股市前景分析-當(dāng)前增量資金與2014-2015年牛市階段的對比

股市前景分析：當(dāng)前增量資金與2014-2015年牛市階段的對比引言：增量資金影響市場風(fēng)格與節(jié)奏特征今年以來，增量資金成驅(qū)動市場的重要變量，今年上半年（截至

7

月

10

日）新成立偏股

基金（股票型基金+偏股混合型基金）份額達到

6595

億份，與此同時，今年以來北上資金

流入

1767

億元，同樣成為不容忽視的增量資金主力。在增量資金的驅(qū)動下，A股主要指

數(shù)均不斷上臺階，成交量不斷放大，呈現(xiàn)出牛市的態(tài)勢。上一輪

2014-2015

年的牛市中，

同樣是典型的以增量資金驅(qū)動的市場，彼時

2014.06-2015.06

牛市期間新成立偏股基金+

靈活配置型基金份額為

1.09

萬億份，如果我們簡單線性類推到全年，當(dāng)前公募增量資金

的入市的力度已經(jīng)強于

2015

年。進一步地，2014-2015

年牛市在一系列降準(zhǔn)降息的條件下，導(dǎo)致無風(fēng)險利率不斷下行，增

量資金從

2014

年

6

月開始逐步入市，以大金融為代表的低估值藍籌開啟了第一波上漲行

情，而后隨著指數(shù)上漲，市場成交量放大，賺錢效應(yīng)提升，場外資金加速入市，并進一步

導(dǎo)致

2015

年上半年的全面牛市。當(dāng)前的市場，雖然增量資金同樣是主要驅(qū)動因素，但

2019

年

6

月以來市場風(fēng)格總體偏消費和科技，與上一輪牛市存在顯著不同，而

7

月以來，以大

金融板塊為代表的低估值、順周期強勢崛起，并帶動指數(shù)大幅上漲，賺錢效應(yīng)提升，增量

資金入市節(jié)奏有進一步加快趨勢。因此，對于當(dāng)前的市場，從增量資金的角度，我們認為需要重點分析以下問題：（1）關(guān)于增量資金的規(guī)模：當(dāng)前的市場增量資金量如果類比

2014-2015

年牛市，增量資

金還有多大規(guī)?？臻g，哪類增量資金有較大提升空間？（2）關(guān)于增量資金的結(jié)構(gòu)：拆解不同類型增量資金背后的核心驅(qū)動力及其影響因素，未

來邊際增量較大的增量資金可能是什么類型？（3）關(guān)于市場風(fēng)格和節(jié)奏：2014-2015

年牛市的經(jīng)驗告訴我們，不同增量資金入市的節(jié)

奏對市場風(fēng)格產(chǎn)生重要影響，在增量資金入市下，未來市場風(fēng)格如何演繹？總體來看，不同的無風(fēng)險利率驅(qū)動著不同的增量資金有著各自的偏好和配置風(fēng)格，本文我

們以此為框架進一步展開，通過詳盡的數(shù)據(jù)以及邏輯分析增量資金與市場之間的關(guān)系，并

為未來市場的演繹趨勢提供指導(dǎo)和借鑒。當(dāng)前增量資金與

2014-2015

年牛市階段的同與不同A股市場主要增量資金主要有五類：一是散戶資金，該類資金是當(dāng)前

A股市場最為主要的

交易型資金，股票市場賺錢效應(yīng)顯著的階段，該類資金入場積極且規(guī)模龐大，但該資金容

易追漲殺跌；二是融資資金，該類資金是場內(nèi)杠桿資金，屬于股票市場敏感型資金，主要

以交易型為主；三是公募資金，該類資金配置型和交易型兼?zhèn)?，?/p>

A股市場機構(gòu)化背景下

主要資金流入高地；四是外資資金，該類資金以中長期資金為主，短期受海外市場、全球

流動性等影響相對較大；五是保險資金等，該類資金以中長期資金為主，以配置型為主。五類增量資金對比：場內(nèi)杠桿資金未達高潮，資產(chǎn)配置機構(gòu)化更顯著散戶資金：新開戶視角看，當(dāng)前類似于

2015

年

3

月2014-2015

年這一輪牛市中，散戶資金是最為主要的增量資金來源之一，增量規(guī)模超

5

萬

億元。證券市場交易結(jié)算資金是散戶持股市值的集中反映，2014

年

6

月起，證券交易結(jié)

