黃金珠寶行業(yè)深度報(bào)告：展望黃金珠寶消費(fèi)新趨勢

核心觀點(diǎn)1*兼具成長與周期屬性，中長期需求值得繼續(xù)看好。2022年國內(nèi)珠寶市場規(guī)模突破8000億元，在過去多年發(fā)展中呈現(xiàn)出成長與周期兼具的特征，成長屬性主要由人均可支配收入提升驅(qū)動，而周期屬性則主要由黃金為主的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)造成。在中長期維度上，珠寶消費(fèi)同時(shí)存在由品類擴(kuò)充、結(jié)構(gòu)改善驅(qū)動的規(guī)模上行與盈利能力優(yōu)化的增量機(jī)會，是一個(gè)穩(wěn)健性與成長性俱佳的優(yōu)質(zhì)行業(yè)。集中度提升空間仍可觀，龍頭積極展店加速下沉。近年中國內(nèi)地珠寶行業(yè)集中度逐年提升，2022年，我國內(nèi)地黃金珠寶行業(yè)CR5與CR10分別為28.6%與35.8%，但對標(biāo)中國香港的集中度，我國內(nèi)地珠寶行業(yè)仍有較大集中度的提升空間。珠寶作為典型的可選消費(fèi)品，目前國內(nèi)珠寶行業(yè)處于行業(yè)集中度提升初期，在這一階段，國內(nèi)珠寶龍頭通過積極展店快速下沉，深耕低線市場布局，并逐步將其沉淀為具備長期價(jià)值的品牌資產(chǎn)。展望未來，國內(nèi)珠寶龍頭有望實(shí)現(xiàn)從需求紅利向品牌紅利的轉(zhuǎn)化，長期盈利能力有望上行。關(guān)注黃金珠寶優(yōu)質(zhì)企業(yè)，持續(xù)打造增長動能。①潮宏基：產(chǎn)品與渠道雙發(fā)力，未來增長可期。2023年計(jì)劃凈新開加盟店200家以上，全力推動加盟業(yè)務(wù)發(fā)展；把握國潮機(jī)遇，提升產(chǎn)品力；2023年潮宏基珠寶以非遺新生為傳播主線，以手工花絲為錨定，全力拔高潮宏基在時(shí)尚東方的品牌調(diào)性。②周大生：產(chǎn)品順勢而為，渠道積極變革。繼續(xù)推廣渠道下沉，周大生經(jīng)典店降低開店門檻，與綜合店互為補(bǔ)充，利于門店開店提速；推廣國家寶藏系列及新品莫奈系列等。③老鳳祥：在黃金珠寶行業(yè)深耕多年，品牌力較為深厚，在渠道與產(chǎn)品端構(gòu)筑核心競爭力。隨著公司“三年行動計(jì)劃”的提出，從戰(zhàn)略層面提出收入與利潤端及開店指引的成長目標(biāo)，為收入和利潤帶來新的看點(diǎn)。投資建議：黃金珠寶是一門經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較低的優(yōu)質(zhì)行業(yè)，需求側(cè)兼具韌性與成長性，供給側(cè)則具備競爭格局優(yōu)化預(yù)期，維持“推薦”評級。推薦具備一定品牌優(yōu)勢、積極展店的潮宏基、周大生、老鳳祥、中國黃金及曼卡龍，建議關(guān)注周大福、菜百股份、迪阿股份。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)低迷、行業(yè)競爭加劇、市場推廣不及預(yù)期等。目錄CONTENT

S展望黃金珠寶消費(fèi)新趨勢02風(fēng)險(xiǎn)提示04國內(nèi)珠寶市場：需求側(cè)穩(wěn)定增長與供給側(cè)優(yōu)化01黃金珠寶行業(yè)相關(guān)公司032*定增長與供給側(cè)優(yōu)化3*01. 國內(nèi)珠寶市場：需求側(cè)穩(wěn)隨政策逐步放開，疊加人均可支配收入水平提升，國內(nèi)珠寶行業(yè)市場規(guī)模實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2008年我國珠寶行業(yè)市場僅2119億元，經(jīng)過多年的快速發(fā)展，至2022年已經(jīng)達(dá)到8159億元，期間CAGR達(dá)到10%圖表：國內(nèi)黃金珠寶行業(yè)發(fā)展歷程1.1 兼具成長與周期屬性，國內(nèi)珠寶市場規(guī)模快速擴(kuò)張圖表：2022年我國珠寶行業(yè)市場規(guī)模（零售額計(jì)）突破8000億元資料來源：歐睿數(shù)據(jù)，民生證券研究院資料來源：百度百科，民生證券研究院8159-20%0%20%40%1200010000800060004000200002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E我國黃金珠寶行業(yè)市場規(guī)模（億元，左軸）同比增速（右軸）4*圖表：2022年，國內(nèi)黃金珠寶行業(yè)細(xì)分品類市場結(jié)構(gòu)資料來源：中國珠寶玉石首飾行業(yè)協(xié)會，民生證券研究院根據(jù)中寶協(xié)對珠寶行業(yè)全品類綜合統(tǒng)計(jì)，按銷售額計(jì)算，2022年，我國珠寶玉石首飾產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模約7190億元，與上一年基本持平。其中，黃金產(chǎn)品仍排名最高，占比57%，鉆石產(chǎn)品、翡翠產(chǎn)品分別占比11%與21%黃金產(chǎn)品,

