社會(huì)服務(wù)行業(yè)2023年度策略：優(yōu)化預(yù)期漸明復(fù)蘇趨勢(shì)有望邊際向好

社會(huì)服務(wù)行業(yè)2023年度策略：優(yōu)化預(yù)期漸明，復(fù)蘇趨勢(shì)有望邊際向好社會(huì)服務(wù)行業(yè)復(fù)盤及展望：復(fù)蘇仍存波動(dòng)，邊際向好方向明確股價(jià)復(fù)盤：隨疫情和政策預(yù)期波動(dòng)，弱市之下抗跌屬性凸顯社服板塊行情主要受疫情和事件催化下的預(yù)期變化影響而波動(dòng)，年初以來超額收益顯著，景區(qū)接棒酒店領(lǐng)跑板塊。在市場(chǎng)發(fā)生較大調(diào)整的背景下，消費(fèi)者服務(wù)指數(shù)（中信）年初截至11月7日累計(jì)下跌4.7%，而同期滬深300累計(jì)下跌23.6%，超額收益較為顯著。雖然3-4月、9-10月社服板塊隨疫情和大盤調(diào)整，但隨后隨著疫情平穩(wěn)和政策預(yù)期實(shí)現(xiàn)迅速反彈，波動(dòng)之中韌性明顯。社服行業(yè)各子板塊中，年初截至11月7日景區(qū)板塊累計(jì)上漲9.8%領(lǐng)跑行業(yè)，酒店板塊上漲0.3%延續(xù)韌性，旅游零售（免稅）下跌12.2%、餐飲板塊下跌7.7%、人力資源服務(wù)板塊下跌29.0%。市值較大、機(jī)構(gòu)持倉較多的標(biāo)的中，除中青旅、九毛九、百勝中國-S年內(nèi)為正收益外，其他個(gè)股年內(nèi)均有不同幅度下跌。全行業(yè)和消費(fèi)板塊的相對(duì)表現(xiàn)實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)，弱市之下抗跌屬性較強(qiáng)。社服板塊2022年初至今表現(xiàn)在30個(gè)中信一級(jí)中排名第3，跌幅遠(yuǎn)小于食品飲料、家電、輕工、醫(yī)藥，在大消費(fèi)板塊中表現(xiàn)靠前，而2021全年社服板塊跌幅達(dá)24%，在所有中信一級(jí)行業(yè)中排名墊底。相對(duì)表現(xiàn)反轉(zhuǎn)背后，我們認(rèn)為主要與市場(chǎng)風(fēng)格和疫情對(duì)各行業(yè)景氣度的邊際影響有關(guān)。除免稅外，A股其他子板塊股價(jià)對(duì)疫情反應(yīng)逐漸鈍化，港股餐飲仍對(duì)疫情和海外市場(chǎng)β敏感。我們?cè)?1年12月的年度策略報(bào)告中提出，由于風(fēng)格輪動(dòng)、學(xué)習(xí)效應(yīng)和市場(chǎng)更愿意對(duì)遠(yuǎn)期業(yè)績(jī)復(fù)蘇定價(jià)，酒店、景區(qū)短期股價(jià)對(duì)疫情反應(yīng)有望逐漸鈍化，去年底至2月上海疫情尚未發(fā)生時(shí)，隨著旅游出行客流恢復(fù)，基本面略有恢復(fù)之下，市場(chǎng)對(duì)防疫措施優(yōu)化的預(yù)期升溫，同時(shí)隨著21年12月之后新能源為代表的成長(zhǎng)板塊調(diào)整，市場(chǎng)對(duì)于低估值、困境反轉(zhuǎn)相關(guān)標(biāo)的的關(guān)注度提升，因此景區(qū)領(lǐng)漲社服板塊，酒店、免稅雖然絕對(duì)漲幅不明顯但亦跑贏大盤。3月上海疫情后，免稅Q2業(yè)績(jī)受到明顯沖擊，因此股價(jià)調(diào)整幅度較大；而景區(qū)、酒店表現(xiàn)對(duì)當(dāng)期業(yè)績(jī)不敏感，投資者更多是根據(jù)復(fù)蘇后的業(yè)績(jī)空間進(jìn)行定價(jià)，因此今年疫情反復(fù)對(duì)基本面影響遠(yuǎn)大于此2021年幾輪疫情，但股價(jià)韌性強(qiáng)。6月底“第九版”防控方案、11月初優(yōu)化防疫措施“二十條”出臺(tái)前后，政策預(yù)期升溫，各子版塊均出現(xiàn)明顯反彈。港股餐飲酒店除對(duì)疫情更敏感外，也受海外流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好等β因素影響較大?；久婊仡櫤驼雇阂咔闆_擊顯著，著眼管控措施優(yōu)化后的復(fù)蘇節(jié)奏疫情影響下出行鏈持續(xù)承壓，本地周邊韌性強(qiáng)于遠(yuǎn)途跨省。2022年3-5月上海疫情對(duì)全國旅游出行沖擊嚴(yán)重，清明/五一/端午假期國內(nèi)旅游收入分別恢復(fù)至19年同期的39%/44%/66%，6月之后隨著上海解封和多地優(yōu)化管控措施，暑期旅游迎來快速反彈，但8月下旬之后隨著多地疫情再次反彈、9月10日至10月31日乘坐飛機(jī)高鐵需48小時(shí)核酸陰性結(jié)果等政策，出行鏈復(fù)蘇再度回落。據(jù)文旅部，2022年國慶節(jié)假期7天全國國內(nèi)旅游出游4.22億人次，同比減少18.2%，按可比口徑恢復(fù)至2019年同期的60.7%，實(shí)現(xiàn)國內(nèi)旅游收入2872.1億元，同比減少26.2%，恢復(fù)至2019年同期的44.2%。據(jù)攜程《2022年國慶假期旅游總結(jié)報(bào)告》，今年國慶各地倡導(dǎo)居民“就地過節(jié)”。本地游、周邊游、短途游主導(dǎo)國慶假期旅游市場(chǎng)。