關(guān)于經(jīng)營(yíng)者持股、財(cái)務(wù)杠桿與公司價(jià)值關(guān)系的研究

關(guān)于經(jīng)營(yíng)者持股、財(cái)務(wù)杠桿與公司價(jià)值關(guān)系的研究

【摘要】本文試圖在一個(gè)統(tǒng)一的框架下研究管理者持股、財(cái)務(wù)杠桿和企業(yè)價(jià)值的互動(dòng)關(guān)系，以進(jìn)一步加深對(duì)管理者股權(quán)激勵(lì)、財(cái)務(wù)杠桿和企業(yè)價(jià)值關(guān)系的認(rèn)識(shí)，為我國(guó)管理者股權(quán)激勵(lì)的完善和債務(wù)的治理機(jī)制的強(qiáng)化提供一些政策建議。

【關(guān)鍵詞】經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)；財(cái)務(wù)杠桿；公司價(jià)值

一、引言

自從Berle和Means提出公司控制權(quán)和所有權(quán)相分離的命題后，多數(shù)研究集中在所有者和經(jīng)營(yíng)者的委托代理問(wèn)題上。大量文獻(xiàn)研究表明，債務(wù)的外部治理機(jī)制和管理者的內(nèi)部股權(quán)激勵(lì)措施可以緩解經(jīng)營(yíng)者和所有者之間的代理沖突，降低代理成本，進(jìn)而提升公司價(jià)值。因此，債務(wù)和管理者激勵(lì)被視為保護(hù)股東利益的重要治理機(jī)制。現(xiàn)有文獻(xiàn)在研究經(jīng)營(yíng)者持股、財(cái)務(wù)杠桿與公司價(jià)值之間的互動(dòng)關(guān)系時(shí)，建立單方程回歸模型進(jìn)行獨(dú)立研究居多，而且由于研究視角、研究方法及樣本選擇等不同，提供的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)及相應(yīng)的理論解釋尚存在很大爭(zhēng)議，如管理者持股與財(cái)務(wù)杠桿之間的關(guān)系是相互替代，還是互為補(bǔ)充，目前仍未形成統(tǒng)一結(jié)論。本文以高科技行業(yè)139家上市公司2002年—2005年的平行面板數(shù)據(jù)為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)者持股比例、財(cái)務(wù)杠桿和企業(yè)價(jià)值之間的相互影響關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營(yíng)者持股和財(cái)務(wù)杠桿存在顯著的反向互動(dòng)關(guān)系，表明財(cái)務(wù)杠桿與經(jīng)營(yíng)者持股之間替代效應(yīng)的存在?？紤]到經(jīng)營(yíng)者持股的內(nèi)生性，經(jīng)營(yíng)者股權(quán)和企業(yè)價(jià)值之間存在顯著的區(qū)間效應(yīng)，企業(yè)價(jià)值隨著經(jīng)營(yíng)者持股出現(xiàn)先升后降的趨勢(shì)。財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)價(jià)值之間存在顯著的正向互動(dòng)關(guān)系。上述研究結(jié)論為企業(yè)應(yīng)該提高財(cái)務(wù)杠桿和開展經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)以提升公司治理水平及公司價(jià)值提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)

經(jīng)營(yíng)者持股與財(cái)務(wù)杠桿

理論上，隨著經(jīng)營(yíng)者持股比例的增加，經(jīng)營(yíng)者利益與公司利益一致性增強(qiáng)，從而有利于提升公司價(jià)值，即經(jīng)營(yíng)者持股具有“利益趨同效應(yīng)”。但是，如果管理者持股水平過(guò)高，來(lái)自資本市場(chǎng)的監(jiān)督和接管的威脅就會(huì)變小，管理層所受的壓力也變小，從而導(dǎo)致公司價(jià)值減損。此種解釋被稱為“經(jīng)營(yíng)者防御效應(yīng)”。而債務(wù)的“激勵(lì)效應(yīng)”及“控制效應(yīng)”能抑制管理者防御行為，從而降低代理成本，提高公司價(jià)值。

