蔚來何以成為國產(chǎn)電動車領(lǐng)頭羊

蔚來何以成為國產(chǎn)電動車領(lǐng)頭羊一、造車新勢力的領(lǐng)軍者之一交付量不斷刷新紀錄，銷量排名全前十國內(nèi)造車新勢力領(lǐng)頭羊之一，市值超越傳統(tǒng)車企。蔚來成立于

2014

年

11

月，主要業(yè)務(wù)包括研發(fā)、制造與銷售電動車，推動自動駕駛和人工智

能的創(chuàng)新，提供全面、便捷的充電解決方案等。公司于

18

年

6

月首次

交付

ES8，同年

9

月在紐交所成功上市。截止

20

年

10

月公司已累計交

付

6.3

萬輛電動車，保持連續(xù)

8

個月同比上漲，為國內(nèi)造車新勢力的領(lǐng)

跑者之一。在交付量不斷上升之際，2020

年以來蔚來的市值也一路上漲。

截止

2020

年

11

月

10

日，蔚來市值

560

億美元，超過福特（333

億美

元），與上汽集團（3067

億元）。需求趨勢良好，交付量不斷創(chuàng)記錄，連續(xù)保持國內(nèi)前十排名。

需求趨勢良好，交付量不斷創(chuàng)記錄，連續(xù)保持國內(nèi)前十排名。2020

年

10

月公司交付量為

5055

輛，再次刷新公司單月交付記錄，同比翻倍增

長。2020

年

1-9

月蔚來累計交付量排名全國第六，并超過

19

年全年交

付量。按車型看，ES6

累計交付量排名第五。自

2018

年

6

月首次交付

ES8

以來，截止

2020

年

10

月公司已累計交付

6.33

萬輛電動車，其中

ES8

2.79

萬輛，ES6

3.45

萬輛。新車型

EC6

于

2020

年

9

月已經(jīng)交付，

通過更豐富的產(chǎn)品組合以及在產(chǎn)品競爭上的優(yōu)勢，我們預(yù)計蔚來的交付

量將保持良好態(tài)勢。從產(chǎn)品到服務(wù)，領(lǐng)跑造車新勢力核心團隊來自全球一流車企和互聯(lián)網(wǎng)公司。蔚來汽車創(chuàng)始人李斌人稱

“出行教父”，創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷豐富，是易車網(wǎng)創(chuàng)始人，在汽車電商、互聯(lián)網(wǎng)營

