交通運輸行業(yè)專題報告國企改革-乘風破浪

交通運輸行業(yè)專題報告國企改革_乘風破浪核心觀點：航空機場板塊：出行需求復蘇趨勢確立，隨著國際航班復航，三大航有望釋放利潤彈性2023年航空和機場市場回暖趨勢確立，且航空市場供需有望進一步改善。此外，俄烏沖突后，中國航司較歐美航司在國際市場更有成本優(yōu)勢，隨著國際出行需求修復，三大航有望加速釋放利潤彈性。鐵路公路港口：央企具備天然的資源優(yōu)勢，覆蓋核心路段及港口；分紅穩(wěn)定且目前PB倍數低鐵路公司主要有由央企控股，分紅穩(wěn)定且股息率較高，在“中特估”主題概念下，有望向上重塑估值體系。航運：未來三年油運景氣度確定性高，供需剪刀差或將推動運價創(chuàng)新高全球貿易格局的改變、環(huán)保新規(guī)的制約、以及船廠短期產能不足均推動油運行業(yè)供需結構改善，未來三年行業(yè)有望持續(xù)保持景氣度；集運運價大幅回落，新興市場出口量大幅增長，運價底部有望形成支撐。一、政策回顧：“中特估”重塑資本市場投資理念1.1、政策回顧：“中特估”重塑資本市場投資理念今年以來，央企上市公司整體表現(xiàn)強于大盤：截至2023年4月14日，國新央企綜指報收1774.5點，年初至今漲幅11.0%；滬深300報收4092.0點，年初至今漲幅5.2%。2020年5月22日，李克強在2020年國務院政府工作報告中提出，提升國資國企改革成效，實施國企改革三年行動；2022年國企改革三年行動高質量收官。2022年面對疫情影響和超預期因素沖擊下，中央企業(yè)彰顯韌性并實現(xiàn)了穩(wěn)增長的目標。2022年，中央企業(yè)累計營收39.4萬億元，同比增長8.3%；凈利潤1.9萬億元，同比增長5%。1.2、國資委明確新一輪國企改革政策新一輪國企改革深化提升行動將聚焦三個方面：加快優(yōu)化國有經濟布局結構，增強服務國家戰(zhàn)略的功能作用；加快完善中國特色國有企業(yè)現(xiàn)代公司治理，真正按市場化機制運營；加快健全有利于國有企業(yè)科技創(chuàng)新的體制機制，加快打造創(chuàng)新型國有企業(yè)。國資委將中央企業(yè)2023年的主要經營指標從原來的“兩利四率”調整為“一利五率”，并提出了“一穩(wěn)一增四提升”的年度經營目標。二、交運板塊：央國企數量占比高2.1、交運行業(yè)行情回顧行情回顧：截至2023年4月14日，上證指數報收3338.2點，年初至今漲幅7.1%；深證成指報收11800.1點，年初至今漲幅6.1%；創(chuàng)業(yè)板指報收2428.1點，年初至今漲幅3.0%；滬深300報收4092.0點，年初至今漲幅5.2%。申萬交運指數報收2408.6點，年初至今漲幅1.9%，板塊跑輸大盤。2.2、子版塊行情回顧截至2023年4月14日，交運子版塊中，漲幅靠前的板塊為航運港口及鐵路公路，分別漲幅+6.0%及5.8%。前五位的領漲個股為ST萬林（+36.6%）、招商港口（+25.0%）、嘉友國際（+24.9%）、海峽股份（+23.1%）以及唐山港（+23.1%）；前五位的領跌個股為富臨運業(yè)（-23.8%）、韻達股份（-21.6%）、東方銀星（-20.3%）、德邦股份（-20.0%）以及盛航股份（-17.3%）。交運板塊中央國企數量及占比均排名靠前：央國企在A股市場中占比27.6%；其中，申萬一級行業(yè)中，央國企數量排名前五的行業(yè)為機械設備（96家）、基礎化工（93家）、公用事業(yè)（84家）、交通運輸（80家）、生物醫(yī)藥（75家）；從央國企數量占板塊公司總數的占比來看，前五位行業(yè)為煤炭（80%）、公用事業(yè)（67%）、非銀金融（67%）、交通運輸（63%）、鋼鐵（61%）。