實(shí)證研究方面，經(jīng)營(yíng)者持股與財(cái)務(wù)杠桿之間的依存關(guān)系尚未得到一致的結(jié)論，F(xiàn)riend和Lang研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)水平隨著管理者持股的增加而減少，即經(jīng)營(yíng)者持股與財(cái)務(wù)杠桿之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。此外，Jensenetal.）、Firth、Ferrisetal.Moh’D、Perry和Rimbey等的研究也支持負(fù)相關(guān)結(jié)論。KimandSorenson、AgrawalandMnswlkwe、grawalandKnoeber、BergerandYermack研究發(fā)現(xiàn)，CEO的持股比例與杠桿正相關(guān)。我國(guó)學(xué)者肖作平發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營(yíng)者持股水平與財(cái)務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)。顯然，管理者股權(quán)激勵(lì)和財(cái)務(wù)杠桿比例之間的關(guān)系并沒有取得一致的結(jié)論，為此，得到假設(shè)1：經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)與財(cái)務(wù)杠桿之間具有互動(dòng)的影響關(guān)系，但具體的影響方向有待實(shí)證檢驗(yàn)。

經(jīng)營(yíng)者持股與公司價(jià)值

關(guān)于經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值之間的相關(guān)性問(wèn)題，許多學(xué)者檢驗(yàn)“利益趨同效應(yīng)”和“經(jīng)營(yíng)者防御效應(yīng)”是否存在。從目前國(guó)外研究文獻(xiàn)看，大多數(shù)研究支持高管持股與企業(yè)價(jià)值呈非線性關(guān)系的結(jié)論。MorckShleifer和Vishny、Stulz、McConnell和Servaes及以后的許多學(xué)者都發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理持股水平與公司價(jià)值之間呈現(xiàn)倒U型曲線關(guān)系，即當(dāng)持股比例較低時(shí)，公司價(jià)值隨著持股比例的上升而上升，當(dāng)超過(guò)一定比例時(shí)，公司價(jià)值開始下降，證明經(jīng)營(yíng)者股權(quán)的“利益趨同效應(yīng)”及“防御效應(yīng)”的存在。此外，Hermalin和Weishbach、BarnhartChung&Pruitt、Rosenstien、Dudney、Ghosh&Sirmans、Daviesetal.等學(xué)者從內(nèi)生性視角進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值之間依然存在曲線關(guān)系。但也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值之間不存在相關(guān)性；有的學(xué)者發(fā)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值影響經(jīng)營(yíng)者股權(quán)，而不是相反；Chen發(fā)現(xiàn)當(dāng)管理者持股比例低時(shí)，經(jīng)營(yíng)者持股與企業(yè)價(jià)值之間是負(fù)相關(guān)的。國(guó)內(nèi)學(xué)者研究支持無(wú)關(guān)性結(jié)論的較多，王冰潔、弓憲文和李傳昭研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營(yíng)者股權(quán)和公司績(jī)效之間沒有顯著的關(guān)系。韓亮亮、李凱、宋力研究發(fā)現(xiàn)高管持股與企業(yè)價(jià)值之間呈顯著的非線性關(guān)系，當(dāng)高管持股比例在8%-25%之間，高等持股的防御效應(yīng)占主導(dǎo)，而小于8%或大于25%時(shí)，高管持股的利益趨同效應(yīng)占主導(dǎo)。綜合以上發(fā)現(xiàn)，提出假設(shè)2：經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)水平與企業(yè)價(jià)值之間存在互動(dòng)關(guān)系，但具體關(guān)系有待檢驗(yàn)。