算資金期末余額開始呈現(xiàn)爬升態(tài)勢，牛市早期（2014

年

6

月-2014

年

12

月）結(jié)算資金余

額穩(wěn)定增長，期間規(guī)模增加

5822

億元，牛市中后期（2015

年

1

月-2015

年

6

月）散戶資

金開始加速入場，結(jié)算資金余額出現(xiàn)爆發(fā)式增長，峰值時規(guī)模增加

2.76

萬億元，接近

2014

年下半年增加額的

5

倍。銀證轉(zhuǎn)賬變動呈現(xiàn)類似規(guī)律，牛市早期（2014

年

6

月-2014

年

12

月）累計凈增加

6812

億元，牛市中后期（2015

年

1

月-2015

年

6

月）峰值時凈增加

高達

4.4

萬億元。新增開戶數(shù)來看，當(dāng)前類似于

2015

年

3

月。牛市早期（2014

年

6

月-2014

年

12

月）滬

市

A股累計新增開戶數(shù)

375

萬戶，同比增長

176%，牛市中后期（2015

年

1

月-2015

年

6

月）滬市

A股累計新增開戶數(shù)萬戶

2509

萬戶，同比增長

1814%，散戶資金此階段爆發(fā)式

入場。2020

年

1

月-6

月滬市

A股新增開戶數(shù)增加

1349

萬戶，同比增長

7%，其中

6

月數(shù)

據(jù)同比增長

53%，7

月以來，賺錢效應(yīng)顯著，我們預(yù)計開戶數(shù)有望大幅增加，我們認為當(dāng)

前新增開戶數(shù)絕對值類似于

2015

年

3

月（246

萬戶），與

2014-2015

年牛市高潮中后期

階段（4-6

月平均增加

702

萬戶）相比尚有明顯的差距。杠桿資金：相對

A股市場容量角度看，場內(nèi)杠桿資金類似于

2014

年

7/8

月融資資金市場敏感度高，2014-2015

年牛市增量資金規(guī)模達到

1.9

萬億元。從融資余額看，

牛市早期（2014

年

6

月-2014

年

12

月）已經(jīng)開始明顯放量，期間融資余額增加

6256

億

元，融資余額占流通市值比例由

2%提升至

3.24%；牛市中后期（2015

年

1

月-2015

年

6

月）杠桿資金入市節(jié)奏進一步加快，期間融資余額增加

1.03

萬億元，融資余額占流通市

值比例提升至

4.36%。從融資買入額占

A股成交額來看，2014.06-2015.06

呈現(xiàn)穩(wěn)定增長，

2015

年

2

月達到最高值

16.94%。我們在

2019

年

8

月

20

日發(fā)布的報告《兩融投資全景

手冊》中指出，兩融業(yè)務(wù)杠桿屬性突出，兩融資金的市場敏感度較高，該類資金倉位調(diào)整

較為靈活，是“聰明”的錢，風(fēng)險偏好是影響兩融交易的關(guān)鍵性因素，但由于

A股兩融仍

是非對稱交易且以個人投資者居多，容易加劇兩融交易對股價的助漲助跌。融資交易熱度

減退一般先于市場行情轉(zhuǎn)弱，例如

2015

年

4

月下旬開始，兩融交易額已開始拐頭向下，

在市場行情結(jié)束前，兩融資金的交易熱度出現(xiàn)提前減退的跡象。場內(nèi)杠桿資金尚處于

2014

年

7、8

月水平。2020

年上半年，融資資金規(guī)模增加

1259

億

元。7

月以來市場風(fēng)險偏好快速提升，賺錢效應(yīng)驅(qū)動下場內(nèi)外杠桿資金開始活躍。從場內(nèi)

杠桿資金層面看，短期上行速率相對較快，當(dāng)前（截至

2020.7.10）融資余額約

1.3

萬億

元，創(chuàng)

2015

年

8

月以來新高，7

月以來增加

1700

億元，創(chuàng)

