房地產(chǎn)與股票市場走勢關(guān)系研究后地產(chǎn)時代樓市、股市何處去

房地產(chǎn)與股票市場走勢關(guān)系研究-后地產(chǎn)時代樓市、股市何處去一、樓市與股市的關(guān)系：“共振器”還是“蹺蹺板”無論在市場還是理論界，關(guān)于股市和樓市的關(guān)系都是長期被討論的熱點話題。主要觀點包括三種：正相關(guān)

（同漲同跌，“共振器”）、負(fù)相關(guān)（此消彼長，“蹺蹺板”）、無相關(guān)。財富效應(yīng)和信貸擴(kuò)張效應(yīng)導(dǎo)致樓市與股市呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。財富效應(yīng)表示某一種配置的資產(chǎn)增值（貶值）會提高（降低）投資者的財富或可支配收入，有更多（少）資金配置其他資產(chǎn)。例如當(dāng)股市上行，投資者獲得的資產(chǎn)收益將顯著提升其住房支付能力，產(chǎn)生購房激勵，房價會因需求擴(kuò)張而上漲；當(dāng)股市下跌時，投資者財富縮水，反過來抑制購房需求，使房產(chǎn)價格下降。信貸擴(kuò)張效應(yīng)表示當(dāng)投資者財富隨或股票價格上升而增加時，其信貸能力也得到增強(qiáng)，從而能以更低成本進(jìn)行融資，導(dǎo)致整個市場實現(xiàn)信貸擴(kuò)張。更重要的是，房產(chǎn)或股票作為抵押物升值，也可促使金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大放貸規(guī)模，使更多資金流入房地產(chǎn)市場或股票市場，進(jìn)一步推升資產(chǎn)價格。替代效應(yīng)和投資組合效應(yīng)導(dǎo)致樓市與股市呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。替代效應(yīng)源自避險套利的投資行為，例如當(dāng)投資股票的絕對收益率超過投資的絕對收益率時，投資者將更傾向于投資股票，反之亦然。投資組合效應(yīng)

（理論）認(rèn)為風(fēng)險與收益是相對的，在追求高收益的同時，投資風(fēng)險也會增加，因此需要調(diào)整資產(chǎn)的配置比例。例如當(dāng)“股票+房地產(chǎn)”作為一種投資組合時，當(dāng)股票投資收益上升時，為控制風(fēng)險，投資者會根據(jù)自身風(fēng)險偏好將部分股票投資轉(zhuǎn)移到房地產(chǎn)中，導(dǎo)致房地產(chǎn)收益上升。反之亦然。樓市與股市完全無關(guān)的可能性不大。房產(chǎn)、股票作為重要的大類資產(chǎn)，目前在主流經(jīng)濟(jì)體居民部門中的配置占比已經(jīng)達(dá)到了較高水平。如美國居民配置占比25.1%，股票及股權(quán)配置占比28.2%，合計53.4%（2021年）；中國居民房地產(chǎn)配置占比40.4%，股票配置占比29.6%，合計70.0%（2019年）。在這種前提下，住房和股票的投資決策會顯著影響居民的投資規(guī)模和投資結(jié)構(gòu)，樓市與股市完全無關(guān)的可能性不大，至少不會是長期特征。樓市與股市的關(guān)系并不穩(wěn)定。從宏觀視角上看，在經(jīng)濟(jì)體發(fā)展過程中，人口、制度等長期因素逐漸發(fā)生變化，政府干預(yù)和外部沖擊等可形成短期擾動，都會對樓市與股市施加全面或單一的影響，導(dǎo)致二者的走勢關(guān)系并不穩(wěn)定。從微觀視角上看，特定條件下兩種資產(chǎn)之間的替代效應(yīng)和財富效應(yīng)的相對大小會發(fā)生變化，影響投資者決策行為，使股票價格與價格的走勢發(fā)生變化。因此房地產(chǎn)市場與股票市場不存在穩(wěn)定的“共振器”

或“蹺蹺板”關(guān)系。此外由于流動性存在差異（股票的流動性高于房地產(chǎn)），兩大市場的走勢關(guān)系往往存在一定的時滯。以A股市場歷史上兩次重要的牛熊切換為例，2005.6-2008.10，和國房景氣指數(shù)1同步漲跌，二者觸頂時間相差不足1個月；2014.3-2016.1，上證指數(shù)和國房景氣指數(shù)走勢明顯背離，股市觸頂和樓市觸底時間相差同樣不足1個月。二、歷史復(fù)盤：中國房地產(chǎn)市場化時期的兩市走勢1998年住房制度改革以來，中國房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了20余年的高速增長。1998年7月3日，國務(wù)院發(fā)布了

《進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革，加快住房建設(shè)的通知》，宣布自當(dāng)年下半年起停止住房實物分配，建立起住房分配貨幣化、住房供給商品化、社會化的住房新體制。此后近半個世紀(jì)的“福利分房”時代正式終結(jié)，中國房地產(chǎn)行業(yè)真正意義上進(jìn)入了市場化階段。從“九八房改”到現(xiàn)在，也是地產(chǎn)行業(yè)的高速增長期，房屋平均銷售價格增長近4倍，商品房年銷售面積從1.2億平方米增長至17.9億平方米，年復(fù)合增速為12.4%。增長的基礎(chǔ)在于低人口撫養(yǎng)比、快速城鎮(zhèn)化及城市更新需要，日益增長的可支配收入和高儲蓄率也保證了居民購房能力。中國房地產(chǎn)市場帶有明顯的“政策市”特征，伴有2-4年的銷售周期波動。兼具商品、金融兩大屬性。自誕生之日起，中國房地產(chǎn)市場的發(fā)展便深受供需調(diào)控政策的影響。隨著樓市走向成熟，金融屬性被強(qiáng)化，貨幣政策發(fā)揮的作用更加顯著。因此在“供需+貨幣”的調(diào)控政策組合下，中國房地產(chǎn)市場往往在較短時間內(nèi)就呈現(xiàn)出周期波動的特征。一輪典型的銷售周期為：積極政策釋放自住、投資等購房需求，刺激交易量并拉升房價，供給端促使開發(fā)商加快拿地、新開工和補(bǔ)庫存節(jié)奏，需求端形成銷售和房價的正反饋，使樓市達(dá)到景氣高點。