證券行業(yè)專(zhuān)題研究-從組織架構(gòu)維度復(fù)盤(pán)國(guó)際投行戰(zhàn)略變遷

證券行業(yè)專(zhuān)題研究：從組織架構(gòu)維度復(fù)盤(pán)國(guó)際投行戰(zhàn)略變遷1、美國(guó)傳統(tǒng)證券業(yè)進(jìn)入瓶頸期，政策帶來(lái)業(yè)務(wù)模式變遷1999-2007

年以交易及投資損益為代表的重資本業(yè)務(wù)成為重要收入來(lái)源，混業(yè)背

景下其他收入超過(guò)傳統(tǒng)主業(yè)。從總量角度來(lái)看，根據(jù)美國(guó)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)的證券行業(yè)

經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，1999-2007

年期間，以證券手續(xù)費(fèi)及承銷(xiāo)保薦收入為代表的傳統(tǒng)證券

業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)面臨瓶頸，而以交易及投資損益、利息凈收入為代表的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)

收入部分年份增長(zhǎng)顯著，整體規(guī)模超過(guò)證券手續(xù)費(fèi)及承銷(xiāo)保薦收入總和。1999

年美國(guó)通過(guò)《金融服務(wù)現(xiàn)代化法》，標(biāo)志著金融業(yè)重回全面混業(yè)時(shí)代，在傳統(tǒng)證

券業(yè)務(wù)增長(zhǎng)放緩疊加混業(yè)經(jīng)營(yíng)背景下，證券公司其他收入逐步進(jìn)入快速增長(zhǎng)階

段，2005

年后美國(guó)證券公司獲得的其他收入已超過(guò)自身傳統(tǒng)主業(yè)。2008

年后手續(xù)費(fèi)類(lèi)業(yè)務(wù)重新成為美國(guó)證券行業(yè)的主要收入來(lái)源，監(jiān)管趨嚴(yán)背景

下其他收入出現(xiàn)明顯收縮。2008

年金融危機(jī)期間，高杠桿的交易及投資損益收

入面臨大幅虧損，此后一方面

2010

年《多德-弗蘭克法案》頒布，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的

監(jiān)管開(kāi)始趨嚴(yán)，另一方面美國(guó)證券公司也開(kāi)始主動(dòng)降低杠桿，回歸以客需為主的

輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)。2008

年后，由交易及投資損益、利息凈收入、出售投資公司股份

所得構(gòu)成的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占比降至

40%左右，而由證券手續(xù)費(fèi)和承銷(xiāo)保薦收入

構(gòu)成的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入重新超過(guò)半數(shù)，占比提升至

60%左右。金融行業(yè)整體監(jiān)管

趨嚴(yán)背景下，證券公司其他收入出現(xiàn)明顯收縮，但整體收入規(guī)模仍超過(guò)傳統(tǒng)證券

業(yè)務(wù)收入。2008

年后經(jīng)營(yíng)杠桿的系統(tǒng)性下調(diào)導(dǎo)致美國(guó)證券行業(yè)整體

ROE降至

10%左右。

從美國(guó)證券行業(yè)整體

ROE變動(dòng)來(lái)看，2008

年金融危機(jī)后，行業(yè)整體

ROE水平

由此前的

15-30%降至

10%左右，下降的主要原因在于行業(yè)整體經(jīng)營(yíng)杠桿的下

調(diào)，行業(yè)經(jīng)營(yíng)杠桿從

2007

年高點(diǎn)的

36.4

倍降至

2016

年的

16.2

倍，降幅超

55%。經(jīng)營(yíng)杠桿系統(tǒng)性下調(diào)背景下，美國(guó)證券公司為了追求保持股東回報(bào)，只能

轉(zhuǎn)向提高自身業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力以提升

ROA水平，2008

年后證券行業(yè)整體

ROA在

0.6%-0.7%左右，略高于金融危機(jī)前

0.4%-0.6%。1999-2016

年期間美國(guó)證券行業(yè)整體收入利潤(rùn)沒(méi)有出現(xiàn)系統(tǒng)性增長(zhǎng)，在內(nèi)外因素

驅(qū)動(dòng)下逐步衍生出專(zhuān)業(yè)化、差異化、特色化的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局。實(shí)際上，1999

年2016

年期間，美國(guó)證券行業(yè)整體收入規(guī)模沒(méi)有出現(xiàn)系統(tǒng)性增長(zhǎng)，1999

年為

2668

億美元，2016

年僅增長(zhǎng)至

2787

億美元，增幅不足

5%，其中剔除其他收入后的

傳統(tǒng)證券業(yè)務(wù)收入規(guī)模不增反降，1999

年為

1511

億美元，2016

年僅

1122

億美

元。從美國(guó)證券行業(yè)盈利能力來(lái)看，1999

年行業(yè)整體稅前利潤(rùn)為

291

億美元，

到

2016

年稅前利潤(rùn)降至

275

億美元。展業(yè)天花板的下移，疊加混業(yè)經(jīng)營(yíng)、金融

危機(jī)、監(jiān)管趨嚴(yán)等外部事件驅(qū)動(dòng)，加速了美國(guó)證券行業(yè)內(nèi)部的整合分化，1999-

2006

年期間美國(guó)證券公司數(shù)量持續(xù)下降，從

1999

年的

7461

家降至

2016

年的

4135

家，逐步衍生出全能投行、精品投行、財(cái)富管理、折扣經(jīng)紀(jì)商等多種經(jīng)營(yíng)

