiller（2008）基于市場中“非理性繁榮”（irrationalexuberance）的觀點，通過分析股票市場和其它資產(chǎn)價格周期，對投機性泡沫進行了研究。他認為，危機之前房地產(chǎn)泡沫的風險積聚能夠很好地解釋此次金融危機，全球金融危機的最根本原因在于人們對待房地產(chǎn)投資非理性投資熱情的蔓延。（2）金融脆弱性說。Wolf（2008）對金融脆弱性與金融危機的關系進行了分析，認為與其它多數(shù)危機一樣，此次危機是存在內(nèi)在缺陷的金融體系的產(chǎn)物。但Kregel（2008）認為美國金融危機并不是傳統(tǒng)內(nèi)生性Minsky過程（即安全邊界變窄導致脆弱性）的結果。第七頁，共三十七頁。二、文獻綜述：對美國金融危機成因的爭論（續(xù)）

（3）金融創(chuàng)新過度說。Krugman（2007）認為金融創(chuàng)新過度引發(fā)了金融危機，政府應該加強對房地產(chǎn)信貸市場的監(jiān)管。但Cohan（2007）認為美國并不需要Krugman所主張的政府監(jiān)管，美國所需要的僅僅是讓市場參與者基于其成本和收益作出理性決策。Llewellyn（2009）認為不能因為金融創(chuàng)新過度加劇或引發(fā)了金融危機，而因噎廢食：完全否認金融創(chuàng)新的作用（對此觀點的一個形象比喻就是將“嬰兒與洗澡水一塊扔出去”）。

（4）政府監(jiān)管失敗說。Henderson（2008）、Beenstock（2009）等人認為，美國金融危機并非源于人性的貪婪和監(jiān)管的放松，而主要是源于政府監(jiān)管的失敗。但Calomiris（2008）認為，次貸危機與政府監(jiān)管之間沒有什么必然聯(lián)系，而主要與美國法律和銀行結構的獨特性有關。

第八頁，共三十七頁。二、文獻綜述：對美國金融危機成因的爭論（續(xù)）

（5）道德風險說。Dowd（2009）認為道德風險在引發(fā)金融危機的一系列事件中扮演著關鍵作用，并利用道德風險分析方法對存款保險、金融管制等政策進行了討論。（6）貨幣政策失誤說。Butler（2009）、Taylor（2009）、張維迎（2009）等人認為，美國金融危機源于貨幣政策失誤，貨幣政策失誤不僅延長了金融危機，而且還使美國金融危機急劇惡化。（7）流動性不足說。Elul（2008）從流動性供給不足角度闡釋金融危機的成因。流動性沒有配置給那些最需要的人手中，導致社會經(jīng)濟生活中的“特價銷售”（firesales）活動變得非常普遍，從而降低了資產(chǎn)價格，進而造成更低的流動性，最終造成“流動性螺旋”（liquidityspiral）的發(fā)生。（8）行為金融說。Rizzi（2008）指出，當后悔和羊群行為兩者相結合時，恐慌情形就會發(fā)生。為了實現(xiàn)后悔最小化，人們不甘落后地跟在羊群后面，進行恐慌性的拋售，結果在2008年第4季度產(chǎn)生了負反饋循環(huán)。第九頁，共三十七頁。二、文獻綜述：對美國金融危機成因的爭論（續(xù)）

（9）資產(chǎn)負債表衰退說。資產(chǎn)負債表衰退的傳導機制為（辜朝明，2008）：資產(chǎn)泡沫破滅企業(yè)資產(chǎn)縮水資產(chǎn)負債表失衡企業(yè)技術性破產(chǎn)企業(yè)目標從利潤最大化模式轉變?yōu)樨搨钚』Ｊ絺鶆諆斶€信貸收縮合成謬誤貨幣政策失靈擴張性財政政策（藥方）。