國慶7天，本地、周邊旅游訂單占比達(dá)65%，本地周邊人均旅游花費(fèi)較去年國慶增長(zhǎng)近30%；美團(tuán)數(shù)據(jù)顯示，國慶長(zhǎng)假期間本地業(yè)態(tài)的日均消費(fèi)額相比“五一”假期增長(zhǎng)34%，同比2019年黃金周增長(zhǎng)52%。民航客運(yùn)量下降顯著，餐飲受到疫情和消費(fèi)力下降雙重?cái)_動(dòng)。22年3月和4月全國民航客運(yùn)量?jī)H為19年同期的29%和15%，遠(yuǎn)途出行受疫情影響嚴(yán)重，即使在恢復(fù)較快的7、8月也僅恢復(fù)至19年同期的57%/53%，遠(yuǎn)途出行恢復(fù)力度弱于本地周邊。與21年下半年情況類似，餐飲復(fù)蘇依然受到疫情和消費(fèi)力的雙重?cái)_動(dòng)，22年3-5月全國餐飲社零較19年同期分別下降13%/20%/17%，6-7月小幅回暖后，8-9月同比19年同期下降2.8%和0.1%。宏觀經(jīng)濟(jì)受疫情影響顯著，居民消費(fèi)力承壓。2021年疫情對(duì)社服板塊的沖擊主要在于疫情反復(fù)帶來的出行和消費(fèi)場(chǎng)景限制，更多程度上是一次性沖擊；但今年以來疫情波及的省市與人口范圍明顯擴(kuò)大，對(duì)全國整體宏觀經(jīng)濟(jì)亦造成壓力，或?qū)用裣M(fèi)力和消費(fèi)信心造成持續(xù)影響，旅游、餐飲等作為可選消費(fèi)，需求端在經(jīng)濟(jì)下行周期的壓力或大于必選消費(fèi)。2023年基本面或延續(xù)波動(dòng)性復(fù)蘇，關(guān)注進(jìn)一步政策預(yù)期和事件催化。展望2023年，我們認(rèn)為社服板塊基本面的主旋律仍是波動(dòng)性的復(fù)蘇，防疫措施不斷優(yōu)化，將有助于出行和線下消費(fèi)場(chǎng)景加速復(fù)蘇，但另一方面考慮到我國人口規(guī)模、文化心理、醫(yī)療基礎(chǔ)設(shè)施等方面與海外市場(chǎng)有較大差異，雖然復(fù)蘇方向明確，但短期內(nèi)節(jié)奏和程度仍有不確定性。投資視角下，股價(jià)對(duì)當(dāng)期業(yè)績(jī)敏感性較低，投資角度更關(guān)注政策變化預(yù)期和邊際復(fù)蘇趨勢(shì)，節(jié)奏上體現(xiàn)為市場(chǎng)情緒和事件催化的共振，市場(chǎng)表現(xiàn)將繼續(xù)領(lǐng)先于基本面兌現(xiàn)，大概率繼續(xù)呈現(xiàn)脈沖式行情特征。免稅：疫情反復(fù)擾動(dòng)短期客流，龍頭逆勢(shì)擴(kuò)張筑長(zhǎng)期壁壘基本面和股價(jià)復(fù)盤：疫情反復(fù)影響盈利能力，股價(jià)對(duì)高頻數(shù)據(jù)敏感度高疫情沖擊海南客流。Q2上海、北京等地疫情導(dǎo)致主要海南客源地游客減少，海南機(jī)場(chǎng)客流吞吐量減少，Q2美蘭機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量約212萬人次，同比減少59.46%，鳳凰機(jī)場(chǎng)客流量180.39萬人次，同比減少63.40%；Q3海南疫情，疫情管控使客流銳減，美蘭機(jī)場(chǎng)吞吐量約287萬人次，同比減少23.35%，鳳凰機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量221萬人次，同比減少31.07%，因21年Q3疫情反復(fù)較為嚴(yán)重，故22Q3同比減少幅度小于Q2。客流低于往年，免稅購物金額隨客流同步波動(dòng)。22Q1-Q3受4月華東疫情，8月海南疫情影響，海南全島免稅實(shí)際購物人次下滑，分別為176/81/79.1萬人次，同比-1.46%/-60.24%/-39.53%；免稅銷售額隨客流減少同步下滑，Q1-Q3海南全島免稅購物金額為147/64.4/60億元，同比+8.33%/-51.18%/-31.82%，銷售額持續(xù)環(huán)比下降。免稅市場(chǎng)受挫，各免稅商力保營收，利潤(rùn)率下滑。以龍頭中國中免為例，22年前三季度營業(yè)收入393.6億元，同比-20.5%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)46.3億元，同比-45.5%。單三季度來看，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入117.1億元，同比-16.2%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.9億元，同比-78.0%；環(huán)比來看，單三季度較上一季度收入變動(dòng)+7.8%，歸母凈利潤(rùn)-49.8%。分季度回顧看，22Q1雖然廣東地區(qū)疫情反復(fù)，但海南旅游旺季下免稅市場(chǎng)景氣度得以維持，營收同比僅下降7%，由于線下客流占比較高且公司對(duì)折扣力度進(jìn)行控制，歸母凈利潤(rùn)環(huán)比提升121%，凈利潤(rùn)率環(huán)比提升10.8pct；22Q2由于華東等主要客源地疫情反復(fù)，免稅客流銳減，營收、歸母凈利均大幅下滑，匯兌損失、員工工資等固定開支影響下利潤(rùn)率亦有所下滑；22Q3疫情影響延續(xù)，7月客流快速恢復(fù)，但隨后8月海南疫情反復(fù)致使線下免稅店暫停營業(yè)，Q3依靠7月線下客流恢復(fù)及線上渠道發(fā)力，營收環(huán)比提升，但線上占比提升及折扣力度加大，導(dǎo)致歸母凈利潤(rùn)及利潤(rùn)率進(jìn)一步下滑。