鹽津鋪子 公司深度報告：產(chǎn)品+渠道升級釋放紅利百億征程已開啟

2023-05-29產(chǎn)品+渠道升級釋放紅利，百億征程已開啟—鹽津鋪子2023-05-29產(chǎn)品+渠道升級釋放紅利，百億征程已開啟—鹽津鋪子(002847.SZ)公司深度報告分析師：孫山山S1050521110005sunss@資料來源：Wind，華鑫證券研究相關研究1、《鹽津鋪子(002847)：股權激勵強動能，百億征程已開啟》2023-5-062、《鹽津鋪子(002847)：一季度開門紅，產(chǎn)品渠道驅動加速》2023-3、《鹽津鋪子(002847)：業(yè)績持續(xù)超預期，改革紅利持續(xù)釋放》2023-04-16基本數(shù)據(jù)當前股價(元)總市值(億元)總股本(百萬股)流通股本(百萬股)52周價格范圍(元)日均成交額(百萬元)市場表現(xiàn)83.7670.99-137.6194.97(%)鹽津鋪子滬深3000000產(chǎn)品矩陣。營收和歸母凈利潤分別從2012年4/0.3億元增至▌烘焙、辣味零食高增長，零食專營渠道崛起CAGR為9%高于同期零食行業(yè)增速7%；零食量販渠道高性價▌持續(xù)聚焦六大品類，產(chǎn)品+渠道雙輪驅動品牌：多品牌布局咸味+甜味零食，聚焦“鹽津鋪子”和“憨豆爸爸”，好吃不貴的國民零食品牌占據(jù)消費者心智。產(chǎn)品：持續(xù)聚焦六大核心品類(辣鹵、烘焙、深海零食、薯片、蒟蒻、果干)，2022年辣鹵、休閑烘焙、深海零食合計2022年直營占比從54%降至13%，優(yōu)化店中島模式精準高效快速放量，其中零食很忙躍升為第一大客戶；電商渠道占比熟市場，占比達56%，加速布局華東、華北、西區(qū)等空白市有湖南、江西、廣西、河南四大生產(chǎn)基地且產(chǎn)能充足，超產(chǎn)品為自主生產(chǎn)，全力打磨供應鏈打造極致性價比。▌三輪股權激勵彰顯信心，綁定核心員工利益公司于2019、2021、2023年發(fā)布股權激勵計劃，2019-2021年收入與凈利潤目標全部達成，第二、三輪覆蓋人員更加廣泛，激勵力度加大，錨定未來三年25%復合收入增長，沖刺盈利預測評級。證券研究報告公司研究證券研究報告2后一頁重要免責聲明2專業(yè)、穩(wěn)健、高效險提示專營渠道下沉不及預期、商超客流上漲風險、股權激勵目標實現(xiàn)情況不及022A023E024E025E主營收入(百萬元)4,644,715增長率(%)%%%%歸母凈利潤(百萬元)4591增長率(%)2.4%攤薄每股收益(元)4.21OE%資料來源：Wind，華鑫證券研究證券研究報告3后一頁重要免責聲明3專業(yè)、穩(wěn)健、高效1、中國零食自主制造第一股，戰(zhàn)略升級打開增量空間 61.1、發(fā)展歷程：零食自主制造第一股，產(chǎn)品+渠道雙輪驅動增長 61.2、股權結構：股權結構穩(wěn)定，股權激勵顯信心 71.3、營收規(guī)模近30億元，產(chǎn)品矩陣不斷豐富 82、休閑零食規(guī)模廣闊，零食專營渠道釋放紅利 112.1、休閑零食規(guī)模持續(xù)擴大，人均消費有提升空間 112.2、細分品類眾多，競爭格局較分散 132.3、烘焙品類高速發(fā)展，中短保烘焙潛力大 162.4、辣味零食規(guī)模高增，下沉趨勢明顯 182.5、零食量販快速跑馬圈地，先行者盡享紅利 193、持續(xù)聚焦六大品類，產(chǎn)品+渠道雙輪驅動增長 203.1、品牌端：多品牌布局咸甜零食，品牌優(yōu)勢顯著 203.2、產(chǎn)品端：聚焦六大核心品類，定量裝、散稱裝打開新市場 213.3、渠道端：全渠道擴張，零食量販持續(xù)放量 253.4、區(qū)域擴張：全國化持續(xù)擴張，加速開拓空白市場 293.5、產(chǎn)能端：產(chǎn)能儲備充足，全力打磨供應鏈打造高性價比 304、三輪股權激勵顯信心，綁定核心員工利益 325、盈利預測 346、風險提示 34圖表1：公司發(fā)展歷程 6圖表2：公司股權結構 7圖表3：公司2012-2023Q1發(fā)展情況 9圖表4：2017-2022年ROE整體處于上升水平 10圖表5：2017-2022年權益乘數(shù) 10圖表6：2017-2022年總資產(chǎn)周轉率提升 10圖表7：2016-2022Q1凈利率處于行業(yè)中游 10圖表8：2017-2022年毛利率下降但仍領先同行 11圖表9：2017-2022年期間費用率整體下降 11圖表10：2017-2022年銷售費用率逐年降低 11圖表11：2017-2022年研發(fā)費用率呈上升趨勢 11圖表12：中國休閑零食行業(yè)市場規(guī)模持續(xù)擴大 12圖表13：中國休閑零食人均消費提升空間巨大 12圖表14：年輕人群成為休閑食品消費主力 