57.00%5*鉆石產(chǎn)品,

11.00%翡翠產(chǎn)品,

21.00%珍珠產(chǎn)品,

3.00%彩色寶石,

4.00%鉑金及白銀,1.00% 其他類,

3%1.1 兼具成長與周期屬性，國內(nèi)珠寶市場規(guī)模快速擴(kuò)張國內(nèi)黃金市場形成了以消費(fèi)為主、投資為輔的需求結(jié)構(gòu)。消費(fèi)需求占比長期在60%以上，投資需求次之，占比在30%左右黃金需求周期來自于消費(fèi)需求周期與投資需求周期的疊加。消費(fèi)需求的可選屬性較強(qiáng)，對金價(jià)的敏感度較低，投資需求對黃金價(jià)格的敏感度較高資料來源：中國黃金協(xié)會，民生證券研究院資料來源：中國黃金協(xié)會，民生證券研究院50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%0200100300400500700600800201020112012201320142015201620172018201920202021圖表：國內(nèi)黃金消費(fèi)需求量及同比增速黃金消費(fèi)需求量（噸，左軸）YoY（右軸）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%450400350300250200150100500201020112012201320142015201620172018201920202021圖表：國內(nèi)黃金投資需求量及同比增速黃金投資需求量（噸，左軸）YoY（右軸）1.1 兼具成長與周期屬性，國內(nèi)珠寶市場規(guī)?？焖贁U(kuò)張6*黃金價(jià)格的波動受到多種因素的共同作用，內(nèi)部因素的影響來自供需方面，外部因素的影響來自于貨幣金融形勢、國際政治格局及消費(fèi)習(xí)慣等。供需關(guān)系對金價(jià)的影響：黃金具有商品屬性，供給量大于需求量，金價(jià)下跌。其中，黃金供給的來源分為礦產(chǎn)金、再生金及各國央行對黃金儲備的拋售。黃金需求可分為珠寶首飾需求、工業(yè)需求和投資需求，珠寶首飾占總需求比重達(dá)60%，工業(yè)需求占比小且穩(wěn)定，投資需求的變化會對金價(jià)波動造成較大的影響美元對金價(jià)的影響：其他條件不變，美元指數(shù)與黃金價(jià)格的走勢基本呈現(xiàn)相反的變動方向，當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)向好，美元指數(shù)走強(qiáng)，導(dǎo)致對美國加息預(yù)期增強(qiáng)，黃金價(jià)格有下跌趨勢通貨膨脹對金價(jià)的影響：當(dāng)通貨膨脹水平高時(shí)，本國貨幣購買力減弱。造成對黃金持有量的增加，從而使黃金價(jià)格上市，進(jìn)一步體現(xiàn)避免通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的功能國際原油價(jià)格對金價(jià)的影響：當(dāng)美元走高時(shí)，國際原油價(jià)格和黃金價(jià)格下跌利率水平對金價(jià)的影響：當(dāng)利率上升，利息收入增加，持有無息黃金的機(jī)會成本增加，黃金價(jià)格下降經(jīng)濟(jì)情況對金價(jià)的影響：經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長，消費(fèi)者收入水平穩(wěn)步提高，一定程度上增加投資需求，消費(fèi)者會增加黃金飾品的購買與黃金的投資需求，金價(jià)存在上行趨勢其他影響因素：消費(fèi)習(xí)慣的改變、地緣政治影響等7*1.1 黃金價(jià)格波動的影響因素？資料來源：國家信息中心，民生證券研究院克重黃金產(chǎn)品占比高，受益于金價(jià)上行影響大。金價(jià)上漲帶來品牌存貨增值。黃金產(chǎn)品分為一口價(jià)黃金與克重黃金，克重黃金在當(dāng)日金價(jià)的基礎(chǔ)上考慮加工費(fèi)浮動定價(jià)，而一口價(jià)黃金產(chǎn)品價(jià)格固定，因此克重黃金占比高的黃金珠寶公司受益于金價(jià)上行，存貨增值，毛利率提高加盟模式占比高，金價(jià)上行影響小。公司的直營模式在銷售黃金產(chǎn)品時(shí)價(jià)格為：金價(jià)+加工費(fèi)+品牌商毛利，加盟模式采取收取品牌使用費(fèi)的方式，金價(jià)波動由加盟商承擔(dān)，不影響品牌商的利潤，因此加盟占比高的黃金珠寶企業(yè)，受到金價(jià)波動的影響小黃金套期保值比例高，毛利率受金價(jià)波動的影響小。黃金珠寶公司往往采用黃金租賃方式鎖定金價(jià)的影響，在從銀行借入黃金的同時(shí)，買入黃金T+D合約對沖金價(jià)波動的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)黃金租賃合同到期，上金所平倉T+D合約并購入現(xiàn)貨黃金，償還租賃黃金，鎖定黃金成本價(jià)格，減少毛利率受金價(jià)波動的影響。黃金珠寶公司的黃金套保比例高，毛利率的穩(wěn)定性更高，金價(jià)波動對其影響更小8*1.1 黃金價(jià)格波動對消費(fèi)終端影響幾何？資料來源：各公司公告，各公司招股說明書，民生證券研究院02. 黃金珠寶行業(yè)發(fā)展趨勢9*2.1 成長空間：消費(fèi)升級，下沉化+年輕化拉動需求向上圖表：全國居民人均可支配收入持續(xù)增長Wind，民生證券研究院人均可支配收入帶動人均珠寶消費(fèi)向上與發(fā)達(dá)地區(qū)相比，中國內(nèi)地人均珠寶消費(fèi)額偏低，中長期提升空間充足中國內(nèi)地人均珠寶消費(fèi)額與美國、中國香港仍有較大差距，隨著居民人均可支配收入提升與消費(fèi)升級，人均珠寶消費(fèi)額仍有提升空間0%5%10%15%0.001.002.003.004.002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021人均可支配收入（萬元，左軸）YoY（右軸）圖表：中國內(nèi)地人均珠寶消費(fèi)額與發(fā)達(dá)地區(qū)相比仍有較大差距資料來源：金投珠寶，歐睿，民生證券研究院010*300600900中國內(nèi)地中國香港美國人均珠寶銷售額（美元）2.1 成長空間：消費(fèi)升級，下沉化+年輕化拉動需求向上61%48%37%0%20%40%60%80%鉆石滲透率（%）金飾滲透率（%）鉑飾滲透率（%）一線城市 二線城市 三、四線城市60%55%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018一二線 三四線資料來源：世界珠寶協(xié)會，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，民生證券研究院麥肯錫全球研究院，立鼎產(chǎn)業(yè)研究院，民生證券研究院11*低線城市人口多+人均可支配收入增長更快，持續(xù)下沉有望打開更大空間鉆石類飾品在低線城市仍有較大發(fā)展?jié)摿ΓS珠寶品牌布局深入有望打開更大市場空間據(jù)世界珠寶協(xié)會與前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，2021年，鉆石滲透率在一線城市為61%，而在二線城市及三、四線城市分別為48%與37%，仍有提升空間下沉市場的富裕家庭數(shù)量增加，推動珠寶首飾消費(fèi)增長。2010-2018

