基礎(chǔ)材料和工程服務(wù)行業(yè)2023年下半年掘金結(jié)構(gòu)性亮點

目錄總覽 8當(dāng)前基礎(chǔ)材料和工程服務(wù)行業(yè)面臨的總體形勢 8區(qū)縣、海外成為龍頭企業(yè)基本面的有利支撐 9估值具備吸引力，靜待催化 工程服務(wù)板塊：看好三條主線 回顧：基建投資助力經(jīng)濟(jì)增長，實物工作量加快形成 國內(nèi)展望：全年需求相對景氣，龍頭集中度持續(xù)提升 海外展望：“一帶一路十周年，內(nèi)外共振助力需求釋放 下半年布局三條主線：中特估”一帶一路及強(qiáng)α標(biāo) 消費建材板塊：兩個亮點，低估值機(jī)會 亮點一：縣城空間，大有可為 亮點二：重裝修時代來臨 具有強(qiáng)α的標(biāo)的迎來配置機(jī)遇 玻纖板塊：周期底部，靜待回暖 供給端：新增產(chǎn)能有限，落后產(chǎn)能加速淘汰 需求端：風(fēng)電、基建是亮點，光伏領(lǐng)域有望帶來新增量 基本面估值雙底部，中長期布局正當(dāng)時 玻璃板塊：供給收縮，成本下行 預(yù)計短期高強(qiáng)度去庫將告一段落，但供需向好趨勢不改 成本端壓力有望緩解，看好旺季盈利彈性 水泥板塊：煤炭成本下行，下半年利潤同比具備彈性 復(fù)盤水泥股價的三個階段 行業(yè)盈利已見底，中長期需供給側(cè)變化帶來新均衡 風(fēng)險因素 投資策略 插圖目錄圖：2年地產(chǎn)行業(yè)的下行壓力 8圖：中國GDP情況 8圖：3年煤炭價格走弱 9圖：八大建筑央企季度收入增速情況 9圖：一二線城市以外建筑業(yè)市場占比 圖：城市占全國市政公用設(shè)施投資的 圖：城市縣城占全國住宅竣工面積的 圖：5個大中城市開發(fā)商地產(chǎn)投資占全國的 圖：建筑建材板塊-tm 圖：建筑建材板塊- 圖：今年-4月基建投資在拉動經(jīng)濟(jì)增長的各項指標(biāo)中表現(xiàn)相對突出 圖：3年-4月全國水泥產(chǎn)量同比增速轉(zhuǎn)正 圖：3年-4月全國粗鋼產(chǎn)量同比增速轉(zhuǎn)正 圖：全口徑基建財政資金增速回暖預(yù)示基建增速后續(xù)仍有支撐 圖：一般公共預(yù)算支出基建相關(guān)分項 圖：一般公共預(yù)算支出基建相關(guān)分項：累計同比 圖：地方政府新增專項債發(fā)行額累計 圖：地方政府新增專項債凈融資額-累計 圖：基建投資中今年-4月水電氣熱業(yè)相關(guān)投資增速最快 圖：3年-4月交通運輸投資中公路、鐵路投資增速均較2年有所回升 圖：-222年GDP增速與五項指標(biāo)平均增速擬合度較高 圖：近年來建筑頭部央企市占率持續(xù)提升 圖：22Q1我國對“一帶一路沿線國家新簽工程合同增速轉(zhuǎn)正 圖：22Q1我國對“一帶一路沿線國家工程收入增速轉(zhuǎn)正 圖：22Q1主要央企海外新簽訂單已開啟提速 圖：目前建筑央國企板塊整體B估值僅8倍左右 圖：中國電建規(guī)劃新能源發(fā)電裝機(jī)規(guī)模大幅提升 圖：中國電建（MRQ）在1年底以來快速修復(fù) 圖：中國化學(xué)十四五經(jīng)營規(guī)劃 圖：中國化學(xué)十四五末業(yè)務(wù)布局規(guī)劃 圖：中國化學(xué)（MRQ）在1年大幅修復(fù) 圖：過去建筑央國企B估值下行本質(zhì)上是對ROE下行及對g下降的擔(dān)憂 圖：十三五以來代表性建筑央企B估值總體處于下行通道 圖：十三五以來代表性建筑央企ROE總體下行 圖：國資考核導(dǎo)向轉(zhuǎn)變國企改革有望助力建筑央國企B估值持續(xù)修復(fù) 圖：過往及近期一帶一路行情復(fù)盤 圖：一帶一路相關(guān)建筑企業(yè)海外業(yè)務(wù)收入規(guī)模 圖：一帶一路相關(guān)企業(yè)海外收入占比 圖：全國人口城鎮(zhèn)化率 圖：戶籍人口城鎮(zhèn)化率 圖：農(nóng)民工外出或本地選擇數(shù)據(jù)變化 圖：我國各城市類別數(shù)量 圖：我國縣城及鄉(xiāng)村總?cè)丝?