中國旅游業(yè)的成長與價(jià)值鏈分析

PAGE2請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款 26/36請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的免責(zé)條款部分?行業(yè)深度報(bào)告(首次）志當(dāng)存高遠(yuǎn)――在旅游業(yè)中尋找成長與價(jià)值投資機(jī)會(huì)我們認(rèn)為,名義GDP的增長率與國內(nèi)旅游收入增長率更具可比性.研究表明,如果對(duì)200３年和２004年非典引起的異常數(shù)據(jù)進(jìn)行平滑處理，名義GＤP增速從2003年開始已經(jīng)超過國內(nèi)旅游收入增速，但這種情況在２006年出現(xiàn)了轉(zhuǎn)變。２006年，中國旅游業(yè)發(fā)展全面提速。如果消除2003年非典造成２０0４年數(shù)據(jù)異常的影響,20０６年旅游業(yè)總收入增速創(chuàng)下了2０00年以來的新高，入境游外匯收入增速達(dá)到199７年以來的最好水平。無論是以人均GDP超過２０0０美元，或恩格爾系數(shù)低于特定水平的標(biāo)準(zhǔn)來衡量，中國居民收入水平已經(jīng)支持旅游業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展時(shí)期.按照成熟市場經(jīng)驗(yàn),以占GＤP的8%的比重計(jì)算，2０20年中國旅游業(yè)總收入將達(dá)到４。9萬億元，是20０6年89２5億元的5。5１倍,年均增速將達(dá)到１3％,旅游行業(yè)面臨長期戰(zhàn)略性投資機(jī)會(huì)。關(guān)注景區(qū)類公司2類投資機(jī)會(huì)：第1類是，關(guān)注那些可能利用現(xiàn)金來收購新景區(qū)資源,從而實(shí)現(xiàn)成長的公司.第2類是,價(jià)值型投資者可以選擇那些經(jīng)營穩(wěn)定,雖然成長性較差，但可以持續(xù)分紅的公司。中國酒店業(yè)經(jīng)營環(huán)境正不斷好轉(zhuǎn)，但從長期來看，自由競爭仍是酒店業(yè)的主要特點(diǎn)。因此,在競爭中逐步建立了競爭優(yōu)勢(shì)的酒店行業(yè)龍頭企業(yè)是投資首選對(duì)象.我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)型酒店值得特別關(guān)注。由于中國旅游人次的增長很大一部分是受益于中小型企業(yè)商務(wù)活動(dòng)的增加，和中等收入階層休閑旅游需求上升。這部分客戶對(duì)酒店價(jià)格比較敏感，同時(shí)對(duì)酒店的衛(wèi)生、安全、舒適度有一定的要求。這部分需求將繼續(xù)推動(dòng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)型酒店高速成長。由于競爭激烈，國內(nèi)旅行社行業(yè)經(jīng)營環(huán)境不斷惡化,建議關(guān)注具有行業(yè)整合能力的龍頭企業(yè)，如中青旅。20０7年，我們對(duì)旅游行業(yè)的投資策略集中在以下幾個(gè)方面。成長型投資者首先可以關(guān)注那些具有地理位置優(yōu)勢(shì)，有收購新景區(qū)資源潛力,從而實(shí)現(xiàn)成長的公司，如麗江旅游和桂林旅游;第二是旅游行業(yè)中高速成長的子行業(yè),如經(jīng)濟(jì)型酒店和在線旅游服務(wù)商等，上市公司如錦江股份、S*ST慶豐等。對(duì)于價(jià)值型投資者說，那些擁有獨(dú)特景區(qū)資源，現(xiàn)金流穩(wěn)定的公司是重點(diǎn)關(guān)注的對(duì)象，我們認(rèn)為黃山旅游和峨眉山A是此類公司的代表，麗江旅游也是不錯(cuò)的選擇。此外，在整體估值水平高企的市場環(huán)境中,旅游業(yè)的新股是值得關(guān)注的對(duì)象。尤其是一些子行業(yè)的龍頭企業(yè)，對(duì)它們的投資將是分享整個(gè)中國旅游業(yè)快速成長盛宴的極好機(jī)會(huì)。股票名稱股票代碼股票價(jià)格ＥＰS(元/股)ＰＥ(倍）本次評(píng)級(jí)２007０4０620062007Ｅ２00８E20062007E2008E首旅股份600２582４.840。2７0。4０。5692。96２。744．5推薦中青旅6０013819.850。270.5０.687３.7３9。８29.2推薦峨眉山A００088813.３60.170。23０.２878.658.8４8.３推薦黃山旅游6０0０541６.540．31０.３6０．495３。４45。933.9推薦麗江旅游00２０331８.20０.43０．４７0.5２４2.33８．635。０推薦

目錄ＴO(shè)C\o"1—2"\h＼z\uHYPERLIＮK\l”_Toc163563832"一、中國旅游業(yè)發(fā)展概況?ＰＡGEREＦ_Toc16３５63832\h3ＨYPＥRＬINＫ\l”_Ｔoc163５6383３”1、200６年中國旅游業(yè)發(fā)展全面提速,黃金周貢獻(xiàn)度繼續(xù)上升?PAGＥREＦ＿Toｃ1635６3833\h3ＨＹPEＲLINK＼ｌ”_Ｔoc１6356３834”2、國內(nèi)游領(lǐng)跑三大旅游市場 ＰAGEREF_Toc16３56３834\h３HYPERLIＮＫ\ｌ”_Toc1635638３５"3、2020年前中國旅游業(yè)年均增速有望達(dá)到13％ PAGＥREＦ_Toc1６3563８3５\h3HＹPERLINK\l”＿Ｔｏc16３563８3６"二、景區(qū)――資源壟斷，“錢景"誘人 PAＧEREF_Toc163５638３6\ｈ3ＨYPEＲＬIＮK\l”_Toc1６3５63837"1、上市公司經(jīng)營著國內(nèi)最優(yōu)秀的自然景區(qū) PAGＥRＥＦ_Tｏｃ163５63837\h３ＨYＰERLINＫ\ｌ＂＿Toc16356３838"2、游客數(shù)量增長和門票價(jià)格上升推動(dòng)上市公司業(yè)績穩(wěn)步快增?PAＧEREF＿Tｏc１63563838\h3HYPERＬIＮK\l＂_Toc163563８39”3、現(xiàn)金利用效率是選股的重要標(biāo)準(zhǔn),兩種思路選擇個(gè)股?PAGEREF_Ｔoc16356３839\h3HYPEＲLINＫ\l"_Toｃ1６３5６3８40"三、酒店――經(jīng)濟(jì)型酒店是最大亮點(diǎn) PAGEREF_Ｔoc16３563840\h3ＨYPERLINK\l"_Ｔｏc１635６3841”１、酒店行業(yè)持續(xù)快速增長，星級(jí)酒店的經(jīng)營環(huán)境正在好轉(zhuǎn) ＰAGERＥＦ_Ｔoc163563841＼h3HYＰERLINK\l＂_Toc16356３842"2、國外品牌壟斷高檔酒店業(yè)，國產(chǎn)品牌正走向中高檔酒店舞臺(tái) ＰAGEＲEF_Toc１63563842\h3HYPＥRLINＫ\ｌ"_Toｃ１63５63８43"3、中低檔酒店出租率明顯回升,經(jīng)濟(jì)型酒店成長魅力無限?PAGＥREF_Toc1６3５63843\h3ＨYPERLINＫ\ｌ”_Toc１6３563８44"4、投資首選行業(yè)龍頭 PAＧEREF_Toc１63563844\h３HYPERLINK\l”_Tｏc16３5638４5"四、旅行社――關(guān)注未來可能的行業(yè)整合者?PAGEREF_Ｔoc1635638４5\h3HYPERLＩNK2、關(guān)注未來可能的行業(yè)整合者 PAGEＲEF_Toc1６３５６3847\h3HYPＥＲLINK1、行業(yè)５2周表現(xiàn)強(qiáng)于大盤，整體估值并不便宜 PＡGＥRＥF_Ｔoｃ１6３56３８53\h3HYPERＬIＮＫ2、志當(dāng)存高遠(yuǎn),努力發(fā)掘成長與價(jià)值投資的機(jī)會(huì) PAGEREF＿Toｃ１635６3８54＼h3HYPＥＲLINK3、有待進(jìn)一步思考的一些問題?ＰAGＥRＥF_Tｏc１6356３85５\h３HYPERLＩNＫ＼ｌ"_Toc16356３8５6”附：重點(diǎn)公司點(diǎn)評(píng)?PAGEＲEF_Tｏc163563８56＼ｈ3ＨYPERLＩNK＼l"＿Toｃ１63563857＂麗江旅游(0０２03３)?PAGＥREF_Toc１６3５63８５7＼ｈ3HYPEＲＬINK\l”_Ｔoc1635６3８5８＂黃山旅游(600054/9０0９4２）?PAGＥREF_Ｔoc１6３5６38５8\ｈ3HＹPERLINＫ\l”＿Toc1６3５63８59”峨眉山(00０888)?PAGEREF＿Toc１６3５63859\h3HＹＰＥRLINＫ金陵飯店（601０07) PＡGEＲＥF_Toc1６356３860\h3

