基金行業(yè)專題報(bào)告權(quán)益基金引領(lǐng)財(cái)富管理大時(shí)代

基金行業(yè)專題報(bào)告-權(quán)益基金引領(lǐng)財(cái)富管理大時(shí)代1

“股基+混基”增長(zhǎng)動(dòng)能的切換：周期性→成長(zhǎng)性1.1

權(quán)益類產(chǎn)品增長(zhǎng)動(dòng)能切換：周期性→成長(zhǎng)性觀察我國(guó)公募基金歷史發(fā)展，2007-2019年，權(quán)益類產(chǎn)品（股票型+混合型，下同）周期性明顯。其增長(zhǎng)

與資本市場(chǎng)波動(dòng)密切聯(lián)系，凈值規(guī)模和股票指數(shù)呈現(xiàn)高度線性相關(guān)。但2018年后，權(quán)益類產(chǎn)品規(guī)模增長(zhǎng)表現(xiàn)出有別于資本市場(chǎng)波動(dòng)的成長(zhǎng)性。2018年至2021年6月末，權(quán)益類

產(chǎn)品凈值規(guī)模從2.2萬(wàn)億元增長(zhǎng)至7.9萬(wàn)億元，CAGR達(dá)66%，而同期上證指數(shù)CAGR僅15%、深成指

CAGR僅33%。1.2

成長(zhǎng)性凸顯源于居民資產(chǎn)配置向權(quán)益類轉(zhuǎn)移趨勢(shì)權(quán)益類產(chǎn)品表現(xiàn)出成長(zhǎng)性的原因在于：份額提升：居民資產(chǎn)配置向權(quán)益類轉(zhuǎn)移。房地產(chǎn)投資屬性弱化，

居民資產(chǎn)配置逐漸向金融資產(chǎn)傾斜；而

“資管新規(guī)”后銀行理財(cái)?shù)任ο陆担詢糁敌彤a(chǎn)品為主的公募基金業(yè)最為受益。凈值增長(zhǎng)：資本市場(chǎng)改革持續(xù)深化，孕育長(zhǎng)期動(dòng)能。注冊(cè)制等資本市場(chǎng)改革孕育優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的；社保資

金、

保險(xiǎn)資金等長(zhǎng)期資本入市，或最終形成有利于公募基金發(fā)展的長(zhǎng)牛、慢牛行情。居民資產(chǎn)配置向權(quán)益類轉(zhuǎn)移是核心原因，資本市場(chǎng)活躍背景下進(jìn)程加速。對(duì)凈值規(guī)模增長(zhǎng)的原因進(jìn)行拆分，

可以看到2018年后權(quán)益類產(chǎn)品增長(zhǎng)受到份額和凈值增長(zhǎng)兩方面的拉動(dòng)，但份額增長(zhǎng)逐漸貢獻(xiàn)更大增量。從新

發(fā)規(guī)模來(lái)看，2020年權(quán)益類產(chǎn)品新發(fā)規(guī)模達(dá)到2.04萬(wàn)億元，同比+286%；2021年上半年延續(xù)增勢(shì)，新發(fā)

1.31萬(wàn)億元，同比+82%。2

美國(guó)共同基金業(yè)的啟示2.1

1975-2000年是美國(guó)共同基金業(yè)黃金發(fā)展期觀察美國(guó)共同基金業(yè)的歷史變遷，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)前中國(guó)公募基金業(yè)的發(fā)展階段類似于美國(guó)1975-2000年，該

時(shí)期美國(guó)共同基金業(yè)飛速發(fā)展，CAGR高達(dá)21.8%，同時(shí)共同基金占居民部門金融資產(chǎn)的比例亦迅速提高，

從1975年的1%迅速提升至2000年的20%，此后保持相對(duì)穩(wěn)定：養(yǎng)老體系改革角度：美國(guó)該時(shí)期啟動(dòng)養(yǎng)老體系改革，養(yǎng)老金資產(chǎn)投資于共同基金規(guī)模迅速提升，2000

年貢獻(xiàn)共同基金35%的資金來(lái)源；而中國(guó)亦在積極推動(dòng)第三支柱建設(shè)。資本市場(chǎng)角度：美國(guó)該時(shí)期金融監(jiān)管體系進(jìn)一步完善，開啟82-99年近20年長(zhǎng)牛；中國(guó)資本市場(chǎng)高質(zhì)量

發(fā)展持續(xù)推進(jìn)，有望步入長(zhǎng)牛、慢牛行情。行業(yè)生態(tài)角度：美國(guó)該時(shí)期基金銷售模式向“買方投顧”轉(zhuǎn)型，良性生態(tài)帶動(dòng)行業(yè)繁榮；中國(guó)亦在推