隨后政府為了抑制市場過熱趨勢，出臺調(diào)控政策打壓需求，導(dǎo)致庫存去化困難，房價漲幅收窄乃至見頂回落，直至周期結(jié)束。自“九八房改”以來，這樣類似的銷售短周期大致出現(xiàn)了6輪（完整），每一輪周期時長在2-4年。如果不考慮2020年年初新冠肺炎疫情造成的較大沖擊，2015年后銷售周期顯現(xiàn)出“平滑化”特征，周期長度增加，波動幅度降低?；趯χ袊康禺a(chǎn)銷售周期的劃分，可梳理各個時期的行業(yè)發(fā)展特點以及樓市與股市的走勢關(guān)系，具體如下：（一）1998年7月-2002年2月行業(yè)平穩(wěn)發(fā)展，市場化程度明顯提升。1998年下半年，中央政府出臺的《關(guān)于進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》和《關(guān)于印發(fā)<關(guān)于大力發(fā)展經(jīng)濟(jì)適用住房的若干意見>的通知》成為中國房地產(chǎn)全面市場化的制度基礎(chǔ)。1999年底，住房實物分配在全國范圍內(nèi)停止，個人購買商品住宅面積約占商品住宅銷售面積的80%，說明個人住房消費已成為市場主體，房地產(chǎn)市場化程度明顯提升。兩市走勢大多同步，1999年背離原因系股市出現(xiàn)“政策牛”。這一輪周期內(nèi)，地產(chǎn)和股市的走勢都與經(jīng)濟(jì)周期（此處用GDP增速表示）基本同步。唯一的背離發(fā)生在1999年，這一年中國經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力，GDP累計增速連續(xù)三季度走弱，地產(chǎn)、股市無法獨善其身。但5月證監(jiān)會提交改革股票發(fā)行體制、保險資金入市等六項資本市場政策建議獲國務(wù)院批準(zhǔn)、6月10日央行決定降息、6月15日人民日報發(fā)表關(guān)于股市“堅定信心規(guī)范發(fā)展”的社論，一系列政策因素催化下股市在年中走出大幅上行的“5·19行情”，使得走勢與國房景氣指數(shù)走勢相背離。（二）2002年2月-2006年2月“招拍掛”與房改互動增強(qiáng)，全面調(diào)控登上歷史舞臺。在第二輪房地產(chǎn)銷售周期內(nèi)，城市化進(jìn)程加速，土地制度變革與住房制度改革互動增強(qiáng)。一方面，2003年實行經(jīng)營性用地的招拍掛制度，使土地出讓的收入全部納入政府籃子，開啟政府經(jīng)營土地的以地謀發(fā)展模式。另一方面，政府進(jìn)一步明確支柱產(chǎn)業(yè)的地位，加大住房消費信貸支持，住房市場需求擴(kuò)張，住房市場化程度得到加深。隨著樓市不斷升溫，中國房地產(chǎn)的“調(diào)控史”大幕徐徐拉開。2003年起，圍繞抑制投資過熱和房地產(chǎn)投機(jī)，一系列調(diào)控政策出臺，將重點聚焦在土地與金融兩大方面，即通過控制房地產(chǎn)供應(yīng)源、規(guī)范房地產(chǎn)市場秩序、控制信貸投放、流動性收緊等手段來平衡房地產(chǎn)市場供求。最終供求關(guān)系在2004年發(fā)生轉(zhuǎn)折，由供求基本平衡到供不應(yīng)求。2003-2006年，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比增幅分別為29.7%、28.1%、20.9%和22.1%，趨勢上逐漸收窄。兩市走勢基本同步，2004年后偏離基本面下行原因系政策收縮。樓市、股市基本保持“共進(jìn)退”，但2004年起開始偏離經(jīng)濟(jì)基本面，調(diào)整幅度較大。主要原因是“緊貨幣”、“抑制投資過熱”等一系列宏觀調(diào)控。在樓市“降溫”期間，股權(quán)分置問題未解決、成熟度不足的A股市場面對利率、資金等壓力也出現(xiàn)整體回調(diào)。（三）2006年2月-2008年12月市場擴(kuò)張與政策調(diào)控繼續(xù)博弈，內(nèi)外部因素接連發(fā)酵加劇周期性回落。在第三輪房地產(chǎn)銷售周期內(nèi)，雖然政策調(diào)控力度繼續(xù)加大，樓市仍迎來了房地價格全面上漲的快速增長期。2007年，商品房平均銷售價格漲幅突破兩位數(shù)，跑贏人均可支配收入和物價增速。同時期房屋銷售與租賃的價格差迅速擴(kuò)大，房地產(chǎn)被認(rèn)為出現(xiàn)泡沫化趨勢，信貸風(fēng)險逐漸得到監(jiān)管層的重視。建設(shè)部、發(fā)改委、國土資源部、央行等多部委紛紛出臺了相關(guān)政策措施來調(diào)控市場，通過提高個人住房貸款利率、調(diào)整住房轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)稅等措施壓制房價。央行前后共進(jìn)行8次加息、13次提高存準(zhǔn)率，多次完善“二套房貸新政”。但由于市場資金充裕，城鎮(zhèn)化進(jìn)程加快（2007年城鎮(zhèn)化率增幅達(dá)到1.55%，為2000-2009年十年之最），各類需求因素未能得到根本控制，國房景氣指數(shù)于2007年11月觸頂。同時期的宏觀經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)了明顯的過熱跡象，2007年中國GDP增速創(chuàng)下1984年以來的歷史新高，CPI單月同比增速從年初的2.2%一度飆升至11月的6.9%。當(dāng)年四季度召開的政治局會議和中央工作經(jīng)濟(jì)會議正式定調(diào)，確定收緊流動性。進(jìn)入2008年后，雖然上半年政府釋放了不再緊縮的信號3，但伴隨著地產(chǎn)緊縮存量政策的執(zhí)行、“緊貨幣”增量政策以及下半年次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融海嘯進(jìn)一步擴(kuò)散，房價開始跳水，商品房銷售面積同比增速掉入負(fù)增長區(qū)間，房地產(chǎn)行業(yè)景氣度快速下行。兩市走勢大多同步，2006年11月-2007年3月期間二者走勢相背離，主因政策調(diào)控短暫奏效，樓市降溫。