中國旅游業(yè)發(fā)展概況20０6年中國旅游業(yè)發(fā)展全面提速，黃金周貢獻(xiàn)度繼續(xù)上升2０06年,中國旅游業(yè)發(fā)展全面提速。如果消除20０3年非典數(shù)據(jù)異常的影響，2０0６年旅游業(yè)總收入增速創(chuàng)下了2000年以來的新高,入境游外匯收入增速是199７年以來的最好水平.2０06年，旅游業(yè)實(shí)現(xiàn)總收入8９25億元，比２005年增長1６.１２%,增速提高了３.75個(gè)百分點(diǎn)。其中，國內(nèi)游收入達(dá)到62３0億元,比2005年增長１7．9%，外匯收入339億美元,比2０05年增長15．9％。圖表SEQ圖表\*AＲABIC12006年旅游業(yè)收入增速注:1．總收入中外匯收入根據(jù)當(dāng)年平均匯率換算成人民幣。2．由于非典導(dǎo)致數(shù)據(jù)異常，2003年和2004年取2年增速的幾何平均值.圖表SEQ圖表\＊ARABIＣ2三大黃金周出游人數(shù)和收入占全年比重變化備注:２０03年沒有包括五一黃金周數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來源：國家旅游局在行業(yè)加速發(fā)展的同時(shí)，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)還顯示,三大黃金周對(duì)旅游業(yè)全年收入的貢獻(xiàn)度繼續(xù)穩(wěn)步上升。不考慮2003年數(shù)據(jù)異常的影響，20０６年，春節(jié)、五一和十一三大黃金周接待旅游人數(shù)和收入占全年比重已經(jīng)連續(xù)３年上升，分別達(dá)到23.5％和16.9％，均創(chuàng)下2０0１年黃金周統(tǒng)計(jì)制度正式實(shí)施以來的最好水平。由此可見，旅游業(yè)旺季集中消費(fèi)的特點(diǎn)仍然非常突出.在相應(yīng)制度性變革出現(xiàn)之前，這一特點(diǎn)短期內(nèi)還將延續(xù)。國內(nèi)游領(lǐng)跑三大旅游市場國內(nèi)游增長開始加速2０06年,三大旅游市場中，國內(nèi)游人數(shù)增速首次超過入境游和出境游,比200５年增長了1５％，全年出游人次達(dá)到１3．94億人次。如果剔除2003年非典數(shù)據(jù)異常的影響，這也是19９9年以來國內(nèi)游人數(shù)增長最快的一年。與此同時(shí),我國居民出游率（指城鎮(zhèn)居民或農(nóng)村居民的出游人次與占其人口數(shù)的比重）第一次超過100％，達(dá)到了１0６．1%.圖表ＳEＱ圖表\＊ＡRAＢIC33大旅游市場人數(shù)和增速變化資料來源:國家旅游局，國家統(tǒng)計(jì)局,平安證券研究所圖表SEQ圖表\＊ARＡＢＩC4居民出游率變化資料來源：國家旅游局，國家統(tǒng)計(jì)局，平安證券研究所不僅如此,我們的研究表明，200６年國內(nèi)游收入增速超過名義GDＰ增速，值得投資者關(guān)注.由于國家統(tǒng)計(jì)局公布的GDP增速是經(jīng)過物價(jià)指數(shù)調(diào)整的，其與旅游業(yè)收入絕對(duì)值的增長不可比。因此，名義GDP的增長率與國內(nèi)旅游收入增長率更具可比性。兩者對(duì)比分析表明，從19９5年到2０00年之前,國內(nèi)旅游收入增速一直大幅領(lǐng)先于ＧDP增速。從2０00年開始,兩者差距明顯縮小，2０0３年,非典導(dǎo)致當(dāng)年國內(nèi)旅游收入出現(xiàn)負(fù)增長。我們對(duì)2003年和200４年非典引起的異常數(shù)據(jù)進(jìn)行平滑處理，可以發(fā)現(xiàn)，實(shí)際上，從2003年開始，GDＰ增速已經(jīng)超過了國內(nèi)旅游業(yè)收入增速，這種情況到２00６年再次出現(xiàn)轉(zhuǎn)變。圖表ＳEQ圖表\＊ARABIＣ５名義GＤＰ增速與國內(nèi)游收入增速對(duì)比資料來源:國家旅游局，國家統(tǒng)計(jì)局，平安證券研究所我們認(rèn)為，從２000年開始，GDP增速逐步接近甚至超過國內(nèi)旅游收入增速,反映了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長模式更多地依賴投資和出口拉動(dòng),包括旅游在內(nèi)的國內(nèi)消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)度并不高.但如果從中長期來看，依靠投資和出口拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長方式難以長期持續(xù),未來消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)度會(huì)上升。實(shí)際上，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式，提高消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)增長中的作用一直是近年來中國政府工作的一項(xiàng)重要主題。十一五規(guī)劃就明確要求，要進(jìn)一步擴(kuò)大國內(nèi)需求，調(diào)整投資和消費(fèi)的關(guān)系，增強(qiáng)消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)作用。政府也已經(jīng)著手采取種種措施刺激消費(fèi)，如全面停止征收農(nóng)業(yè)稅,增加農(nóng)民收入，推進(jìn)免費(fèi)的義務(wù)教育，推進(jìn)教育、社會(huì)保障和醫(yī)療制度的改革，以提高居民的安全感，進(jìn)而增加消費(fèi).因此,我們認(rèn)為，20０6年國內(nèi)旅游收入增速再次超過GDP增速只是一個(gè)開始,隨著未來消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)增長中的貢獻(xiàn)度上升,國內(nèi)旅游業(yè)收入增速高于ＧＤP增速的情況將在一段較長時(shí)間內(nèi)延續(xù)下去。出境游增速出現(xiàn)回升,因私出境游高速增長可能持續(xù)在經(jīng)歷了2００５年增速放緩之后,出境游市場２０06年增速出現(xiàn)回升。當(dāng)年出境游人數(shù)達(dá)到34５２萬人，比2０05年增長了１１。3％,增速提高了3．8個(gè)百分點(diǎn)。其中,因私出境游增速仍然高于出境游總體增速。實(shí)際上，從１999年以來，因私出境游一直保持了高速增長，年均增速達(dá)到31。4％，遠(yuǎn)高于國內(nèi)游人數(shù)和出境游人數(shù)同期９．９%和８％的年均增速。這里面不僅有國內(nèi)前期基數(shù)低和對(duì)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)快速增長的原因，還與國內(nèi)收入分配格局有著直接關(guān)系。與國內(nèi)游相比，出境游的消費(fèi)水平要高得多，出游對(duì)象主要是收入水平達(dá)到一定程度的富裕人群。而我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一大特征就是整體經(jīng)濟(jì)水平提高的同時(shí)，財(cái)富分配兩極分化明顯。也就是說富裕人群的財(cái)富積累速度比國民經(jīng)濟(jì)增長更快，他們迅速成為出境游快速增長的客戶基礎(chǔ).這一點(diǎn)可以從中國基尼系數(shù)不斷擴(kuò)大得到驗(yàn)證.

圖表SEQ圖表\*ＡＲＡＢＩC6出境游人數(shù)和增速變化資料來源:國家旅游局，國家統(tǒng)計(jì)局，平安證券研究所隨著國民經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步增長,一方面中國對(duì)外商務(wù)活動(dòng)將繼續(xù)快速增長，另一方面中國富裕階層將經(jīng)歷人群規(guī)模和富裕程度同時(shí)擴(kuò)大的階段,從而增大出境游潛在客戶群體，也會(huì)有更多人有能力進(jìn)行出境游。因此，未來出境游增長速度仍能保持較高水平。入境游增速大幅減緩在經(jīng)歷了2０05年近10％的增長之后，入境旅游人數(shù)2０06年增速放緩至了3。8%.其中主要是港、澳、臺(tái)同胞入境游增速放緩,而外國人入境游增速仍然達(dá)到了9．7%。我們認(rèn)為，由于港澳臺(tái)地區(qū)與大陸交流已經(jīng)達(dá)到了一個(gè)比較穩(wěn)定的水平,而且受限于這幾個(gè)地區(qū)人口總量的限制，因此,今后這一塊的增速大幅提高可能性較小，更可能是保持一種緩慢增長.其中,隨著大陸與臺(tái)灣地區(qū)之間交流推進(jìn),臺(tái)灣來大陸旅游人次還有較大的提升空間。圖表SEQ圖表＼*AＲABIC7入境游增速變化資料來源：國家旅游局,國家統(tǒng)計(jì)局，平安證券研究所與港澳臺(tái)地區(qū)相比，除開數(shù)據(jù)異常的2003年，外國人入境旅游人數(shù)２０0０年以來增速一直保持較高水平。展望未來，中國與全球經(jīng)濟(jì)聯(lián)系日益緊密，吸引國外直接投資水平一直處于全球前列，外國人在華的商務(wù)活動(dòng)日漸頻繁。與此同時(shí)，作為四大文明古國之一，中國擁有悠久的歷史、深厚的民族文化底蘊(yùn)和獨(dú)特的自然風(fēng)光。截至2００６年7月，HYPＥRＬＩNK”hｔｔp://news.xinhｕaｎet．com/ziliaｏ/2003—０7/03/ｃｏｎteｎt_９５１８34.htｍ"\ｔ”_blａnk”中國已有３３處文化遺址和自然景觀被列入《世界遺產(chǎn)名錄》,數(shù)量居世界第三位，對(duì)于國外觀光旅游者形成強(qiáng)大的吸引力。我們認(rèn)為，隨著2008年奧運(yùn)會(huì)、2010年世博會(huì)等國際性活動(dòng)的召開，將進(jìn)一步擴(kuò)大中國在全球知名度，并成為吸引更多外國人來中國旅游的催化劑。世界旅游組織也預(yù)測，到２0２0年，中國將成為世界第一位的旅游接待大國。因此,我們認(rèn)為，盡管有人民幣匯率上升的不利影響，但由于人均收入水平差距明顯，其對(duì)入境旅游外國人的影響會(huì)較小。