從我國的證券市場看《證券法》的不足

從我國的證券市場看《證券法》的不足

我國的證券市場產(chǎn)生于經(jīng)濟體制改革的重要關(guān)頭，作為現(xiàn)代企業(yè)制度的重要組成部分，證券市場，尤其是其中的股票市場是配合國有企業(yè)經(jīng)營機制的轉(zhuǎn)變而誕生的，因而其肩負(fù)的首要職能是“國企轉(zhuǎn)制”，其次才是投資融資體制改革和國有資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，提高資源配置效率的要求。

一、我國證券市場的發(fā)展

從1981年國務(wù)院財政部批準(zhǔn)首次發(fā)行國庫券，以國家信用形式向社會籌集資金，標(biāo)志著在我國中斷了30年的證券市場開始復(fù)蘇，到1990年與1991年瀘深兩個證券交易所的成立，以及1999年7月1日《證券法》的實施，我國的證券市場經(jīng)歷了一個從無到有，從小到大的發(fā)展歷程。綜合我國證券市場16年來的發(fā)展情況，大致可以分為兩個階段。

第一，初步形成階段這一階段是我國證券市場的初創(chuàng)及初步形成階段，1981年中央政府恢復(fù)發(fā)行政府債券，到1988年，共發(fā)行國庫券455億元。1988年4月，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，在哈爾濱、沈陽、上海、廣州、武漢、深圳、重慶等地進行了國庫券轉(zhuǎn)讓市場的試點。與此同時，股票市場開始孕育：1984年，上海飛樂音響股份有限公司向社會首次公開發(fā)行股票，1986年，其股票與上海延中實業(yè)股份有限公司的股票一起在中國工商銀行上海信托投資公司靜安分公司掛牌買賣，新中國首次出現(xiàn)了股票柜臺交易，開辟了企業(yè)以股票方式籌集資金的新渠道。到1990年12月，上海證券交易所成立，其時，上海、深圳共有12家股份公司的股票進行柜臺交易，我國股票市場誕生，并在上海、深圳兩地有初步發(fā)展。1991年7月，深圳證券交易所成立，標(biāo)志著我國的證券市場初步形成。

第二，規(guī)范發(fā)展階段。以上海和深圳證券交易所的成立為標(biāo)志，我國的證券交易尤其是股票交易由場外的分散交易進入了高度組織化的交易所內(nèi)集中進行，證券市場進入了快速發(fā)展階段。1992年春，鄧小平發(fā)表南巡講話后，大批企業(yè)公開向社會發(fā)行股票并上市交易。這段時間里，無論是證券發(fā)行市場還是流通市場都得到了長足的發(fā)展。到1998年底為止，我國境內(nèi)上市公司已達843家；開辦證券公司90家；兼營證券業(yè)務(wù)的信托公司237家，下屬證券營業(yè)部2400多家，有43家境內(nèi)企業(yè)在海外上市，累計籌集資金100多億美元；有105家公司成功地發(fā)行了B種股票，籌集資金40億美元；證券從業(yè)人員10萬余人，股票登記者已達170萬人以上。

我國證券市場規(guī)?？焖侔l(fā)展的同時，國家對證券市場的規(guī)范也在隨之不斷加強和逐步走向完善。1992年10月，國務(wù)院證券委員會和中國證券監(jiān)督委員成立。證券委和證監(jiān)委的成立，標(biāo)志著全國統(tǒng)一的證券市場管理體制開始形成。1993年國務(wù)院頒布了新中國第一部全國性股票法規(guī)《股票發(fā)行與交易管理暫行條件》以及債券法規(guī)《企業(yè)債券管理條例》，同年7月，國務(wù)院證券委發(fā)布《證券交易所管理辦法》，8月又發(fā)布了《禁止證券欺詐行為暫行辦法》，1994年8月，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定》，1995年12月又發(fā)布了《關(guān)于股份有限公司境內(nèi)上市外資股的規(guī)定》，同年7月，在巴黎召開的第20屆證監(jiān)會國際組織年會上，中國證券委被接納為正式成員。1998年12月29日，九屆全國人大常委會通過了《中華人民共和國證券法》并于1999年7月1日起施行，這是新中國第一部《證券法》。

