宏觀研究-專題報(bào)告：今年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速能否轉(zhuǎn)正

證證券研究報(bào)告|宏觀分析報(bào)告今今年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速能否轉(zhuǎn)正？口從歷史數(shù)據(jù)看，除了部分階段受到國(guó)企改革、金融危機(jī)、貿(mào)易制裁等影響外，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速為負(fù)往往伴隨著PPI快速下行。換言之，PPI下行是導(dǎo)致歷來(lái)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速下降的主要原因?？趶臎Q定企業(yè)利潤(rùn)的量、價(jià)、成本三因素框架看，我們認(rèn)為，此輪工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速由正轉(zhuǎn)負(fù)的原因主要源于PPI下行，但本輪工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)增速的下探續(xù)時(shí)間之長(zhǎng)是PPI下行和其他多種因素疊加導(dǎo)致的：(1)PPI下行加速工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)由正轉(zhuǎn)負(fù)；(2)主動(dòng)去庫(kù)存時(shí)間偏長(zhǎng)以及費(fèi)用率偏高嚴(yán)重制約工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)爬坡速度?？诋?dāng)前正處于第6次工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)探底階段(從2000年開(kāi)始計(jì)算)，如果按最近兩次探底歷史來(lái)演繹的話，至少還要在負(fù)值區(qū)間爬坡7-8個(gè)月左右的時(shí)間，預(yù)計(jì)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速轉(zhuǎn)正最早也需等到四季度?？谥档米⒁獾氖牵壳拔覈?guó)仍面臨內(nèi)需增長(zhǎng)緩慢和外需疲弱的“弱復(fù)蘇”階段，這直接導(dǎo)致企業(yè)的產(chǎn)能利用率持續(xù)下滑。此外，疊加營(yíng)業(yè)成本高居不下導(dǎo)致的內(nèi)部壓力，本輪工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速反彈速度大概率較為緩慢?？趶木唧w行業(yè)看，PPI下行往往只對(duì)上游行業(yè)的盈利造成負(fù)面影響，對(duì)中游和下游的影響較為有限。本次工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)增速為負(fù)呈現(xiàn)的主要特點(diǎn)有：(1)原料工業(yè)、加工工業(yè)PPI先于采掘工業(yè)PPI跌入收縮區(qū)間；(2)中游、下游利潤(rùn)同比下降幅度大于上游行業(yè)。這意味著在價(jià)格水平、內(nèi)部需求、外部需求同時(shí)走弱的情況下，上游工業(yè)品價(jià)格的回落并不能緩解中游和下游的成本壓力，上、中、下游均會(huì)對(duì)利潤(rùn)增速反彈形成拖累?？诟餍袠I(yè)面臨的利潤(rùn)增速反彈壓力：(1)上游行業(yè)當(dāng)前利潤(rùn)水平的實(shí)際承壓較小，大宗商品價(jià)格下行是現(xiàn)階段上游行業(yè)利潤(rùn)增速持續(xù)回落的主要原因；(2)中游原材料行業(yè)的利潤(rùn)率處于歷史低位，一方面受上游價(jià)格傳導(dǎo)，中游行業(yè)PPI同樣出現(xiàn)較大降幅，另一方面中游原材料庫(kù)存同比位于歷史高位，去庫(kù)存壓力大；(3)在“量”和“價(jià)”之間，中游裝備制造業(yè)的利潤(rùn)變化更側(cè)重“量”，目前“量”的良好表現(xiàn)主要源于外需；(4)下游行業(yè)PPI在歷史上始終保持平穩(wěn)，目前利潤(rùn)增速反彈主要受限于CPI和終端需求表現(xiàn)較弱。風(fēng)險(xiǎn)提示：歷史數(shù)據(jù)測(cè)算有誤差，海外需求衰退幅度超預(yù)期202223E3.0CPI2.0PPI4.10.0社會(huì)消費(fèi)品零售-0.23.63.65.37.01.13.55.1社會(huì)融資余額9.61年期MLF利率2.752.65R新數(shù)據(jù)(4月)城鎮(zhèn)投資4.7額CPI0.1I張靜靜S1090522050003angjingjingcmschinacomcn張一平S1090513080007hangyipingcmschinacomcn羅丹研究助理dancmschinacomcn觀點(diǎn)評(píng)報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明2正文目錄 表目錄 宏觀點(diǎn)評(píng)報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明3一、從歷史上看，PPI一、從歷史上看，PPI是導(dǎo)致工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)為負(fù)的主要原因圖1：工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速為負(fù)的階段0規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:累計(jì)同比PPI:當(dāng)月同比(右軸)%%%8402000-012002-122005-112008-102011-092014-082017-072020-06二二、本輪工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)為負(fù)的原因有哪些？與歷史相比，最近兩次工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)增速為負(fù)的時(shí)間明顯較長(zhǎng)，2019-2020年主要受到疫情事件的負(fù)面沖擊。本數(shù)據(jù)看，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速并沒(méi)有快速轉(zhuǎn)正的跡象。I體工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速。觀點(diǎn)評(píng)報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明4PPI:當(dāng)月同比(右軸)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:累計(jì)同比%%%02019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-0286420于偏高水平中國(guó):PPI:全部工業(yè)品:累計(jì)同比中國(guó):工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比(右)50%%502012-022013-052014-082015-112017-022018-052019-082020-112022-02宏觀點(diǎn)評(píng)報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明5圖4：工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率增速拆解00%%%%比(右)-0.5-1.0-1.5-2.02012-072013-122015-052016-102018-032019-082021-012022-06三三、今年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)是否能轉(zhuǎn)正？此外，疊加營(yíng)業(yè)成本高居不下導(dǎo)致的內(nèi)部壓力，本輪工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速反彈速度大概率較為緩慢。表1：工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速負(fù)值的階段月8資料來(lái)源：Wind，招商證券四四、在工企利潤(rùn)探底爬坡的過(guò)程中，歷史上各行業(yè)會(huì)有怎樣不同的表現(xiàn)？觀點(diǎn)評(píng)報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明6PI幅度下行。宏觀點(diǎn)評(píng)報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明7(4)2022年下半年至今：隨著大宗商品價(jià)格回落，PPI由上行周期步入下行通道。