上證180指數(shù)具有良好可投資性

上證180指數(shù)具有良好可投資性

指數(shù)功能定位與評(píng)價(jià)指標(biāo)的設(shè)計(jì)

從國(guó)際股市指數(shù)發(fā)展的歷史看，隨著金融市場(chǎng)環(huán)境的變遷和深化以及投資理論的不斷發(fā)展，股市指數(shù)的功能也在不斷延展和豐富之中。要客觀全面地評(píng)價(jià)一個(gè)指數(shù)，首先需要準(zhǔn)確把握被評(píng)價(jià)指數(shù)的功能定位。

目前股市指數(shù)的功能主要包括兩個(gè)最核心的方面：一是指數(shù)的代表性功能，二是指數(shù)的投資性功能。

結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)迅速發(fā)展的現(xiàn)實(shí)情況，特別是證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者的快速壯大，市場(chǎng)迫切需要豐富投資品種和完善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，金融產(chǎn)品創(chuàng)新的需求日益凸現(xiàn)。指數(shù)創(chuàng)新是產(chǎn)品創(chuàng)新的基礎(chǔ)，指數(shù)產(chǎn)品創(chuàng)新則是金融創(chuàng)新的主題。開(kāi)發(fā)可以作為創(chuàng)新基礎(chǔ)的股票指數(shù)，為指數(shù)基金、ETFs、指數(shù)期貨等指數(shù)衍生產(chǎn)品奠定基礎(chǔ)，是我國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)的緊迫需求。為此我們?cè)谠O(shè)計(jì)股指評(píng)價(jià)指標(biāo)體系時(shí)既要充分考慮指數(shù)的代表性功能，又要聯(lián)系我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)際，著重考慮衡量指數(shù)投資性的指標(biāo)。鑒于股市指數(shù)的功能定位分析，我們認(rèn)為設(shè)計(jì)我國(guó)證券市場(chǎng)的成份指數(shù)，應(yīng)主要考慮指數(shù)的代表性、標(biāo)的性、投資性和穩(wěn)定性。

指數(shù)評(píng)價(jià)指標(biāo)的設(shè)計(jì)與篩選

基于上述分析，我們?cè)谠O(shè)計(jì)指數(shù)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系時(shí)，確立了三大塊內(nèi)容：指數(shù)的代表性指標(biāo)、指數(shù)的穩(wěn)定性指標(biāo)和指數(shù)的投資性指標(biāo)，其中，在指數(shù)的代表性指標(biāo)當(dāng)中，又可細(xì)分為指數(shù)的市場(chǎng)代表性指標(biāo)、指數(shù)的行業(yè)代表性指標(biāo)、指數(shù)的經(jīng)濟(jì)代表性指標(biāo)和指數(shù)的標(biāo)尺性指標(biāo)；在指數(shù)的投資性指標(biāo)當(dāng)中，又可分為指數(shù)的定價(jià)指標(biāo)、指數(shù)的投資收益指標(biāo)、指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)、指數(shù)的行業(yè)和風(fēng)格特征指標(biāo)、完全被動(dòng)式投資指標(biāo)和增強(qiáng)型被動(dòng)式投資指標(biāo)。

指數(shù)的首要功能是能夠動(dòng)態(tài)地和綜合地反映市場(chǎng)的基本變化情況，因此指數(shù)必須具備一定的規(guī)模特征和行業(yè)分布特征。考察規(guī)模的指標(biāo)通常有市值、成交量和股票只數(shù)等，其中，市值和成交量可以更為準(zhǔn)確地刻畫(huà)市場(chǎng)規(guī)模特征，為此我們選擇了流通市值、總市值和成交金額三個(gè)指標(biāo)作為評(píng)價(jià)指數(shù)的規(guī)模特征指標(biāo)，另外，出于與全市場(chǎng)比較的需要，我們又定義了三個(gè)指標(biāo)：流通市值覆蓋率、總市值覆蓋率和成交金額覆蓋率，分別從市值和成交金額的角度考察指數(shù)的規(guī)模占全市場(chǎng)規(guī)模的比重。