134后一頁重要免責聲明4專業(yè)、穩(wěn)健、高效圖表15：休閑食品購買要素熱度指數(shù)排行 13圖表16：各個細分品類下品牌，競爭格局較分散 13圖表17：休閑食品各品類市場份額占比 15圖表18：咸味小吃的市場占比最高，達到28% 15圖表19：各品類保持增長趨勢，休閑鹵制品增速最快 15圖表20：休閑鹵制品2015-2019年CAGR最高，達到15.40% 15圖表21：2020年中國休閑食品行業(yè)集中度略有下降 16中國休閑食品CR5僅為23% 16圖表23：中國休閑食品CR10約30%，英美等國約超過60% 16圖表24：休閑鹵制品集中度提升空間大 16圖表25：2018-2025E中國烘焙食品市場規(guī)模逐年增長 17圖表26：2015-2021年中國人均每年烘焙食品市場消費量 17圖表27：短保烘焙占比逐年提升，潛力更大 17圖表28：烘焙食品代餐化趨勢明顯 17圖表29：辣味休閑零食預計2026年將達到2737億元 18圖表30：2020年我國辣味休閑食品行業(yè)銷售額占休閑食品行業(yè)整體銷售額的比重上升到20.3% 18圖表31：2021年中國辣味休閑食品CR5為11.5%，競爭格局較為分散 19圖表32：低線城市是辣味休閑食品銷售的主要市場，2021年占比64% 19圖表33：主要零食渠道品牌門店數(shù)量 19圖表34：零食很忙門店 19圖表35：多品牌布局六大產(chǎn)品品類 20圖表36：公司屢獲殊榮 20圖表37：銷售費用率逐年下降，費用控制良好 21圖表38：鹽津鋪子亮相SIAL西雅展：向世界展示中國辣鹵 21圖表39：公司持續(xù)聚焦六大核心品類 22圖表40：2022年烘焙、辣鹵零食營收占比最高 23圖表41：2018-2022年烘焙、辣鹵、深海零食營收占比提升 23圖表42：2018-2022年烘焙產(chǎn)品、辣鹵零食、深海零食增速 23圖表43：2018-2022年分產(chǎn)品增速 23圖表44：9.9元辣鹵大禮包 24圖表45：深海零食、辣鹵零食等推出定量裝 24圖表46：2018-2023Q1公司研發(fā)費用率從2.1%提升至2.7% 24圖表47：2018-2022年公司研發(fā)人員從69人提升至240人 24圖表48：電商、經(jīng)銷渠道增速亮眼 25圖表49：直營商超占比降低，經(jīng)銷、電商渠道占比不斷提高 25圖表50：店中島模式樹標桿 265后一頁重要免責聲明5專業(yè)、穩(wěn)健、高效圖表51：憨豆先生面包屋、鹽津鋪子零食屋 26圖表52：2018-2022年公司直營渠道占比從54%縮減至13% 26圖表53：賣場由2020年的3088家下降到2022年1975家 26圖表54：2017-2022年經(jīng)銷渠道(含新零售及其他渠道)營收占比由40%提升至73% 27圖表55：2020-2022年公司經(jīng)銷商由880家提升至2483家 27圖表56：公司與零食很忙合作SKU由2個增加至30+ 27圖表57：零食很忙團隊到鹽津鋪子企業(yè)參觀訪問 27圖表58：鹽津鋪子推出量販裝 28圖表59：美宜佳董事長張國衡一行與零食很忙董事長晏周參觀訪問鹽津鋪子 28-2022年電商渠道營收占比從6.56%提升至4.18%，5年CAGR達到5% 28圖表61：豆腐零食位列天貓銷售第一 28圖表62：天貓、京東銷售額不斷提升 29圖表63：鹽津鋪子位列抖音電商零食店鋪熱銷榜第一 29圖表64：華中、華南、華東地區(qū)收入占比下滑，西區(qū)占比提升 30圖表65：2019-2022年分地區(qū)營收增速，西區(qū)增速亮眼 30圖表66：2022年各地區(qū)營收占比 30圖表67：2019-2022年經(jīng)銷商數(shù)量持續(xù)增長，全國化擴張中 30圖表68：“實驗工廠”面對市場的新需求，快速啟動新品開發(fā)搶占市場 31圖表69：目前4個生產(chǎn)基地基本情況 31圖表70：公司2019年限制性股票激勵計劃 32圖表71：2019年股權激勵目標與完成情況對比 32圖表72：公司2021年限制性股票激勵計劃(以2022年為基數(shù)) 33圖表73：2021年股權激勵目標與完成情況對比(修訂后) 33圖表74：公司2023年限制性股票激勵計劃(以2022年為基數(shù)) 33證券研究報告6后一頁重要免責聲明6專業(yè)、穩(wěn)健、高效打開增量空間食自主制造第一股，產(chǎn)品+渠驅動增長品、銷售于一體的綜合型企業(yè)，旗下?lián)碛薪鼷}津鋪子食品有限公司、廣西鹽津鋪子食品有限公司、湖南鹽津鋪子電子商務有限公司等全資、控股子公司。公品類產(chǎn)品矩陣，主要包括休閑豆制品、涼果蜜餞、堅果炒貨、休閑素食、休閑肉制品、糕點制品等“鹽津鋪子”系列產(chǎn)品，旗下?lián)碛小胞}津鋪子”蜜餞炒貨、“憨豆爸爸”烘焙產(chǎn)品、“31°鮮”深海零食、“薯之惑”散裝焙烤薯片等知名零食子打造烘焙品類為第二增長曲線，持續(xù)聚焦六大核心品類。