盡管原料工業(yè)和加工工業(yè)PPI緩，nDPPI影響，對(duì)中游和下游的影響較為有限。I(2)中游、下游利潤(rùn)同比下降幅度大于上游行業(yè)。這意味著在價(jià)格水平、內(nèi)部需求、外部需求同時(shí)走弱的情況下，反彈形成拖累。五五、現(xiàn)階段上中下游行業(yè)面臨的利潤(rùn)增速反彈壓力分別來(lái)自哪里？各行業(yè)利潤(rùn)增速進(jìn)行拆解。觀點(diǎn)評(píng)報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明8規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:煤炭開(kāi)采和洗選業(yè):累計(jì)同比(右軸)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:煤炭開(kāi)采和洗選業(yè):累計(jì)同比(右軸)圖15：煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)利潤(rùn)增速拆解煤炭開(kāi)采和洗選業(yè):營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率同比%%規(guī)模以上工業(yè)增加值:煤炭開(kāi)采和洗選業(yè):累計(jì)同比%%PPI:煤炭開(kāi)采和洗選業(yè):累計(jì)同比02020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-120圖16：石油天然氣開(kāi)采業(yè)利潤(rùn)增速拆解0石油和天然氣開(kāi)采業(yè):營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率同比%%規(guī)模以上工業(yè)增加值:石油和天然氣開(kāi)采業(yè):累計(jì)同比%%PPI:石油和天然氣開(kāi)采業(yè):規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:石油和天然氣開(kāi)采業(yè):累計(jì)同比(右軸)02020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-12與上游類似，中游原材料行業(yè)的利潤(rùn)空間與原材料價(jià)格正相關(guān)，同時(shí)也與中游裝備制造業(yè)需求正相關(guān)，兩者合力通潤(rùn)總額高位，去庫(kù)存壓力大。雙重沖擊下，當(dāng)前中游原材料行業(yè)利潤(rùn)降幅最大，達(dá)到-56.51%。觀點(diǎn)評(píng)報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明9圖17：非金屬礦物制品業(yè)利潤(rùn)增速拆解非金屬礦物制品業(yè):營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率同比%%規(guī)模以上工業(yè)增加值:非金屬礦物制品業(yè):累計(jì)同比%%PPI:非金屬礦物制品業(yè):累計(jì)同規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:非金屬礦物制品業(yè):累計(jì)同比(右軸)600002020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-01圖18：化學(xué)原料和化學(xué)制品業(yè)利潤(rùn)增速拆解00化學(xué)原料和化學(xué)制品業(yè):營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率同比規(guī)模以上工業(yè)增加值:化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè):累計(jì)同比PPI:化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè):累計(jì)同比規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額00化學(xué)原料和化學(xué)制品業(yè):營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率同比規(guī)模以上工業(yè)增加值:化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè):累計(jì)同比PPI:化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè):累計(jì)同比規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè):累計(jì)同比(右軸)%%2020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-01業(yè)業(yè)中利觀點(diǎn)評(píng)報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明10%%規(guī)模以上工業(yè)增加值:電氣機(jī)械和器材制造業(yè):累計(jì)同比PPI械及器材制造業(yè):累計(jì)同比規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:電氣機(jī)械和器材制造業(yè):累計(jì)同比(右軸)0%%規(guī)模以上工業(yè)增加值:電氣機(jī)械和器材制造業(yè):累計(jì)同比PPI械及器材制造業(yè):累計(jì)同比規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:電氣機(jī)械和器材制造業(yè):累計(jì)同比(右軸)0圖19：電器機(jī)械和器材制造業(yè)利潤(rùn)增速拆解利潤(rùn)率同比2020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-01圖20：計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備利潤(rùn)增速拆解0%%%02020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-01象明顯，降低了該行業(yè)的盈利能力。不過(guò)汽車以及汽車零配件的出口表現(xiàn)明顯好于其他行業(yè)，這有望成為拉動(dòng)增速回升的主要?jiǎng)恿?。觀點(diǎn)評(píng)報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明11%PPI:汽車制造業(yè):累計(jì)同比規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:汽車制造業(yè):累計(jì)同比(右軸)%PPI:汽車制造業(yè):累計(jì)同比規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:汽車制造業(yè):累計(jì)同比(右軸)00醫(yī)藥制造業(yè):營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率同比%%規(guī)模以上工業(yè)增加值:醫(yī)藥制造業(yè):累計(jì)同比%%PPI:醫(yī)藥制造業(yè):累計(jì)同比規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:醫(yī)藥制造業(yè):累計(jì)同比(右軸)002020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-120汽車制造業(yè):營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率同比%規(guī)模以上工業(yè)增加值:汽車制造業(yè):累計(jì)同比%02020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-12宏觀點(diǎn)評(píng)報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明12師承諾負(fù)責(zé)本研究報(bào)告的每一位證券分析師，在此申明，本報(bào)告清晰、準(zhǔn)確地反映了分析師本人的研究觀點(diǎn)。本人薪酬的任何部分過(guò)去不曾與、現(xiàn)在不與，未來(lái)也將不會(huì)與本報(bào)告中的具體推薦或觀點(diǎn)直接或間接相關(guān)。謝亞軒：南開(kāi)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士、碩士和博士學(xué)位?，F(xiàn)任招商證券研究發(fā)展中心分析師(董事