銷等方面具備豐富的經(jīng)驗，且熟悉資本運作，國內(nèi)造車新勢力中量產(chǎn)車

型落地最早的一家之一，帶領(lǐng)蔚來成功在美國上市。目前蔚來汽車已擁

有來自

20

多個國家和地區(qū)的車企高管，其中包括寶馬、大眾、福特、

特斯拉在內(nèi)的多家車企。高管涉及領(lǐng)域廣，在汽車制造、設(shè)計、采購、

物流、銷售等方面均擁有豐富的經(jīng)驗。從高端車型起步，產(chǎn)品陣容不斷豐富，優(yōu)勢逐漸明顯。從電動超跑

EP9

的各項賽道記錄，到

ES8

重新定義了高性能智能電動

SUV，再到

ES6、

EC6

多樣化的產(chǎn)品陣容，蔚來一定程度上參考了特斯拉的策略，產(chǎn)品線

從高端起步，在設(shè)計上更注重豪華感和舒適性，打響了品牌的同時用高

售價降低了補貼退坡所帶來的產(chǎn)品性價比波動風(fēng)險。制造工藝、技術(shù)水

平及服務(wù)體系逐步得到市場的認可后，車型規(guī)劃開始向中低端推進。盡

管市場的質(zhì)疑聲從未斷過，但不可否認的是，通過持續(xù)的技術(shù)迭代、電

池續(xù)航改進，生產(chǎn)磨合周期不斷提升，軟件更新速度加快，靈活的充電

解決方案，以及全方位車輛服務(wù)體系，蔚來的交付量持續(xù)增加，在市場

上站穩(wěn)了腳跟且優(yōu)勢逐漸明顯。不斷改進推陳出新，同時維系老車主利益。ES8

于

18

年正式交付，在

設(shè)計上著重豪華感與舒適性，但由于設(shè)計缺陷以及工藝未成熟，交付后

暴露的缺陷包較多，括續(xù)航短、軟件

BUG多、隔音較差、濾震效果差、

能量回收問題等。經(jīng)歷上市短暫沖量后，18

年

12

月起銷量持續(xù)滑坡，

19

年

11

月至

20

年

1

月每月銷量低于

100

輛。但與特斯拉相比，蔚來

堅持用戶至上，更關(guān)注車主的反饋并做改進。19

年

6

月推出的

ES6

與

ES8

共享一個平臺，但改進了續(xù)航，新增了熱泵空調(diào)系統(tǒng)，比傳統(tǒng)

PTC加熱空調(diào)更節(jié)能。同時整車使用了碳纖維輕量化材料，提升了駕駛體驗

和能耗表現(xiàn)。2020

新款

ES8

配置升級達

180

多項，包括續(xù)航提升、更

換前電機、更換熱泵空調(diào)系統(tǒng)，也加快了軟硬件升級的頻率。同時，相

比于特斯拉片面的追求銷量而大幅降價，蔚來充分考慮了老車主利益，

很好的平衡了車輛迭代和用戶維系的關(guān)系。對新款車售價提升

2

萬元，

同時為老用戶推出了包括動力電池、液晶儀表、中控屏幕、車輛頂棚、

NOMI在內(nèi)的

5

項升級服務(wù)。2020

年

11

月

7

日起，車主還可以選擇升

級到

100kWh新電池包，進一步提升續(xù)航里程。計劃推出全新車型，打開增量市場。基于第二代純電平臺

NP2

打造的蔚

來

ET7

是公司首款豪華電動轎車，預(yù)計于

2020

年

12

月

NIODay上發(fā)

布，該車型將圍繞

L4

級自動駕駛技術(shù)開發(fā)，計劃于

2021-2022

年上市。

公司表示蔚來的戰(zhàn)略將以每年一款新車的速度向市場推出新產(chǎn)品，同時

計劃準備進軍海外市場。我們預(yù)計更先進的自動駕駛技術(shù)以及全新的電

動車型將吸引更多的客戶，為公司打開更多的增量空間。NIOHouse放緩，NIOSpace增加，成本降低效率提升，訂單貢獻明

顯。公司的線下旗艦店

NIOHouse初衷是為了增強品牌形象力，并為車

主提供多樣服務(wù)。但部分店面的年租金高達數(shù)千萬，分攤到交付量上成

本效益較低。為此公司于

19

年

8

月開始建設(shè)規(guī)模更小、更注重銷售的

NIOSpace（面積通常在

200

平以下，平均成本

100

萬以下），而且部

分門店選擇與合作人共同建設(shè)，蔚來負責(zé)運營，緩解了財務(wù)壓力。截止

20

年

9

月，NIOSpace已在全國近

60

個城市開設(shè)超過

140

家，并加速

向三、四線城市布局，公司計劃到

2020

年底將門店數(shù)量超過

200

家。

通過目前

NIOSpace的推出看，直接帶動了交付量的上升。在強大的品

牌影響力下，我們預(yù)計新增門店將大幅吸引更多的潛在客戶。掌握電驅(qū)核心技術(shù)，打造智能化的電動力平臺。蔚來汽車的電驅(qū)動系統(tǒng)、