2017-2019年公司培育開營；2020年起，公司的中長期戰(zhàn)略升級為“多品牌、多品類，全渠道、全產(chǎn)業(yè)鏈、 2021年，公司全面啟動戰(zhàn)略轉型升級，由渠道驅動增長升級為7后一頁重要免責聲明7專業(yè)、穩(wěn)健、高效散裝產(chǎn)品，填補了行業(yè)內(nèi)僅有包裝、裸裝產(chǎn)品的空白，受到市場廣泛贊譽；2016年，公司簽約沃爾瑪，“直營商超”開啟品牌建設之路；2009年，獲評湖南省農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化中心，現(xiàn)代物流助力公司全國布局，標志著公司借助科技的力量，利用信息化系統(tǒng)，實現(xiàn)數(shù)字化管理，滿足未來業(yè)務擴展的需要；2015年，公司簽約何炅為首位品牌形象代言產(chǎn)品，同時引進國際國內(nèi)先進的生產(chǎn)設備，打造萬級潔凈生產(chǎn)車間。制造第一股”；2018年，公司創(chuàng)新推出“憨豆爸爸”短保烘焙產(chǎn)品，全面升級品牌經(jīng)屋”、“憨豆爸爸面包屋”店中島，開啟品質零食“新食代”；2019年，公司開啟子“多品牌、多品類，全渠道、全產(chǎn)業(yè)鏈、(未來)全球化”，產(chǎn)品+渠道雙輪驅動增長，蒟蒻、果干，產(chǎn)品、渠道實現(xiàn)結構性升級優(yōu)化，布局電商、CVS、社區(qū)團購、零食專營張學武、張學文兄弟為公司實際控制人，張學武直接持有上市公司10.56%的股權，同時100%控股湖南鹽津鋪子(湖南鹽津鋪子持有上市公司37.62%的股權)，張學文持股16.28%，二人合計持有64.46%的股份，高度控股，公司股權結構穩(wěn)定。創(chuàng)始人張學武先生2005年創(chuàng)建了鹽津食品公司，食品行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗豐富，現(xiàn)任董事長、總經(jīng)理一資料來源：wind，華鑫證券研究證券研究報告8后一頁重要免責聲明8專業(yè)、穩(wěn)健、高效三次股權激勵，綁定高管及核心人員利益，激勵公司積極性。公司于2019、2021、績考核要求，第二輪股權激勵擴大授予人員范圍，目標更務實：2021年3月公司再次推出股權激勵方案，擬授予公司(含子公司)董事和高級管理人員4人、以及核心技術(業(yè)務)人員28人合計223.67股，占總股本的1.73%授予人員范圍擴大?？己四繕藶?調(diào)整、38%、66%和42%、31%、101%。公司兩次推出股權激勵計劃，充分調(diào)動管理層和核心技業(yè)績持續(xù)再超預期。第三輪股權激勵計劃錨定未來三年，沖刺百億征程：本次激勵計劃擬授予限制性股票220萬股，占本激勵計劃草案及其公司股本總數(shù)的1.71%，且本次激勵計劃為一次覆蓋人數(shù)更加廣泛，授予價61.52元/股?？己艘螅阂?022年為基準，營收端2023/2024/2025年相比于2022年增長率不低于25%/56%/95%；扣非利潤端(扣非凈利潤并剔除本次及其它激勵計劃支付費用影響數(shù)值為準)，2023/2024/2025年相比于2022年增長率不低于50%/95%/154%。此次股權激勵力度加大，彰顯公司長強勁增長勢能望延續(xù)。R方面費用投入較大。2018、2019年烘焙等新品逐步進入收獲期，利潤釋放帶動增速大幅提升。2021年由于疫情影響線下客流量下滑，社區(qū)團購沖擊商超客流，新品尚未形成規(guī)模，前期投入、原材料成本較高，疊加2020年基數(shù)較高，業(yè)績階段性承壓。證券研究報告6后一頁重要免責聲明6專業(yè)、穩(wěn)健、高效ZL階段性下降系原材料成本、費用等導致盈利能力略有下降；權益乘數(shù)近年來穩(wěn)定在L.9-Z.L，Z0ZZ年略有降低，財務風險較小，營運狀況良好；總資產(chǎn)周轉率較好，常年平，主要由于公司為渠道型企業(yè)，商超渠道的進場費等投入較高，整體呈上升趨勢，從Z0L9年8.L%增至Z0ZL年L0.V%，Z0ZL年由于商超客流減少而下滑；毛利率方面，ZZ證券研究報告后一頁重要免責聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效期間費用率高于同行，費用投放有望收縮，盈利能力將持續(xù)提升。