動(dòng)基金投顧發(fā)展。

在相似發(fā)展背景下，我國(guó)權(quán)益類公募高速成長(zhǎng)期剛剛開始，有望引領(lǐng)資管行業(yè)變革。2.2

養(yǎng)老體系改革貢獻(xiàn)巨額增量資金美國(guó)養(yǎng)老體系從上世紀(jì)70年代開始改革，美國(guó)國(guó)會(huì)分別于1974、1978年頒布《雇員退休收入保障條例》

和《國(guó)內(nèi)稅收法案》，分別確立了IRAs（個(gè)人退休賬戶）制度和401(K)條款，標(biāo)志著個(gè)人儲(chǔ)蓄養(yǎng)老金計(jì)劃

的誕生、以及允許將員工薪酬投入到年金計(jì)劃中來(lái)獲取延遲的收入，并可以獲得免稅待遇，極大推動(dòng)了美

國(guó)整個(gè)基金業(yè)的飛躍式發(fā)展。目前，美國(guó)養(yǎng)老金最大的組成部分是IRAs以及DC計(jì)劃。根據(jù)ICI數(shù)據(jù)，截至2020年末，IRAs和DC計(jì)劃占

美國(guó)退休市場(chǎng)資產(chǎn)超60%，兩者的資產(chǎn)規(guī)模分別為12.2萬(wàn)億美元和9.6萬(wàn)億美元；而IRAs賬戶中持有共同

基金的比例達(dá)到45%，DC計(jì)劃則達(dá)59%，合計(jì)持有規(guī)模11.2萬(wàn)億美元，約占共同基金規(guī)模47%。而中國(guó)亦在積極推動(dòng)養(yǎng)老資金入市。中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2018年2月已發(fā)布《養(yǎng)老目標(biāo)證券投資基金指引（試

行）》，養(yǎng)老目標(biāo)基金成為我國(guó)專為養(yǎng)老金市場(chǎng)而設(shè)的特殊公募基金產(chǎn)品。目前中國(guó)養(yǎng)老金在公募基金中

的占比仍然較低，而中國(guó)的家庭資產(chǎn)中養(yǎng)老金的占比也相對(duì)較小，可以預(yù)期，隨著未來(lái)中國(guó)養(yǎng)老金體系的

進(jìn)一步完善，養(yǎng)老金賬戶規(guī)模的不斷擴(kuò)大也將帶動(dòng)整個(gè)公募基金行業(yè)的繁榮。3

權(quán)益類產(chǎn)品未來(lái)增長(zhǎng)空間幾何？3.1

定性分析：多重因素驅(qū)動(dòng)權(quán)益類產(chǎn)品高速增長(zhǎng)我們判斷，未來(lái)權(quán)益類公募產(chǎn)品將進(jìn)入高速發(fā)展的黃金期?；冢?、隨著國(guó)家堅(jiān)持“房住不炒”政策定位，中國(guó)人口增長(zhǎng)放緩，城鎮(zhèn)化基本完成，房地產(chǎn)投資屬性弱化，

居民資產(chǎn)配置逐漸向金融資產(chǎn)傾斜。根據(jù)Wind，近20年來(lái)我國(guó)居民金融資產(chǎn)配置比例穩(wěn)步提升并超過(guò)非

金融資產(chǎn)，截至2019年末達(dá)到57%；2、統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)催生行業(yè)良性格局，以凈值型產(chǎn)品為主的公募基金業(yè)最為受益。從大資管行業(yè)格局來(lái)看，

2018年以來(lái)公募基金規(guī)模，尤其是權(quán)益類產(chǎn)品占比持續(xù)提升，而銀行理財(cái)、信托、券商資管占比有所下降。3、資本市場(chǎng)改革持續(xù)深化，“賺錢效應(yīng)”加速資產(chǎn)遷徙。社保資金、保險(xiǎn)資金等長(zhǎng)期資本入市，有望形

成有利于公募基金行業(yè)發(fā)展的長(zhǎng)牛、慢牛行情；注冊(cè)制、常態(tài)化退市等制度優(yōu)化孕育長(zhǎng)期良性發(fā)展。3.2

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)判斷偏股混合型占比攀升，C類份額擴(kuò)張迅速偏股混合型基金最為受益行業(yè)趨勢(shì)，預(yù)計(jì)占比將持續(xù)提升。17H1至21H1，偏股混合型基金在權(quán)益類產(chǎn)品

中占比由25%提升至45%；而靈活配置型基金由于投資風(fēng)格不明確、投資者辨識(shí)度不高等原因，占比迅速

下降，由17H1的37%逐步下降至19%。此外，我們注意到C類份額在總體規(guī)模中亦快速提升。相對(duì)于A類份額或普通基金，C類基金不收取前端申

購(gòu)費(fèi)用，而是收取基于凈值規(guī)模的年化銷售服務(wù)費(fèi)，通常比例在0.1%-0.8%；后端收費(fèi)的模式對(duì)零售投資