綜上所述，我國證券市場已經(jīng)具備了一定的規(guī)模，已初步形成了一套市場運作及其管理和規(guī)范的框架。從80年代自發(fā)的國債與股票的柜臺交易，到90年代初上海、深圳兩大證券交易所的成立；從以深圳“510”事件，上?！?27”事件為典型代表的高度投機階段到“法律。監(jiān)管。自律。規(guī)范”八字方針指引下的調(diào)整與整頓，《證券法》的頒布與實施，以及B股、H股、歐美市場存托憑證的發(fā)行交易等等，我國證券市場的發(fā)展無不遵循著“發(fā)展與規(guī)范”的辯證統(tǒng)一規(guī)律。

二、我國證券市場的現(xiàn)狀

由于我國經(jīng)濟體制改革還處于“摸著石頭過河”的階段，尤其是處在兩種體制的轉(zhuǎn)軌階段，雖然在過去的時間里取得了重大的成效，許多領(lǐng)域內(nèi)部仍然存在著或?qū)⒗^續(xù)出現(xiàn)各種各樣的問題，證券市場也毫不例外。我國市場化取向確立的時間不長，經(jīng)濟生活中的各個領(lǐng)域還殘存著計劃經(jīng)濟的烙印，在這種背景下成長起來的證券市場不可避免地帶有傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟的痕跡。

就發(fā)行市場而言，首先是上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。“國有上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)被分割成國家股、法人股和社會公眾股。國家股與法人股占總股本的2／3，而個人股只占1／3左右。個人股可以上市流通，國家股與法人股不能或不易上市流通，但國家股、法人股與個人股具有相同的投票權(quán)?！眹夜膳c法人股可以較小的價值持有控股權(quán)，從而控制股東大會及董事會-國有股成為政府控制國有公司上市的主要手段。在這種情況下，通過外部接管簽訂以股票價格為基礎(chǔ)的管理合同，以及以股東的直接干預(yù)方式來轉(zhuǎn)變上市公司經(jīng)營機制的功能無法實現(xiàn)，融資功能就成了股票發(fā)行的主要功能，證券市場扭曲發(fā)展。其次，我國股票市場還存在著A、B股分割市場、獨立運行的問題。一個企業(yè)同時發(fā)行A股和B股的情況下，B種股票與A種股票在國內(nèi)的同一市場上市。雖然B股是對境外投資者發(fā)行，以美元或港元計價，但它們的價格卻不一致。除了投資者和幣種的區(qū)別以外，二者之間還存在著收益分配的差別。另外，發(fā)行B股的目的是吸引外資，境內(nèi)居民無論擁有多少外幣，也不能進入B股市場，這種現(xiàn)象嚴(yán)重不合理。第三，證券發(fā)行的程序不夠規(guī)范。在證券發(fā)行程序中，證監(jiān)會根據(jù)國務(wù)院要求及證券市場發(fā)展的實際情況，向有關(guān)部門下達發(fā)行額度后，首先面臨的是地方政府或者國務(wù)院有關(guān)產(chǎn)業(yè)部門的推薦問題。在這個推薦過程中，由于我國證券發(fā)行監(jiān)管模式還有待完善，因而有不少不符合法定條件的企業(yè)為了達到融資目的，采用形式合法的虛假包裝，大搞“公關(guān)”活動，使自己成為推薦對象，形成“包裝上市”。而在推薦以后的預(yù)選審核、發(fā)行審批等程序中，有關(guān)部門人員又往往都是高高在上，只是對包裝后的材料進行形式上的審查。許多不合格企業(yè)因此得以上市，一些真正具備上市條件的企業(yè)卻被拒之門外，造成嚴(yán)重的不合理。另一方面，就我國證券流通市場而言，存在的問題更多，內(nèi)幕交易、操縱市場、欺詐客戶等等，不勝枚舉。

不言而喻，16年來，我國證券市場在規(guī)模擴張的同時，對證券市場監(jiān)管措施，自律規(guī)范、交易制度等方面的法律建設(shè)也取得了很大成就。特別是《證券法》的頒布，標(biāo)志著我國證券市場的發(fā)展將進入一個規(guī)范發(fā)展的階段。對證券市場上出現(xiàn)的許多不法、違法現(xiàn)象的規(guī)范和管理都有了法律依據(jù)。但是鑒于我國證券市場發(fā)展的歷史短暫性，其存在的問題在現(xiàn)階段還暴露得不夠充分，加之證券市場的發(fā)展方向以及證券市場在發(fā)展過程中將會出現(xiàn)何種情況、產(chǎn)生何種問題，立法者不可能在現(xiàn)階段就進行預(yù)言并制定出各種完善、健全的法律規(guī)范和規(guī)則。更何況有些問題是屬于我國特定歷史時期的特定產(chǎn)物，是歷史遺留問題，僅憑法律手段也是解決不了的。我國證券市場目前還是

