關(guān)于我國上市公司債券融資的思考

關(guān)于我國上市公司債券融資的思考

企業(yè)債券是企業(yè)融資的重要途徑之一，也是資本市場重要的融資工具之一。在市場經(jīng)濟國家特別是發(fā)達(dá)工業(yè)國家企業(yè)債券在各類有價證券中稱得上是首屈一指,在亞太新興國家，債券市場也發(fā)展得如火如荼。

但目前我國資本市場的發(fā)展很不均衡，表現(xiàn)為嚴(yán)重的“重股輕債”，企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于股票的發(fā)行規(guī)模。作為一個重要的融資渠道和投資選擇，企業(yè)債券在某種程度上被人們忽視了。實際上，企業(yè)債券相對于股票和銀行貸款在某些方面具有獨到的優(yōu)勢，現(xiàn)代融資理論已經(jīng)證明了這一點。而且針對我國的現(xiàn)實情況，發(fā)展企業(yè)債券更能在某種程度上解決資源配置、內(nèi)部人控制等問題。無論從資金需求，還是從公司治理問題的角度講，企業(yè)債券在我國應(yīng)當(dāng)有很大的發(fā)展空間。

為什么我國上市公司債券發(fā)展如此落后？如何改變目前我國上市公司債券發(fā)展滯后的現(xiàn)狀？分析解決這些問題不僅具有理論意義，而且有重大的現(xiàn)實意義。

一、我國上市公司債券融資的現(xiàn)狀

在社會主義市場經(jīng)濟體制下，企業(yè)融資將逐步從間接融資轉(zhuǎn)向直接融資。股票融資和債券融資是企業(yè)直接融資的兩大渠道，但是近年來股票融資直線上升，受到社會普遍重視，市場規(guī)模不斷擴大，年融資額平均都在1000億元以上。而債券融資一直處于低谷之中，時起時落，徘徊不前。從而導(dǎo)致了資本結(jié)構(gòu)的嚴(yán)重失衡，明顯不適應(yīng)市場經(jīng)濟發(fā)展的需要。

我國最早于1984年開始發(fā)行企業(yè)債券，1984年—1986年累計發(fā)行類似企業(yè)債券的有價證券為100億元。1987年3月，國務(wù)院公布《企業(yè)債券管理暫行條例》，從此企業(yè)債券納入全國信貸資金計劃。后來由于經(jīng)濟治理整頓以及為保證國債的順利發(fā)行，政府一度將企業(yè)債券發(fā)行量控制在很小的范圍內(nèi)。1993年3月，為了加強企業(yè)債券管理，引導(dǎo)資金合理流向，國務(wù)院修訂頒布了《企業(yè)債券管理》，從而使企業(yè)債券的發(fā)行逐步走上規(guī)范化和法制化。從總量上來看，截止到2002年底，上市公司債券總的發(fā)行規(guī)模為億元；而股票融資僅2001年就達(dá)到億元，比債券全部發(fā)行總額都大。從1993-2002年的數(shù)據(jù)可以看出：雖然在各個年份中，上市公司債券融資額與股票融資額的比例相差較大，但在后六年一致保持在低于40%的水平，甚至最低年份降至4%。

我國上市公司債券融資與股票融資的比例

年份1993199419951996199719981999200020012002

債券融資額

股票融資額

兩者比例2．0

數(shù)據(jù)來源：《中國證券期貨統(tǒng)計年鑒》2004年

我們可以看出，當(dāng)前我國上市公司債券規(guī)模太小，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于股票的發(fā)行，同國際上債權(quán)融資興起，股權(quán)融資衰落的局面比較，正好形成一個強烈的對照。從80年代中期開始，國際上債券融資已成為發(fā)達(dá)國家企業(yè)融資的主要手段，在國際融資市場上所占比例正在不斷擴大?，F(xiàn)在美國債券市場大約為股市的5倍，而在亞太新興市場國家，債券融資也日益紅火起來，特別是業(yè)績好的公司擔(dān)心把股權(quán)讓給別人，更加關(guān)注債券融資。為了適應(yīng)今后我國經(jīng)濟的發(fā)展，我們在積極發(fā)展股票市場的同時，不應(yīng)忽視債券市場，讓企業(yè)債券也正常發(fā)展起來，成為上市公司直接融資的一個主要渠道，尤其是當(dāng)前銀行利率再次下調(diào)，居民儲蓄繼續(xù)增長，上市公司開展債券融資，可以說是個好時機。

二、我國上市公司債券融資發(fā)展滯后的成因分析

我國企業(yè)債券融資未能成為上市公司直接融資的主要形式，沒有發(fā)展成為同股票融資一樣的兩大直接融資渠道之一，其原因是復(fù)雜的，具體說來主要有以下幾個：

政府對債券市場實行歧視性的政策

自90年代起政府對企業(yè)債券發(fā)行實施了嚴(yán)格的控制，至今政策面臨的嚴(yán)厲監(jiān)管仍是制約企業(yè)債券融資的重要因素。過去債券發(fā)行一直實行行政審批制，近幾年，雖然國債和政策性銀行金融債券已經(jīng)改革，發(fā)行實行核準(zhǔn)制，但到目前為止，企業(yè)債券的發(fā)行仍實行多部審批制。企業(yè)能否發(fā)行債券，受益的期限，利率，金額都是由行政決定，而且發(fā)行申報復(fù)雜、審批慢、限度控制嚴(yán)重，這些因素大大制約了企業(yè)債券的發(fā)行。同時，銀行連續(xù)的降息，已使得利率處于歷史低點，按照企業(yè)債券發(fā)行利率不高于銀行同期利率40％之規(guī)定和個人投資企業(yè)證券需交納20％的利息所得稅之規(guī)定，企業(yè)債券投資者的受益微薄，減弱了投資者投資熱情，給企業(yè)發(fā)行債券帶來了一定的困難。而政府對債券發(fā)行的限制，不是空穴來風(fēng)，從自身利益來看，他有兩大顧慮：

一是目前我國企業(yè)的信用約束意識淡漠，許多企業(yè)長期習(xí)慣于依賴國家財政和銀行貸款，借債但可以不還的想法根深蒂固。目前長期拖欠的企業(yè)債務(wù)已使銀行積累了大量的呆帳，銀行信用風(fēng)險上升。此時如果企業(yè)債券的發(fā)行也放開，則可能有相當(dāng)部分的企業(yè)重蹈覆轍，再次形成新的債務(wù)拖欠，而且企業(yè)債券購買者多為社會個人投資，債券的拖欠影響面廣，負(fù)效應(yīng)大。事實上，到1995年底，全國企業(yè)債券不能及時償還的已占到發(fā)行余額的11％，而且我國企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏高，許多不具備發(fā)行企業(yè)債券的企業(yè)也混同于合格企業(yè)爭奪額度，魚龍混雜，造成政府也覺難以把關(guān)，所以政府寧愿優(yōu)先發(fā)展股票市場，以免不合格的企業(yè)亂集資，從而加大國家的金融風(fēng)險。

二是由于企業(yè)債券的發(fā)行利率一般高于國債，國家擔(dān)心企業(yè)債券的大量發(fā)行會影響到國債的順利放行。比如在1993年年初，國家下達(dá)的企業(yè)債券發(fā)行計劃為490億元，但由于各方面的亂集資情況愈演愈烈，嚴(yán)重沖擊了國債市場，所以到四月份，國務(wù)院就下達(dá)了企業(yè)債券利率不得高于國債利率；國債發(fā)行完畢之前，其他債券一律不得發(fā)行的通知規(guī)定。

