東山精密研究報告綁定A+T車端產(chǎn)品打開第二增長曲線

東山精密研究報告：綁定A+T，車端產(chǎn)品打開第二增長曲線一、擁抱A客戶，MR有望引領新增長，傳統(tǒng)主業(yè)穩(wěn)中有升根據(jù)公司2021年年報披露數(shù)據(jù)，印刷電路板（后簡稱PCB）業(yè)務總營收占比達到64.46%，其中A客戶貢獻總營收占比44.50%，即接近七成的PCB業(yè)務都來自于A客戶，這決定了擁抱A客戶策略將成為決定公司經(jīng)營基本盤的重要因素。我們認為公司擁抱A客戶策略會給公司帶來不俗增長，主要來自MR引領的新增長點和傳統(tǒng)業(yè)務的穩(wěn)定增長。1.1、MR接力智能手機引領新一輪增長，緊跟A客戶變化享創(chuàng)新紅利MR（混合現(xiàn)實）是融合VR（虛擬現(xiàn)實）和AR（增強現(xiàn)實）的產(chǎn)物，是一種人與虛擬世界和真實世界的創(chuàng)新交互方式，而A客戶作為全球消費電子終端創(chuàng)新產(chǎn)品引領者，根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研了解A客戶有望在今年發(fā)布自主研發(fā)的首款MR產(chǎn)品，我們認為這將會成為打開電子產(chǎn)業(yè)鏈增長的關鍵點，邏輯在于：1）A客戶引領作用會加快VR/AR等產(chǎn)品的滲透。參照智能手機、TWS耳機等產(chǎn)品歷史滲透情況，具有品牌代表性的新品推出將加速行業(yè)增長，而A客戶作為全球具有最有影響力的消費電子終端之一，今年推出首款MR產(chǎn)品將為VR/AR市場注入強有力的全新動能。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，全球2022年VR設備出貨量約952萬臺，同比減少12.5%，AR設備出貨量約21萬臺，同比減少25%。在以A客戶為代表的新品推出的刺激下，2023年VR設備出貨量將達到1244萬臺，同比增長30.67%，至2026年有望達到2756萬臺；

AR設備出貨量將達到36萬臺，同比增長71.43%，至2026年有望達到353萬臺的出貨量。2）MR融合AR/VR，單機電子價值有望提升。相較于其他VR/AR產(chǎn)品，MR作為兩者的融合將在設計方面顯得更為復雜，相應單機電子價值將提升，如若在A客戶的引領作用下其他終端廠商相繼效仿，則由MR接力手機成為消費電子新的成長點將成為產(chǎn)業(yè)鏈煥發(fā)新生的關鍵點。軟板和硬板作為支撐移動終端輕薄化的關鍵元器件，將成為MR中重要的組成部分。參考智能手機FPC/PCB用量，我們預計A客戶今年發(fā)布的首款MR每臺設備軟板單機價值量為300元（40美元左右），公司暫無硬板產(chǎn)品供應A客戶，借鑒智能手機初期升級換代FPC價值量年增幅約為10%，我們預計未來兩年A客戶MR所用軟板單機價值量按照10%的增幅增加；按照其他VR/AR產(chǎn)品首款發(fā)布后的出貨量情況，充分考慮A客戶的引領作用，我們預計2023~2025年A客戶MR設備出貨量分別達到50萬臺、200萬臺和500萬臺?；谏鲜黾僭O，我們預計2023~2025年A客戶MR所帶來的軟板的價值空間為1.5億元、6.6億元和18.2億元。公司目前已經(jīng)成為A客戶MR產(chǎn)品供應商，并且公司已經(jīng)在其他品牌VR/AR產(chǎn)品實現(xiàn)了軟板和硬板的供應，在頭顯設備軟板技術上具有豐富經(jīng)驗，能夠覆蓋MR設備大部分FPC產(chǎn)品料號。根據(jù)公司在A客戶當前的供應份額以及公司在其他品牌VR/AR的供應情況，充分考慮公司供應地位提升帶來的供應份額提升，我們合理按照2023~2025年軟板供應份額30%/31%/32%，最終可估測公司2023~2025年將獲得來自A客戶MR的增量營收將分別達到0.45億元、2.05億元和5.81億元。1.2、擁抱A客戶尚有提升空間，品類擴張+市占率提升享受穩(wěn)定增長公司自2016年收購MFLEX后切入A客戶軟板鏈，并且圍繞A客戶傳統(tǒng)消費電子產(chǎn)品（手機/Pad/PC/手表/耳機等）所用軟板進行了全面布局，從趨勢上看公司近幾年軟板份額穩(wěn)步提升，我們認為公司傳統(tǒng)業(yè)務在A客戶供應中尚有提升空間，主要原因來自于：