在這輪房地產(chǎn)銷售周期中，股市與樓市同步性較強(qiáng)，但2006年11月-2007年3月發(fā)生了明顯背離，股市方面因基本面向好不斷波動向上，市場預(yù)期樂觀而無懼貨幣緊縮，樓市方面則因前期“國六條”等調(diào)控政策開始發(fā)揮作用，供給被暫時壓制，但需求依然旺盛，房價未明顯下修。其他時間內(nèi)兩市基本同步，于2007年四季度觸頂后回落，后期調(diào)整幅度較大的主要原因是基本面、政策面、資金面的利空疊加。2008年國內(nèi)自然災(zāi)害、全球金融危機(jī)等內(nèi)外部沖擊較多，GDP增速連續(xù)多個季度回落，疊加通脹局面的持續(xù)，中國經(jīng)濟(jì)實際進(jìn)入了“類滯漲”階段，此時企業(yè)盈利承壓引發(fā)市場擔(dān)憂。為了對抗通脹，央行在上半年6次提高存準(zhǔn)率，累計加點300BP，也加劇了股市和樓市的資金壓力。（四）2008年12月-2012年2月全球金融危機(jī)后，國內(nèi)

“保經(jīng)濟(jì)”、“調(diào)結(jié)構(gòu)”、“抑通脹”輪流發(fā)力，政策導(dǎo)向的轉(zhuǎn)換仍是主導(dǎo)力量。（1）保經(jīng)濟(jì)：在2009年GDP增速“保8”的目標(biāo)指引下，2008年四季度調(diào)控和宏觀貨幣政策提前轉(zhuǎn)向，地產(chǎn)新一輪銷售周期由此開啟。和過去以抑制投資、打壓房價為主的政策導(dǎo)向不同，政府在周期初期出臺了一系列支持房地產(chǎn)發(fā)展的利好政策。包括下調(diào)首付比例和房貸利率以及公積金貸款利率、免征印花稅和土地增值稅等，同時央行連續(xù)進(jìn)行了3次降準(zhǔn)、4次降息、2次下調(diào)再貼現(xiàn)率，釋放了較大流動性。此外中央允許地方政府自主出臺救市政策，對沿海多地的樓市復(fù)蘇起到關(guān)鍵性作用。隨著支持政策不斷落地，2009年初房地產(chǎn)市場回暖，市場交易活躍度明顯上升。（2）調(diào)結(jié)構(gòu)：2009年5月，發(fā)改委提出研究開征物業(yè)稅，國務(wù)院發(fā)布通知下調(diào)

資本金比例，標(biāo)志著房地產(chǎn)調(diào)控政策由擴(kuò)張再次轉(zhuǎn)為收縮。此后的“國四條”宣布抑制投資投機(jī)性購房，“國十一條”明確二套房貸首付不低于40%，“新國八條”將二套房貸首付比例上調(diào)至60%，貸款利率升至基準(zhǔn)利率的1.1倍，一方面延續(xù)了地產(chǎn)收縮的政策導(dǎo)向，另一方面在調(diào)整房地產(chǎn)的市場結(jié)構(gòu)本身和供給側(cè)上發(fā)力。但密集出臺的收縮政策并未迅速見效。以房價為例，2009年7月起，全國70個大中城市新建住宅價格指數(shù)連續(xù)32個月實現(xiàn)同比正增長。2010年政府工作報告再次強(qiáng)調(diào)“堅決遏制房價過快上漲勢頭”。直到2010年下半年，房地產(chǎn)開發(fā)投資和房價指數(shù)的增速開始見頂回落。（3）抑通脹：2010年起，對抗通脹成為宏觀調(diào)控的重點，通脹的多次抬頭迫使央行在2010年1月-2011年6月期間12次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，累計加點600BP，并多次加息以收緊流動性。疊加前期地產(chǎn)調(diào)控政策的落地，樓市景氣度和房價逐步下行至底部，周期結(jié)束。兩市走勢關(guān)系不穩(wěn)定，分別于2009年8月、2010年7月至11月明顯背離，皆因股市在流動性預(yù)期變化下的大幅漲跌。以國房指數(shù)為代表的樓市景氣度和GDP總體增速變化繼續(xù)保持一致，但同期股市的震蕩偏離了基本面，與樓市的走勢關(guān)系并不穩(wěn)定。背離一：2009年8月股市急跌，主因貨幣政策轉(zhuǎn)向引發(fā)的市場擔(dān)憂。2009年上半年，在貨幣擴(kuò)張的政策框架下，信貸數(shù)據(jù)連續(xù)多月創(chuàng)歷史新高，以票據(jù)融資為代表的“天量信貸”大超市場預(yù)期，樓市、股市資產(chǎn)價格持續(xù)走高，引起監(jiān)管層注意。2月13日，央行、銀監(jiān)會下令嚴(yán)查信貸資金違規(guī)炒股，摸底貸款去向4，隨即引發(fā)了的短期調(diào)整。但上半年中國經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)向好，疊加寬松的貨幣環(huán)境，股市中樞仍在持續(xù)上移。真正的拐點發(fā)生在8月，8月11日央行公布了7月社融數(shù)據(jù)，人民幣各項貸款增加3559億元，相比6月的1.53萬億天量信貸出現(xiàn)“急剎車”。8月14日財政部提出防范信貸資金進(jìn)入股市和市場而助長泡沫和通脹5。多方信息加劇了7月底以來市場醞釀的收縮預(yù)期，使A股出現(xiàn)一輪急跌。背離二：2010年7月至11月股市反彈，主因政策預(yù)期轉(zhuǎn)穩(wěn)和外部環(huán)境變化。2010年上半年，GDP增速開始逐季放緩，通脹水平上行，央行3次上調(diào)存準(zhǔn)率50BP，體現(xiàn)了貨幣政策的實質(zhì)性轉(zhuǎn)向，疊加二季度調(diào)控政策收緊，海外歐債危機(jī)發(fā)酵，股市出現(xiàn)一輪超出基本面的急跌。進(jìn)入下半年，流動性收縮被階段性放緩，加之美聯(lián)儲QE2的外溢、海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇等因素，A股自2010年7月-11月起接連實現(xiàn)了兩輪反彈行情。11月中下旬后在新一輪通脹壓力和加息預(yù)期下，市場再次進(jìn)入回調(diào)階段。（五）2012年2月-2015年2月監(jiān)管思路由重點抑制房價轉(zhuǎn)換為調(diào)節(jié)住房供應(yīng)，穩(wěn)增長壓力下樓市開始“松綁”。