者吸引力較強(qiáng)，基金公司或代銷機(jī)構(gòu)推廣動(dòng)機(jī)強(qiáng)烈。此前平安銀行等機(jī)構(gòu)在大幅下調(diào)基金申購(gòu)費(fèi)率的同時(shí)，

亦在線上全面助推C類基金份額，以搶抓市場(chǎng)。被動(dòng)化或?yàn)殚L(zhǎng)期趨勢(shì)90年代以來(lái)，美國(guó)被動(dòng)化產(chǎn)品占比持續(xù)提升，2020

年指數(shù)基金及ETF占比達(dá)40%?；冢?）機(jī)構(gòu)化促

進(jìn)市場(chǎng)有效性，主動(dòng)管理類產(chǎn)品難以跑贏市場(chǎng)；2）

產(chǎn)品費(fèi)率優(yōu)勢(shì)明顯；3）金融科技加持下指數(shù)產(chǎn)品構(gòu)

建難度降低。而中國(guó)目前被動(dòng)指數(shù)產(chǎn)品占權(quán)益類基金比重約為

15%~25%，2020年受投資者新進(jìn)影響占比回落，此

前呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。未來(lái)隨著資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)變化，

市場(chǎng)有效性提升，被動(dòng)化產(chǎn)品占比或持續(xù)增加。4

權(quán)益時(shí)代的市場(chǎng)格局4.1

行業(yè)概況：權(quán)益賽道下馬太效應(yīng)加劇公募牌照數(shù)量持續(xù)增加，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)愈加激烈。我國(guó)基金管理公司數(shù)量持續(xù)增多，從2013年的89家逐步

增加到2020年的132家；并且逐步向其他資管機(jī)構(gòu)放開，券商/券商資管子公司以及保險(xiǎn)資管公司積極申

請(qǐng)公募牌照。截至2021年6月底，我國(guó)共有公募基金管理公司136家，取得公募牌照的券商或券商資管

子公司14家，保險(xiǎn)資管公司2家。權(quán)益類產(chǎn)品對(duì)投研、風(fēng)控等能力要求較高，頭部機(jī)構(gòu)優(yōu)勢(shì)顯著。此外，頭部基金在品牌積累、渠道建設(shè)

上具備規(guī)模效應(yīng)，有利于鞏固和強(qiáng)化在人才、產(chǎn)品創(chuàng)新、成本控制等方面的優(yōu)勢(shì)，中小機(jī)構(gòu)的生存空間

持續(xù)受到擠壓。行業(yè)的頭部集中效應(yīng)正在逐步顯現(xiàn)。2016-21H1，權(quán)益類產(chǎn)品CR5從28.0%提升至30.0%，CR10從

46.4%提升至48.8%；而CR20提升尤為明顯，從64.9%提升至72.3%。4.2

公募基金公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)收入端：以基金管理費(fèi)和手續(xù)費(fèi)收入為主，還包括自有資

產(chǎn)的投資收益、利息凈收入等。管理費(fèi)收入為最核心收入來(lái)源，包括公募基金、社保

基金、企業(yè)年金、專戶等。管理費(fèi)=基金前一日凈值*年管理費(fèi)率÷當(dāng)年天數(shù)

支出端：以職工薪酬和向代銷機(jī)構(gòu)支付的手續(xù)費(fèi)支出為主。以唯一披露財(cái)報(bào)的中郵基金（834344.NQ）為例，

2016-2020年，其營(yíng)業(yè)支出中職工薪酬占比高達(dá)45-

50%，手續(xù)費(fèi)支出占比則在20-30%，并有上升趨勢(shì)；

2020年，中郵基金人均薪酬達(dá)71.5萬(wàn)，而頭部基金競(jìng)

爭(zhēng)更為激烈，人均薪資水平或更高。凈利率：頭部機(jī)構(gòu)享有更高利潤(rùn)空間，可達(dá)30-40%。根據(jù)2020年披露數(shù)據(jù)，基金公司營(yíng)業(yè)收入排名前10家

的凈利率中樞達(dá)到30%，而第10-20家凈利率中樞僅

為25%。易方達(dá)基金作為頭部機(jī)構(gòu)，2010-2020年凈

利率均保持在30%左右，并且隨著權(quán)益市場(chǎng)升溫，凈

利率重回上升區(qū)間，從2018年的26%提升至2020年的

30%。4.3

渠道結(jié)構(gòu)展望：各有所長(zhǎng)，三分天下“財(cái)富管理”的三大能力分別為“觸達(dá)客戶的流量能力”、“顧問與陪伴能力”、“產(chǎn)品與投資能力”，我們

認(rèn)為未來(lái)權(quán)益類公募基金代銷渠道方面或呈現(xiàn)銀