2015

年

12

月以來新高，絕

對量與增加量處于

2015

年

3

月的水平。但場內(nèi)杠桿資金的壓力相對有限：一是從融資余

額與

A股市場體量（流通市值表征）相對值看，當(dāng)前融資余額占流通市值僅

2.21%，低于

2014

年以來（月頻）均值水平

2.41%，顯著低于歷史峰值水平（2015

年

6

月）4.36%，

處于

2014

年

7-8

月水平；二是從成交活躍度看，當(dāng)前融資買入額占

A股成交額比重約

11.94%，處于

2014

年

7-8

月水平，略高于

2014

年以來均值水平

9.92%，但顯著低于歷

史峰值（2015

年

2

月）水平

16.94%。從場外杠桿資金層面看，賺錢效應(yīng)明顯放大的背景下，場外配資再度抬頭，在快漲模式下

或?qū)磔^大的風(fēng)險隱患。目前，已有一些不法機構(gòu)或個人創(chuàng)建場外配資網(wǎng)站、手機

APP等平臺，可提供最高十余倍的炒股資金，以“您炒股、我出錢”等為噱頭，誘導(dǎo)投資者參

與場外配資。配資和高杠桿是

2014-2015

年這一輪牛市的重要驅(qū)動力之一，但造成

2015

年股災(zāi)的重要原因之一也是大規(guī)模的場外配資、高杠桿的傘形信托（銀行理財資金借道入

市，杠桿比例一般為

1:2

或

1:3），導(dǎo)致市場波動率大幅放大、形成了較大的市場風(fēng)險。

2015-2018

年金融監(jiān)管加強，配資和高杠桿得到了較為明顯的控制和處理，但當(dāng)前賺錢效

應(yīng)再度放大背景下，場外配資又開始活躍，如有部分投資者通過“打擦邊球”方式參與杠

桿水平更高的場外個股期權(quán)，這些高杠桿、配資行為將擾亂

A股市場秩序，不利于國內(nèi)資

本市場健康可持續(xù)發(fā)展，是目前快漲模式下較大的風(fēng)險點。外資資金：不同于

2014-2015

年牛市，外資是本輪市場上行的重要增量資金外資資金是重要邊際增量資金來源之一，但

2014-2015

年牛市中權(quán)重相對較低。從整體

外資持股規(guī)?？?，2014

年

6

月起的牛市初期，外資持股規(guī)模不斷增長，2014

年

6

月-2015

年

6

月全部外資持股規(guī)模增加

4397

億元，但期間外資持股市值占

A股流通市值比重均值

為僅

1.85%。從北向資金看，2014

年

11

月剛開通，是

2014-2015

牛市階段重要

邊際增量，但并非當(dāng)時的主導(dǎo)力量，2014

年

11

月-2015

年

6

月滬股通資金流入呈現(xiàn)顯著

增長態(tài)勢，期間北向資金凈流入增加

1220

億元，北向資金成交額占

A股成交額比重均值

約

0.65%。不同于

2014-2015

年牛市，外資是本輪市場上行的主導(dǎo)增量資金之一。伴隨國內(nèi)資本市

場開放程度不斷提升和陸股通實質(zhì)性的成熟發(fā)展，外資持續(xù)流入，其對

A股市場的定價權(quán)

也在不斷提升。2019

年

6

月-2020

年

3

月期間全部外資持股規(guī)模增加

3755

億元，外資持

股占

A股市值比重均值增至

4.12%，遠高于

2014-2015

年同期水平；2019

年

6

月-2020

年

6月期間北向資金累計凈流入

4161億元，北向資金成交額占

A股成交額比重高達8.90%。

外資在國內(nèi)資本市場占比的大幅提升使得外資成為驅(qū)動本輪市場走向的重要因子，2019

年

6

月以來持續(xù)增長的外資規(guī)模以及

2020

年

4

月以來尤其是

7

月以來外資展現(xiàn)的充分彈

性有望成為本輪

A股市場上行的重要動力之一。公募基金：偏股型基金份額變動看，當(dāng)前類似于

2015

年

4

月2014-2015

年牛市中后期，新成立偏股基金大幅增長，靈活配置型基金成為當(dāng)時的主流。牛市早期（2014

年

6

月-2014

年

12

月）偏股型基金份額+靈活配置型基金（靈活配置型

基金的特點在于基金管理人可以根據(jù)市場情況大幅改變股、債等資產(chǎn)配置比例，投資于任

何一類資產(chǎn)的比例均可達

100%）份額無明顯的增長，其大規(guī)模放量主要集中在

2015

年

1

月以后，偏股型基金小幅增長，靈活配置型基金份額呈現(xiàn)爆發(fā)式的增長。2014

年

6

月-2015

年

6

月偏股型基金份額增加

907

億份，偏股型基金+靈活配置型基金份額合計

13882

億份，

其中

2015

年

1

月至

6

月中二者分別增加

1895

億份、14503

億份，而

2014

年

6

月-2014

年

12

月二者均有所減小。從新成立份額角度看，2014

年

6

月-2015

年

6

月新成立偏股型

基金份額

4743

億份，新成立偏股型基金+靈活配置型基金份額合計

11263

億份，主要集

中在牛市中后期（2015

年

1

月-2015

年

6

月）。當(dāng)前市場偏股型基金已開始放量，可對應(yīng)