2012年起中國經(jīng)濟(jì)下行壓力尚存，全年GDP增速（7.86%）為新世紀(jì)以來新低，為此央行年內(nèi)2次降準(zhǔn)和降息，使得的流動性壓力有所減弱。但政府前期反復(fù)強(qiáng)調(diào)堅持房地產(chǎn)調(diào)控不放松，并壓制投機(jī)性需求。因此本輪房地產(chǎn)銷售周期的觸底回升主要由剛性需求帶動，疊加開發(fā)商去庫存降價促銷等因素，成交量和房價開始上揚(yáng)。2013年2月發(fā)布的“新國五條”重申穩(wěn)定房價，增加土地供應(yīng)，加快中小套型商品房供應(yīng)及保障房，二手房交易個稅由總額1%調(diào)整為差額20%。在分類指導(dǎo)原則下，當(dāng)年各地方政府因地制宜地出臺了松緊不同的調(diào)控政策，由于細(xì)則實施時間較晚，基本延續(xù)了此前地產(chǎn)強(qiáng)勢復(fù)蘇的局面。2014年“新常態(tài)”下，GDP增速進(jìn)一步放緩，地產(chǎn)同樣承壓，由于需求前期過度透支疊加庫存高企，房地產(chǎn)開發(fā)投資額、土地購置面積、新開工面積、竣工面積、銷售面積、銷售額紛紛轉(zhuǎn)入下行通道。為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)并去化庫存，9月30日央行、銀監(jiān)會決定放松房貸，首套房首付額度下調(diào)至3成，房貸利率降至基準(zhǔn)利率的0.7倍，同時“貸清不認(rèn)房”；10月9日多部委發(fā)布通知將公積金貸款要求連續(xù)繳存時間從12個月降至6個月。11月22日，央行時隔兩年首次降息?？傮w來看，貨幣寬松、樓市松綁未能遏止住后期地產(chǎn)的下跌。兩市走勢大多同步，隨著2014年7月-2015年2月A股第一波“資金?！钡牡絹矶l(fā)生明顯背離。這一輪A股大牛市期間，樓市陷入低迷，股市基本矛盾變?yōu)榱鲃有?，在?jīng)濟(jì)基本面受挫背景下一度登上3400點。GDP累計增速逐季下行，社融連續(xù)5個月同比少增，但M2增速卻保持較高水平，說明包括實體經(jīng)濟(jì)（包括正在去化庫存的）存在“過?！辟Y金。這些天量資金被投資者以加杠桿的形式注入股市。同一時期房價下行，兩融及其占市場成交金額的比重快速攀升，銀證轉(zhuǎn)賬變動凈額明顯正增長，都可以印證上述判斷。（六）2015年2月-2020年2月去庫存導(dǎo)致過熱，供給側(cè)改革和調(diào)控長效機(jī)制建立后樓市趨于平穩(wěn)。2015年中國經(jīng)濟(jì)依然面臨較大下行壓力，樓市庫存壓力不減，為此政府加大逆周期宏觀調(diào)控力度，為房地產(chǎn)“松綁”。央行年內(nèi)4次降準(zhǔn)，5次降息，營造了相當(dāng)寬松的流動性環(huán)境。住建部等部委先后下調(diào)二套房首付比例和非限購城市首套房首付比例，并推出了多項公積金支持住房消費的利好政策。財政部也將個人賣房營業(yè)稅免征年限“5改2”。當(dāng)年的一系列措施有效刺激了購房需求，但供給側(cè)依然存在待售房大量積壓，這一點在銷售面積與新開工、竣工面積增速的對比中有所體現(xiàn)。2016年在前期去庫存政策疊加穩(wěn)增長等因素催化下，市場由整體回暖發(fā)展為局部過熱，一二線城市房價大漲，三四線城市庫存積壓，導(dǎo)致調(diào)控政策重心逐步轉(zhuǎn)向去杠桿、防風(fēng)險，市場隨之漸進(jìn)降溫。2017年起，“房住不炒”的監(jiān)管定位正式確立，供給側(cè)改革和地產(chǎn)去金融化成為調(diào)控重點，執(zhí)行層面的“因城施策”使各地樓市繼續(xù)分化。相較上一年，一二線城市房價逐步得到有效遏止，三四線城市去庫存成功，但在棚改貨幣化安置的催化下房價領(lǐng)漲。2018-2019年（直到新冠疫情爆發(fā)前）中國房地產(chǎn)基本實現(xiàn)

“四穩(wěn)一升”，背后是政府圍繞發(fā)展住房租賃市場和共有產(chǎn)權(quán)房建設(shè)、優(yōu)化住房用地供應(yīng)、完善城鎮(zhèn)戶籍制度、深化土地制度改革等方面的努力，在建立“適應(yīng)市場規(guī)律的房地產(chǎn)基礎(chǔ)性制度和長效機(jī)制”方面取得了長足進(jìn)步。兩市走勢長時間不同步，兩次大的背離分別發(fā)生在2015-2016年和2018年。2015年中國GDP增速繼續(xù)放緩，但股市第二波“資金?！保?015.2-2015.6）和“股災(zāi)”的相繼來臨嚴(yán)重偏離了經(jīng)濟(jì)基本面，樓市則在股市下行觸底后開啟了一輪房價大漲的過熱行情。2018年A股“大熊市”期間樓市穩(wěn)中有升。背離一：2015年2月-2016年6月，樓市、股市“此消彼長”背后是響應(yīng)速度的差異和資金流動。2015年2月開啟的第二波A股牛市，上漲動力是兩會后市場情緒的高漲和貨幣政策的大幅寬松。一方面，相較于2014年三季度啟動的第一波牛市，兩融占比已經(jīng)回落，繼續(xù)支撐股價攀升的是持續(xù)涌入的國內(nèi)投資者、外資和一度盛行的場外配資、通道業(yè)務(wù)。另一方面，2015年6月前的兩次降息（累計150BP）和降準(zhǔn)（累計50BP），R007降至不足2%，提供了充足的流動性。但“資金?！睙o法脫離偏弱的基本面長期存在，隨著6月中旬證監(jiān)會要求徹查并清理場外配資，以及市場流動性拐點到來后，“股災(zāi)”降臨。在A股大起大落時，需求端的政策刺激短期未能拉動二、三線城市房價和投資端的復(fù)蘇，因此二、三線城市還在消化上一輪銷售周期積壓的庫存，導(dǎo)致

整體景氣度在低位徘徊。到2016年，跌破2700點，各地樓市庫存基本去化完畢，房價開始全面抬頭，金融機(jī)構(gòu)居民戶中長期貸款（主要是用于購房的按揭貸款）新增同比增速一度超過170%，體現(xiàn)出居民購房的極大熱情，樓市和股市的背離加劇。分析可知，這段股市、樓市“此消彼長”的原因，首先是寬松貨幣環(huán)境下，樓市響應(yīng)速度不及股市，前者供需矛盾尚存，政策奏效有一定滯后，后者已有一定上漲基礎(chǔ)，前期監(jiān)管不嚴(yán)。其次是“股災(zāi)”到來后，投資者偏好發(fā)生了一定改變6，部分資金由股市流入樓市，加劇了二者的背離。背離二：2018年1月-2019年1月，嚴(yán)格調(diào)控下樓市運(yùn)行平穩(wěn)，“內(nèi)憂外患”壓力下A股迎來熊市