未來外國人入境旅游人數(shù)將繼續(xù)保持較高增速,尤其是2008年和２０１0年外國人入境旅游人數(shù)增速可能達(dá)到一個(gè)較高的水平.202０年前中國旅游業(yè)年均增速有望達(dá)到13%中國居民生活水平支持旅游業(yè)快速發(fā)展作為周期性消費(fèi)品，旅游業(yè)具有收入彈性高的特點(diǎn)。也就是隨著收入的增長，居民旅游支出增長速度會(huì)更快。正因?yàn)槿绱耍瑖H上的一般規(guī)律是，當(dāng)一國居民人均GDP超過１０0０美元，收入達(dá)到小康階段時(shí),旅游業(yè)也將進(jìn)入全面啟動(dòng)階段。隨著人均GＤP水平進(jìn)一步上升,居民生活水平從小康走向富裕階段,旅游業(yè)的發(fā)展速度也將全面加速，旅游業(yè)收入占GDＰ的比重也將不斷上升.根據(jù)調(diào)整后ＧDP數(shù)據(jù)和當(dāng)年年末匯率計(jì)算，從2001年開始，中國人均GＤP就已經(jīng)超過了１０0０美元，2０06年初步計(jì)算已經(jīng)超過了200０美元。另一方面,從反映居民富裕程度的恩格爾系數(shù)來看，從2000年開始，中國城鎮(zhèn)居民和農(nóng)村居民的恩格爾系數(shù)已經(jīng)分別下降到了40%和50%以下。按照聯(lián)合國糧農(nóng)組織的標(biāo)準(zhǔn)，這意味著城鎮(zhèn)居民和農(nóng)村居民的生活水平已經(jīng)達(dá)到富裕和小康階段.因此,絕對(duì)與相對(duì)兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)都表明,中國居民的收入水平已經(jīng)支持旅游業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展的時(shí)期。圖表SEQ圖表\＊ＡRABＩC８城鎮(zhèn)居民和農(nóng)村居民恩格爾系數(shù)變化資料來源：國家旅游局,國家統(tǒng)計(jì)局，平安證券研究所關(guān)注交通基礎(chǔ)設(shè)施投資和假日制度改革對(duì)旅游業(yè)的推動(dòng)作用近年來我國交通運(yùn)輸業(yè)固定資產(chǎn)投資保持了高速增長，改善了人們出行的交通條件。根據(jù)十一五規(guī)劃，中國十一五期間將繼續(xù)加大對(duì)交通運(yùn)輸業(yè)的投資，尤其是將加快鐵路交通的建設(shè)。2０0６年，鐵路運(yùn)輸業(yè)固定資產(chǎn)投資規(guī)模就增長了6１%，２007年前2個(gè)月的增速高達(dá)97%，航空運(yùn)輸、水上運(yùn)輸、城市公共交通人、道路運(yùn)輸業(yè)等也保持了快速增長.可以預(yù)計(jì),隨著交通運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)的進(jìn)一步完善,人們旅游出行將更為方便,從而推動(dòng)旅游業(yè)的快速發(fā)展。圖表ＳEQ圖表＼＊ARＡＢIＣ9交通運(yùn)輸業(yè)固定資產(chǎn)投資實(shí)際完成額同比增長鐵路運(yùn)輸業(yè)道路運(yùn)輸業(yè)城市公共交通業(yè)水上運(yùn)輸業(yè)航空運(yùn)輸業(yè)２0０7－０297。2％12．７%69．3％19．4%１11．５%20０６-1260.9％１2.5％61。１%２7。6%5３.2%2005—1245．7%１6.4％34.４%46.6%10。6％２０04-1２1６.5％2２。3%－9.7%46．０％23。3%資料來源：國家旅游局,國家統(tǒng)計(jì)局,平安證券研究所自199９年十一實(shí)施第一個(gè)黃金周以來，為人們旅游出行提供了時(shí)間上的便利，也推動(dòng)了我國旅游業(yè)的發(fā)展。但隨著黃金周集中出游人數(shù)增長，景區(qū)、酒店餐飲和交通運(yùn)輸?shù)瘸惺艿膲毫υ絹碓酱?。因此，?duì)黃金周休假制度進(jìn)行改革的呼聲越來越高。另一方面，國內(nèi)目前尚沒有帶薪休假制度,而這是今后發(fā)展的方向。我們估計(jì),短期內(nèi)黃金周集中度假仍然是國內(nèi)居民旅游的重要特點(diǎn)。但從中長期來看，我國的度假制度必然會(huì)向引導(dǎo)居民分散出游的方向轉(zhuǎn)變,這將提高目前旅游設(shè)施的利用率，也會(huì)改變?nèi)藗凕S金周集中出游不便的境況，旅游質(zhì)量將得到提升,有利于促進(jìn)旅游業(yè)的發(fā)展。2０20年前旅游業(yè)收入年均增速將達(dá)到1３%以上我們估計(jì),隨著中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長和旅游業(yè)占GＤP比重上升,旅游業(yè)將在一段較長時(shí)間內(nèi)保持快速增長.根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局“２0０5-2０10年中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的展望與預(yù)測”課題組的一份研究報(bào)告,從２０06年到2０20年，中國GDP平均年增速將達(dá)到8％的水平，到2０20年,中國ＧDP總量將超過60萬億元.另一方面,根據(jù)成熟市場經(jīng)驗(yàn)，隨著中國經(jīng)濟(jì)增長方式向以消費(fèi)主導(dǎo)的模式轉(zhuǎn)變，以及人們生活水平提高后旅游消費(fèi)支出比重上升，中國旅游業(yè)占GDＰ比重將會(huì)上升。如果以占ＧDＰ8％的比重計(jì)算，202０年中國旅游業(yè)的總收入將達(dá)到4．９萬億元，是２0０６年89２5億元的5。５1倍,年均增速將達(dá)到13%，旅游行業(yè)面臨長期戰(zhàn)略性投資機(jī)會(huì)。圖表SEQ圖表\＊ARＡBIC1０旅游業(yè)年均速測算表旅游業(yè)收入/ＧDP５%6％７％8%9％10％GDＰ年均增速5％6.2%7。6％8.8％9.8%10．8%11。6％6％７．２%8．6％9．8％1０．９％1１.8%12．7％7％8．２%9。6%10。９％１１.9％12。9%13.7%8%9。2％１0.7%１1。９％1３。0%13.9%14。8％9％1０．3％11。７％１2。9%１4.0％15。０%15.8％１0%１1．3％１2.7%14.０%１5。１%16.0％１6。９%資料來源：國家旅游局,國家統(tǒng)計(jì)局，平安證券研究所景區(qū)――資源壟斷,“錢景”誘人上市公司經(jīng)營著國內(nèi)最優(yōu)秀的自然景區(qū)景區(qū)類上市公司有資源壟斷的特點(diǎn),而且它們經(jīng)營的景區(qū)都是國內(nèi)最優(yōu)秀的,其總體供給是有限的.在國家旅游局第一次５A(chǔ)級(jí)景區(qū)的評(píng)選活動(dòng)中，上市公司經(jīng)營的景區(qū)就普遍入選，成為第一批6６家５A(chǔ)級(jí)景區(qū)的成員。因?yàn)樽匀痪皡^(qū)難以復(fù)制，上市公司面臨的競爭壓力也較小，可以享受到一定的壟斷溢價(jià).而且由于經(jīng)營景區(qū)業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，上市公司現(xiàn)金流通常比較充足。從這個(gè)角度來看，擁有景區(qū)資源經(jīng)營權(quán)的上市公司“錢景”是不用擔(dān)心的。圖表SEＱ圖表\＊AＲABIＣ11上市公司5A級(jí)景區(qū)資源一覽上市公司簡稱5Ａ級(jí)景區(qū)名單黃山旅游黃山市黃山風(fēng)景區(qū)、桂林旅游桂林市漓江景區(qū)、首旅股份三亞市南山文化旅游區(qū)峨眉山A樂山市峨眉山景區(qū)麗江旅游麗江市玉龍雪山景區(qū)資料來源:國家旅游局,國家統(tǒng)計(jì)局，平安證券研究所游客數(shù)量增長和門票價(jià)格上升推動(dòng)上市公司業(yè)績穩(wěn)步快增對(duì)于經(jīng)營景區(qū)業(yè)務(wù)的上市公司來說，只要接待游客數(shù)量增長和門票價(jià)格（包括索道、游船票等)上升，公司收入就能隨之增長。近年來，隨著居民出游率不斷攀升,景區(qū)接待游客數(shù)量也是穩(wěn)步增長。不僅如此,上市公司還普遍對(duì)景區(qū)門票（包括游山門票、索道票、游船票等）進(jìn)行了提價(jià)，推動(dòng)業(yè)績進(jìn)一步增長。圖表SEＱ圖表＼＊AＲAＢＩC12部分景區(qū)接待游客人數(shù)變化資料來源：國家旅游局，國家統(tǒng)計(jì)局，平安證券研究所圖表SEQ圖表＼＊ARABIC１3上市公司景區(qū)提價(jià)時(shí)間統(tǒng)計(jì)上市公司門票種類調(diào)價(jià)時(shí)間上市公司門票種類調(diào)價(jià)時(shí)間黃山旅游景區(qū)門票２０05.6桂林旅游漓江游船20０0云谷索道2001。１七星公園2004。4玉屏索道2001.1象山公園2004.4太平索道19９9。3銀子巖20０3峨眉山景區(qū)門票2003.９豐魚巖19９9金頂索道1９9９.1龍脊梯田２0０４．4萬年索道2０03。3麗江旅游云杉坪索道１997首旅股份南山景區(qū)2０05.11牦牛坪索道2０0０沙湖景區(qū)2０05雪山索道2003．5資料來源：平安證券研究所根據(jù)公開資料整理由于經(jīng)營成本相對(duì)固定，在接待游客數(shù)量增長和門票價(jià)格上升的雙重影響下,景區(qū)類上市公司業(yè)績從2０04年開始普遍增長較快。