1）品類仍可擴張。一方面隨著A客戶產(chǎn)品復雜度提升，單臺設備所用軟板價值量不斷提升，以iphone4和iphone12對比，單機FPC用量提升3倍；另一方面過去公司主要供應A客戶系統(tǒng)板而在模組板上未拿到料號，但今年隨著大陸產(chǎn)業(yè)鏈在A客戶面板及模組供應關系的突破，公司有望在今年突破模組板上的料號，從而帶來新的品類增量。2）競爭對手投入乏力，公司快速蠶食份額。A客戶軟板供應商主要為日系、臺系、陸系廠商為主，其中日本企業(yè)包括住友、旗勝、藤倉等，臺系廠商包括臻鼎等，而大陸廠商則以東山精密為代表。當前日系軟板廠資本開支持續(xù)走低，已經(jīng)無法跟上消費電子的快速更新?lián)Q代的需求，市場份額逐漸下降。住友電工的軟板業(yè)務已于2021年被廣東駿亞收購，預計未來日本廠商在A客戶的份額也將持續(xù)下降，公司有望受益，原有產(chǎn)品份額有望繼續(xù)提升。根據(jù)前述邏輯，我們認為A客戶新機周期帶來單機價值量提升、傳統(tǒng)料號品類繼續(xù)擴張、相對競爭優(yōu)勢搶占市場份額，公司來自A客戶的傳統(tǒng)業(yè)務將保持穩(wěn)定增長。量化來看，我們對公司來自A客戶手機產(chǎn)品的營收進行估測：1）對A客戶的市場進行假設。A客戶手機產(chǎn)品所用軟板的市場決定了公司收入體量的基本盤，而A客戶的軟板市場計算主要有出貨量和單機軟板價值量決定。量的方面，根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2019A~2022EA客戶的全球手機出貨量分別為1.91億臺、2.06億臺、2.36億臺和2.20億臺，結(jié)合手機領域景氣度，我們預計A客戶2023~2025年出貨量為2.16億臺、2.22億臺、2.29億臺；根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，A客戶單機軟板價值量約50元美金，其中系統(tǒng)板約30美金、模組板約20美金，二者年增幅均為1~2美金。以此為參考，再結(jié)合當年匯率、機型設計復雜度，我們假設2022~2025年A客戶單機軟板價值量為336元、365元、378元、392元，其中系統(tǒng)板單機軟板價值量為202元、216元、223元、230元，模組板為134元、149元、155元、162元。由此可計算出A客戶手機產(chǎn)品所用軟板市場為739億元、786億元、839億元和895億元。2）系統(tǒng)板份額估算。公司以往主要綁定A客戶在系統(tǒng)板供應較大份額，根據(jù)我們估算，公司2019~2021年在A客戶系統(tǒng)板市場供應份額為19%、24%、26%，根據(jù)前述內(nèi)容，我們認為隨著公司在A客戶供應鏈的相對競爭優(yōu)勢逐漸凸顯，公司在A客戶的傳統(tǒng)料號份額有望進一步提升，我們假設2022~2025年公司在A客戶系統(tǒng)板市場份額都為30%。3）模組板份額估算。公司過去在A客戶模組板（面板屏幕所用板等）供應較少，原因在于面板產(chǎn)業(yè)鏈長期被韓系廠商壟斷，而近幾年A客戶供應鏈中逐漸引入大陸面板廠商（如BOE等），伴隨著大陸軟板廠商也開始進入A客戶模組板供應體系。