海旅免稅22年1-7月實(shí)現(xiàn)營收23.98億元，基本追平21年全年收入，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.62億元，扭虧為盈，但若除去Q1旺季看，海旅4-7月實(shí)現(xiàn)營收10.18億元，凈利潤(rùn)0.02億元，凈利潤(rùn)率僅為0.2%，關(guān)店及折扣放大使影響利潤(rùn)率。為提振銷售，中免折扣力度加大。22Q1-Q3中免毛利率為34%/34%/24.7%，Q3毛利率環(huán)比下降明顯，主要因上半年公司對(duì)于折扣力度控制較為嚴(yán)格，但自8月海南疫情后，線下客流驟減，為提振銷售，折扣力度加大，領(lǐng)券滿減額度加大，同時(shí)線上低毛利有稅業(yè)務(wù)占比提升，共同影響毛利率。從明星品牌折扣力度變化看，雅詩蘭黛折扣力度較大，而海藍(lán)之謎等品牌折扣管控相對(duì)嚴(yán)格。渠道結(jié)構(gòu)、品類結(jié)構(gòu)變化，拉低中免整體毛利率。為降低客流下降對(duì)銷售的影響，中免加大對(duì)CDF會(huì)員購等線上有稅渠道的推廣力度，22H1有稅業(yè)務(wù)占商品銷售業(yè)務(wù)營收比重達(dá)40.8%，較21H1提升10.7pct；一方面線上業(yè)務(wù)需補(bǔ)稅，因此毛利率較低，同時(shí)線上平臺(tái)銷售香化占比較高，且香化折扣力度大于精品，進(jìn)一步影響毛利率。8月海南疫情導(dǎo)致線下門店閉店，Q3線上銷售占比進(jìn)一步提升影響毛利率。Q4進(jìn)入海南旅游旺季，且防控政策更為科學(xué)精準(zhǔn)，線下客流有望恢復(fù)且推動(dòng)毛利率修復(fù)。由于中免并未披露分品類和線上銷售的占比、毛利率情況，我們采取情景假設(shè)進(jìn)行測(cè)算，用控制變量法在數(shù)學(xué)上說明對(duì)整體毛利率的影響。具體假設(shè)如下：1）毛利率均假設(shè)為門店口徑，不考慮批發(fā)截留，左圖不同顏色線條代表不同的香化毛利率水平（由折扣力度差異導(dǎo)致），右圖不同顏色線條代表不同的線上毛利率水平（由折扣力度差異導(dǎo)致）；2）假設(shè)商品品類中其他類（煙酒、電子、有稅等）占比10%不變，其余為香化和精品；3）假設(shè)精品毛利率為37.5%，由于折扣力度普遍較小，假設(shè)不變；假設(shè)其他類毛利率15%且保持不變；假設(shè)線下銷售毛利率為30%不變。從上面兩張圖可以看出，結(jié)構(gòu)變化對(duì)毛利率的影響同樣顯著（同一條線左右移動(dòng)），再疊加折扣力度變化（不同線之間的移動(dòng)），共同造成了毛利率的波動(dòng)。需要提醒的是以上數(shù)據(jù)均為假設(shè)，不代表實(shí)際經(jīng)營數(shù)據(jù)，僅用于計(jì)算演示。白云機(jī)場(chǎng)減租落地銷售費(fèi)用率下降，人民幣貶值導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用率提升。中免22Q2銷售費(fèi)用率為3.95%，同比減少4.82pct，環(huán)比減少4.76pct，銷售費(fèi)用率下降主要因白云機(jī)場(chǎng)租金減讓落地；Q3銷售費(fèi)用率6.45%，同比+15.29pct，環(huán)比+2.50pct，因21年同期海南地區(qū)子公司享受企業(yè)所得稅優(yōu)惠及首都機(jī)場(chǎng)租金減讓，銷售費(fèi)用基數(shù)較低，導(dǎo)致本期銷售費(fèi)用率同比大幅提升；22Q2管理費(fèi)用率為3.99%，由于營收降低，管理費(fèi)用率同比提升1.41pct，Q3管理費(fèi)用率基本維持穩(wěn)定，環(huán)比-0.01pct，同比+1.12pct；22Q2財(cái)務(wù)費(fèi)用率為5.70%/同比提升5.63pct，因人民幣貶值導(dǎo)致進(jìn)口匯兌損失大幅提升；22H1凈匯兌虧損占營收1.71%，若去除匯兌損失凈利潤(rùn)絕對(duì)額將提升10.46%，Q3財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.73%，環(huán)比-4.96pct，同比+0.42pct，預(yù)計(jì)環(huán)比收窄主要因港股ipo后公司持有外幣規(guī)模增加，匯兌損益規(guī)模收窄。凈利潤(rùn)率環(huán)比下滑，客流恢復(fù)后有望快速修復(fù)。22Q2/Q3凈利潤(rùn)率分別為14.7%/8.6%，同比-3.1pct/-24.7pct，環(huán)比下滑2.7pct/6.1pct，凈利潤(rùn)率基本隨毛利率同步波動(dòng)，預(yù)計(jì)Q4海南客流恢復(fù)及旅游旺季來臨，線下銷售占比回升，盈利能力有望修復(fù)。中免股價(jià)對(duì)高頻數(shù)據(jù)敏感，綜合歷史估值及盈利預(yù)測(cè)，當(dāng)前估值性價(jià)比較高。