汽車(chē)行業(yè)分析與投資策略-需求擴(kuò)張與供給重構(gòu)

汽車(chē)行業(yè)分析與投資策略：需求擴(kuò)張與供給重構(gòu)一、2020年行情回顧：整車(chē)深蹲起跳，電動(dòng)智能部件亮眼年初至今汽車(chē)板塊累計(jì)漲幅

43.7%，進(jìn)一步拆分二級(jí)申萬(wàn)汽車(chē)行業(yè)指數(shù)，其中乘用車(chē)成份

指數(shù)漲幅

79.5%、零部件漲幅

28.4%，商用車(chē)漲幅

50.8%，均跑贏滬深

300

漲幅。1）Q1

汽車(chē)指數(shù)跑贏滬深

300，乘用車(chē)板塊主要受市場(chǎng)對(duì)行業(yè)刺激政策預(yù)期下的估值修復(fù)

驅(qū)動(dòng)，零部件板塊得益于特斯拉國(guó)產(chǎn)催化，Q2

汽車(chē)行業(yè)整體回調(diào)，主要受到

1

季報(bào)

業(yè)績(jī)下滑疊加海外疫情沖擊的影響。2）下半年汽車(chē)銷(xiāo)量持續(xù)超預(yù)期，整車(chē)板塊表現(xiàn)尤為亮眼，Q3

旺季長(zhǎng)城、比亞迪、長(zhǎng)安

為代表的頭部整車(chē)廠(chǎng)得益于強(qiáng)勁新品周期，股價(jià)表現(xiàn)顯著好于行業(yè)，零部件方面兩輪

車(chē)、特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈、汽車(chē)電子標(biāo)的漲幅明顯。二、需求擴(kuò)張：國(guó)內(nèi)復(fù)蘇，全球共振2.1、國(guó)內(nèi)疫情影響消化，行業(yè)進(jìn)入新一輪上升期2.1.1、乘用車(chē)具有典型的宏觀(guān)周期屬性08

年至今汽車(chē)行業(yè)經(jīng)歷三輪下行周期，與宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)高度關(guān)聯(lián)，與發(fā)電量增速的波動(dòng)趨勢(shì)

一致，M2

更具領(lǐng)先性。隨著國(guó)內(nèi)疫情趨穩(wěn)，可選消費(fèi)需求回補(bǔ)明顯，汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)恢復(fù)正常，

進(jìn)入新一輪上行期。去年由于國(guó)六透支影響，2020

年

7-8

月終端基數(shù)偏低，9-10

月終端

零售增速均超過(guò)

10%，反映了行業(yè)真實(shí)景氣度。2.1.2、低線(xiàn)城市銷(xiāo)量好于高線(xiàn)城市，SUV銷(xiāo)量好于轎車(chē)低線(xiàn)城市終端銷(xiāo)量整體表現(xiàn)好于一二線(xiàn)城市，我們認(rèn)為一方面是由于一二線(xiàn)城市開(kāi)復(fù)工相

對(duì)滯后，另一方面疫情刺激了低線(xiàn)城市私家車(chē)首購(gòu)需求釋放。分區(qū)域看，西部地區(qū)延續(xù)去

年下半年以來(lái)的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，1-10

月西部地區(qū)累計(jì)終端銷(xiāo)量市占率較

2019

年提升

0.6pct至

23.4%，而東部地區(qū)表現(xiàn)較弱，市占率相比

2019

年下滑

1ct。2.1.3、行業(yè)庫(kù)存優(yōu)化，終端折扣穩(wěn)定2020

年

1-10

月乘用車(chē)市場(chǎng)合計(jì)增加庫(kù)存

53.7

萬(wàn)臺(tái)，其中廠(chǎng)家、渠道庫(kù)存分別減少

16

萬(wàn)

臺(tái)，增加

69.7

萬(wàn)臺(tái)，補(bǔ)庫(kù)水平低于

16-18

年正常年份。行業(yè)整體庫(kù)存月份處于

2019

年水

平，庫(kù)存壓力低于

2018

年，從汽車(chē)產(chǎn)成品同比增速看，結(jié)合目前終端消費(fèi)趨勢(shì)，行業(yè)處

于主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段。分企業(yè)看，長(zhǎng)安、長(zhǎng)城庫(kù)存去化明顯，映射了終端需求。2.1.4、人口決定需求，汽車(chē)消費(fèi)潛力猶在根據(jù)公安部數(shù)據(jù)，截至

2019

年底，小型載客汽車(chē)保有量達(dá)

2.2

億輛，與

2018

年底相比，

增加

1926

萬(wàn)輛，增長(zhǎng)

9.37%。而同期中汽協(xié)數(shù)據(jù)，全國(guó)乘用車(chē)銷(xiāo)量

2144

萬(wàn)輛，同比下

降

10%。我們根據(jù)公安部和中汽協(xié)的數(shù)據(jù)，測(cè)算了過(guò)去

10

年乘用車(chē)報(bào)廢數(shù)據(jù)，顯示

2019

年報(bào)廢量明顯低于歷史均值，反映出經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期、居民收入下降、平均車(chē)齡延長(zhǎng)。我們?cè)跍y(cè)算過(guò)程中應(yīng)用了一些基礎(chǔ)數(shù)據(jù)和假設(shè)，并對(duì)一些異常數(shù)據(jù)做了模擬處理。其中：1）

公安部保有量數(shù)據(jù)并不準(zhǔn)確，我們發(fā)現(xiàn)

2018

年和

2019

年公布的汽車(chē)保有量數(shù)據(jù)有

差異，且

2012-2013

年度保有量數(shù)據(jù)缺失。2）

雖然國(guó)內(nèi)汽車(chē)沒(méi)有強(qiáng)制報(bào)廢年限，但根據(jù)行業(yè)規(guī)律，一輛汽車(chē)的使用壽命超過(guò)