“寒冬”。2018年國內(nèi)總體政策環(huán)境是“寬貨幣+緊信用”，隨著“房住不炒”的提出，房地產(chǎn)信貸、公積金政策全面收緊，棚改貨幣化安置放緩，同時政府嚴(yán)控加杠桿行為。通過各地政府“因城施策”積極調(diào)控，房價未出現(xiàn)明顯上漲，房地產(chǎn)市場整體運(yùn)行平穩(wěn)。但另一端的A股市場卻遭遇了“漫長寒冬”。一方面，國內(nèi)信用風(fēng)險突發(fā)打擊了市場風(fēng)險偏好。在國內(nèi)緊信用、去杠桿背景下，金融機(jī)構(gòu)的慎貸行為加劇了上市公司的融資壓力。層出不窮的信用債違約事件惡化了市場預(yù)期?！百Y管新規(guī)”過渡期內(nèi)的轉(zhuǎn)型困難也引發(fā)了市場擔(dān)憂。另一方面，中美貿(mào)易摩擦持續(xù)升級和美聯(lián)儲加息使企業(yè)盈利預(yù)期下調(diào)，市場估值承壓。其中摩擦產(chǎn)生的關(guān)稅本身降低了上市公司盈利預(yù)期。而在接二連三的加征關(guān)稅、重新磋商的過程中，市場風(fēng)險偏好每況愈下。在“內(nèi)憂外患”的夾擊下，2018年全年上證綜指下跌超過24%，各板塊幾乎無一幸免。小結(jié)：樓市與股市的短期走勢關(guān)系呈現(xiàn)為“總體同步，個別背離”中國房地產(chǎn)市場與股票市場的走勢關(guān)系呈現(xiàn)為“總體同步，個別背離”。通過對中國房地產(chǎn)市場化時期樓市、股市走勢的梳理，可以得出如下結(jié)論：在一輪銷售周期內(nèi)，樓市與股市大體上圍繞經(jīng)濟(jì)基本面順周期波動，或因流動性環(huán)境變化收縮/擴(kuò)張，基本遵循同漲同跌的“共振器”規(guī)律。財富效應(yīng)、信貸擴(kuò)張效應(yīng)等機(jī)制也會放大這一現(xiàn)象。但在國內(nèi)逆周期調(diào)節(jié)、房地產(chǎn)調(diào)控、外部環(huán)境變化等因素的共同作用下，亦會出現(xiàn)相互背離的“蹺蹺板”的個別情況。主要原因包括：

貨幣政策轉(zhuǎn)向時，樓市響應(yīng)可能較慢。貨幣政策對和股票市場都可施加影響，使二者走勢偏離基本面。貨幣政策可直接影響股市預(yù)期、資金面以及市場估值，但對樓市的影響受其供需矛盾本身和供需、信貸等調(diào)控政策的制約，因此擴(kuò)張（緊縮）流動性不一定會造成樓市、股市的同時上漲（下跌）。如2015年上半年流動性寬松背景下，由于樓市庫存去化未完成（特別是是二三線城市），房價沒有全面上漲，但A股出現(xiàn)了第二波“資金?！薄５禺a(chǎn)調(diào)控對樓市、股市的影響存在時間差。調(diào)控政策對樓市的影響一般不會立即見效（政策落地、供需均衡存在滯后），但短期內(nèi)可直接對股票市場的投資者預(yù)期造成影響，中長期亦能通過經(jīng)濟(jì)基本面（包括地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的行業(yè)景氣度）和企業(yè)信貸擴(kuò)張（抵押房產(chǎn)價值上漲提高上市公司融資能力）等路徑間接影響股市，總體來看股市的短期反應(yīng)快于樓市。單一市場的蕭條導(dǎo)致大量資金流動。當(dāng)只有某一市場出現(xiàn)蕭條時，“替代效應(yīng)”將強(qiáng)于“財富效應(yīng)”，導(dǎo)致投資者偏好發(fā)生改變和居民財富“搬家”，大量資金從資產(chǎn)價格暴跌的市場流出，再流入另一市場，加劇兩市走勢的背離。比如2015年“股災(zāi)”發(fā)生后，隨著市場庫存去化基本完成，大量資金流入樓市引發(fā)2016年房價大漲。股市影響因素更復(fù)雜，容易出現(xiàn)獨立行情。相較于樓市，股市波動的原因更為復(fù)雜，制度改革、外部沖擊等紛繁復(fù)雜的因素都可能影響市場情緒，在流動性足夠?qū)捤傻臈l件下，容易出現(xiàn)超越基本面的大幅漲跌，比如1999年股市出現(xiàn)的“5·19行情”。而資金為追逐更高收益而流入/流出股市的行為會強(qiáng)化股市的“獨立性”。三、他山之石：地產(chǎn)危機(jī)后，美日兩國的兩市演繹美國、日本分別在21世紀(jì)初、20世紀(jì)80年代中后期都釀成了人類歷史上極具代表性的泡沫。但泡沫崩潰后，兩國樓市、股市走勢的相關(guān)關(guān)系卻大相徑庭。（一）美國：次貸危機(jī)后，地產(chǎn)復(fù)蘇，美股長牛寬松的貨幣環(huán)境和信貸政策催生了2001-2007年美國泡沫，泡沫破裂后引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。21世紀(jì)初互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，為抵御衰退壓力，美國政府開始實施寬松的貨幣和信貸政策。聯(lián)儲不斷降息，抵押貸款數(shù)量（包括大量次級貸款）逐年增加，房地產(chǎn)泡沫逐漸形成。2004年起，為避免經(jīng)濟(jì)過熱，維持物價穩(wěn)定，美聯(lián)儲兩年內(nèi)累計上調(diào)聯(lián)邦基金利率約425BP，資金成本被抬升，次貸借款人的還款壓力增大（次級貸款中，可調(diào)節(jié)利率貸款占比較高），最終刺破了房地產(chǎn)泡沫，房價因此暴跌。由于房產(chǎn)大幅貶值，次級貸款的斷供/違約率陡增，風(fēng)險伴隨流轉(zhuǎn)于各大金融機(jī)構(gòu)的抵押貸款證券迅速擴(kuò)散，最終演化為一場全球金融海嘯。危機(jī)爆發(fā)后，銀行等金融機(jī)構(gòu)大量破產(chǎn)導(dǎo)致信貸萎縮，居民財富大幅縮水，地產(chǎn)危機(jī)最終蔓延到宏觀經(jīng)濟(jì)基本面。從2007年下半年起，美國GDP同比增速連續(xù)多季度下行，2008年四季度后掉入負(fù)增長區(qū)間。