三、交運板塊展望：復蘇和中特估為主線貫穿全年3.1、航空機場：行情回顧航空板塊：2020年至今，春秋的整體漲幅高于國航；然而，2021年8月至今，國航的漲幅高于春秋。我們認為，這主要由于市場對于疫情下航空板塊的投資邏輯改變，從原先看重疫情下現(xiàn)金流受損的邏輯轉變?yōu)榭粗幸咔楹髲吞K彈性的邏輯。機場板塊：2020年至今，白云的整體漲跌幅略高于上機。此前，上機受到疫情下免稅補充協(xié)議的壓制，免稅店租金收入較2019年相比大幅下滑，而未來新協(xié)議下免稅扣點率預計下滑，進一步降低了市場對于上機的未來預期。近期，上機通過參股日上，有望彌補未來免稅租金下滑帶來的損失。三大航營收總額均遠超春秋和吉祥，但凈利潤和ROE顯著低于民營航司：2019年，南航/國航/東航的營收分別為1543.2億元/1361.8億元/1208.6億元，凈利率分別為2.0%/5.3%/2.9%；同期，春秋和吉祥的營收分別為148.0億元和167.5億元，凈利率分別為12.4%和6.0%。2020-2022年，即使航空市場受疫情反復擾動影響供需兩側承壓，兩大民營航司的經營表現(xiàn)依然優(yōu)于三大航。根據2019年各航司經營數據，ROE：春秋吉祥國航東航南航。運營數據上來看，2019年春秋客座率90.8%，明顯超過三大航，但座公里收益相較三大航均值低22%；2020年，受疫情影響，航司運營數據同比大幅下滑，但2021年春秋和吉祥率先修復，ASK、RPK和客座率增速均由負轉正。三大航國際航線優(yōu)勢有望助力航司加速釋放彈性：俄烏沖突后，歐美航司不能飛經俄羅斯，導致航線被拉長，這給予了中國航司收入和成本兩端的雙重優(yōu)勢。成本端，受航行時間拉長和燃油消耗增長影響，歐美航司的成本大幅提升，而中國航司受到較小影響；收入端，中國航司的票價預計跟隨著歐美航司提價。隨著國際航班復航，三大航基于各自主基地優(yōu)勢，有望加速釋放利潤彈性。2019年，南航、國航和東航的凈利率分別比春秋低10.4%、7.1%和9.5%，而同期三費占營收的比例分別比春秋高8.8%、8.9%和9.9%；此外，春秋的人均創(chuàng)利分別是南航/國航/東航的8.5倍/3.0倍/5.5倍。機場：“包租婆”商業(yè)模式下，出行需求復蘇邏輯逐漸確立機場與航空的不同：機場主要利潤來源于國際航班旅客帶來的非航收入，航空公司利潤主要來源于國內航線。疫情防控“外防輸入、內防反彈、動態(tài)清零”導致機場的整體復蘇滯后于航空公司。以上海機場2019年的經營表現(xiàn)為例：營收為109.4億元，其中商業(yè)餐飲收入錄得54.6億元，占總營收的49.9%。免稅收入和投資收益分別錄得37.9億元和11.5億元，分別占總營收的34.6%和10.5%。2019年上海機場50.3億元的歸母凈利潤中，免稅業(yè)務和投資收益貢獻大部分的利潤。出行需求復蘇邏輯確定性強，旺季旅游出行需求有望進一步超預期。2023年1-2月機場旅客量同比大幅增長，已修復至2019年同期的77.8%。從五一國內游訂單情況來看，今年的訂單已經追平2019年水平；然而，疫情后人們出行訂票習慣或有所改變，建議持續(xù)關注后續(xù)假期臨近前的訂票增量情況。國際出行受簽證、航權談判、以及海外機場地面服務能力不足的影響，復蘇節(jié)奏仍存在預期差。機場盈利模式優(yōu)秀，依靠國際旅客帶動營收。上述我們提到機場利潤主要來源于非航收入，其中免稅店業(yè)務表現(xiàn)是影響利潤的關鍵因素，因此國際旅客的量是推動機場利潤增長的發(fā)動機。樞紐機場旅客結構優(yōu)秀，流量成功變現(xiàn)。2019年國際+地區(qū)游客占比超過50%，從50.3億元歸母凈利潤來看：免稅業(yè)務貢獻和投資收益貢獻大；其中，投資收益主要來自航油公司和廣告公司。高扣點制約免稅商積極性，新協(xié)議下扣點率預計下降，入股日上彌補損失。