15

年

后，其維修成本、排放標(biāo)準(zhǔn)可能使其難以繼續(xù)上路，我們以這一極限年份作為國(guó)內(nèi)乘

用車(chē)報(bào)廢周期的假設(shè)。3）

假設(shè)

25

歲人口是汽車(chē)的主要新增購(gòu)買(mǎi)力。根據(jù)模型，我們能夠得出一些推論：1）

2015-2018

年國(guó)內(nèi)乘用車(chē)年均報(bào)廢量在

250-300

萬(wàn)輛區(qū)間，但

2019

年報(bào)廢量?jī)H

144

萬(wàn)輛，顯著低于均值水平，可能受經(jīng)濟(jì)影響，消費(fèi)者推遲換車(chē)；2）

2007

年至今，新增持有駕照的人員持續(xù)高于乘用車(chē)銷(xiāo)量，即使在

2019

年乘用車(chē)下滑

10%的情況下，新增駕照人員卻增長(zhǎng)

4%，這反映出潛在購(gòu)買(mǎi)力被抑制；3）

隨著汽車(chē)成為結(jié)婚成家的重要物品，我們以

25

歲作為年輕人購(gòu)車(chē)的平均年齡，作為

新增購(gòu)買(mǎi)力的觀(guān)測(cè)指標(biāo)。1995-2020

年間，中國(guó)年新生人口在

1500-2000

萬(wàn)之間，

這保證了未來(lái)

20

年新增購(gòu)買(mǎi)力的充沛。預(yù)計(jì)

2030

年駕照保有量約

6.2

億，對(duì)應(yīng)乘用

車(chē)保有量

4.2

億，屆時(shí)國(guó)內(nèi)乘用車(chē)銷(xiāo)量約

2700

萬(wàn)輛。據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019

年中國(guó)千人汽車(chē)擁有量為

173

輛，在統(tǒng)計(jì)的

20

個(gè)國(guó)家中排名

倒數(shù)第四位(17

位)。而美國(guó)以千人擁車(chē)量

837

輛高居第一，日本

591

輛。我們統(tǒng)計(jì)了中

國(guó)汽車(chē)保有量超過(guò)200

萬(wàn)臺(tái)的城市，按千人保有量和人均

GDP測(cè)算，中樞約

300

臺(tái)/千人。

從這個(gè)角度看，國(guó)內(nèi)汽車(chē)保有量還有接近一倍的潛力。2.1.5、預(yù)計(jì)2020-2021年國(guó)內(nèi)乘用車(chē)零售同比增速-9%/+10.5%我們預(yù)計(jì)

2020-2021

年國(guó)內(nèi)乘用車(chē)零售

1917、2118

萬(wàn)臺(tái)，同比增速-9%、+10.5%?？?/p>

慮到今年

Q3

受疫情壓制需求的集中釋放帶來(lái)的高基數(shù)，預(yù)計(jì)

2021

年行業(yè)增速呈現(xiàn)前高

后低的走勢(shì)。2.2、2021年可能迎來(lái)全球汽車(chē)復(fù)蘇的共振2.2.1、歐美居民購(gòu)買(mǎi)力在疫情期間增強(qiáng)，與國(guó)內(nèi)形成顯著差異由于歐美政府大力度的財(cái)政補(bǔ)貼，居民購(gòu)買(mǎi)力并未受到?jīng)_擊，美國(guó)家庭儲(chǔ)蓄甚至創(chuàng)歷史新

高，這種潛在購(gòu)買(mǎi)力有望隨著疫情的控住逐步釋放，進(jìn)而帶來(lái)消費(fèi)端的提振。我們對(duì)明年

歐美車(chē)市持樂(lè)觀(guān)態(tài)度，預(yù)計(jì)

2021

年歐洲銷(xiāo)售

1535

萬(wàn)輛、同比

12%，北美銷(xiāo)售

1903

萬(wàn)

輛、同比

25%。考慮到北美和歐洲疫情恢復(fù)較國(guó)內(nèi)滯后，2021

年歐美車(chē)市復(fù)蘇可能帶來(lái)

新的投資機(jī)會(huì)。2.3.2、預(yù)計(jì)2021年歐洲和北美車(chē)市同比增長(zhǎng)11.9%、25.0%我們預(yù)計(jì)

2021

年歐洲和北美車(chē)市同比增長(zhǎng)

11.9%、25.0%，增速高于國(guó)內(nèi)

10.5%。2.3.3、國(guó)產(chǎn)零部件迎來(lái)新機(jī)遇全球車(chē)企利潤(rùn)已經(jīng)連續(xù)第

3

年下滑，盈利承壓的同時(shí)要面臨高企的研發(fā)費(fèi)用和資本開(kāi)支。

近年車(chē)企一方面通過(guò)產(chǎn)業(yè)結(jié)盟共享電動(dòng)智能相關(guān)的研發(fā)投入，另一方面剝離體系內(nèi)零件、

引入外部供應(yīng)商降低成本。疫情進(jìn)一步加劇了海外制造業(yè)的盈利下行，為國(guó)內(nèi)企業(yè)提供了

機(jī)遇，國(guó)內(nèi)汽車(chē)零件公司具備顯著成本優(yōu)勢(shì)和供應(yīng)的穩(wěn)定性，全球份額仍有提升空間。三、供給重構(gòu)：自主龍頭加速向上3.1、行業(yè)集中度進(jìn)入快速提升階段過(guò)去