2015

年

4

月增長水平，不同是的靈活配置型基

金尚未出現(xiàn)大幅的增長。

2019

年

6

月以來，偏股型基金份額開始顯著上升，

2019.06-2020.06

偏股型基金份額增加

7523

億份，但期間靈活配置型基金份額有所下降；

7

月以來，偏股型基金份額高增，類似于

2015

年

4

月水平。從新成立份額角度看，

2019.06-2020.06

新成立偏股型基金份額

8637

億份，新成立偏股型基金+靈活配置型基金

份額合計

9112

億份，呈現(xiàn)顯著增長。伴隨國內(nèi)資本市場走向成熟、投顧模式發(fā)展，疊加被動型基金費率等優(yōu)勢，股票型

ETF成為市場重要增量資金之一。2014-2015

牛市期間

ETF并非增量資金主力，2014

年

6

月

-2015

年

6

月，新成立股票型

ETF份額

187

份，相比同期并無顯著增長，股票型

ETF份

額存量同時減少

471

份，在當(dāng)時市場下，ETF基金對推動

2014-2015

年這一輪牛市的作

用有限。而

2019

年

6

月以來，股票型

ETF份額呈現(xiàn)連續(xù)增長態(tài)勢，2019

年

6

月-2020

年

6

月新成立股票型

ETF份額

1802

億份。我們在

2020

年

3

月

29

日發(fā)布的報告《海外

被動投資基金的啟示》中指出，當(dāng)前我國被動基金規(guī)模占比與美國

2000

年左右相近，中

長期來看，資產(chǎn)（無風(fēng)險利率中樞下行、5G技術(shù)周期推動新興產(chǎn)業(yè)趨勢確定性高、龍頭

集中度提升下傳統(tǒng)行業(yè)

ROE穩(wěn)定而股息率有吸引力，意味著寬基、新興行業(yè)、傳統(tǒng)行業(yè)

或均有“β機會”）、供（資管機構(gòu)競爭加劇，或?qū)е卤粍赢a(chǎn)品供給增加）、需（銀行理財

子公司、養(yǎng)老金等的崛起，有望提升被動基金需求）三端均將推動我國被動基金規(guī)模和占

比增長。我們認為

ETF等被動型基金有望成為本輪輪市場進一步上行的重要推動力之一。險資資金：險資股票投資比例角度看，當(dāng)前類似于

2015

年

4

月險資是

2014-2015

年牛市的重要增量資金來源之一，其入市背后是長端利率下行、萬能

險結(jié)算利率高企、“償二代”資本充足率的要求等背景下，追求絕對收益的長線資金的配

置需求。2014

年

6

月-2015

年

6

月險資股票和基金投資規(guī)模增加

7245

億元，峰值增加

8412

億元，且

2015

年后入場險資有明顯提速趨勢。從相對值來看，2014

年

6

月-2015

年

6

月股票和基金投資占保險資金運用比例由

9.36%提升至

14.84%，峰值達到

16.07%。從險資股票投資比例角度看，當(dāng)前類似于

2015

年

4

月。絕對值來看，由于險資規(guī)模的整

體擴大，2015

年來險資股票和基金投資規(guī)模持續(xù)上行，其中

2019

年

6

月-2020

年

6

月險

資股票和基金投資規(guī)模增加

4895

億元。從相對值來看，2015

年來股票和基金投資占保險

資金運用比例震蕩下行，2019

年年初觸底，2019

年

6

月以來整體上行，2020

年

5

月達

到

13.25%，對應(yīng)

2015

年

4

月水準(zhǔn)。我們認為險資權(quán)益投資比例存在放寬可能、剛兌打

破帶來資產(chǎn)荒、IFRS9

準(zhǔn)則實施、行業(yè)對外開放加速以及利率并軌等背景下，險資或逐步

提高權(quán)益投資比重，有望成為后續(xù)重要的主力增量資金之一。五類增量資金入市結(jié)構(gòu)拆解小結(jié)2014-2015

年這一輪牛市中，散戶資金、杠桿資金是主導(dǎo)增量資金，其中杠桿資金是導(dǎo)致

A股市場快速上行的重要驅(qū)動力，也是導(dǎo)致后續(xù)