年三四線城市的寬裕小康和大眾富裕家庭（年可支配收入達(dá)到

14

萬至

30萬人民幣）數(shù)量增加，占三四線城市人口的比例從

2010

年的

3%上升至

2018

年的

34%，富裕家庭數(shù)量

CAGR

達(dá)

38%，高于一二線城市的23%。低線城市越來越多消費(fèi)者的收入達(dá)到小康和富裕水平，將利好黃金珠寶消費(fèi)需求提升圖表：不同種類飾品在各城市的滲透率（2021年） 圖表：低線城市富裕消費(fèi)者占比有明顯增加趨勢32.1%28.1%19.0%10.6%10.2%自戴婚嫁禮物饋贈投資其他2.1 成長空間：消費(fèi)升級，下沉化+年輕化拉動需求向上圖表：2020年黃金珠寶門店消費(fèi)者購買黃金首飾用途《“后疫情時(shí)代”中國黃金珠寶零售市場洞察》，民生證券研究院悅己需求帶來行業(yè)新增量自戴用途在黃金飾品需求中占比較高，“悅己”需求有望打開新空間。根據(jù)《“后疫情時(shí)代”中國黃金珠寶零售市場洞察》，2020年，自戴用途仍在目前黃金珠寶門店消費(fèi)者購買黃金飾品需求中所占的比例最大，為32.1%，其次是占比28.1%的婚嫁需求，而以禮品饋贈和投資為主要目的購買黃金首飾的消費(fèi)者分別占比18.96%與10.64%。對于“悅己”需求的重視將讓黃金飾品消費(fèi)擺脫對于婚慶需求的過度依賴，新興需求將持續(xù)打開市場成長空間隨著生活水平的提高以及消費(fèi)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，消費(fèi)者更加注重消費(fèi)的情感體驗(yàn)和取悅自我。近年來，年輕消費(fèi)群體的時(shí)尚珠寶需求持續(xù)提升，自我表現(xiàn)、為心情買單成為他們重要的消費(fèi)動因?！皭偧合M(fèi)”逐步成為主流。根據(jù)貝恩咨詢，在鉆石消費(fèi)的場景中，46%的中國消費(fèi)者選擇購買鉆石用于滿足“悅己”需求，珠寶作為一種能夠帶來美麗和更高生活品質(zhì)的消費(fèi)品，擁有較大市場發(fā)展?jié)摿D表：2020年鉆石消費(fèi)主要用途12*資料來源：貝恩咨詢，民生證券研究院2.2 行業(yè)趨勢：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，驅(qū)動行業(yè)增長2022年，我國黃金珠寶行業(yè)中黃金產(chǎn)品占比約57%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化驅(qū)動行業(yè)增長。分產(chǎn)品看，2022年，黃金品類市場規(guī)模約為4100億元，占珠寶玉石首飾總市場規(guī)模的57%；鉆石產(chǎn)品市場規(guī)模約為820億元，占比11%。隨著周大福推出古法“傳承”系列，周大生推出生肖、麻將等國潮款式，中國黃金推出“故宮金”系列，在迎合中國人“重金”思想的同時(shí)將中國文化元素與潮流設(shè)計(jì)相結(jié)合，提高審美價(jià)值，適應(yīng)年輕人的消費(fèi)偏好與消費(fèi)習(xí)慣。同時(shí)，時(shí)尚的設(shè)計(jì)與傳統(tǒng)文化內(nèi)涵結(jié)合提高產(chǎn)品附加值，有望提升品牌盈利能力頭豹研究院，民生證券研究院0%20%40%60%80%100%2017201820192020圖表：古法金在黃金產(chǎn)品零售中占比逐年提升普貨黃金 3D/5D黃金 5G黃金古法黃金圖表：2013-2020中國珠寶首飾細(xì)分市場份額變動0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：智研咨詢，民生證券研究院鉆石 翡翠 鉑金 黃金 其他13*合成技術(shù)快速成熟，培育鉆石量產(chǎn)成本大幅下降；培育鉆石的高毛利優(yōu)勢也驅(qū)動品牌商持續(xù)推進(jìn)消費(fèi)者教育，并取得良好成效。由于技術(shù)突破與消費(fèi)者教育推進(jìn)幾乎處于同一時(shí)間窗口，兩者共振催化培育鉆石需求實(shí)現(xiàn)快速增長2.2 行業(yè)趨勢：豐富產(chǎn)品種類，提升盈利能力圖表：培育鉆石毛利率顯著高于天然鉆石Paul

