供需視角下的房地產(chǎn)趨勢研判：今朝不似昨朝寒地產(chǎn)兩極化顯然

證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明3年053年05月24日究劉思佳S0630516080002onecomcn胡少華S0630516090002gonecomcngqslongonecomcn今朝不似昨朝寒，地產(chǎn)兩極化顯然市供給過剩，今年土地出讓金規(guī)模可能偏低；3)銷售端相對較好，竣工端欠賬較多，保交樓仍有一定壓力；4)央國企和頭部優(yōu)質(zhì)民企較為穩(wěn)健，部分民企仍存?zhèn)鶆?wù)風(fēng)險。展望傳導(dǎo)的速度偏慢，本輪房地產(chǎn)復(fù)蘇或?qū)⑹且粋€持續(xù)時間較長的溫和回升過程。筑建材、下游家電等需求的帶動有望趨穩(wěn)。米，已略低于2022全年商品住市的央國企和經(jīng)營穩(wěn)健的優(yōu)質(zhì)民企可能受益。上述數(shù)據(jù)，較為嚴重。降市竣工端家居家電、裝修裝飾等行業(yè)有望走向穩(wěn)定。?風(fēng)險提示：1)海外局勢變化超預(yù)期；2)數(shù)據(jù)假設(shè)與可得性局限；3)居民收入低于預(yù)期；4)房企風(fēng)險超預(yù)期發(fā)展。深度證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN2/29請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明1.住宅廣義去庫存周期已不足1年 51.1.全國總覽：住宅廣義去庫存周期不足1年 51.2.高線城市供給偏少，低線城市供需失衡 61.3.竣工面積缺口較大，“保交樓”仍有壓力 82.非住宅類商品房積累庫存較大 112.1.非住宅類商品房積累庫存位于歷史高位 112.2.寫字樓租賃情緒有所回暖，零售物業(yè)租金跌幅收窄 123.資金壓力整體緩解 123.1.房企資金壓力整體緩解 123.2.債務(wù)到期：四季度壓力將明顯減輕 143.3.房企投資擴張意愿仍然偏低 164.未來剛需和改善性需求仍將保持一定規(guī)模 184.1.城市化仍是住房需求的重要來源 184.2.改善性購房需求規(guī)模較大 194.3.棚改對應(yīng)的住房更新需求規(guī)模較小 204.4.人口遷移帶來的區(qū)域性差異 205.房地產(chǎn)可能處于底部向上初期 225.1.底部向上信號明顯 225.2.未來趨勢 266.風(fēng)險提示 27證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN3/29請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明圖1各類房屋廣義庫存與2022年銷售情況，萬平方米 6圖2部分一二線城市廣義庫存變化情況，萬平方米 6圖3部分三四線城市住宅廣義庫存變化情況，萬平方米 6圖430城各線城市商品房成交面積占比，% 7圖530城各線城市商品房成交面積，萬平方米 7圖630城各線城市商品房成交面積環(huán)比，% 7圖7與2019年比4月各線城市房屋銷售恢復(fù)程度，% 7圖8各線城市商品住宅平均出清周期，月 8圖9全國商品住宅待售面積及增速，萬平方米，% 8圖10住宅新開工與竣工累積面積，萬平方米 9圖11住宅新開工與竣工面積環(huán)比增加變化，萬平方米 9圖12現(xiàn)房和期房銷售面積累計同比，% 9圖13現(xiàn)房和期房銷售占比，% 9圖14部分城市新房和二手房成交面積當(dāng)月同比，% 10圖151-4月新房和二手房成交面積恢復(fù)程度，% 10圖16部分城市優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)空置率，% 11圖17部分城市優(yōu)質(zhì)寫字樓空置率，% 11圖18北京、上海甲級寫字樓凈吸納量，平方米 12圖19一線城市優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)首層租金當(dāng)季環(huán)比，% 12圖20房地產(chǎn)各資金來源增速，% 13圖21房地產(chǎn)各資金來源占比，% 134城商品住宅批準預(yù)售面積，萬平米，% 13圖23歷年1-4月14城商品住宅批準預(yù)售面積，萬平米 13圖24百強房企融資情況，億 14圖25信用債和海外債到期分布，億 14圖26現(xiàn)金與交易性金融資產(chǎn)/短期借貸及長期借貸當(dāng)期到期部分，倍 14圖27住宅開工、施工、竣工面積累計同比，% 17圖281-4月住宅開工、施工、竣工面積恢復(fù)程度，% 17圖29100個大中城市住宅用地成交情況，萬平方米 17圖30100個大中城市住宅用地成交溢價率，% 17圖31各線城市住宅用地成交規(guī)劃建筑面積，萬平方米 18圖32歷年4月各線城市宅地成交建筑面積累計同比，% 18圖33新增人口變化，萬人 19圖34城鎮(zhèn)化率變化，% 19圖352019-2022年一線城市常住人口增量，萬人 21圖362018-2021年部分二線城市常住人口增量，萬人 21圖37三大產(chǎn)業(yè)對GDP增長貢獻率，% 21圖38三大產(chǎn)業(yè)對GDP增長的拉動，% 21圖39商品房銷售領(lǐng)先土地成交，% 22圖40商品房銷售領(lǐng)先新開工，% 22圖41商品房銷售面積與銷售額增速，% 23圖42商品住宅銷售面積與增速，% 23圖4370個大中城市商品住宅價格同比，% 23圖4470個大中城市商品住宅價格環(huán)比，% 23圖4530個大中城市商品房成交面積，萬平方米 24圖4630個大中城市商品房成交面積同比，% 24證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN4/29請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明圖472018-2023年30城商品房成交面積，萬平方米 24圖484月份商品房成交面積恢復(fù)程度，% 24圖49居民新增中長期貸款與住宅銷售面積增速同步，% 25圖50個人按揭貸款與住宅銷售面積增速同步，% 25圖51房價預(yù)期和購房意愿上升，% 25圖52居民儲蓄意愿下降，% 25圖53國房景氣指數(shù)，點 25圖54房地產(chǎn)投資與開發(fā)貸余額同比增速，% 25圖55100個大中城市住宅用地成交占地面積，萬平米 