模式?；诿绹?guó)證券行業(yè)的整體發(fā)展情況，下面我們從微觀角度，著眼于高盛、摩根

士丹利以及美林證券這三家全能型投行，從其業(yè)務(wù)組織架構(gòu)變遷解析其經(jīng)營(yíng)策

略的選擇。2、高盛：從獨(dú)立投行走向全能型投行高盛作為屹立百年的投行巨擘，其業(yè)務(wù)發(fā)展對(duì)全球投行起到引領(lǐng)作用。高盛成

立于

1896

年，至今已有

125

年悠久歷史，是華爾街一家屹立百年的投行巨擘。

從高盛自身發(fā)展歷程來(lái)看，在美國(guó)資本市場(chǎng)近百年發(fā)展的各個(gè)關(guān)鍵階段，其在投

行領(lǐng)域進(jìn)行的一系列產(chǎn)品體系、業(yè)務(wù)模式和組織架構(gòu)上的創(chuàng)新，對(duì)于美國(guó)投行發(fā)

展都起到了重要的引領(lǐng)作用，同時(shí)也將這一商業(yè)模式不斷推廣并應(yīng)用到其他地區(qū)

的資本市場(chǎng)。在美國(guó)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化浪潮下，高盛圍繞機(jī)構(gòu)客戶(hù)需求進(jìn)行了一系列創(chuàng)新創(chuàng)設(shè)。從

高盛百年發(fā)展歷程中的關(guān)鍵性節(jié)點(diǎn)來(lái)看，1956

年在西德尼·溫伯格帶領(lǐng)下，高

盛獲得福特集團(tuán)

IPO主承銷(xiāo)資格，正式步入一流投行陣營(yíng)；20

世紀(jì)

60-70

年代在

格斯·利維領(lǐng)導(dǎo)下，率先開(kāi)創(chuàng)了為機(jī)構(gòu)客戶(hù)服務(wù)的股票大宗交易業(yè)務(wù)，并在業(yè)內(nèi)

最先組建了龐大的機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)人團(tuán)隊(duì)；70

年代在納斯達(dá)克創(chuàng)建之初，開(kāi)始大力服

務(wù)中小企業(yè)，為其提供上市和反收購(gòu)咨詢(xún)服務(wù)；80

年代開(kāi)始涉足

FICC領(lǐng)域，以

及自營(yíng)套利業(yè)務(wù)，并開(kāi)啟國(guó)際化進(jìn)程。高盛實(shí)現(xiàn)突圍的大背景在于美國(guó)資本市場(chǎng)

的機(jī)構(gòu)化進(jìn)程，其業(yè)務(wù)發(fā)展脈絡(luò)始終是圍繞機(jī)構(gòu)客戶(hù)需求，進(jìn)行相關(guān)產(chǎn)品和業(yè)務(wù)

模式的創(chuàng)設(shè)。追溯高盛業(yè)務(wù)組織架構(gòu)變遷，由于其

1999

年

5

月

7

日才在紐交所主板實(shí)現(xiàn)上

市，因此下文主要分析其上市至今的架構(gòu)變化。從高盛年報(bào)中對(duì)自身定義來(lái)看：

高盛是一家領(lǐng)先的全球投行、證券和投資管理公司，為大量多元化客群包括企

業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、政府和個(gè)人投資者提供廣泛的金融服務(wù)。從高盛

1999

年以來(lái)的業(yè)務(wù)組織架構(gòu)來(lái)看，2008

年金融危機(jī)前其發(fā)展重心主要放在以企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)

為代表的機(jī)構(gòu)投資者身上，近年來(lái)也開(kāi)始發(fā)力以服務(wù)個(gè)人客戶(hù)為主的零售銀行和

財(cái)富管理業(yè)務(wù)，逐步成長(zhǎng)為一家全能型投行。2.1、1999-2001

年：按照專(zhuān)業(yè)細(xì)分設(shè)置這一時(shí)期高盛的組織架構(gòu)主要圍繞業(yè)務(wù)展開(kāi)，設(shè)置有大量細(xì)分業(yè)務(wù)。1999-2001

年，高盛的業(yè)務(wù)組織架構(gòu)主要分為全球資本市場(chǎng)和資產(chǎn)管理及證券服務(wù)兩大板

塊。從下設(shè)業(yè)務(wù)條線(xiàn)來(lái)看，全球資本市場(chǎng)劃分為投