《財務管理學》人大課件第7章投資決策原理和關于風險概念的進一步討論

2023/5/23財務管理學第7章：投資決策原理長期投資概述投資現(xiàn)金流量的分析折現(xiàn)現(xiàn)金流量方法非折現(xiàn)現(xiàn)金流量方法投資決策指標的比較

7.1長期投資概述

企業(yè)投資的意義企業(yè)投資的分類企業(yè)投資管理的原則企業(yè)投資過程分析7.1.1企業(yè)投資的意義1．企業(yè)投資是實現(xiàn)財務管理目標的基本前提2．企業(yè)投資是公司發(fā)展生產的必要手段3．企業(yè)投資是公司降低經營風險的重要方法7.1.2企業(yè)投資的分類

直接投資與間接投資

長期投資與短期投資

長期投資與短期投資初創(chuàng)投資和后續(xù)投資

其他分類方法

7.1.3企業(yè)投資管理的原則

認真進行市場調查，及時捕捉投資機會建立科學的投資決策程序，認真進行投資項目的可行性分析及時足額地籌集資金，保證投資項目的資金供應認真分析風險和收益的關系，適當控制企業(yè)的投資風險7.1.4企業(yè)投資過程分析

投資項目的決策投資項目的提出投資項目的評價投資項目的決策投資項目的實施與監(jiān)控為投資方案籌集資金按照擬定的投資方案有計劃分步驟地實施投資項目實施過程中的控制與監(jiān)督投資項目的后續(xù)分析投資項目的事后審計與評價將提出的投資項目進行分類

估計各個項目每一期的現(xiàn)金流量狀況按照某個評價指標對各投資項目進行分析并排隊

考慮資本限額等約束因素，編寫評價報告，并做出相應的投資預算

延遲投資放棄投資擴充投資與縮減投資

投資項目的事后審計指對已經完成的投資項目的投資效果進行的審計。

7.2投資現(xiàn)金流量的分析

現(xiàn)金流量是指與投資決策有關的現(xiàn)金流入、流出的數(shù)量。現(xiàn)金流量的構成

現(xiàn)金流量的計算

投資決策中使用現(xiàn)金流量的原因

現(xiàn)金流量的構成初始現(xiàn)金流量

營業(yè)現(xiàn)金流量終結現(xiàn)金流量初始現(xiàn)金流量

投資前費用設備購置費用設備安裝費用建筑工程費營運資金的墊支原有固定資產的變價收入扣除相關稅金后的凈收益不可預見費現(xiàn)金流量的構成初始現(xiàn)金流量營業(yè)現(xiàn)金流量

終結現(xiàn)金流量營業(yè)現(xiàn)金流量

現(xiàn)金流量的構成初始現(xiàn)金流量營業(yè)現(xiàn)金流量終結現(xiàn)金流量終結現(xiàn)金流量固定資產殘值收入或變價收入收回墊支在流動資產上的資金停止使用的土地的變價收入指扣除了所需要上繳的稅金等支出后的凈收入

7.2投資現(xiàn)金流量的分析

現(xiàn)金流量是指與投資決策有關的現(xiàn)金流入、流出的數(shù)量?，F(xiàn)金流量的構成

現(xiàn)金流量的計算

投資決策中使用現(xiàn)金流量的原因

現(xiàn)金流量的計算

初始現(xiàn)金流的預測全部現(xiàn)金流量的計算（1）逐項測算法（2）單位生產能力估算法（3）裝置能力指數(shù)法逐項測算法就是對構成投資額基本內容的各個項目先逐項測算其數(shù)額，然后進行匯總來預測投資額的一種方法。