基于以上兩個大顧慮，政府始終將企業(yè)債券放在一個補充的地位。對企業(yè)債券制定也缺乏系統(tǒng)性和長遠(yuǎn)性，這就造成了企業(yè)債券市場規(guī)模小，起伏大。

缺乏規(guī)范、公正的信用評級機構(gòu)

我國雖然近幾年社會中介機構(gòu)如雨后春筍,但缺乏高度規(guī)范，公正的專門從事企業(yè)信用級別評定業(yè)務(wù)的全國性機構(gòu).而且目前眾多的中介機構(gòu)行為規(guī)范性差,法律對這類機構(gòu)的監(jiān)管不到位,造成了中介機構(gòu)行為的非公證性,這樣，自然導(dǎo)致我國企業(yè)信用等級評級及披露的不健全,使垃圾債券混入債券市場,嚴(yán)重影響了債券市場的信譽,也會誤導(dǎo)投資者，使得評級市場難以發(fā)展。在評級市場較小的情況下，評級機構(gòu)的實踐經(jīng)驗和技術(shù)很難長進，評級結(jié)果也難以得到市場檢驗，從而抑制了評級機構(gòu)業(yè)務(wù)的開展以及評級結(jié)果公證性、權(quán)威性的確立。因此投資人很難根據(jù)評估結(jié)果對債券進行判斷選擇，在很大程度上也制約了企業(yè)債券市場。

上市公司“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象加劇

目前，絕大多數(shù)上市公司中國家股，社會法人股和社會公眾并存，其中國家股處于絕對或相對控股的地位，而國有股比例高的制度背景是國家所有制經(jīng)濟占主體。現(xiàn)在上市公司主要是由國有企業(yè)改造過來的，這樣的上市公司很容易出現(xiàn)嚴(yán)重的內(nèi)部人控制。再加上上市公司現(xiàn)行領(lǐng)導(dǎo)體制渙散，職權(quán)不分，內(nèi)部人不受股東控制，而且不受市場的約束，這無疑使內(nèi)部人控制更加嚴(yán)重。不受約束的內(nèi)部人完全能夠控制公司，基本上可以按照自己的意志和價值取向選擇融資方式和安排融資結(jié)構(gòu)。對企業(yè)內(nèi)部人而言，既然發(fā)行股票籌集資金不會影響到他們的權(quán)力，那么債券融資的“控股權(quán)維持”優(yōu)勢就不復(fù)存在了，對于完全依靠股票籌資來滿足資金需求的企業(yè)而言，其經(jīng)營沒有外在的壓力，有利就分，無利不分，不會有因還不起債而破產(chǎn)的風(fēng)險。發(fā)行企業(yè)債券在破產(chǎn)制度健全的條件下，一旦企業(yè)破產(chǎn)，企業(yè)管理者也要承擔(dān)破產(chǎn)成本，在市場上失去競爭能力，失去他在破產(chǎn)前的一切好處，所以債券融資有助于約束企業(yè)管理者使用資金。在此情況下,經(jīng)理人的理性選擇自然是放棄債務(wù)融資而選擇股票融資,因為股權(quán)融資既無監(jiān)督約束,又無償付股息壓力,而債券融資則會加大自身的壓力,迫使其努力工作以避免破產(chǎn)，這就嚴(yán)重阻礙了債券市場的發(fā)展。

債券的安全性不足

1.我國擔(dān)保和抵押機制尚未形成。

我國的企業(yè)債券的發(fā)行仍以信用方式為主，但卻未能形成以擔(dān)保和抵押來降低企業(yè)債券風(fēng)險的機制，從目前世界各國的通行做法來看，除了一些信譽特別好的企業(yè)外，企業(yè)債券發(fā)行皆以擔(dān)保和抵押為主，這就大大提高了企業(yè)償債的保證程度，從而提高了企業(yè)債券的安全性。

2.我國尚未建立企業(yè)償債基金。

這種由發(fā)債企業(yè)的信托擔(dān)保銀行定期從發(fā)債企業(yè)的存款中提取定量的資金，存入專戶，作為企業(yè)債券還本付息的專用基金，可以增強企業(yè)債務(wù)的償還能力，這種做法在國外已經(jīng)普遍實施，而在我國卻未有這種償債準(zhǔn)備意識。

3.我國法律對債權(quán)人的保護力度不夠。

一方面表現(xiàn)在對一些能還錢卻不還錢的強制執(zhí)行不力；另一方面反映在企業(yè)在破產(chǎn)宣告之前采取無償轉(zhuǎn)讓財產(chǎn)；非正常壓價出售財產(chǎn)；對原來沒有財產(chǎn)擔(dān)保的債務(wù)提供財產(chǎn)擔(dān)保；對未到期的債務(wù)提前清償?shù)确椒ㄍ堤觽鶆?wù)或造成對債權(quán)人的不公平受償。

以上三點為保障企業(yè)債券安全性的三道防線。在我國這三道防線或是存在漏洞或是尚未建立，從而決定了我國企業(yè)債券安全性的不足。這就使投資者對債券望而卻步，不敢投資，影響了債券的發(fā)行。

債券品種不豐富

雖然我國企業(yè)債券從1987年起步到現(xiàn)在已經(jīng)有了十幾年，在滬深證交所上市交易的企業(yè)債券品種先后超出了29個，但自1994年開始，大部分企業(yè)債券品種都被取消了，只留下極少量的中央企業(yè)債券和地方企業(yè)債券品種，到2001年6月，上市交易的品種僅剩10個，從利率上看，雖然有了不同利率水平的債券組合，但由于利率上限的限制，企業(yè)債券實際上只是單一的固定利率債券一種。從期限上看，長期債券少，15年以上超長期幾乎沒有。這便使投資者選擇炒作空間受到很大的限制，抑制了投資者的積極性。

三、加強我國上市公司債券融資的措施

通過以上對上市公司債券融資發(fā)展滯后的原因分析，提出了幾點加強企業(yè)債券融資的措施,希望能為優(yōu)化我國上市公司融資結(jié)構(gòu)起到有益的啟示作用。

加大政府調(diào)控的科學(xué)性

政府應(yīng)加強完善企業(yè)債券市場法規(guī)，實行科學(xué)審核，做好市場裁判，加強市場監(jiān)管，保護投資者利益，創(chuàng)造公平，有序的交易環(huán)境。目前政府要取消企業(yè)債券市場發(fā)行管理計劃模式，代之以市場的管理體制，即取消現(xiàn)有的配額管理方式，由債券發(fā)行人根據(jù)自身需求和市場投資者的需求確定發(fā)行數(shù)量和定價方式，按照市場化，規(guī)范化和與國際慣例接軌的原則，進一步改革和完善企業(yè)債券市場監(jiān)管體制，如取消企業(yè)債券發(fā)行利率不高于銀行同期利率40％的規(guī)定等。另外，政府也應(yīng)取消企業(yè)債券發(fā)行主體的“所有制歧視”，更多的從企業(yè)經(jīng)營機制，經(jīng)營效率，資產(chǎn)負(fù)債狀況以及償債信用機制等方面考察企業(yè)是否有發(fā)行企業(yè)債券的資格，而不是簡單的把所有民營企業(yè)排除在企業(yè)債券融資大門之外。