27圖56房地產(chǎn)開發(fā)投資各分項，% 27圖57房地產(chǎn)竣工端相關(guān)消費增速，% 27圖58個人住房貸款利率與房貸余額增速，% 27表12023年1-4月TOP30房企銷售面積，萬平方米 10表22023年房企債務(wù)展期和實質(zhì)性違約情況(截至5月18日) 15表3城市人口的三種統(tǒng)計口徑 20證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN5/29請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明國家統(tǒng)計局公布的商品住宅待售面積(狹義庫存)為已竣工但尚未交付的現(xiàn)房，占絕大比重的期房并未被統(tǒng)計，而“新開工可售面積-銷售面積”1同時衡量了現(xiàn)房和期房庫存(廣義庫存)，因此我們以“新開工可售面積-銷售面積”作為衡量地產(chǎn)庫存的主要指標，判斷當(dāng)前各類房屋供給端的潛在風(fēng)險。同時，由于住宅用地均有公建配套等不可售部分，且全國各地標準不一，同一城市的不同地塊也存在較大差異。我們以北京、杭州、蘇州、佛山等地的部分項目數(shù)據(jù)取平均值，假設(shè)不可售建面約為住宅用地全部規(guī)劃建面的5%，實際可售面積以新開工面積的95%進行測算。我國房地產(chǎn)自2015年以來總體處于去庫存階段。從商品房廣義庫存數(shù)據(jù)看，我國商品房經(jīng)歷了2008-2014年的廣義庫存快速積累階段，廣義庫存從12.5億平方米升至35.7億平方米；2009年也是庫存積累階段，當(dāng)年新開工面積(65.8億平方米)大于銷售面積(49.4億平方米)。2015-2018年、2020-2022年為去庫存階段，當(dāng)年新開工面積小于銷售面積。2015-2018年廣義庫存減少近2億平方米，2020-2022年廣義庫存減少4.2億平方米。2023年房地產(chǎn)去庫速度進一步加快。2020-2022年，房地產(chǎn)新開工面積降幅逐漸擴大，而銷售面積降幅小于新開工。2020-2022年，房地產(chǎn)新開工面積同比上年分別下降0.27億、3億、-4.4億平方米。2023年，全國房地產(chǎn)新開工面積累計同比降幅從2月的9.4%擴大至4月的21.2%，銷售面積累計同比降幅則從3.6%收窄至0.4%，二者共同導(dǎo)致房地產(chǎn)去庫速度進一步加快。從住宅來看，銷售端，全國商品住宅銷售面積2021年最高達到15.65億平方米，2022年下降至11.46億平方米，降幅約4.2億平方米。開工端，全國商品住宅新開工面積2019年最高達到16.75億平方米，隨后三年持續(xù)回落，2020-2022年商品住宅新開工面積分別為16.43億、14.64億、8.8億平方米，2022年同比降幅約5.84億平方米。2023年，住宅新開工面積繼續(xù)大幅下滑，截至4月，住宅新開工面積同比下降20.6%；與之相反，住宅銷售面積同比增長2.7%。在新開工持續(xù)低迷，銷售端去化速度加快的背景下，全國商品住宅去庫存速度趨于加快。目前全國商品住宅廣義去庫存周期不足1年。據(jù)測算，1999年至2023年4月，全國住宅新開工面積累計233.5億平方米，住宅銷售面積累計211.2億平方米，已開工未售面積累計約10.6億平方米(2014年最高達到22億平方米)，略低于2022全年商品住宅銷售面積的11.46億平方米?？紤]到2022年中以來房地產(chǎn)支持政策頻出，市場信心有所修復(fù)。因此，當(dāng)前已開工未售的商品住宅預(yù)計會加快去化，今年全國商品住宅銷售面積預(yù)計與去年基本相當(dāng)。此外，由于住宅新開工面積中不可售部分的比例不同地區(qū)存在較大差異，部分城市，如上海住宅新開工面積中不可售面積占比超過5%，實際可售面積占比低于95%，去庫存周期較全國整體更短。商品房屋的合同總面積(雙方簽署正式買賣合同中所確定的建筑面積)”，包括期房和現(xiàn)房。商品房待售面積為“已竣工的可供銷售或出租的。證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN6/29請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022圖1各類房屋廣義庫存與2022年銷售情況，萬平方米199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022250000200000150000100000500000住宅萬平米 商業(yè)營業(yè)用房萬平米2022年辦公樓銷售面積萬平米辦公樓萬平米2022年住宅銷售面積萬平米2022年商業(yè)用房銷售面積萬平米衡高線城市住宅供給偏少，低線城市住宅供需失衡。從住宅廣義庫存來看，高線城市供給去化壓力大，庫存水平較高。據(jù)測算，從一線城市來看，以北京、上海兩市為例，1999年至2023年4月，住宅新開工面積累計8.32億平方米，銷售面積累計7.7億平方米，已開工未售面積累計1964萬平方米，略低于2022全年銷售面積2303萬平方米。從二線城市來看，為簡化統(tǒng)計，以天津、江蘇、浙江、廣東、福建5省市為例(二線城市分布較多)，1999年至2023年4月，住宅新開工面積累計59.8億平方米，銷售面積累計55.9億平方米，已開工未售面積累計8397萬平方米，僅相當(dāng)于2022全年銷售面積(2.95億平方米)的29%。從三四線城市來看，為簡化統(tǒng)計，以青海、甘肅、陜西、云南、貴州、海南、廣西、吉林、遼寧9省為例(三四線城市分布較多)，1999年至2023年4月，住宅新開工面積累計43.1平方米，銷售面積累計37.1億平方米，已開工未售面積累計3.8億平方米，約為2022全年銷售面積(1.7億平方米)的2.2倍。圖2部分一二線城市廣義庫存變化情況，萬平方米500040003000200010000-2000-3000-40006000050000400003000020000100000北京、上海萬平米天津、江蘇、浙江、廣東、福建萬平米(右軸)圖3部分三四線城市住宅廣義庫存變化情況，萬平方米6000050000400003000020000100000青海、甘肅、陜西、云南、貴州、海南、廣西、吉林、遼寧萬平米證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN7/29請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明當(dāng)前復(fù)蘇高線城市明顯強于低線城市。