2017-2020年銷整體呈下降趨勢，從39.2%下降至23.2%，得益于供應鏈優(yōu)化，產(chǎn)品結構持續(xù)完善釋放利潤和規(guī)模效應，商超渠道的費用投放收縮，銷售費用率大幅降低；研發(fā)費用率整體高于行業(yè)水平，從2.2提升至2.6%，主要系公司重視新品研發(fā)，全品類發(fā)后一頁重要免責聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效022年銷售費用率逐年降低圖表11：2017-2022年研發(fā)費用率呈上升趨勢2、休閑零食規(guī)模廣闊，零食專營渠道釋放紅利2.1、休閑零食規(guī)模持續(xù)擴大，人均消費有提升空間中國休閑零食規(guī)模廣闊，近年持續(xù)增長。隨著居民收入水平的提高和消費升級，我2年穩(wěn)健增長。證券研究報告后一頁重要免責聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效圖表12：中國休閑零食行業(yè)市場規(guī)模持續(xù)擴大我國休閑零食的人均消費水平遠低于發(fā)達國家，潛力巨大。根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，2019年我國人均休閑零食消費量為2.2kg，而美國、英國、日本的人均消費量分別為13kg、9.5kg、5.6kg；而人均消費額方面，根據(jù)觀研天下數(shù)據(jù)，2019年日本、英國、美國人均休閑食品消費額分別約為中國的6.8、7.6以及11.3倍。因此我國人均消費水平顯著低于其他國家。近年隨著國民經(jīng)濟水平提升、消費結構升級和休閑食品市場規(guī)間。圖表13：中國休閑零食人均消費提升空間巨大重視健康和產(chǎn)品品質，口碑良好的休閑食品的品牌更加得到認可。根據(jù)麥證券研究報告后一頁重要免責聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效2020年億滋國際發(fā)布的《零食現(xiàn)狀報告》顯示，全球約九成(88%)的成年人在疫情期間享用零食數(shù)量比以前更多(46%)或相同(42%)，而千禧一代和居間辦公的人們更偏質原料、健康功能等成為新的消費訴求。根據(jù)艾媒咨詢統(tǒng)計數(shù)據(jù)，看重休閑食品的“成分、健康”因素的消費者占比高達63.8%；據(jù)微熱點統(tǒng)計顯示，味道、健康、品牌是消個購買要素。圖表14：年輕人群成為休閑食品消費主力圖表15：休閑食品購買要素熱度指數(shù)排行類眾多，各品類保持增長態(tài)勢但各子行業(yè)處于不均衡的發(fā)展狀態(tài)。休閑食品行業(yè)主要包括烘焙蛋糕、糖果、膨化食品、休閑鹵制品、堅果炒貨、海味零食等。由于國外休閑食品品牌的進軍我國市場，使得糖果類、烘焙類食品等發(fā)展迅速，加圖表16：各個細分品類下品牌，競爭格局較分散糖果類證券研究報告后一頁重要免責聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效類休閑鹵制品樹堅果(杏仁、腰果、榛子、核桃和板栗等)、種子類(花生、葵花子和化食品焙烤型膨化食品、油炸型膨化食品、直接擠壓型膨化食品、花色型膨化食品魷魚絲、小魚干等、扇貝、花蛤、鮑魚等券研究根據(jù)商務部流通產(chǎn)業(yè)促進中心的報告顯示，糖果類的市場份額占比最大，達到31.95%，其次分別是烘焙蛋糕、膨化食品、休閑鹵制品、堅果炒貨、餅干占比分別達到20.51%、13.01%、9.51%、8.11%、7.83%；根據(jù)頭豹研究院統(tǒng)計，咸味小吃的收入規(guī)模，證券研究報告后一頁重要免責聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效圖表17：休閑食品各品類市場份額占比18：咸味小吃的市場占比最高，達到28%圖表19：各品類保持增長趨勢，休閑鹵制品增速最快R競爭格局：我國休閑食品行業(yè)目前的競爭格局較分散，行業(yè)集中度較低，未來集中類里的個別子行業(yè)出現(xiàn)壟斷的頭部企業(yè)，品牌影響和差異化程度逐漸加大。2019-2020CR新冠疫情沖擊線下客流量，線上渠道的興起和流量去中心化導致新品牌逐漸侵占市場份間。后一頁重要免責聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效圖表21：2020年中國休閑食品行業(yè)集中度略有下降從各細分行業(yè)集中度來看，截至2018年底，堅果炒貨、烘焙糕點和休閑鹵制品集CR%、63.7%和48%。因此，堅果炒貨、烘焙糕點和休閑鹵制品的集圖表24：休閑鹵制品集中度提升空間大烘焙食品高速增長，行業(yè)集中度低，發(fā)展空間大。根據(jù)艾媒咨詢，2022年中國烘焙食品行業(yè)市場規(guī)模達2853億元，隨著人均消費水平的增長及餐飲消費結構調(diào)整，市烘焙食品與休閑食品其他細分品類比，市場規(guī)模最大，且保持高增速，市場集中度最后一頁重要免責聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效2021年中國人均烘焙食品消費量為7.7千克，市場需求呈增長趨勢。