單位生產能力估算法是根據同類項目的單位生產能力投資額和擬建項目的生產能力來估算投資額的一種方法。

裝置能力指數(shù)法是根據有關項目的裝置能力和裝置能力指數(shù)來預測項目投資額的一種方法。

逐項測算法【例7-1】某企業(yè)準備建一條新的生產線，經過認真調查研究和分析，預計各項支出如下：投資前費用10000元；設備購置費用500000元；設備安裝費用100000元；建筑工程費用400000元；投產時需墊支營運資金50000元；不可預見費按上述總支出的5%計算，則該生產線的投資總額為：(10000+500000+100000+400000+50000)×(1+5%)＝1113000(元)單位生產能力估算法利用以上公式進行預測時，需要注意下列幾個問題：①同類企業(yè)單位生產能力投資額可從有關統(tǒng)計資料中獲得，如果國內沒有可供參考的有關資料，可以以國外投資的有關資料為參考標準，但要進行適當調整。②如果通貨膨脹比較明顯，要合理考慮物價變動的影響。③作為對比的同類工程項目的生產能力與擬建的投資項目的生產能力應比較接近，否則會有較大誤差。④要考慮投資項目在地理環(huán)境、交通條件等方面的差別，并相應調整預測出的投資額。擬建項目投資總額＝同類企業(yè)單位生產能力投資額×擬建項目生產能力裝置能力指數(shù)法式中：Y2——擬建項目投資額；Y1——類似項目投資額；X2——擬建項目裝置能力；X1——類似項目裝置能力；t——裝置能力指數(shù)；

α——新老項目之間的調整系數(shù)。裝置能力指數(shù)法【例7-2】某化肥廠原有一套生產尿素的裝置，裝置能力為年產尿素10萬噸，5年前投資額為1000萬元，現(xiàn)該化肥廠擬增加一套生產能力為8萬噸的尿素裝置，根據經驗，裝置能力指數(shù)取0.8，因價格上漲，需要對投資進行調整，取調整系數(shù)為1.4。試預測8萬噸尿素裝置的投資額。全部現(xiàn)金流量的計算【例7-3】大華公司準備購入一設備以擴充生產能力。現(xiàn)有甲、乙兩個方案可供選擇，甲方案需投資10000元，使用壽命為5年，采用直線法計提折舊，5年后設備無殘值。5年中每年銷售收入為6000元，每年的付現(xiàn)成本為2000元。乙方案需投資12000元，采用直線折舊法計提折舊，使用壽命也為5年，5年后有殘值收入2000元。5年中每年的銷售收入為8000元，付現(xiàn)成本第1年為3000元，以后隨著設備陳舊，逐年將增加修理費400元，另需墊支營運資金3000元，假設所得稅稅率為40%，試計算兩個方案的現(xiàn)金流量。全部現(xiàn)金流量的計算為計算現(xiàn)金流量，必須先計算兩個方案每年的折舊額：甲方案每年折舊額=10000/5=2000(元)乙方案每年折舊額=(12000-2000)/5=2000(元)全部現(xiàn)金流量的計算表7-1投資項目的營業(yè)現(xiàn)金流量單位：元年份12345甲方案：

銷售收入（1）60006000600060006000付現(xiàn)成本（2）20232023202320232023折舊（3）20232023202320232023稅前利潤（4）=（1）―（2）―（3）20232023202320232023所得稅（5）=（4）×40%800800800800800稅后凈利（6）=（4）－（5）12001200120012001200營業(yè)現(xiàn)金流量（7）=（1）―（2）―（5）32003200320032003200乙方案：

銷售收入（1）80008000800080008000付現(xiàn)成本（2）30003400380042004600折舊（3）20232023202320232023稅前利潤（4）=（1）―（2）―（3）30002600220018001400所得稅（5）=（4）×40%12001040880720560稅后凈利（6）=（4）－（5）1800156013201080840營業(yè)現(xiàn)金流量（7）=（1）―（2）―（5）38003560332030802840全部現(xiàn)金流量的計算表7-2投資項目的現(xiàn)金流量單位：元年份t012345甲方案：