美國經(jīng)歷次貸危機(jī)后，樓市逐步筑底回升，股市迎來十年長牛。次貸危機(jī)爆發(fā)后，經(jīng)過一系列宏觀調(diào)控，美國GDP增速在2009年末恢復(fù)正增長，樓市、股市也于2009年二季度開始觸底回升，速度上股市快于樓市。市場方面，美國20個大中城市標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價指數(shù)在2009年5月前后止跌企穩(wěn)，經(jīng)過大約三年的底部調(diào)整后開始上行，2018年恢復(fù)至泡沫破裂前的水平，目前已達(dá)到新的歷史高點。股票市場方面，道瓊斯工業(yè)指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)在2013年3月前后恢復(fù)至2007年10月的水平，截至目前累計漲幅分別超過400%和500%

（較2009年3月的低點）。寬松的流動性環(huán)境是美國、股票等資產(chǎn)價格持續(xù)走高的重要原因。為盡快走出衰退，美聯(lián)儲于2008年12月將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率降低至接近零利率的水平（0.25%以下），并先后實施3輪“量化寬松”，直到2014年末才正式退出，累計擴(kuò)表規(guī)模大約3.6萬億美元。多次強(qiáng)力的非常規(guī)貨幣政策為美國經(jīng)濟(jì)注入了天量流動性，但實體經(jīng)濟(jì)一端的通脹水平卻十分穩(wěn)定，2009-2018年CPI同比增速年平均值僅為1.6%。這種反差側(cè)面反映出房地產(chǎn)、股票市場這些資產(chǎn)池吸納了足夠多的“過?！必泿?，也是資產(chǎn)價格持續(xù)走高的重要原因。嚴(yán)格的監(jiān)管框架+較低的貸款利率+年輕的人口結(jié)構(gòu)保障了美國房地產(chǎn)業(yè)的健康復(fù)蘇。2010年7月，《多德弗蘭克法案》（DFA）簽署實施，美國由此進(jìn)入到“大蕭條”以來最為嚴(yán)格的金融監(jiān)管改革階段。該法案旨在“通過改善金融體系的問責(zé)制度與透明度來促進(jìn)金融穩(wěn)定，終結(jié)“大而不倒”現(xiàn)象，結(jié)束緊急救助以保護(hù)納稅人，防止金融業(yè)務(wù)濫用以保護(hù)消費者，并實現(xiàn)其他目標(biāo)”7，從制度層面防止地產(chǎn)再“泡沫化”，降低了系統(tǒng)性金融風(fēng)險。在寬松的流動性環(huán)境下，美國15、30年期住房抵押貸款固定利率與十年期美債收益率同步下降，較低的貸款成本持續(xù)刺激居民購房需求，使新屋銷售穩(wěn)中有升。而次貸危機(jī)后，美國居民部門的杠桿率較泡沫時代明顯回落，保持在合理區(qū)間內(nèi)運(yùn)行，為地產(chǎn)的健康復(fù)蘇提供支撐。此外，根據(jù)美國商務(wù)部統(tǒng)計局估計，2010年后美國25-44歲人口占總?cè)丝诘谋壤ㄖ星嗄耆巳旱膬π钅芰ΑL(fēng)險偏好較強(qiáng)，適合股票和地產(chǎn)投資）逐漸企穩(wěn)回升，一定程度上保障了勞動力供給、資本積累和風(fēng)險偏好，也會支撐起購房需求。長期溫和通脹+股權(quán)大量回購+居民財富“搬家”，為美股長牛提供支撐。根據(jù)前文所述，次貸危機(jī)后，美國保持了近十年的溫和通脹，既有利于上市公司利潤增長，還保證市場估值的穩(wěn)定。在此基礎(chǔ)上，美股公司近年來大量回購的行為，刺激了股票需求并抬升EPS，是股價持續(xù)上漲的另一大動力。的數(shù)據(jù)顯示，過去10年標(biāo)普500成分股公司的回購總金額已接近6.2萬億美元，遠(yuǎn)超次貸危機(jī)前的水平。甚至有海外分析機(jī)構(gòu)指出，10年內(nèi)標(biāo)普500指數(shù)回報率有40.5%來自股票回購8。支撐美股長牛的，還有居民財富的“搬家”。隨著泡沫的崩潰，房價暴跌、地產(chǎn)下行使居民投資偏好、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也發(fā)生了改變，導(dǎo)致部分樓市資金流入股市。在美國居民和非營利機(jī)構(gòu)部門的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，份額相比于泡沫時代大約下降了8.3%，金融股票和投資基金份額則上升了13.6%，股票和共同基金占金融資產(chǎn)的比重上升至70%以上。（二）日本：失去的三十年，樓市一蹶不振，股市成功破局貨幣超發(fā)、過度放松地產(chǎn)、金融自由化醞釀了日本20世紀(jì)80年代中后期的“泡沫經(jīng)濟(jì)”。1985年“廣場協(xié)議”簽訂后，日元急劇升值，僅1年內(nèi)美元兌日元匯率的降幅就接近30%。作為外向型經(jīng)濟(jì)體，日本政府采取了大幅降息等一系列內(nèi)需主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)增長政策，試圖對沖日元升值造成的不利影響。貨幣政策方面，日本央行于1986年1月到1987年2月先后5次下調(diào)基準(zhǔn)利率（再貼現(xiàn)率），由原先的5%降至創(chuàng)紀(jì)錄的2.5%；財政政策方面，采取了擴(kuò)大公共事業(yè)投資措施，但收支上還是堅持貫徹改善路線，財政赤字占GDP比例逐年下降9。地產(chǎn)政策方面，日本政府將發(fā)展市場視為拉動內(nèi)需的重要方向。80年代政府逐漸放松土地稅收政策，降低個人交易成本和法人長期持有土地的成本，同時將長期貸款利率由7.5%下調(diào)至4.9%，有效刺激了需求。此外，《第四次全國綜合開發(fā)計劃》、《綜合休閑區(qū)發(fā)展法》等一系列法律法規(guī)的出臺，推動了大量閑置資金進(jìn)入房地產(chǎn)及其相關(guān)行業(yè)。在“廣場協(xié)議”后的幾年內(nèi)，日本政府逐漸放開了歐洲日元市場并建立東京離岸金融市場，推動日元國際化和金融自由化進(jìn)程。