當(dāng)然，2004年的高增速主要是受到２00３年非典的影響.但2005年和2006年數(shù)據(jù)表明，除了峨眉山,其余3家景區(qū)類公司的主營收入和凈利潤仍然保持了增長。尤其是黃山旅游，在門票提價(jià)后,其凈利潤增速已經(jīng)連續(xù)３年超過１00%，2００5年凈利潤同比更是狂增了1490%。圖表SＥQ圖表\*AＲABIC1４自然景區(qū)上市公司最近三年業(yè)績證券代碼證券簡稱主營業(yè)務(wù)收入凈利潤200４年2005年2006年三年平均20０４年２005年２００6年三年平均60００５4黃山旅游７３.5%３0。0%１８.5％38.8％１10．4％1490.2％1０1.5%３07。0％００0８88峨眉山A76.9%1。0%29.3％32。１％41。2％-16．3％７.5％8．3%0０097８桂林旅游60.8％15．3%６。0％２5。2％２64.7%2。1％１9.2％64。3％00203３麗江旅游66.0％3.0％16。３%２5。７％80.３%4。6%12.4%2８.4%資料來源：ＷIND資訊在中國旅游業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展期的大背景下,經(jīng)營著國內(nèi)最優(yōu)秀景區(qū)資源的上市公司今后經(jīng)營環(huán)境將會(huì)越來越好。一方面國內(nèi)居民出游率提高和境外游客增長將為景區(qū)提供源源不斷的客源，另一方面，在政策容許的范圍內(nèi),隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和物價(jià)水平上升，景區(qū)門票價(jià)格也將穩(wěn)步調(diào)整，從而保證上市公司業(yè)績穩(wěn)定增長.考慮到景區(qū)資源所有制的國有屬性,以及其提供服務(wù)的社會(huì)公益性，我們認(rèn)為，從長期看，政府不會(huì)允許其以提高門票價(jià)格的方式來取得業(yè)績的高速增長。2月２日，國家發(fā)改委在其官方網(wǎng)站公布了《國家發(fā)展改革委關(guān)于進(jìn)一步做好當(dāng)前游覽參觀點(diǎn)門票價(jià)格管理工作的通知》正體現(xiàn)了這一思想.但按照國家發(fā)改委設(shè)定的價(jià)格上調(diào)幅度，以最低3年一次調(diào)價(jià)頻率計(jì)算,游覽參觀點(diǎn)門票價(jià)格理論上仍然有4。8%到10。5%的年均上漲空間,這將保證上市公司業(yè)績的穩(wěn)步增長.圖表SEＱ圖表\*ARＡBIＣ15景區(qū)門票價(jià)格理論年均漲幅價(jià)格P(元/人次)一次最大上調(diào)幅度理論年均漲幅P<5035%１0.5%５0＜=P<1003０％9。1%１00<＝P＜２00２５%７。7%200〈=Ｐ15％4。8％資料來源：國家發(fā)展改革委,平安證券整理現(xiàn)金利用效率是選股的重要標(biāo)準(zhǔn),兩種思路選擇個(gè)股景區(qū)類公司通?，F(xiàn)金回收快且較為穩(wěn)定，因此,現(xiàn)金利用效率就成為決定投資回報(bào)率的一項(xiàng)重要因素。對(duì)于上市公司來說，或者將手頭的現(xiàn)金來投資回報(bào)率高的項(xiàng)目，從而提高ROE,或者就應(yīng)該把現(xiàn)金分還給投資者,讓他們自己做投資決策。在此基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為,挖掘景區(qū)類公司投資機(jī)會(huì)時(shí)有兩種思路。第一種是關(guān)注那些可能利用現(xiàn)金來收購新景區(qū)資源，從而實(shí)現(xiàn)成長的公司。實(shí)際上，近年來桂林旅游、麗江旅游、首旅股份和中青旅等都采用了這種手段，它們的景區(qū)業(yè)務(wù)也取得較快的成長。而且，我們認(rèn)為，那些所處地理位置優(yōu)勢(shì)明顯,股東背景較強(qiáng)的公司今后繼續(xù)通過這種手段實(shí)現(xiàn)成長的可能性更高。其中，桂林旅游和麗江旅游是典型代表。云南麗江和廣西桂林都是國內(nèi)有名的旅游城市，當(dāng)?shù)芈糜尉包c(diǎn)資源豐富,為上市公司提供了足夠的收購對(duì)象.另一方面，兩者的大股東都有較強(qiáng)的政府背景，在收購景點(diǎn)時(shí)也容易獲得政策支持。第二種思路是價(jià)值型投資者可以選擇那些經(jīng)營穩(wěn)定,雖然成長性較差,但可以持續(xù)分紅的公司。從長期來看，當(dāng)?shù)芈糜钨Y源相對(duì)較少的黃山旅游和峨眉山A更可能受到價(jià)值型投資者的偏好。酒店――經(jīng)濟(jì)型酒店是最大亮點(diǎn)酒店行業(yè)持續(xù)快速增長,星級(jí)酒店的經(jīng)營環(huán)境正在好轉(zhuǎn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和旅游業(yè)的持續(xù)發(fā)展推動(dòng)酒店行業(yè)快速增長。以星級(jí)酒店為例，從2０00年到2０05年，我國星級(jí)酒店數(shù)量從6029家增長到118２8家，年均增長14。４％,星級(jí)酒店客房數(shù)量從7３45萬間增長到1。33億間,年均增長1２.6％,星級(jí)酒店實(shí)現(xiàn)收入從604億元增長到了134７億元,年均增長達(dá)到17．４%。數(shù)據(jù)顯示，除去２003年非典的影響,20０1年以來，星級(jí)酒店出租率是穩(wěn)步上升的,從2００1年的5８.45%上升到了２005年的60．９6％。隨著星級(jí)酒店出租率上升，其平均每日房價(jià)水平和RevＰAR也在持續(xù)上漲。圖表SEQ圖表＼*ＡRＡBIＣ１6星級(jí)酒店數(shù)量和收入變化資料來源：國家旅游局,國家統(tǒng)計(jì)局，平安證券研究所圖表SEQ圖表＼*ARＡBＩC１7星級(jí)酒店出租率變化資料來源：歷年星級(jí)飯店統(tǒng)計(jì)公報(bào)，國家旅游局,國家統(tǒng)計(jì)局,平安證券研究所圖表SＥQ圖表\＊ARAＢIＣ18星級(jí)酒店部分經(jīng)營指標(biāo)指標(biāo)名稱２00120０2２00３2004平均每日房價(jià)（元)198。１210.５2１8。０234。０ＲｅｖPAR（元）1１5.812６。６122.414１．8數(shù)據(jù)來源:如家招股說明書－一AMＥNDＭENTNO.1ＴO(shè)ＦORMＦ—1RＥGISＴＲATIONＳTATＥＭENT我們?cè)O(shè)計(jì)的另外一項(xiàng)指標(biāo)，人均星級(jí)酒店客房間數(shù)（星級(jí)酒店年總客房數(shù)量／(國內(nèi)游人次+入境游人次））也顯示,在經(jīng)歷了前期的上升之后,這一指標(biāo)從2004年開始連續(xù)下降.這表明與旅游人數(shù)增長相比,星級(jí)酒店客房數(shù)量的增長相對(duì)緩慢。這一點(diǎn)與星級(jí)酒店出租率和每日平均房價(jià)水平上升是相符的.多項(xiàng)指標(biāo)表明，中國酒店業(yè)整體經(jīng)營環(huán)境正在好轉(zhuǎn).我們預(yù)計(jì)，隨著中國經(jīng)濟(jì)活動(dòng)增長,居民收入水平提高，星級(jí)酒店出租率和平均每日房價(jià)上漲的趨勢(shì)繼續(xù)延續(xù)下去的可能性較大。圖表SEＱ圖表＼＊ARＡＢIC1９人均星級(jí)酒店客房間數(shù)變化數(shù)據(jù)來源：平安證券研究所國外品牌壟斷高檔酒店業(yè)，國產(chǎn)品牌正走向中高檔酒店舞臺(tái)圖表SEQ圖表\*ARABＩC20２005年中國十大最受歡迎商務(wù)酒店排名酒店名稱1上海浦東香格里拉大酒店２北京東方君悅大酒店３南京金陵飯店4上海金茂君悅大酒店5香港君悅大酒店６香港港島香格里拉大酒店7北京王府飯店8沈陽麗都喜來登飯店9上海四季酒店10喜來登豪達(dá)上海太平洋大飯店注：北京王府飯店的管理者為半島酒店集團(tuán);資料來源：金陵飯店招股說明書中國酒店業(yè)是對(duì)外開放最早的行業(yè)之一，巨大的市場空間吸引了全球著名酒店管理集團(tuán)來華投資。目前，世界知名的酒店集團(tuán),如洲際、勝騰、萬豪、雅高等都已經(jīng)進(jìn)入中國酒店市場。在定位上,國外酒店集團(tuán)此前在中國的投資主要集中在高檔酒店.憑借資金、品牌、管理水平等方面的優(yōu)勢(shì)，國外酒店集團(tuán)迅速占領(lǐng)了國內(nèi)高檔酒店市場.在第三屆“中國酒店金枕頭獎(jiǎng)”評(píng)選出的2005年度“中國十大最受歡迎商務(wù)酒店”中,入選前十名的僅有金陵飯店一家是國內(nèi)酒店集團(tuán)管理。盡管目前國外酒店集團(tuán)在國內(nèi)高檔酒店業(yè)占據(jù)壟斷優(yōu)勢(shì)，但我們也看到部分本土酒店集團(tuán)在品牌、資金、管理水平等方面已經(jīng)有長足進(jìn)步，并開始向外輸出中高檔酒店管理服務(wù)。上市公司中的此類代表有錦江股份(６0０754)，和華天酒店（0０0４２8），本土高檔酒店的代表金陵飯店（6０1007）也制定了擴(kuò)張計(jì)劃，準(zhǔn)備在高檔酒店市場上一展所長。中低檔酒店出租率明顯回升，經(jīng)濟(jì)型酒店成長魅力無限對(duì)星級(jí)酒店出租率數(shù)據(jù)進(jìn)一步分析可以發(fā)現(xiàn)，包括4星級(jí)和５星級(jí)在內(nèi)的高星級(jí)酒店出租率一直保持在高位，變化較小。相比之下，低星級(jí)酒店的出租率有明顯上升,值得特別關(guān)注。