A股大跌的主要原因之一。2014

年

6

月

至

2015

年

6

月，散戶資金最大增量資金超

5

萬億元，融資資金超

1.9

萬億元，公募資金

（僅新成立偏股+靈活配置型基金口徑）超

1.1

萬億元，保險資金超

0.8

萬億元，外資資

金超

0.5

萬億元。與

2014-2015

年的牛市相比，從規(guī)模上看，我們認為當(dāng)前增量資金的入市節(jié)奏尚處于較早

期，伴隨國內(nèi)資本市場發(fā)展完善，外資等增量資金與

2014-2015

年存在較大不同：（1）

散戶資金：新增開戶數(shù)角度看，當(dāng)前類似于

2015

年

3

月水平，但從客戶交易結(jié)

算資金看尚處于早期；（2）融資資金：當(dāng)前融資余額類似于

2015

年

3

月水平，但從融資

余額占

A股流通市值比重、融資成交活躍度看，當(dāng)前類似于

2014

年

7、8

月水平；（3）

外資資金：2014-2015

年牛市，外資尚處于緩慢流入階段，而當(dāng)前外資已經(jīng)成為

A股市場

重要主力資金之一，定價權(quán)正逐步趕超公募；（4）公募資金：新成立偏股型+靈活配置基

金份額角度看，當(dāng)前類似于

2015

年

3

月水平，偏股混合型基金倉位水平看當(dāng)前處于

2014

年

9

月水平；（5）保險資金：從股票和基金投資規(guī)模變動以及股票投資規(guī)模占資金運用規(guī)

模比例看，當(dāng)前類似于

2015

年

3-4

月水平。2020

年

6

月底以來，在新增偏股型基金發(fā)行繼續(xù)放量的基礎(chǔ)上，增量資金開始出現(xiàn)一些

新的變化，一方面是北上資金加速大幅入場，另一方面散戶資金以及以兩融為代表的杠桿

資金也開始有逐步放量的趨勢。兩輪市場增量資金與市場風(fēng)格的相互映射上輪牛市增量資金的分層與風(fēng)格輪換效應(yīng)按照風(fēng)險偏好的不同，A股市場中增量資金大致可以分為三個層次：（1）風(fēng)險厭惡型的增

量資金，以險資、配置型外資等傳統(tǒng)長線資金，此類資金以追求絕對收益為主；（2）風(fēng)險

中性的增量資金，以主動公募基金為代表，追求相對收益排名，但并不排斥資產(chǎn)價格波動；

（3）風(fēng)險偏好型的增量資金，以杠桿資金為代表，由于資金成本較高，該類資金追求高

收益、高波動。相對應(yīng)地，A股市場中部分行業(yè)具有相對較鮮明的市場特征屬性，同樣可以大致劃分為三

個層次：（1）絕對收益型行業(yè)，該類行業(yè)盈利穩(wěn)定，每年能夠提供相對穩(wěn)定的分紅，但資

產(chǎn)價格彈性較小，很難存在預(yù)期差，典型的以銀行、地產(chǎn)等為代表的低估值藍籌行業(yè)；（2）

相對收益行業(yè)，具有較高的成長性與預(yù)期差，容易取得相對收益，以計算機等科技成長行

業(yè)為代表，貝塔屬性較高；（3）除上述兩者之外，還存在第三種層次，即券商行業(yè)，券商

行業(yè)是一個特殊品種，在熊市中的券商屬于盈利較為穩(wěn)定的大金融藍籌品種，而在牛市中，

券商行業(yè)由于具備較大的業(yè)績彈性又具有成長股屬性，因此券商行業(yè)是熊市轉(zhuǎn)向牛市過程

中的標(biāo)志性行業(yè)品種?；谝陨霞僭O(shè)，我們以上述代表性的三大行業(yè)指數(shù)（銀行、證券、計算機）市場表現(xiàn)對當(dāng)

時的市場風(fēng)格進行劃分，我們認為

2014-2015

年市場風(fēng)格變換大致經(jīng)歷四個階段：（1）2014.06-2014.08，風(fēng)格混沌期，在此階段以險資為代表的長線增量資金開始入市，

科技成長由強轉(zhuǎn)弱，而藍籌風(fēng)格逐步走強，最終兩者的相對收益率較為接近；（2）2014.09-2014.10，2014

年

9

月,李克強總理在夏季達沃斯論壇首次提出“雙創(chuàng)”，

在此催化下，市場再次切回科技成長風(fēng)格，而大金融板塊則相對走弱；（3）2014.11-2015.01，長端無風(fēng)險利率進一步下行，長線資金加速入市，大金融藍籌風(fēng)

格崛起，而券商板塊更是一枝獨秀，表現(xiàn)搶眼；（4）2015.02-2015.06，長端利率由下行趨勢轉(zhuǎn)為震蕩，長線資金轉(zhuǎn)為相對謹慎，但短端