流動性過剩、樓市寬松以及資本市場大幅開放吸引了大量國內(nèi)、海外資本以加杠桿的方式涌入日本樓市和股市，房價、地價飆升，醞釀著一場史無前例的資產(chǎn)泡沫。快速加息和土地政策收緊加速了泡沫崩潰，引發(fā)實體經(jīng)濟(jì)危機(jī)。迫于資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹的壓力，日本央行從1989年5月至1990年8月快速加息至6%；1990年3月，大藏省《關(guān)于控制土地相關(guān)融資的規(guī)定》，對土地金融進(jìn)行總量控制?？焖偌酉⒑屯恋厥站o使市場流動性陡然減少。1990年股票價格暴跌，日經(jīng)225指數(shù)全年下跌約38.7%；1991年地產(chǎn)泡沫崩潰，10月東京房價指數(shù)跌至上年同期的75%。房價暴跌導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)不良貸款數(shù)量迅速上升，銀行乃至信貸體系整體嚴(yán)重受損。同時因私人部門財富大量蒸發(fā)，內(nèi)需嚴(yán)重收縮，外資集體撤離，日本地產(chǎn)、金融業(yè)危機(jī)遂傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致GDP同比增速連續(xù)三年下滑，1994年轉(zhuǎn)負(fù)，樓市、股市也陷入了持續(xù)下跌的惡性循環(huán)。政府救市不力是日本后來陷入長期衰退的重要內(nèi)因。泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰后，日本政府對貨幣寬松的態(tài)度過于謹(jǐn)慎，用時近5年才將基準(zhǔn)利率下調(diào)至0.5%的低點，沒能盡早甩掉通縮環(huán)境對實體經(jīng)濟(jì)的負(fù)擔(dān)。而礙于制度固化、監(jiān)管不嚴(yán)等原因，政府采取了片面、漸進(jìn)、局部的方式修復(fù)銀行體系，導(dǎo)致貨幣傳導(dǎo)機(jī)制長期阻塞，更是為后來經(jīng)濟(jì)的長期衰退埋下禍根。前任日本金融學(xué)會會長三木谷良一指出，泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰后,應(yīng)該盡早果斷采取措施，一鼓作氣將銀行不良資產(chǎn)處理完畢，減少處理泡沫經(jīng)濟(jì)的成本。日本政府的錯誤在于：（1）處理時間過長使得不良資產(chǎn)能夠收回的比例越來越小，嚴(yán)重拖累了呆壞資產(chǎn)的處理效率；（2）銀行破產(chǎn)及后續(xù)處理過于分散，使國民喪失了對貨幣當(dāng)局的信任，經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的預(yù)期加深，經(jīng)濟(jì)活動愈發(fā)萎縮；（3）助推“泡沫經(jīng)濟(jì)”形成和崩潰的違法違規(guī)行為沒有得到追究和懲罰，破壞了市場的公平正義原則10。除貨幣政策外，90年代起日本政府也曾實施以增加公共投資為主的擴(kuò)張型財政政策，但由于政府支出乘數(shù)效應(yīng)減弱（消費低迷導(dǎo)致）、政府債務(wù)問題惡化（過度支出+財政改革失?。?、私人部門投資萎縮（資產(chǎn)負(fù)債表衰退+產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移海外）等復(fù)雜原因，最終未能達(dá)到預(yù)期效果11?？偠灾?，危機(jī)爆發(fā)后，由于政府“救市”不力，實體經(jīng)濟(jì)未能及時得到足夠?qū)捤傻牧鲃有原h(huán)境，信貸擴(kuò)張和降杠桿的效率低下，財政政策實施效果也不達(dá)預(yù)期，市場信心和消費不足，股市、樓市的長期蕭條也加劇了私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表衰退。在之后的亞洲金融危機(jī)、次貸危機(jī)等接二連三的外部沖擊下，日本經(jīng)濟(jì)陷入“失去的三十年”困局。泡沫崩潰后日本市場一蹶不振，主因經(jīng)濟(jì)長期低迷、居民債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重、人口老齡化加劇和城市化接近尾聲?？偭可峡矗杖朐鏊倬徛?、債務(wù)負(fù)擔(dān)過重使日本居民總體購房能力達(dá)到瓶頸，無法支持房地產(chǎn)市場回暖。從“泡沫經(jīng)濟(jì)”時代終結(jié)的1991年算起，到2021年日本GDP年復(fù)合增速僅為0.5%。而當(dāng)年危機(jī)的處理不當(dāng)導(dǎo)致居民部門杠桿率長時間維持在較高水平，住房貸款占居民貸款的比重已升至90%以上12。結(jié)構(gòu)上看，社會深度老齡化，城市化進(jìn)程接近尾聲，嚴(yán)重限制了日本房地產(chǎn)的增量需求。一方面，過去30年內(nèi)日本人口老齡化加劇，新出生人口銳減，勞動年齡人口增速下滑。人口普查結(jié)果則顯示，日本25-44歲人口數(shù)量在2010年后加速下滑，到2015年時已低于65歲以上人口數(shù)，意味著近年來有購房能力和購房需求的人口進(jìn)一步下降。另一方面，日本的城市化率在90年代初已接近80%，近30年年均增加不足0.5%，目前已接近極限（2020年91.77%），這使得城市新增人口貢獻(xiàn)的購房需求寥寥無幾。金融體制改革、政府大規(guī)模入市、量化寬松幫助日本股市走出“熊市”的漫漫長夜。隨著日本進(jìn)入90年代，股票價格暴跌，實體經(jīng)濟(jì)持續(xù)走弱，投資者信心備受打擊，居民部門的股票投資份額也在逐步萎縮，使股市陷入了長期低迷。究其原因，第一，由于政府救市不力，流動性偏緊，金融機(jī)構(gòu)壞賬率高的弊病未能及時得到根除，拖累了經(jīng)濟(jì)基本面的短期復(fù)蘇。