3

年行業(yè)前

20

名集中度提升

10

個(gè)百分點(diǎn)。我們統(tǒng)計(jì)了

2017

年至今主要品牌市占率

的變化，其中

2017

年行業(yè)前

20

名市占率合計(jì)約

78.6%（CR20），而這一數(shù)據(jù)到

2020

年

1-10

月提升為

88.5%，提升接近

10

個(gè)百分點(diǎn)。從

10

月市場(chǎng)表現(xiàn)看，國(guó)內(nèi)尚有眾多月銷(xiāo)低于

2

萬(wàn)臺(tái)、年銷(xiāo)低于

20

萬(wàn)臺(tái)的汽車(chē)企業(yè)，由于

缺乏規(guī)模效應(yīng)，這些公司在電動(dòng)化、智能化的升級(jí)浪潮中，逐步喪失技術(shù)跟隨能力，這也

給頭部品牌的持續(xù)擴(kuò)張?zhí)峁┝丝臻g。3.2、自主品牌在產(chǎn)品力上超越合資最近幾年，合資公司下滑趨勢(shì)明顯，幾乎每年都會(huì)出現(xiàn)

1-2

個(gè)品牌掉隊(duì)。最早是意法系的

雷諾、標(biāo)致，進(jìn)而是韓系的現(xiàn)代、起亞，現(xiàn)在是美系的福特、通用。合資品牌的下滑，一

方面原因是外資車(chē)型難以適應(yīng)快速變化的國(guó)內(nèi)需求，這既包括影音娛樂(lè)的需求，也包括車(chē)

型設(shè)計(jì)和動(dòng)力性能。另一方面，中國(guó)自主品牌產(chǎn)品力的發(fā)展，可以說(shuō)是三年一飛躍。經(jīng)過(guò)

2018-19

年的深度調(diào)

整，頭部自主品牌資源投放更為聚焦，并全面進(jìn)入模塊化生產(chǎn)時(shí)代。比如吉利汽車(chē)收縮遠(yuǎn)

景系列產(chǎn)品線(xiàn)，并合并沃爾沃，充分發(fā)揮模塊化平臺(tái)下的協(xié)同效應(yīng)，2020

年新車(chē)全面實(shí)

現(xiàn)模塊化生產(chǎn)。長(zhǎng)安宣布出售

PSA股權(quán)，聚焦自主乘用車(chē)業(yè)務(wù)，并在新架構(gòu)下推出

UNI系列。長(zhǎng)城下半年將跟進(jìn)模塊化平臺(tái)投放，推出全新?lián)Q代

SUV。3.3、疫情催化尾部車(chē)企淘汰賽加速2019

年疫情催化尾部自主車(chē)企的淘汰加速，為頭部自主和合資品牌騰出更多市場(chǎng)空間。3.4、從新車(chē)規(guī)劃看，吉利、長(zhǎng)城、長(zhǎng)安潛力最大從

2021

年主機(jī)廠(chǎng)的新車(chē)規(guī)劃來(lái)看，吉利、長(zhǎng)城、長(zhǎng)安潛力最大，頭部自主品牌將迎來(lái)新

一輪上升周期。我們預(yù)計(jì)自主品牌高端產(chǎn)品發(fā)力，高單價(jià)車(chē)型獲得消費(fèi)者認(rèn)可，進(jìn)入產(chǎn)品

結(jié)構(gòu)優(yōu)化、均價(jià)持續(xù)提升的通道。四、供給重構(gòu)：智能化重構(gòu)盈利4.1、以服務(wù)為導(dǎo)向的電子電氣新架構(gòu)電子電氣新架構(gòu)從傳統(tǒng)的分立控制向集中的域控制轉(zhuǎn)變，最終形成“車(chē)-云計(jì)算”的云端

互通模式。以服務(wù)為導(dǎo)向的電子電氣新架構(gòu)下，將產(chǎn)生新的車(chē)載娛樂(lè)系統(tǒng)，軟件將通過(guò)智

能傳感器與硬件整合。汽車(chē)電子電氣基礎(chǔ)架構(gòu)變革對(duì)芯片的計(jì)算、通信能力以及軟件的代碼量、復(fù)雜度有更高要

求，并非單一車(chē)企或

Tier1

可以獨(dú)立完成，這也將帶來(lái)供應(yīng)商的洗牌和和產(chǎn)業(yè)合作模式的

改變。4.2、后端軟件收費(fèi)成為可能相比電動(dòng)化，智能化（OTA、自動(dòng)駕駛）是革命性的技術(shù)，改變了消費(fèi)者的駕駛行為，增

加了用戶(hù)在車(chē)內(nèi)的“剩余時(shí)間”，進(jìn)而具備將時(shí)間變現(xiàn)的可能。特斯拉、比亞迪、小鵬等

車(chē)廠(chǎng)已經(jīng)在系統(tǒng)中嵌入了游戲、影音等內(nèi)容，而特斯拉的

FSD也提供了技術(shù)收費(fèi)的案例。

參考手機(jī)、電視等商業(yè)模式的變更，智能化將汽車(chē)后端收費(fèi)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，而隨著高穩(wěn)定性、

高毛利的服務(wù)收入占比提升，整車(chē)廠(chǎng)的估值中樞也具備上行動(dòng)力。4.3、整車(chē)廠(chǎng)主導(dǎo)汽車(chē)生態(tài)升級(jí)軟件定義汽車(chē)已經(jīng)成為行業(yè)共識(shí)，整車(chē)廠(chǎng)和供應(yīng)商之間的合作模式正發(fā)生變化，T1