電池系統(tǒng)及軟件由

XPT

蔚來驅(qū)動科技負責(zé)研發(fā)及制造。其位于南京的工

廠年產(chǎn)能

30

萬臺，可生產(chǎn)一體化電驅(qū)動系統(tǒng)（集成高性能電機、大扭

矩齒輪箱和

PEU電機控制器），自動化生產(chǎn)能力達

95%。20

年

1-9

月

已超過

5

萬臺一體化電驅(qū)系統(tǒng)下線，電機綜合系統(tǒng)效率

94%，減速器

NVH比同類競品低

3-5

分貝，重量低

15%以上。據(jù)公司表示，XPT的

240kW感應(yīng)電機是中國唯一大功率異步電機三合一系統(tǒng)，特點包括全球

首個雙三相拓撲逆變器、國內(nèi)首個量產(chǎn)銅轉(zhuǎn)子技術(shù)、15000

轉(zhuǎn)高性能減

速器等，目前在國內(nèi)處于領(lǐng)先水平，并收到歐洲高端客戶的合作意向。代工模式生產(chǎn)，產(chǎn)能逐步提升。目前蔚來與江淮合作，在安徽合肥新建

工廠并采用代工模式生產(chǎn)。在

2Q20

財報會議上，公司表示雙班年產(chǎn)能

可達

15

萬輛。代工生產(chǎn)的優(yōu)勢包括：1、代工廠一般為已生產(chǎn)多年的傳

統(tǒng)車企工廠，在管理、工人、生產(chǎn)設(shè)備方面已經(jīng)完善；2、造車新勢力可

以降低一次性投入成本，專注在產(chǎn)品設(shè)計和研發(fā)；3、制造生產(chǎn)線的投入

更加柔和與高效；4、可以為車企提供更優(yōu)質(zhì)的電動核心技術(shù)。隨著汽車

智能化深度發(fā)展，未來軟件系統(tǒng)、硬件架構(gòu)、設(shè)計品牌和

OEM都可能

會分離，長期看，我們預(yù)計代工有可能是主要趨勢。全方位的充換電服務(wù)，打消續(xù)航焦慮。蔚來的

NIOPower充電體系，建

立了獨有的超充（家充樁、超充樁）、換電（換電站）、加電（一鍵加電、

充電車）三大模式。據(jù)公司官方公布，截至

2020

年

10

月

5

日蔚來車主

累計換電超過

100

萬次，在全國建成

155

座換電站。同時換電服務(wù)為“首

任車主終身免費換電”的政策。非首任車主及運營車輛將采用換電收費

模式：費用=換電度數(shù)*(電費

1.35

元/度+服務(wù)費

0.39

元/度）。2020

年

9

月蔚來公布了“PowerUpPlan”加電激勵計劃，目標在全國部署總計

超過

3

萬根

20kW目的地直流樁，形成覆蓋全國的目的地充電網(wǎng)絡(luò)，補

貼金額總計一億元，平均每根充電樁

1000

元/年，補貼

3

年。充電樁

vs換電站。i）充電樁的優(yōu)勢包括：1、快充技術(shù)的進步充電時間

縮短（特斯拉

V3

充

5

分鐘可跑

120

公里）；2、接口容易統(tǒng)一標準，不

同運營商均可使用；3、建造成本相對較低等。缺點包括：1、若車主沒

有固定停車位，無法安裝專屬充電樁；2、單個充電樁\站平均利用率相

對較低，投資回報時間長；3、增加城市電網(wǎng)的配電負荷；4、用地緊張

無法大規(guī)模鋪設(shè)等。ii）換電站的優(yōu)勢包括：1）換電時間短效率高；2）

占地面積小；3）電池回收更方便；4）降低電動車購買門檻，并解決新

能源車殘值低問題等。缺點包括：1）建設(shè)通用型換電站目前較難；2）

投資與運營成本相對較高；3）電池安全責(zé)任歸屬問題等。我們預(yù)計未來

總體上以充電為主，換電為輔的模式。換電模式從運營角度更適用無停

車位車主，以及出租、兩輪車等公共領(lǐng)域。自動駕駛功能持續(xù)更新，使用體驗更適合中國路況。蔚來的

NIOPilot

（自動駕駛輔助系統(tǒng)）完全自主研發(fā)，搭載

MobileyeEyeQ4

芯片，提

供

20

多項輔助駕駛功能，并不斷對中國路況進行針對性的算法調(diào)整和

優(yōu)化。2020

年

10

月推出的

NOP2.0

系統(tǒng)，可實現(xiàn)高速路與城市快速路

環(huán)境下，車輛按照導(dǎo)航規(guī)劃路徑實現(xiàn)自動進出匝道和切換主干道，根據(jù)