（10）資本主義基本矛盾說。Smith（2008）、李慎明（2009）等人，運用馬克思主義的立場、觀點和方法對美國金融危機的成因進行了研究。他們認為，美國金融危機的根源在于資本主義的基本矛盾，美國金融危機是由信貸擴張引起的消費領域特別是房地產(chǎn)領域的生產(chǎn)過剩危機。除上述觀點外，還有全球經(jīng)濟失衡說（Astleyetal.,2009；中國經(jīng)濟增長與宏觀穩(wěn)定課題組，2009）、收益風險背離說（孫立堅，2007）、國際貨幣體系缺失說（華民，2008；Tucker，2009）以及美國低儲蓄率說(王曉雷，2007)，等等。

第十頁，共三十七頁。二、文獻綜述：對美國金融危機成因的爭論（續(xù)）

3、視角：現(xiàn)有文獻大多從技術層面而非制度層面上探討美國金融危機的成因和教訓

現(xiàn)有文獻大多是從技術層面而非制度層面上探討美國金融危機的成因，所總結的教訓也都是從各自的角度得出的，如Shiller（2008）的房地產(chǎn)市場穩(wěn)定觀，Wolf（2008）所指出的“一個缺乏監(jiān)管的信貸體系，與生俱來地缺乏穩(wěn)定，并會產(chǎn)生動蕩”，Krugman（2007）的金融創(chuàng)新應該納入監(jiān)管之下的觀點，Dowd（2008）的“衡量任何改革措施成敗的標準應該是，改革是降低還是增加了道德風險？”，等等。

Smith（2008）等人運用馬克思主義經(jīng)濟危機理論來分析美國金融危機的成因，已經(jīng)深入到了資本主義的制度層面。問題是，實踐表明社會主義也會發(fā)生危機（蘇東劇變等），因此馬克思關于危機是資本主義所特有的經(jīng)濟現(xiàn)象這一觀點面臨著挑戰(zhàn)。如何解釋資本主義垂而不死現(xiàn)象以及國際共產(chǎn)主義運動遭受的挫折是馬克思經(jīng)濟危機理論亟待解決的問題。第十一頁，共三十七頁。三、軟預算約束、道德風險與金融危機——一個分析框架1、引入軟預算約束的動機

引入軟預算約束的動機，就在于為金融危機理論提供一個新的微觀基礎。無論對軟預算約束的內(nèi)涵進行何種詮釋，理論上均可獲得的結果之一就是，軟預算約束一定會導致信貸過度膨脹，而從幾代金融危機模型來看，信貸膨脹往往是金融危機的導火索（鐘偉、宛圓淵，2001）。社會科學史中的大量例子表明，那些生動的描述性概念、比喻、模型或分析工具能夠激發(fā)人的研究靈感（一個經(jīng)典的事例就是囚徒困境博弈模型prisoner’sdilemmagame在經(jīng)濟和政治科學中得到了廣泛的運用）。它們抓住了復雜事物的本質(zhì)，鼓勵研究者從完全不同的現(xiàn)象中尋找相似性。軟預算約束的概念、理論和模型已經(jīng)并將繼續(xù)扮演激發(fā)人的研究靈感的作用（Kornaietal.,2002）。第十二頁，共三十七頁。三、軟預算約束、道德風險與金融危機——一個分析框架(續(xù)）2、軟預算約束的性質(zhì)和特征

美國金融危機爆發(fā)后，美國聯(lián)邦政府采取了大規(guī)模的金融援助行動，這些援助行動意味著美國經(jīng)濟中同樣存在Kornai所說的“成本外部化”的“軟預算約束”現(xiàn)象。首先提出軟預算約束概念的Kornai將這個詞定義為“成本外部化”，也就是說，企業(yè)“希望其他機構來承擔其成本”（Kornai，1986），硬預算約束則指每個企業(yè)都必須自負盈虧。在Kornai的描述中，一個組織（比如一家企業(yè)）面臨著一個預算約束，可以將該組織稱為預算約束組織。一個預算約束組織如果得不到外部支持來足以抵償它的赤字，那么該組織就面臨著一個硬的預算約束，如果赤字持續(xù)下去，那么該預算約束組織將被迫停止或減少它的經(jīng)營活動（Kornaietal.,2002）。第十三頁，共三十七頁。三、軟預算約束、道德風險與金融危機——一個分析框架（續(xù)）