疫情前，浦東機場簽訂租金保底協(xié)議且綜合免稅扣點率高達42.5%，抑制了免稅商經營的積極性；補充協(xié)議下，保底租金轉為租金上限；判斷有重新談判的可能性，但新協(xié)議下扣點率預計下降至30%左右。上海機場通過參股日上，從原先的“場地方”變?yōu)椤皥龅?經營方”。白云機場：疫情前免稅業(yè)務營收高增速，疫后復蘇更具彈性核心樞紐機場客流量大，2019年免稅業(yè)務成為重要的利潤增長點：依靠機場核心樞紐位置優(yōu)勢，2019年白云全年旅客吞吐量僅次于首都機場和浦東機場。同時，非航收入占比創(chuàng)歷史新高，其中免稅業(yè)務成為公司重要的利潤增長點。白云疫后修復速度快，非航業(yè)務更具彈性：從疫情后白云機場的恢復速度來看，4月9日，白云接送旅客18.8萬人次，其中國內旅客量達2019年同期的119%，再創(chuàng)今年新高。國際航線修復仍存在預期差，看好白云機場后續(xù)整體修復情況和非航業(yè)務的彈性。3.2、航運：未來三年油運行業(yè)將持續(xù)景氣，旺季運價有望創(chuàng)新高運價：截至4月13日，BDTI和BCTI分別報1256點和940點。目前油運進入傳統(tǒng)淡季，運價出現(xiàn)小幅回落，但供需之間的變化或將在淡季對運價形成支撐，且下半年進入旺季后，有望拉動運價創(chuàng)新高。需求：近期，OPEC的多個成員國及俄羅斯宣布將從5月開始削減石油供應，預計總削減幅度超過160萬桶/日，導致石油價格超過80美元/桶。在當前的價格，美國補庫存的可能性較小，但未來在石油價格下降時，美國仍存在補庫存的需求。貿易復蘇和向長距離運輸的轉變將推升油船市場表現(xiàn)。據克拉克森研究公司董事總經理StephenGordon預測，今年原油船需求量將增長3%，噸英里需求增長7%，成品油船增長分別為4%和11%。供給：船廠船臺緊張，大型油船最早的交付船期在2026年，疊加油輪老齡化和環(huán)保公約制約，導致運力降低。受貿易復蘇勢頭放緩影響，運價大幅下滑至2020年前水平：2020年以來，集運市場加速步入上升周期，運價推至行業(yè)歷史高位。2022年下半年，受地緣政治沖突、通脹高企等因素影響，全球經濟貿易復蘇勢頭放緩，集運市場需求疲軟，運價水平持續(xù)下滑至2020年前水平。3月出口數據超預期，運價底部有望形成支撐：根據海關總署數據，按美元計價，2023年3月中國進出口總值5429.9億美元，同比增長7.4%；其中出口3155.9億美元，同比增長14.8%。從地區(qū)結構來看，1-3月，歐美日在我國出口中的份額降至34.3%，而新興市場和發(fā)展中經濟體占比提升。油運供需優(yōu)化邏輯的確定性較強，公司VLCC業(yè)務占比高，有望享受更高的彈性。根據上述，油運市場未來三年將迎來持續(xù)的景氣度，其中VLCC運價在供需變化的推動下有望創(chuàng)新高。公司經營內外貿油品運輸，其中VLCC相關業(yè)務占比高，在行業(yè)景氣度上行的情況下，有望釋放更大的彈性。截至2023年2月公司擁有和控制油輪157艘，其中VLCC52艘，約占油品運力的69%；2018-2022年之間，原油業(yè)務的營收貢獻均超過50%。與同行相比，中遠海能油品業(yè)務營收占總營收的占比較高，或將更快迎來彈性釋放。招商輪船的業(yè)務布局更加多元化（干散+油運+集運等業(yè)務），2022年其油輪船隊營收僅占總營收的25.3%，在各業(yè)務景氣度不同頻時，業(yè)績表現(xiàn)預計更為穩(wěn)健。2022-2024規(guī)劃高分紅：2022年，公司擬每股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.39元（含稅），應派發(fā)現(xiàn)金紅利223.7億元；加上2022年中期已派發(fā)的現(xiàn)金紅利323.5億元，全年度共計派發(fā)現(xiàn)金紅利547.2億元，約為公司2022年度實現(xiàn)的歸屬于上市公司股東凈利潤的50%。