2023年，從30個大中城市商品房成交復(fù)蘇情況來看，與2019年同期相比，一線城市商品房成交面積從3月的107%降至4月的104%，二線城市從103%降至73%，三線城市從79%降至58%。環(huán)比來看，2023年4月一線、二線、三線城市商品房銷售面積環(huán)比分別為-12%、-24%、-31%。在前期積壓需求釋放后，4月市場整體活躍度有所下降，但高線城市復(fù)蘇勢頭保持一定韌性，低線城市則回落明顯。圖430城各線城市商品房成交面積占比，%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2010201120122013201420152016201720182019202020212022202320102011201220132014201520162017201820192020202120222023一線占比%二線占比一線占比%二線占比%圖530城各線城市商品房成交面積，萬平方米400350300250200150100500一線城市萬平米二線城市萬平米 三線城市萬平米圖630城各線城市商品房成交面積環(huán)比，%150%130%110%90%70%50%30%10%-30%-50%一線二線三線圖7與2019年比4月各線城市房屋銷售恢復(fù)程度，%140%120%100%80%60%40%20%0%2020202120222023二線三線一二線三線總體上看，一二線城市歷年積累的廣義庫存較低，且居民購房能力和需求相對較強，如供給不足則新房或迎來漲價；三四線城市住宅供給過剩，累積的廣義庫存、未開發(fā)土地面積高企，庫存去化壓力較大，預(yù)計地方政府“賣地收入”會降到較低水平。中指數(shù)據(jù)顯示，3月當(dāng)月，一線城市商品住宅平均出清周期為14.1個月，其中上海僅為4.8個月；天津、成都、重慶等14個二線城市商品住宅平均出清周期為20.2個月；新鄉(xiāng)、溫州等17個三線城市商品住宅平均出清周期為30個月。城市基本面越弱的城市，商品住宅庫存壓力越大。當(dāng)前一線城市出清周期較為健康，二三線城市供需情況失衡，房企可能更加關(guān)注投資“安全性”，未來一線城市或?qū)⒊蔀榉科笸顿Y布局的重點。證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN8/29請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明2016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01市，如果供給不足則可能迎來新房價格上漲，供給端需要適當(dāng)增加住宅用地供應(yīng)，緩解房價上漲壓力。對于供給相對過剩、庫存壓力大的低線城市，可考慮控制土地供應(yīng)規(guī)模，甚至改變原來土地用途，避免形成新的多余庫存，同時加快推進城市化進程，增加居民收入，提高居民購買力，降低購房門檻和購房成本等方式加快庫存去化速度。圖8各線城市商品住宅平均出清周期，月3126216一線城市平均出清周期月二線城市平均出清周期月 三線城市平均出清周期月圖9全國商品住宅待售面積及增速，萬平方米，%500004500040000350003000025000200001500010000500060504030200-10-20-30-4022012-022012-092013-04-112014-062015-012015-082016-03-102017-05-122018-072019-022019-09商品住宅待售面積萬平米2020-04-112021-062022-012022-08 (右軸)商品住宅待售面積累計同比%累計未竣工面積處歷史高位。1999至2022年，全國住宅新開工面積2從1.8億平方米增至231億平方米，竣工面積則從1.6億平方米增至131.7億平方米。2022年，受疫情干擾房地產(chǎn)項目施工進度、部分房企流動性緊張等因素影響，全國多地樓盤陷入“爛尾斷供”狀態(tài)，全年住宅竣工面積增速同比-14.3%，遠低于過去十年均值的1.2%。截至2022年，全國住宅已開工未竣工面積累計約87.9億平方米，為歷史最高。但隨著國家和企業(yè)“保交樓”力度加大，目前竣工面積上升勢頭很好，增速很高。不過由于當(dāng)前房地產(chǎn)市場景氣度仍然偏低，部分企業(yè)資金情況仍不樂觀，疊加商品房預(yù)售制度，住宅施工速度偏慢，已開工未竣工面積仍處于歷史高位，因此短期內(nèi)“保交樓”壓力仍較大。由此帶來的影響是現(xiàn)房銷售好于期房，二手房好于新房。達到工驗收標準，可正式移交使用的各棟房屋建筑面積的總和?？⒐っ娣e以單位工程為核算對象，在工和竣工面積的統(tǒng)計口徑范圍較大，按用途分，包括住宅、辦公樓、商業(yè)營業(yè)用房、其他(如車庫)等。證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN9/29請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明2000-022001-042002-062003-08-10-122007-0222000-022001-042002-062003-08-10-122007-022008-042009-062010-08-122014-022015-042016-062017-08-10-122021-022022-042018-022018-052018-08-112019-022019-052019-08-112020-022020-052020-08-112021-022021-052021-08-112022-022022-052022-08-112023-02圖10住宅新開工與竣工累積面積，萬平方米250000020000001500000100000050000002050-5-10-15-20住宅新開工-竣工面積萬平米新開工面積萬平方米竣工面積萬平方米竣工面積增速%(右軸)圖11住宅新開工與竣工面積環(huán)比增加變化，萬平方米160000140000120000100000800006000040000200000住宅新開工面積:累計值:環(huán)比增加:滾動求和萬平米住宅竣工面積:累計值:環(huán)比增加:滾動求和萬平米現(xiàn)房銷售占比為四年來新高。2021年至今，現(xiàn)房住宅銷售面積占比持續(xù)提升，2023年3月達到17%，為近四年來最高。與此相一致的是，2023年3月現(xiàn)房住宅銷售面積累計同比增速上升至30.3%，期房則為-3%。