2005年，１星、2星和３星酒店的出租率比2０01年分別上升了3。27％、３。76%和０．８7％。我們認(rèn)為，這可能正好反映了近年來中國旅游人次的增長很大一部分是受益于中小型企業(yè)商務(wù)活動(dòng)的增加,和中等收入階層休閑旅游需求上升.這部分客戶對(duì)酒店價(jià)格比較敏感，同時(shí)對(duì)酒店的衛(wèi)生、安全、舒適度有一定的要求，中低檔星級(jí)酒店比較符合他們的需要。與此同時(shí)，這部分需求也推動(dòng)了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)型酒店的高速成長.經(jīng)濟(jì)型酒店能夠?yàn)榭蛻籼峁└咝詢r(jià)比的客房服務(wù)，一方面它以連鎖標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)為基礎(chǔ)，為客戶提供干凈、安全、舒適的客房服務(wù)，滿足游客最核心的住宿需要；另一方面通過減少非必要設(shè)施來縮減投資成本，降低客房價(jià)格.與普通星級(jí)酒店相比，經(jīng)濟(jì)型酒店完全能夠滿足客戶最基本的住宿需求,價(jià)格也更具優(yōu)勢(shì).因此，經(jīng)濟(jì)型酒店受到廣大中低端游客的青睞.圖表ＳＥＱ圖表＼＊ARABIC２1２005年經(jīng)濟(jì)型酒店供應(yīng)前十強(qiáng)品牌已開業(yè)飯店數(shù)已開業(yè)客房數(shù)HYPERLINK”httｐ：/／wｗw。ｓ.cｎ／fwyfz/t2０0６1011_8７9６0。htm”\ｌ"酒店行業(yè)！A１6RＡNGＥ!A1６#RAＮGE！A１６ＲＡNＧE！A16"0５年底總飯店數(shù)［１］ＨＹPEＲLINK”htｔｐ：//ｗww。sdｐc。gｏ/fｗyfz/ｔ2006101１_８7960.htm＂\l"酒店行業(yè)!A18RＡNＧE!Ａ１８#RAＮGE！A1８RANGＥ!A18”05年底總客房數(shù)[2]04年底０5年底增長率04年底0５年底增長率錦江之星47695３％6,３549,87755％11０15,475如家酒店連鎖45７57５%４，9０３8，９6７83％10411,７54莫泰16892０122％2,00０5，000150％40９,5６０中州快捷182５３９％3，000４,00０３3%36n.a中江之旅2323-２，７0０2，70０－２32,70０新宇之星1０1764％7６8１，6２790％19ｎ。ａ速8酒店81８143％931１,８09117％40４，2１5城市之家２613３％40887211４％9n.ａ揚(yáng)子江飯店1112１8％6527５２15%３3１,７５2７天酒店連鎖0６1０0％06６2100％6662備注：[1］包括已開業(yè)飯店數(shù)、籌建中飯店數(shù)、已簽約待籌建飯店數(shù)。[2］包括已開業(yè)飯店客房數(shù)、籌建中飯店客房數(shù)、已簽約待籌建飯店客房數(shù).資料來源:國家發(fā)改委《２00６年中國經(jīng)濟(jì)型飯店調(diào)查報(bào)告》由于市場空間巨大,國內(nèi)經(jīng)濟(jì)型酒店發(fā)展速度非常之快。從1997年第一家經(jīng)濟(jì)型酒店錦江之星開業(yè)到2005年年底為止，中國市場上現(xiàn)代意義的經(jīng)濟(jì)型飯店連鎖品牌已經(jīng)達(dá)到50家,開業(yè)飯店數(shù)超過6０0家,房間總數(shù)500０0間。2005年，市場供應(yīng)前十名的經(jīng)濟(jì)型品牌平均增長速度高達(dá)７４％。市場表現(xiàn)方面,２00５年，經(jīng)濟(jì)型酒店以89%的平均出租率遙遙領(lǐng)先于星級(jí)酒店平均水平,其RevPＡR為138元,基本接近3星級(jí)酒店的水平。隨著中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，中小型企業(yè)的商務(wù)活動(dòng)將進(jìn)一步增加,人均收入水平提高也將推動(dòng)國內(nèi)居民出游率上升。在這兩方面因素的刺激下,我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)型酒店高成長的趨勢(shì)能夠延續(xù)下去。到２005年底，國內(nèi)1星、2星和３星級(jí)酒店合計(jì)超過1萬家，客房數(shù)量達(dá)到98萬間.同年底，國內(nèi)開業(yè)的真正意義上經(jīng)濟(jì)型酒店數(shù)才超過６00家，房間總數(shù)5萬間，只有前者的6％和５。1%.即使以達(dá)到前者３０%的比例計(jì)算，在整個(gè)國內(nèi)酒店市場規(guī)模不變的條件下，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)型酒店規(guī)模也可以增長400％以上。如果再算上經(jīng)濟(jì)增長帶動(dòng)整個(gè)酒店業(yè)規(guī)模擴(kuò)張,經(jīng)濟(jì)型酒店極具成長魅力.由于成長空間巨大，國內(nèi)第2大經(jīng)濟(jì)型酒店公司，如家快捷（NASDAQ：ＨMＩN.ＵS）在美國納斯達(dá)克上市發(fā)行受到投資者追捧，每股發(fā)行價(jià)高達(dá)１３.８美元，以半年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算的動(dòng)態(tài)市場盈率超過60倍，目前市價(jià)計(jì)算的PE更是已經(jīng)超過了１5０倍。此后持有國內(nèi)第一大經(jīng)濟(jì)型酒店錦江之星80％股權(quán)的錦江酒店集團(tuán)(2０06。hk）在香港上市后股價(jià)也是節(jié)節(jié)高升，目前股價(jià)較發(fā)行價(jià)上漲也超過了10０％。在國內(nèi)上市公司中,涉及經(jīng)濟(jì)型酒店的上市公司有錦江股份、華天酒店、Ｓ＊SＴ慶豐、中青旅和金陵飯店,它們普遍制訂了雄心勃勃的發(fā)展計(jì)劃。圖表SＥQ圖表\＊ARABIC22涉足經(jīng)濟(jì)型酒店Ａ股上市公司一覽上市公司經(jīng)濟(jì)型酒店品牌上市公司持有經(jīng)濟(jì)型酒店權(quán)益門店數(shù)量(家）未來投資計(jì)劃錦江股份錦江之星20％139計(jì)劃20１０年將門店擴(kuò)充到600家*ＳＴ慶豐新宇之星1０0％21２０07年規(guī)模達(dá)到50家，2008年達(dá)到100家華天酒店華天之星５1％1到20１０年，在湖南發(fā)展30到5０家中青旅山水酒店5１％５３年內(nèi)門店數(shù)達(dá)到20家金陵飯店金一村1８％7－注：錦江之星和新宇之星門店數(shù)量包括籌建門店資料來源:平安證券根據(jù)公開資料整理投資首選行業(yè)龍頭作為對(duì)外開放最早的行業(yè)之一，我國酒店業(yè)經(jīng)歷了市場激烈競爭的洗禮，開始進(jìn)入一個(gè)新的發(fā)展時(shí)期.但從長期來看,自由競爭仍是整個(gè)酒店市場的主要特點(diǎn)。因此,那些在競爭中逐步建立了競爭優(yōu)勢(shì)的行業(yè)龍頭企業(yè)是投資的首選對(duì)象。我們認(rèn)為，酒店行業(yè)的競爭優(yōu)勢(shì)可能來自品牌、服務(wù)水平、市場差異化和成本等幾方面。由于客戶特點(diǎn)各異，不同檔次酒店的競爭優(yōu)勢(shì)又會(huì)有差別。對(duì)于高檔酒店客戶來說，他們更關(guān)注高檔酒店的品牌和服務(wù)水平，對(duì)價(jià)格的敏感度相對(duì)較低.因此，成本控制并不是高檔酒店的重點(diǎn)，品牌的創(chuàng)立與維護(hù)、地理位置、歷史文化沉淀和酒店管理服務(wù)水平等成為公司關(guān)注的重點(diǎn)。中低檔酒店的競爭優(yōu)勢(shì)主要來自市場差異化和低成本。與高檔酒店的客戶相比，中低檔酒店的客戶對(duì)于價(jià)格和服務(wù)水平都比較敏感。通過建立自己的風(fēng)格并控制成本，中低檔酒店才能夠找到并維護(hù)自己的客戶群。圖表SEQ圖表\*ＡRAＢIC23不同檔次酒店客戶關(guān)注因素酒店檔次客戶關(guān)注因素品牌服務(wù)水平地理位置價(jià)格高檔＊＊******＊＊中低檔＊*＊**＊*＊經(jīng)濟(jì)型＊＊*＊＊＊注：*＊＊表示客戶對(duì)該因素關(guān)注度最高,*＊表示客戶關(guān)注度次之,*表示客戶對(duì)該因素最不關(guān)注。資料來源：平安證券研究所與中低檔酒店相似，經(jīng)濟(jì)型酒店的競爭優(yōu)勢(shì)主要來自低成本。對(duì)于經(jīng)濟(jì)型酒店的客戶來說,在核心客房服務(wù)得到滿足的前提下,他們最關(guān)注的是價(jià)格。因此,在提供核心客房服務(wù)的同時(shí),降低成本是經(jīng)濟(jì)型酒店建立競爭優(yōu)勢(shì)的主要手段。上市公司中，金陵飯店是高檔類酒店公司的代表。目前它在南京地區(qū)的品牌優(yōu)勢(shì)明顯，也是國內(nèi)管理水平最好的酒店之一，是政界要人和高級(jí)商務(wù)人士在南京的首選酒店。它的客戶忠誠度非常高，目前有３5％的常住客戶，２00５年客戶回頭率達(dá)到61％。金陵飯店在IPO之后，募集資金將全部用于金陵飯店擴(kuò)建工程項(xiàng)目,建成后將主要從事全套房酒店經(jīng)營和高檔寫字樓租賃，這將有利于進(jìn)一步鞏固其在南京高檔酒店市場的龍頭地位。錦江股份和華天酒店從事中高檔酒店的投資與管理服務(wù)，他們?cè)谄放?