公司作為A客戶唯一的大陸軟板供應商，緊抓這一趨勢，我們預計今年公司將在新款機型上拿到一定的供應份額，在這一判斷下，我們對公司在A客戶模組板份額進行估算，具體邏輯為。綜上所述，我們最終測算2022~2025年公司來自A客戶手機產(chǎn)品的營收為133.06億元、159.21億元、210.45億元、239.00億元。綜合前述來自A客戶MR、手機的測算，再假設其他產(chǎn)品營收按3%的增幅穩(wěn)定增長，最終我們測算出公司來自A客戶的總營收將在2022~2025年達到162.20億元、189.68億元、243.42億元、276.66億元，對應同比增速為14.6%、16.9%、28.3%、13.7%，實現(xiàn)業(yè)務基本盤穩(wěn)定增長。1.3、拓展其他消費電子客戶，繼續(xù)開拓軟板市場空間公司具有成熟的全球銷服體系、業(yè)內(nèi)領先的技術實力和先進的生產(chǎn)制造能力，產(chǎn)品已獲得全球各領域頂尖客戶的青睞，積累了優(yōu)質(zhì)的客戶資源。公司客戶平臺優(yōu)勢顯著，有助于公司保持較好的收益水平、降低信用風險并持續(xù)拓寬合作范圍。優(yōu)質(zhì)的客戶群體產(chǎn)生了良好的示范效應，進一步提升公司知名度，有利于進一步提高公司開拓新客戶的能力，助力公司在未來競爭中獲得更大的市場份額。目前公司軟板產(chǎn)品已經(jīng)進入主流安卓旗艦級手機當中，未來有望依靠自身技術優(yōu)勢以及品牌效應拓展更多安卓類客戶。另外公司軟板產(chǎn)品也在除A客戶以外的VR/AR設備中有批量使用，A客戶MR有望為VR/AR市場提供豐富生態(tài)，拉動VR/AR需求，公司也有望從此受益。公司其他消費電子軟板營收來自于非A客戶與T客戶外其他客戶，由于消費電子市場景氣度下滑，我們預計22年營收同比減少。23年下半年市場有望逐漸回暖。24年開始我們認為消費電子市場需求有望回歸正常，疊加公司拓展更多安卓類手機客戶，以及A客戶以外的VR/AR設備有望放量，將拉動公司來自其他消費電子客戶的軟板營收。我們預計22~25年公司其他消費電子客戶軟板營收同比-17.5%\+2.0%\+7.5%\+5.0%。即對應2022~2025年營收規(guī)模為13.68億元、13.96億元、15.00億元、15.75億元。1.4、其他業(yè)務：傳統(tǒng)業(yè)務加速整合，剝離拖累項輕裝上陣1.4.1、非車PCB以高速通信為主，伴隨行業(yè)迭代升級穩(wěn)增長公司PCB硬板主要以通信、服務器、汽車等應用領域為主，需求跟隨這幾大下游領域終端變化而變化。本章節(jié)暫不討論汽車（汽車PCB測算將在后文展開），我們認為公司深耕于通信/服務器等高速運算相關的行業(yè)，將受益于下游終端創(chuàng)新升級所帶來的穩(wěn)定增長。根據(jù)IDC預測，2023年全球服務器出貨量有望達到1549萬部，實現(xiàn)同比增長2.1%，全年增速較低，但如果從季度層面來看，上半年由于基數(shù)和宏觀經(jīng)濟影響而增速承壓，但下半年有望恢復到相對較高的增速，并且各大服務器主流代工廠對服務器出貨量也保持較高預期，因此我們認為服務器行業(yè)仍然有較好的增長基礎。不過對于PCB產(chǎn)業(yè)鏈來說，布局高端服務器產(chǎn)品是帶來增長的關鍵，而服務器的更新?lián)Q代將成為拉動成長的關鍵。根據(jù)Intel和AMD的產(chǎn)品規(guī)劃，2022年年底至2023年上半年服務器平臺將從Whitley升級為EagleStream，PCB層數(shù)將從12~16層升級到16~20層，價值量將會提升至少增加50%，整個行業(yè)成長可期?；诖?，我們預計公司非車PCB硬板（汽車部分測算將在后文展開）有望回歸穩(wěn)定成長，我們假設22~25年營收同比-17.5%\+2.0%\+7.5%\+5.0%，即對應2022~2025年PCB硬板業(yè)務營收規(guī)模為36.10億元、36.82億元、39.58億元、41.56億元。