對比全球主要國家或地區(qū)，中國人均烘焙食品消費量遠低于飲食習慣相似國日本。隨著中國消費升級，人們將更加注重生活品質方面的消費，中國烘焙食品行業(yè)人均消費量有望持續(xù)上圖表25：2018-2025E中國烘焙食品市場規(guī)模逐年增長圖表26：2015-2021年中國人均每年烘焙食品市場消費量中長保烘焙占比更高，短保烘焙增速更快。從產(chǎn)品類型上看，可以分為短保(15天以內(nèi))、中保(1-3個月)、長保(半年以上)的預包裝產(chǎn)品，以面包/吐司等西式糕點為主，主要滿足消費者的代餐需求和休閑下午茶場景。長保預包裝烘焙品牌有好麗捷優(yōu)勢的短保食品占比逐漸提升。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2019年我國短保面包行面包(58天保質期)，并在商超擁有“憨豆爸爸”商超中島，隨著公司進一步推出中圖表27：短保烘焙占比逐年提升，潛力更大圖表28：烘焙食品代餐化趨勢明顯后一頁重要免責聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效飲食消費方式和偏好發(fā)生變化，在高線城市，工作場所和上班途中逐漸成為食用早餐的主要場景之一，飲食偏向方便快捷，烘焙預包裝食品成為重要選擇。根據(jù)英敏特2019餛飩、面條等傳統(tǒng)早餐的滲透率靠攏，其中面包/吐司產(chǎn)品滲透率已高達62%。根據(jù)艾牌有明顯偏好，其中11.5%的受訪消費者表示只購買一個品牌。大部分消費者都會選擇2.4、辣味零食規(guī)模高增，下沉趨勢明顯辣味成癮性助力辣味休閑零食市場規(guī)?？焖僭鲩L，競爭格局較為分散。根據(jù)衛(wèi)龍招達到2737億元。辣味成癮性帶動消費需求進一步上升，辣味是消費者購買零食的首選口味之一。隨著消費者需求變得多樣化，我國辣味休閑食品在休閑食品行業(yè)中的占比逐年增加。2020年我國辣味休閑食品行業(yè)銷售額占休閑食品行業(yè)整體銷售額的比重上升圖表30：2020年我國辣味休閑食品行業(yè)銷售額占休閑食品行業(yè)整體銷售額的比重上升到20.3%辣味零食城市下沉趨勢明顯。按照品類不同，辣味休閑食品可分為7大品類：1)衛(wèi)龍招股書，2021年辣味休閑肉制品及水產(chǎn)動物制品、調(diào)味面制品、辣味休閑蔬菜制證券研究報告后一頁重要免責聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效圖表31：2021年中國辣味休閑食品CR5為11.5%，競爭格局較為分散圖表32：低線城市是辣味休閑食品銷售的主要市場，20214%2.5、零食量販快速跑馬圈地，先行者盡享紅利傳統(tǒng)商超受沖擊，零食量販渠道趁勢而起高速擴店。傳統(tǒng)商超由于受疫情影響，客流量受到?jīng)_擊下滑，關店商超較多，同時消費者更傾向于選擇高性價比的零食消費，零食專營渠道以壓價提量的銷售模式備受歡迎，疫情收窄了居民活動半徑，居民更傾向于圖表33：主要零食渠道品牌門店數(shù)量圖表34：零食很忙門店證券研究報告后一頁重要免責聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效為主的“零食很忙”成立時間靠后，但發(fā)展迅速。2017年零食很忙在小吃之都長沙創(chuàng)上，門店數(shù)量超過2000家。據(jù)零食很忙官網(wǎng)披露的最終發(fā)展目標數(shù)據(jù)“省會飽和300一3、持續(xù)聚焦六大品類，產(chǎn)品+渠道雙輪驅動增長著多品牌布局咸味+甜味零食，好吃不貴的國民零食品牌。公司產(chǎn)品品牌定位“好吃不貴，國民零食”，致力于“以盡可能低的價格向消費者提供安全、美味、健康的品牌產(chǎn)品內(nèi)涵，重點打造四大品牌，包括“鹽津鋪子”辣鹵零食品類主品牌、“31°鮮”中端深海零食品類子品牌、“憨豆爸爸”品牌中短保休閑烘焙和“薯惑”薯片子品牌。2011年“鹽津鋪子”被評為“中國馳名商標”，公司先后獲得“湖南省名牌產(chǎn)品”、響力農(nóng)產(chǎn)品品牌”等稱譽。圖表35：多品牌布局六大產(chǎn)品品類圖表36：公司屢獲殊榮公司的銷售費用率呈下降趨勢，費用管控良好。2017-2022銷售費用率穩(wěn)中有降，證券研究報告后一頁重要免責聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效進行銷售，并精準定位為“制造企業(yè)的品牌電商”，自2020年開始，線上電商聚焦。通過社交渠道傳播及種草，全面帶動其他電商平臺業(yè)務的高速增長。