此外，2023年1-4月央國企銷售面積占TOP30的57%，央國企期房交付的確定性相比民企更高?，F(xiàn)房銷售大幅提速，以及央國企銷售面積占比高，均反映了當(dāng)前居民對期房交付的信任度仍然較低。占絕大比重的期房銷售增速低迷，將對房地產(chǎn)整體銷售形成較大拖累。因此，居民購房預(yù)期需進一步改善，保障期房項目順利竣工仍是后續(xù)地產(chǎn)政策的重要發(fā)力點。二手房銷售明顯好于新房。以9城(北京、深圳、南京、杭州、蘇州、成都、青島、廈門、揚州)數(shù)據(jù)為例，2021年4月至2022年6月，一手住宅銷售同比增速持續(xù)高于二手住宅。2022年7月，全國多地出現(xiàn)爛尾樓停貸事件，房地產(chǎn)行業(yè)景氣度快速下行，居民對購買期房的預(yù)期走低。由于購房者對期房交付的不確定性存在擔(dān)憂，2022年7月至今，二手住宅銷售面積增速均高于一手住宅，且今年1月至3月分化更加明顯，3月二手住宅銷售面積當(dāng)月同比107.3%，一手住宅為35.3%。此外，3月實行的“帶押過戶”政策對二手房交易也有一定助推作用。如果將1-4月銷售數(shù)據(jù)合并來看，今年二手房成交面積比2022年明顯偏強，約為2019年的130%；新房成交面積則與2019、2022年基本持平。圖12現(xiàn)房和期房銷售面積累計同比，%140120100806040200-20-40-602018-022018-052018-08-112019-0222018-022018-052018-08-112019-022019-052019-08-112020-022020-052020-08-112021-022021-052021-08-112022-022022-052022-08-112023-02現(xiàn)房住宅銷售面積累計同比%期房住宅銷售面積累計同比%圖13現(xiàn)房和期房銷售占比，%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%期房占比%現(xiàn)房占比期房占比%HTTPWWW.LONGONE.COM.CN10/29請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明2019-012019-042019-072019-012019-042019-07-102020-012020-042020-07-102021-012021-042021-07-102022-012022-042022-07-102023-012023-04圖14部分城市新房和二手房成交面積當(dāng)月同比，%130%80%30%-20%-70%二手房成交面積當(dāng)月同比%新房成交面積當(dāng)月同比%圖151-4月新房和二手房成交面積恢復(fù)程度，%160%140%120%100%80%60%40%20%0%201820192020202120222023二手房%新房%表12023年1-4月TOP30房企銷售面積，萬平方米22023年1-4月銷售面積萬平方米碧桂園1450民企保利發(fā)展850央企萬科771混合所有中海531.6中海531.6華潤494.1央企央企475央企475龍湖387.8綠城364.6綠城364.6金茂339.9央企329.8新329.8綠地320國企國企285.4國企285.4融創(chuàng)285251.6251.6美的置業(yè)225.92211.7旭輝國企193.8國企193.8中國鐵建192.6央企國企183.2越國企183.2中國中鐵163.2央企中梁147.8145.6145.6遠洋142.9國企深度HTTPWWW.LONGONE.COM.CN11/29請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明2007-03-122008-092009-062010-03-2007-03-122008-092009-062010-03-121-092012-062013-03-122014-092015-062016-03-122017-092018-062019-03-122020-092021-062022-03-122010-03-111-072012-03-112013-072014-03-112015-072016-03-112017-072018-03-112019-072020-03-112021-072022-03-11雅居樂136.4中南置地13133.9世茂131.3保利置業(yè)央企中交房地產(chǎn)104.7央企類商品房積累庫存較大非住宅類商品房積累庫存位于歷史高位辦公樓和商業(yè)營業(yè)用房累積庫存較大。據(jù)測算，1999年至2023年4月，全國辦公樓新開工面積累計9.54億平方米，銷售面積累計5.14億平方米，已開工未售累計4.4億平方米。2022全年辦公樓累計銷售0.33億平方米，已開工未售累計面積約為2022年銷售面積的13.5倍。全國商業(yè)營業(yè)用房新開工面積累計33.3億平方米，銷售面積累計15.8億平方米，已開工未售累計面積約17.5億平方米。2022全年商業(yè)營業(yè)用房累計銷售0.82億平方米，已開工未售面積約為2022年銷售面積的21.2倍。考慮到部分辦公樓和商業(yè)營業(yè)用房為房企自持，而商品房銷售面積通常不包括企業(yè)自持部分，且不同地區(qū)、不同位置的商業(yè)用地自持比例差異性較大，因此辦公樓和商業(yè)營業(yè)用房可售部分的實際庫存水平可能低于上述測算數(shù)值，但二者已開工未售面積均位于歷史高位，從去化速度來看供給端明顯過剩。從部分城市寫字樓空置率來看，北京、上海、深圳、廣州、武漢等地自2018年以來優(yōu)質(zhì)寫字樓空置率持續(xù)攀升。截至2023年3月，廣州、武漢、西安優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)空置率均超10%，為歷史高位；武漢優(yōu)質(zhì)寫字樓空置率已高達41.9%，四大一線城市優(yōu)質(zhì)寫字樓空置率也接近20%。