利率加速下行，加劇了市場的非理性行為，散戶以及杠桿資金加速入場，在此階段，科技

成長風(fēng)格又明顯占優(yōu)，直至監(jiān)管嚴查場外配資，最終促使泡沫破裂。此輪增量資金主導(dǎo)力量的市場風(fēng)格分化2019

年

6

月以來，盡管有著

5G科技周期正式啟動的關(guān)鍵推力，但以公募新成立偏股基

金發(fā)行為主導(dǎo)的資金面因素的作用依然不容忽視，并且根據(jù)資金的屬性不同，分為主動公

募基金和被動公募基金，其中主動公募基金以偏股型主動基金為代表，被動公募基金則是

以

ETF為代表。由于科技周期給相關(guān)產(chǎn)業(yè)帶來較高的貝塔屬性，且在早期龍頭個股并不

突出，且難以篩選，因而作為投資者來說，持有一攬子的產(chǎn)業(yè)組合的策略可能由于押注某

個潛在的龍頭個股，在這樣的背景下，被動的

ETF更加偏好科技成長等高貝塔的行業(yè)。

相對來看，由于過去三年以消費風(fēng)格為主導(dǎo)的主動公募基金業(yè)績表現(xiàn)相對突出，在正反饋

的條件下，新發(fā)行基金越來越朝少部分頭部公募機構(gòu)的明星基金經(jīng)理集中?？傮w而言，2019

年以來，隨著被動投資基金的崛起，公募基金的風(fēng)格呈現(xiàn)了不一樣的特

性，在新發(fā)行的股票型公募資金主要結(jié)構(gòu)中，主要呈現(xiàn)兩種趨勢：一是伴隨著

5G技術(shù)周

期的啟動，與科技周期相關(guān)的科技產(chǎn)業(yè)類被動基金快速擴張；二是過去三年依靠消費和科

技龍頭風(fēng)格而業(yè)績排名領(lǐng)先的頭部明星基金經(jīng)理，不斷新發(fā)行基金導(dǎo)致管理規(guī)模持續(xù)擴大。

因而，2019

年

6

月以來，以新成立偏股型公募基金（包括主動和被動）主導(dǎo)的市場風(fēng)格

開始呈現(xiàn)科技與消費相互交織的局面。在上述假設(shè)的基礎(chǔ)上，2019

年

6

月以來，以新成立偏股基金份額增量資金為主導(dǎo)的市場，

其風(fēng)格大致分為三個階段：（1）2019.06-2020.02，被動

ETF是新成立偏股基金的主要力量，其中涌現(xiàn)了諸多具有

代表性的、資金規(guī)模較大的科技產(chǎn)業(yè)

ETF，如芯片

ETF、5G通信

ETF等，而

ETF發(fā)行

受到了廣大投資者的積極響應(yīng)，紛紛認購，并驅(qū)動了明顯的科技風(fēng)格的行情，在此期間，

以電子為代表的科技風(fēng)格相對收益遠遠領(lǐng)先于醫(yī)藥、等其他板塊。（2）2020.03，海外疫情全面發(fā)酵、原油價格暴跌、流動性危機等因素，全球市場普遍下

跌，風(fēng)險偏好下行，增量資金的邏輯被破壞，在這種情況下，Beta屬性較高的科技跌幅相

對較大，而和醫(yī)藥回撤幅度相對較小。（3）2020.04

至今，主動偏股基金發(fā)行是增量資金主力，而被動基金受到監(jiān)管影響審批

流程有所放緩，在此期間，以為代表的消費行業(yè)，以電子行業(yè)為代表的科技，以

及醫(yī)藥行業(yè)總體呈現(xiàn)并駕齊驅(qū)的向上格局，但細微的差別在于醫(yī)藥行業(yè)由于同時具備科技

和消費屬性，相對收益更顯著。值得一提的是，雖然科技和消費在最近

3

年確實容易跑出相對收益，屬于公募機構(gòu)偏好的

權(quán)益品種，但在部分特殊時期，這兩種風(fēng)格并非完全絕對，比如：（1）經(jīng)濟強復(fù)蘇：當(dāng)經(jīng)

濟處于強復(fù)蘇的過程中，周期性板塊可能業(yè)績彈性同樣較大，從而轉(zhuǎn)變?yōu)橄鄬κ找嫫贩N，

但這種情況隨著國內(nèi)經(jīng)濟進入轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，強刺激下的經(jīng)濟強勢復(fù)蘇可能難以出現(xiàn)，