財(cái)務(wù)杠桿與公司價(jià)值

權(quán)衡理論認(rèn)為，財(cái)務(wù)杠桿的價(jià)值效應(yīng)取決于稅盾收益與破產(chǎn)成本之間的權(quán)衡，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生一種非線性的影響，即倒U型的影響關(guān)系。代理理論認(rèn)為，債務(wù)的激勵(lì)和約束功能可以降低信息不對(duì)稱成本，財(cái)務(wù)杠桿的剛性約束能夠減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流量及其所衍生的代理成本，并最終提高企業(yè)的價(jià)值。信號(hào)理論認(rèn)為，負(fù)債比例的上升傳遞著經(jīng)理者對(duì)企業(yè)的信心。債務(wù)融資可以降低企業(yè)資金的總成本，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值也隨之增加。Allen和Emilia研究表明，資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司業(yè)績(jī)會(huì)產(chǎn)生顯著的正向影響，公司業(yè)績(jī)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響是非線性的。曾曉濤，謝軍研究顯示，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值具有顯著的積極效應(yīng)，驗(yàn)證了自由現(xiàn)金流量理論。陳東華和陳信元等研究了國(guó)有企業(yè)中薪酬對(duì)管理者在職消費(fèi)行為的影響，結(jié)果表明，上市公司中管理者在職消費(fèi)行為主要受企業(yè)租金、絕對(duì)薪酬和企業(yè)規(guī)模等因素的影響，他們發(fā)現(xiàn)負(fù)債融資不能有效地約束管理者的在職消費(fèi)行為。王滿四研究了債務(wù)融資對(duì)管理者工資和在職消費(fèi)的影響，分析表明負(fù)債融資加重了管理者的在職消費(fèi)行為，并且發(fā)現(xiàn)在代理成本較高的樣本組中，在職消費(fèi)對(duì)公司業(yè)績(jī)有負(fù)面影響；而在代理成本較低的樣本組中，在職消費(fèi)與公司業(yè)績(jī)正向相關(guān)?；谏鲜鑫墨I(xiàn)考察，財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系并沒有明確的結(jié)論。因此，提出假設(shè)3：財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)價(jià)值之間存在互動(dòng)關(guān)系，但具體影響方向有待實(shí)證檢驗(yàn)。

三、研究設(shè)計(jì)

樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文為考察經(jīng)營(yíng)者持股、財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)價(jià)值之間的互動(dòng)關(guān)系，選取高科技企業(yè)作業(yè)研究樣本。之所以選擇高科技企業(yè)，是因?yàn)楦呖萍计髽I(yè)的高成長(zhǎng)、增長(zhǎng)價(jià)值高的特點(diǎn)要求企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者保持長(zhǎng)期穩(wěn)定，因此對(duì)經(jīng)營(yíng)者實(shí)施長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)是較好選擇。同時(shí)高科技企業(yè)自身的高風(fēng)險(xiǎn)必然使財(cái)務(wù)杠桿與傳統(tǒng)企業(yè)不同。參考我國(guó)證監(jiān)會(huì)2001年頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》確定如下幾個(gè)行業(yè)的企業(yè)為高科技企業(yè)：化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)、電子業(yè)、儀器儀表及文化和辦公用機(jī)械制造業(yè)、醫(yī)藥生物制品業(yè)、信息技術(shù)業(yè)。高科技行業(yè)確定以后，對(duì)上述行業(yè)中的上市公司按照如下原則進(jìn)行篩選：第一，選取在2000年12月31日前上市公司2002—2005年的年報(bào)數(shù)據(jù)作為平行數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。第二，考慮到公司財(cái)務(wù)狀況歧異性對(duì)研究的影響，將ST和PT類上市公司排除。第三，不考慮發(fā)行海外股的公司。最后得到139家樣本公司，共計(jì)556個(gè)樣本觀測(cè)值。研究中所采用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于天相數(shù)據(jù)庫(kù)、深圳市國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司使用開發(fā)的CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