Ziminisky，民生證券研究院貝恩咨詢，民生證券研究院70%60%50%40%30%20%10%0%2017Q42018Q42019Q42020Q4圖表：培育鉆石占天然鉆石價(jià)格比例持續(xù)下降零售價(jià)格占比批發(fā)價(jià)格占比14*2.2 行業(yè)趨勢：渠道拓展提高品牌力，產(chǎn)品創(chuàng)新成為角逐核心33%34%42%65%25%25%25%41%41%33%23%80%100%120%2015年2017年2019年2021年品牌鉆石 非品牌鉆石 未知12%圖表：品牌鉆石購買量占比逐年提升0% 20% 40% 60%《戴比爾斯鉆石行業(yè)洞察報(bào)告》，民生證券研究院

渠道拓展與集中度提升是黃金珠寶行業(yè)的發(fā)展趨勢。對比中國香港、日本等較成熟市場，我國內(nèi)地品牌集中度尚存提升空間。在龍頭集中度提升階段，提高門店數(shù)量與拓店速度成為珠寶企業(yè)快速發(fā)展的路徑，單店?duì)I業(yè)額與投資回收期也成為比較盈利能力的標(biāo)準(zhǔn)。隨著門店數(shù)量增加，觸及消費(fèi)者范圍更廣，品牌影響力和認(rèn)可度將隨之提高，助力行業(yè)競爭從渠道端轉(zhuǎn)向品牌知名度及產(chǎn)品創(chuàng)新角逐。

鉆石終端消費(fèi)市場中品牌力的作用更加強(qiáng)勁。根據(jù)《戴比爾斯鉆石行業(yè)洞察報(bào)告》，美國鉆石終端消費(fèi)市場中“品牌鉆石”銷量占比穩(wěn)步提升，由2015年的33%提升至2021年的65%，品牌在消費(fèi)終端的作用更為突出。隨著年輕一代成為消費(fèi)主力軍，產(chǎn)品創(chuàng)新性與品牌影響力成為左右消費(fèi)者選擇的關(guān)鍵，黃金珠寶行業(yè)競爭將發(fā)展到產(chǎn)品力與品牌力競爭的階段，公司間的較量將演變?yōu)槠放朴绊懥?、技術(shù)變革與新品推出速度的角逐。資料來源：公司公告，民生證券研究院圖表：各地珠寶品牌集中度對比（%） 圖表：黃金珠寶企業(yè)門店數(shù)量（截至2022年末）資料來源：歐睿數(shù)據(jù)，民生證券研究院70165609461628471158766688CR5-中國內(nèi)地CR10-中國內(nèi)地8000CR5-中國香港CR10-中國香港7000600060%5000400040%3000200020%10000%015*2.2 行業(yè)趨勢：高附加值產(chǎn)品推出，帶動公司盈利能力提升17%16%16%51%資料來源：中國珠寶玉石首飾行業(yè)協(xié)會，民生證券研究院

產(chǎn)品端：黃金+”或引領(lǐng)未來黃金珠寶新趨勢?！皣薄贬绕?，發(fā)掘并創(chuàng)新應(yīng)用優(yōu)秀傳統(tǒng)文化，成為國內(nèi)珠寶品牌于競爭中破局而出的機(jī)會。“黃金+培育鉆石”、“黃金+和田玉”等產(chǎn)品模式迎合中國人偏好黃金的消費(fèi)習(xí)慣，豐富品類的同時(shí)提高產(chǎn)品定價(jià)，提升公司綜合盈利能力