第二，除了短期宏觀調(diào)控效果不達(dá)預(yù)期外，日本走向衰退的深層原因是隨著中國等新興市場國家的工業(yè)化、美國引領(lǐng)的信息技術(shù)革命等一系列全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變革不斷發(fā)生，日本的產(chǎn)業(yè)地位和國際競爭力被逐漸削弱。第三，上市公司、金融機(jī)構(gòu)乃至監(jiān)管部門（大藏?。┑某舐劷佣B三地暴露，和企業(yè)倒閉潮以及阪神大地震等極端事件一起，嚴(yán)重?fù)p害了國民對于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心和對政府部門的信任13。最終在股市“挽狂瀾于既倒”的，仍是日本政府。其中最有效的措施包含以下三個方面：（1）金融體制改革：90年代中后期開始，日本仿照英國“金融大爆炸”改革，通過一系列“自由化、公正化、國際化”舉措全面革新金融體制，包括調(diào)整金融監(jiān)管體系、集中破產(chǎn)高壞賬率的金融機(jī)構(gòu)、允許金融機(jī)構(gòu)混業(yè)經(jīng)營和自由競爭、要求下調(diào)交叉持股比例、擴(kuò)大資本市場開放程度等，一定程度上提高了金融市場配置資源的效率。此外還有限制賣空、放寬回購限制、主動收購銀行股份等穩(wěn)定股市的措施。經(jīng)過多方努力，到2003年日本經(jīng)濟(jì)和股市基本消化了1998年東亞金融危機(jī)、2000年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機(jī)帶來的負(fù)面影響，進(jìn)入觸底回升階段。（2）政府大規(guī)模入市：2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，日本股市再遭重挫，直到央行下場購買大量股票，股價才得以穩(wěn)定，日本從此也進(jìn)入了政府大規(guī)模入市干預(yù)的時代。2010年起，日本央行進(jìn)一步打破央行不直接參與交易的原則，開始購買交易所交易基金（ETF）。截至2022年7月，央行持有的ETF金額高達(dá)36.9萬億日元，占國內(nèi)ETF總額近八成，為支撐股價發(fā)揮了關(guān)鍵作用。不僅如此，日本還成立了全球最大的養(yǎng)老基金——

日本政府養(yǎng)老投資基金（GPIF），將大約50%的資金配置于國內(nèi)外優(yōu)質(zhì)股票資產(chǎn)，目前持有的國內(nèi)股票總額約48.9萬億日元（2021財年），占同期東京證券交易所總市值的6.7%，也成為了股市的重要穩(wěn)定器。（3）量化寬松：這里的量化寬松主要指安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的“第一支箭”。首先，量化寬松的重要內(nèi)容——央行通過信托銀行間接持有ETF或股票，可直接在交易層面發(fā)揮穩(wěn)定乃至推升股價的作用。其次，量化寬松能夠有效調(diào)整投資者預(yù)期，提振市場情緒。不同于過去“點到為止”的QE，安倍政府的量化寬松政策重新啟用數(shù)量型操作工具，用明確清晰的政策目標(biāo)和實現(xiàn)路徑，向日本民眾傳達(dá)了央行堅持貨幣擴(kuò)張、提高資產(chǎn)價格，并通過信貸擴(kuò)張來擴(kuò)大投資的決心。有研究表明，QQE2等強(qiáng)力量化寬松政策對于日本股票投資者的后市樂觀預(yù)期起到較強(qiáng)的支撐作用14。最后，量化寬松增強(qiáng)了日本股市對外資的吸引力。量化寬松本質(zhì)仍是大量投放貨幣，由此帶來的日元貶值，既有利于日本龍頭上市公司（多為出口企業(yè)）利潤增厚，也使得日元資產(chǎn)相對價格整體下降，對外資的吸引力增強(qiáng)。近年來外資在日本股票市場的占比持續(xù)走高，2021年超過30%，成為最重要的資金來源。小結(jié)：樓市與股市的長期走勢關(guān)系受人口、通脹等多種因素影響日本的經(jīng)驗表明，樓市、股市的長期走勢關(guān)系可能背離。經(jīng)過第二部分對中國房地產(chǎn)市場化時期的梳理，可以得出“在2-4年的銷售周期內(nèi)，樓市、股市走勢關(guān)系呈現(xiàn)為整體同步，個別背離”的結(jié)論。但日本的歷史經(jīng)驗表明，若是遷移到更長的時間維度上，上述結(jié)論不一定成立。日本在泡沫經(jīng)濟(jì)時代結(jié)束后的前20年，樓市、股市呈現(xiàn)出同步下跌趨勢。經(jīng)過新一屆政府的宏觀調(diào)控，日本股市強(qiáng)勢復(fù)蘇，樓市依然低迷，背離時間接近10年。同時期的美國則成功實現(xiàn)了“地產(chǎn)復(fù)蘇，美股長牛”的同步上漲。地產(chǎn)泡沫崩潰后，人口增速滑坡和房屋供給過剩是樓市長期低迷的重要原因。通過對美日兩國在“后地產(chǎn)”

時代各方面情況的梳理，本文發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增長、居民債務(wù)、城市化進(jìn)程等因素都無法解釋兩國在地產(chǎn)景氣和房價走勢上的巨大差異。具體來看，經(jīng)濟(jì)增長方面，2009-2021年美國、日本的實際GDP年復(fù)合增速分別為2.0%、0.8%，差距不大。居民債務(wù)方面，10年間美國居民部門杠桿率平均值為81.5%，甚至大幅高于日本的61.9%。表面上看，美國居民比日本居民的債務(wù)負(fù)擔(dān)更重，更不適合發(fā)展市場，但不能忽視的是美國的消費信貸同樣發(fā)達(dá)的事實。美聯(lián)儲數(shù)據(jù)顯示，2010年美國商業(yè)銀行發(fā)放的消費貸款（不包括住房抵押貸款）規(guī)模已經(jīng)相當(dāng)于住房抵押貸款的53%，最新的數(shù)據(jù)則是75%。城市化進(jìn)程方面，美國城市化率從80.6%（2009年）提高到82.9%（2021年），同時期日本由90.0%（2009年）提高到91.9%（2021年）。這里需要指出的是，日本和美國城市化率的差距容易夸大。因為日本城市化進(jìn)程早在70年代便開始放緩，1975