珀萊雅研究報告溫故而知新多維實力共筑品牌價值

珀萊雅研究報告-溫故而知新多維實力共筑品牌價值一、公司上市以來股價復盤回顧珀萊雅過去五年，市值不斷提升。將市值拆分為業(yè)績和估值，我們認為，公司業(yè)績的主要影響因素有兩個，一是化妝品整體消費需求，二是公司自身的經(jīng)營策略及能力；公司估值的主要影響因素有三個，一是化妝品行業(yè)整體估值及公司在行業(yè)中所處的地位，二是公司業(yè)績是否符合預期，三是公司在資本市場方面的動向（比如管理層減持、股權激勵、收并購等），我們首先復盤公司上市以來業(yè)績和估值的變化，直觀認識公司的成長歷程。（一）業(yè)績增長的三個階段公司歸母凈利潤從2017年的2.0億元提升至2021年的5.8億元，增長接近三倍，我們將公司五年以來的業(yè)績增長分為三個階段：

2017-2019年：流量紅利顯著，業(yè)績高速增長；

2020-2021年：疫情加大經(jīng)營不確定性，業(yè)績增速放緩；

2022年以來：品類結構優(yōu)化、品牌勢能釋放，業(yè)績增速呈現(xiàn)提升趨勢。1、2017-2019年：流量紅利顯著，業(yè)績高速增長。行業(yè)層面，化妝品行業(yè)在這一時期高速發(fā)展，核心在于渠道變革帶來的新機會。一方面是流量從線下到線上的轉移，電商平臺憑借著比線下更豐富多樣的產(chǎn)品、更便捷的購買體驗，吸引大量流量聚集；另一方面則是電商平臺自身升級進入了一個新的階段，信息流和內(nèi)容化成為發(fā)展趨勢、推薦流量成為淘內(nèi)流量主角，頭部大店優(yōu)勢被放大。天貓反復強調(diào)自己在建立品牌形象方面的作用，大力推廣“品效合一”類營銷工具，品牌順勢而為、實現(xiàn)高速發(fā)展。根據(jù)阿里投資者日活動中管理層的分享，2017年超過半數(shù)中國上市公司零售品牌在天貓開店，同品牌GMV增速達到76%，遠超此部分公司整體收入24%的增速；天貓TOP20的國際品牌合作伙伴GMV增長超過70%，但這些品牌的整體財報增速僅11%。對于美妝而言，品牌力、GMV增速、利潤率是核心指標，在當時流量競爭還沒有那么激烈的情況下，天貓很好地滿足了這三點。隨著越來越多美妝品牌，尤其是知名國際品牌紛紛入駐天貓，人們對化妝品整體的消費熱情更加高漲。公司層面，2017年報中強調(diào)“多品牌、多品類、多渠道、多模式”的發(fā)展戰(zhàn)略；

2018年報中強調(diào)“三駕馬車”發(fā)展戰(zhàn)略，即主品牌珀萊雅穩(wěn)步發(fā)展、電商平臺強勢發(fā)力、優(yōu)資萊單品牌店持續(xù)重推；2019年報中再次強調(diào)“多品牌、多品類、多渠道、多模式”的發(fā)展戰(zhàn)略。公司較早就對電商渠道高度重視，早在2012年就設立美麗谷子公司專門從事網(wǎng)絡渠道銷售，并與天貓、淘寶、京東、聚美優(yōu)品、唯品會等國內(nèi)知名購物網(wǎng)站建立了密切的合作關系，2017年上市募集資金的約68%都用于營銷網(wǎng)絡建設項目，為其之后充分把握渠道變革帶來的流量紅利打下堅實基礎。2017-2019年，公司營業(yè)收入同比增速分別為9.8%、32.4%、32.3%，歸母凈利潤同比增速分別為30.7%、43.0%、36.7%，利潤增速高于收入增速，主要原因即是線上渠道占比提升帶動利潤率提升。2、2020-2021年：疫情加大經(jīng)營不確定性，業(yè)績增速放緩。這一階段，由于疫情反復、經(jīng)濟下行，化妝品零售額增速相比以往出現(xiàn)了更大幅度的波動：2020年初急劇下滑，2020下半年回暖，2021下半年再次放緩，這與化妝品的可選消費屬性和經(jīng)濟不景氣對終端消費影響傳導的時間差有關。2020年是公司戰(zhàn)略發(fā)生重要轉變的一年。2020年報中，公司首次提出“6*N”