國內(nèi)珠寶品牌加速產(chǎn)品迭代升級，古法金正當(dāng)時(shí)。周大福推出古法“傳承”系列，周大生推出生肖、麻將等國潮款式，中國黃金推出“故宮金”系列，在迎合中國人“重金”思想的同時(shí)將中國文化元素與潮流設(shè)計(jì)相結(jié)合，提高審美價(jià)值，適應(yīng)年輕人的消費(fèi)偏好與消費(fèi)習(xí)慣。同時(shí)，時(shí)尚的設(shè)計(jì)與傳統(tǒng)文化內(nèi)涵結(jié)合提高產(chǎn)品附加值，有望提升品牌盈利能力，如周大福2017年推出的古法金系列，顯著拉動其黃金產(chǎn)品銷售占比圖表：2020年中國黃金首飾不同工藝占比 圖表：各品牌古法金產(chǎn)品3D/5D黃金 5G黃金 古法黃金 普貨黃金資料來源：各品牌官網(wǎng)，民生證券研究院整理16*2.2 行業(yè)趨勢：黃金珠寶未來總規(guī)模持續(xù)上行預(yù)計(jì)我國內(nèi)地黃金珠寶市場規(guī)模穩(wěn)健增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來頭部珠寶企業(yè)盈利能力提升。據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2022年我國內(nèi)地黃金珠寶行業(yè)規(guī)模達(dá)8156億元，同比增長6.8%，彰顯行業(yè)需求端在疫情后復(fù)蘇的較強(qiáng)彈性。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)預(yù)測，未來五年我國內(nèi)地黃金珠寶行業(yè)規(guī)模將以5%的年復(fù)合增長率增長至2026年的

9795

億元。1）消費(fèi)能力提升帶動黃金珠寶滲透率上行。人均珠寶消費(fèi)額相較于中國香港仍有提升空間，黃金珠寶的滲透率繼續(xù)上行；2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動盈利能力提升。以黃金產(chǎn)品為主要的消費(fèi)品類，擴(kuò)展到更高附加值的產(chǎn)品，如黃金+和田玉，培育鉆石，古法金等品類，提高黃金珠寶企業(yè)盈利能力；3）消費(fèi)場景逐步多元化。從以婚戀市場為主體，到快速崛起的“悅己”

需求，進(jìn)一步推高行業(yè)“天花板”。圖表：我國內(nèi)地黃金珠寶行業(yè)市場規(guī)模及預(yù)測行業(yè)規(guī)模（億元） 同比增速（右軸）12000 40%100008000 20%60004000 0%20000 -20%2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E資料來源：歐睿數(shù)據(jù)，民生證券研究院17*

行業(yè)集中度不斷提升，市場加快出清步伐。2016年以來，頭部黃金珠寶品牌憑借規(guī)模優(yōu)勢、較強(qiáng)的綜合運(yùn)營能力繼續(xù)提升市場份額，2022年，我國內(nèi)地黃金珠寶行業(yè)CR5與CR10分別為28.6%與35.8%。但對標(biāo)中國香港，我國內(nèi)地黃金珠寶行業(yè)仍有較大集中度的提升空間2.2 行業(yè)趨勢：國內(nèi)珠寶行業(yè)集中度不斷提升18.6%20.6%22.9%27.9%28.6%22.2%24.3%26.8%34.9%35.8%0%20%40%2018 2019資料來源：歐睿數(shù)據(jù)，民生證券研究院202020212022圖表：我國內(nèi)地黃金珠寶企業(yè)集中度（%）CR5 CR10圖表：各地品牌集中度對比（%）0%20%40%60%2015 2016資料來源：歐睿數(shù)據(jù)，民生證券研究院2017201820192020中國內(nèi)地CR5中國香港CR5美國CR5日本CR518*03. 黃金珠寶行業(yè)相關(guān)公司19*350400450上海黃金交易所:收盤價(jià):黃金:Au9999（元/克）黃金珠寶：行業(yè)情況——社零黃金珠寶品類回暖，金價(jià)延續(xù)上漲趨勢3.123年以來，黃金價(jià)格持續(xù)上漲，在避險(xiǎn)預(yù)期下，或?qū)⒀永m(xù)上漲趨勢23年4月黃金珠寶類零售額為231億元，同比+44.7%，比21年+4%23年4月，黃金珠寶天貓?zhí)詫氼愪N售額為41.95億元，同比+40.7%資料來源：上海金交所，民生證券研究院資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，民生證券研究院資料來源：魔鏡數(shù)據(jù)，民生證券研究院60%40%20%0%-20%-40%7506004503001500YoY60%40%20%0%-20%-40%9080706050403020100天貓?zhí)詫氈閷氼愪N售額當(dāng)月值（億元）YoY20*圖表：上海黃金交易所價(jià)格（元/克）圖表：金銀珠寶類零售額（億元）零售額:金銀珠寶類:當(dāng)月值（億元）圖表：天貓?zhí)詫氈閷氼惲闶垲~當(dāng)月值（億元）公司單店收入201720182019202020212022周大福內(nèi)地單店收入（百萬港元）14.3513.5710.4712.8414.30-周生生內(nèi)地單店收入（百萬港元）16.3715.6713.4310.9315.6414.23自營單店收入（百萬港元）11.1510.408.3825.0440.3537.84加盟單店收入（百萬港元）0.430.490.410.430.510.20自營單店收入（百萬元）-3.704.193.886.145.28加盟單店收入（百萬元）-1.711.671.341.891.78自營單店收入（百萬元）9.127.847.105.286.506.24加盟單店收入（百萬元）4.984.303.432.933.853.28自營單店收入（百萬元）3.553.973.762.795.234.51加盟單店收入（百萬元）1.061.181.080.851.611.94迪阿股份自營單店收入（百萬元）8.436.017.9511.735.73老鳳祥單店收入（百萬元）12.5912.4412.7511.6211.8711.9421*六福集團(tuán)潮宏基曼卡龍周大生3.2圖表：單店模型對比資料來源：公司公告，民生證券研究院黃金珠寶：線下——分品牌單店模型公司加盟業(yè)務(wù)發(fā)展速度迅猛，終端門店數(shù)量不斷擴(kuò)張，截至2022年底，加盟店數(shù)量增長至834家，直營店324家VENTI梵迪推出培育鉆石珠寶產(chǎn)品，并在天貓旗艦店上線銷售。通過旗下品牌“VENTI梵迪”試水培育鉆石市場，其中，星芒培育鉆石系列在VENTI梵迪天貓旗艦店有6款SKU在售，價(jià)格帶涵蓋6631元-10431元2023年，與力量鉆石合資成立的培育鉆石品牌生而閃曜Cevol發(fā)布。Cevol珠寶打破傳統(tǒng)鉆石的約束，將輕松的奢華帶入日常潮宏基：產(chǎn)品與渠道雙發(fā)力，未來增長可期3.2圖表：VENTI梵迪培育鉆石產(chǎn)品系列VENTI梵迪天貓旗艦店，民生證券研究院577570527454365324241337444541711834200040060080010002017 2018 2019Wind，潮宏基公司公告，民生證券研究院202020212022圖表：潮宏基加盟店數(shù)量不斷擴(kuò)張自營店加盟店22*3.223*潮宏基：產(chǎn)品與渠道雙發(fā)力，未來增長可期以黃金為抓手，深耕單店業(yè)績，加盟快速拓展市場。