兩極

分化。整車(chē)廠(chǎng)的軟件能力大幅提升，可能跨過(guò)一級(jí)供應(yīng)商直接與互聯(lián)網(wǎng)、芯片巨頭合作，

部分

T1

的代工屬性強(qiáng)化，部分具備整合能力的

T1

話(huà)語(yǔ)權(quán)增強(qiáng)（如

Bosch、華為）智能化帶來(lái)域的集成和新的業(yè)務(wù)機(jī)遇，具備研發(fā)能力、規(guī)模效應(yīng)的

Tier1

與車(chē)廠(chǎng)的關(guān)系綁

定更加深入。德賽西威作為小鵬

P7

域控制器

IPU03

的供應(yīng)商，是英偉達(dá)在國(guó)內(nèi)合作的第

一家

Tier1，在業(yè)內(nèi)形成了良好的示范效應(yīng)，隨著

L3

級(jí)別車(chē)型加速普及，德賽西威將成為

有望成為車(chē)企技術(shù)聯(lián)盟對(duì)象。五、電動(dòng)車(chē)：政策效果顯現(xiàn)，C端需求放量5.1、政策：方向確定性加強(qiáng)，政策效果顯現(xiàn)5.1.1、中國(guó)：EV積分過(guò)剩問(wèn)題將大幅緩解，積分價(jià)格上漲帶來(lái)車(chē)企新能源大考政策收緊，EV積分總量過(guò)剩問(wèn)題將大幅緩解。工信部于

2017

年推出《乘用車(chē)企業(yè)平均

燃料消耗量與新能源汽車(chē)積分并行管理辦法》，按照工信部公布的

2019

年

119

家車(chē)企平

均燃料消耗量與新能源汽車(chē)積分情況，總量過(guò)剩的情況較

2018

年明顯好轉(zhuǎn)，背后體現(xiàn)出

管理層希望通過(guò)降低單車(chē)積分等方式、推動(dòng)電動(dòng)車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策傾向。由于

2018

年行業(yè)出現(xiàn)新能源積分嚴(yán)重過(guò)剩的情況，大部分集團(tuán)公司能夠通過(guò)內(nèi)部調(diào)配達(dá)到油耗積分標(biāo)準(zhǔn)。只有極少數(shù)企業(yè)需要購(gòu)買(mǎi)新能源汽車(chē)正積分來(lái)補(bǔ)償油耗負(fù)積分，同時(shí)由

于新能源單車(chē)積分過(guò)高導(dǎo)致積分供給富余，實(shí)際的新能源汽車(chē)正積分交易價(jià)格只有

400~800

元/分，難以抵消電動(dòng)車(chē)帶來(lái)的高成本。基于此，2019

年工信部對(duì)《辦法》進(jìn)行了修改，降低電動(dòng)車(chē)的單車(chē)積分，續(xù)航里程（R）

為

400

公里的純電動(dòng)車(chē)型，單車(chē)積分基準(zhǔn)值從

5

分降低至

2.64

分。同時(shí)也修改了電動(dòng)車(chē)

積分結(jié)轉(zhuǎn)標(biāo)準(zhǔn)，由上一版的“不得結(jié)轉(zhuǎn)”，改為

2019-2020

年合并考核、以后按每年

50%

的折扣結(jié)轉(zhuǎn)至下一年，兼顧了短期車(chē)企的電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)售壓力和長(zhǎng)期政策的力度（盡可能減少

存量積分對(duì)后續(xù)年度的影響）。結(jié)構(gòu)失衡，積分價(jià)格上漲，車(chē)企新能源戰(zhàn)略將面臨大考。雖然

2019

年燃油、電車(chē)積分總

量仍然過(guò)剩，但這并沒(méi)有掩蓋行業(yè)結(jié)構(gòu)失衡的問(wèn)題。我們按產(chǎn)量排序

2019

年的前

39

家

主要車(chē)企（2019

年產(chǎn)量

6.5

萬(wàn)臺(tái)以上），把油耗積分、新能源積分均為負(fù)的車(chē)企用“暗紅

色”標(biāo)記，發(fā)現(xiàn)大眾、通用、現(xiàn)代、本田、奔馳、起亞、福特等合資品牌車(chē)企面臨嚴(yán)重的

積分缺口。而這種積分缺口，主要來(lái)自燃油負(fù)積分的大幅增長(zhǎng)。我們對(duì)比了這

39

家車(chē)企

2018、2019

年燃油積分的變化，大部分車(chē)企的燃油積分都出現(xiàn)了同比下降。比較嚴(yán)重的如一汽大眾、

上汽大眾，燃油積分由

2018

年的

18.2、8.4

萬(wàn)分降為

2019

年的-54.9、-9.7

萬(wàn)分，上汽

通用同樣面臨嚴(yán)重的油耗負(fù)積分壓力。2015

年，工信部頒布了《乘用車(chē)燃料消耗量第四階段標(biāo)準(zhǔn)》，要求

2020

年乘用車(chē)新車(chē)平

均燃料消耗量要達(dá)到

5.0L/100km。2019

年

12

月進(jìn)一步頒布《乘用車(chē)燃料消耗量評(píng)價(jià)方

法及指標(biāo)》，規(guī)定

2025

年平均油耗達(dá)到

4.0L/100km。按照《標(biāo)準(zhǔn)》要求，2019

年油耗達(dá)

標(biāo)值較

2018

年平均降幅約

9%。但我們統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)僅有極少數(shù)企業(yè)

2019

年的實(shí)際油耗降幅

達(dá)到了《標(biāo)準(zhǔn)》要求。部分車(chē)企由于

SUV占比的提升，平均油耗甚至出現(xiàn)同比大幅上行，

如一汽大眾、上汽通用等。消費(fèi)者偏好

SUV，SUV會(huì)推高平均油耗，企業(yè)需要在市場(chǎng)份額和油耗下降之間做出選擇。

長(zhǎng)城、吉利的做法或許值得參考，雖然兩家平均油耗降幅僅為

1%和

3%，但依然實(shí)現(xiàn)了

正的油耗積分，這得益于節(jié)油技術(shù)的大力推進(jìn)，包括

3

缸機(jī)、輕量化、48V、HEV等，我

們預(yù)計(jì)未來(lái)