變量定義

1.企業(yè)價(jià)值。參考已有研究，現(xiàn)以托賓Q值表示?？紤]到中國(guó)上市公司的實(shí)際情況，其計(jì)算公式為：Q=企業(yè)總資本的市場(chǎng)價(jià)值/企業(yè)總資本的重置價(jià)值=-/年末總資產(chǎn)=/年末總資產(chǎn)。經(jīng)營(yíng)者持股?，F(xiàn)以SR表示，SR=經(jīng)營(yíng)者持股數(shù)之和/企業(yè)總股本×100%。SSR表示SR的平方。財(cái)務(wù)杠桿。現(xiàn)以LR表示，LR=債務(wù)總額/資產(chǎn)總額×100%。

對(duì)于外生性控制變量，筆者從企業(yè)自身財(cái)務(wù)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)特征等選擇如下變量：企業(yè)規(guī)模，以企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示；企業(yè)成長(zhǎng)性，以企業(yè)總資產(chǎn)增長(zhǎng)率表示；有形資產(chǎn)比例，以年末固定資產(chǎn)與存貨之和占總資產(chǎn)比例表示；獲利能力，以息稅前利潤(rùn)占平均總資產(chǎn)比率表示；研發(fā)支出，以研究開發(fā)費(fèi)用占平均總資產(chǎn)比例表示；非債務(wù)稅盾，以折舊費(fèi)用占平均總資產(chǎn)比例表示；流動(dòng)性，以經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~占平均總資產(chǎn)比例表示；風(fēng)險(xiǎn)，以經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的標(biāo)準(zhǔn)差表示。

模型設(shè)計(jì)

根據(jù)國(guó)內(nèi)外已有的研究成果，結(jié)合我國(guó)上市公司的實(shí)際情況，本文建立如下經(jīng)營(yíng)者持股、財(cái)務(wù)杠桿與公司價(jià)值的計(jì)量模型：

SRit=b0+b1LRit+b2Qit+b3LAit+b4CROWit+b5TAit+b6RISKit+b7R&Dit+dit

LRit=a0+a1Qit+a2SRit+a3LAit+a4GROWit+a5TAit+a6R&Dit+a7RISKit

+a8NDTit+a9CFit+eit

Qit=h0+h1SRit+h2SSRit+h3LRit+h4LAit+h5R&Dit+h6TAit+h7ROAit

+h8RISKit+xit

上述方程中，LRit，SRit和Qit為待檢驗(yàn)的內(nèi)生性變量，其余為外生性的控制變量。

經(jīng)營(yíng)者持股方程主要研究企業(yè)價(jià)值和財(cái)務(wù)杠桿對(duì)經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)的影響。除了內(nèi)生性變量外，根據(jù)我國(guó)企業(yè)的制度背景和前人的研究，筆者選取企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)性、研發(fā)支出、有形資產(chǎn)比例、風(fēng)險(xiǎn)表示企業(yè)自身特征對(duì)經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)的影響。

財(cái)務(wù)杠桿方程主要考察經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)和企業(yè)價(jià)值對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的影響。經(jīng)營(yíng)者持股比例的增加可能需要更多也可能需要較少的外部監(jiān)督，財(cái)務(wù)杠桿比例可能上升，也可能下降。根據(jù)Jensen和GrossmanandHart，那些沒有增長(zhǎng)機(jī)會(huì)并儲(chǔ)備大量現(xiàn)金流的公司的經(jīng)營(yíng)者有潛在動(dòng)機(jī)過(guò)度投資，這些公司應(yīng)該強(qiáng)化約束。因此，財(cái)務(wù)杠桿有可能與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)負(fù)相關(guān)。同時(shí)，筆者根據(jù)Bradley、Jarrel和Kim、Harris和Raviv、Rajan和Zingales、肖作平等，選擇公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、研究開發(fā)費(fèi)用、有形資產(chǎn)比例、現(xiàn)金流量、風(fēng)險(xiǎn)和非債務(wù)稅盾作為控制變量。