因而這種情況出現(xiàn)的概率相對較??；（2）估值高度分化：當(dāng)市場估值結(jié)構(gòu)極致分化時，如

科技和消費的估值達到歷史絕對高位，并與其他板塊的估值差距拉大，由于公募機構(gòu)是相

對理性的投資者，當(dāng)其他板塊企業(yè)盈利同樣出現(xiàn)改善趨勢時，公募配置風(fēng)格可能再均衡，

從而階段性轉(zhuǎn)移至其他品種。從三類不同風(fēng)格行指數(shù)的凈值變化來看，總體相性收益型的科技成長板塊（以計算機為代

表）與大金融板塊分化明顯，雖然今年

7

月以來以銀行為代表的大金融板塊有所崛起，但

我們認為這是公募機構(gòu)風(fēng)格配置再均衡的結(jié)果：一方面是隨著國內(nèi)經(jīng)濟逐步復(fù)蘇，大金融

板塊企業(yè)盈利確實有改善的預(yù)期；另一方面，大金融板塊與科技/消費板塊的估值分化已至

較高位。對比

2014

年大金融板塊崛起是由長線配置型資金推動，因而僅從目前來看兩輪

市場結(jié)構(gòu)有著明顯差異。因此，我們認為，未來大金融市場風(fēng)格的延續(xù)性取決于：一是經(jīng)

濟復(fù)蘇的幅度與節(jié)奏預(yù)期，這決定了公募機構(gòu)配置再均衡的移倉力度；二是場外以險資為

代表的長線配置型資金能否入場，直接決定了大金融板塊的向上彈性。小結(jié)：兩輪市場增量資金的結(jié)構(gòu)差異2014-2015

年牛市增量資金以險資等長線配置型資金作為發(fā)起者，并逐步引導(dǎo)大金融為代

表的藍籌的躁動，到中后期新增偏股型基金開始大幅增加，散戶資金以及杠桿資金大幅入

市，并帶動了全面的牛市。與

2014-2015

牛市的增量資金相比，2019

年

6

月以來第一波

增量資金以新增偏股型公募發(fā)行為主，由于主動公募產(chǎn)品相對收益的考核機制，且

2017

年以來，科技和消費分別給公募機構(gòu)帶來相對顯著的超額收益，因而公募機構(gòu)的規(guī)模也愈

來愈向這些類型產(chǎn)品集中。僅從資金面角度來看，2019

年

6

月以來，公募機構(gòu)新發(fā)行（包

括主動和被動）帶動了消費和科技的顯著相對收益，其中醫(yī)藥板塊由于其中部分子行業(yè)（如

創(chuàng)新藥、生物制藥、疫苗等板塊）具備科技屬性，而另一部分子行業(yè)如（醫(yī)藥零售、中成

藥、仿制藥等）具備消費屬性，因而在

2020

年

4

月以來新增主動偏股發(fā)行放量時期，醫(yī)

藥板塊的相對收益更加明顯?？偨Y(jié)來看，增量資金的入市與宏觀流動性環(huán)境以及監(jiān)管政策有關(guān)，2014.06-2014.12

年的

牛市開啟前，由于貨幣政策不斷放松（降準(zhǔn)降息）使得長端利率率先下行，并引導(dǎo)市場對

未來相對低利率的預(yù)期，在此背景下，股債相對收益比發(fā)生變化，以險資為代表的長線配

置型資金率先入市。2015.01-2015.06，長端利率由下行趨勢轉(zhuǎn)為震蕩，但總體流動性環(huán)

境依然寬松，而

4

月份開始短端利率卻加速下行導(dǎo)致投機資金盛行，散戶資金和杠桿資金

同時加速入市，從而造就了全面牛市。但與

2014-2015

年的牛市相比，我們認為

2020

年以來的市場至少有三點不同：（1）2019.06

以來增量資金以公募偏股發(fā)行為主，但其結(jié)構(gòu)又分為主動和被動，其中被

動型基金發(fā)行是

2019.06-2020.02

的公募資金主力，主動混合基金發(fā)行是

2020.03

以來的

資金主力，而對應(yīng)上輪牛市公募增量資金由前期股票型轉(zhuǎn)為混合型；（2）雖然年初受到疫情的影響，但在經(jīng)過短暫的逆周期政策調(diào)節(jié)發(fā)力期后，為了推動資