固定資產投資-10000

營業(yè)現(xiàn)金流量

32003200320032003200現(xiàn)金流量合計-1000032003200320032003200乙方案：

固定資產投資-12023

營運資金墊支-3000

營業(yè)現(xiàn)金流量

38003560332030802840固定資產殘值

2023營運資金回收

3000現(xiàn)金流量合計-1500038003560332030807840

7.2投資現(xiàn)金流量的分析

現(xiàn)金流量是指與投資決策有關的現(xiàn)金流入、流出的數(shù)量?，F(xiàn)金流量的構成

現(xiàn)金流量的計算

投資決策中使用現(xiàn)金流量的原因

投資決策中使用現(xiàn)金流量的原因采用現(xiàn)金流量有利于科學地考慮資金的時間價值因素

采用現(xiàn)金流量才能使投資決策更符合客觀實際情況利潤的計算沒有一個統(tǒng)一的標準利潤反映的是某一會計期間“應計”的現(xiàn)金流量，而不是實際的現(xiàn)金流量

7.3折現(xiàn)現(xiàn)金流量方法

折現(xiàn)現(xiàn)金流量指標主要有凈現(xiàn)值、內含報酬率、獲利指數(shù)、貼現(xiàn)的投資回收期等。對于這類指標的使用，體現(xiàn)了貼現(xiàn)現(xiàn)金流量的思想，即把未來現(xiàn)金流量貼現(xiàn)，使用現(xiàn)金流量的現(xiàn)值計算各種指標，并據以進行決策

凈現(xiàn)值

內含報酬率

獲利指數(shù)

凈現(xiàn)值計算公式決策規(guī)則一個備選方案：NPV>0多個互斥方案：選擇正值中最大者。投資項目投入使用后的凈現(xiàn)金流量，按資本成本或企業(yè)要求達到的報酬率折算為現(xiàn)值，減去初始投資以后的余額，叫作凈現(xiàn)值。

凈現(xiàn)值的計算例7-4

現(xiàn)仍以前面所舉大華公司的資料為例（詳見表7-1和表7-2）,來說明凈現(xiàn)值的計算。假設資本成本為10%。甲方案的NCF相等，故計算如下：凈現(xiàn)值的計算乙方案的NCF不相等，故列表7-3計算如下:年份t各年的NCF（1）現(xiàn)值系PVIF10%,t（2）現(xiàn)值（3）=（1）×（2）12345380035603320308078400.9090.8260.7510.6830.62134542941249321044869未來現(xiàn)金流量的總現(xiàn)值15861減：初始投資-15000

凈現(xiàn)值NPV=861凈現(xiàn)值法的優(yōu)缺點凈現(xiàn)值法的優(yōu)點是：此法考慮了貨幣的時間價值，能夠反映各種投資方案的凈收益，是一種較好的方法。凈現(xiàn)值法的優(yōu)點是：此法考慮了貨幣的時間價值，能夠反映各種投資方案的凈收益，是一種較好的方法。凈現(xiàn)值法的缺點是：凈現(xiàn)值法并不能揭示各個投資方案本身可能達到的實際報酬率是多少，而內含報酬率則彌補了這一缺陷。

7.3折現(xiàn)現(xiàn)金流量方法

內含報酬率(InternalRateofReturn，IRR）實際上反映了投資項目的真實報酬，目前越來越多的企業(yè)使用該項指標對投資項目進行評價。凈現(xiàn)值

內含報酬率

獲利指數(shù)

內含報酬率計算方法：決策規(guī)則一個備選方案：IRR>必要的報酬率多個互斥方案：選擇超過資金成本或必要報酬率最多者內含報酬率IRR的計算步驟：每年的NCF相等計算年金現(xiàn)值系數(shù)查年金現(xiàn)值系數(shù)表采用插值法計算出IRR

每年的NCF不相等

先預估一個貼現(xiàn)率，計算凈現(xiàn)值采用插值法計算出IRR找到凈現(xiàn)值由正到負并且比較接近于零的兩個貼現(xiàn)率找到凈現(xiàn)值由正到負并且比較接近于零的兩個貼現(xiàn)率內含報酬率現(xiàn)仍以前面所舉大華公司的資料為例（見表7－1和表7－2）來說明內含報酬率的計算方法。例7-5