在設(shè)計(jì)指數(shù)的經(jīng)濟(jì)代表性指標(biāo)中，我們首先選擇了指數(shù)與GDP的相關(guān)性。除了相關(guān)性指標(biāo)外，我們還選擇了指數(shù)的市值占GDP的比重作為相關(guān)性的一個(gè)補(bǔ)充指標(biāo)，該指標(biāo)主要是從資本化率的角度考察指數(shù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系。同時(shí)，考慮到與全市場(chǎng)對(duì)比的需要，我們還設(shè)計(jì)了兩個(gè)指標(biāo)：指數(shù)的股息與全市場(chǎng)股息的比率，指數(shù)的凈利潤(rùn)與全市場(chǎng)凈利潤(rùn)的比率，通過(guò)這種對(duì)比，可以間接反映出指數(shù)反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力的大小。另外，凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)盈利情況，凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率則反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的價(jià)值增值能力，考察指數(shù)的凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率有助于從公司財(cái)務(wù)的角度全面分析和評(píng)價(jià)指數(shù)的經(jīng)濟(jì)代表性。

作為反映市場(chǎng)基本特征的工具，指數(shù)應(yīng)該具備一種平均尺度的功能，或者說(shuō)是標(biāo)尺性功能。標(biāo)尺性實(shí)際上是指數(shù)標(biāo)的性原則的體現(xiàn)。考察標(biāo)尺性可以從兩個(gè)角度入手，一是考察指數(shù)的流通市值與總市值與全市場(chǎng)流通市值和總市值的相關(guān)性，檢驗(yàn)指數(shù)是否能夠作為代表整體市場(chǎng)變化的基準(zhǔn)，二是通過(guò)考察基金凈值與指數(shù)的流通市值的相關(guān)性，檢驗(yàn)指數(shù)是否適宜于作為證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者的業(yè)績(jī)衡量基準(zhǔn)。

上證180指數(shù)和上證A股指數(shù)的套期保值效果

(2001/9/6～2002/8/30)

附圖

在實(shí)際投資的過(guò)程中，交易成本的高低直接影響投資收益的大小。對(duì)一個(gè)組合來(lái)說(shuō)，如果組合中的股票每次調(diào)整的數(shù)目過(guò)多，其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)必然很大，從而造成過(guò)高的交易成本。如果將指數(shù)作為一種投資產(chǎn)品，指數(shù)必須滿足一定的穩(wěn)定性?？疾旆€(wěn)定性的指標(biāo)通常使用周轉(zhuǎn)率，所以，在指數(shù)的穩(wěn)定性評(píng)價(jià)指標(biāo)中，我們選擇的是周轉(zhuǎn)率。

在投資定價(jià)的指標(biāo)當(dāng)中，市盈率、市凈率和市售率是三個(gè)比較常用的指標(biāo)，其中市盈率是最為常用的。市凈率與市盈率指標(biāo)類(lèi)似。比起前兩個(gè)指標(biāo)，市售率不會(huì)成為負(fù)值，而且要相對(duì)穩(wěn)定，受會(huì)計(jì)政策的影響要小，在可比性和可靠性方面較好，因此，國(guó)外越來(lái)越多的金融分析師傾向于用該指標(biāo)進(jìn)行投資估價(jià)。在設(shè)計(jì)指數(shù)的投資代表性時(shí)，我們先是選取了這三個(gè)指標(biāo)。根據(jù)股利貼現(xiàn)模型，股票的價(jià)值取決于未來(lái)股利的現(xiàn)值，而股利的發(fā)放，又取決于公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況，因此考察股利收益率，可以真實(shí)的反映出實(shí)體經(jīng)濟(jì)給予投資者的回報(bào)。基于這一理由，在指數(shù)的定價(jià)指標(biāo)中，我們還選取了股利收益率指標(biāo)。

在指數(shù)的投資性指標(biāo)中，不僅應(yīng)包括定價(jià)指標(biāo)、收益指標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，還應(yīng)包括體現(xiàn)投資的行業(yè)與風(fēng)格特征的指標(biāo)。

上證180指數(shù)的實(shí)證分析

研究方法與樣本選擇

(1)研究方法：利用指數(shù)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系中的有關(guān)指標(biāo)，對(duì)上證180指數(shù)的市場(chǎng)代表性、行業(yè)代表性、經(jīng)濟(jì)代表性、標(biāo)尺性、投資性和穩(wěn)定性進(jìn)行分析與評(píng)價(jià)。

(2)數(shù)據(jù)選擇：滬市A股市場(chǎng)的股票數(shù)據(jù)與基金數(shù)據(jù)、中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。