圖16部分城市優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)空置率，%2050北京%上海%廣州%天津%武漢%西安%圖17部分城市優(yōu)質(zhì)寫字樓空置率，%5045403530252050北京%上海%深圳%廣州%武漢%深度HTTPWWW.LONGONE.COM.CN12/29請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明2013-03-102014-05-122013-03-102014-05-122015-072016-022016-092017-04-112018-062019-012019-082020-03-102021-05-122022-072023-022010-03-111-072012-03-112013-072014-03-112015-072016-03-112017-072018-03-112019-072020-03-112021-072022-03-115%4%3%2%1%0%-2%-3%-4%-5%2.寫字樓租賃情緒有所回暖，零售物業(yè)租金跌幅收窄寫字樓租賃情緒回暖。世邦魏理仕數(shù)據(jù)顯示，受春節(jié)假期以及年初疫情達峰對工期的影響，今年一季度全國寫字樓市場新增供應(yīng)約86萬平方米，環(huán)比、同比均下滑約四成。春節(jié)假期過后，全國寫字樓問詢量與帶客量有所回暖，一季度新租租戶占比環(huán)比上升6個百分點，顯示出市場租賃情緒有所回暖。結(jié)構(gòu)上看，租賃品質(zhì)升級需求進一步顯現(xiàn)。一季度全國甲級寫字樓凈吸納量3環(huán)比持平，但乙級寫字樓凈吸納量連續(xù)四個季度為負。零售物業(yè)租金跌幅收窄。3月，社會消費品零售總額同比增長10.6%，大幅好于市場預(yù)期的7.3%，接觸型消費和服務(wù)業(yè)回升明顯。世邦魏理仕數(shù)據(jù)顯示，受防疫措施優(yōu)化利好推動，華北地區(qū)去年延遲交付的零售項目一季度集中入市，一季度全國主要城市零售物業(yè)新增供應(yīng)約93萬平方米。在今年消費逐步轉(zhuǎn)好的背景下，一季度空置率較低的華東、華南主要城市購物中心的平均首層租金已止跌企穩(wěn)，全國零售物業(yè)平均租金指數(shù)環(huán)比跌幅收窄至0.2%。雖然辦公樓、商業(yè)營業(yè)用房短期需求有所恢復(fù)，但累積總供需不平衡性較大，供給端過剩估計很難在短期得到解決。圖18北京、上海甲級寫字樓凈吸納量，平方米90000080000070000060000050000040000030000020000010000000000-200000北京平方米上海平方米圖19一線城市優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)首層租金當(dāng)季環(huán)比，%一線城市優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)首層租金環(huán)比%整體緩解房企資金壓力整體上進一步緩解。2023年4月，房地產(chǎn)開發(fā)資金當(dāng)月同比-6.4%，降幅較3月進一步收窄2.6個百分點。從結(jié)構(gòu)上來看，受益于銷售端的明顯好轉(zhuǎn)，定金及預(yù)收款、個人按揭貸款增速由負轉(zhuǎn)正，二者分別從前值的-2.8%、-2.9%上升至4%、2.5%；國內(nèi)貸款增速小幅回落，降幅較3月擴大0.4個百分點至-10%；自籌資金降幅較3月也有所擴大，43凈吸納量=新租面積+擴租面積-退租面積。HTTPWWW.LONGONE.COM.CN13/29請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明2015-022015-07-122016-05-102017-032017-082018-012018-06-112019-042019-092020-022020-07-122021-05-102022-0322015-022015-07-122016-05-102017-032017-082018-012018-06-112019-042019-092020-022020-07-122021-05-102022-032022-082023-012010-02-101-062012-02-102013-062014-02-102015-062016-02-102017-062018-02-102019-062020-02-102021-062022-02-102016-012016-06-112017-042017-092018-022018-07-122019-05-102020-032020-082021-012021-06-112022-042022-092023-02債券融資規(guī)模波動較小，銀行借款降幅較大。從一季度百強房企融資情況來看，境內(nèi)債券發(fā)行規(guī)模近800億元，略低于去年同期；美元債發(fā)行規(guī)模20.5億美元，略高于去年同期；銀行借款1523億元，較去年同期下降33%。2022年年中，國內(nèi)部分房地產(chǎn)項目出現(xiàn)“爛尾斷供”事件。在“保交樓”政策支持下，銀行對頭部房企的融資支持力度較大，銀行借款規(guī)模大幅上升，同時全國房屋竣工面積增速自2022年7月的-23.3%回升至今年3月的14.7%。隨著“保交樓”政策效果的逐步顯現(xiàn)，房地產(chǎn)竣工端快速企穩(wěn)，銀行借款規(guī)模也逐步回落至正常水平。圖20房地產(chǎn)各資金來源增速，%100806040200-20-40國內(nèi)貸款%自籌資金% 定金及預(yù)收款%個人按揭%圖21房地產(chǎn)各資金來源占比，%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%國內(nèi)貸款%自籌資金%定金及預(yù)收款%個人按揭貸款%各項應(yīng)付款%新房供應(yīng)面積同比上升，房企加快銷售回款速度。以重點14城(北京、上海、深圳、廣州、杭州、南京、武漢、廈門、南寧、成都、福州、沈陽、長春、青島)數(shù)據(jù)為例，從各地政府公布的數(shù)據(jù)來看，1-4月商品住宅批準預(yù)售面積同比增長17%，反映了住宅項目開工、施工進度較去年有所提速，房企加快推盤節(jié)奏和銷售回款速度，以緩解資金壓力。圖2214城商品住宅批準預(yù)售面積，萬平米，%25002000150010005000350%300%250%200%150%100%50%0%-50%14城住宅批準預(yù)售面積萬平米當(dāng)月同比%(右軸)圖23歷年1-4月14城商品住宅批準預(yù)售面積，萬平米45004000350030002500200015001000500020172018201920202021202220231-4月14城住宅批準預(yù)售面積萬平米HTTPWWW.LONGONE.COM.CN14/29請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明54320.8210.580.490.470.370.250.03054320.8210.580.490.470.370.250.030：四季度壓力將明顯減輕三季度將迎債務(wù)高峰，四季度債務(wù)壓力明顯回落。