金流向?qū)嶓w，防止資金在金融系統(tǒng)里空轉(zhuǎn)，貨幣政策自

5

月

15

日以后邊際收緊，長短端

利率持續(xù)上行，我們認為一定程度上對場外杠桿資金起到抑制作用，而對應(yīng)上輪牛市中后

期短端利率加速下行，加劇了市場的投機行為；（3）2019.06

以來，以險資等為代表長線配置型資金尚未明顯放量，而北上增量資金的

規(guī)模雖然與上輪牛市險資增量規(guī)模大致相當(dāng)，但當(dāng)前北上資金配置風(fēng)格與長線險資有著較

為明顯的不同，簡單來說，北上資金偏好各細分行業(yè)龍頭，而險資偏好低估值藍籌，對應(yīng)

上輪牛市險資等長線配置型資金是第一波行情的發(fā)起者。投資邏輯：短中期可能是公募和北上增量資金主導(dǎo)的風(fēng)格今年

7

月以來，市場指數(shù)有加速上漲的趨勢，從增量資金的角度來看，根據(jù)

Wind數(shù)據(jù)：

（1）新成立偏股型基金份額繼續(xù)放量，7

月以來（截至

7

月

10

日，下同）新增規(guī)模達到

803

億份，今年以來新增偏股基金份額累計達到

6595

億份，處于繼續(xù)高量狀態(tài)；（2）在

全球流動性較為寬松的背景下，中國無風(fēng)險利率較高促使外資加速流入我國資本市場，

7

月以來凈流入規(guī)模達到

1767

億元，期間多個交易日單日凈流入規(guī)模超過

100

億，為歷史

互聯(lián)互通以來的首次；（3）隨著市場上漲，市場風(fēng)險偏好有所提升，杠桿資金開始有所放

量，從融資規(guī)模來看，7

月以來凈增加

1700

億元，平均每個交易日均超過

200

億元，為

兩融開通以來單周日均的新高?？傮w來看，7

月以來的增量資金呈現(xiàn)公募資金持續(xù)放量，

而北上資金和兩融資金入場加速的態(tài)勢。除此之外，從

ETF份額來看，此前由于監(jiān)管擔(dān)心市場過熱，新

ETF審批節(jié)奏明顯放緩，

但近期由于二級市場較熱，使得

ETF交易價格出現(xiàn)明顯溢價，進而促進了資金在

ETF一

級市場的申購行為，7

月以來（截至

7.10）股票型

ETF份額共增加

46

億份，相比于此前

的凈減少趨勢有所企穩(wěn)。初步假設(shè)公募機構(gòu)

7

月以來的新增配置規(guī)模為上月新發(fā)行規(guī)模的

一半，且不考慮難以統(tǒng)計的散戶資金入市規(guī)模，我們保守估算，7

月以來（僅過

1/3）市

場新增增量資金超過

4000

億元，我們認為增量資金是短期快速推升市場的重要力量。展望未來，為了判斷市場大勢和風(fēng)格演繹趨勢，我們需要重點回答以下三個問題：（1）增

量資金潛在還有多少規(guī)模？（2）增量資金的入市節(jié)奏？（3）增量資金的結(jié)構(gòu)如何？結(jié)合上文的分析，我們認為影響增量資金的核心變量依然是無風(fēng)險利率，而無風(fēng)險利率是

相對抽象的概念，是資金在無風(fēng)險下承擔(dān)的機會成本。通常情況下，在總體流動性寬松的

背景下，無風(fēng)險利率均會下行，但在結(jié)構(gòu)有所分割的金融市場中，不同類型的利率的變化

趨勢存在結(jié)構(gòu)性差異，我們根據(jù)不同增量資金的性質(zhì)，將無風(fēng)險利率劃分為四個層次：（1）美債利率，是全球無風(fēng)險利率的錨，對應(yīng)影響以北上資金為代表的外資資金，當(dāng)美

債利率下行，中美利差擴大，外資傾向于流入無風(fēng)險利率相對更高的中國，值得指出的，

中美利差并非決定外資流向的決定性因素，當(dāng)前國內(nèi)金融市場開放尚處于早期，外資流入

中國是長期趨勢，但我們認為中美利差加大可能加速外資流入的節(jié)奏。在偏好風(fēng)格上，以

北上資金為代表的外資偏好與科技、消費、金融等各大細分領(lǐng)域的龍頭個股。當(dāng)前來看，我們認為美國疫情尚未出現(xiàn)拐點，美國經(jīng)濟復(fù)蘇不確定性依然較大，因而未來

美債利率或繼續(xù)維持低位，而國內(nèi)隨著經(jīng)濟的復(fù)蘇國債利率相對較高，在此背景下，