(3)數(shù)據(jù)時(shí)間段：1999年1月4日～2002年8月30日。

(4)數(shù)據(jù)來(lái)源：北京玖方量子公司證券數(shù)據(jù)庫(kù)、上海證券交易所、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。

實(shí)證分析

(1)指數(shù)的市場(chǎng)代表性

從流通市值、總市值和成交金額來(lái)看，在1999年1月4日～2002年8月30日期間，上證180指數(shù)的日平均流通市值、周平均流通市值和月平均流通市值對(duì)滬市A股市場(chǎng)的覆蓋率均超過(guò)51%，日平均總市值、周平均總市值和月平均總市值對(duì)滬市A股市場(chǎng)的覆蓋率超過(guò)48%，日平均成交金額、周平均成交金額和月平均成交金額對(duì)滬市A股市場(chǎng)的覆蓋率超過(guò)46%。也就是說(shuō)，上證180指數(shù)以不足滬市A股市場(chǎng)1/3之一的股票數(shù)，占據(jù)了滬市A股市場(chǎng)流通市值、總市值和成交金額近一半的份額，因此，從編制成份指數(shù)的角度來(lái)說(shuō)，上證180指數(shù)的市場(chǎng)代表性是比較好的。

(2)指數(shù)的行業(yè)代表性

根據(jù)2002年1月1日所發(fā)布的樣本股名單，從流通市值、總市值和股票數(shù)量的角度，對(duì)上證180指數(shù)的樣本股在各行業(yè)上的分布進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，上證180指數(shù)的行業(yè)分布與滬市A股市場(chǎng)的偏離度非常小，其中，流通市值行業(yè)偏離度為%，總市值行業(yè)偏離度為%，股票只數(shù)的行業(yè)偏離度為%。由此可以說(shuō)明：上證180指數(shù)樣本股的流通市值在各行業(yè)的分布比較理想，對(duì)滬市A股市場(chǎng)具有較強(qiáng)的代表性。

(3)指數(shù)的經(jīng)濟(jì)代表性

先用X-11方法對(duì)GDP進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，然后我們對(duì)上證180指數(shù)和當(dāng)期GDP、滯后1個(gè)季度的GDP、滯后2個(gè)季度的GDP、滯后3個(gè)季度的GDP以及滯后4個(gè)季度的GDP進(jìn)行了相關(guān)性分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是參數(shù)方法還是非參數(shù)方法，均表明上證180指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)存在較強(qiáng)的相關(guān)性，其中，Pearson相關(guān)系統(tǒng)在以上，Kendell相關(guān)系數(shù)在以上，Spearman相關(guān)系數(shù)在以上。

從指數(shù)的總市值占GDP的比重的角度來(lái)考察，對(duì)上證180指數(shù)進(jìn)行分析，數(shù)據(jù)顯示，在考察期間內(nèi)上證180指數(shù)的總市值占GDP的比重平均為%，

同期滬市A股市場(chǎng)的總市值占GDP的比重平均為%，兩相比較，可以看出，作為成份指數(shù)，上證180指數(shù)的總市值占GDP的比重是比較高的。

在股息方面，上證180指數(shù)的樣本股的總股息占滬市A股市場(chǎng)全部股票的總股息的平均比例為%；在凈利潤(rùn)方面，上證180指數(shù)樣本股的凈利潤(rùn)占滬市A股市場(chǎng)全部股票的凈利潤(rùn)的平均比例為%。

在考察期間內(nèi)，上證180指數(shù)的凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率要好于滬市A股市場(chǎng)的凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率，平均而言，上證180指數(shù)的凈資產(chǎn)收益率要高于滬市A股市場(chǎng)個(gè)百分點(diǎn)，總資產(chǎn)收益率要高于滬市A股市場(chǎng)個(gè)百分點(diǎn)。在凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率方面，上證180指數(shù)要遜于滬市A股市場(chǎng)，不過(guò)，從凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率的波動(dòng)性上來(lái)看，上證180指數(shù)的波動(dòng)性要比滬市A股市場(chǎng)小。

上述各項(xiàng)指標(biāo)，無(wú)論是相關(guān)性指標(biāo)，還是財(cái)務(wù)指標(biāo)，事實(shí)上都表明上證180指數(shù)有較好的經(jīng)濟(jì)代表性。