1.4.2、精密制造濾波器散熱技術積累深厚，促進產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展2017年9月，公司以1.715億元收購艾福電子70%股份，布局濾波器、陶瓷介質(zhì)等精密制造業(yè)務，經(jīng)過多次增資，目前公司持有艾福電子93.51%的股份。艾福電子產(chǎn)品主要由介質(zhì)濾波器、介質(zhì)雙工器、介質(zhì)合路器、介質(zhì)諧振器(TEM、TE、TM)、陶瓷天線、射頻標簽、陶瓷波導濾波器、陶瓷腔體濾波器等幾個部分組成。艾福電子產(chǎn)品主要面向通訊領域，應用場景包括基站、直放站、衛(wèi)星等，對于高頻低損耗的技術要求較高，具有深厚的散熱積累。相應產(chǎn)能技術可以有效遷移到汽車散熱件如水冷板等產(chǎn)品當中，形成產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展。1.4.3、剝離鹽城東山規(guī)避LED風險，為成長蓄力公司擬剝離LED業(yè)務，規(guī)避LED市場下行周期風險。2022年10月11日，公司發(fā)布公告，擬將持有的鹽城東山60%股權轉(zhuǎn)讓給國星光電，本次交易完成后公司持有鹽城東山40%股權，鹽城東山將不再納入公司合并報表范圍。截至目前出售價格仍在評估當中。鹽城東山在公司負責LED業(yè)務相關產(chǎn)品。當前LED市場景氣度逐漸下降，市場競爭激烈?guī)庸綥ED業(yè)務盈利能力下滑。公司LED及其模組產(chǎn)品22年上半年毛利率僅12.61%，相比21年上半年同比減少6.29pcts。公司剝離LED業(yè)務后，有望將資源集中于新能源戰(zhàn)略，為未來成長充分蓄力，實現(xiàn)輕裝上陣。公司精密組件板塊包括通信與新能源汽車業(yè)務，其中通信業(yè)務即為公司所收購的艾福電子的濾波器、陶瓷介質(zhì)等產(chǎn)品。根據(jù)我們測算，公司2021年精密組件當中，測算來自汽車的營收為7億元，假設同比增長150%，則20、21年公司濾波器、陶瓷介質(zhì)等產(chǎn)品營收分別為28億元、29億元。國內(nèi)通信市場基建目前逐漸進入尾聲，預計23年開始，東南亞、印度市場基建逐漸開啟，我們預計22年公司通信精密組件同比減少10%，23~25年公司通信精密組件增速為5%，即對應2022~2025年營收規(guī)模為24.54億元、25.77億元、27.06億元、28.41億元。公司觸控面板及LCM模組在電子領域應用主要為消費電子。（1）由于消費電子市場景氣度下滑，我們預計22年消費電子顯示產(chǎn)品營收同比減少，23年下半年市場筑底有望回升，24、25年有望回到較正常水平。因此我們預計22~25年公司消費電子顯示產(chǎn)品營收同比-20%\+2%\+5%\+5%。即對應2022~2025年營收規(guī)模為41.25億元、42.07億元、44.18億元、46.39億元。LED市場景氣度下滑，疊加消費電子低景氣度，我們預計22年營收同比減少20%。公司擬出售鹽城東山60%股權，因此LED業(yè)務預計23年上半年后出售完成，由于上半年行業(yè)仍處于觸底階段，我們預計上半年公司LED業(yè)務營收同比下滑20%。二、戰(zhàn)略進軍新能源車，大客戶戰(zhàn)略鎖定T客戶打開成長空間2.1、全球汽零復盤：大客戶戰(zhàn)略是大市值汽零成長的主要驅(qū)動力產(chǎn)品專注+多客戶和產(chǎn)品多元+大客戶戰(zhàn)略的公司有望長大。通過復盤電裝、采埃孚、麥格納、大陸集團、愛信精機的發(fā)展，我們發(fā)現(xiàn)大市值的企業(yè)主要分為兩種類型，一種是產(chǎn)品專注+多客戶類型（采埃孚、大陸集團），一般產(chǎn)品壁壘或者成本差異度足夠高，另外一種則是產(chǎn)品多元化+大客戶類型（電裝、麥格納、愛信精機）。