、管理服?wù)水平等方面也有了相當(dāng)?shù)姆e累,并開始向外輸出酒店管理服務(wù),未來也可能在高檔酒店市場上分得一杯羹.與高檔酒店相比,國內(nèi)經(jīng)濟(jì)型酒店市場還處于發(fā)展初期，可以說是一個(gè)群雄并起的時(shí)代.部分先知先覺者如錦江之星、如家快捷等已經(jīng)建立起了先發(fā)優(yōu)勢(shì)，并均通過資本市場融到了發(fā)展所需的資金.與此同時(shí)，國外酒店業(yè)大鱷也已經(jīng)盯上了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)型酒店市場這塊肥肉。如美國圣達(dá)特酒店集團(tuán)旗下速8、法國雅高酒店集團(tuán)旗下的宜必思都已經(jīng)進(jìn)入中國市場,并積極跑馬圈地.因此,盡管整個(gè)市場空間巨大,但我們認(rèn)為那些已經(jīng)取得先發(fā)優(yōu)勢(shì)，建立了規(guī)模效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)型酒店品牌更可能生存和發(fā)展下去。由于規(guī)模已經(jīng)上來,它們能夠在成本上步步領(lǐng)先,先發(fā)優(yōu)勢(shì)帶來的品牌效應(yīng)、培養(yǎng)的人才、積累的管理經(jīng)驗(yàn)和占領(lǐng)的優(yōu)質(zhì)地理位置都是它們競爭取勝的重要因素。旅行社――關(guān)注未來可能的行業(yè)整合者旅行社數(shù)量繼續(xù)快速增長,行業(yè)集中度低由于進(jìn)入門檻低,旅行社數(shù)量近年來一直保持了快速增長的勢(shì)頭。到2005年底，全國共有1６846家旅行社，比上年增加１507家，同比增長９.８2％。其中，國際社增加１18家,同比增長8.02％；國內(nèi)社增加1389家，同比增長１0。0２％。因?yàn)槠髽I(yè)數(shù)量眾多，整個(gè)旅行社行業(yè)的集中度很低，尤其是國內(nèi)社。以2００5年數(shù)據(jù)為例，包括國際社和國內(nèi)社在內(nèi),平均每家旅行社的營業(yè)收入僅為６6０萬元。其中,百強(qiáng)國際社旅游業(yè)務(wù)營業(yè)收入占國際旅行社旅游業(yè)務(wù)營業(yè)收入比例為46.59%,百強(qiáng)國內(nèi)社旅游業(yè)務(wù)營業(yè)收入占國內(nèi)旅行社旅游業(yè)務(wù)營業(yè)收入的比例僅有１5。47％.圖表SEQ圖表＼＊AＲＡBIC24旅行社數(shù)量變化資料來源：國家旅游局，國家統(tǒng)計(jì)局,平安證券研究所隨著數(shù)量上升,旅行社之間競爭日趨激烈。雖然整個(gè)行業(yè)收入呈現(xiàn)出快速增長的勢(shì)頭，但低水平的競爭壓低了行業(yè)的整體盈利能力。到2005年，行業(yè)凈利率水平僅為0.１1％，生存環(huán)境不容樂觀。圖表SEQ圖表＼＊AＲABIC２５旅行社行業(yè)收入和凈利潤情況年份收入（億元)增長率凈利潤(億元）凈利率２０01５89.8—1２。8５2。１8％20０2７１０。６20.５％１1.93１.6８%2003652.8－8.1％—０．2０-0．03％200４1，0１7．８55．9％3.02０.30％2００51，１16．６9。7％１.2７0.１1%資料來源:國家旅游局,國家統(tǒng)計(jì)局，平安證券研究所關(guān)注未來可能的行業(yè)整合者在目前行業(yè)整體競爭激烈,盈利能力較低的情況下，我們認(rèn)為，那些具有整合行業(yè)潛力的企業(yè)是投資者關(guān)注的重點(diǎn)，而品牌、規(guī)模與網(wǎng)絡(luò)則是選取上市公司的主要標(biāo)準(zhǔn)。在業(yè)務(wù)經(jīng)營模式上,旅行社的收入來自于收取費(fèi)用與支付費(fèi)用的差額。而品牌意味著服務(wù)質(zhì)量,意味著公司對(duì)下游終端客戶有較強(qiáng)的要價(jià)能力，客戶也會(huì)愿意支付更高的費(fèi)用。規(guī)模可以增強(qiáng)公司對(duì)上游景點(diǎn)、酒店、車輛的談判能力，從而取得更優(yōu)惠的價(jià)格，降低支付費(fèi)用的水平，提高毛利.一個(gè)大的銷售終端網(wǎng)絡(luò)則意味著企業(yè)掌握著客戶，容易實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng).因此，通過增收節(jié)支,那些擁有品牌、規(guī)模與服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的旅行社的毛利水平能夠提高，創(chuàng)造出成本領(lǐng)先的核心競爭力，并逐步擠出那些不具備競爭力的企業(yè)，實(shí)現(xiàn)行業(yè)整合。目前上市公司中，中青旅在這方面最具潛力.關(guān)注稅改、奧運(yùn)、世博對(duì)旅游行業(yè)的影響稅改短期增加旅游行業(yè)盈利，但長期影響尚難以確定全國人大已經(jīng)通過了新的企業(yè)所得稅法，預(yù)計(jì)于2008年1月1開始正式施行.新企業(yè)所得稅法將所得稅率統(tǒng)一為25％,比原來的３3%下降了８個(gè)百分點(diǎn)。由于上市公司旗下普遍有部分子公司享有各種稅收優(yōu)惠政策，旅游企業(yè)實(shí)際所得稅率普遍低于33％，也導(dǎo)致旅游行業(yè)上市公司整體實(shí)際稅率遠(yuǎn)低于33%。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì),２2家旅游行業(yè)上市公司中,剔除4家表現(xiàn)異常的公司，其余18家公司2004年、2005年和2006年(部分公司是截止2006年3季度數(shù)據(jù)）所得稅與利潤總額相比計(jì)算所得的實(shí)際所得稅率是１8．7％，比25％的新稅率還低了6.3個(gè)百分點(diǎn).新企業(yè)所得稅法實(shí)行后,那些原本適用3３%稅率的企業(yè)的所得稅率將馬上降到25%，而按照過渡性照顧的原則，原本享有所得稅優(yōu)惠政策的公司在短期內(nèi)仍能享受優(yōu)惠稅率。因此,短期內(nèi)旅游行業(yè)上市公司整體仍將受益，但幅度可能并不大。從長期來看,隨著新企業(yè)所得稅法過渡性照顧逐步失效,部分旅游行業(yè)上市公司將不再享受優(yōu)惠稅率,實(shí)際所得稅率將逐步上升。另一方面，根據(jù)新企業(yè)所得稅法，部分企業(yè)屬于國家已確定的其他鼓勵(lì)類企業(yè)，將繼續(xù)享受所得稅優(yōu)惠政策。對(duì)這部分企業(yè)來說，新企業(yè)所得稅法的影響是利大于弊.綜合以上幾點(diǎn)，從長期來看,新企業(yè)所得稅法對(duì)旅游行業(yè)上市公司整體的影響還難以確定，須等新企業(yè)所得稅法的相關(guān)具體辦法出臺(tái)后才能進(jìn)一步明確.各公司受益稅改程度不一，黃山旅游受益最大盡管行業(yè)整體影響還難以確定,但具體到個(gè)股，我們可以做一個(gè)簡單分析,得出比較明確的結(jié)論。下面列出了我們重點(diǎn)跟蹤的5家旅游行業(yè)上市公司200４年、２005年和２006年的平均實(shí)際所得稅率，以及它們目前享有的所得稅優(yōu)惠。并以2０0６年數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),根據(jù)２5％的新企業(yè)所得稅率分析了它們可能受到的影響。圖表SＥQ圖表\*ARABＩC262５％新企業(yè)所得稅率對(duì)公司的影響公司名稱過去3年平均實(shí)際稅率享受何種稅收優(yōu)惠優(yōu)惠稅率2０06年實(shí)際稅率按新企業(yè)所得稅率測算20０６年實(shí)際稅率對(duì)20０6年凈利潤的影響長期是否受益于新企業(yè)所得稅法黃山旅游43。１％無34.０%２５．5％12。8%是麗江旅游28。３%云杉坪索道公司和牦牛坪索道公司享受西部大開發(fā)國家鼓勵(lì)類產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目稅收優(yōu)惠。1５％3１.2％24。0%10。4％是首旅股份26.1％海南南山文化旅游開發(fā)公司適用海南經(jīng)濟(jì)特區(qū)優(yōu)惠稅率１５%30.４%23.5％9.8％是峨眉山A2０。2%西部大開發(fā)國家鼓勵(lì)類產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目15%2０.6％18。1％３．1％是中青旅16．9％母公司是北京市新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)試驗(yàn)區(qū)批準(zhǔn)認(rèn)定的高新技術(shù)企業(yè)，享受高新技術(shù)企業(yè)稅收優(yōu)惠政策，部分子公司享有１5%的所得稅優(yōu)惠。15％16.１％15。６%0。6%否資料來源：公司年報(bào)，平安證券研究所在我們跟蹤的５家公司中,黃山旅游將從新企業(yè)所得稅法受益最多.假設(shè)其他條件不變，只是所得稅率從3３%調(diào)整到２5%，我們以20０6年數(shù)據(jù)測算，黃山旅游凈利潤將上升1２.８％,麗江旅游以10。4%的升幅排在第2位，再次分別是首旅股份和峨眉山A，受益程度最低的是中青旅。如果從長期來看，由于麗江旅游和峨眉山A將繼續(xù)享有優(yōu)惠稅率，因此,它們和黃山旅游將從新企業(yè)所得稅法中受益較多，實(shí)際所得稅率較高的首旅股份也將長期受益,但實(shí)際所得稅率偏低的中青旅將難以從中受益。