近期，公司亮相圖表37：銷售費用率逐年下降，費用控制良好圖表38：鹽津鋪子亮相SIAL西雅展：向世界展示中國辣鹵市場品、肉魚產(chǎn)品、蜜餞炒貨產(chǎn)品、素食產(chǎn)品等)的第一增長曲線，2018年推出中保休閑烘焙點心第二曲線，增加了面包、蛋糕、薯片、沙琪瑪、果凍布丁等新品，2019年躍升成為第一大品類，作為第二增長曲線快速大幅增長，貢獻收入。2022年，公司持續(xù)做大做強“鹽津鋪子”辣鹵零食、“31°鮮”深海零食、“憨豆爸爸”烘焙食品、“薯之惑”類做減法，縮減了蜜餞、炒貨、肉魚大類里面等多數(shù)產(chǎn)品，集中將資源投入在反饋良好的大單品上，效益得到強化。2021-2022年轉型升級成為“低成本之上的高品質+高性證券研究報告后一頁重要免責聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效圖表39：公司持續(xù)聚焦六大核心品類辣鹵、休閑烘焙、深海零食收入貢獻最高，咸味零食穩(wěn)中有升，甜味烘焙大幅快速超店中島模式快速放量。2022年，辣鹵零食/休閑烘焙(含點心、薯片)/深海零食/果干/其他產(chǎn)品營收占比分別為34%/32%/19%/7%/8%，其中辣鹵零食、休閑烘焙(含點心、至市。證券研究報告后一頁重要免責聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效圖表40：2022年烘焙、辣鹵零食營收占比最高圖表41：2018-2022年烘焙、辣鹵、深海零食營收占比提升圖表42：2018-2022年烘焙產(chǎn)品、辣鹵零食、深海零食增速研究圖表43：2018-2022年分產(chǎn)品增速研究全力發(fā)展定量裝、小商品以及量販裝產(chǎn)品配合渠道下沉，滿足消費者各種場景的零食需求。2020年設立定量裝事業(yè)部，大力發(fā)展定量裝，優(yōu)選代表性大單品辣鹵、深海零食、薯片在2022年推出9.9元量販裝系列(魔芋絲、辣鹵禮包、手撕素牛肉、手撕蟹柳S店等等市場，銷售火爆反饋積極。2022年全面調(diào)整了定量裝、流通裝的品類結構和核后一頁重要免責聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效圖表45：深海零食、辣鹵零食等推出定量裝江西修水、廣西憑祥、河南漯河共有4個生產(chǎn)基地，公司銷售的所有休閑零食95%以為研發(fā)驅動力，面對市場的新需求，快速啟動新品開發(fā)，短期內(nèi)完成小批量生產(chǎn)后投放、鵪鶉蛋、小肉棗、海帶、藕丁、布丁、果凍、海魚腸、蘭花豆、小黃魚等新品，快速搶占市場。Q2.7%至240人魚糜、黃豆、大豆蛋白、大豆油、棕櫚油、起酥油等。2023Q1魚豆腐、魔芋、薯片等核心單品成本同比2022年全年均呈現(xiàn)下降態(tài)勢。今年整體采購端成本相比去年呈現(xiàn)下證券研究報告后一頁重要免責聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效油等各類油脂預計采購將達一萬噸。部分原料呈現(xiàn)漲價態(tài)勢。3.3.1、傳統(tǒng)渠道：直營商超樹標桿，積極下沉渠道。公司采取“直營商超樹標桿，經(jīng)銷商全面拓展、渠道下沉，電商、零食渠道等新興渠道積極突破”的渠道模式，堅持直營全國性KA商超，經(jīng)銷商跟隨覆蓋地方性大中型商超/社區(qū)超市/鄉(xiāng)鎮(zhèn)超市。公司的直營商超客戶主要是知名國際大型連鎖商超如沃爾瑪、家樂福、大潤發(fā)等及國內(nèi)大型連商超中島/專柜戰(zhàn)略”，在商超中投放鹽津鋪子“金鋪子”零食屋和憨豆先生“藍寶銷售同比增長超50%。由于疫情沖擊商超客流量，公司縮減商超占比，由2020年的資料來源：wind，華鑫證券研究圖表49：直營商超占比降低，經(jīng)銷、電商渠道占比不斷高資料來源：wind，華鑫證券研究證券研究報告后一頁重要免責聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效圖表51：憨豆先生面包屋、鹽津鋪子零食屋圖表52：2018-2022年公司直營渠道占比從54%縮減至13%2020年的3088家下降到2022年1975家3.3.2、經(jīng)銷渠道：零食專營渠道釋放紅利，積極布局定量流通渠道超市、便利店、批發(fā)流通市場等渠道的銷售，能夠有效填補高端渠道外的市場份額，提全國31個省、自治區(qū)和直轄市，經(jīng)銷商數(shù)量快速大幅提升帶動經(jīng)銷渠道收入提升，2017-2022年經(jīng)銷渠道(含新零售及其他渠道)營收占比由40%提升至73%，增速亮后一頁重要免責聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效圖表54：2017-2022年經(jīng)銷渠道(含新零售及其他渠道)營收占比由40%提升至73%年公司經(jīng)銷商由880家提升至2483家專營渠道拓展新市場，2022年與零食很忙、零食有鳴、老婆大人、戴永紅、糖巢、好司是零食很忙的第一供應商，占其5%，達成全品類及全方位合作，品類方面辣鹵零銷售額達到2.11億元，占年度銷售總額比例7.31%，位居第一大客戶。