規(guī)范信用評級

1.規(guī)范信用評級機構(gòu)，建立風(fēng)險賠償機制。

信用評級機構(gòu)應(yīng)對自己負(fù)責(zé)評定的企業(yè)債券負(fù)風(fēng)險連帶責(zé)任，對自己在評級過程中的重大遺漏、虛假記載、誤導(dǎo)性陳述對債權(quán)人造成的損失承擔(dān)賠償責(zé)任。只有這樣，才能最大限度地降低差錯，提高評級質(zhì)量，提高信用評估公司在投資者心目中的地位和作用，增加投資者對評級結(jié)果的信任度。

2.全面披露評級結(jié)果實行評級回訪制度。

信用評級機構(gòu)應(yīng)對投資者全面披露整個評估過程，包括但不僅限于評估方法、重要數(shù)據(jù)和非數(shù)據(jù)化描述，使企業(yè)債券信用等級信息以更詳盡的方式呈現(xiàn)出來,以使投資人對信用評級結(jié)果的可信度進行分析判斷，信用等級高的，大家爭相購買；信用等級差的,群眾不予理睬，這樣可以督促發(fā)債企業(yè)更加重視經(jīng)濟效益，并告誡投資人注意企業(yè)債券要承擔(dān)風(fēng)險從而決定投資策略。同時，應(yīng)建立定期的評級回訪制度，及時公布回訪信息，揭示債券風(fēng)險，分析風(fēng)險變化的原因，杜絕債務(wù)人逃逸債務(wù)責(zé)任的事項發(fā)生，最大限度地保護債權(quán)人的利益。

3.評級機構(gòu)可以采用多種組織結(jié)構(gòu)的形式。

評級機構(gòu)既可設(shè)立為公司制，也可實行合伙制，并且以合伙制作為發(fā)展方向。組織形式的多樣化可加強評級機構(gòu)間的競爭，公司制清晰的產(chǎn)權(quán)制度、規(guī)范的運作機制與合伙制無限責(zé)任制可給債權(quán)人以最大保護，可促進評級行業(yè)的良性競爭，使評級機構(gòu)的運作更加規(guī)范，風(fēng)險賠償制度得以落實。

4.統(tǒng)一規(guī)范信用評級的指標(biāo)體系。

目前，我國債券評級的指標(biāo)體系，各個評估機構(gòu)各搞一套，自立章程，有的搬用國際慣例，有的限于財務(wù)指標(biāo)，沒有全國統(tǒng)一的規(guī)范，以至于同一企業(yè)債券可能由于不同評估機構(gòu)評級會得出不同的信用等級，為了保護投資人的利益，企業(yè)債券的評估指標(biāo)體系雖然不能絕對統(tǒng)一，但基本上應(yīng)該一致，這樣，才能使投資人對于企業(yè)債券的評價有一個公認(rèn)的判斷尺度。所以，有關(guān)部門應(yīng)該組織制定統(tǒng)一的評估指標(biāo)體系和評級方法，以便各個評估機構(gòu)共同遵守，保證評級結(jié)果的科學(xué)性，公證性和一致性。

目前由于我國缺乏統(tǒng)一的信用等級評估標(biāo)準(zhǔn),同一企業(yè)的信用等級經(jīng)不同評級機構(gòu)評定會得出不同的結(jié)果,嚴(yán)重影響了企業(yè)債券的信譽,也會誤導(dǎo)投資者.因此,當(dāng)務(wù)之急，應(yīng)盡快規(guī)范評估機構(gòu),制定統(tǒng)一的評估標(biāo)準(zhǔn),保證企業(yè)信用等級評定的公證性、科學(xué)性，為投資者提供準(zhǔn)確、一致的信息。

改進上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，解決“內(nèi)部人控制”的問題

上市公司必須改變國有股占比較高的這種不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在貨幣資金比較充足的情況下，可以考慮利用機關(guān)經(jīng)濟手段實施國有股回購。通過國有股回購，降低國有股比例，增加流通股比例，能夠在一定程度上強化中小股東的地位。隨著更多理性投資者進入公司，股權(quán)過度集中的現(xiàn)象將得以緩解，多元化投資主體的結(jié)構(gòu)將逐漸形成，股東會，董事會，經(jīng)理層相制衡的法人治理結(jié)構(gòu)將會得到良性的運轉(zhuǎn)，內(nèi)部人控制的現(xiàn)象能夠得到一定程度的防止和糾正，最終有利于公司資產(chǎn)的優(yōu)化組合和公司經(jīng)營長期目標(biāo)的實現(xiàn)。同時，通過國有股回購，能夠使產(chǎn)權(quán)制度更趨于完善，真正實現(xiàn)“同股，同權(quán)，同責(zé)，同利”，切實保障股東權(quán)益及股東對經(jīng)理層的約束。

實施嚴(yán)格的企業(yè)擔(dān)保制度和破產(chǎn)制度

在國外，監(jiān)管部門不規(guī)定債券一定要提供擔(dān)保。只有那些信用評級結(jié)果比較低的公司才會考慮通過擔(dān)保來提高自己的信用水平，進而降低利率和發(fā)行費用。但我國的市場體制尚處于發(fā)展中，商業(yè)信用的約束力還不強，因此由政府出面來對債券擔(dān)保問題作出強制性的規(guī)定是必須的。類似國外的擔(dān)保公司，在我國也可能是未來的發(fā)展方向。除此之外，也應(yīng)實施嚴(yán)格的企業(yè)破產(chǎn)制度。應(yīng)吸收發(fā)達(dá)國家破產(chǎn)法的一些破產(chǎn)技術(shù)，如破產(chǎn)重組制度、破產(chǎn)管理人制度等，對一些有挽救希望的企業(yè)給予重組期，讓企業(yè)有重整的機會；要防范企業(yè)的假破產(chǎn)真逃債，對企業(yè)破產(chǎn)實行一系列嚴(yán)格的規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)，迫使企業(yè)盡量償還債務(wù)。

積極進行債券市場品種創(chuàng)新，吸引不同風(fēng)險偏好的投資者入市

隨著國內(nèi)經(jīng)濟的快速發(fā)展,我國的企業(yè)債券品種已遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足投資者的需求。因此,應(yīng)盡快調(diào)整并完善企業(yè)債券的品種結(jié)構(gòu),除了中期定息債券以外，大型基建項目可發(fā)行項目債券，補充流動資金可以發(fā)行短期債券，上市公司或準(zhǔn)備上市的公司可以發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，外向型企業(yè)可以發(fā)行外幣債券。此外，還可以發(fā)行貼現(xiàn)債券，浮動利率債券和收益?zhèn)?，以滿足不同投資人的需求。目前特別是發(fā)展可轉(zhuǎn)換債券的和可交換債券的創(chuàng)新試點?？傊?為市場投資者提供更多的投資品種是當(dāng)務(wù)之急。

(六)有步驟的構(gòu)筑并完善企業(yè)債券市場的結(jié)構(gòu)體系

在一級市場方面應(yīng)改進企業(yè)債券的發(fā)行機制，降低企業(yè)債券發(fā)行和上市標(biāo)準(zhǔn)，簡化企業(yè)債券上市手續(xù)?？梢赃m當(dāng)考慮長期企業(yè)債券的抵押融資問題，以提高期限較長的債券品種的吸引力。同時，加快債券二級市場的建設(shè)和發(fā)展，并對場外交易市場和場內(nèi)交易市場有明確的定位。對不同的發(fā)行方式和規(guī)模的企業(yè)債券選擇不同的交易方式和交易市場。

參考文獻

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企業(yè)債券是企業(yè)融資的重要途徑之一，也是資本市場重要的融資工具之一。在市場經(jīng)濟國家特別是發(fā)達(dá)工業(yè)國家企業(yè)債券在各類有價證券中稱得上是首屈一指,在亞太新興國家，債券市場也發(fā)展得如火如荼。