(4)指數(shù)的標(biāo)尺性

利用1999年1月4日～2002年8月30日期間上證180指數(shù)與滬市A股市場(chǎng)的流通市值和總市值的日數(shù)據(jù)序列，我們分別計(jì)算了上證180指數(shù)的流通市值與滬市A股市場(chǎng)的流通市值的相關(guān)性以及上證180指數(shù)的總市值與滬市A股市場(chǎng)的流通市場(chǎng)的總市值的相關(guān)性，計(jì)算結(jié)果顯示：上證180指數(shù)的流通市值與滬市A股市場(chǎng)的流通市值呈高度相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為，上證180指數(shù)的總市值與滬市A股市場(chǎng)的總市值也呈高度相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為。

根據(jù)2001年9月6日～2002年8月30日的基金周凈值數(shù)據(jù)，隨機(jī)抽取10只基金，計(jì)算基金凈值與上證180指數(shù)的流通市值的相關(guān)性，得到表，從該表中可以看出，各基金的凈值與上證180指數(shù)的流通市值的相關(guān)系數(shù)都在以上，其中，有6只基金的相關(guān)系數(shù)超過(guò)了。

相關(guān)性分析結(jié)果說(shuō)明，上證180指數(shù)具備較好的標(biāo)尺性，適宜于作為證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者的業(yè)績(jī)衡量基準(zhǔn)。

(5)指數(shù)的定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)收益和風(fēng)格特征

從定價(jià)的角度來(lái)分析，在1999年1月4日～2002年8月30日期間，無(wú)論是日平均、周平均，還是月平均，上證180指數(shù)的市盈率、市凈率和市售率均低于滬市A股市場(chǎng)，而且波動(dòng)幅度也要比滬市A股市場(chǎng)低。

從收益的角度來(lái)分析，在考察期間內(nèi)上證180指數(shù)的股息收益率一直高于滬市A股市場(chǎng)，而且兩者趨勢(shì)基本一致，平均來(lái)看，上證180指數(shù)的股息收益要高于滬市A股市場(chǎng)個(gè)百分點(diǎn)。從周平均收益率來(lái)看，1999年和2002年，上證180指數(shù)和滬市A股市場(chǎng)基本持平，2000年和2001年，上證180指數(shù)略低于滬市A股市場(chǎng)。從月平均收益率來(lái)看，上證180指數(shù)要低于滬市A股市場(chǎng)，但兩者的差距不超過(guò)個(gè)百分點(diǎn)。從夏普系數(shù)即風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的單位風(fēng)險(xiǎn)收益來(lái)看，上證180指數(shù)的夏普系數(shù)比滬市A股市場(chǎng)略低。

從風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)分析，上證180指數(shù)的日收益率波動(dòng)性與上證A股指數(shù)的日收益率波動(dòng)性的變動(dòng)方向與變動(dòng)幅度基本一致，兩者的波動(dòng)性差別不大。另外，我們以2002年8月30日為例，對(duì)上證180指數(shù)和上證A股指數(shù)進(jìn)行了VaR分析，其中，預(yù)報(bào)置信度為95%。分析表明，上證180指數(shù)的VaR值與上證A股指數(shù)的VaR值比較接近。

以上證A股指數(shù)為標(biāo)的，我們還計(jì)算了上證180指數(shù)的日平均、周平均和月平均Beta值，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，上證180指數(shù)的平均Beta值皆低于1。從指數(shù)換手率來(lái)看，上證180指數(shù)的平均換手率要低于滬市A股市場(chǎng)的平均換手率。

從行業(yè)和風(fēng)格特征的角度分析，對(duì)上證180指數(shù)進(jìn)行二級(jí)行業(yè)的收益分解，結(jié)果表明，上證180指數(shù)能夠體現(xiàn)多種行業(yè)的特征，在不同的時(shí)間段，其收益來(lái)自于不同的行業(yè)。以流通市值和市凈率作為標(biāo)準(zhǔn)，將市場(chǎng)中的股票劃分為9大類(lèi)：小盤(pán)成長(zhǎng)類(lèi)，小盤(pán)非價(jià)值成長(zhǎng)類(lèi)，小盤(pán)價(jià)值類(lèi)，中盤(pán)成長(zhǎng)類(lèi)，中盤(pán)非價(jià)值成長(zhǎng)類(lèi)，中盤(pán)價(jià)值類(lèi)，大盤(pán)成長(zhǎng)類(lèi)，大盤(pán)非價(jià)值成長(zhǎng)類(lèi)，大盤(pán)價(jià)值類(lèi)。并以這9大類(lèi)作為因子，對(duì)上證180指數(shù)進(jìn)行規(guī)模與價(jià)值成長(zhǎng)特征分析，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，上證180在樣本考察期間內(nèi)的收益主要來(lái)自于大盤(pán)和小盤(pán)，在不同的時(shí)間段，體現(xiàn)不同的規(guī)模與價(jià)值成長(zhǎng)特征。