一個非自由市場，除了要受市場本身特有規(guī)律的影響外，還受體制，傳統(tǒng)觀念，偶發(fā)事件、隨機因素，尤其是政治因素的嚴(yán)重影響。所以，我們在肯定《證券法》作用的前提下，還應(yīng)看到《證券法》的不足之處。

三、我國證券法的不足以及應(yīng)對措施

首先，關(guān)于我國證券市場的監(jiān)管問題，《證券法》第10章第167條至第174條對證券監(jiān)督管理機構(gòu)的規(guī)定，包括對統(tǒng)一監(jiān)管機構(gòu)、8項職權(quán)、執(zhí)法措施，執(zhí)行程序、保密義務(wù)、工作人員的守則等等都作了詳細(xì)的規(guī)定，這些原則性的規(guī)定既符合世界證券市場和證券立法的發(fā)展趨勢，也表明我國證券市場的集中統(tǒng)一監(jiān)管機構(gòu)和體制已基本確立。然而，長期以來，我國對證券市場的管理存在著多頭共管的現(xiàn)象。就一級市場而言，市場的監(jiān)管職能分屬不同部門：發(fā)行規(guī)模之計劃主要由國家計劃委員會負(fù)責(zé)，發(fā)行公司的確定一般由地方政府和國務(wù)院主管機關(guān)確定，僅在形式上報中國證監(jiān)會核準(zhǔn)。就二級市場而言，管理職能由中國人民銀行，財政部和地方政府所分享；財政部從財務(wù)管理，國債交易角度更換場內(nèi)交易方式和交易系統(tǒng)，而地方政府對設(shè)在當(dāng)?shù)氐慕灰讏鏊?、交易中心、報價系統(tǒng)以及證券登記結(jié)算公司，仍享有較大的管理權(quán)限，所以，在將監(jiān)管權(quán)力收歸證監(jiān)會時，有必要征求政府有關(guān)部門的意見，上述各項權(quán)力也不必全部都收歸證監(jiān)會，但必須以法律明確各部門的責(zé)任和分工，并用法律協(xié)調(diào)各部門權(quán)力的分工和合作，以保證證監(jiān)會的監(jiān)管效率。另一方面，證監(jiān)會集中監(jiān)管體制的確定，以及隨著它的不斷發(fā)展和加強，證監(jiān)會的權(quán)力將會不斷擴大，對證監(jiān)會的權(quán)力膨脹和可能因此而造成的證券市場效率的降低，以及對產(chǎn)生腐敗的擔(dān)心也會隨之而來。然而《證券法》對此問題卻沒有進行充分的考慮。

其次，關(guān)于證券跨國發(fā)行與交易中的法律適用問題。目前，我國證券市場國際化進程發(fā)展很快，證券發(fā)行與交易行為跨越國界。一旦發(fā)生糾紛，適用哪個國家或地區(qū)法律是當(dāng)事人首要考慮的問題?？偟膩碇v，證券跨國發(fā)行與交易中的法律沖突主要體現(xiàn)在以下三個方面：外國證券在我國發(fā)行交易，由于該外國發(fā)行交易人所屬國有關(guān)法律與發(fā)行交易地所屬國法律可能不同而引發(fā)的法律沖突；我國證券在外國發(fā)行交易而引起的我國法律與外國法律之間的沖突；外國證券在外國發(fā)行交易，可能引發(fā)的交易人所屬國、發(fā)行交易地所屬國法律之間的沖突。國外證券立法中，對跨國證券交易及發(fā)行中法律沖突的規(guī)范，一般采用的原則有以下幾個：適用證券所在地法原則；適用發(fā)行人屬人法原則；適用行為地法原則；適用證券交易所所在地原則；適用當(dāng)事人合意而選擇的法律原則。綜觀我國現(xiàn)行《證券法》以及一系列證券法規(guī)，對證券法域外適用的規(guī)定幾乎是一片空白，這就使得我國面臨涉外證券法律適用的沖突問題，顯得束手無策。