圖：一二三線城市GDP及其占比 圖：我國城鄉(xiāng)居民收入比情況 圖：O20開發(fā)企業(yè)銷售面積及市場份額 圖：地產(chǎn)債券的發(fā)行規(guī)模 圖：不同城市不同批次土地集中出讓中O30房企的拿地占比 圖：房地產(chǎn)行業(yè)集中度變化 圖：建材企業(yè)提升份額方式變化 圖：不同建材產(chǎn)品噸價值量及易破損程度 圖：不同企業(yè)原材料成本占營業(yè)成本比重 圖：建材子行業(yè)折舊及攤銷占營業(yè)成本之比 圖：近十年建材企業(yè)注冊數(shù)量變化 圖：建材相關(guān)企業(yè)注冊資本情況 圖：0年8月工程業(yè)務(wù)渠道再改革，設(shè)立0多個區(qū)域一體化經(jīng)營公司 圖：堅朗五金分區(qū)域收入結(jié)構(gòu) 圖：房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額及其增速 圖：貝殼新房及二手房成交數(shù)據(jù) 圖：2個樣本城市新房簽約套數(shù)及同比 圖：4個樣本城市二手房簽約套數(shù)及同比 圖：美國新房二手房成交數(shù)據(jù) 圖：長期整合后的歐美成熟涂料市場集中度高于亞太新興市場 圖：重裝修支撐了建筑涂料需求的快速恢復(fù) 圖：北美涂料巨頭G建筑涂料需求中%來自于重裝修 圖：G公司收入規(guī)模 圖：中國房屋竣工面積 圖：全國居民消費支出拆分 圖：玻纖價格仍處在周期底部 圖：玻纖行業(yè)產(chǎn)能集中度（2） 圖：玻纖新增有效產(chǎn)能 圖：玻璃球產(chǎn)量 圖：坩堝及通道玻纖紗產(chǎn)量 圖：玻纖下游需求結(jié)構(gòu) 圖：基建投資增速 圖：玻纖行業(yè)分年度庫存 圖：玻纖企業(yè)歷史 圖：玻纖企業(yè)歷史 圖：浮法玻璃分年度庫存 圖：深加工企業(yè)原片庫存天數(shù) 圖：房屋竣工面積及增速 6圖：前期銷售新開工的項目陸續(xù)進(jìn)入交付節(jié)點 圖：新開工和竣工之間的剪刀差仍然未完全消化 圖：深加工廠訂單天數(shù) 圖：浮法玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能變化 圖：浮法玻璃產(chǎn)能利用率 圖：浮法玻璃生產(chǎn)成本拆分 圖：純堿下游需求結(jié)構(gòu) 圖：純堿期貨主力合約價格大幅下跌 圖：浮法玻璃企業(yè)利潤已有所恢復(fù) 圖：水泥行業(yè)的投資邏輯可大致分為三個階段 圖：2年Q3/Q4行業(yè)凈利率降至底部 圖：水泥煤炭價格差自去年底回升 圖：骨料業(yè)務(wù)在海外水泥公司中占比較高 圖：2年我國水泥企業(yè)收入結(jié)構(gòu) 表格目錄表：建筑建材板塊估值分位值 表：為實現(xiàn)全年GDP5%增長目標(biāo)，我們預(yù)測3年基建投資增速或需達(dá)到0%左右....表：去年底以來“一帶一路”相關(guān)主要會議及內(nèi)容梳理..表：央國企價值重估政策梳理...表：近年國務(wù)院國資委考核指標(biāo)體系 表：近年部分建筑央企股權(quán)激勵考核方案概覽 表：我國縣城發(fā)展政策梳理 表：消費建材各行業(yè)集中度對標(biāo)海外提升空間較大 表：深圳市防水協(xié)會對新規(guī)帶來的用量增長的測算 表：3年行業(yè)新增產(chǎn)能 表：全球風(fēng)電玻纖需求測算 表：光伏領(lǐng)域玻纖需求測算 表：玻璃庫存去化模擬 表：潛在冷修產(chǎn)線統(tǒng)計 表：今年以來復(fù)產(chǎn)產(chǎn)線情況 表：純堿新增產(chǎn)能情況 表：重點公司盈利預(yù)測和估值評級 ▍總覽當(dāng)前基礎(chǔ)材料和工程服務(wù)行業(yè)面臨的總體形勢2年行業(yè)需求經(jīng)歷了多重壓力，房地產(chǎn)銷售面積同比下滑%，地產(chǎn)投資和新開工面積分別同比下滑%和%基建投資同比增長%但是從實物落地工作量來說，并未出現(xiàn)太高增長彈性。雖然3年一季度GDP同比增長%，奠定了全年經(jīng)濟(jì)明顯恢復(fù)的基調(diào)，但是由于拿地相對減少青年失業(yè)率提升、購房意愿下降、地方政府債務(wù)壓力等一系列因素的滯后影響，市場整體投資意愿仍偏弱。尤其是地產(chǎn)方面我們預(yù)計將從銷售0億平米左右產(chǎn)值0萬億元左右“雙二十進(jìn)入銷售0億平米左右產(chǎn)值萬億元左右的“雙十”時代，整體需求環(huán)境仍然偏弱。另一方面，由于經(jīng)歷了2年盈利和現(xiàn)金流偏差很多中小型企業(yè)面臨退出風(fēng)險行業(yè)集中度加速提升我們預(yù)計地產(chǎn)和基建產(chǎn)業(yè)鏈中細(xì)分行業(yè)存在數(shù)千家參與者的時代即將落幕。圖：2年地產(chǎn)業(yè)的行壓力 圖：中國P情況