如果一個或更多的支持組織愿意抵償預算約束組織的所有或部分赤字，那么軟預算約束現(xiàn)象就會發(fā)生。這樣一對參與者——處于財務困境的預算約束組織和支持組織——幾乎存在于每一個軟預算約束現(xiàn)象中（Kornaietal.,2002）。崔之元（1999）突破了Kornai（1986）的看法，論證了“軟預算約束”是現(xiàn)代市場經(jīng)濟的本質(zhì)特征。崔之元區(qū)分了制度性與政策性“軟預算約束”，有限責任公司、中央銀行和“重組”破產(chǎn)法這三項制度所帶來的制度性“軟預算約束”悖論，是現(xiàn)代市場經(jīng)濟的“質(zhì)”的特征，不是Kornai“量的”分析所能包含的。

在現(xiàn)代市場經(jīng)濟中，政策性軟預算約束（如通貨膨脹、資產(chǎn)證券化等）也是相當普遍的現(xiàn)象。

第十四頁，共三十七頁。三、軟預算約束、道德風險與金融危機——一個分析框架(續(xù)）

3、軟預算約束與道德風險：一個理論假說軟預算約束實際上是在不完全信息動態(tài)博弈下市場參與者為追求自身利益而產(chǎn)生的一種均衡結果。本文提出了一個軟預算約束與道德風險的理論假說：“硬預算約束能夠有效降低道德風險，而軟預算約束則會扭曲市場參與者的激勵機制，加劇道德風險”，并依據(jù)該假說構建了一個軟預算約束下的道德風險—金融危機分析框架。

4、軟預算約束悖論曾幾何時，絕大多數(shù)前社會主義轉型國家都把“私有化”作為改革的基本方向，“廢除軟預算約束”成為最時尚的口號。然而，當我們把目光投向美國，仔細觀察這個最發(fā)達的資本主義國家的社會經(jīng)濟現(xiàn)狀時，我們會發(fā)現(xiàn)，曾經(jīng)被西方經(jīng)濟學家廣為詬病的社會主義國家普遍存在的軟預算約束現(xiàn)象，實際上在美國也廣泛存在。第十五頁，共三十七頁。三、軟預算約束、道德風險與金融危機——一個分析框架(續(xù)）

除了崔之元（1999）所說的三大制度性軟預算約束之外，我們認為，現(xiàn)代市場經(jīng)濟中，還存在著社會保障安全網(wǎng)以及證券交易所制度這兩大軟預算約束制度。社會保障安全網(wǎng)能夠激勵社會公眾敢于借貸，進行過度消費和從事高風險的投資活動，并將風險轉嫁給社會保障管理機構或政府。證券交易所制度能夠激勵證券市場參與者從事高風險的證券交易活動，并將由此產(chǎn)生的不良后果轉嫁給他人，包括證券市場中的投資者和投機者。由于軟預算約束已經(jīng)深深地植根于現(xiàn)代市場經(jīng)濟中，于是就會存在如下悖論：（1）如果沒有存款保險制度，我們將會經(jīng)歷一次又一次的大衰退和恐慌；然而有了它，我們則不能逃脫以部分得到保險的銀行行為為基礎的道德風險問題：他們借此從事超風險的投資。第十六頁，共三十七頁。三、軟預算約束、道德風險與金融危機——一個分析框架(續(xù)）