①渠道端：加快市場開拓與渠道下沉，緊抓線上銷售新變化。在渠道拓展上，2023年計(jì)劃凈新開加盟店200家以上，全力推動加盟業(yè)務(wù)發(fā)展；潮宏基珠寶與FION將精準(zhǔn)投放等，持續(xù)深耕各個(gè)平臺直播，促進(jìn)快速增長。

②產(chǎn)品端：把握國潮機(jī)遇，提升產(chǎn)品力。圍繞“時(shí)尚東方，精致百搭”打造國潮專區(qū)，同時(shí)優(yōu)化IP系列產(chǎn)品規(guī)劃，在保持18K鑲素品類優(yōu)勢基礎(chǔ)上，加大特色黃金產(chǎn)品線開發(fā)。公司積極探索培育鉆石市場，一方面與力量鉆石合資公司生而閃曜科技(深圳)有限公司新品牌，將在2023年正式推出，并力爭在本年開出線下品牌形象門店，通過線上與線下協(xié)同策略；另一方面，旗下品牌“VENTI

梵迪”將繼續(xù)積極推進(jìn)培育鉆石產(chǎn)品的設(shè)計(jì)研發(fā)。

③品

牌端：強(qiáng)化品牌差異優(yōu)勢，多維度提升品牌影響力。2023年潮宏基珠寶將以非遺新生為傳播主線，以手工花絲為錨定，全力拔高潮宏基在時(shí)尚東方的品牌調(diào)性。在品牌影響力上，通過搭建更強(qiáng)的內(nèi)容運(yùn)營團(tuán)隊(duì)和優(yōu)化新媒體傳播矩陣，在社交平臺上有效投放來促進(jìn)單品銷量的突破。我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司實(shí)現(xiàn)營收56.18、68.75、81.64億元，分別同比+27.2%、+22.4%與+18.7%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4.11、5.20、6.34億元，分別同比+106.5%、+26.4%與+22.0%，維持“推薦”評級。主要看點(diǎn)：產(chǎn)品力突出，花絲工藝概念店推廣，女包業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)增長點(diǎn)，培育鉆石雙品牌布局；積極布局渠道下沉。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加?。煌氐晁俣炔患邦A(yù)期；終端需求不及預(yù)期。以黃金為主力產(chǎn)品，以鑲嵌為核心產(chǎn)品，加強(qiáng)時(shí)尚、文創(chuàng)類黃金的研發(fā)推廣力度。根據(jù)2022H1，素金首飾占收入76.2%，鑲嵌首飾占比11.7%，公司相繼推出“非凡國潮”黃金文創(chuàng)IP新品，聯(lián)合國家寶藏推出“中國國寶藝術(shù)典藏金品”截至2022年底，線下加盟店4367家，直營店249家，共4616家周大生：產(chǎn)品順勢而為，渠道積極變革3.2圖表：周大生營業(yè)收入及同比增速 圖表：周大生歸母凈利潤及同比增速圖表：周大生終端門店數(shù)量（直營店+加盟店）48.7050.8491.5541.2254.3927.97%11.69%-6.53%21.44%49.65%0.0050.00100.00150.002018 2019 2020Wind，周大生公司公告，民生證券研究院202120222023Q1營業(yè)收入（億元，左軸）8.069.9110.1310.913.6536.15%22.99%2.21%

12.2520.85%-10.94%26.19%-20%0%20%40%-20%

0.00100%

50.0080%60%40%20%0%20222023Q1同比增速（%） 歸母凈利潤（單位，億元）80.07%111.18同比增速（%）245624*27243375401141894502461603000200010005000400020192020202120222016 2017 2018Wind，周大生公司公告，民生證券研究院2018 2019 2020 2021Wind，周大生公司公告，民生證券研究院3.225*我們預(yù)計(jì)23-25