限速和環(huán)境感知等信息自動調(diào)整車速、智能變換車道、自動超越慢車等

功能。據(jù)汽車之家的測評，蔚來

NOP系統(tǒng)在進入/駛出高速匝道、智能

并線的表現(xiàn)優(yōu)于特斯拉的

NOA，更貼近中國路況的實際使用場景。由于

中國和美國不同的路況以及駕駛習(xí)慣，特斯拉在算法開發(fā)上更成熟、更

激進，追求多樣化的功能。而蔚來堅持把安全放第一位，同時在高精地

圖的加持下，可以在中國超過

98%的場景上實現(xiàn)定位和控制。極致的用戶體驗成為其“護城河”之一，客戶轉(zhuǎn)介率約

50%。傳統(tǒng)車企

將銷售及售后交給

4S店負責(zé)，車主接觸不到車企。特斯拉重構(gòu)了這層

關(guān)系，通過直銷模式、車主論壇、OTA升級、超充網(wǎng)絡(luò)，提升了用戶體

驗。而蔚來進一步將用戶關(guān)系和體驗做到了極致，李斌表示“蔚來汽車

的商業(yè)模式建立在極致的用戶體驗上”。通過

NIOHouse、NIOSpace、

NIOPower、NIOService，覆蓋了試駕體驗、銷售交付、充電換電、維

修服務(wù)、社區(qū)活動、線上線下互動平臺等全流程服務(wù)，為汽車銷售形成

了強大的賦能。公司管理層表示蔚來客戶的轉(zhuǎn)介率約

50%。更貼近中國市場，蔚來的路線更切合實際：（1）電池：特斯拉的發(fā)展路線是不斷增加電芯的能量密度從而獲得更

長的續(xù)航，但技術(shù)進步需長時間研發(fā)，同時電池降本較慢導(dǎo)致整車成本

較高，電動車經(jīng)濟性降低。蔚來通過

BaaS提供更高能量密度的電池來

解決續(xù)航和壽命問題。同時消費者可選擇購買整車+靈活租用電池的方

式，大幅降低了購車成本。（2）充電：特斯拉選擇建設(shè)更多的超級充電站來滿足用戶的充電需求。

但充電時間相對較慢，同時用地及停車位緊張導(dǎo)致其并完全適合中國的

市場。蔚來通過換電大幅縮短充電時間，解決了車位不足問題，提高了

用車效率。（3）自動駕駛：特斯拉車輛通過搜集全球道路信息來訓(xùn)練神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)并