公司價(jià)值方程主要研究經(jīng)營(yíng)者持股和財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。由于經(jīng)營(yíng)者持股的利益趨同效應(yīng)和防御效應(yīng)的存在，經(jīng)營(yíng)者持股對(duì)企業(yè)價(jià)值可能性存在正相關(guān)或負(fù)相關(guān)或非線性相關(guān)。財(cái)務(wù)杠桿可能發(fā)揮約束監(jiān)督作用來(lái)提升價(jià)值，而且基于自由現(xiàn)金流量假說(shuō)，財(cái)務(wù)杠桿可能降低自由現(xiàn)金流量而抑制過(guò)度投資進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。此外，筆者選取公司規(guī)模、有形資產(chǎn)比例、研發(fā)費(fèi)用、獲利能力、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)作為控制變量。

考慮到可觀測(cè)因素和不可觀測(cè)因素的影響，采用平行面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)模型，同時(shí)為減少平行數(shù)據(jù)的異方差性和序列相關(guān)，采用廣義最小二乘法。本文不僅采用GLS對(duì)單方程從外生視角進(jìn)行檢驗(yàn)，而且采用二階段最小二乘法從內(nèi)生視角構(gòu)建聯(lián)立方程進(jìn)行系統(tǒng)估計(jì)，以檢驗(yàn)研究視角不同對(duì)結(jié)論的影響。

四、研究結(jié)果分析

描述性統(tǒng)計(jì)分析

為觀察各變量的時(shí)序變化情況，分年度對(duì)關(guān)鍵變量作了描述性統(tǒng)計(jì)分析。結(jié)果顯示，樣本公司經(jīng)營(yíng)者總體持股僅為%，其中最大值僅為%，標(biāo)準(zhǔn)差為，持股水平較低。從股權(quán)激勵(lì)的趨勢(shì)上看，經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)水平4年來(lái)呈下降趨勢(shì)，2002年到2005年均值分別為%，%，%，%。2002年—2005年高科技企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿均值為%，最小值為，最大值為，標(biāo)準(zhǔn)差為?？梢姼髌髽I(yè)間的債務(wù)融資水平還是相差較大。企業(yè)托賓Q的均值為，最大值為，最小值為，標(biāo)準(zhǔn)差為。從年度變化看，企業(yè)價(jià)值在前三年出現(xiàn)下降，但在2005年呈現(xiàn)明顯上升趨勢(shì)。

相關(guān)分析

表1提供了經(jīng)營(yíng)者股權(quán)、財(cái)務(wù)杠桿和企業(yè)價(jià)值幾個(gè)變量的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果。可以看出，經(jīng)營(yíng)者持股比例、財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)價(jià)值之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系。其中，經(jīng)營(yíng)者持股與財(cái)務(wù)杠桿之間顯著負(fù)相關(guān)，而與企業(yè)價(jià)值Q呈顯著正相關(guān)。

回歸結(jié)果分析

表2反映了經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)、財(cái)務(wù)杠桿和企業(yè)價(jià)值的相互關(guān)系。

從表2的回歸結(jié)果可以得出如下結(jié)論：

1.企業(yè)價(jià)值和財(cái)務(wù)杠桿對(duì)經(jīng)營(yíng)者持股的影響。

檢驗(yàn)結(jié)果表明，企業(yè)價(jià)值對(duì)經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)均產(chǎn)生正向作用，采用GLS檢驗(yàn)時(shí)，作用不顯著而考慮到內(nèi)生性影響采用2SGLS法時(shí)，正向作用在1%水平上顯著。這個(gè)結(jié)論和其他許多學(xué)者的研究基本相同，例如Chung和Pruitt，Cho，Weber和Dudney，David等都發(fā)現(xiàn)，在考慮內(nèi)生性影響的情況下，企業(yè)價(jià)值對(duì)經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)水平有正的顯著影響，Mak和Li則發(fā)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值對(duì)經(jīng)營(yíng)者股權(quán)的正向影響不顯著。但與Barnhart和Rosenstein的結(jié)論相反，他們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)考慮到內(nèi)生性影響時(shí)，托賓Q對(duì)經(jīng)營(yíng)者股權(quán)有負(fù)向作用，顯著性水平為10%。