根據(jù)最新數(shù)15%，同時零食量販拓店速度較快，公司將同步持續(xù)上新帶來增量，全年將繼續(xù)保持高U圖表57：零食很忙團隊到鹽津鋪子企業(yè)參觀訪問推出1-2元的流通裝(素毛肚、魚豆腐、小粒腸等)、9.9元量販裝(魔芋絲、辣鹵禮包、手撕素牛肉、手撕蟹柳等)布局流通渠道，上市后反饋積極。定量流通渠道2022后一頁重要免責聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效圖表59：美宜佳董事長張國衡一行與零食很忙董事長晏周參觀訪問鹽津鋪子3.3.4、電商及渠道：品牌曝光窗口，聚焦大單品戰(zhàn)略電商聚焦大單品戰(zhàn)略提升品牌力。2020年開始，線上電商聚焦“大單品戰(zhàn)略”，大數(shù)據(jù)、潮流趨勢，進行每季度高頻次的產(chǎn)品更新升級。不斷加大傳統(tǒng)電商和社交渠道貓銷售第一。通過社交渠道傳播及種草，全面帶動其他電商平臺業(yè)務的高速增長。20%，同增180%+，預計全年電商絕對占比17%-20%，全年銷售業(yè)績將實現(xiàn)較大幅度增圖表60：2017-2022年電商渠道營收占比從6.56%提升至圖表61：豆腐零食位列天貓銷售第一后一頁重要免責聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效圖表92：天貓、京東銷售額不斷提升圖表93：鹽津鋪子位列抖音電商零食店鋪熱銷榜第一華中、華南地區(qū)成熟市場進行渠道下沉，加速布局華東、華北、西區(qū)。2005年公南，以華中地區(qū)為大本營，2017年華中地區(qū)營收占比為60%，同時深耕華南地區(qū)成為新的根據(jù)地，湖南、江西、廣東、廣西市場較為成熟。2017年上市后開啟分地區(qū)看，2022年華中/華南/華東/華北+東北/西南+西北地區(qū)營收占比分別為38.74%/16.57%/12.79%/1.43%/15.98%，營收同比15.2%/6.42%/6.7%/44.29%/-后一頁重要免責聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效圖表94：華中、華南、華東地區(qū)收入占比下滑，西區(qū)占比提升圖表9g：2016-2022年分地區(qū)營收增速，西區(qū)增速亮眼圖表9L：2016-2022年經(jīng)銷商數(shù)量持續(xù)增長，全國化擴張中鏈打造高性價比。公司銷售的所有休閑零食95%以上均為公司自己生產(chǎn)，多品類下自主生產(chǎn)能力強。公司擁有先進的生產(chǎn)設備和成益生產(chǎn)，加速智能制造，效率大大提升，構建總成本優(yōu)勢的護城河從而達到極致性價比。同時公司“實驗工廠”模式面對市場的新需求，快速啟動新品開發(fā)，短期內(nèi)完成小證券研究報告后一頁重要免責聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效圖表98：“實驗工廠”面對市場的新需求，快速啟動新品開發(fā)搶占市場研究公司目前在湖南瀏陽、江西修水、廣西憑祥、河南漯河共有4個生產(chǎn)基地，目前產(chǎn)能充足，且四個基地已經(jīng)儲備后續(xù)用地，產(chǎn)能按照下一個春節(jié)的最大日需求配置產(chǎn)能，并且適當提前補足產(chǎn)能。2022年，鹽津鋪子瀏陽生產(chǎn)基地建成生態(tài)智慧工廠、數(shù)字化電商綜合倉庫、津匠豆制品基地項目、魔芋、薯片生產(chǎn)線等項目，新增生產(chǎn)線20。產(chǎn)基地憑祥生產(chǎn)基地“憨豆g8天鮮”烘焙系餞系列、青豌干雜系列“tL°鮮”豆腐、傳糕”系列烘焙(含薯片)、沙等系列產(chǎn)品tV90.89畝產(chǎn)線，薯Z0噸ZL新建魚腸生級ZZ月正式投產(chǎn)2023年，公司將重點建設瀏陽基地魔芋數(shù)字化工廠、江西修水魚豆腐數(shù)字化工入MES(生產(chǎn)信息化管理系統(tǒng))、CDP(消費者數(shù)據(jù)平臺)、PLM(研發(fā)信息發(fā)方向，引導生產(chǎn)向柔性定制化方向發(fā)展。公司將加快開發(fā)“工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)+綠色制造”提升。