從信用債和海外債到期情況來看，今年三季度之前房企債務(wù)壓力較大。二季度房企債務(wù)到期規(guī)模合計3090億元，隨后的三季度元，其中10月、11月、12月分別為639億元、567億元、565億元。因此，短期來看仍需警惕個別房企的債務(wù)展期或違約風(fēng)險。從今年各房企債務(wù)到期規(guī)模來看，共有12家房企債務(wù)到期規(guī)模超過百億。其中，恒大年內(nèi)債務(wù)到期規(guī)模最高，為483億元；碧桂園債務(wù)到期規(guī)模為232億元；融創(chuàng)、招商蛇口、佳兆業(yè)、金地債務(wù)到期規(guī)模也均超140億元。此外，截至5月12日，今年共有52只房企債券展期或?qū)嵸|(zhì)性違約，總規(guī)模約1098億元。圖24百強房企融資情況，億5000450040003500300025002000150010005000境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模億美元債發(fā)行規(guī)模億元銀行借款規(guī)模億圖25信用債和海外債到期分布，億10008006004002000信用債億海外債億圖26現(xiàn)金與交易性金融資產(chǎn)/短期借貸及長期借貸當(dāng)期到期部分，倍5.595.571.491.38HTTPWWW.LONGONE.COM.CN15/29請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明表22023年房企債務(wù)展期和實質(zhì)性違約情況(截至5月18日)違約日債券違約日債券余額(億)人力地產(chǎn)股份有限公司發(fā)行規(guī)模(億元)新狀態(tài)鑫苑(中國)置業(yè)有限公司展期9.89.8產(chǎn)集團股份有限公司5融僑集團股份有限公司展期12.32基業(yè)股份有限公司約華夏幸?；鶚I(yè)控股股份公司展期242集團有限公司約040深圳市龍光控股有限公司展期2020光控股有限公司13.5深圳市龍光控股有限公司展期15.112.2光控股有限公司深圳市龍光控股有限公司展期54.5光控股有限公司13.47深圳市龍光控股有限公司展期24.924.9光控股有限公司.27.27深圳市龍光控股有限公司展期1515光控股有限公司深圳市龍光控股有限公司展期2020光控股有限公司1.05深圳市龍光控股有限公司展期1010份有限公司9.7上海三盛宏業(yè)投資有限責(zé)任公司實質(zhì)違約21.521.5份有限公司5上海世茂股份有限公司展期2020份有限公司54.75上海世茂股份有限公司展期109.5份有限公司5俊發(fā)集團有限公司展期2020約3金科地產(chǎn)集團股份有限公司實質(zhì)違約109限公司份有限公司實質(zhì)違約1010產(chǎn)集團股份有限公司約8.5榮盛房地產(chǎn)發(fā)展股份有限公司實質(zhì)違約109.4HTTPWWW.LONGONE.COM.CN16/29請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明有限公司約2.13基業(yè)股份有限公司約份有限公司55集團有限公司)置業(yè)有限公司55團有限公司66團有限公司團有限公司團有限公司團有限公司.35限公司力地產(chǎn)股份有限公司.5集團有限公司產(chǎn)集團股份有限公司約9集團有限公司份有限公司集團有限公司集團有限公司業(yè)有限公司99擴張意愿仍然偏低住宅開工端表現(xiàn)疲弱，竣工端恢復(fù)強勢。2023年4月，全國住宅新開工面積累計同比-20.6%，降幅較3月進一步擴大2.8個百分點；住宅施工面積累計同比-5.9%，降幅較3月小幅擴大0.5個百分點；住宅竣工面積累計同比19.2%，增幅較3月擴大2.4個百分點。新開工表現(xiàn)疲弱、施工相對穩(wěn)定、竣工表現(xiàn)強勁的分化態(tài)勢較為明顯。與2019年同期相比，今年前四個月住宅新開工面積恢復(fù)至80%，施工和竣工面積均超2019年同期水平，分別為2019年同期的112%、133%。施工和竣工面積表現(xiàn)相對較強，表明“保交樓”政策效果顯現(xiàn)，未來有望帶動家具家電、裝修裝潢等竣工端行業(yè)的逐步回暖；而住宅新開工面積弱于過去五年，或指向房企主動補庫存意愿仍然偏低。HTTPWWW.LONGONE.COM.CN17/29請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明2015-022015-07-122016-05-102017-032017-082018-012018-06-112019-042019-092020-022020-07-122021-05-102022-032022-082023-012015-012015-022015-07-122016-05-102017-032017-082018-012018-06-112019-042019-092020-022020-07-122021-05-102022-032022-082023-012015-012015-06-112016-042016-092017-022017-07-122018-05-102019-032019-082020-012020-06-112021-042021-092022-022022-07-12圖27住宅開工、施工、竣工面積累計同比，%705030-30-50新開工面積%施工面積%竣工面積%圖281-4月住宅開工、施工、竣工面積恢復(fù)程度，%140%120%100%80%60%40%20%0%202120222023新開工%施工%竣工%土地市場表現(xiàn)低迷，房企投資擴張意愿依舊偏低。與回暖的銷售數(shù)據(jù)相異，4月100個大中城市住宅用地成交面積環(huán)比下降10.9%，同比下降48.3%，僅為2019年同期水平的24%。4月，100城住宅用地平均成交溢價率為7%，雖較2022年全年有所反彈，但相比2021年及之前的溢價率水平仍有一定距離。土地成交仍然偏弱，但新房預(yù)售面積有所上升，反映出在市場情緒逐步修復(fù)的背景下，房企有意加快推盤和銷售回款速度，從而改善現(xiàn)金流狀況，而主動擴大投資的意愿仍然偏低。