年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入

142.09

、175.36、209.04億元，分別同比+27.8%、+23.4%、+19.2%

，

預(yù)計(jì)23-25

年，

毛利率分別為20.15%

、19.42%、18.88%。我們預(yù)計(jì)2023-2025

年歸母凈利潤分別為13.63

、16.20

、18.89

億元，

分別同比+25.0%

、+18.8%

、+16.6%。維持“推薦”評級。主要看點(diǎn)：繼續(xù)推廣渠道下沉，周大生經(jīng)典店降低開店門檻，與綜合店互為補(bǔ)充，利于門店開店提速；產(chǎn)品端，國家寶藏系列，以及新品莫奈系列等。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)低迷、行業(yè)競爭加劇、市場推廣不及預(yù)期等。周大生：產(chǎn)品順勢而為，渠道積極變革圖表：公司主營業(yè)務(wù)拆分與毛利率預(yù)測單位：億元202120222023E2024E2025E營業(yè)收入91.55111.18142.09175.36209.04YoY80.07%21.44%27.80%23.41%19.21%毛利率（%）27.31%20.78%20.15%19.42%18.88%線上電商收入11.4815.4621.0225.6530.27YoY18.17%34.65%36.00%22.00%18.00%毛利率（%）28.44%24.30%28.60%29.00%29.50%線下自營收入12.6010.6912.3913.6914.71YoY74.96%-15.13%15.89%10.51%7.44%毛利率（%）30.26%26.70%29.57%29.81%30.03%線下加盟收入65.2282.96106.55133.84161.84YoY103.69%27.20%28.43%25.61%20.92%毛利率（%）24.25%17.54%15.91%15.31%14.85%其他業(yè)務(wù)收入2.252.072.132.172.22YoY18.53%-8.16%3.00%2.00%2.00%毛利率（%）94.10%94.10%94.10%94.10%94.10%資料來源：公司公告，wind，民生證券研究院預(yù)測老鳳祥品牌迄今已有174年歷史，是中國珠寶首飾和民族企業(yè)品牌中的“百年金字招牌”，品牌知名度處于領(lǐng)先地位截至2022年底，老鳳祥共計(jì)擁有營銷網(wǎng)點(diǎn)5609家，其中自營銀樓網(wǎng)點(diǎn)194家，加盟店5415家老鳳祥：櫛風(fēng)沐雨百余載，老字號煥發(fā)新活力3.20%20%40%750.00600.00450.00300.00150.000.002018 2019Wind，老鳳祥公司公告，民生證券研究院2020202120222023Q1營業(yè)收入（億元，左軸） 同比增速（%）100%80%60%40%20%0%-20%0.0010.0020.0020222023Q1歸母凈利潤（單位，億元）同比增速（%）2015

230126*2624273629572979

31743893352149454450560960005000400030002000100002018 2019 2020 2021Wind，老鳳祥公司公告，民生證券研究院圖表：老鳳祥營銷網(wǎng)點(diǎn)總數(shù)（自營+加盟網(wǎng)點(diǎn)）圖表：老鳳祥營業(yè)收入及同比增速 圖表：老鳳祥歸母凈利潤及同比增速20112012201320142015201620172018201920202021

2022Wind，老鳳祥公司公告，民生證券研究院老鳳祥：櫛風(fēng)沐雨百余載，老字號煥發(fā)新活力3.2我們預(yù)計(jì)23-25年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入742.34、842.48、943.60億元，分別同比+17.8%、+13.5%、+12.0%，23-25年，毛利率分別為7.9%、8.0%、8.0%。營業(yè)收入穩(wěn)健增長，費(fèi)用率控制良好下，我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司的歸母凈利潤分別為21.33、24.91、28.37億元，分別同比+25.4%、+16.8