地產(chǎn)銷售面累計同比 地產(chǎn)新開工面積累計同地產(chǎn)投累計同比 基建投資累計同比

10%

GP:不變價當(dāng)季同比 GP:不變價累計同比 進(jìn)入3年上半年，由于原材料、燃料的成本壓力有所緩解，需求大面積停滯的狀態(tài)也得以解決主要的建筑材料企業(yè)不考慮季節(jié)因素下的盈利能力出現(xiàn)環(huán)比恢復(fù)上半的表現(xiàn)也進(jìn)一步確立了去年Q4為建筑材料行業(yè)的基本面底部；建筑施工類企業(yè)今年季度整體收入增速偏弱，但是我們認(rèn)為主要是去年Q1高基數(shù)和去年全年龍頭企業(yè)基本表現(xiàn)較好所致我們判斷進(jìn)入Q2后建筑企業(yè)收入增速環(huán)比將提升全年有望錄得較好的增長彈性。圖：3年煤炭格走弱 圖：八大建央企度收增情況 八大建央企收入計同增速2Q1 2Q2 2Q3 2Q4 3Q1此外海外需求加快恢復(fù)尤其是東南亞及中東地區(qū)成為建筑材料行業(yè)面臨的需求環(huán)境中的亮點。對于東南亞典型的是印度尼西亞首都搬遷項目據(jù)印尼商報印尼新首努山達(dá)拉的建設(shè)工作分為在-5年內(nèi)陸續(xù)進(jìn)行的五個階段第一階（2-年側(cè)重于飲用水電力廢物處理等基礎(chǔ)設(shè)施總投資預(yù)算達(dá)到-0億美元第二階（-9年）側(cè)重于核心區(qū)的公共交通設(shè)施對于中東，典型的是沙特阿拉伯提“0年愿景據(jù)NOM官網(wǎng)計劃撥款0億美元建造0米寬高0米綿延0公里的單體城市“TheLin，以項目目前進(jìn)展來看“TheLne”222年0月便已開始挖掘工作，根據(jù)NOM官網(wǎng)發(fā)布無人機(jī)現(xiàn)場圖來看“TheLne”目前正在開發(fā)進(jìn)行中。對于其他基礎(chǔ)材料和工程服務(wù)領(lǐng)域我們預(yù)計國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能大規(guī)模釋放有望動產(chǎn)業(yè)鏈所需材料及服務(wù)的需求提升，如半導(dǎo)體用石英砂、石英制品以及潔凈室業(yè)務(wù)。區(qū)縣、海外成為龍頭企業(yè)基本面的有利支撐建筑材料由于量重價輕的特點具備運輸和服務(wù)半徑進(jìn)而具有地域性特（詳見深度報《消費建材行業(yè)系列研究之四—從運輸半徑看建材行業(yè)競爭格局（--建筑施工及設(shè)計行業(yè)由于需要積累當(dāng)?shù)氐匦蔚孛驳牧私夂涂蛻糍Y源并配套當(dāng)?shù)胤?wù)也具有地域性特征。地域性特征帶來地方性品牌具備生存空間，而在需求不斷增長的過程中，龍頭企業(yè)的主要精力重點布局在一二線城市，對三四線城市和區(qū)縣市場缺乏布局。三四線城市及區(qū)縣具備廣闊市場空間。