由于甲方案的每年NCF相等，因而，可采用如下方法計算內含報酬率:查年金現(xiàn)值系數(shù)表甲方案的內含報酬率應該在18%和19%之間，現(xiàn)用插值法計算如下：內含報酬率甲方案的內含報酬率＝18%+0.03%＝18.03%

內含報酬率乙方案的每年NCF不相等，因而，必須逐次進行測算，測算過程見表7-4:

表7-4

乙方案內含報酬率的測算過程單位：元時間（t）NCFt測試11%測試12%復利現(xiàn)值系數(shù)PVIF11％，t現(xiàn)值復利現(xiàn)值系數(shù)PVIF12%,t現(xiàn)值012345-15000380035603320308078401.000.9010.8120.7310.6590.593-15000342428912427203046491.000.8930.7970.7120.6360.567-1500033932837236419594445NPV//421/-2內含報酬率乙方案的內含報酬率＝11%+0.995%＝11.995%內含報酬率法的優(yōu)缺點

優(yōu)點：內含報酬率法考慮了資金的時間價值，反映了投資項目的真實報酬率，概念也易于理解。缺點：但這種方法的計算過程比較復雜。特別是對于每年NCF不相等的投資項目，一般要經過多次測算才能算出

7.3折現(xiàn)現(xiàn)金流量方法

獲利指數(shù)又稱利潤指數(shù)(profitabilityindex，PI)，是投資項目未來報酬的總現(xiàn)值與初始投資額的現(xiàn)值之比。凈現(xiàn)值

內含報酬率

獲利指數(shù)

獲利指數(shù)

計算公式決策規(guī)則一個備選方案：大于1采納，小于1拒絕。多個互斥方案：選擇超過1最多者。獲利指數(shù)的計算依前例獲利指數(shù)的優(yōu)缺點優(yōu)點：考慮了資金的時間價值，能夠真實地反映投資項目的盈利能力，由于獲利指數(shù)是用相對數(shù)來表示，所以，有利于在初始投資額不同的投資方案之間進行對比。缺點：獲利指數(shù)只代表獲得收益的能力而不代表實際可能獲得的財富，它忽略了互斥項目之間投資規(guī)模上的差異，所以在多個互斥項目的選擇中，可能會得到錯誤的答案。7.4非折現(xiàn)現(xiàn)金流量方法投資回收期平均報酬率平均會計報酬率非貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標是指不考慮貨幣時間價值的各種指標。

投資回收期計算方法如果每年的NCF相等：投資回收期=原始投資額/每年NCF如果每年營業(yè)現(xiàn)金流量不相等：根據每年年末尚未收回的投資額來確定。

投資回收期(PP,PaybackPeriod)代表收回投資所需的年限?；厥掌谠蕉?，方案越有利。投資回收期天天公司欲進行一項投資，初始投資額10000元，項目為期5年，每年凈現(xiàn)金流量有關資料詳見表7-5，試計算該方案的投資回收期。例7-7

表7-5

天天公司投資回收期的計算表單位：元年份每年凈現(xiàn)金流量年末尚未回收的投資額12345300030003000300030007000400010000/

從表7-5中可以看出，由于該項目每年的凈現(xiàn)金流量均為3000元，因此該項目的投資回收期為：3+1000/3000=3.33（年）投資回收期法的優(yōu)缺點優(yōu)點：投資回收期法的概念容易理解，計算也比較簡便缺點：它不僅忽視了貨幣的時間價值，而且沒有考慮回收期滿后的現(xiàn)金流量狀況。事實上，有戰(zhàn)略意義的長期投資往往早期收益較低，而中后期收益較高?；厥掌诜▋?yōu)先考慮急功近利的項目，它是過去評價投資方案最常用的方法，目前作為輔助方法使用，主要用來測定投資方案的流動性而非盈利性?，F(xiàn)以下例說明投資回收期法的缺陷。投資回收期法的優(yōu)缺點