22年以來經(jīng)歷年初廣東疫情，4月華東疫情，8月海南疫情等全國多地疫情反復(fù)，客流減少?zèng)_擊營收，折扣及營收結(jié)構(gòu)影響毛利，導(dǎo)致中免股價(jià)持續(xù)回落，股價(jià)對(duì)客流數(shù)據(jù)等因素敏感，目前國家對(duì)疫情防控政策逐步調(diào)控，更為精確科學(xué)的防疫政策使市場(chǎng)對(duì)未來客流恢復(fù)預(yù)期更為積極樂觀，催化短期股價(jià)反彈。目前中免23年P(guān)E僅為30倍左右，位于近三年/五年歷史PE（ttm）20%分位點(diǎn)以下，23/24年wind一致預(yù)期歸母凈利潤(rùn)增速分別為84.44%/31.36%，公司作為免稅龍頭壁壘優(yōu)勢(shì)明顯，行業(yè)空間及成長(zhǎng)性未因疫情發(fā)生改變，公司長(zhǎng)期盈利確定性較高，綜合來看當(dāng)前估值水平具備性價(jià)比。2023年展望：客流料將穩(wěn)步恢復(fù)，龍頭壁壘持續(xù)加強(qiáng)防控措施優(yōu)化，預(yù)計(jì)23年海南客流穩(wěn)定恢復(fù)至21年水平，出境客流部分恢復(fù)。疫情防控新規(guī)二十條出臺(tái)，對(duì)管控措施提出了更高要求，更為精準(zhǔn)的防控將有助于23年國內(nèi)及國際人員流動(dòng)，假設(shè)23年仍有部分地區(qū)疫情反復(fù)，但在嚴(yán)格落實(shí)新規(guī)的環(huán)境下，我們預(yù)測(cè)23年海南客流將恢復(fù)至21年水平；同時(shí)新規(guī)取消入境航班熔斷機(jī)制，預(yù)計(jì)國際客流數(shù)量將得到顯著恢復(fù)，目前我國國際客運(yùn)及地區(qū)航班數(shù)量尚不足19年同期10%；國際客流恢復(fù)有可能將提升中國游客海外免稅購物金額，但考慮到海南為國內(nèi)最大免稅市場(chǎng)，離島購物便利性仍遠(yuǎn)高于海外，預(yù)計(jì)國際航班恢復(fù)對(duì)海南免稅市場(chǎng)分流作用非常有限。新海港開業(yè)帶動(dòng)免稅市場(chǎng)升溫，具備顯著區(qū)位優(yōu)勢(shì)。10月28日?？趪H免稅城（新海港）正式開業(yè)，受新海港店開業(yè)帶動(dòng)，當(dāng)日海南11家離島免稅店總銷售額超7億元，創(chuàng)下海南離島免稅店單日銷售額歷史新高，接近以往歷史最高值的2倍，?？趪H免稅城進(jìn)店人數(shù)超4.4萬人次，銷售額超6000萬元。同時(shí)10月28日，中免線上商城獨(dú)立訪客達(dá)200萬人，創(chuàng)歷史新高，購物人數(shù)超12萬，銷售額超5億元。新海港店總建筑面積約93萬平米，由六個(gè)地塊組成，涵蓋免稅商業(yè)、有稅商業(yè)、高檔辦公、高端酒店、人才社區(qū)等業(yè)態(tài)，定位為“以免稅為核心的世界級(jí)休閑購物綜合體”。項(xiàng)目緊鄰新海港碼頭、?？诨疖囌?，距?？诿捞m機(jī)場(chǎng)約60分鐘車程，距?？谑兄行募s40分鐘車程，項(xiàng)目地處水路入島樞紐，輻射兩廣，目標(biāo)客群定位為海南商旅客。高消費(fèi)能力商旅客源有助于新海港項(xiàng)目穩(wěn)定增長(zhǎng)。由于地理位置緊鄰水路登島樞紐，客源結(jié)構(gòu)上，相比三亞以度假游客為主，新海港的則更多面向商務(wù)客。商務(wù)客有以下特點(diǎn)：1）消費(fèi)能力強(qiáng)，但同時(shí)對(duì)品牌齊全度和檔次的要求也更高；2）一年內(nèi)可能在海南和內(nèi)地之間往返多次；3）對(duì)時(shí)效性和服務(wù)體驗(yàn)更敏感，過長(zhǎng)時(shí)間的排隊(duì)會(huì)影響其購買欲。而原有的日月廣場(chǎng)和美蘭機(jī)場(chǎng)免稅店囿于面積、品牌、場(chǎng)景，難以充分滿足這部分客群的需求。?？诿舛惓敲娣e擴(kuò)容，品牌容量提升，品牌品類升級(jí)。新海港五號(hào)地塊免稅商業(yè)中心建設(shè)用地面積為約9萬平米，其中地上四層建筑商業(yè)面積16萬平米，相較海棠灣店7.2萬平擴(kuò)大了一倍以上。目前新海港聚集800多個(gè)國際國內(nèi)知名品牌，其中包括25個(gè)海南免稅店首進(jìn)品牌以及78個(gè)海南離島免稅中免集團(tuán)獨(dú)家品牌，包括YSL、Prada、Burberry、BottegaVeneta、Balenciaga等眾多國際一線品牌。除重點(diǎn)品牌與海棠灣店重合，新海港更加重視全品類建設(shè)，預(yù)計(jì)品牌全部落位完成后，品牌品類豐富的將優(yōu)于海棠灣促進(jìn)購物人次和客單價(jià)雙升。業(yè)態(tài)豐富度提升，全面提升購物體驗(yàn)。相較海棠灣更大的經(jīng)營面積，新海港有更大的空間容納新業(yè)態(tài)，如嬌蘭、紀(jì)梵希等品牌全球旅游零售首家SPA體驗(yàn)、SK-II的人工智能非接觸式皮膚測(cè)試、集零售文創(chuàng)、珍藏及稀有產(chǎn)品展示于一體的茅臺(tái)體驗(yàn)店、中國首家沉浸式威士忌博物館等，此外為滿足消費(fèi)者一站式購物需求，新海港還引入了球幕飛行影院、米其林/黑珍珠/中華老字號(hào)級(jí)別餐飲品牌。新海港擁有超一千平方米VIP尊享社交平臺(tái)，特約聯(lián)合打造VVIP專屬空間，呈現(xiàn)地中海、新中式、現(xiàn)代簡(jiǎn)約、海島風(fēng)情等多種定制主題，滿足VIP客戶不同品味需求。預(yù)計(jì)新海港23年貢獻(xiàn)銷售約131億元。