第三，關(guān)于《證券法》制定的宗旨問題?！蹲C券法》明文規(guī)定，其制定的宗旨是“規(guī)范證券發(fā)行和交易行為，保護投資者的合法權(quán)益?！睆倪壿嬌现v，權(quán)益的保護基于對行為的規(guī)范，權(quán)益是目的，規(guī)范行為是手段?？墒恰蹲C券法》里卻出現(xiàn)了維護手段而犧牲目的的情形?！蹲C券法》第177條規(guī)定：“依照本法規(guī)定，經(jīng)核準(zhǔn)上市交易的證券，其發(fā)行人未按照有關(guān)規(guī)定披露信息、或者所披露的信息有虛假記載，誤導(dǎo)性陳述或者有重大遺漏的，由證券監(jiān)督管理機構(gòu)責(zé)令改正，對發(fā)行人處以30萬元以上60萬元以下的罰款。對直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告，并處以3萬元以上30萬元以下的罰款，構(gòu)成犯罪的，依法追究刑事責(zé)任?！睆纳鲜鲆?guī)定可以看出，對發(fā)行人的處罰，尤其是對發(fā)行人經(jīng)濟上的處罰，最終的責(zé)任承擔(dān)者將是因聽信該發(fā)行人之誤導(dǎo)而購買其證券的廣大投資者，其經(jīng)濟責(zé)任最終都將通過發(fā)行人之手轉(zhuǎn)嫁到投資者身上，而《證券法》對因此而受到經(jīng)濟損失的投資者的損失賠償問題毫不涉獵，從何而談對投資者利益的保護！《證券法》之立法本意是保護那些購買證券、幫助該證券發(fā)行人之經(jīng)濟從企業(yè)本位走向個人本位的廣大投資者，不讓這些善意的投資者承擔(dān)其委托者出于惡意而造成的損失。但立法的實際情況卻有違立法初衷，筆者期待有關(guān)法律規(guī)范朝著更科學(xué)、更合理的方向發(fā)展。我國證券監(jiān)督機構(gòu)有權(quán)批準(zhǔn)或不批準(zhǔn)某個企業(yè)證券的特殊交易，比如企業(yè)股票的發(fā)行、增發(fā)、配股、合并等，而且這種批準(zhǔn)通常不需要事先對企業(yè)的這種特殊交易的經(jīng)濟價值及企業(yè)中大多數(shù)個人股東的意見進行了解；它還有權(quán)懲罰或不懲罰證券發(fā)行人，專業(yè)中介機構(gòu)等，而不顧及這種懲罰是否會轉(zhuǎn)嫁給該企業(yè)的個人股東。筆者認(rèn)為，《證券法》保護的首先應(yīng)該是個人股東的委托權(quán)。應(yīng)該明確應(yīng)受懲罰的是那些具有違法行為的證券發(fā)行人自身-這里主要指個人股東的委托者，即證券專業(yè)交易的安排者，而不能將責(zé)任轉(zhuǎn)嫁給個人股東。

第四，關(guān)于證券發(fā)行核準(zhǔn)制的問題?，F(xiàn)行《證券法》將股票發(fā)行必須經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)審查批準(zhǔn)，修改為“報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)核準(zhǔn)或者審批。”不少人認(rèn)為核準(zhǔn)制與審批制是有根本區(qū)別的，會從根本上杜絕一些企業(yè)弄虛作假，包裝上市的現(xiàn)象。但從《證券法》的條文上看不出核準(zhǔn)制和審批制有何根本區(qū)別。全國人大常委會辦公廳《證券法應(yīng)用指南》編寫組所作的關(guān)于證券發(fā)行規(guī)章的解釋中明確指出：在我國以往的股票發(fā)行實踐中采用的都是核準(zhǔn)制。我們由此可以看出，《證券法》中確立的核準(zhǔn)制與審批制之間，沒有什么質(zhì)的區(qū)別，也不會因為確立了核準(zhǔn)制，“包裝上市”，“捆綁上市”等現(xiàn)象就被杜絕了。另外，我們還應(yīng)當(dāng)認(rèn)識到，基于我國目前所處的階段，《證券法》所確立的核準(zhǔn)制與成熟市場條件下的核準(zhǔn)制之間還存在著很大的差別，我們的核準(zhǔn)制是中國特色的核準(zhǔn)制。在肯定股票發(fā)行核準(zhǔn)制的前提下，有人認(rèn)為，我國過去股票發(fā)行市場上的種種弊端應(yīng)歸結(jié)于對發(fā)行額度的限制。然而，配額本身并不是產(chǎn)生諸如包裝上市等弊端的根源，它只是限制了一些符合股票發(fā)行條件的公司上市。我國目前股票發(fā)行市場的問題突出地表現(xiàn)在許多不符合上市條件的公司包裝上市，出現(xiàn)這個問題的關(guān)鍵不在于配額而應(yīng)在于配額的分配程序：只要配額分配程序和分配標(biāo)準(zhǔn)缺乏科學(xué)性，平等