兩個方案的回收期相同，都是2年，如果用回收期進行評價，兩者的投資回收期相等，但實際上B方案明顯優(yōu)于A方案

假設有兩個方案的預計現(xiàn)金流量如表7-6所示，試計算回收期，比較優(yōu)劣。例7-8

表7-6

兩個方案的預計現(xiàn)金流量單位：元t012345A方案現(xiàn)金流量B方案現(xiàn)金流量-10000-100004000400060006000600080006000800060008000貼現(xiàn)回收期法仍以表7-5中的天天公司的投資項目說明折現(xiàn)回收期法的使用，假定折現(xiàn)率為10%，見表7-7。例7-9

表7-7貼現(xiàn)回收期的計算單位：元年份（t）012345凈現(xiàn)金流量貼現(xiàn)系數(shù)貼現(xiàn)后現(xiàn)金流量累計貼現(xiàn)后流量-100001-1000030000.9092727-727330000.8262478-479530000.7512253-254230000.6832049-49330000.62118631370天天公司投資項目的折現(xiàn)回收期為：4+493/1863=4.26（年）7.4非折現(xiàn)現(xiàn)金流量方法投資回收期平均報酬率平均會計報酬率

平均報酬率(averagerateofreturn，ARR)是投資項目壽命周期內平均的年投資報酬率，也稱平均投資報酬率。

平均報酬率計算方法決策規(guī)則

事先確定一個企業(yè)要求達到的平均報酬率，或稱必要平均報酬率。在進行決策時，只有高于必要的平均報酬率的方案才能入選。而在有多個互斥方案的選擇中，則選用平均報酬率最高的方案。

平均報酬率的優(yōu)缺點優(yōu)點：簡明、易算、易懂缺點：（1）沒有考慮資金的時間價值，第一年的現(xiàn)金流量與最后一年的現(xiàn)金流量被看作具有相同的價值，所以，有時會做出錯誤的決策；（2）必要平均報酬率的確定具有很大的主觀性。7.4非折現(xiàn)現(xiàn)金流量方法投資回收期平均報酬率平均會計報酬率

平均會計報酬率(AAR,AverageAccountingReturn)是與平均報酬率非常相似的一個指標，它使用會計報表上的數(shù)據，以及普通會計的收益和成本概念，而不使用現(xiàn)金流量概念。平均會計報酬率如前面大華公司的例子中，兩個方案的平均會計報酬率分別為：平均會計報酬率計算簡單，但是它使用會計利潤而不使用現(xiàn)金流量，另外未考慮貨幣的時間價值，所以只能作為投資方案評價的一種輔助指標。7.5投資決策指標的比較兩類指標在投資決策應用中的比較

貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標廣泛應用的原因貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標的比較

兩類指標在投資決策應用中的比較20世紀50年代20世紀六、七十年代1950年，MichrelGort教授對美國25家大型公司調查的資料表明，被調查的公司全部使用投資回收期法等非貼現(xiàn)的現(xiàn)金流量指標，而沒有一家使用貼現(xiàn)的現(xiàn)金流量指標TomesKlammer教授對美國184家大型生產企業(yè)進行了調查，資料詳見下表投資決策指標作為主要方法使用的公司所占的比例（％）1959年1964年1970年貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標非貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標198138625743合計100100100資料來源：JournalofBussiness1972年7月號兩類指標在投資決策應用中的比較20世紀80年代的情況

1980年，DauidJ.Oblack教授對58家大型跨國公司進行了調查，資料詳見下表：投資決策指標使用情況調查表投資決策指標作為主要方法使用的公司所占的比例（％）貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標非貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標7624合計100資料來源：Financialmanagement1980年冬季季刊*若不考慮使用中的主次地位，則被調查的公司使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標的已達90％。兩類指標在投資決策應用中的比較20世紀末至21世紀初的情況