（2）如果沒有有限責任公司制度，許多風險較高但對社會有益的投資就會無人承擔；但是，有限責任制又使得經(jīng)理和股東受到激勵，去過度投機冒險或?qū)⑹〉娘L險轉嫁給貸款人。（3）不完全市場條件下，具有較好前景的企業(yè)也可能走向破產(chǎn)。美國《破產(chǎn)法》第11章，一般被看成是通過“重組”拯救有較好前景企業(yè)的工具，是羅斯福“新政”時代的產(chǎn)物。與此相反，美國《破產(chǎn)法》第7章是有關“清算”的，是要讓那些沒有前景的企業(yè)倒閉。這樣就會面臨一個新的困境：因為第11章的規(guī)定，那些沒有活力的企業(yè)也會嘗試重組，以圖拯救。

第十七頁，共三十七頁。三、軟預算約束、道德風險與金融危機——一個分析框架(續(xù)）

（4）如果沒有社會保障安全網(wǎng)，社會公眾就沒有動力去大膽開拓，從事富有創(chuàng)新意義、但又有風險的活動；然而有了社會保障安全網(wǎng)，我們便不能擺脫部分社會公眾的道德風險問題：他們自恃有了社會保障安全網(wǎng)便無后顧之憂，而大膽從事高風險的活動。（5）如果沒有證券交易所制度，許多風險較高但對社會有益的投資項目就會無人承擔；但是，證券交易所制度又使得市場參與者受到激勵，去過度投機冒險或?qū)⑹〉娘L險轉嫁給他人。證券交易所制度本來是為了向一些缺乏資金的好的企業(yè)或項目提供一條融資渠道，但資本市場發(fā)展的實踐充分證明，證券交易所制度既可鼓勵“壞的風險”企業(yè)融資，又可鼓勵“好的風險”企業(yè)融資，前者是一種“壞”的軟預算約束，后者則是一種“好”的軟預算約束。資產(chǎn)證券化——作為政策性或策略性軟預算約束，如果沒有證券交易所制度，也不會產(chǎn)生那么大的影響。第十八頁，共三十七頁。三、軟預算約束、道德風險與金融危機——一個分析框架(續(xù)）

5、軟預算約束、道德風險與金融危機：一個擴展的商業(yè)周期分析框架盡管Kornai（1986）、崔之元（1999）和Kornai,etal.（2002）對軟預算約束作出了很好的定義和描述，但是他們忽略了預算約束的一個重要特點，即預算約束具有非對稱性特征：在商業(yè)周期的擴張階段——對應著辜朝明（2008）所謂的“陽”態(tài)階段，軟預算約束的制度特征發(fā)揮著重要作用，企業(yè)等經(jīng)濟主體以利益最大化為行為目標；而在商業(yè)周期的收縮階段——對應著辜朝明（2008）所謂的“陰”態(tài)階段，預算約束開始硬化，即企業(yè)等經(jīng)濟主體難以將成本外部化（非外部化），其行為目標轉為負債最小化，以修復受損的資產(chǎn)負債表。第十九頁，共三十七頁。三、軟預算約束、道德風險與金融危機——一個分析框架(續(xù)）

在商業(yè)周期的收縮階段，預算約束之所以開始得到硬化，主要原因是：公司畢竟還承擔了債務償還或破產(chǎn)清算的有限責任，即使在資產(chǎn)價格暴跌時，公司也不能推托該“有限”責任；在收縮階段，存款保險標準提高了，而且商業(yè)銀行和企業(yè)未被保險的存款部分仍被暴露于風險之下；當所有企業(yè)都試圖進行破產(chǎn)重組時，破產(chǎn)重組的難度將大大增加；由于政府財力有限，面對陷入困境的眾多社會公眾，社會保障安全網(wǎng)對公眾的保障作用減弱；當資產(chǎn)價格泡沫破滅時，監(jiān)管當局加強了對證券交易等金融市場的監(jiān)管。薩繆爾森曾告誡我們，對于個體來說是對的事情，便誤認為對于整體來說也是對的，這一錯誤就是“合成謬誤”：在商業(yè)周期的擴張階段，為了追求利益最大化，在軟預算約束的制度背景下，企業(yè)、個人等單個經(jīng)濟主體具有從事高風險活動的道德風險激勵，他們根據(jù)以往的經(jīng)驗，往往會做出理性的預期：當他們陷入資不抵債的困境時，政府不會坐視不管，肯定會施以援手。如果每個人或每家企業(yè)都這么認為，當眾多的企業(yè)和個人陷入困境的情況真正發(fā)生時，他們實際上得不到政府的多少救助。第二十頁，共三十七頁。三、軟預算約束、道德風險與金融危機——一個分析框架(續(xù)）

