上海電力研究報(bào)告綠電乘風(fēng)而起煤電苦盡甘來(lái)激勵(lì)改革躍龍門

上海電力研究報(bào)告-綠電乘風(fēng)而起煤電苦盡甘來(lái)激勵(lì)改革躍龍門火電轉(zhuǎn)型綠電優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，股權(quán)激勵(lì)激發(fā)主觀能動(dòng)性火電轉(zhuǎn)型綠電佼佼者，股權(quán)激勵(lì)彰顯發(fā)展信心上海電力成立于1998年6月，并于2003年10月在上交所主板上市。公司是國(guó)家電力投資集團(tuán)旗下上市公司之一，上市后經(jīng)營(yíng)范圍陸續(xù)從火力發(fā)電、熱電聯(lián)供拓展到風(fēng)力發(fā)電、光伏發(fā)電板塊。公司布局新能源發(fā)電時(shí)間較早，2008年涉足風(fēng)電業(yè)務(wù)，2012年即布局光伏發(fā)電業(yè)務(wù)。公司提前布局新能源發(fā)電板塊使其內(nèi)部新能源裝機(jī)占比較高，并積累豐富的新能源運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，成為國(guó)內(nèi)火電轉(zhuǎn)型新能源電力運(yùn)營(yíng)商的佼佼者。公司發(fā)電業(yè)務(wù)立足上海市，并逐漸輻射至全國(guó)，其中上海漕涇電廠、安徽田集電廠等都已經(jīng)成為業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)火力發(fā)電企業(yè)。公司的新能源項(xiàng)目覆蓋江蘇、安徽、內(nèi)蒙古等地區(qū)，電力服務(wù)市場(chǎng)也已經(jīng)開拓到山西、新疆、內(nèi)蒙古等地。國(guó)家電投集團(tuán)是上海電力控股股東，直接持股比例為40.2%。公司實(shí)際控制人為國(guó)務(wù)院國(guó)資委，通過(guò)國(guó)家電力投資集團(tuán)、中國(guó)電力國(guó)際發(fā)展有限公司、長(zhǎng)江電力、三峽集團(tuán)間接控制公司，累計(jì)持股比例約為59.2%。2021年12月2日，上海電力發(fā)布股權(quán)激勵(lì)草案，擬向公司董事、高管、中層、核心骨干人員不超過(guò)159人授予總股本1.9%的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。本激勵(lì)計(jì)劃的行權(quán)價(jià)格為10.12元/股，包含3個(gè)行權(quán)期。考核標(biāo)準(zhǔn)為凈資產(chǎn)收益率、凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率和清潔能源裝機(jī)占比三個(gè)指標(biāo)，三期分別要求2022~2024年扣非加權(quán)ROE分別不低于4.5%、5%、5.5%；自2020年起凈利潤(rùn)（扣非）復(fù)合增長(zhǎng)率不低于11%；清潔能源裝機(jī)占比分別達(dá)到54%、56%、58%。從過(guò)往業(yè)績(jī)來(lái)看，2020年公司扣非加權(quán)ROE為4.25%；扣非歸母凈利潤(rùn)為8.13億元；清潔能源裝機(jī)占比為49.13%。如果要達(dá)到行權(quán)條件，則公司未來(lái)三年ROE需要分別提升0.25、0.75、1.25個(gè)百分點(diǎn)，清潔能源裝機(jī)較2020年增加177.6、261.9、354.2萬(wàn)千瓦。2021年1月15日，公司發(fā)布股權(quán)激勵(lì)草案修訂稿。與第一版股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃相比，第一點(diǎn)主要變化為擬授予股票期權(quán)數(shù)量為2549萬(wàn)份，較前版擬授予數(shù)量4979萬(wàn)份有所減少；第二點(diǎn)主要變化為行權(quán)價(jià)格變?yōu)?2.81元/股，原則為取公告前一日公司股票均價(jià)（12.81元）與公告前20/60/120個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)（11.22元）中的孰高值，較前版行權(quán)價(jià)格10.12元/股提升超20%。整體來(lái)看股權(quán)激勵(lì)方案對(duì)股東權(quán)益有較好的保護(hù)，也有助于激發(fā)管理層主觀能動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的保值增值。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)包括發(fā)電、供熱、綜合智慧能源等領(lǐng)域，其中發(fā)電業(yè)務(wù)是公司的核心業(yè)務(wù)。在加快煤電低碳高效發(fā)展的基礎(chǔ)上，公司大力發(fā)展風(fēng)電、光伏發(fā)電等清潔能源產(chǎn)業(yè)，大力提高新能源的發(fā)電比例，持續(xù)優(yōu)化能源結(jié)構(gòu)。截至2021年底，公司控股裝機(jī)容量為1905.31萬(wàn)千瓦，清潔能源占裝機(jī)規(guī)模的55.24%，清潔發(fā)展邁上新臺(tái)階。在公司清潔能源裝機(jī)中，燃?xì)?、風(fēng)電、光伏機(jī)組分別為286.62、379.84、386.05萬(wàn)千瓦，分別占比15.04%、19.94%、20.26%。公司堅(jiān)持生態(tài)優(yōu)先、綠色發(fā)展，立足長(zhǎng)三角和華東區(qū)域，面向長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶，輻射全國(guó)。產(chǎn)業(yè)布局進(jìn)一步優(yōu)化，截至2020年底，長(zhǎng)三角地區(qū)控股裝機(jī)占國(guó)內(nèi)裝機(jī)比例為86.2%，長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶控股裝機(jī)占國(guó)內(nèi)裝機(jī)比例為90.18%。公司在上?？毓裳b機(jī)為500.09萬(wàn)千瓦，2020年，公司在上海電力市場(chǎng)共獲取市場(chǎng)電量37.97億千瓦時(shí)，占上海公用煤電機(jī)組市場(chǎng)交易電量的26.86%。