結(jié)構(gòu)上，一線城市住宅用地成交回暖力度最大。1-4月，100個大中城市中，一線城市住宅用地成交規(guī)劃建筑面積同比62.6%，二線城市同比-41.5%，三線城市同比-27.1%。其中，受去年同期疫情沖擊影響，一線城市住宅用地成交基數(shù)較低。如果與2019年同期相比，今年1-4月一線城市宅地成交規(guī)劃建筑面積恢復(fù)至52%，二線、三線城市則分別為21%、27%。從結(jié)構(gòu)上看，一線城市相較二三線城市的住宅用地成交回暖力度較大，體現(xiàn)出房企對投資“安全性”更為關(guān)注，高能級城市依然是房企的投資重點，房企對一線城市的樓市預(yù)期可能相對樂觀。圖29100個大中城市住宅用地成交情況，萬平方米180001600014000120001000080006000400020000100大中城市住宅成交土地占地面積萬平米100大中城市住宅成交土地規(guī)劃建筑面積萬平米圖30100個大中城市住宅用地成交溢價率，%120100806040200100大中城市:成交土地溢價率:住宅類用地:當(dāng)周值%HTTPWWW.LONGONE.COM.CN18/29請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明圖31各線城市住宅用地成交規(guī)劃建筑面積，萬平方米1200010000800060004000200002018-012018-052018-092019-012018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01一線城市萬平米二線城市萬平米 三線城市萬平米圖32歷年4月各線城市宅地成交建筑面積累計同比，%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%2020202120222023一線同比%二線同比%三線同比%.未來剛需和改善性需求仍將保持一定規(guī)模未來住房的潛在需求可大致分為三部分：第一，城市化進程背景下，新增城市人口對應(yīng)的剛性購房需求；第二，人均居住面積提升對應(yīng)的改善性購房需求；第三，棚戶區(qū)改造對應(yīng)的住房更新需求。其中，剛需增速將逐步下降，改善性需求將成為主要支撐。.城市化仍是住房需求的重要來源基于新增城市人口數(shù)量增長的剛性需求，至2030年約為25億平方米。狹義城市視角：住建部數(shù)據(jù)顯示(統(tǒng)計口徑為戶籍人口)：1999年至2021年，全國城區(qū)人口由3.76億增長到4.57億，城區(qū)人口累計增加0.81億；縣城人口由約1.4億減少至1.39億；建制鎮(zhèn)建成區(qū)人口由1.16億增長到1.66億?？紤]到建制鎮(zhèn)中的住房大多并非由房地產(chǎn)企業(yè)所建，因此暫不考慮建制鎮(zhèn)的人口增長所帶來的購房需求，僅考慮城區(qū)和縣城的人口增長。由此可得，1999-2021年，全國城市戶籍人口累計增加0.8億。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2016-2021年我國城鎮(zhèn)常住人口與城鎮(zhèn)戶籍人口的比例穩(wěn)定在1.41倍。由此推算，1999-2021年全國城市(城區(qū)+縣城)常住人口累計增加約1.13億。國家統(tǒng)計局公布的《中國人口普查年鑒2020》顯示，全國城市家庭人均居住面積為36.5平方米。假設(shè)城市人口人均居住面積為35-40平方米，1.13億新增城市常住人口意味著40-45億平方米的新增剛性購房需求。廣義城市視角：國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示(統(tǒng)計口徑為常住人口，且城鎮(zhèn)范圍較住建部口徑更廣)：1999年至2022年，中國城鎮(zhèn)化率從34.78%提升至65.22%，城鎮(zhèn)人口由4.37億增長到9.2億，城鎮(zhèn)人口累計增加4.83億。假設(shè)城鎮(zhèn)人口人均居住面積為35-40平方米，4.83億新增城鎮(zhèn)化人口意味著約170-190億平方米的新增住房需求。綜合考慮狹義城鎮(zhèn)和廣義城鎮(zhèn)人口增長帶來的剛性購房需求，二者取平均值，則1999-2022年由新增城鎮(zhèn)人口帶來的剛性購房需求約為105-120億平方米。國家信息中心發(fā)布的《人口與房地產(chǎn)市場關(guān)系分析》提到，根據(jù)國際經(jīng)驗，當(dāng)一國城鎮(zhèn)化率達到30%-70%時，城鎮(zhèn)化處于加速階段。發(fā)達國家平均城鎮(zhèn)化水平為80%，我國城鎮(zhèn)HTTPWWW.LONGONE.COM.CN19/29請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明19901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022化率預(yù)計到2030年達到70%，到2050年將會達到80%左右。展望未來，IMF預(yù)測2024-2028年中國總?cè)丝趶?4.1億逐步降至14億。假設(shè)2030年我國總?cè)丝诜€(wěn)定在14億左右，城鎮(zhèn)化率為70%(以常住人口為準)，則2023-2030年城鎮(zhèn)新增人口累計5900萬人。考慮到未來家庭規(guī)?；?qū)p小、居民住房條件改善等因素，城鎮(zhèn)人均住房面積長期呈增長態(tài)勢。假設(shè)2023-2030年城鎮(zhèn)人均居住面積為40-45平方米，590019901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022圖33新增人口變化，萬人2800230018001300800300-200新增總?cè)丝谌f人新增總?cè)丝谌f人70605040302001950195419581962196619701950195419581962196619701974197819821986199019941998200220062010201420182022城鎮(zhèn)化率%環(huán)比增長%(右軸)2.52.01.51.00.50.0-0.5-2.0-2.5改善性購房需求規(guī)模較大改善性需求主要取決于城區(qū)和縣城的存量人口數(shù)量，以及人均住房面積增量，2030年之前新增改善性購房需求約為55億平方米。