此外，根據公司制定的《未來三年股東分紅回報規(guī)劃（2022年-2024年）》，年度內分配的現(xiàn)金紅利總額應占公司當年度實現(xiàn)的歸屬于上市公司股東凈利潤的30%-50%。集裝箱航運：截至2022年底，Alphaliner數據顯示，公司集裝箱船隊運力規(guī)模繼續(xù)穩(wěn)居行業(yè)第一梯隊。2022年，集裝箱業(yè)務營收3840.4億元，同比增長17.1%。3.3、鐵路公路及港口：央國企占比高，具備較強資源優(yōu)勢鐵路、公路和港口子版塊中分別有6家、19家和17家央國企，起到了“穩(wěn)增長、保民生、促發(fā)展”的重要作用。近年來，大秦鐵路、唐山港等公司保持了較高的股息率；2021-2022年，招商公路、皖通高速等公司股息率也保持較高增速。大秦鐵路：每股分紅穩(wěn)定股息率高，公司價值有望重塑。煤炭運輸業(yè)務占比高，“公轉鐵”、“散改集”仍有增長空間：鐵路貨運業(yè)務是公司營收的主要來源，其中以動力煤為主，承擔晉、蒙、陜等省區(qū)的煤炭外運任務。2022H1，煤炭發(fā)送量占公司貨物發(fā)送量的82.9%。煤炭等大宗貨物由鐵路運輸承運的比例仍有增長空間，公司有望持續(xù)推進“公轉鐵”、“散改集”等貨運增量需求。每股分紅穩(wěn)定，過去三年PB小于1：2018-2021年公司每年分紅為0.48元/股（含稅），且股息率保持著較高的水平。根據公司2020-2022年分紅回報規(guī)劃，每年派發(fā)現(xiàn)金股利原則上不低于0.48元/股，穩(wěn)定的分紅疊加較高的股息率一定程度上保障了絕對收益。截至4月14日，公司PB-MRQ僅為0.89倍，在中國特色估值體系下，公司有望向上抬升。招商公路：未來三年分紅比例提升，疫后公路車流量仍具韌性。公司控股路產占據重要地理位置，區(qū)位優(yōu)勢明顯：公司作為綜合性公路投資運營服務商，旗下控股公路項目包含京津塘高速、甬臺溫高速、北侖港高速、九瑞高速等，多屬于國省道主干線，區(qū)位優(yōu)勢明顯，盈利水平良好。2022年，受疫情影響，公司控股路段車流量8100萬架次，同比下降18.6%；通行費收入48.0億元，同比下降15.3%，疫后修復具備韌性。上市以來公司每股分紅穩(wěn)定，2022年股息率達：2022年公司擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利4.14元（含稅），為上市以來最高分紅，股息率達5.3%。此外，根據公司的股東回報規(guī)劃，2022-2024年公司將提高分紅比例，擬以現(xiàn)金方式分配的利潤不低于當年合并報表歸屬母公司股東凈利潤扣減對永續(xù)債等其他權益工具持有者（如有）分配后的利潤的55%，彰顯公司經營信心。京滬高鐵：疫后修復有望迎來量價齊升。五一高鐵出行需求有望超預期：公司核心資產優(yōu)質，區(qū)位優(yōu)勢顯著，具有良好的客流基礎。截至2019年，公司疫情前的營收穩(wěn)定增長。受國內疫情反復影響，2022年業(yè)績預告公司歸母凈利潤為-7.3億元~-3.8億元?！拔逡弧奔倨诟哞F出行有望進一步超預期，攜程發(fā)布的數據顯示，截至4月15日9時，“五一”首日高鐵跨省游搜索熱度比前一日增長323%。隨著票價機制市場化機制的推進，預計高鐵票價具備較高的增長潛力：自2020年底起，公司推出浮動票價機制，與之前固定票價相比有所改善。在市場化定價機制下，航空票價增幅較為明顯，目前高鐵票價的市場化程度還不高，預計隨著公司持續(xù)推進浮動票價機制，未來票價具備一定的增長空