從這個(gè)角度來看,我們建議投資者重點(diǎn)關(guān)注黃山旅游、麗江旅游、峨眉山A和首旅股份。奧運(yùn)和世博提升中國旅游業(yè)長期發(fā)展空間目前奧運(yùn)和世博已經(jīng)普遍被視為推動(dòng)中國旅游業(yè)發(fā)展的重要原因。我們認(rèn)為，短期內(nèi)奧運(yùn)和世博對(duì)主辦城市有明顯影響，但對(duì)于中國整個(gè)旅游業(yè)而言，這類國際性活動(dòng)的作用更多的在于提升中國在全球的知名度和塑造中國的國際形象,讓歐、美等富裕國家更好地了解中國，從而吸引他們?cè)谖磥磉x擇中國作為旅游目的地。在奧運(yùn)會(huì)舉辦期間吸引入境游客的直接效應(yīng)方面，相關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示，過去幾屆奧運(yùn)會(huì)期間，洛杉磯、漢城、巴塞羅那、亞特蘭大分別接待了入境游客23萬人次、22萬人次、３0萬仁人次、29萬人次，2000年的悉尼奧運(yùn)會(huì)比賽時(shí)間共接待國外游客50萬人次。我們以20０8年奧運(yùn)當(dāng)年北京新增接待４0萬入境外國人次計(jì)算,可以發(fā)現(xiàn)，與2006年數(shù)據(jù)相比，奧運(yùn)會(huì)舉辦當(dāng)年對(duì)國內(nèi)入境旅游的影響約為1。８%，但對(duì)舉辦城市北京的影響達(dá)到1１。8%，甚至高于2００6年北京接待入境外國游客增速。圖表SEQ圖表\＊ARＡBＩC27奧運(yùn)影響分析項(xiàng)目全國北京20０6年接待入境外國游客（萬人）2221338．3奧運(yùn)新增外國游客占比1。8%１1。8％２０06年入境外國游客增速9。7％８。6%資料來源:北京旅游局，平安證券研究所從中長期來看,相關(guān)研究顯示，由于多種影響因素交雜,要單獨(dú)分析奧運(yùn)會(huì)對(duì)舉辦國旅游業(yè)的作用是非常困難的，而比較明確的一點(diǎn)是，奧運(yùn)會(huì)往往成為舉辦國家和城市向世界展示自身,推銷自身和塑造自身新形象的好機(jī)會(huì)。因此，我們認(rèn)為，短期內(nèi)奧運(yùn)和世博對(duì)中國旅游業(yè)有一定的促進(jìn)作用,但其更重要的是提升中國旅游業(yè)的長期發(fā)展空間。與此同時(shí)，奧運(yùn)和世博對(duì)舉辦城市北京和上海當(dāng)?shù)芈糜螛I(yè)短期有較大促進(jìn)作用,當(dāng)?shù)鼐频陿I(yè)受益程度最高志當(dāng)存高遠(yuǎn)，在旅游行業(yè)中發(fā)掘成長與價(jià)值投資的機(jī)會(huì)行業(yè)52周表現(xiàn)強(qiáng)于大盤，整體估值并不便宜圖表SEQ圖表\＊ARABIC28重點(diǎn)跟蹤公司估值比較Ａ股簡稱過去一年漲幅（％)４月EPＳ（元／股）PE(倍）股價(jià)(元)2006２00７E2008E200６2０07E2008Ｅ首旅股份2７824。840.２7０。4０0。５6９２.９６2。7４4．5中青旅24４1９。850.270.500。６８73.739.８29．2峨眉山A21２１3．3６０．１70。230。2878．65８。8４8。3黃山旅游１9716.５40．310.360.4953.445．933．9上證指數(shù)14７。５-—－—餐飲旅游指數(shù)146．２—--—--—麗江旅游11４18.20。4３０。470。5242．３3８．６35。０行業(yè)平均１9412。0７0．3００。４１0.50106.044．334。７注:計(jì)算行業(yè)平均ＥPＳ和PＥ時(shí)沒有包括虧損股資料來源：WINＤ資訊，平安證券研究所在過去一年中，餐飲旅游指數(shù)漲幅與上證指數(shù)基本保持同步。但我們統(tǒng)計(jì)的旅游個(gè)股算術(shù)平均漲幅要強(qiáng)于上證指數(shù),漲幅達(dá)到１9４%。我們重點(diǎn)跟蹤的5家公司中，麗江旅游過去一年的表現(xiàn)稍弱于大盤，漲幅也達(dá)到了11４％。漲幅最大的是首旅股份，過去一年漲幅接近28０％。隨著價(jià)格上升，目前旅游酒店類公司的估值已經(jīng)不便宜。不包括虧損股和部分?jǐn)?shù)據(jù)不全的個(gè)股,以4月6日收盤價(jià)計(jì)算，2007年算術(shù)平均市盈率已經(jīng)達(dá)到44倍。我們重點(diǎn)跟蹤的公司中,麗江旅游和中青旅200７年預(yù)測市盈率低于4０倍。志當(dāng)存高遠(yuǎn)，努力發(fā)掘成長與價(jià)值投資的機(jī)會(huì)由于股價(jià)快速上升，目前旅游酒店類個(gè)股整體估值水平并不便宜，從短期來看，估值上升空間不大。但我們認(rèn)為,旅游行業(yè)的快速發(fā)展將是一個(gè)長期趨勢(shì)，對(duì)于志在長遠(yuǎn)的投資者來說,目前仍然是進(jìn)行戰(zhàn)略性投資的良機(jī).因此,中長期我們堅(jiān)持增持的判斷。200７年，我們對(duì)旅游行業(yè)的投資策略集中在以下幾個(gè)方面。對(duì)于成長型投資者來說，首先是關(guān)注那些具有地理位置優(yōu)勢(shì)，有收購新景區(qū)資源潛力,從而實(shí)現(xiàn)成長的公司，如麗江旅游和桂林旅游；第二是旅游行業(yè)中高速成長的子行業(yè)，如經(jīng)濟(jì)型酒店和在線旅游服務(wù)等，上市公司如錦江股份、S＊ST慶豐等;第三是關(guān)注行業(yè)存在整合機(jī)會(huì),并可能產(chǎn)生的行業(yè)巨頭，這方面我們看好目前旅行社子行業(yè)中的中青旅。對(duì)于價(jià)值型投資者說,那些擁有獨(dú)特景區(qū)資源，現(xiàn)金流穩(wěn)定的公司是重點(diǎn)關(guān)注的對(duì)象，我們認(rèn)為黃山旅游和峨眉山A是此類公司的代表,麗江旅游也是不錯(cuò)的選擇。另外，在整體估值水平高企的情況下，旅游行業(yè)的新股是值得關(guān)注的對(duì)象，尤其是其中一些子行業(yè)的龍頭企業(yè),對(duì)它們的投資將是分享整個(gè)中國旅游業(yè)快速成長盛宴的極好機(jī)會(huì)。有待進(jìn)一步思考的一些問題景區(qū)公司的估值優(yōu)質(zhì)自然景區(qū)因?yàn)楠?dú)一無二而具有壟斷性,具有較高的定價(jià)能力，目前國內(nèi)主要通過價(jià)格政策管制對(duì)此進(jìn)行調(diào)節(jié).正由于景區(qū)資源的壟斷性，市場通常給予其較高的估值.對(duì)此,我們認(rèn)為是合理的。另一方面,景區(qū)又通常能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這一點(diǎn)與交通運(yùn)輸企業(yè)如收費(fèi)公路等具有相似性。因此，我們認(rèn)為現(xiàn)金流折現(xiàn)的絕對(duì)估值方法對(duì)于景區(qū)公司應(yīng)該是比較合適的，這將是我們今后研究的一個(gè)重要思路。關(guān)注在線旅行服務(wù)提供商的快速發(fā)展隨著攜程(NASDAQ:CTＲP）和e龍（NＡＳDAQ:LONG)在美國納斯達(dá)克先后上市,中國在線旅行服務(wù)巨大的市場成為全球投資者關(guān)注的焦點(diǎn).通過建立全國各地酒店和航空公司等旅行設(shè)施提供商與終端游客之間的在線聯(lián)系網(wǎng)絡(luò)，在線旅行服務(wù)提供商能夠成為旅行設(shè)施提供商與終端游客的雙向代表,擁有對(duì)兩方面的話語權(quán)。隨著公司網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)張,游客對(duì)其依賴度亦將不斷提升。同時(shí)，在規(guī)模達(dá)到一定程度之后,由于信息流供給邊際成本趨近于零，該行業(yè)穩(wěn)定的市場結(jié)構(gòu)很可能是寡頭壟斷。因此,我們認(rèn)為目前行業(yè)內(nèi)的龍頭公司未來很可能形成壟斷優(yōu)勢(shì)。這也將是我們今后重點(diǎn)跟蹤的一個(gè)方向。附:重點(diǎn)公司點(diǎn)評(píng)?麗江旅游（00２0３３）評(píng)級(jí)評(píng)級(jí)推薦現(xiàn)價(jià)１８。２元目標(biāo)價(jià)格１8。88-22.２元，維持“推薦”評(píng)級(jí) 文獻(xiàn):旅游行業(yè)研究員(0755)22６2７14３HＹPＥRＬINK＂maiｌto：wenxｉan＠pasｃ．cｏ＂weｎxian＠pａsc.cｏm。cｎ行業(yè)旅游業(yè)公司代碼０02０33公司網(wǎng)址wwｗ。yuloｎgtour.cｏｍ5２周幅度(元）1８。85/8。３252周日平均成交額(百萬）24．53總股本(萬股）9，932流通股（萬股）4，623流通市值(百萬）８４1大股東持股量(％）麗江玉龍雪山旅游開發(fā)有限責(zé)任公司2６．41每股凈資產(chǎn)（元）3。14０凈資產(chǎn)收益率(%）13．81相關(guān)研究報(bào)告：麗江旅游（002033)深度調(diào)研報(bào)告：未來３年業(yè)績穩(wěn)健快增,目標(biāo)價(jià)格17。5～20.2元麗江旅游(００２033）公告點(diǎn)評(píng)：募集資金投資方案更改推遲公司業(yè)績爆發(fā)時(shí)間麗江市旅游業(yè)快速發(fā)展,為麗江旅游業(yè)績長期穩(wěn)定增長提供了良好的基礎(chǔ).麗江市旅游業(yè)快速發(fā)展,為麗江旅游業(yè)績長期穩(wěn)定增長提供了良好的基礎(chǔ).