財(cái)務(wù)杠桿比例都對(duì)經(jīng)營(yíng)者股權(quán)比例有顯著的負(fù)向影響，顯著性水平為1%。Firth和Rui認(rèn)為企業(yè)債務(wù)政策作為一項(xiàng)內(nèi)部控制機(jī)制，可以加強(qiáng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束，因此和經(jīng)營(yíng)者持股之間存在相互替代的作用。筆者的實(shí)證結(jié)論反映了這種替代作用的存在。

企業(yè)規(guī)模對(duì)經(jīng)營(yíng)者持股有強(qiáng)烈的負(fù)向作用，顯著性水平都是1%。這個(gè)結(jié)論與Cui和Mak的研究結(jié)論一致。就企業(yè)的成長(zhǎng)性來(lái)說(shuō)，兩種估計(jì)方法下，均對(duì)經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)產(chǎn)生顯著的正向影響，顯著性水平達(dá)到1%，這個(gè)結(jié)論說(shuō)明快速成長(zhǎng)的高科技企業(yè)傾向于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，以留住和激勵(lì)高級(jí)管理人才。研究開發(fā)費(fèi)用對(duì)經(jīng)營(yíng)者持股具有顯著的負(fù)向影響，顯著性水平為5%，符合自由現(xiàn)金流量假設(shè)。經(jīng)營(yíng)者持股與企業(yè)價(jià)值對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的影響。

根據(jù)表2可知，經(jīng)營(yíng)者持股比例對(duì)財(cái)務(wù)杠桿有顯著的負(fù)向作用，顯著性水平為1%。這一結(jié)論與Friend和Lang、Moh’D、Perry和Rimbey、Jensenetal.）、肖作平等研究結(jié)論一致，證明財(cái)務(wù)杠桿與經(jīng)營(yíng)者持股存在替代效應(yīng)。

企業(yè)價(jià)值對(duì)財(cái)務(wù)杠桿有顯著正面影響，顯著性水平為5%。這意味著擁有較好未來(lái)投資機(jī)會(huì)的企業(yè)會(huì)保持低的財(cái)務(wù)杠桿比率以防止財(cái)富向債權(quán)人轉(zhuǎn)移。這一結(jié)論與Bradley、Jarrel和Kim的結(jié)論一致。

企業(yè)規(guī)模和有形資產(chǎn)比例的系數(shù)顯著為正，與Harris和Raviv、Rajan和Zingales、肖作平研究的結(jié)論一致。成長(zhǎng)性系數(shù)顯著為負(fù)，與Rajan和Zingales肖作平研究的結(jié)論一致；債務(wù)的稅盾系數(shù)為負(fù)，但不顯著。這與Bradley、Jarrel和Kim發(fā)現(xiàn)非債務(wù)稅盾與企業(yè)杠桿顯著正相關(guān)的結(jié)論相反?，F(xiàn)金流量系數(shù)顯著為正。風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)，顯著性水平分別為5%和10%。經(jīng)營(yíng)者持股與財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

根據(jù)表2可知，當(dāng)考慮到經(jīng)營(yíng)者持股的內(nèi)生性特征時(shí)，經(jīng)營(yíng)者持股與企業(yè)價(jià)值之間有顯著的區(qū)間效應(yīng)，即二者之間存在顯著的倒U型關(guān)系，企業(yè)價(jià)值隨著經(jīng)營(yíng)者持股比例出現(xiàn)先升后降的趨勢(shì)。而采用GLS法時(shí)，二者間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。這一發(fā)現(xiàn)證實(shí)了經(jīng)營(yíng)者股權(quán)的“利益趨同效應(yīng)”和“防御效應(yīng)”的存在。與MorckShleifer和Vishny、McConnell和Servaes、Chung&Pruitt、Weber&Dudney、Ghosh&Sirmans、Daviesetal.、Chen研究的結(jié)論一致。