營(yíng)收長(zhǎng)期穩(wěn)健，火電+新能源雙輪驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)向好電力業(yè)務(wù)是公司的核心業(yè)務(wù)，火電和新能源發(fā)電為公司最主要的營(yíng)收及利潤(rùn)來(lái)源。受益于裝機(jī)容量持續(xù)增長(zhǎng)，近年來(lái)公司營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)步提升，2020年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收242.03億元，同比增加2.16%；2021年三季度公司營(yíng)業(yè)收入220.3億元，同比增長(zhǎng)21.82%。公司加快以風(fēng)力發(fā)電和光伏發(fā)電發(fā)展步伐，2017年公司新能源發(fā)電營(yíng)收僅24.33億元，2020年已增長(zhǎng)至57.79億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)33.4%，新能源發(fā)電收入已成為公司營(yíng)收結(jié)構(gòu)中的重要組成部分。熱力業(yè)務(wù)是公司的重要業(yè)務(wù)，2021年上半年公司熱力營(yíng)收9.22億元，同比增加5.98%。公司售熱業(yè)務(wù)主要集中在上海地區(qū)，熱力收入主要來(lái)自公司所屬漕涇熱電、吳涇熱電廠、外高橋發(fā)電等電廠，主要服務(wù)對(duì)象為重點(diǎn)工業(yè)企業(yè)。2020年全年，公司供熱量1726.76萬(wàn)吉焦，同比增加11%，其在滬電廠占全市公用電廠供熱量的50.32%。此外，公司還有銷售燃料以及提供能源一體化解決方案等其他業(yè)務(wù)，2021年上半年該部分業(yè)務(wù)收入總計(jì)為7.45億元，同比增加16.95%。毛利率方面，2020年電力板塊毛利率26.44%，熱力板塊毛利率31.27%。其中2017-2020年，公司電力板塊的毛利年均復(fù)合增長(zhǎng)率為23.26%，主要系新能源電源發(fā)電業(yè)務(wù)快速發(fā)展。分電力類型來(lái)看，風(fēng)電及光伏發(fā)電業(yè)務(wù)保持較好的盈利能力，2018-2020年，公司風(fēng)電業(yè)務(wù)毛利率分別為70.78%、68.32%、66.36%，光伏發(fā)電業(yè)務(wù)毛利率分別為62.86%、65.13%、64.07%。2018~2020年公司火電毛利率分別為15.85%、20.36%、23.84%。公司近年來(lái)資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定，2018年以來(lái)維持在73%左右，2021Q3資產(chǎn)負(fù)債率略微抬升至75.87%。從期間費(fèi)用率上來(lái)看，公司總期間費(fèi)用率近年來(lái)變化不大，2019年后輕微下降，2021年前三季度期間費(fèi)率為15.2%。其中，2021年前三季度公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率為10.70%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率在總費(fèi)用率占比最高，且自2017年有上升的趨勢(shì)，主要因?yàn)槔①M(fèi)用的增加。其次為管理費(fèi)用，管理費(fèi)用率近年來(lái)較為穩(wěn)定，維持在6%左右，2021年前三季度公司管理費(fèi)用率為4.15%。近年來(lái)公司應(yīng)收賬款規(guī)模增長(zhǎng)較快，占凈資產(chǎn)的比重呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，主要系可再生能源補(bǔ)貼拖欠所致。截止2021年第三季度，公司應(yīng)收賬款為151.83億元，占凈資產(chǎn)比重43.01%。從公司現(xiàn)金流情況來(lái)看，2017-2020年公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額穩(wěn)中有增，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為20.55%，凈現(xiàn)比雖有所波動(dòng)，但仍維持較高水平。截止2021年第三季度，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額40.49億元，凈現(xiàn)比為3.01。煤價(jià)企穩(wěn)電價(jià)放開，火電業(yè)績(jī)拐點(diǎn)已至煤電無(wú)新增計(jì)劃，煤電裝機(jī)占比持續(xù)下滑火電板塊是公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)之一，可分為煤電與氣電板塊。公司煤電板塊包括300MW、600MW、1000MW的燃煤機(jī)組系列，涵蓋亞臨界、超臨界、超超臨界參數(shù)等級(jí)。氣電板塊包括E、F級(jí)燃?xì)廨啓C(jī)以及分布式供能小型內(nèi)燃機(jī)等燃機(jī)系列，運(yùn)行績(jī)效優(yōu)秀。近兩年來(lái)為響應(yīng)國(guó)家能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，公司并未計(jì)劃投產(chǎn)新的煤電發(fā)電裝機(jī)。2021年，受全社會(huì)用電需求增長(zhǎng)和新能源項(xiàng)目新增容量釋放產(chǎn)能等影響，公司完成合并口徑發(fā)電量597.42億千瓦時(shí)，同比上升21.57%，其中煤電完成413.55億千瓦時(shí)，同比上升15.23%。公司火電機(jī)組售電量在2018年突破400億千瓦時(shí)后連續(xù)兩年微降，2021年火電售電量為449.34億千瓦時(shí)，同比上升16.41%，售電量大幅上升得益于煤電發(fā)電量提高和氣電投產(chǎn)。其中，煤電機(jī)組受到年初寒潮、夏季高溫和四季度發(fā)電保供影響，發(fā)電量同比大幅增長(zhǎng)。因此，2021年公司全年火電利用小時(shí)數(shù)上升至4849小時(shí)