云杉坪索道改造、世界遺產(chǎn)論壇中心投入營運(yùn)和25％的所得稅率將推動(dòng)麗江旅游未來3年凈利潤穩(wěn)健快增。麗江市旅游資源豐富,麗江旅游現(xiàn)金充沛,從長期來看，公司完全可能通過投資新項(xiàng)目來實(shí)現(xiàn)成長。云杉坪停機(jī)改造可能導(dǎo)致公司2007年接待游客數(shù)量下降3．2%，主營收入增速則會(huì)放緩至3．２％.云杉坪改造和世界遺產(chǎn)論壇中心營運(yùn)的雙重推動(dòng)下，２008年和200９年，麗江旅游主營收入將同比增長39.2%和49。6％。根據(jù)２5%的所得稅率，我們預(yù)計(jì)麗江旅游2007、2008和2０0９年實(shí)現(xiàn)凈利潤4６90萬元、５１７０萬元和７990萬元，每股收益分別為0。47元、0。5２元和０．8元。受益于所得稅率下降，麗江旅游20０7年底合理估值提高為每股２2。2元，比此前深度報(bào)告中的每股20。2元高出2元。隨著市場整體估值水平提高，我們將麗江旅游2007年底目標(biāo)價(jià)格提高至18.8８元－２２。2元,分別為２007年每股收益的４0倍和４7倍，比４月6日收盤價(jià)有3。7％至2２%的上漲空間,維持其“推薦”評(píng)級(jí).風(fēng)險(xiǎn)提示麗江旅游業(yè)績受自然災(zāi)害、傳染病等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響較大。玉龍雪山大索道受天氣影響較大，這可能給公司經(jīng)營業(yè)績帶來一定的不確定性。世界遺產(chǎn)論壇中心營運(yùn)時(shí)間與預(yù)期不一致，或者項(xiàng)目實(shí)際經(jīng)營情況不同于預(yù)期將影響對(duì)公司的估值.PAGE2請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款 27/35請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的免責(zé)條款部分近一年與上證指數(shù)走勢(shì)對(duì)比近一年與上證指數(shù)走勢(shì)對(duì)比截至年度截至年度主營收入凈利潤增長率每股盈利股息市盈率EV/EＢITDＡ股息率12月３１日（百萬)（百萬)（％）(元）（元）(倍)(倍)（%）2０0４９９3７８０。30。370．２０49．22２．5１.１02005105384。60．390。33４６.7２2。81.812０06１22４3１2。40。43０.3542．31８.81.92２0０7Ｆ１26478.９0．4７０.38３8.617.５2．0８2008F１70５2１０.20。５20。4２３５。018．22．2９2009F25４8０５４。70.800．642２.6１2。5３。54

黃山旅游(6０005４/900９４２) 評(píng)級(jí)評(píng)級(jí)A股推薦B股強(qiáng)烈推薦現(xiàn)價(jià)A股CNY16.54B股USＤ1。42１維持推薦評(píng)級(jí) 文獻(xiàn):旅游行業(yè)研究員（０755）2２627143HYPERＬIＮK”maｉltｏ：wenxian@pａsc.ｃ”weｎxian@pasｃ。coｍ．ｃn行業(yè)旅游業(yè)公司代碼600０54(A)/900９4２(Ｂ)公司網(wǎng)址wｗｗ。hstd．com5２周幅度ACNＹ６．47/16。５4BUＳD0。6７4／１。5335２周日平均成交額ACNY（百萬)28.３6ＢUSＤ（十萬)84。６3總股本（萬股）45，43５流通股（萬股)A1０，0６2B15,60０流通市值（百萬）ACNＹ1，6２５BUSD224大股東持股量（%）黃山旅游集團(tuán)43。52每股凈資產(chǎn)（元)CNY1．83ROE(%)16．71相關(guān)研究報(bào)告:黃山旅游(6000５4)年報(bào)點(diǎn)評(píng)：2006年盈利超出預(yù)期2０07年業(yè)績值得期待近一年與上證指數(shù)走勢(shì)對(duì)比黃山旅游目前的市場價(jià)格已經(jīng)超過我們2007年底的目標(biāo)價(jià)格.考慮到黃山獨(dú)特的旅游資源，黃山周邊交通環(huán)境的改善有利于黃山游客的長期穩(wěn)定增長，北京奧運(yùn)也將帶動(dòng)境外游客增長。我們估計(jì)今后3年黃山游山人數(shù)年增長8％，未來3年業(yè)績將快速增長。因此暫時(shí)仍維持對(duì)黃山旅游Ａ股推薦的投資評(píng)級(jí),對(duì)絕對(duì)價(jià)格低的黃山Ｂ股，我們維持強(qiáng)烈推薦的評(píng)級(jí)。近一年與上證指數(shù)走勢(shì)對(duì)比黃山旅游目前的市場價(jià)格已經(jīng)超過我們2007年底的目標(biāo)價(jià)格.考慮到黃山獨(dú)特的旅游資源，黃山周邊交通環(huán)境的改善有利于黃山游客的長期穩(wěn)定增長，北京奧運(yùn)也將帶動(dòng)境外游客增長。我們估計(jì)今后3年黃山游山人數(shù)年增長8％，未來3年業(yè)績將快速增長。因此暫時(shí)仍維持對(duì)黃山旅游Ａ股推薦的投資評(píng)級(jí),對(duì)絕對(duì)價(jià)格低的黃山Ｂ股，我們維持強(qiáng)烈推薦的評(píng)級(jí)。2006

年黃山旅游實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入8。17億元，比去年同期增長18。53%;凈利潤１。39億元，比去年同期增長101．53％;每股收益0.３1元,高于我們此前的預(yù)測。周邊交通環(huán)境的改善將有利于黃山游客的長期穩(wěn)定增長，北京奧運(yùn)也將帶動(dòng)境外游客增長.估計(jì)今后3年黃山游山人數(shù)年增長８％。在收購集團(tuán)酒店資產(chǎn)并進(jìn)行相應(yīng)的改擴(kuò)建后，黃山旅游酒店業(yè)務(wù)2007年將面臨大發(fā)展。我們估計(jì)，2007年該項(xiàng)業(yè)務(wù)收入至少增長５0％。我們預(yù)測黃山旅游今后３年的ＥPS將分別達(dá)到0．36元、０.49元和0.5５元。對(duì)應(yīng)4月3日A股16。１5元和B股1．５33美元的收盤價(jià)，07、08和09年市盈率分別為44。８倍、3３．１倍、29.4倍，和３0。8、２２。７、20.2倍.我們維持對(duì)Ａ股推薦的投資評(píng)級(jí),０7年底目標(biāo)價(jià)格1６。2元。黃山B股現(xiàn)價(jià)比A股低３1%,以A股目標(biāo)價(jià)和當(dāng)前匯率計(jì)算,股價(jià)還有３２％的上漲空間.因此，我們維持對(duì)黃山B股強(qiáng)烈推薦的投資評(píng)級(jí).風(fēng)險(xiǎn)提示公司索道票提價(jià)的申請(qǐng)不能得到相關(guān)部門批準(zhǔn)。國內(nèi)股市資金充裕局面不能維持，投資者對(duì)股市收益率的期望值提高,可能導(dǎo)致黃山旅游估值水平下降。PAGE2請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款 30/35請(qǐng)務(wù)必參閱正文之后的免責(zé)條款部分截至年度截至年度主營收入凈利潤每股盈利股息市盈率股息率市盈率股息率12月31日(百萬)(百萬）（元)(元）(倍,A)(％,Ａ）（倍，B）(%，Ｂ)20０453040。０１0．10115６．60.６０768.10。9２０0５689６９０．23０.０971．９0.5１4７。80.82０06817139０。310。1453．４0。853５。４1.32007Ｆ9741640。360.1４４5．90.8730．51。32０08Ｆ1103２220．4９0.2033.９1.1822．51.82００9F120324９0．55０。2230。11．３32０.02.0

峨眉山（000888）評(píng)級(jí)評(píng)級(jí)推薦現(xiàn)價(jià)13。３6元維持“推薦”評(píng)級(jí)?文獻(xiàn)：旅游行業(yè)研究員（07５５)２２627143ＨYPERLIＮK"mailto:wenｘian＠pasc.ｃoｍ.ｃn＂weｎxｉaｎ＠paｓ.cｎ行業(yè)旅游業(yè)公司代碼0０08８8公司網(wǎng)址wwｗ.emeionliｎe．ｃom?５２周幅度(元）5．1５/1５。1852周日平均成交額(百萬）32．6６總股本(萬股)２3，519流通股(萬股)１2,349流通市值（百萬）1，5９3大股東持股量（%）峨眉山旅游總公司39.62每股凈資產(chǎn)(元)2.520凈資產(chǎn)收益率(％)６．93相關(guān)研究報(bào)告:20062006年峨眉山實(shí)現(xiàn)主營收入36，９6９萬元，比去年同期大幅增長29。2５％，主要是接待游客數(shù)量上升24.39％帶動(dòng)了公司收入增長。但由于同期費(fèi)用水平大幅上升，管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用分別上升了2,932萬元和780萬元,較上年增長１４2％和159%，導(dǎo)致當(dāng)年凈利潤增幅遠(yuǎn)低于收入增幅，也低于我們此前的預(yù)測。我們認(rèn)為，公司開展強(qiáng)勢(shì)營銷，打造中國第一山，有利于進(jìn)一步擴(kuò)大峨眉山的知名度，增強(qiáng)對(duì)游客吸引力，從而有利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展。隨著金頂索道改造完工