當金融危機已經(jīng)發(fā)生，經(jīng)濟蕭條已經(jīng)來臨時，大多數(shù)經(jīng)濟主體實際上開始面臨較硬的預算約束。正如林直道（2005）對貨幣危機的形象描述：“這意味著在制造業(yè)企業(yè)和商人最需要貨幣的時候，貨幣的供給卻被斷絕了。當他們想借入渴望得到的資金時，卻突然被銀行拒于門外，切斷了貨幣的供給。這等于銀行在天氣晴朗時讓他們帶上雨傘，而在大雨傾盆時卻把雨傘奪走。”第二十一頁，共三十七頁。三、軟預算約束、道德風險與金融危機——一個分析框架(續(xù)）

基于預算約束的非對稱性特征，借鑒辜朝明（2008）的“陰陽”周期說以及其它理論，我們可以建立一個有關軟預算約束、道德風險與金融危機的一個擴展的商業(yè)周期完整分析框架：

在商業(yè)周期的擴張階段：軟預算約束利潤最大化道德風險金融創(chuàng)新激勵金融創(chuàng)新過度信貸膨脹大量呆壞賬加劇金融脆弱性利率提高和資產(chǎn)價格下跌時的風險集聚金融危機；在商業(yè)周期的收縮階段：資產(chǎn)價格暴跌企業(yè)資產(chǎn)縮水資產(chǎn)負債表失衡技術性破產(chǎn)預算約束開始硬化負債最小化債務償還信貸收縮合成謬誤貨幣政策失靈擴張性財政政策（藥方）。第二十二頁，共三十七頁。四、對美國金融危機成因的解釋

美國金融危機的生成和傳導機制可以描述為：軟預算約束道德風險金融創(chuàng)新激勵金融創(chuàng)新過度信貸膨脹大量呆壞賬加劇金融脆弱性利率提高和房價下跌時的風險集聚金融危機。

第二十三頁，共三十七頁。四、對美國金融危機成因的解釋（續(xù)）1、存款保險由于存款保險是一種軟預算約束制度，銀行便產(chǎn)生了愿意冒更大風險的強烈激勵；由于有了存款保險，存款人現(xiàn)在知道他們的存款是安全的，他們不再關心銀行承擔了什么樣的風險，承擔了多大的風險，他們唯一關心的是他們能獲得多少存款利息；由于有了存款保險，“壞”銀行知道存款人不會擠兌因而能夠承擔更大的風險。當經(jīng)濟基本面狀況較好時，“壞”銀行向存款人支付了較高的存款利息，為股東創(chuàng)造了較高的資本收益，這對“好”銀行施加了壓力。然而，當經(jīng)濟基本面狀況變糟時，“壞”銀行不再擔心擠兌的發(fā)生，通過提供較高的存款利率能夠繼續(xù)吸引存款人，從而對“好”銀行施加壓力?！皦摹便y行在這兩種情況下都取得了勝利：在存在存款保險的情況下，競爭壓力最終迫使“好”銀行也會仿效“壞”銀行行事。因此，存款保險的引入會擾亂競爭過程，使謹慎的銀行失去了競爭力。