從公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定性的角度分析，我們利用年報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，計(jì)算了1999年～2001年上證180指數(shù)和滬市A股的ROIC值。數(shù)據(jù)表明，在考察期間內(nèi)，上證180指數(shù)每年的ROIC值均大于滬市A股，年平均ROIC值上證180指數(shù)高于滬市A股個(gè)百分點(diǎn)。

從以上定價(jià)指標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)收益指標(biāo)、行業(yè)和風(fēng)格特征指標(biāo)以及公司業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中我們可以看出，上證180指數(shù)完全符合指數(shù)的投資性要求，可投資性是比較好的。

(6)指數(shù)產(chǎn)品的可行性

為了考察上證180指數(shù)作為指數(shù)產(chǎn)品工具的可行性，我們構(gòu)建了兩只模擬指數(shù)基金，一只是完全復(fù)制上證180的指數(shù)基金，另一只是基于上證180的增強(qiáng)被動(dòng)型指數(shù)基金，2001年7月1日～2002年8月30日期間完全復(fù)制指數(shù)基金的季度跟蹤誤差和增加被動(dòng)型指數(shù)基金的季度IF系數(shù)數(shù)據(jù)，其中完全復(fù)制指數(shù)基金的各季度跟蹤誤差值均不超過(guò)%，增加被動(dòng)型指數(shù)基金的IF系統(tǒng)值除2002年第2季度為負(fù)值以外，其余季度都是正值。

從股指期貨的角度出發(fā)，仍以標(biāo)尺性指標(biāo)中隨機(jī)抽取的10只基金為例，對(duì)上證180指數(shù)和上證A股指數(shù)分別進(jìn)行套期保值效果分析，從數(shù)據(jù)中可以看出，上證180指數(shù)的套保效果和上證A股指數(shù)的套保效果非常接近，從反映套期保值效果的綜合考察指標(biāo)——單位成本的套保效果來(lái)看，上證180指數(shù)的表現(xiàn)也是比較好的，在10只基金中，除基金通寶的該指標(biāo)值略低外，其他基金的該指標(biāo)值均比較高。

上述事實(shí)表明以上證180指數(shù)作為投資標(biāo)的來(lái)設(shè)計(jì)指數(shù)產(chǎn)品，效果是比較好的。

(7)指數(shù)的穩(wěn)定性

如何在保持指數(shù)的低周轉(zhuǎn)率的同時(shí)，保證指數(shù)有較高的流通市值覆蓋率，這是編制指數(shù)的一個(gè)難點(diǎn)。按每年調(diào)整一次來(lái)計(jì)算，我們對(duì)上證180指數(shù)進(jìn)行了周轉(zhuǎn)率的測(cè)算，結(jié)果表明：上證180指數(shù)的年平均周轉(zhuǎn)率為%，如果按半年調(diào)整一次來(lái)算，則平均周轉(zhuǎn)率不超過(guò)10%。由此可以看出，上證180指數(shù)的周轉(zhuǎn)率是比較低的，在指數(shù)編制的過(guò)程中，較好地解決了周轉(zhuǎn)率與流通市值覆蓋率之間的矛盾，因而，使得上證180指數(shù)呈現(xiàn)出比較好的穩(wěn)定性。

研究結(jié)論

市值分析、成交金額分析和行業(yè)分布分析表明，上證180指數(shù)能夠反映滬市A股市場(chǎng)的基本特征，有較好的抗操縱性、市場(chǎng)代表性和行業(yè)代表性。

與GDP的相關(guān)性分析和財(cái)務(wù)指標(biāo)分析表明，上證180指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)程度較高，可以體現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)