假設(shè)22年瓊州海峽旅客吞吐量同比減少10%，美蘭機(jī)場(chǎng)游客吞吐量同比減少30%，則22年?？陔x島客流預(yù)計(jì)為1181萬人次。假設(shè)新海港購物轉(zhuǎn)化率略高于日月廣場(chǎng)免稅店，客單價(jià)以日月廣場(chǎng)免稅店客單價(jià)為基準(zhǔn)，但預(yù)計(jì)新海港精品占比更高，商務(wù)旅客消費(fèi)能力更強(qiáng)，客單價(jià)應(yīng)較日月店更高。預(yù)計(jì)新海港開業(yè)后11、12月旺季銷售占全年20%。在中性假設(shè)下，新海港開業(yè)后22年內(nèi)銷售額，可達(dá)17億元。中性假設(shè)下預(yù)計(jì)全國仍有部分地區(qū)疫情反復(fù)對(duì)客流形成擾動(dòng)，故假設(shè)23年?？陔x島客流同比增加31%，爬坡期轉(zhuǎn)化率略有提升，客單價(jià)提升10%，則預(yù)計(jì)新海港23年可貢獻(xiàn)131億元營收。?？谑懈劭?、機(jī)場(chǎng)運(yùn)力提升，新海港未來規(guī)?？善?。長(zhǎng)期看，?？诮煌ńㄔO(shè)項(xiàng)目可釋放大量運(yùn)力。目前新海港客貨滾裝碼頭設(shè)計(jì)年旅客通過能力為600萬人次，而在建的?？诟坌潞L裝碼頭客運(yùn)綜合樞紐站工程項(xiàng)目，設(shè)計(jì)通過能力為2200萬人次，該樞紐工程預(yù)計(jì)于22年底竣工投產(chǎn)，投產(chǎn)后有望大幅提升新海港客流，同時(shí)帶動(dòng)新海港免稅城轉(zhuǎn)化率提升。目前美蘭機(jī)場(chǎng)T1設(shè)計(jì)旅客吞吐量1500萬人次，21年12月T2項(xiàng)目投入使用后計(jì)劃增加3500萬設(shè)計(jì)旅客吞吐量。預(yù)計(jì)到2025年，瓊州海峽旅客吞吐量增至1502萬人次，美蘭機(jī)場(chǎng)吞吐量增至2218萬人次，?？陔x島總客流達(dá)1860萬人次。新海港開業(yè)后，離島客流購物轉(zhuǎn)化率、客單價(jià)有望持續(xù)提升，在中性假設(shè)下預(yù)計(jì)2025年銷售規(guī)模達(dá)266億元。短期存在分流效應(yīng)，長(zhǎng)期看聚集效應(yīng)更強(qiáng)。新海港開業(yè)后勢(shì)必會(huì)分流部分現(xiàn)有免稅客源，尤其是乘水路運(yùn)輸進(jìn)出島的商務(wù)旅客。對(duì)?？谑袃?nèi)免稅店而言，新海港品牌更全，可以滿足消費(fèi)者一站式購物需求，短期會(huì)對(duì)日月廣場(chǎng)、海發(fā)控產(chǎn)生分流效應(yīng)；對(duì)三亞而言，少部分先抵達(dá)?？?，再從?？谌ト齺喌挠慰?，確實(shí)有可能由原來的只在海棠灣購物，變?yōu)橄热バ潞８?、再去海棠灣或海旅，因此?duì)三亞市的免稅市場(chǎng)略有分流，其中對(duì)海旅的分流或大于中免，因海棠灣為旅游度假區(qū)，自帶引流效應(yīng)，而海旅則在市內(nèi)，消費(fèi)者如果已在海口購物，則同時(shí)再去海棠灣和海旅投的可能性降低。參考韓國免稅發(fā)展歷史，樂天、新羅、新世界等免稅商在首爾市內(nèi)相繼布局，伴隨著韓國免稅業(yè)整體的發(fā)展壯大。預(yù)計(jì)新海港開業(yè)后集群效應(yīng)提升可增強(qiáng)海南對(duì)國際游客吸引力，出現(xiàn)明顯此消彼長(zhǎng)的可能性低，長(zhǎng)期必然是共同做大離島免稅蛋糕。機(jī)場(chǎng)店陸續(xù)擴(kuò)容，中免市占率有望進(jìn)一步提升。三亞鳳凰機(jī)場(chǎng)免稅店一期已開業(yè)經(jīng)營面積約800平米，未來二期、三期開業(yè)后預(yù)計(jì)新增經(jīng)營面積約6000平米，鳳凰機(jī)場(chǎng)法式花園免稅商業(yè)項(xiàng)目預(yù)計(jì)23年開業(yè)。中免美蘭機(jī)場(chǎng)T2航站樓項(xiàng)目23年有望繼續(xù)擴(kuò)容。近年來LV等頂奢關(guān)閉韓國市內(nèi)免稅店門店，加碼機(jī)場(chǎng)免稅渠道，中免加大機(jī)場(chǎng)店建設(shè)力度，有望在重奢引入中取得更大優(yōu)勢(shì)，相比于海南其他免稅商較為保守的擴(kuò)張速度，中免計(jì)劃新增免稅經(jīng)營面積最大，未來新開機(jī)場(chǎng)店助力下，或?qū)⒎€(wěn)定拿下更大免稅市場(chǎng)份額。與太古合作重奢引入可能性增強(qiáng)，龍頭優(yōu)勢(shì)持續(xù)擴(kuò)大。10月24日中免宣布與太古地產(chǎn)在海南省三亞市合作開發(fā)三亞國際免稅城三期地塊，項(xiàng)目預(yù)計(jì)于2024年起分階段落成。太古作為頂級(jí)商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營商，與重奢品牌合作密切，11月3日，LV位于成都遠(yuǎn)洋太古里的路易威登之家正式開業(yè)，這是該品牌在國內(nèi)開設(shè)的第三個(gè)路易威登之家，太古地產(chǎn)與上海靜安置業(yè)合作打造的集團(tuán)在上海第三個(gè)商業(yè)體張園最快將于今年年底開業(yè)，LV是首批入駐的品牌之一。