目前，我國公開發(fā)布的人口數(shù)據(jù)按城市范圍大小分為全市人口、城區(qū)人口和市轄區(qū)人口三種口徑。其中，《中國城市統(tǒng)計年鑒》指出，全市人口指城市全部行政區(qū)域，包括城區(qū)、轄縣和所轄縣級市，全市人口涵蓋了范圍較廣的農(nóng)村地區(qū)，全市人口數(shù)明顯高估了城市人口規(guī)模。市轄區(qū)人口指由地級市、直轄市管轄的縣級口徑在三者中最小。國家統(tǒng)計局在《統(tǒng)計上劃分城鄉(xiāng)的規(guī)定》中指出，城鎮(zhèn)包括城區(qū)和鎮(zhèn)區(qū)，城區(qū)是指在市轄區(qū)和不設(shè)區(qū)的市，區(qū)、市政府駐地的實際建設(shè)連接到的居民委員會和其他區(qū)域。因此，城區(qū)的劃定以實際建設(shè)為依據(jù)，更加接近城市實體地域范圍，以城區(qū)人口數(shù)衡量城市人口規(guī)模較為準確。從人口增長來看，參照住建部《2021年城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計年鑒》公布的戶籍人口，2021年全國城區(qū)人口約4.57億，全國縣城人口約1.39億，2021年全國城區(qū)和縣城戶籍人口共計約5.96億。從人均居住面積來看，2000-2020年，全國城市人均居住面積從10.3平方米增長至36.5平方米，年均增長1.3平方米。考慮到城市人均居住面積增速可能有所放緩，假設(shè)2021-2025年城區(qū)人均居住面積年均增長1.2平方米，2026-2030年降至1.1平方米，則2021-2030年改善性購房需求預(yù)計約為68.5億平方米。剔除2021-2022年已實現(xiàn)部分，未來還有約55億平方米的改善性購房需求有待釋放。此外，發(fā)達地區(qū)的建制鎮(zhèn)可能也分布有房地產(chǎn)住宅項目，但同時自建房占比也較高，統(tǒng)計難度較大，因此建制鎮(zhèn)的住房項目不在我們的統(tǒng)計范圍內(nèi)。證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN20/29請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明表3城市人口的三種統(tǒng)計口徑口人口的三種統(tǒng)計口徑行政區(qū)域，包括城區(qū)、轄縣和所轄縣級市口不設(shè)區(qū)的市，區(qū)、市政府駐地的實際建設(shè)連接到的居民委員區(qū)域城市主體的核心組.棚改對應(yīng)的住房更新需求規(guī)模較小未來棚改規(guī)模或?qū)⒅鸩交芈?，棚改對?yīng)的住房更新需求約為年均0.24-0.5億平方米。2022年9月，據(jù)中宣部介紹，十年間全國棚戶區(qū)改造累計4300多萬套，年均約430萬套。2018年以來，全國棚改規(guī)模持續(xù)下降，財政部數(shù)據(jù)顯示，2018-2022年每年棚改實際執(zhí)行2023年要以發(fā)展保障性租賃住房為重點，加快解決新市民、青年人等群體住房困難問題。大力增加保障性租賃住房供給，扎實推進棚戶區(qū)改造，新開工建設(shè)籌集保障性租賃住房、公租房、共有產(chǎn)權(quán)房等各類保障性住房和棚改安置住房360萬套。全國各地對棚改拆遷的安置房分配標準規(guī)定不一，從各地實際落地的棚改項目來看，套均建筑面積多為80-100平方米。假設(shè)未來每年棚改安置住房為100-200萬套，套均建面80平方米，則棚改對應(yīng)的年均住房更新需求約0.8-1.6億平方米。從棚改貨幣化安置比例的歷史情況來看，2014-2018年，棚改貨幣化安置從約10%升至2017年的最高約60%，2018年略有回落至50%?？紤]到當(dāng)前全國商品住宅供需相對健康，去庫存壓力可控，假設(shè)未來棚改貨幣化安置比例降至30%，則對應(yīng)新增購房需求約為年均0.24-0.5億平方米，棚改對未來整體購房需求的拉動力較弱。4.人口遷移帶來的區(qū)域性差異高線城市和經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)人口增加明顯。在重大國家戰(zhàn)略發(fā)展區(qū)域中，長江經(jīng)濟帶、長三角、珠三角等地區(qū)的經(jīng)濟較為發(fā)達，分布著眾多具有產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢的一二線城市，人口吸引力口增量呈穩(wěn)步增長態(tài)勢。長江經(jīng)濟帶中，成都、重慶、武漢、長沙連續(xù)十年實現(xiàn)常住人口正增長，其中武漢在后疫情時期連續(xù)兩年新增常住人口超100萬人。長三角地區(qū)中，南京、蘇州、杭州、寧波等地近十年常住人口也均保持正增長，但由于城市建設(shè)較早，當(dāng)前發(fā)展程度較為成熟，近兩年人口增長趨緩。上海受2022年疫情影響，常住人口小幅凈流出13萬人。憑借人才落戶政策、強大的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢和城市發(fā)展吸引力，進入疫情新階段后上海人口可能仍將凈流入。珠三角地區(qū)中，廣州、深圳、珠海等地對人口的吸引力較強，其中廣州深圳兩地2016-2020年年均人口凈流入超60萬人。此外，鄭州、西安對省內(nèi)人口的吸引力較強，近兩年常住人口增量也較大。相反，從東北和西北地區(qū)的主要城市來看，過去五年常住人口增長趨于停滯，銀川、西寧、沈陽近兩年常住人口增量不足10萬，石家莊和哈爾濱出現(xiàn)常住人口負增?？傮w上，人口凈流入較多的城市有望受益于剛需和改善性需求的“雙輪驅(qū)動”，從而對房地產(chǎn)投資和銷售形成一定支撐。證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN21/29請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明2000-032001-052002-072003-09-112006-012007-032008-052009-072010-092013-012014-0322000-032001-052002-072003-09-112006-012007-032008-052009-072010-092013-012014-032015-052016-