隨著全球汽車產(chǎn)業(yè)大變局開啟，我們認為，在電動智能汽車時代，產(chǎn)品專注+多客戶和產(chǎn)品多元+大客戶戰(zhàn)略的公司未來有望長大。類型一：產(chǎn)品專注+多客戶類型。采埃孚：產(chǎn)品專注+多客戶，深耕汽車傳動技術領域。產(chǎn)品專注+多客戶戰(zhàn)略：20世紀10年代末，采埃孚首臺乘用車用變速箱問世；30年代開始涉足轉(zhuǎn)向系領域；60-90年代，1965年采埃孚第一臺自動變速箱問世，此后其自動變速箱技術發(fā)展迅速，公司開始走國際化道路；進入21世紀，采埃孚變速箱技術突破性發(fā)展，采埃孚已經(jīng)成為歐洲最大的傳動系統(tǒng)供應商，14年收購天合布局主動、被動安全領域，進入全球前三大汽車零部件制造商行列。大陸集團：主攻輪胎、汽車電子，客戶多元。以歐洲客戶為基礎，向外拓展：大陸集團最初以歐洲客戶為基礎，后續(xù)通過并購與自身發(fā)展，不斷拓展其他國家的客戶，21年大陸集團前五大客戶為戴姆勒、福特、雷諾-日產(chǎn)-三菱、Stellantis和大眾，約占33%，客戶集中度較低。產(chǎn)品主攻輪胎、汽車電子：大陸集團做輪胎產(chǎn)品出身，是世界第四大輪胎制造商，輪胎業(yè)務營收占比35%，為最高。其依托自身輪胎優(yōu)勢，通過并購底盤系統(tǒng)公司進入汽車電子，為奧迪、大眾以及奔馳提供汽車電子系統(tǒng)，后續(xù)通過一系列并購，躋身全球汽車電子供應商第一梯隊。類型二：產(chǎn)品多元化+大客戶類型。電裝：多元產(chǎn)品布局+綁定大客戶豐田。豐富的產(chǎn)品矩陣：電裝現(xiàn)共有21種產(chǎn)品排名世界第一，21年其汽車電子/熱力系統(tǒng)/動力系統(tǒng)/電氣化系統(tǒng)分別占比24.6%/23.2%/22.6%/20.2%。綁定大客戶豐田：電裝最初是豐田汽車內(nèi)部的電氣零件部門,后續(xù)獨立，一直跟隨豐田出海步伐，在全球設立制造與銷售、R&D據(jù)點，積極布局全球化?？蛻艏卸雀?，豐田集團一直是電裝公司的第一大股東和第一大客戶，21年汽零業(yè)務收入中豐田集團占比約58%。麥格納：突破大客戶通用、福特，后橫向拓品類。早期突破通用、福特、克萊斯勒等大客戶：公司前身Multimatic于1959年完成了其第一單汽車零部件訂單，為通用汽車生產(chǎn)陽板支架，隨后又獲得了福特、克萊斯勒的訂單，Multimatic就此進入了汽車零部件生產(chǎn)。當前公司核心客戶包括寶馬、戴姆勒、通用、Stellantis、福特和大眾。后續(xù)拓展品類不斷壯大：公司70年代確定以汽車零部件業(yè)務為核心，70-80年代公司從原有沖壓件逐步擴充產(chǎn)品品類，包括汽車機電設備、汽車電子設備、閂鎖組件、附件驅(qū)動系統(tǒng)等。90年代后公司向全球化、平臺化邁進，持續(xù)壯大。愛信精機：深度合作豐田，變速箱領域積累深厚。深耕變速箱：公司核心產(chǎn)品變速箱產(chǎn)品序列豐富，換擋速度快，節(jié)省燃油，口碑極高。1969年，公司作為自動變速箱（AT）的專業(yè)生產(chǎn)商，和博格華納合資成立愛信華納，為日后在變速箱領域的領先地位奠定基礎。把握政策機遇，深度綁定豐田：上世紀50年代，在日本政府號召下與豐田等整車企業(yè)深度合作，豐田參股愛信，成為最大客戶。一直以來，愛信精機的產(chǎn)品主要優(yōu)先供應豐田，2021年收入中豐田集團占比約62%。2.2、“出?！奔铀?，T客戶供應鏈迎來重組戰(zhàn)略機遇T客戶全球規(guī)劃產(chǎn)能分布出現(xiàn)變化，墨西哥工廠等有望崛起。