1-2

年節(jié)能技術(shù)將得到大規(guī)模的推廣，以應(yīng)對(duì)油耗壓力。同時(shí)，相比大眾、通用較低的銷(xiāo)量規(guī)模，也使得自主品牌面臨更低的

EV銷(xiāo)售壓力，過(guò)大的燃油車(chē)銷(xiāo)售規(guī)模此

時(shí)反而成為障礙。5.1.2、歐洲：碳減排鎖定汽車(chē)領(lǐng)域，考核繼續(xù)加嚴(yán)，新能源繼續(xù)推進(jìn)歐盟自

2009

年起為新車(chē)規(guī)定強(qiáng)制性排放目標(biāo)。上一版本碳排放法規(guī)為

2009

年發(fā)布，實(shí)

施時(shí)間為

2012-2019

年。2009

年至

2015

年，歐盟乘用車(chē)排放基本保持每年

3%的降幅從

146g/km下降至

119g/km，但由于

2015-2019

年碳排放目標(biāo)保持不變，同時(shí)排放較高的

SUV車(chē)型在歐洲熱銷(xiāo)，自

2016

年起，碳排放不降反升。2019

年歐盟發(fā)布新版碳排放法規(guī)，實(shí)施時(shí)間為

2020-2030

年，排放法規(guī)大幅加嚴(yán)。自

2020

年開(kāi)始，95%新銷(xiāo)售的汽車(chē)碳排放須降至

95g/km，2021

年

100%新銷(xiāo)售的汽車(chē)要求達(dá)標(biāo)。

2025

年，政策要求新車(chē)碳排放量較

2021

年下降

15%，降至

81g/km，2030

年，新車(chē)碳

排放量較

2021

年下降

37.5%，降至

59g/km，超出部分按每克

95

歐元（約人民幣

740

元）

罰款。2020

年即將實(shí)施的碳排放政策，從緩沖時(shí)間、懲罰力度等方面相比上一輪政策更

為嚴(yán)格。假設(shè)車(chē)企不采取任何減排措施，我們測(cè)算

2021

年歐洲汽車(chē)行業(yè)最高或面臨

402

億歐元的

罰款。分車(chē)企來(lái)看，2019

年多數(shù)車(chē)企碳排放量較

2021

年目標(biāo)仍有較大差距，若不采取任

何措施，部分車(chē)企

2021

年面臨的罰款將達(dá)到公司凈利潤(rùn)的

70%以上。傳統(tǒng)車(chē)減排低于預(yù)期，提高新能源滲透率是必然路徑。分動(dòng)力類(lèi)型看，碳排放水平由高到

低為汽油車(chē)、柴油車(chē)、MHEV、HEV、PHEV和

BEV，其中，搭載

48V系統(tǒng)的

MHEV減

排效果在

13-15%，能夠緩解碳排放壓力，但無(wú)法完成

2021

年排放目標(biāo)；HEV油電混動(dòng)

車(chē)型的節(jié)油率為

30%-40%，大規(guī)模推廣可以完成

2021

年排放目標(biāo)，但無(wú)法完成

2025

年

排放目標(biāo)；因此短期來(lái)看，企業(yè)可以通過(guò)大規(guī)模推廣

HEV車(chē)型實(shí)現(xiàn)短期排放目標(biāo)，針對(duì)

中長(zhǎng)期排放目標(biāo)，PHEV和

BEV車(chē)型是車(chē)企的必然選擇。分車(chē)型來(lái)看，碳排放量與車(chē)型

體量和總質(zhì)量基本成正比，小型轎車(chē)碳排放最低，為

109g/km，SUV和商務(wù)車(chē)排放較高。因此，目前車(chē)企快速減少碳排放可主要通過(guò)三個(gè)途徑實(shí)現(xiàn)：1）提升新能源汽車(chē)滲透率，

EV的碳排放為

0，PHEV碳排放在

50g以下；2）提升低排放車(chē)型即小型車(chē)緊湊型車(chē)銷(xiāo)量

比重，停售高排放車(chē)型；3）提升

48V系統(tǒng)（MHEV）、HEV等的滲透率，48V系統(tǒng)減排

率

13-15%，HEV減排率在

30%-40%。2019

年歐洲新能源汽車(chē)滲透率從

1.9%提升至

3.6%，但全年平均新車(chē)碳排放為

121.8g/km，

較

2018

年仍在上升。分車(chē)企看，除豐田、雪鐵龍、歐寶、寶馬等少數(shù)車(chē)企

2019

年實(shí)現(xiàn)