提升自動駕駛系統(tǒng)，但中國的路況和道路標識更復(fù)雜。蔚來選擇高精地

圖和針對性的算法優(yōu)化，實現(xiàn)更好的本土化自動駕駛，更符合中國用戶

的駕駛環(huán)境和習(xí)慣。同時蔚來的自動駕駛系統(tǒng)與

NOMI進行深度融合，

為車主提供人性化的語音引導(dǎo)。（4）設(shè)計：特斯拉選擇極簡設(shè)計語言，在功能方面高度集成，是科技

感的重要體現(xiàn)。而蔚來的設(shè)計更注重整體氛圍和細節(jié)的打造，定位為豪

華車型，加強了品牌競爭力。多方位的降本方式。蔚來

ES8

的

BOM約

40

萬元，ES6

的

BOM約

30

萬元。BOM較高由于零部件選擇均為高端產(chǎn)品，包括采埃孚的

CDC電磁懸架、布雷博的制動卡鉗、蒂森克虜伯的轉(zhuǎn)向機、博世的四驅(qū)系統(tǒng)、

Mobileye的視覺芯片、福耀的雙層夾膠玻璃等。我們認為降低單車制造

成本的方式包括供應(yīng)鏈的優(yōu)化，電池包成本的持續(xù)降低，生產(chǎn)規(guī)模上升

和銷售管理優(yōu)化等。例如選擇中鼎股份的空氣懸架比大陸的空氣懸掛可

降低約

30%成本。產(chǎn)量提升后對江淮的制造補貼也將降低，公司在

19

年報電話會議上表示

2020

年可減少約

30%制造成本。新的

100kWh電

池包每千瓦時成本較

4Q19

降低約

20%。經(jīng)營情況逐步改善，汽車銷售毛利率轉(zhuǎn)正營收整體保持增長，凈虧損收窄趨勢明顯。2Q20

公司實現(xiàn)營收

37.19

億元，同比+147%，環(huán)比+171%。歸屬普通股東凈利潤-12.08

億元，同

比收窄

21.06

億元，環(huán)比收窄

5.15

億元，虧損為歷史最低。1H20

營收

為

50.91

億元，同比+62%，歸屬普通股東凈利潤-29.31

億元，同比收

窄

30.35

億元。隨著交付量不斷提升，公司營收整體保持增長，同時在

成本方面大幅縮減開支，自

1Q19

起凈虧損收窄趨勢明顯。交付量提升成本降低，汽車銷售毛利率轉(zhuǎn)正。2Q20

營業(yè)開支為

14.73

億元，同比-46%，環(huán)比+5%。2Q20

汽車銷售毛利率為

9.7%，由負轉(zhuǎn)

正。公司表示毛利率轉(zhuǎn)正主要二季度某些物料采購成本的下降，以及產(chǎn)

量增加帶來的單位制造成本的降低。2Q20

研發(fā)費用

5.45

億元，同比

-58.1%，環(huán)比+4.4%，同比降低主要由于去年同期

ES6

量產(chǎn)前的大量測

試所產(chǎn)生的相關(guān)費用，同時精簡了海外員工數(shù)量。銷售、行政及一般管

理方面的費用為

9.37

億元，同比-34.1%，環(huán)比+10.4%，同比降低主要

由于公司內(nèi)部管理效率提升，市場營銷費降低，NIOHouse建設(shè)放緩等。

在財報電話會議中，公司表示今年年底前或?qū)崿F(xiàn)兩位數(shù)的毛利率。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)下降。2Q20

蔚來存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為

34.83

天，整體呈現(xiàn)下

降趨勢，主要受益于直銷模式帶來的優(yōu)勢。特斯拉由于銷往全球各地區(qū)，

因此周轉(zhuǎn)天數(shù)高于蔚來。而比亞迪采用傳統(tǒng)

4S店的銷售模式，存貨周

轉(zhuǎn)天數(shù)大于前兩者。現(xiàn)金流改善，負債率較高。1H20

公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為-5.23億元，同比增加

61.16

億元。由于交付規(guī)模擴大，每車平均收入提高，

同時通過提高公司運營效率和優(yōu)化現(xiàn)金流管理，公司產(chǎn)生正現(xiàn)金流量的

能力提高明顯。2Q20

貨幣資金為

104.95

億元。資產(chǎn)負債率為

97.7%，

同比+0.2pct，環(huán)比-45.0pct。帶息債務(wù)的占比自

19

年起大幅上升，2Q20

有所緩和，下降至

202.9%。2020

年

4

月、7

月蔚來分別獲得戰(zhàn)略者

70

億元投資以及國內(nèi)六家銀行的

104

億元綜合授信，假設(shè)蔚來能通過財務(wù)

手段以此資金補貼營運費用，我們預(yù)計償債壓力將有所緩和。股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，獲國資加持，增強現(xiàn)金流儲備。美國上市主體蔚來汽車

第一大股東及實際控制人為李斌，占總股本的

24.8%。公司管理層合計

占

13.6%。騰訊占

12.8%。2020

年

4

月，蔚來汽車與合肥投資、國投

招商、安徽高新三家戰(zhàn)略投資者簽署投資協(xié)議，戰(zhàn)略投資者將向蔚來中

國投資

70

億元人民幣。蔚來向蔚來中國投資

42.6

億元人民幣，并向蔚

來中國的法律主體蔚來(安徽)控股注入中國范圍內(nèi)包括整車研發(fā)、供應(yīng)