3月1日，在T客戶投資者大會上，馬斯克宣布將在墨西哥建立一座新的超級工廠，投資約50億美元，預計每年將生產(chǎn)約100萬輛汽車,或為全球最大電動汽車工廠。根據(jù)T客戶目前的各工廠設計產(chǎn)能來看，墨西哥工廠規(guī)劃產(chǎn)能達到總設計產(chǎn)能的34%，這一新規(guī)劃不僅將帶來大量對于中游材料、零部件的新訂單需求，同時也帶來T客戶供應鏈的重組機遇。汽車零部件一體化和大型化趨勢下，就近配套將迎先機。就近客戶布局有利于汽零企業(yè)快速響應需求，也能限制車企技術外流。隨著汽車車型的更新?lián)Q代周期逐步縮短，整車企業(yè)為了保證市場競爭力，往往要求供應商參與到整車產(chǎn)品的同步開發(fā)過程中，以保證零部件能與整車同步推出，同步升級，這要求汽車零部件企業(yè)同樣具備產(chǎn)品、工藝快速迭代，及時響應需求的能力。而就近客戶布局基地的方式有利于企業(yè)提高對客戶研發(fā)要求的響應速度，也可提升產(chǎn)品供應效率，有效降低產(chǎn)品運輸成本。在汽車零部件一體化和大型化的趨勢下，零部件發(fā)生質(zhì)量問題將給整車廠造成更大損失，因此整車廠要進一步加強對零部件的把控，要求零部件廠商與整車廠間更加緊密的溝通和合作，就近配套的優(yōu)勢將更加凸顯。另外，零部件企業(yè)和車企的配套開發(fā)過程中往往形成獨家技術或?qū)＠?，而就近布局的方式有利于限制技術外流，并加強了彼此之間的綁定關系。配套布局更為電池結(jié)構件供應所必需。電池結(jié)構件企業(yè)生產(chǎn)基地基本上均圍繞客戶基地布局，如科達利寧德/荊門/江門/棗莊工廠主要配套寧德時代/億緯鋰能/中創(chuàng)新航/欣旺達當?shù)鼗?，海外的德?瑞典/匈牙利工廠主要配套當?shù)氐膶幍聲r代/Northvolt/三星SDI工廠。由于：1）產(chǎn)品存在運輸半徑，電池殼體為中空結(jié)構，在長距離運輸中容易出現(xiàn)損壞；

2）產(chǎn)品有無塵要求；3）殼體占用體積較大，運費較高，因此配套布局有助于保障供應安全，縮短交付周期，及降低運費。同時這也有利于公司與下游電池廠技術互動和送樣驗證，緊跟下游客戶需求，形成深度綁定。對于國產(chǎn)汽零企業(yè)，北美布局箭在弦上，海外運營經(jīng)驗將是重要變量。隨著T客戶的全球布局擴大，及產(chǎn)能分布格局出現(xiàn)調(diào)整，帶來新一輪T客戶海外產(chǎn)業(yè)鏈重組機遇。對于T客戶國產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的供應商而言，唯有出海，實現(xiàn)北美就近布局，才能抓住機遇。由于海外營商環(huán)境與國內(nèi)大不相同，出海企業(yè)需要在法律法規(guī)、地方文化、成本管控和供應鏈管理等多方面適應當?shù)鼐唧w情況。擁有豐富海外運營經(jīng)驗的企業(yè)，將有機會率先進入T客戶北美，尤其墨西哥新工廠供應鏈。我們統(tǒng)計了擁有海外運營經(jīng)驗的國內(nèi)T客戶產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，其中東山精密、奧特佳、銀輪股份、三花智控、文燦股份、愛柯迪、拓普集團、恒帥股份、均勝電子、福耀玻璃、上聲電子、新泉股份、岱美股份、寧波華翔、凌云股份、華域汽車等已布局/擬布局北美基地，東山精密、銀輪股份、三花智控、文燦股份、愛柯迪、拓普集團、均勝電子、福耀玻璃、上聲電子、新泉股份、岱美股份、寧波華翔、凌云股份、華域汽車等已有墨西哥基地規(guī)劃布局，有望進入T客戶墨西哥新工廠供應鏈。公司海外運營經(jīng)驗豐富。公司收購MFLEX和Multek后，仍保留了原來在美國的銷售管理團隊，與海外客戶都保持良好的溝通，擁有豐富海外研發(fā)、運營經(jīng)驗，其中MFLEX收購前后營收從3.0億美元（16年）提升至9.5億美元（17年），利潤從0.2億美元（16年）提升至0.6億美元（17年），運營成效顯著。