了小幅減排外，多數(shù)車(chē)企

CO2

排放仍在上升，大眾、奔馳、雷諾分別較

2018

年上升

2.0、

1.3

和

3.3g/km，車(chē)企完成

2020/2021

年

95g/km碳排放目標(biāo)壓力進(jìn)一步加大。從

2019

年碳排放的情況看，歐洲車(chē)企在傳統(tǒng)車(chē)減排和車(chē)型結(jié)構(gòu)調(diào)整方面的減排努力低于預(yù)期。

2020

和

2021

年，我們認(rèn)為在碳排放政策倒逼下，歐洲新能源汽車(chē)銷(xiāo)量很有可能超預(yù)期，

這種超預(yù)期的來(lái)源主要是，傳統(tǒng)車(chē)減排進(jìn)度低于預(yù)期的情況下，車(chē)企不得不售賣(mài)更多的電

動(dòng)車(chē)。2019

年歐洲汽車(chē)市場(chǎng)新能源車(chē)（BEV+PHEV）滲透率

3.6%，HEV滲透率

6.0%，2020

前三季度新能源車(chē)（BEV+PHEV）滲透率提升至

9.0%，HEV滲透率提升至

11.5%，各減

排路徑加速發(fā)力，新能源和

HEV滲透率已有明顯提升。應(yīng)對(duì)疫情，歐洲多國(guó)階段性補(bǔ)貼政策已延續(xù)至

2023-25

年。目前歐洲各國(guó)對(duì)新能源車(chē)長(zhǎng)期

規(guī)劃中，禁售燃油和集中在

2025-2040

年間，法國(guó)、德國(guó)、英國(guó)禁售燃油車(chē)時(shí)間分別為

2025

年、2030

年和

2035

年。從補(bǔ)貼情況看，德國(guó)、荷蘭已發(fā)布補(bǔ)貼政策延續(xù)至

2025

年，德國(guó)疫情對(duì)沖政策將延續(xù)至

2021

年底；英國(guó)和法國(guó)已有補(bǔ)貼政策分別延續(xù)至

2023

年和

2022

年，意大利和希臘延續(xù)至

2021

年底。在補(bǔ)貼政策的加碼刺激下，

2019

年和

2020

年上半年歐洲銷(xiāo)量前十車(chē)型以補(bǔ)貼更為支持的中小型車(chē)為主。5.1.3、全球電動(dòng)車(chē)增長(zhǎng)預(yù)期：2025年中美歐超過(guò)1100萬(wàn)輛中國(guó)《2021-2035

年新能源汽車(chē)發(fā)展規(guī)劃》設(shè)定

2025

年新能源汽車(chē)銷(xiāo)量占比

20%的目標(biāo)；

2021

年，合資

MEB、自主傳統(tǒng)

C端車(chē)型、造車(chē)新勢(shì)力等供給繼續(xù)增加，預(yù)計(jì)

2020

年銷(xiāo)

量

126

萬(wàn)輛，2021

年超過(guò)

170

萬(wàn)輛。歐洲嚴(yán)苛的碳排放政策疊加疫情期間超額補(bǔ)貼政策，

月度銷(xiāo)量持續(xù)超預(yù)期，2020

年銷(xiāo)量有望達(dá)到

120

萬(wàn)輛，2021

年補(bǔ)貼退坡可能帶來(lái)?yè)屟b。

美國(guó)全國(guó)性新能源汽車(chē)行業(yè)長(zhǎng)期政策相對(duì)空白，銷(xiāo)量增量主要來(lái)自于地方州和特斯拉等車(chē)

企端的推廣，但拜登當(dāng)選可能會(huì)帶來(lái)新的政策推動(dòng)。5.2、市場(chǎng)：C端需求增加，產(chǎn)品已具備差異化優(yōu)勢(shì)5.2.1、C端消費(fèi)占比提升，電動(dòng)車(chē)從一二線(xiàn)向三四線(xiàn)城市外溢滲透從用途結(jié)構(gòu)看，2018-2019

年國(guó)家補(bǔ)貼金額較高，疊加網(wǎng)約車(chē)市場(chǎng)大幅擴(kuò)容，電動(dòng)網(wǎng)約車(chē)成為

吸納新能源車(chē)終端應(yīng)用的重要組成部分，銷(xiāo)量結(jié)構(gòu)中營(yíng)運(yùn)銷(xiāo)量占比大幅提升。2020

年以來(lái)網(wǎng)

約車(chē)市場(chǎng)趨于飽和，C端車(chē)型供給的大幅增加，個(gè)人用途比例快速提升。預(yù)計(jì)后續(xù)

C端消費(fèi)將

逐漸成為電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。從城市結(jié)構(gòu)看，由于新能源汽車(chē)在一線(xiàn)、新一線(xiàn)城市牌照、路權(quán)等方面的優(yōu)勢(shì)，目前新能源汽

車(chē)（EV、PHEV）市場(chǎng)分布中一線(xiàn)、新一線(xiàn)城市比重顯著高于傳統(tǒng)燃油車(chē)市場(chǎng)，四線(xiàn)、五線(xiàn)城

市顯著低于燃油車(chē)市場(chǎng)。我們認(rèn)為新能源汽車(chē)的推廣會(huì)從有路權(quán)牌照優(yōu)勢(shì)的一線(xiàn)、新一線(xiàn)城市

開(kāi)始，隨著差異化車(chē)型的推出，會(huì)逐步滲透到二三線(xiàn)城市，及四五線(xiàn)城市。B端由于政策對(duì)購(gòu)

買(mǎi)決策影響更大，目前各線(xiàn)城市

EV滲透率普遍高于

C端，運(yùn)營(yíng)端電動(dòng)化推廣較好。5.2.2、電動(dòng)車(chē)已逐漸形成差異化定位，智能化優(yōu)勢(shì)明顯路權(quán)、牌照是重要訴求，二者構(gòu)筑新能源車(chē)前期推廣優(yōu)勢(shì)。各線(xiàn)城市中，目前新能源車(chē)滲

透率呈現(xiàn)“限牌限行>限牌＞限行＞其他”的明顯特點(diǎn)。目前階段新能源汽車(chē)購(gòu)買(mǎi)中，路

權(quán)、牌照等是消費(fèi)者重要的考慮因素。電動(dòng)車(chē)消費(fèi)者智能駕駛選裝率高。從小鵬汽車(chē)三季報(bào)電話(huà)會(huì)披露的信息來(lái)看，小鵬

P7，

幾乎全部客戶(hù)至少購(gòu)買(mǎi)了

Xpilot2.5（售價(jià)

2

萬(wàn)），40%客戶(hù)購(gòu)買(mǎi)了

Xpilot3.0（售價(jià)