但目前我國資本市場的發(fā)展很不均衡，表現(xiàn)為嚴(yán)重的“重股輕債”，企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于股票的發(fā)行規(guī)模。作為一個重要的融資渠道和投資選擇，企業(yè)債券在某種程度上被人們忽視了。實際上，企業(yè)債券相對于股票和銀行貸款在某些方面具有獨到的優(yōu)勢，現(xiàn)代融資理論已經(jīng)證明了這一點。而且針對我國的現(xiàn)實情況，發(fā)展企業(yè)債券更能在某種程度上解決資源配置、內(nèi)部人控制等問題。無論從資金需求，還是從公司治理問題的角度講，企業(yè)債券在我國應(yīng)當(dāng)有很大的發(fā)展空間。

為什么我國上市公司債券發(fā)展如此落后？如何改變目前我國上市公司債券發(fā)展滯后的現(xiàn)狀？分析解決這些問題不僅具有理論意義，而且有重大的現(xiàn)實意義。

一、我國上市公司債券融資的現(xiàn)狀

在社會主義市場經(jīng)濟體制下，企業(yè)融資將逐步從間接融資轉(zhuǎn)向直接融資。股票融資和債券融資是企業(yè)直接融資的兩大渠道，但是近年來股票融資直線上升，受到社會普遍重視，市場規(guī)模不斷擴大，年融資額平均都在1000億元以上。而債券融資一直處于低谷之中，時起時落，徘徊不前。從而導(dǎo)致了資本結(jié)構(gòu)的嚴(yán)重失衡，明顯不適應(yīng)市場經(jīng)濟發(fā)展的需要。

我國最早于1984年開始發(fā)行企業(yè)債券，1984年—1986年累計發(fā)行類似企業(yè)債券的有價證券為100億元。1987年3月，國務(wù)院公布《企業(yè)債券管理暫行條例》，從此企業(yè)債券納入全國信貸資金計劃。后來由于經(jīng)濟治理整頓以及為保證國債的順利發(fā)行，政府一度將企業(yè)債券發(fā)行量控制在很小的范圍內(nèi)。1993年3月，為了加強企業(yè)債券管理，引導(dǎo)資金合理流向，國務(wù)院修訂頒布了《企業(yè)債券管理》，從而使企業(yè)債券的發(fā)行逐步走上規(guī)范化和法制化。從總量上來看，截止到2002年底，上市公司債券總的發(fā)行規(guī)模為億元；而股票融資僅2001年就達(dá)到億元，比債券全部發(fā)行總額都大。從1993-2002年的數(shù)據(jù)可以看出：雖然在各個年份中，上市公司債券融資額與股票融資額的比例相差較大，但在后六年一致保持在低于40%的水平，甚至最低年份降至4%。

我國上市公司債券融資與股票融資的比例

年份1993199419951996199719981999200020012002

債券融資額

股票融資額

兩者比例2．0

數(shù)據(jù)來源：《中國證券期貨統(tǒng)計年鑒》2004年

我們可以看出，當(dāng)前我國上市公司債券規(guī)模太小，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于股票的發(fā)行，同國際上債權(quán)融資興起，股權(quán)融資衰落的局面比較，正好形成一個強烈的對照。從80年代中期開始，國際上債券融資已成為發(fā)達(dá)國家企業(yè)融資的主要手段，在國際融資市場上所占比例正在不斷擴大?，F(xiàn)在美國債券市場大約為股市的5倍，而在亞太新興市場國家，債券融資也日益紅火起來，特別是業(yè)績好的公司擔(dān)心把股權(quán)讓給別人，更加關(guān)注債券融資。為了適應(yīng)今后我國經(jīng)濟的發(fā)展，我們在積極發(fā)展股票市場的同時，不應(yīng)忽視債券市場，讓企業(yè)債券也正常發(fā)展起來，成為上市公司直接融資的一個主要渠道，尤其是當(dāng)前銀行利率再次下調(diào)，居民儲蓄繼續(xù)增長，上市公司開展債券融資，可以說是個好時機。

二、我國上市公司債券融資發(fā)展滯后的成因分析

我國企業(yè)債券融資未能成為上市公司直接融資的主要形式，沒有發(fā)展成為同股票融資一樣的兩大直接融資渠道之一，其原因是復(fù)雜的，具體說來主要有以下幾個：

政府對債券市場實行歧視性的政策

自90年代起政府對企業(yè)債券發(fā)行實施了嚴(yán)格的控制，至今政策面臨的嚴(yán)厲監(jiān)管仍是制約企業(yè)債券融資的重要因素。過去債券發(fā)行一直實行行政審批制，近幾年，雖然國債和政策性銀行金融債券已經(jīng)改革，發(fā)行實行核準(zhǔn)制，但到目前為止，企業(yè)債券的發(fā)行仍實行多部審批制。企業(yè)能否發(fā)行債券，受益的期限，利率，金額都是由行政決定，而且發(fā)行申報復(fù)雜、審批慢、限度控制嚴(yán)重，這些因素大大制約了企業(yè)債券的發(fā)行。同時，銀行連續(xù)的降息，已使得利率處于歷史低點，按照企業(yè)債券發(fā)行利率不高于銀行同期利率40％之規(guī)定和個人投資企業(yè)證券需交納20％的利息所得稅之規(guī)定，企業(yè)債券投資者的受益微薄，減弱了投資者投資熱情，給企業(yè)發(fā)行債券帶來了一定的困難。而政府對債券發(fā)行的限制，不是空穴來風(fēng)，從自身利益來看，他有兩大顧慮：

一是目前我國企業(yè)的信用約束意識淡漠，許多企業(yè)長期習(xí)慣于依賴國家財政和銀行貸款，借債但可以不還的想法根深蒂固。目前長期拖欠的企業(yè)債務(wù)已使銀行積累了大量的呆帳，銀行信用風(fēng)險上升。此時如果企業(yè)債券的發(fā)行也放開，則可能有相當(dāng)部分的企業(yè)重蹈覆轍，再次形成新的債務(wù)拖欠，而且企業(yè)債券購買者多為社會個人投資，債券的拖欠影響面廣，負(fù)效應(yīng)大。事實上，到1995年底，全國企業(yè)債券不能及時償還的已占到發(fā)行余額的11％，而且我國企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏高，許多不具備發(fā)行企業(yè)債券的企業(yè)也混同于合格企業(yè)爭奪額度，魚龍混雜，造成政府也覺難以把關(guān)，所以政府寧愿優(yōu)先發(fā)展股票市場，以免不合格的企業(yè)亂集資，從而加大國家的金融風(fēng)險。

二是由于企業(yè)債券的發(fā)行利率一般高于國債，國家擔(dān)心企業(yè)債券的大量發(fā)行會影響到國債的順利放行。比如在1993年年初，國家下達(dá)的企業(yè)債券發(fā)行計劃為490億元，但由于各方面的亂集資情況愈演愈烈，嚴(yán)重沖擊了國債市場，所以到四月份，國務(wù)院就下達(dá)了企業(yè)債券利率不得高于國債利率；國債發(fā)行完畢之前，其他債券一律不得發(fā)行的通知規(guī)定。

基于以上兩個大顧慮，政府始終將企業(yè)債券放在一個補充的地位。對企業(yè)債券制定也缺乏系統(tǒng)性和長遠(yuǎn)性，這就造成了企業(yè)債券市場規(guī)模小，起伏大。

缺乏規(guī)范、公正的信用評級機構(gòu)