長期以來，公司通過投資設立控股境外公司，實現(xiàn)海外業(yè)務高效在地化運營，公司現(xiàn)有主要控股子公司DragonHoldings、MultekGroup經(jīng)營良好，兩家子公司在1H2022分別實現(xiàn)營收142.3、24.6億元，實現(xiàn)凈利潤4.3、0.2億元。公司收購北美三家公司，并赴墨西哥建廠，將充分把握T客戶供應鏈重組機遇。22年8月，公司擬對墨西哥自建工廠投資增至9900萬美元；23年1月，公司公告擬以不超過5300萬美元收購北美工廠Aranda、AutoTechUS以及墨西哥工廠AutoTechMexico。兩項舉措均旨在加強公司與北美大客戶的就近配套，依靠公司強勁的資金實力和豐富的海外運營經(jīng)驗，我們認為公司將快速提升海外工廠盈利水平，充分受益于T客戶供應鏈重組的戰(zhàn)略機遇。2.3、橫向?qū)Ρ龋汗居型蔀門客戶國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈ASP最大、估值最低的Tier1公司為“產(chǎn)品多元化+大客戶”類型，多個基地配套供應T客戶，重點產(chǎn)品率先突破。公司車端產(chǎn)品率先突破T客戶，后拓展至其他客戶。針對T客戶車端產(chǎn)品，目前公司已作出6處布局，除上述北美布局外，公司還建設昆山工廠、上海臨港工廠、鹽城工廠二期生產(chǎn)大客戶車端產(chǎn)品，并收購蘇州晶端，與公司自身觸控模組業(yè)務協(xié)同，進軍車載顯示屏領域。在產(chǎn)品突破上，公司先難后易，通過攻克高難度的BMS超長軟板獲取客戶認可，打開車端產(chǎn)品導入空間；后又通過攻克難度較高的水冷板及電芯防爆閥，從而持續(xù)拓展汽車、電芯結(jié)構件產(chǎn)品。當前公司為新能源汽車客戶提供的產(chǎn)品包括汽車PCB（軟板、硬板）、車載顯示屏、功能性結(jié)構件產(chǎn)品（散熱件、電池結(jié)構件、車身件、壓鑄件等）。公司拓展汽車領域主要具備以下優(yōu)勢：

1）在功能型結(jié)構件領域，公司主要依托自身積累深厚的精密制造工藝進行拓展。公司創(chuàng)立于1998年，最初以生產(chǎn)鈑金、鑄件業(yè)務為主，至今在鋁合金加工工藝方面擁有25年的工藝累積，且長期在通訊領域制作高頻、低耗、散熱相關功能件。公司在上市之初即覆蓋

愛立信、華為、安德魯、安弗施、波爾威等客戶，有深厚工藝know-how積累，利于公司拓展電池結(jié)構件、車身結(jié)構件、壓鑄件、散熱件等業(yè)務。2015年公司已進入T客戶供應鏈，主要供應散熱件、結(jié)構件、外觀件。目前公司在電池結(jié)構件領域，防爆閥已對T客戶小批量發(fā)貨，預計將伴隨4680電池量產(chǎn)而逐步放量，殼體仍需T客戶驗證，預計這兩部分未來將導入公司收購的美國工廠進行生產(chǎn)；電池托盤在昆山工廠生產(chǎn)配套T客戶上海工廠，預計3Q23實現(xiàn)量產(chǎn)；三電殼體預計2H23完成驗證；

在車身結(jié)構件領域，公司供應T客戶車身小件，價值量約1000元，預計未來將通過國內(nèi)、美國、墨西哥工廠進行生產(chǎn)，品類向車身大件拓展；