3

萬(wàn)），

25%-30%客戶(hù)額外加價(jià)購(gòu)買(mǎi)了軟件升級(jí)服務(wù)（售價(jià)

5

萬(wàn)），智能駕駛已經(jīng)成為電動(dòng)車(chē)核心

競(jìng)爭(zhēng)力和收入來(lái)源。新能源主流車(chē)型價(jià)格區(qū)間高于傳統(tǒng)燃油車(chē)。從車(chē)型數(shù)量分布來(lái)看，EV車(chē)型集中分布在

5-20

萬(wàn)區(qū)間，合計(jì)占比

76%；PHEV車(chē)型分布在

10

萬(wàn)以上，各價(jià)格區(qū)間分布較為平均；而傳

統(tǒng)燃油車(chē)主要集中在

5-10

萬(wàn)，占比

45%。車(chē)型價(jià)格帶分布

PHEV高于

EV高于傳統(tǒng)燃油

車(chē)。從銷(xiāo)量分布來(lái)看，EV集中在

5-15

萬(wàn)、25-30

萬(wàn)，合計(jì)銷(xiāo)量占比

69%；PHEV集中在

10-25

萬(wàn)和

20

萬(wàn)以上；傳統(tǒng)燃油車(chē)銷(xiāo)量集中在

5-20

萬(wàn)，合計(jì)銷(xiāo)量占比

75%。對(duì)比車(chē)型數(shù)量分布和銷(xiāo)量分布，EV25-30

萬(wàn)銷(xiāo)量占比明顯高于車(chē)型數(shù)量占比，主要源于

特斯拉

Model3

單一爆款車(chē)型的貢獻(xiàn)，EV在

15-20

萬(wàn)區(qū)間銷(xiāo)量占比明顯低于車(chē)型數(shù)量占

比，主要因?yàn)樵搩r(jià)位區(qū)間

EV車(chē)型競(jìng)爭(zhēng)力不及其他價(jià)格區(qū)間。PHEV30

萬(wàn)以上銷(xiāo)量占比明

顯高于車(chē)型數(shù)量占比，主要源于寶馬

5

系

PHEV和理想

ONE兩款車(chē)型的熱銷(xiāo)。傳統(tǒng)燃油車(chē)較為成熟，銷(xiāo)量分布與車(chē)型數(shù)量分布基本吻合。其中

5-10

萬(wàn)價(jià)位區(qū)間車(chē)型銷(xiāo)

量占比略低于車(chē)型數(shù)量占比，30

萬(wàn)以上價(jià)位區(qū)間車(chē)型銷(xiāo)量占比略高于車(chē)型數(shù)量占比，兩

個(gè)價(jià)位區(qū)間分別為自主品牌的激烈競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，和豪華車(chē)品牌市場(chǎng)。從平均車(chē)型銷(xiāo)量來(lái)看，除了特斯拉

Model3

所在的價(jià)格區(qū)間外，新能源車(chē)單一車(chē)型平均銷(xiāo)

量遠(yuǎn)低于燃油車(chē)，一方面市場(chǎng)容量尚小，同時(shí)車(chē)型數(shù)量眾多，另一方面，多數(shù)車(chē)型競(jìng)爭(zhēng)力

不足，導(dǎo)致市場(chǎng)分散。尤其是在

15-20

萬(wàn)

EV區(qū)間，高競(jìng)爭(zhēng)力車(chē)型缺失。5.2.3、積分收入增加，產(chǎn)業(yè)鏈降本，有望更快達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)受益于

Model3

國(guó)產(chǎn)化后進(jìn)口關(guān)稅避免、產(chǎn)業(yè)鏈國(guó)產(chǎn)化后持續(xù)降本、銷(xiāo)量規(guī)模提升后邊際成本

降低，特斯拉車(chē)型產(chǎn)品持續(xù)降價(jià)，目前規(guī)?；嵘?guó)產(chǎn)降本仍在推進(jìn)中，產(chǎn)品仍有降價(jià)空間。

橫向?qū)Ρ雀?jìng)品價(jià)格來(lái)看，目前國(guó)產(chǎn)

Model3

成本已降至中級(jí)車(chē)區(qū)間。從財(cái)務(wù)狀況看，特斯拉已

連續(xù)

5

個(gè)季度實(shí)現(xiàn)盈利。后續(xù)隨著國(guó)內(nèi)雙積分政策的實(shí)施，單車(chē)積分收入的增加，特斯拉盈利

能力有望進(jìn)一步提升。對(duì)于新能源車(chē)企來(lái)說(shuō)，積分收入的增加，有助于提升盈利，更快的達(dá)到

盈虧平衡點(diǎn)。5.3、格局：特斯拉新勢(shì)力繼續(xù)強(qiáng)勢(shì)，合資自主追趕5.3.1、特斯拉、造車(chē)新勢(shì)力繼續(xù)擴(kuò)展高端電動(dòng)市場(chǎng)特斯拉

Model3

等入門(mén)款產(chǎn)品相比于同級(jí)別的豪華車(chē)具備性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)。從豪華車(chē)品牌的電動(dòng)化

規(guī)劃看，特斯拉相比于其即將上市的電動(dòng)車(chē)型仍然具有較高性?xún)r(jià)比。三大主流豪華品牌的電動(dòng)

化車(chē)型集中在

2020-2022

年上市，車(chē)型價(jià)格較高，性?xún)r(jià)比弱于特斯拉。疊加

SUV車(chē)型

ModelY的推出，特斯拉將在高端電動(dòng)車(chē)市場(chǎng)繼續(xù)維持強(qiáng)勢(shì)。目前特斯拉銷(xiāo)量仍主要集中在限牌限購(gòu)