我國雖然近幾年社會中介機構(gòu)如雨后春筍,但缺乏高度規(guī)范，公正的專門從事企業(yè)信用級別評定業(yè)務(wù)的全國性機構(gòu).而且目前眾多的中介機構(gòu)行為規(guī)范性差,法律對這類機構(gòu)的監(jiān)管不到位,造成了中介機構(gòu)行為的非公證性,這樣，自然導(dǎo)致我國企業(yè)信用等級評級及披露的不健全,使垃圾債券混入債券市場,嚴(yán)重影響了債券市場的信譽,也會誤導(dǎo)投資者，使得評級市場難以發(fā)展。在評級市場較小的情況下，評級機構(gòu)的實踐經(jīng)驗和技術(shù)很難長進，評級結(jié)果也難以得到市場檢驗，從而抑制了評級機構(gòu)業(yè)務(wù)的開展以及評級結(jié)果公證性、權(quán)威性的確立。因此投資人很難根據(jù)評估結(jié)果對債券進行判斷選擇，在很大程度上也制約了企業(yè)債券市場。

上市公司“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象加劇

目前，絕大多數(shù)上市公司中國家股，社會法人股和社會公眾并存，其中國家股處于絕對或相對控股的地位，而國有股比例高的制度背景是國家所有制經(jīng)濟占主體?，F(xiàn)在上市公司主要是由國有企業(yè)改造過來的，這樣的上市公司很容易出現(xiàn)嚴(yán)重的內(nèi)部人控制。再加上上市公司現(xiàn)行領(lǐng)導(dǎo)體制渙散，職權(quán)不分，內(nèi)部人不受股東控制，而且不受市場的約束，這無疑使內(nèi)部人控制更加嚴(yán)重。不受約束的內(nèi)部人完全能夠控制公司，基本上可以按照自己的意志和價值取向選擇融資方式和安排融資結(jié)構(gòu)。對企業(yè)內(nèi)部人而言，既然發(fā)行股票籌集資金不會影響到他們的權(quán)力，那么債券融資的“控股權(quán)維持”優(yōu)勢就不復(fù)存在了，對于完全依靠股票籌資來滿足資金需求的企業(yè)而言，其經(jīng)營沒有外在的壓力，有利就分，無利不分，不會有因還不起債而破產(chǎn)的風(fēng)險。發(fā)行企業(yè)債券在破產(chǎn)制度健全的條件下，一旦企業(yè)破產(chǎn)，企業(yè)管理者也要承擔(dān)破產(chǎn)成本，在市場上失去競爭能力，失去他在破產(chǎn)前的一切好處，所以債券融資有助于約束企業(yè)管理者使用資金。在此情況下,經(jīng)理人的理性選擇自然是放棄債務(wù)融資而選擇股票融資,因為股權(quán)融資既無監(jiān)督約束,又無償付股息壓力,而債券融資則會加大自身的壓力,迫使其努力工作以避免破產(chǎn)，這就嚴(yán)重阻礙了債券市場的發(fā)展。

債券的安全性不足

1.我國擔(dān)保和抵押機制尚未形成。

我國的企業(yè)債券的發(fā)行仍以信用方式為主，但卻未能形成以擔(dān)保和抵押來降低企業(yè)債券風(fēng)險的機制，從目前世界各國的通行做法來看，除了一些信譽特別好的企業(yè)外，企業(yè)債券發(fā)行皆以擔(dān)保和抵押為主，這就大大提高了企業(yè)償債的保證程度，從而提高了企業(yè)債券的安全性。

2.我國尚未建立企業(yè)償債基金。

這種由發(fā)債企業(yè)的信托擔(dān)保銀行定期從發(fā)債企業(yè)的存款中提取定量的資金，存入專戶，作為企業(yè)債券還本付息的專用基金，可以增強企業(yè)債務(wù)的償還能力，這種做法在國外已經(jīng)普遍實施，而在我國卻未有這種償債準(zhǔn)備意識。

3.我國法律對債權(quán)人的保護力度不夠。

一方面表現(xiàn)在對一些能還錢卻不還錢的強制執(zhí)行不力；另一方面反映在企業(yè)在破產(chǎn)宣告之前采取無償轉(zhuǎn)讓財產(chǎn)；非正常壓價出售財產(chǎn)；對原來沒有財產(chǎn)擔(dān)保的債務(wù)提供財產(chǎn)擔(dān)保；對未到期的債務(wù)提前清償?shù)确椒ㄍ堤觽鶆?wù)或造成對債權(quán)人的不公平受償。

以上三點為保障企業(yè)債券安全性的三道防線。在我國這三道防線或是存在漏洞或是尚未建立，從而決定了我國企業(yè)債券安全性的不足。這就使投資者對債券望而卻步，不敢投資，影響了債券的發(fā)行。

債券品種不豐富

雖然我國企業(yè)債券從1987年起步到現(xiàn)在已經(jīng)有了十幾年，在滬深證交所上市交易的企業(yè)債券品種先后超出了29個，但自1994年開始，大部分企業(yè)債券品種都被取消了，只留下極少量的中央企業(yè)債券和地方企業(yè)債券品種，到2001年6月，上市交易的品種僅剩10個，從利率上看，雖然有了不同利率水平的債券組合，但由于利率上限的限制，企業(yè)債券實際上只是單一的固定利率債券一種。從期限上看，長期債券少，15年以上超長期幾乎沒有。這便使投資者選擇炒作空間受到很大的限制，抑制了投資者的積極性。

三、加強我國上市公司債券融資的措施

通過以上對上市公司債券融資發(fā)展滯后的原因分析，提出了幾點加強企業(yè)債券融資的措施,希望能為優(yōu)化我國上市公司融資結(jié)構(gòu)起到有益的啟示作用。

加大政府調(diào)控的科學(xué)性

政府應(yīng)加強完善企業(yè)債券市場法規(guī)，實行科學(xué)審核，做好市場裁判，加強市場監(jiān)管，保護投資者利益，創(chuàng)造公平，有序的交易環(huán)境。目前政府要取消企業(yè)債券市場發(fā)行管理計劃模式，代之以市場的管理體制，即取消現(xiàn)有的配額管理方式，由債券發(fā)行人根據(jù)自身需求和市場投資者的需求確定發(fā)行數(shù)量和定價方式，按照市場化，規(guī)范化和與國際慣例接軌的原則，進一步改革和完善企業(yè)債券市場監(jiān)管體制，如取消企業(yè)債券發(fā)行利率不高于銀行同期利率40％的規(guī)定等。另外，政府也應(yīng)取消企業(yè)債券發(fā)行主體的“所有制歧視”，更多的從企業(yè)經(jīng)營機制，經(jīng)營效率，資產(chǎn)負(fù)債狀況以及償債信用機制等方面考察企業(yè)是否有發(fā)行企業(yè)債券的資格，而不是簡單的把所有民營企業(yè)排除在企業(yè)債券融資大門之外。

規(guī)范信用評級

1.規(guī)范信用評級機構(gòu)，建立風(fēng)險賠償機制。

信用評級機構(gòu)應(yīng)對自己負(fù)責(zé)評定的企業(yè)債券負(fù)風(fēng)險連帶責(zé)任，對自己在評級過程中的重大遺漏、虛假記載、誤導(dǎo)性陳述對債權(quán)人造成的損失承擔(dān)賠償責(zé)任。只有這樣，才能最大限度地降低差錯，提高評級質(zhì)量，提高信用評估公司在投資者心目中的地位和作用，增加投資者對評級結(jié)果的信任度。