財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響在5%顯著性水平下為正。財(cái)務(wù)杠桿的正向價(jià)值效應(yīng)表明，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)于公司治理具有積極的激勵(lì)功能；公司負(fù)債能夠迫使經(jīng)理改善管理質(zhì)量，并提升企業(yè)價(jià)值。本文的經(jīng)驗(yàn)結(jié)果驗(yàn)證了自由現(xiàn)金流量理論，財(cái)務(wù)杠桿減少了企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，并促使了投資效率的改善。

與多數(shù)研究相似，企業(yè)規(guī)模與企業(yè)價(jià)值之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這暗示著多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)帶來(lái)價(jià)值折扣。

五、研究結(jié)論與建議

本文以高科技企業(yè)2002年—2005年的平行數(shù)據(jù)為研究樣本，采用固定效應(yīng)模型、廣義最小二乘法和廣義兩階段最小二乘法實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)者持股比例、財(cái)務(wù)杠桿和企業(yè)價(jià)值之間的互動(dòng)關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營(yíng)者持股和財(cái)務(wù)杠桿存在顯著的反向互動(dòng)關(guān)系；在考慮到經(jīng)營(yíng)者股權(quán)的內(nèi)生性影響下，經(jīng)營(yíng)者股權(quán)和企業(yè)價(jià)值之間依然存在倒U型的曲線關(guān)系；財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)價(jià)值之間存在顯著的正向互動(dòng)關(guān)系。

根據(jù)實(shí)證結(jié)果的分析，可以得到如下的政策啟示：

首先，債務(wù)融資具有積極的治理效應(yīng)。債務(wù)的使用有助于減少公司自由現(xiàn)金流，提高公司投資效率和增加公司市場(chǎng)價(jià)值。從樣本公司的情況看，資產(chǎn)負(fù)債率平均值為%，表明我國(guó)高科技上市公司目前負(fù)債率處在較低的水平。根據(jù)財(cái)務(wù)杠桿與上市公司治理效率正相關(guān)的結(jié)論，筆者認(rèn)為，我國(guó)高科技行業(yè)上市公司應(yīng)提高財(cái)務(wù)杠桿，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)結(jié)構(gòu)，一方面，適當(dāng)提高財(cái)務(wù)杠桿可以享受負(fù)債資金的抵稅效應(yīng)和財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)；另一方面，適當(dāng)提高財(cái)務(wù)杠桿，有助于改善上市公司“一股獨(dú)大”情況下的治理結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)治理效率。

其次，經(jīng)營(yíng)者股權(quán)與企業(yè)價(jià)值的正向互動(dòng)關(guān)系表明，經(jīng)營(yíng)者股權(quán)作為一種有效的緩解股東和經(jīng)營(yíng)者之間代理問(wèn)題的激勵(lì)措施，其效果應(yīng)當(dāng)加以肯定。當(dāng)前，我國(guó)上市公司高管薪酬制度仍存在明顯缺陷，主要表現(xiàn)在薪酬結(jié)構(gòu)不合理，仍以短期貨幣性激勵(lì)為主，而與企業(yè)持續(xù)成長(zhǎng)相關(guān)的長(zhǎng)期激勵(lì)應(yīng)用有限，其中，股權(quán)激勵(lì)缺位是我國(guó)上市公司激勵(lì)制度建設(shè)中存在的重大問(wèn)題。從樣本公司看，高管持股比例僅為%。眾所周知，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)的國(guó)家，高管長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)被普遍應(yīng)用，因此，借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，提高我國(guó)高管薪酬中以股權(quán)激勵(lì)為代表的長(zhǎng)期激勵(lì)形式，對(duì)于提高我國(guó)公司治理水平具有更重要的現(xiàn)實(shí)意義。

【參考文獻(xiàn)】

[1]呂長(zhǎng)江，金超，韓慧博.上市公司資本結(jié)構(gòu)、管理者利益侵占與公司業(yè)績(jī)[J].財(cái)經(jīng)研究，2007，33：50-61.

王冰潔，