證券研究報告后一頁重要免責聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效4、三輪股權激勵顯信心，綁定核心員工三次股權激勵，綁定高管及核心人員利益，激勵公司積極性。公司于2019、人，解除限售需滿足公司層面及個人層面的業(yè)績考核要求，解除限售考核年度為2019-2021圖表70：公司2019年限制性股票激勵計劃0%圖表71：2019年股權激勵目標與完成情況對比目標營收(億元)實際營收(億元)82目標扣非歸母凈利潤(億元)實際扣非歸母凈利潤(億元)第二輪股權激勵擴大授予人員范圍，目標更務實：2021年3月公司再次推出股權激勵方案，擬授予公司(含子公司)董事和高級管理人員4人、以及核心技術(業(yè)務)、38%、66%和42%、31%、101%。公司兩次推出股權激勵計劃，充分調(diào)動管理層和核心技業(yè)績持續(xù)再超預期。證券研究報告后一頁重要免責聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效22年營收增長率不低于38%且凈利潤增長率不低于31%0%圖表73：2021年股權激勵目標與完成情況對比(修訂后)目標營收(億元)0703實際營收(億元)8294目標扣非歸母凈利潤(億元)實際扣非歸母凈利潤(億元)第三輪股權激勵計劃錨定未來三年，沖刺百億征程(含稅收入口徑)：本次激勵劃為一次性授予，不設預留權益，激勵力度較大。激勵對象包括蘭波總、楊林廣總等合計86人，覆蓋人數(shù)更加廣泛，授予價61.52元/股?？己艘螅阂?022年為基準，營收端2023/2024/2025年相比于2022年增長率不低于25%/56%/95%；扣非24/2025年相比于2022年增長率不低于50%/95%/154%。本次股權激勵總費用13884.2萬元，2023-2026年攤銷分別為4724.48/5669.38/2718.99/771.34萬元。此次股權激勵力度加大，彰顯公司長期高質發(fā)展的強信心和樂于同員工共享發(fā)展深度綁定核心員工利益，進一步激發(fā)經(jīng)營活力，強勁增長勢能望延續(xù)。2022年為基數(shù))0%證券研究報告后一頁重要免責聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效三地執(zhí)行并努力實現(xiàn)公司戰(zhàn)略。第一階段23-25年錨定25%年復材料成本上漲風險等。證券研究報告后一頁重要免責聲明專業(yè)、穩(wěn)健、高效公司盈利預測(百萬元)資產(chǎn)負債表2022A2023E2024E2025E利潤表2022A2023E2024E2025E現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物應收款存貨其他流動資產(chǎn)流動資產(chǎn)合計金融類資產(chǎn)固定資產(chǎn)在建工程無形資產(chǎn)長期股權投資其他非流動資產(chǎn)非流動資產(chǎn)合計資產(chǎn)總計20304532161,053639413200071,4022,4555502024552451,45168964570071,3292,7809442294872801,93971934230071,2553,1941,4502514943002,4957288691071,1833,678短期借款472522562592應付賬款、票據(jù)277293324346其他流動負債287287287287流動負債合計1,1421,2231,3131,381長期借款7255其他非流動負債27272727非流動負債合計492202負債合計1,3071,4021,5061,584所有者權益股本股東權益負債和所有者權益91,1482,45531,3782,78031,6883,19432,0943,6782025E2022A2023E2024E凈利潤少數(shù)股東權益折舊攤銷公允價值變動營運資金變動經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量投資活動現(xiàn)金凈流量籌資活動現(xiàn)金凈流量現(xiàn)金流量凈額302070-14426-25133474600730-1651758-1654106191740-4065461-2564598121710-1087361-3655692,8941,8892842,8941,889284571974671101341193333130203013,6842,33836578292845000505325064646004595,7153,55750886240-911,248000890108917981218114,6442,91942725200311,03900067921680616191619營業(yè)成本營業(yè)稅金及附加銷售費用管理費用財務費用研發(fā)費用費用合計資產(chǎn)減值