2.全面披露評級結(jié)果實行評級回訪制度。

信用評級機構(gòu)應(yīng)對投資者全面披露整個評估過程，包括但不僅限于評估方法、重要數(shù)據(jù)和非數(shù)據(jù)化描述，使企業(yè)債券信用等級信息以更詳盡的方式呈現(xiàn)出來,以使投資人對信用評級結(jié)果的可信度進行分析判斷，信用等級高的，大家爭相購買；信用等級差的,群眾不予理睬，這樣可以督促發(fā)債企業(yè)更加重視經(jīng)濟效益，并告誡投資人注意企業(yè)債券要承擔(dān)風(fēng)險從而決定投資策略。同時，應(yīng)建立定期的評級回訪制度，及時公布回訪信息，揭示債券風(fēng)險，分析風(fēng)險變化的原因，杜絕債務(wù)人逃逸債務(wù)責(zé)任的事項發(fā)生，最大限度地保護債權(quán)人的利益。

3.評級機構(gòu)可以采用多種組織結(jié)構(gòu)的形式。

評級機構(gòu)既可設(shè)立為公司制，也可實行合伙制，并且以合伙制作為發(fā)展方向。組織形式的多樣化可加強評級機構(gòu)間的競爭，公司制清晰的產(chǎn)權(quán)制度、規(guī)范的運作機制與合伙制無限責(zé)任制可給債權(quán)人以最大保護，可促進評級行業(yè)的良性競爭，使評級機構(gòu)的運作更加規(guī)范，風(fēng)險賠償制度得以落實。

4.統(tǒng)一規(guī)范信用評級的指標(biāo)體系。

目前，我國債券評級的指標(biāo)體系，各個評估機構(gòu)各搞一套，自立章程，有的搬用國際慣例，有的限于財務(wù)指標(biāo)，沒有全國統(tǒng)一的規(guī)范，以至于同一企業(yè)債券可能由于不同評估機構(gòu)評級會得出不同的信用等級，為了保護投資人的利益，企業(yè)債券的評估指標(biāo)體系雖然不能絕對統(tǒng)一，但基本上應(yīng)該一致，這樣，才能使投資人對于企業(yè)債券的評價有一個公認(rèn)的判斷尺度。所以，有關(guān)部門應(yīng)該組織制定統(tǒng)一的評估指標(biāo)體系和評級方法，以便各個評估機構(gòu)共同遵守，保證評級結(jié)果的科學(xué)性，公證性和一致性。

目前由于我國缺乏統(tǒng)一的信用等級評估標(biāo)準(zhǔn),同一企業(yè)的信用等級經(jīng)不同評級機構(gòu)評定會得出不同的結(jié)果,嚴(yán)重影響了企業(yè)債券的信譽,也會誤導(dǎo)投資者.因此,當(dāng)務(wù)之急，應(yīng)盡快規(guī)范評估機構(gòu),制定統(tǒng)一的評估標(biāo)準(zhǔn),保證企業(yè)信用等級評定的公證性、科學(xué)性，為投資者提供準(zhǔn)確、一致的信息。

改進上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，解決“內(nèi)部人控制”的問題

上市公司必須改變國有股占比較高的這種不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在貨幣資金比較充足的情況下，可以考慮利用機關(guān)經(jīng)濟手段實施國有股回購。通過國有股回購，降低國有股比例，增加流通股比例，能夠在一定程度上強化中小股東的地位。隨著更多理性投資者進入公司，股權(quán)過度集中的現(xiàn)象將得以緩解，多元化投資主體的結(jié)構(gòu)將逐漸形成，股東會，董事會，經(jīng)理層相制衡的法人治理結(jié)構(gòu)將會得到良性的運轉(zhuǎn)，內(nèi)部人控制的現(xiàn)象能夠得到一定程度的防止和糾正，最終有利于公司資產(chǎn)的優(yōu)化組合和公司經(jīng)營長期目標(biāo)的實現(xiàn)。同時，通過國有股回購，能夠使產(chǎn)權(quán)制度更趨于完善，真正實現(xiàn)“同股，同權(quán)，同責(zé)，同利”，切實保障股東權(quán)益及股東對經(jīng)理層的約束。

實施嚴(yán)格的企業(yè)擔(dān)保制度和破產(chǎn)制度

在國外，監(jiān)管部門不規(guī)定債券一定要提供擔(dān)保。只有那些信用評級結(jié)果比較低的公司才會考慮通過擔(dān)保來提高自己的信用水平，進而降低利率和發(fā)行費用。但我國的市場體制尚處于發(fā)展中，商業(yè)信用的約束力還不強，因此由政府出面來對債券擔(dān)保問題作出強制性的規(guī)定是必須的。類似國外的擔(dān)保公司，在我國也可能是未來的發(fā)展方向。除此之外，也應(yīng)實施嚴(yán)格的企業(yè)破產(chǎn)制度。應(yīng)吸收發(fā)達(dá)國家破產(chǎn)法的一些破產(chǎn)技術(shù)，如破產(chǎn)重組制度、破產(chǎn)管理人制度等，對一些有挽救希望的企業(yè)給予重組期，讓企業(yè)有重整的機會；要防范企業(yè)的假破產(chǎn)真逃債，對企業(yè)破產(chǎn)實行一系列嚴(yán)格的規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)，迫使企業(yè)盡量償還債務(wù)。

積極進行債券市場品種創(chuàng)新，吸引不同風(fēng)險偏好的投資者入市

隨著國內(nèi)經(jīng)濟的快速發(fā)展,我國的企業(yè)債券品種已遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足投資者的需求。因此,應(yīng)盡快調(diào)整并完善企業(yè)債券的品種結(jié)構(gòu),除了中期定息債券以外，大型基建項目可發(fā)行項目債券，補充流動資金可以發(fā)行短期債券，上市公司或準(zhǔn)備上市的公司可以發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，外向型企業(yè)可以發(fā)行外幣債券。此外，還可以發(fā)行貼現(xiàn)債券，浮動利率債券和收益?zhèn)?，以滿足不同投資人的需求。目前特別是發(fā)展可轉(zhuǎn)換債券的和可交換債券的創(chuàng)新試點。總之,為市場投資者提供更多的投資品種是當(dāng)務(wù)之急。

(六)有步驟的構(gòu)筑并完善企業(yè)債券市場的結(jié)構(gòu)體系

在一級市場方面應(yīng)改進企業(yè)債券的發(fā)行機制，降低企業(yè)債券發(fā)行和上市標(biāo)準(zhǔn)，簡化企業(yè)債券上市手續(xù)?？梢赃m當(dāng)考慮長期企業(yè)債券的抵押融資問題，以提高期限較長的債券品種的吸引力。同時，加快債券二級市場的建設(shè)和發(fā)展，并對場外交易市場和場內(nèi)交易市場有明確的定位。對不同的發(fā)行方式和規(guī)模的企業(yè)債券選擇不同的交易方式和交易市場。

參考文獻

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企業(yè)債券是企業(yè)融資的重要途徑之一，也是資本市場重要的融資工具之一。在市場經(jīng)濟國家特別是發(fā)達(dá)工業(yè)國家企業(yè)債券在各類有價證券中稱得上是首屈一指,在亞太新興國家，債券市場也發(fā)展得如火如荼。