在散熱件領域，公司已拓展行車電腦水冷板，預計后續(xù)向更多水冷板拓展，將通過國內(nèi)及墨西哥工廠進行生產(chǎn)。2）在汽車PCB領域，得益于公司在消費電子的技術積累，汽車硬板、軟板業(yè)務將持續(xù)拓展。消費電子產(chǎn)品迭代速度快，需要供應鏈企業(yè)具備快速反應、跟進、上量的能力，公司的產(chǎn)品迭代能力得到驗證，且公司汽車PCB產(chǎn)品（包括軟板、硬板）下游認可度高，適合作為優(yōu)勢產(chǎn)品突破新客戶，為其他產(chǎn)品的導入打下基礎。軟板方面，F(xiàn)PC主要用于PACK環(huán)節(jié)的傳統(tǒng)線束替換，協(xié)助電池包的信息采集。根據(jù)高工鋰電，相對于傳統(tǒng)線束，F(xiàn)PC擁有高度集成、自動化組裝、裝配準確性、超薄厚度、超柔軟度、輕量化等諸多優(yōu)勢，包括寧德時代、比亞迪、國軒高科、中航鋰電、塔菲爾、孚能等均主流電池企業(yè)已經(jīng)加快FPC的規(guī)模導入及應用。而CCS產(chǎn)品由FPC、塑膠結(jié)構件、銅鋁排等組成，銅鋁排將多個電芯通過激光焊接進行串并聯(lián)，F(xiàn)PC通過與銅鋁排、塑膠結(jié)構件連接從而構成電氣連接與信號檢測結(jié)構部件，每套CCS配備1-2條FPC，價值量較FPC更高。公司15-16年配合T客戶做BMS超長軟板研發(fā)，受到認可，后又開拓寧德時代等主流客戶。隨著公司提供的FPC產(chǎn)品由光板向打件過渡（光板約200元，打件約700元），及FPC向CCS過渡（FPC約700元，CCS約1500元），預計公司汽車軟板的單車價值量將提升。硬板方面，傳統(tǒng)汽車硬板主要為普通多層板、雙面板，伴隨汽車的智能化及電動化，車內(nèi)電子部件搭載量提升，對高多層和HDI硬板的需求逐漸增強。目前公司硬板客戶包括福特等，預計伴隨智能座艙、智能駕駛的滲透提升，公司硬板業(yè)務將持續(xù)拓展新客戶，保持較強增長。3）在車載顯示領域，公司收購全球顯示器龍頭企業(yè)JDI，進軍車載屏。JDI是國際領先的顯示器龍頭企業(yè)之一，由日本政府牽頭，索尼、東芝、日立和松下四家旗下液晶面板業(yè)務整合而成。公司以205億日元，對應人民幣13.83億元，收購JDI子公司蘇州晶端，目前100%股權過戶已辦理完成。根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，JDI在全球車載顯示屏領域市占率為16%~20%，蘇州晶端承載了JDI60%的模組產(chǎn)能，也是全球前五的車載屏工廠。當前蘇州晶端服務的客戶主要是傳統(tǒng)車廠，實現(xiàn)了全球前十大Tier1的全面覆蓋。交易完成后公司切入車載顯示業(yè)務，有望與蘇州晶端實現(xiàn)客戶資源互補。我們預計隨著汽車多屏化、大屏化的趨勢，該部分業(yè)務將持續(xù)增長，我們預期23-25年該部分業(yè)務收入35.0/38.5/42.4億元。預計公司供應核心大客戶的單車價值量提升?；谝陨蟽?yōu)勢與公司規(guī)劃，我們認為公司未來在車端的產(chǎn)品導入空間巨大。隨著公司未來增長的戰(zhàn)略重心向汽車傾斜，及與T客戶合作深化，我們預計公司供應T客戶的單車價值量上升：3500元（22年底）→6000~8000元（23年底）→6000~15300元（24年底），如果遠期公司車端產(chǎn)品規(guī)劃均成功落地，則單車價值量可達22000元。公司有望成為T客戶國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈ASP最高的Tier1。T客戶電動車迎來新產(chǎn)品、新技術、新產(chǎn)能三大周期疊加，產(chǎn)銷量有望持續(xù)高增，供應鏈迎來確定性極高的向上趨勢。中期看，隨著華人團隊+T客戶海外產(chǎn)能擴展的明確化，T客戶下一輪增長主要受益方將是出海的零部件公司。我們預計樂觀情況下，公司23、24年在T客戶的單車價值量分別為8000、15300元，有望在T客戶國產(chǎn)Tier1中ASP最高，且來自T市值與收入比值較其他Tier1更低。2.4、車端產(chǎn)品收入、盈利預測收入預測：2022上半年，公司來自汽車行業(yè)客戶的收入約9.2億，同比增長約104%，其中電子電路板塊