%、+13.9%。公司在黃金珠寶行業(yè)深耕多年，品牌力較為深厚，在渠道與產(chǎn)品端構(gòu)筑核心競爭力，隨著公司“三年行動計(jì)劃”的提出，從公司戰(zhàn)略層面提出收入與利潤端及開店指引的成長目標(biāo)，為收入和利潤帶來新的看點(diǎn)。維持“推薦”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)低迷、行業(yè)競爭加劇、市場推廣不及預(yù)期等。圖表：公司主營業(yè)務(wù)拆分與毛利率預(yù)測27*單位：億元 2021 2022 2023E 2024E 2025E營業(yè)收入YoY毛利率珠寶首飾YoY毛利率黃金交易YoY毛利率筆類YoY毛利率商貿(mào)YoY毛利率工藝品銷售YoY毛利率其他業(yè)務(wù)YoY毛利率其他主營業(yè)務(wù)YoY586.91 630.10 742.34 842.48 943.6013.47% 7.36% 17.81% 13.49% 12.00%7.77% 7.58% 7.86% 7.96% 8.02%468.60 503.62 600.88 689.92 782.0223.06% 7.47% 19.31% 14.82% 13.35%9.02% 9.13% 9.25% 9.30% 9.30%112.08 120.83 135.32 146.15 154.92-13.88% 7.80% 12.00% 8.00% 6.00%0.73% -0.03% 0.65% 0.65% 0.65%2.60 2.22 2.29 2.34 2.396.81% -14.54% 3.00% 2.50% 2.00%38.37% 32.44% 32.44% 32.44% 32.44%0.74 1.10 1.30 1.50 1.68-45.86% 49.76% 18.00% 15.00% 12.00%2.23% 0.92% 2.00% 2.00% 2.00%0.92 0.92 0.93 0.94 0.959.51% -0.03% 1.00% 1.00% 1.00%21.77% 17.50% 17.80% 17.90% 18.00%1.71 1.42 1.43 1.44 1.4624.38% -17.27% 1.00% 1.00% 1.00%70.16% 65.65% 65.00% 65.00% 65.00%0.26 0.18 0.19 0.19 0.19-0.97% -30.39% 1.00% 1.00% 1.00%毛利率 37.07% 28.02% 28.02% 28.02% 28.02%資料來源：公司公告，wind，民生證券研究院預(yù)測菜百股份：深入推進(jìn)全渠道布局，線上線下聯(lián)合強(qiáng)化品牌力2018-2022年，營收及歸母凈利不斷上升。4年CAGR為6.29%與5.52%截至2022年末，菜百股份共開設(shè)70家門店。門店覆蓋京津冀、西安、包頭、蘇州等地，其中北京地區(qū)共51家門店線下渠道持續(xù)發(fā)力，線上渠道不斷增長。2022年，公司線下渠道持續(xù)發(fā)力，實(shí)現(xiàn)銷售額93.35億元，占總營收13.4%，公司自建線上平臺“菜百首飾官方商城”實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1335.74萬元，同比增長31.12%3.260%40%20%0%-20%-40%0.0050.00100.00150.0020212022 2023Q1營業(yè)收入(億元，左軸） yoy（右軸）圖表：菜百股份營業(yè)收入及同比增速 圖表：菜百股份歸母凈利潤及同比增速-20%0%20%40%5.004.003.002.001.000.00202120222023Q1歸母凈利潤（單位：億元，左軸）yoy（右軸）5128*925216050403020100陜西省江蘇省內(nèi)蒙古自治區(qū)2018 2019 2020Wind，菜百股份公司公告，民生證券研究院2018 2019 2020Wind，菜百股份公司公告，民生證券研究院圖表：菜百股份開店情況北京市 河北省 天津市Wind，菜百股份公司公告，民生證券研究院中國黃金在深耕主業(yè)的同時(shí)，“直銷+經(jīng)銷”并舉擴(kuò)張渠道規(guī)模。一、二線城市核心商圈開設(shè)旗艦店，城市周邊和三、四線開加盟店，截至2022年末，公司已開業(yè)門店合計(jì)3642家，其中包括直營門店105家，加盟門店3537家深耕精煉黃金回購市場，形成全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢。21年開始布局回購業(yè)務(wù)，回購業(yè)務(wù)對營收有較大的提升作用，占總營收比例的15%-18%。22年的回購業(yè)務(wù)體量基本與21年持平。居民黃金需求和民間龐大的黃金儲量為公司的回購業(yè)務(wù)提供廣闊市場空間調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，布局培育鉆石。中國黃金在2022年半年度報(bào)告中提出，將規(guī)劃培育鉆石發(fā)展策略，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，降低對單一品類的依賴度，布局培育鉆石市場圖表：中國黃金門店數(shù)（加盟店+直營店）中國黃金：全產(chǎn)業(yè)鏈潛力可期，開店步伐進(jìn)一步加快3.2圖表：中國黃金門店數(shù)（加盟店+直營店）資料來源：中國黃金微信公眾號，民生證券研究院186529*21822931316037213642100002000300040002017

2018

2019

2020資料來源：中國黃金公司公告，民生證券研究院202120223.2資料來源：公司公告，微信公眾號，民生證券研究院30*成立培育鉆石事業(yè)部公告。保證黃金優(yōu)勢的同時(shí)，發(fā)掘新的盈利增長點(diǎn)。按照正常時(shí)間節(jié)點(diǎn)去推進(jìn)，組織架構(gòu)已經(jīng)搭建，在招聘信息中開始組建自己的培育鉆石新材料推廣部。部門未來的動態(tài)會根據(jù)市場的情況做靈活的調(diào)整，設(shè)置了兩個(gè)相對的職責(zé)部門：1）業(yè)務(wù)管理，針對培育鉆石前期的市場調(diào)研和上游端的供貨情況；2）營銷推廣占比重較大，首要是對終端消費(fèi)者的心智的培養(yǎng)與晶拓鉆石達(dá)成戰(zhàn)略合作，推廣與深化培育鉆石業(yè)務(wù)。2023年5月24日，中國黃金與晶拓鉆石達(dá)成戰(zhàn)略合作，雙方就培育鉆石生產(chǎn)、推廣及銷售等方面達(dá)成長期、穩(wěn)固的戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系。此次戰(zhàn)略合作關(guān)系的建立，為中國黃金培育鉆石項(xiàng)目的發(fā)展拉開嶄新序幕。中國黃金將與晶拓鉆石在培育鉆石領(lǐng)域探索更廣、更深的合作機(jī)會，共同助推培育鉆石產(chǎn)業(yè)發(fā)展中國黃金：全產(chǎn)業(yè)鏈潛力可期，開店步伐進(jìn)一步加快品牌高知名