但目前我國資本市場的發(fā)展很不均衡，表現(xiàn)為嚴(yán)重的“重股輕債”，企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于股票的發(fā)行規(guī)模。作為一個重要的融資渠道和投資選擇，企業(yè)債券在某種程度上被人們忽視了。實際上，企業(yè)債券相對于股票和銀行貸款在某些方面具有獨到的優(yōu)勢，現(xiàn)代融資理論已經(jīng)證明了這一點。而且針對我國的現(xiàn)實情況，發(fā)展企業(yè)債券更能在某種程度上解決資源配置、內(nèi)部人控制等問題。無論從資金需求，還是從公司治理問題的角度講，企業(yè)債券在我國應(yīng)當(dāng)有很大的發(fā)展空間。

為什么我國上市公司債券發(fā)展如此落后？如何改變目前我國上市公司債券發(fā)展滯后的現(xiàn)狀？分析解決這些問題不僅具有理論意義，而且有重大的現(xiàn)實意義。

一、我國上市公司債券融資的現(xiàn)狀

在社會主義市場經(jīng)濟體制下，企業(yè)融資將逐步從間接融資轉(zhuǎn)向直接融資。股票融資和債券融資是企業(yè)直接融資的兩大渠道，但是近年來股票融資直線上升，受到社會普遍重視，市場規(guī)模不斷擴大，年融資額平均都在1000億元以上。而債券融資一直處于低谷之中，時起時落，徘徊不前。從而導(dǎo)致了資本結(jié)構(gòu)的嚴(yán)重失衡，明顯不適應(yīng)市場經(jīng)濟發(fā)展的需要。

我國最早于1984年開始發(fā)行企業(yè)債券，1984年—1986年累計發(fā)行類似企業(yè)債券的有價證券為100億元。1987年3月，國務(wù)院公布《企業(yè)債券管理暫行條例》，從此企業(yè)債券納入全國信貸資金計劃。后來由于經(jīng)濟治理整頓以及為保證國債的順利發(fā)行，政府一度將企業(yè)債券發(fā)行量控制在很小的范圍內(nèi)。1993年3月，為了加強企業(yè)債券管理，引導(dǎo)資金合理流向，國務(wù)院修訂頒布了《企業(yè)債券管理》，從而使企業(yè)債券的發(fā)行逐步走上規(guī)范化和法制化。從總量上來看，截止到2002年底，上市公司債券總的發(fā)行規(guī)模為億元；而股票融資僅2001年就達(dá)到億元，比債券全部發(fā)行總額都大。從1993-2002年的數(shù)據(jù)可以看出：雖然在各個年份中，上市公司債券融資額與股票融資額的比例相差較大，但在后六年一致保持在低于40%的水平，甚至最低年份降至4%。

我國上市公司債券融資與股票融資的比例

年份1993199419951996199719981999200020012002

債券融資額

股票融資額

兩者比例2．0

數(shù)據(jù)來源：《中國證券期貨統(tǒng)計年鑒》2004年

我們可以看出，當(dāng)前我國上市公司債券規(guī)模太小，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于股票的發(fā)行，同國際上債權(quán)融資興起，股權(quán)融資衰落的局面比較，正好形成一個強烈的對照。從80年代中期開始，國際上債券融資已成為發(fā)達(dá)國家企業(yè)融資的主要手段，在國際融資市場上所占比例正在不斷擴大。現(xiàn)在美國債券市場大約為股市的5倍，而在亞太新興市場國家，債券融資也日益紅火起來，特別是業(yè)績好的公司擔(dān)心把股權(quán)讓給別人，更加關(guān)注債券融資。為了適應(yīng)今后我國經(jīng)濟的發(fā)展，我們在積極發(fā)展股票市場的同時，不應(yīng)忽視債券市場，讓企業(yè)債券也正常發(fā)展起來，成為上市公司直接融資的一個主要渠道，尤其是當(dāng)前銀行利率再次下調(diào)，居民儲蓄繼續(xù)增長，上市公司開展債券融資，可以說是個好時機。

二、我國上市公司債券融資發(fā)展滯后的成因分析

我國企業(yè)債券融資未能成為上市公司直接融資的主要形式，沒有發(fā)展成為同股票融資一樣的兩大直接融資渠道之一，其原因是復(fù)雜的，具體說來主要有以下幾個：

政府對債券市場實行歧視性的政策

自90年代起政府對企業(yè)債券發(fā)行實施了嚴(yán)格的控制，至今政策面臨的嚴(yán)厲監(jiān)管仍是制約企業(yè)債券融資的重要因素。過去債券發(fā)行一直實行行政審批制，近幾年，雖然國債和政策性銀行金融債券已經(jīng)改革，發(fā)行實行核準(zhǔn)制，但到目前為止，企業(yè)債券的發(fā)行仍實行多部審批制。企業(yè)能否發(fā)行債券，受益的期限，利率，金額都是由行政決定，而且發(fā)行申報復(fù)雜、審批慢、限度控制嚴(yán)重，這些因素大大制約了企業(yè)債券的發(fā)行。同時，銀行連續(xù)的降息，已使得利率處于歷史低點，按照企業(yè)債券發(fā)行利率不高于銀行同期利率40％之規(guī)定和個人投資企業(yè)證券需交納20％的利息所得稅之規(guī)定，企業(yè)債券投資者的受益微薄，減弱了投資者投資熱情，給企業(yè)發(fā)行債券帶來了一定的困難。而政府對債券發(fā)行的限制，不是空穴來風(fēng)，從自身利益來看，他有兩大顧慮：

一是目前我國企業(yè)的信用約束意識淡漠，許多企業(yè)長期習(xí)慣于依賴國家財政和銀行貸款，借債但可以不還的想法根深蒂固。目前長期拖欠的企業(yè)債務(wù)已使銀行積累了大量的呆帳，銀行信用風(fēng)險上升。此時如果企業(yè)債券的發(fā)行也放開，則可能有相當(dāng)部分的企業(yè)重蹈覆轍，再次形成新的債務(wù)拖欠，而且企業(yè)債券購買者多為社會個人投資，債券的拖欠影響面廣，負(fù)效應(yīng)大。事實上，到1995年底，全國企業(yè)債券不能及時償還的已占到發(fā)行余額的11％，而且我國企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏高，許多不具備發(fā)行企業(yè)債券的企業(yè)也混同于合格企業(yè)爭奪額度，魚龍混雜，造成政府也覺難以把關(guān)，所以政府寧愿優(yōu)先發(fā)展股票市場，以免不合格的企業(yè)亂集資，從而加大國家的金融風(fēng)險。

二是由于企業(yè)債券的發(fā)行利率一般高于國債，國家擔(dān)心企業(yè)債券的大量發(fā)行會影響到國債的順利放行。比如在1993年年初，國家下達(dá)的企業(yè)債券發(fā)行計劃為490億元，但由于各方面的亂集資情況愈演愈烈，嚴(yán)重沖擊了國債市場，所以到四月份，國務(wù)院就下達(dá)了企業(yè)債券利率不得高于國債利率；國債發(fā)行完畢之前，其他債券一律不得發(fā)行的通知規(guī)定。

基于以上兩個大顧慮，政府始終將企業(yè)債券放在一個補充的地位。對企業(yè)債券制定也缺乏系統(tǒng)性和長遠(yuǎn)性，這就造成了企業(yè)債券市場規(guī)模小，起伏大。

缺乏規(guī)范、公正的信用評級機構(gòu)