城市，降價(jià)后也有望實(shí)現(xiàn)城市銷(xiāo)售下沉。造車(chē)新勢(shì)力憑借獨(dú)特的產(chǎn)品定位和優(yōu)質(zhì)的服務(wù)理念，月銷(xiāo)持續(xù)創(chuàng)新高。隨著品牌認(rèn)可度提

高，造車(chē)新勢(shì)力滲透率有望持續(xù)提升。5.3.2、MEB發(fā)力，有望補(bǔ)位合資主流價(jià)格帶產(chǎn)品缺失ID3

歐洲上市后，銷(xiāo)量爬坡進(jìn)展良好。ID系列基于大眾全新開(kāi)發(fā)的新能源全新平臺(tái)

MEB打造，布局更為合理，空間更大，應(yīng)用全新的軟件架構(gòu)。ID3

歐洲上市首月多國(guó)銷(xiāo)量市占

率已超過(guò)

5%。11

月

MEB國(guó)內(nèi)首款車(chē)型

A級(jí)

SUVID4

正式發(fā)布，長(zhǎng)續(xù)航版本補(bǔ)貼后價(jià)格低于

25

萬(wàn)。

明年南北大眾將有

3

個(gè)車(chē)型、5

款電動(dòng)車(chē)在國(guó)內(nèi)上市，除了

ID4

之外，還有

A0

級(jí)轎車(chē)

ID3

和

B級(jí)

SUVIDLounge。預(yù)計(jì)

3

個(gè)

MEB車(chē)型有望補(bǔ)位傳統(tǒng)合資品牌

15-25

萬(wàn)主流價(jià)格

帶。5.3.3

入門(mén)級(jí)市場(chǎng)也將有爆款產(chǎn)品傳統(tǒng)自主品牌經(jīng)過(guò)產(chǎn)品轉(zhuǎn)型調(diào)整，重心由

B端市場(chǎng)轉(zhuǎn)向

C端市場(chǎng)，自主品牌仍然具備供

應(yīng)鏈和低成本制造的優(yōu)勢(shì)，隨著好貓等

C端車(chē)型的推出，有望迎頭趕上。六、電池：技術(shù)演進(jìn)下的機(jī)遇6.1、后補(bǔ)貼時(shí)代，降成本成為主線(xiàn)目前我國(guó)對(duì)純電、插混乘用車(chē)的補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)不斷下退，國(guó)內(nèi)技術(shù)指標(biāo)指引未有提升。

2020-2022

年補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)分別在上一年基礎(chǔ)上退坡

10%、20%、30%。能量密度補(bǔ)貼指標(biāo)要

求未進(jìn)一步提升。后補(bǔ)貼時(shí)代，技術(shù)引導(dǎo)已完成歷史使命。隨著補(bǔ)貼政策的逐步調(diào)整，能量密度和續(xù)航里程

逐步淡化，市場(chǎng)化的經(jīng)濟(jì)性導(dǎo)向成為了市場(chǎng)主流。目前市面上

90%以上車(chē)型續(xù)航均超過(guò)

300km，最新補(bǔ)貼政策對(duì)于行業(yè)續(xù)航升級(jí)不再具有太大壓力。降本是目前電池廠(chǎng)商發(fā)展的重中之重。當(dāng)前大部分新能源汽車(chē)整車(chē)廠(chǎng)不具備規(guī)模化和盈利

能力，壓縮成本成為企業(yè)減虧的主要方式。以榮威

Ei5

為例，國(guó)產(chǎn)電動(dòng)車(chē)單車(chē)毛利預(yù)計(jì)

5K-10K。電池占電動(dòng)車(chē)成本

42%，為最大頭項(xiàng)目。2019

年來(lái)，電池主要的兩種技術(shù)路線(xiàn)

磷酸鐵鋰電芯、三元電芯成本都呈下行趨勢(shì)。6.2、巨頭爭(zhēng)鋒，產(chǎn)業(yè)鏈話(huà)語(yǔ)權(quán)重塑?chē)?guó)內(nèi)電池格局寧德一家獨(dú)大。動(dòng)力電池集中度繼續(xù)提升，2019

年寧德時(shí)代市場(chǎng)份額為

51%，

2020

年

1-9

月市場(chǎng)份額略微上升到

52%以上；2019

年比亞迪市場(chǎng)份額為

17%，2020

年

1-9

月市場(chǎng)份額下降至

15%；2019

年合肥國(guó)軒市場(chǎng)份額為

5%，2020

年

1-9

月表現(xiàn)不佳，

市場(chǎng)份額下降至

4%，LG化學(xué)由于供應(yīng)特斯拉上海工廠(chǎng)原因，2020

年

1-9

月份市占率快

速提升至

15%。國(guó)際電池格局

CATL、LG爭(zhēng)雄。2020

上半年全球動(dòng)力電池裝機(jī)

42.6Gwh，其中寧德時(shí)代

/LG化學(xué)/松下位居前三，分別占比

24.6%/23.5%/20.4%。電動(dòng)車(chē)重塑的產(chǎn)業(yè)鏈利益格局。無(wú)論從利潤(rùn)的絕對(duì)額還是經(jīng)營(yíng)周期看，整車(chē)廠(chǎng)在傳統(tǒng)汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈中都享有絕對(duì)的話(huà)語(yǔ)權(quán)，可以通過(guò)平衡大部分零部件的配套比例，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的利

潤(rùn)分配，但這一情況在電動(dòng)車(chē)上發(fā)生了改變，產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)的分配權(quán)從車(chē)廠(chǎng)向電池廠(chǎng)轉(zhuǎn)移。二線(xiàn)電池廠(chǎng)面臨崛起的又一窗口期。車(chē)廠(chǎng)與電池廠(chǎng)的博弈向均衡回歸，多家整車(chē)廠(chǎng)供應(yīng)趨