本次合作中免將借助太古方在商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)、招商以及運(yùn)營方面的商業(yè)項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，打造高端旅游零售業(yè)態(tài)，通過與三亞國際免稅城一期、二期有機(jī)協(xié)同、良性互動(dòng)，助力公司持續(xù)鞏固在海南的市場(chǎng)地位。港股上市加速中免布局境外。8月25日中免在港交所上市，募集資金總額約162.36億港元，引入韓國AMOREPACIFIC集團(tuán)、中國國有企業(yè)混合所有制改革基金、海南自由貿(mào)易港建設(shè)投資基金、瀘州老窖等9名基石投資者，募集資金用于鞏固國內(nèi)渠道、拓展海外業(yè)務(wù)、改善供應(yīng)鏈效率等方面加強(qiáng)自身規(guī)模優(yōu)勢(shì)。境外拓展方面以中國消費(fèi)者出境游目的地為主線，Q3公司旗下DUTYZERO品牌位于香港中環(huán)、銅鑼灣的兩家酒水概念店相繼開業(yè)，是繼21年開設(shè)香港東薈城市區(qū)店之后，再次擴(kuò)大在香港的業(yè)務(wù)規(guī)模。預(yù)計(jì)中免未來在境外市場(chǎng)拓展加速或?qū)⒇暙I(xiàn)更大增量。上市公司積極參與免稅市場(chǎng)，利潤(rùn)考核促進(jìn)良性競(jìng)爭(zhēng)。海汽集團(tuán)今年5月發(fā)布公告，擬發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買海南旅投免稅品有限公司（海旅免稅）的全部股權(quán)。此外海南發(fā)展控股股東海南省發(fā)展控股有限公司承諾將下屬免稅品經(jīng)營主體全球消費(fèi)精品（海南）貿(mào)易有限公司控股權(quán)注入上市公司，全球消費(fèi)精品貿(mào)易有限公司主要負(fù)責(zé)運(yùn)營海口?？厝蚓访舛惓恰?0月初，王府井獲準(zhǔn)在萬寧經(jīng)營離島免稅業(yè)務(wù)，王府井國際免稅港將于2023年元月開業(yè)，目前看萬寧為小眾旅游目的地，且王府井免稅經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)不足，預(yù)計(jì)王府井萬寧項(xiàng)目將為海南免稅市場(chǎng)的良好補(bǔ)充，難以撼動(dòng)中免龍頭地位。免稅資產(chǎn)注入上市公司后，公司管理層需回應(yīng)資本市場(chǎng)對(duì)利潤(rùn)率的訴求，控制折扣力度，有利于降低價(jià)格戰(zhàn)烈度。對(duì)投資者而言，A股市場(chǎng)聚齊目前主要免稅行業(yè)參與者，利于跟蹤把握免稅投資機(jī)會(huì)。免稅資產(chǎn)注入上市公司主要為改善公司盈利能力，故會(huì)對(duì)免稅商業(yè)利潤(rùn)率做出要求，如海汽重組對(duì)海旅業(yè)績(jī)做出要求：若22年完成交易，則海旅22、23、24年扣非凈利潤(rùn)不低于1.16、3.58、5.38億元（對(duì)應(yīng)23、24年增速+208.1%、+50.2%），若23年完成交易，則業(yè)績(jī)承諾期順延至25年，扣非凈利潤(rùn)不低于7.28億元（同比24年+35.2%）。若海旅投未能達(dá)成承諾凈利潤(rùn)，需向海汽集團(tuán)進(jìn)行補(bǔ)償。此外國企三年虧損需整改的底線也促使上市公司在未來嚴(yán)格要求盈利能力。在此背景下預(yù)計(jì)未來海南免稅市場(chǎng)折扣將控制在合理范圍內(nèi)，再次出現(xiàn)價(jià)格戰(zhàn)的可能性較低，市場(chǎng)趨向良性競(jìng)爭(zhēng)。酒店：繼續(xù)看好龍頭成長(zhǎng)性，關(guān)注開店節(jié)奏和精益增長(zhǎng)基本面及股價(jià)復(fù)盤：疫情擾動(dòng)復(fù)蘇節(jié)奏，著眼中長(zhǎng)期空間疫情反復(fù)影響revpar恢復(fù)，短期業(yè)績(jī)承壓。由于21年四季度以來局部疫情持續(xù)反復(fù)、今年3月起上海疫情，三大酒店集團(tuán)21Q4-22Q3的revpar恢復(fù)程度和業(yè)績(jī)持續(xù)承壓，錦江/華住/首旅22Q2整體境內(nèi)blendedrevpar分別僅恢復(fù)至19年同期的71%/69%/56%，Q3環(huán)比恢復(fù)但近期再受擾動(dòng)，華住境內(nèi)Blended-RevPAR在7-9月分別恢復(fù)至19年同期的90%/89%/90%，錦江/華住/首旅22Q3境內(nèi)Blended-RevPAR分別恢復(fù)至19年同期的80%/90%/66%；海外則受益放開加速復(fù)蘇，錦江/華住22Q3境外Blended-RevPAR分別恢復(fù)至19年同期的109%/102%，主因房?jī)r(jià)上漲填補(bǔ)入住率缺口。財(cái)務(wù)方面，由于成本費(fèi)用剛性，龍頭季度22Q1-Q3凈利潤(rùn)普遍承壓，但境外對(duì)整體業(yè)績(jī)的拖累大幅改善。股價(jià)對(duì)短期疫情鈍化，著眼中長(zhǎng)期復(fù)蘇空間。