戰(zhàn)略，“6”指新消費、新營銷、新組織、新機制、新科技、新智造，“N”指打造N個品牌，該戰(zhàn)略的核心內(nèi)涵是指基于以上六項能力打造，賦能、孵化出滿足“不同”

消費者“不同”需求的“不同”品牌。此外，公司還提出由渠道驅(qū)動策略快速升級為產(chǎn)品驅(qū)動策略，深化大單品、爆品策略，戰(zhàn)略轉變頗具前瞻性，這為公司之后在功效性護膚成為主流、產(chǎn)品力成為核心競爭力的新環(huán)境下參與市場競爭樹立了明顯優(yōu)勢。公司2020-2021連續(xù)兩年收入利潤增速均在20%出頭，相比之前年份30%+的增速有所放緩，主要即是由于疫情對線下渠道造成較大的負面影響，公司線下單品牌店、日化專營店銷售都有較大下滑，但線上仍然保持較高的增速，使得公司整體業(yè)績表現(xiàn)較為堅挺。3、2022年以來：品類結構優(yōu)化、品牌勢能釋放，業(yè)績增速呈現(xiàn)提升趨勢。行業(yè)層面，2021下半年至今，化妝品行業(yè)的景氣度仍未恢復到疫情前水平，但整體還是略優(yōu)于社零大盤。行業(yè)內(nèi)各品牌分化加劇，超高端品牌和性價比品牌增速領先、小眾和新銳品牌難以為繼，國貨當中研發(fā)實力較好、以線上銷售為主的品牌表現(xiàn)明顯更優(yōu)。公司自2020年實施大單品策略以來，首先推出紅寶石精華、雙抗精華兩個核心大單品，而后延伸至紅寶石和雙抗系列，并于2021年進一步推出紅寶石精華和雙抗精華2.0版本，不斷強化精華品類心智、豐富大單品矩陣。根據(jù)魔鏡，2021年初珀萊雅天貓旗艦店的精華品類銷售占比在15%左右，2022年初該比例提升至35%左右，精華大單品毛利率70%+，其銷售占比提升顯著提升公司毛利率。22Q1公司收入同比增長44.2%、歸母凈利潤同比增長38.5%，毛利率67.6%、同比提升3.2pp、比20Q1提升7.7pp。公司22Q1的業(yè)績表現(xiàn)充分體現(xiàn)出品牌的增長勢能，4-5月上海疫情封城對公司業(yè)績有暫時性的負面影響，但不改品牌長期增長勢能，根據(jù)魔鏡，珀萊雅主品牌今年618銷售額同比增長84%，其中銷量同比增長4%、均價同比增長76%，業(yè)績增長的質(zhì)量有明顯提升。（二）估值變化的三個階段公司PE-TTM從上市之初的22倍提升至2022年6月30日的74倍，中間一度攀升至100倍，估值增長幅度大，我們將公司五年以來的估值變化分為三個階段：2017年11月-2019年7月：基本跟隨行業(yè)整體，市場存在觀點分歧；