第二十四頁，共三十七頁。四、對美國金融危機成因的解釋（續(xù)）2、有限責任

美國金融危機意味著公司治理和公司責任的失敗。公司治理的失敗在于股份有限公司本身的特點，問題的根源在于有限責任。有限責任剝奪了人們“索回他們的債款，執(zhí)行他們的合同，或者獲得損失賠償”的權利（Cox,1857）。

高管層的失控意味著公司責任的終結。據(jù)《紐約時報》報道，搞垮雷曼兄弟有功的CEO理查德·富爾德（RichardS.FuldJr.）1993年至2007年間的薪金總額高達5億美元，而貸款人和普通投資者則損失慘重。如果說公司高管的高額薪酬是基于他們異乎尋常的能力，那么他們也理應承擔相應的重大責任。實際情況是，當公司陷入困境時，高管們總是會把公司陷入困境的原因歸咎于糟糕的運氣，認為他們毫無責任，在很多情況下，公司高管們并不羞于政府的慷慨救助（Dowd,2009）。第二十五頁，共三十七頁。四、對美國金融危機成因的解釋（續(xù)）3、破產(chǎn)重組美國的破產(chǎn)制度經(jīng)歷了一個從非自愿破產(chǎn)，到自愿破產(chǎn)，再到策略性破產(chǎn)的發(fā)展歷程（崔之元，1999）。由于有了破產(chǎn)重組制度，2007年4月2日，美國第2大次級貸款金融機構——新世紀金融公司（NewCenturyFinancial）申請破產(chǎn)重組保護；2007年8月6日，美國第10大抵押貸款機構——美國住房抵押貸款投資公司（AmericanHomeMortgageInvestmentCorp）申請破產(chǎn)重組保護；2008年9月15日，雷曼兄弟宣布申請破產(chǎn)重組保護。在雷曼兄弟破產(chǎn)之后，美國金融危機便開始進入到第二個更為嚴重的階段（Mishkin,2009）。第二十六頁，共三十七頁。四、對美國金融危機成因的解釋（續(xù)）4、社會保障安全網(wǎng)美國自20世紀30年代建立社會保障制度以來，已經(jīng)形成了龐大的社會保障安全網(wǎng)。社會保障項目包括就業(yè)和失業(yè)福利保障、老年福利保障、健康醫(yī)療保障、教育福利保障、住房保障、退伍軍人保障、以及其它公共援助、婦幼及殘疾福利保障等大類。每類中又分為若干小類，如健康醫(yī)療保障包括公共健康保險、公共醫(yī)療補助、私人健康保險、工傷保險等。美國經(jīng)濟是以消費為主導的經(jīng)濟，這種經(jīng)濟發(fā)展模式在一定程度上與美國較為完善的社會保障安全網(wǎng)有關。由于有了社會保障安全網(wǎng)的保護，美國居民敢于借貸消費，敢于“透支未來”。

社會保障安全網(wǎng)的存在，加上美國聯(lián)邦政府的各種鼓勵政策以及住宅市場中寬松的法律制度安排、低利率和房價繼續(xù)上漲的預期等因素，刺激了美國居民的住宅借貸需求，導致了美國次級貸款急劇增加，這為美國次貸危機的爆發(fā)埋下了種子。第二十七頁，共三十七頁。四、對美國金融危機成因的解釋（續(xù)）5、資產(chǎn)證券化資產(chǎn)證券化帶來了軟預算約束，因為它使發(fā)起人得以逃避責任。資產(chǎn)證券化能夠?qū)⑵髽I(yè)經(jīng)營活動的風險與企業(yè)資產(chǎn)的風險分開，造成“責任的死亡”（崔之元，1999）。資產(chǎn)證券化，特別是結構性產(chǎn)品的大行其道最終導致了廉價信貸的泛濫和貸款標準的降低。由于大部分風險都轉嫁給了其它的金融機構，所以銀行基本上只面臨著管道風險（pipelinerisk），也即在風險轉移出去之前的幾個月里持有貸款所面臨的風險。這樣，它們幾乎沒有動機去特別關注貸款申請并監(jiān)督貸款。