2023年美國Duke大學的JohnGraham和CampbellHavey教授調查了392家公司的財務主管，其中74.9%的公司在投資決策時使用NPV指標，75.7%的公司使用IRR指標，56.7%的公司同時使用投資回收期指標。同時調查發(fā)現(xiàn)，年銷售額大于10億美元的公司更多地依賴于NPV或IRR指標，而年銷售額小于10億美元的公司則更多地依賴于投資回收期等非貼現(xiàn)的指標。

資料來源：John.R.Gramham,CampbellR.Harvey.TheTheoryandPracticeofCorporateFinance:EvidencefromtheField.JournalofFinancial

Economics,Vol.60,no.2–3,2023,187–243.7.5投資決策指標的比較兩類指標在投資決策應用中的比較

貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標廣泛應用的原因貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標的比較

貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標廣泛應用的原因非貼現(xiàn)指標忽略了資金的時間價值投資回收期法只能反映投資的回收速度，不能反映投資的主要目標—凈現(xiàn)值的多少非貼現(xiàn)指標對壽命不同、資金投入的時間和提供收益的時間不同的投資方案缺乏鑒別能力平均報酬率、平均會計報酬率等指標，由于沒有考慮資金的時間價值，實際上是夸大了項目的盈利水平投資回收期是以標準回收期為方案取舍的依據，但標準回收期一般都是以經驗或主觀判斷為基礎來確定的，缺乏客觀依據。而貼現(xiàn)指標中的凈現(xiàn)值和內含報酬率等指標實際上都是以企業(yè)的資金成本為取舍依據的，任何企業(yè)的資金成本都可以通過計算得到，因此，這一取舍標準符合客觀實際。6．管理人員水平的不斷提高和電子計算機的廣泛應用，加速了貼現(xiàn)指標的使用。再老生常談一把歸根結底都是時間價值惹的禍7.5投資決策指標的比較兩類指標在投資決策應用中的比較

貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標廣泛應用的原因貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標的比較

貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標的比較－凈現(xiàn)值與內含報酬率的比較

在多數(shù)情況下，運用凈現(xiàn)值和內含報酬率這兩種方法得出的結論是相同的。會產生差異的兩種情況：－凈現(xiàn)值與獲利指數(shù)的比較只有當初始投資不同時，凈現(xiàn)值和獲利指數(shù)才會產生差異。投資規(guī)模不同現(xiàn)金流量發(fā)生的時間不同

互斥項目非常規(guī)項目當現(xiàn)金流量的符號不只改變一次，則為非常規(guī)型現(xiàn)金流量，此時，就可能會有不止一個IRR當現(xiàn)金流量只改變一次符號的常規(guī)型，則NPV是貼現(xiàn)率的單調減函數(shù)，隨著貼現(xiàn)率的上升，NPV將單調減少貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標的比較A項目IRR30%，NPV￥100B項目IRR20%，NPV￥200How?互斥項目投資規(guī)模不同現(xiàn)金流量發(fā)生的時間不同－凈現(xiàn)值與內含報酬率的比較（1）貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標的比較結論：凈現(xiàn)值與內含報酬率相比較，凈現(xiàn)值是一種較好的方法。－凈現(xiàn)值與內含報酬率的比較（2）非常規(guī)項目貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標的比較初始投資額不同時－凈現(xiàn)值與獲利指數(shù)的比較

現(xiàn)金流入量現(xiàn)值與初始投資額之差NPV

PI現(xiàn)金流入量現(xiàn)值與初始投資額之比結論：凈現(xiàn)值越高，企業(yè)的收益越大，而獲利指數(shù)只反映投資回收的程度，而不反映投資回收的多少，在沒有資金限量情況下的互斥選擇決策中，應選用凈現(xiàn)值較大的投資項目。？第十四章關于風險概念的進一步討論

本章我們將指出上述風險的定義中的問題，提出風險的各種不同的定義方法，研究投