自21Q4以來錦江、首旅股價(jià)對(duì)疫情的敏感性逐漸鈍化，雖然3月上海疫情后亦出現(xiàn)調(diào)整，但跌幅已明顯小于21年7月南京疫情；華住股價(jià)則對(duì)疫情和當(dāng)期revpar恢復(fù)程度更為敏感，同時(shí)由于市場(chǎng)海外流動(dòng)性、中概股風(fēng)險(xiǎn)等β因素，去年底以來股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)偏弱。估值方面，酒店股價(jià)對(duì)疫情鈍化的原因在于市場(chǎng)更傾向于對(duì)中長(zhǎng)期復(fù)蘇的業(yè)績(jī)空間進(jìn)行定價(jià)，錦江由于中高端開店速度領(lǐng)先、中國區(qū)整合優(yōu)化管理效率，邊際改善占優(yōu)，因此估值水平相對(duì)更高，華住估值則更多受市場(chǎng)因素影響處于歷史中低區(qū)間。2023年展望：復(fù)蘇仍存波動(dòng)但邊際向好，關(guān)注龍頭開店步伐和經(jīng)營質(zhì)量提升疫情防控措施優(yōu)化后，出行住宿需求有望邊際向好。上半年受上海等地疫情影響，據(jù)STR數(shù)據(jù)，中國大陸酒店整體入住率較19和21年同期均出現(xiàn)較大下滑，6月隨著上海疫情趨于穩(wěn)定、管控措施優(yōu)化以及進(jìn)入暑期旺季，住宿需求在6月至8月上旬實(shí)現(xiàn)迅速反彈，但8月中旬之后隨多地再次出現(xiàn)疫情反彈，據(jù)STR中國大陸酒店6-9月RevPAR恢復(fù)至19年同期的67%/84%/78%/71%，隨著優(yōu)化管控措施二十條落地，復(fù)蘇步伐邊際上有望加快，但由于疫情不確定性仍大，我們預(yù)計(jì)2023年恢復(fù)節(jié)奏仍將是波動(dòng)漸進(jìn)的。從結(jié)構(gòu)上看，不同區(qū)域疫情和管控措施造成各地恢復(fù)程度不一，華北地區(qū)較為滯后，華中地區(qū)相對(duì)領(lǐng)先，區(qū)域恢復(fù)節(jié)奏的差異也反映在三大酒店集團(tuán)RevPAR數(shù)據(jù)上；疫情反復(fù)沖擊下，經(jīng)濟(jì)型和中端酒店RevPAR復(fù)蘇較高端和豪華酒店更具韌性。參考海外頭部酒店集團(tuán)復(fù)蘇情況，房?jī)r(jià)先于入住率恢復(fù)，房?jī)r(jià)彈性可期。美國酒店業(yè)整體入住率較2019年同期恢復(fù)度從20年3月的58%波動(dòng)回升到22年10月的97%，而房?jī)r(jià)恢復(fù)更為強(qiáng)勁，從僅為19年同期55%的最低點(diǎn)恢復(fù)至2019年同期水平117%，受益ADR強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，2022年10月美國酒店業(yè)整體RevPAR恢復(fù)達(dá)到2019年同期的106%?；謴?fù)節(jié)奏主要受到歐美國家出行管控政策影響，歐洲整體管控較美國更為嚴(yán)格，因此恢復(fù)程度弱于美國，但在今年以來英法德等國全面放開后，歐洲也實(shí)現(xiàn)較快復(fù)蘇。分結(jié)構(gòu)看美國市場(chǎng)，經(jīng)濟(jì)型占比高、休閑游本地客群占比更高的酒店集團(tuán)如溫德姆、精選國際的RevPAR和入住率恢復(fù)速度更快，定位高端、商務(wù)和國際旅客占比更高的萬豪、希爾頓雖然入住率恢復(fù)稍慢，但房?jī)r(jià)彈性較高。中國酒店行業(yè)供給格局持續(xù)優(yōu)化，品牌連鎖化趨勢(shì)強(qiáng)化。根據(jù)中國飯店業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，截至2021年底中國酒店開業(yè)數(shù)量為25.2萬家，較21年初減少2.7萬家/-10%，較20年初減少8.6萬家/-25%；客房供應(yīng)量1347萬間，較21年初減少186萬間/-12%，較20年初減少415萬間/-24%，即使考慮到其中包括小部分由于防疫征用暫時(shí)暫停營業(yè)的酒店，行業(yè)供給亦在持續(xù)出清。關(guān)店歇業(yè)以單體酒店為主，截至2021年底中國酒店連鎖化率達(dá)35%，較20年底上升4pct，分結(jié)構(gòu)看低線城市連鎖化率提升速度更快。無論是我國整體相較歐美，還是三線及以下城市相較一二線城市，連鎖化率均有較大提升空間。頭部酒店集團(tuán)加速開店，龍頭份額將持續(xù)擴(kuò)大。連鎖酒店50強(qiáng)之外的中小品牌房間量自疫情以來持續(xù)縮小，而前50強(qiáng)房間量則持續(xù)擴(kuò)張，錦江華住首旅三大酒店集團(tuán)保持加速開店步伐，錦江/華住/首旅2021年新開業(yè)酒店分別為1763/1540/1418家，境內(nèi)凈新增酒店分別為1223/1021/1036家，2022年以來雖然疫情對(duì)短期新開店和新簽約將造成一定影響，但龍頭酒店集團(tuán)儲(chǔ)備店仍維持高位，后續(xù)開店動(dòng)力仍充足。疫情和加盟商信心波動(dòng)也對(duì)行業(yè)新簽約造成影響，以華住為例22Q2新簽約561家較21Q1減少43%，短期逆風(fēng)之下龍頭理性調(diào)整22全年新開店目標(biāo)，錦江/首旅分別由1500家/1800~2000家調(diào)整至1200家/1300~1400家；截至22Q2錦江/華住/首旅儲(chǔ)備店分別為4803/2199/1889家，較21年末分別+43/-400（華住上半年對(duì)儲(chǔ)備店進(jìn)行梳理且加速退出經(jīng)濟(jì)型軟品牌市場(chǎng)）/+98家。