2019年8月-2021年4月：爆品開啟估值上升通道，公司能力獲得更多認同；

2021年5月至今：回歸穩(wěn)定區(qū)間，估值溢價隨品牌力增強有擴大趨勢。1、2017年11月-2019年7月：基本跟隨行業(yè)整體，市場存在觀點分歧。對比這一時期公司PE-TTM和申萬美容護理指數(shù)PE-TTM，兩者差距較小。從上市之初至2018年6月，公司估值稍低于行業(yè)整體估值，可能是由于珀萊雅的品牌知名度還處在初級階段，大眾基礎護膚品+三四線城市線下銷售為主的模式較難受到資本市場青睞。2018年7月公司發(fā)布股權激勵計劃，其中業(yè)績考核目標為：以2017年為基期，公司在2018年-2020年實現(xiàn)營業(yè)收入增長率分別不低于30.8%、74.24%、132.61%；實現(xiàn)凈利潤增長率分別不低于30.1%、71.21%、131.99%，即18-20年收入的絕對額分別不低于23.3、31.1、41.5億元，18-20年歸母凈利潤的絕對額分別不低于2.6、3.4、4.7億元。這一計劃彰顯了公司對于之后發(fā)展的信心，拉動估值提升，在業(yè)績逐季驗證的過程中市場也對公司的價值與能力有了新的認識。2、2019年7月-2021年5月：爆品開啟估值上升通道，公司能力獲得更多認同；2019年7月，公司成功打造網(wǎng)紅爆品“珀萊雅黑海鹽泡泡面膜”，帶動珀萊雅旗艦店銷售額高速增長。泡泡面膜在線上推出的第一個月就賣了100多萬盒，2019年7月拿下了“抖音美容護膚榜”第1名、“天貓面膜月銷量排行榜”第1名等多個魁首，當月貢獻約6000萬元銷售額，而此前珀萊雅天貓旗艦店整體單月銷售額也僅有4000萬-5000萬元水平。盡管泡泡面膜的火爆只持續(xù)了幾個月的時間，但在當時來說仍然算是一個成功案例，一方面為公司貢獻了更多業(yè)績，另一方面證明了公司具備打造爆品的能力，獲得更多估值溢價。隨后，公司很快認識到爆品更多是依托于流量和營銷的階段性產(chǎn)物，無法長期為品牌賦能，2020年開始由渠道驅(qū)動策略快速升級為產(chǎn)品驅(qū)動策略，并且進一步地提出要做大單品，更加重視研發(fā)獨特性和產(chǎn)品力，4月即推出紅寶石精華和雙抗精華1.0版本，踐行新戰(zhàn)略。打造精華大單品對于公司提升客單、提升毛利率以及品牌向高線級城市突圍有明顯的促進作用，發(fā)展邏輯順暢，疊加2020年3-8月大盤整體牛市氛圍，公司估值在2020年8月初達到峰值100倍PE-TTM。這一階段的后半期發(fā)生了三次短時間內(nèi)殺估值的情況，第一次是2020年8月初到9月底，PE-TTM從100倍降到70倍；第二次是2021年2月初到3月中旬，PE-TTM從99倍降到71倍；第三次是2021年4月底到5月底，PE-TTM從89倍降到63倍。三次下跌都與行業(yè)整體情況較為一致，第一次是受疫情影響，化妝品公司2020上半年業(yè)績普遍不理想，公司也在2020年6月宣布調(diào)整股權激勵計劃中對2020年的業(yè)績考核目標，收入增速由原來的132.61%調(diào)低至110.22%（以2017年為基期）、利潤增速不改變，第二次和第三次則主要與醫(yī)美板塊的熱度變化有關。3、2021年5月至今：回歸穩(wěn)定區(qū)間，估值溢價隨品牌力增強有擴大趨勢。2021年5月至今公司估值穩(wěn)定在60-80倍PE-TTM區(qū)間，我們認為這一階段公司估值較為穩(wěn)定的原因主要有以下幾點：（1）行業(yè)層面，化妝品行業(yè)整體自21年下半年以來增速有所放緩，但還是比較堅挺，景氣程度處于中間位置，行業(yè)整體估值穩(wěn)定在40-60倍PE-TTM區(qū)間內(nèi)。（2）公司層面，公司戰(zhàn)略未發(fā)生變化，大單品打造穩(wěn)步推進、2021年業(yè)績基本符合預期，但市場存在對管理層減持的擔憂，總的來說沒有出現(xiàn)非常利好或者非常利空的因素。管理層減持是2021年市場普遍關心的問題。2020年11月17日，公司公告董事兼總經(jīng)理方玉友先生擬減持公司總股本的4%，其中采用集中競價方式減持的，減持期間為自減持計劃公告披露之日起15個交易日之后的6個月內(nèi)；采用大宗交易方式減持的，減持期間為自2020年12月1日起的6個月內(nèi)。2021年6月8日，公司公告方玉友先生減持計劃已完成，計劃實施期間內(nèi)累計減持公司總股本的3.3047%，減持總金額11.2億元。方總減持主要是由于家鄉(xiāng)建設項目以及捐助西湖大學等，雖不涉及股東和管理層變動，但在一定程度上影響市場對公司未來發(fā)展的信心，增添了市場對管理層后續(xù)變動的隱憂。2022年初以來，公司相對于行業(yè)整體的估值溢價呈現(xiàn)擴大趨勢。我們認為主要原因有以下幾點：

（1）行業(yè)層面，競爭格局發(fā)生變化、馬太效應凸顯，在疫情和經(jīng)濟下行背景下，消費者傾向于購買確定性，減少試錯、注重性價比，頭部國貨品牌更為受益。（2）公司層面，①大單品策略成效凸顯