鏈與制造、銷售與服務(wù)、能源服務(wù)等核心業(yè)務(wù)與相關(guān)資產(chǎn)。2020

年

9

月，蔚來簽署了

6.699

億美元的蔚來中國新增注冊資本認購協(xié)議，完成

認繳及之前的贖回股權(quán)后，蔚來將持有蔚來中國共

86.5%的控股股權(quán)。二、定位豪華電動車，市場空間廣闊SUV年銷量近千萬輛，整體占比接近

50%SUV市場空間廣闊，占比逐年提升。據(jù)乘聯(lián)會，2020

年

1-9

月國內(nèi)

SUV累計銷量共

596.6

萬輛，同比-7.2%，占比

48.2%。從歷史數(shù)據(jù)看，

2017-2019

年

SUV銷量分別為

1003.2、950.3、916.4

萬輛，占比分別

為

42.3%。、42.5%、44.3%，2020

年已接近

50%。國內(nèi)消費者偏好

SUV車型趨勢較為明顯，該特征也和國際市場較為一致，歐美等

SUV車型銷

量已高于轎車銷量。豪華汽車市場需求強勁，大型

SUV首當其沖高端車銷量同比增長，豪華

SUV增速第一。據(jù)乘聯(lián)會，2020

年

1-9

月

國內(nèi)乘用車市場累計銷量

1292.8

萬輛，同比-12.5%。但豪華

SUV和豪

華轎車

1-9

月銷量分別為

74.7

萬輛、101.9

萬輛，同比+16.3%、+7.4%，

為僅有的實現(xiàn)正增長的品牌大類車型。從價格階段看，1-9

月價格≥30

萬元的車型累計銷量

129.6

萬輛，同比+12.4%。其中價格≥30

萬元的

SUV銷量

64

萬輛，同比+24.5%，同比增速最高。按車型看，SUV銷

量

596.6

萬輛，同比下降僅

7.3%，幅度低于轎車及

MPV。其中

B級

SUV累計銷量

105.7

萬輛，同比+13.1%，增長幅度高于

C級與

B級轎車。

以上數(shù)據(jù)反映出，在汽車市場普遍低迷的大背景下，國內(nèi)經(jīng)濟實力與消

費能力較強客戶群在疫情后被抑制的購車需求快速恢復(fù)，其中大型豪華

SUV汽車是購車優(yōu)先選擇。SUV電動化前景廣闊，細分領(lǐng)域蔚來占比領(lǐng)先SUV電動化滲透率

2.8%，提升空間較大。據(jù)乘聯(lián)會，2020

年

1-9

月國

內(nèi)電動

SUV（BEV+PHEV）累計銷量共

169448

輛，占新能源車總銷量

的

28%，占

SUV總銷量的

2.8%，電動化滲透率存在較大的提升空間。

細分看，1-9

月

B級

SUVBEV銷量

33882

輛，同比+81.4%。其中蔚來

銷量在該細分領(lǐng)域占比

77.8%。預(yù)計

B級

SUVBEV市場將保持快速增長。據(jù)各公司規(guī)劃，未來將在國

內(nèi)市場新推出的售價超

30

萬元的純電動

SUV包括

ModelY、寶馬

iX3、

ID4、奧迪

e-Tron等，加上、理想

One、奔馳

EQC等車型，純電動

SUV市場份額將提升，競爭將加劇。但目前市場電動車滲透率不足

5%，我

們預(yù)計電動車銷量將保持快速增長，同時蔚來憑借積累的用戶口碑、持

續(xù)更新的智能駕駛系統(tǒng)、銷售網(wǎng)絡(luò)的開拓以及多產(chǎn)品陣容，仍將保持較

強的競爭力。三、電動化趨勢加速，國產(chǎn)供應(yīng)鏈價值凸顯市場需求強勁，產(chǎn)銷量逐步提升我們預(yù)計

2020

年蔚來交付量

4.5

萬輛，21

年或超

8

萬輛。隨著市場對

蔚來品牌認可度的提高，訂單量增加，公司對江淮工廠進行了產(chǎn)能升級。

在

2Q20

財報電話會