中高端化趨勢(shì)延續(xù)，下沉市場(chǎng)越來越成為新開店主戰(zhàn)場(chǎng)，行業(yè)步入精益增長(zhǎng)階段。除了經(jīng)濟(jì)型向中高端轉(zhuǎn)型、中高端占比持續(xù)提高的產(chǎn)品升級(jí)趨勢(shì)外，下沉市場(chǎng)也已成為各品牌新開店主戰(zhàn)場(chǎng)。以華住為例，截至22H1儲(chǔ)備店中56%分布在三線及以下城市，Q2新簽約門店中58%分布在三線及以下城市、華住門店覆蓋的城市范圍擴(kuò)大至1130個(gè)；首旅的輕管理模式主要定位于低線城市的中小單體酒店翻牌，自2021年以來也是新增門店的主力構(gòu)成；錦江旗下維也納品牌亦在下沉市場(chǎng)的中高端領(lǐng)域具備較強(qiáng)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。在發(fā)展戰(zhàn)略上，經(jīng)過過去三年的加速拓店，錦江和華住從今年起均更加注重精益增長(zhǎng)，相較于開店數(shù)量，門店質(zhì)量、運(yùn)營效率的權(quán)重在上升。錦江擬發(fā)行GDR加速全球化戰(zhàn)略，華住調(diào)整組織架構(gòu)加快開發(fā)下沉市場(chǎng)。錦江酒店擬在瑞士證券交易所發(fā)行GDR，發(fā)行數(shù)量對(duì)應(yīng)A股不超過2億股/總股本18.7%，募資擬用于拓展及升級(jí)主營業(yè)務(wù)、進(jìn)一步推進(jìn)國際化布局、進(jìn)行戰(zhàn)略收購，具體募集資金用途及投向計(jì)劃以GDR招股說明書的披露為準(zhǔn)。華住也于22Q2成立六大區(qū)域總部，將經(jīng)濟(jì)型和中端酒店過去以品牌事業(yè)部為主導(dǎo)的組織架構(gòu)調(diào)整為以區(qū)域總部屬地化管理為主，有利于更針對(duì)性滿足本地消費(fèi)者和加盟商需求，也有助于加快市場(chǎng)反應(yīng)速度、提升營銷與前端管理效率，從而加速在下沉市場(chǎng)、薄弱區(qū)域的開店和更好實(shí)施精益增長(zhǎng)戰(zhàn)略。旅游及景區(qū)：預(yù)期反轉(zhuǎn)領(lǐng)先于基本面反轉(zhuǎn)基本面及股價(jià)復(fù)盤：疫情影響顯著，股價(jià)領(lǐng)先基本面反彈疫情影響顯著，短期業(yè)績(jī)承壓。由于21年下半年以來多地疫情反復(fù)不斷，國內(nèi)旅游市場(chǎng)復(fù)蘇呈現(xiàn)前高后低態(tài)勢(shì)，進(jìn)入22年以來再度受上海疫情重創(chuàng)，6月隨上海解封、防疫措施優(yōu)化，暑期旅游市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)快速反彈，各公司收入普遍實(shí)現(xiàn)快速修復(fù)，宋城演藝/中青旅/天目湖/黃山旅游/麗江股份22Q3營收分別恢復(fù)至19Q3的35%/53%/92%/76%/74%，9月上旬后隨著多地疫情再次反彈，國慶全國旅游人次和收入恢復(fù)程度均不佳，預(yù)計(jì)Q4行業(yè)仍將承壓。年初以來宋城多個(gè)項(xiàng)目、中青旅烏鎮(zhèn)景區(qū)閉園時(shí)間較長(zhǎng)，22Q1-Q3營收僅為19年同期的18%/50%，由于成本費(fèi)用剛性，行業(yè)22Q1-Q3多數(shù)公司呈現(xiàn)虧損，短期業(yè)績(jī)承壓，但宋城演藝、天目湖的管理效率亦得到彰顯。由于長(zhǎng)途跨省游受疫情和防疫政策限制更大，短途周邊游韌性強(qiáng)，天目湖22Q1-Q3收入恢復(fù)至19年同期的63%，恢復(fù)程度相對(duì)更優(yōu)。股價(jià)領(lǐng)先基本面修復(fù)，更多由自上而下的市場(chǎng)風(fēng)格因素主導(dǎo)。盡管基本面受疫情沖擊較大，但今年以來景區(qū)和旅游公司股價(jià)表現(xiàn)則相對(duì)亮眼，景區(qū)指數(shù)不僅領(lǐng)跑社服板塊，在市場(chǎng)整體出現(xiàn)較大調(diào)整之下，多數(shù)景區(qū)上市公司年內(nèi)漲幅為正，天目湖、眾信旅游、云南旅游的區(qū)間最大漲幅超過70%，中青旅年初至今（截至11/7）也為正收益，一方面是由于市場(chǎng)自上而下對(duì)低估值、疫后困境反轉(zhuǎn)類主題投資機(jī)會(huì)的偏好增加，另一方面也與投資者對(duì)疫情管控措施的預(yù)期變化有關(guān)。2023年展望：或仍維持波動(dòng)復(fù)蘇，關(guān)注政策和預(yù)期變化客流或仍維持弱復(fù)蘇，關(guān)注政策和預(yù)期變化。2022年11月15日，文旅部發(fā)布《文化和旅游部關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化新冠肺炎疫情防控措施科學(xué)精準(zhǔn)做好文化和旅游行業(yè)防控工作的通知》，通知跨省旅游經(jīng)營活動(dòng)不再與風(fēng)險(xiǎn)區(qū)實(shí)施聯(lián)動(dòng)管理，取消跨省游“熔斷”機(jī)制；11月18日，文