我國雖然近幾年社會中介機構(gòu)如雨后春筍,但缺乏高度規(guī)范，公正的專門從事企業(yè)信用級別評定業(yè)務(wù)的全國性機構(gòu).而且目前眾多的中介機構(gòu)行為規(guī)范性差,法律對這類機構(gòu)的監(jiān)管不到位,造成了中介機構(gòu)行為的非公證性,這樣，自然導(dǎo)致我國企業(yè)信用等級評級及披露的不健全,使垃圾債券混入債券市場,嚴(yán)重影響了債券市場的信譽,也會誤導(dǎo)投資者，使得評級市場難以發(fā)展。在評級市場較小的情況下，評級機構(gòu)的實踐經(jīng)驗和技術(shù)很難長進，評級結(jié)果也難以得到市場檢驗，從而抑制了評級機構(gòu)業(yè)務(wù)的開展以及評級結(jié)果公證性、權(quán)威性的確立。因此投資人很難根據(jù)評估結(jié)果對債券進行判斷選擇，在很大程度上也制約了企業(yè)債券市場。

上市公司“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象加劇

目前，絕大多數(shù)上市公司中國家股，社會法人股和社會公眾并存，其中國家股處于絕對或相對控股的地位，而國有股比例高的制度背景是國家所有制經(jīng)濟占主體?，F(xiàn)在上市公司主要是由國有企業(yè)改造過來的，這樣的上市公司很容易出現(xiàn)嚴(yán)重的內(nèi)部人控制。再加上上市公司現(xiàn)行領(lǐng)導(dǎo)體制渙散，職權(quán)不分，內(nèi)部人不受股東控制，而且不受市場的約束，這無疑使內(nèi)部人控制更加嚴(yán)重。不受約束的內(nèi)部人完全能夠控制公司，基本上可以按照自己的意志和價值取向選擇融資方式和安排融資結(jié)構(gòu)。對企業(yè)內(nèi)部人而言，既然發(fā)行股票籌集資金不會影響到他們的權(quán)力，那么債券融資的“控股權(quán)維持”優(yōu)勢就不復(fù)存在了，對于完全依靠股票籌資來滿足資金需求的企業(yè)而言，其經(jīng)營沒有外在的壓力，有利就分，無利不分，不會有因還不起債而破產(chǎn)的風(fēng)險。發(fā)行企業(yè)債券在破產(chǎn)制度健全的條件下，一旦企業(yè)破產(chǎn)，企業(yè)管理者也要承擔(dān)破產(chǎn)成本，在市場上失去競爭能力，失去他在破產(chǎn)前的一切好處，所以債券融資有助于約束企業(yè)管理者使用資金。在此情況下,經(jīng)理人的理性選擇自然是放棄債務(wù)融資而選擇股票融資,因為股權(quán)融資既無監(jiān)督約束,又無償付股息壓力,而債券融資則會加大自身的壓力,迫使其努力工作以避免破產(chǎn)，這就嚴(yán)重阻礙了債券市場的發(fā)展。

債券的安全性不足

1.我國擔(dān)保和抵押機制尚未形成。

我國的企業(yè)債券的發(fā)行仍以信用方式為主，但卻未能形成以擔(dān)保和抵押來降低企業(yè)債券風(fēng)險的機制，從目前世界各國的通行做法來看，除了一些信譽特別好的企業(yè)外，企業(yè)債券發(fā)行皆以擔(dān)保和抵押為主，這就大大提高了企業(yè)償債的保證程度，從而提高了企業(yè)債券的安全性。

2.我國尚未建立企業(yè)償債基金。

這種由發(fā)債企業(yè)的信托擔(dān)保銀行定期從發(fā)債企業(yè)的存款中提取定量的資金，存入專戶，作為企業(yè)債券還本付息的專用基金，可以增強企業(yè)債務(wù)的償還能力，這種做法在國外已經(jīng)普遍實施，而在我國卻未有這種償債準(zhǔn)備意識。

3.我國法律對債權(quán)人的保護力度不夠。

一方面表現(xiàn)在對一些能還錢卻不還錢的強制執(zhí)行不力；另一方面反映在企業(yè)在破產(chǎn)宣告之前采取無償轉(zhuǎn)讓財產(chǎn)；非正常壓價出售財產(chǎn)；對原來沒有財產(chǎn)擔(dān)保的債務(wù)提供財產(chǎn)擔(dān)保；對未到期的債務(wù)提前清償?shù)确椒ㄍ堤觽鶆?wù)或造成對債權(quán)人的不公平受償。

以上三點為保障企業(yè)債券安全性的三道防線。在我國這三道防線或是存在漏洞或是尚未建立，從而決定了我國企業(yè)債券安全性的不足。這就使投資者對債券望而卻步，不敢投資，影響了債券的發(fā)行。

債券品種不豐富

雖然我國企業(yè)債券從1987年起步到現(xiàn)在已經(jīng)有了十幾年，在滬深證交所上市交易的企業(yè)債券品種先后超出了29個，但自1994年開始，大部分企業(yè)債券品種都被取消了，只留下極少量的中央企業(yè)債券和地方企業(yè)債券品種，到2001年6月，上市交易的品種僅剩10個，從利率上看，雖然有了不同利率水平的債券組合，但由于利率上限的限制，企業(yè)債券實際上只是單一的固定利率債券一種。從期限上看，長期債券少，15年以上超長期幾乎沒有。這便使投資者選擇炒作空間受到很大的限制，抑制了投資者的積極性。

三、加強我國上市公司債券融資的措施

通過以上對上市公司債券融資發(fā)展滯后的原因分析，提出了幾點加強企業(yè)債券融資的措施,希望能為優(yōu)化我國上市公司融資結(jié)構(gòu)起到有益的啟示作用。

加大政府調(diào)控的科學(xué)性

政府應(yīng)加強完善企業(yè)債券市場法規(guī)，實行科學(xué)審核，做好市場裁判，加強市場監(jiān)管，保護投資者利益，創(chuàng)造公平，有序的交易環(huán)境。目前政府要取消企業(yè)債券市場發(fā)行管理計劃模式，代之以市場的管理體制，即取消現(xiàn)有的配額管理方式，由債券發(fā)行人根據(jù)自身需求和市場投資者的需求確定發(fā)行數(shù)量和定價方式，按照市場化，規(guī)范化和與國際慣例接軌的原則，進一步改革和完善企業(yè)債券市場監(jiān)管體制，如取消企業(yè)債券發(fā)行利率不高于銀行同期利率40％的規(guī)定等。另外，政府也應(yīng)取消企業(yè)債券發(fā)行主體的“所有制歧視”，更多的從企業(yè)經(jīng)營機制，經(jīng)營效率，資產(chǎn)負(fù)債狀況以及償債信用機制等方面考察企業(yè)是否有發(fā)行企業(yè)債券的資格，而不是簡單的把所有民營企業(yè)排除在企業(yè)債券融資大門之外。

規(guī)范信用評級

1.規(guī)范信用評級機構(gòu)，建立風(fēng)險賠償機制。

信用評級機構(gòu)應(yīng)對自己負(fù)責(zé)評定的企業(yè)債券負(fù)風(fēng)險連帶責(zé)任，對自己在評級過程中的重大遺漏、虛假記載、誤導(dǎo)性陳述對債權(quán)人造成的損失承擔(dān)賠償責(zé)任。只有這樣，才能最大限度地降低差錯，提高評級質(zhì)量，提高信用評估公司在投資者心目中的地位和作用，增加投資者對評級結(jié)果的信任度。

2.全面披露評級結(jié)果實行評級回訪制度。

信用評級機構(gòu)應(yīng)對投資者全面披露整個評估過程，包括但不僅限于評估方法、重要數(shù)據(jù)和非數(shù)據(jù)化描述，使企業(yè)債券信用等級信息以更詳盡的方式呈現(xiàn)出來,以使投資人對