廉價信貸和貸款標準降低相結合，導致了住房市場的狂熱，從而埋下了危機的禍根（Brunnermeier,2009）。第二十八頁，共三十七頁。四、對美國金融危機成因的解釋（續(xù)）

6、美國住宅市場中流行的法律和制度安排美國住宅市場中流行的法律和制度安排對市場參與者產(chǎn)生了經(jīng)濟激勵（一種形式的軟預算約束）。例如：聯(lián)邦政府（如美國住房和城市發(fā)展部，HUD）旨在讓低收入者擁有自己的住房，實現(xiàn)住房的“美國夢”；降低購買住房的首付要求，迫使銀行按照《社區(qū)再投資法》（CommunityReinvestinentAct，CRA）的要求，向社區(qū)居民發(fā)放購房貸款；各種政府資助計劃，如聯(lián)邦住房管理局（FederalHousingAdministration）擔保的貸款以及退伍軍人管理局（VeteransAdministration）保險的貸款。這種激勵過度也為次級貸款的發(fā)展創(chuàng)造了有利的環(huán)境：擴大對購房者的貸款，降低貸款標準，有彈性的償付計劃（可調(diào)整利率抵押貸款），等等（Ely,2009）。第二十九頁，共三十七頁。四、對美國金融危機成因的解釋（續(xù)）7、監(jiān)管俘獲在傳統(tǒng)的監(jiān)管范式下，銀行不僅面臨著過度冒險的激勵，還存在著資本提供不足以及過度杠桿化的激勵。監(jiān)管誘導了銀行的雙重道德風險：銀行不僅更富于冒險，而且更愿意持有較少的資本。為什么能夠獲得銀行重要信息的監(jiān)管者未能完成有效監(jiān)管銀行從而避免危機發(fā)生的任務呢？這可以從監(jiān)管俘獲理論（capturetheory）中尋找到答案。與被監(jiān)管者一樣，監(jiān)管者也面臨著不當?shù)募?。第三十頁，共三十七頁。四、對美國金融危機成因的解釋（續(xù)）

無論出于何種動機，監(jiān)管者都存在著在金融機構出現(xiàn)問題時推遲采取行動的激勵，他們期望市場能夠解決所有問題（Beenstock,2009）。而且，監(jiān)管者的監(jiān)管角色也不是永遠一成不變的，他們有可能最終“走馬燈似的”（revolving-door）流動到被監(jiān)管部門謀得一份好工作。因此，他們不愿意冒過于為難被監(jiān)管者從而影響自己美好前程的風險?！矮C場看守人變成偷獵者”（Gamekeepersturnpoachers）。監(jiān)管者的這種雙重道德風險使得監(jiān)管失敗不可避免。第三十一頁，共三十七頁。四、對美國金融危機成因的解釋（續(xù)）

8、格林斯潘對策（GreenspanPut）作為一種政策性軟預算約束，格林斯潘對策是指，每當資產(chǎn)價格下跌的時候，如1987年10月19日的“黑色星期一”，1992年的住宅市場危機，1997年亞洲金融危機，2001年年底的互聯(lián)網(wǎng)泡沫崩潰，前美聯(lián)儲主席格林斯潘都會果斷出擊，施以援手（降息或增加流動性），而當資產(chǎn)價格上漲的時候，他卻坐視不管。

格林斯潘對策對市場參與者來說意味著給金融市場加了一道保險，每個人都相信或預期，如果事情變糟了，美聯(lián)儲一定會采取行動，阻止資產(chǎn)價格的下降。第三十二頁，共三十七頁。

五、結論和政策含義

主要結論：

1、各種技術層面上對美國金融危機成因的解釋都可追溯到軟預算約束的制度層面。軟預算約束會