從市場容量來看，1年全國涵蓋房建和基建的建筑業(yè)總產(chǎn)值3萬億元中，一二線城市以外的區(qū)域總產(chǎn)值達(dá)到2萬億元，占比%且從其他相關(guān)數(shù)據(jù)也能看到區(qū)縣具有較大的市場規(guī)模例如城市僅占全國市政公設(shè)施投資的%、城市縣城僅占全國住宅竣工面積的%。區(qū)縣市場成為解決建筑建材行業(yè)集中度低的重要破局點。我們發(fā)現(xiàn)近年來建材龍企業(yè)積極布局渠道下沉依托自身品牌、品質(zhì)服務(wù)優(yōu)勢對區(qū)縣競爭參與者降維打擊現(xiàn)了三四線及縣級城市收入的逆勢增長，收入占比快速提升，如東方雨虹0年起成一體化公司，聚焦當(dāng)?shù)厥袌觯ㄟ^屬地經(jīng)營，加強(qiáng)所屬區(qū)域項目的投標(biāo)參與率堅朗五積極布局縣城市場-2022年縣城收入年化增速達(dá)到%基建相關(guān)項目不斷大型化，多涉及跨省作業(yè)，因此建筑龍頭企業(yè)地域擴(kuò)張的趨勢也正在形成。建筑材料行業(yè)的競爭格局正在由“紅薯型”向“花生型”轉(zhuǎn)變。2年需求的大幅下滑以及原材料成本的大幅提升地產(chǎn)開發(fā)商的信用風(fēng)險給建筑材料行業(yè)帶來了極大的生存壓力我們發(fā)現(xiàn)其中近兩年資本開支較大，追求規(guī)模增長而擴(kuò)張自身資產(chǎn)負(fù)債表的企業(yè)面臨更大的生存壓力規(guī)模下滑及退出現(xiàn)象普遍而龍頭企業(yè)由于在歷史周期波動中積累了相對競爭優(yōu)勢，以及對風(fēng)險把控較為嚴(yán)格，雖然業(yè)績有所下滑，但龍頭地位仍然穩(wěn)固，而不具備品牌優(yōu)勢及擴(kuò)表能力的細(xì)小單元如“夫妻店，由于縣級城市需求穩(wěn)定性較高、企業(yè)自身費用開支小不具備墊資能力等原因反而在需求轉(zhuǎn)弱的市場環(huán)境中具備頑強(qiáng)生命力，建筑材料行業(yè)的競爭格局正在由“紅薯型”向“花生型”轉(zhuǎn)變。圖：一二線市以建筑市占比% 圖：城市占國市公用施資的建筑業(yè)總值（億元）

市政公設(shè)施設(shè)固資產(chǎn)資一線城

新一線市 二線城市 其他

城市 縣城 建制鎮(zhèn) 鄉(xiāng) 鎮(zhèn)鄉(xiāng)級殊區(qū)域 村莊122;

32;1181;2859;20

567890注各城市定參考一線城市研究《3城市商魅力行榜》包含4個一線市、5個新一線市、0個二線城；線城市失6個城數(shù)據(jù)廈門福州哈爾濱泉州家莊保）。圖：城市縣城占國住竣面積的% 圖：5個大中市開商地資占全的%住宅竣面積城市縣城 建制鎮(zhèn) 鄉(xiāng) 鎮(zhèn)鄉(xiāng)級殊區(qū)域 村莊 567890

地產(chǎn)投資其他域（億元）地產(chǎn)投資個大城市萬億）34567890注：城市&縣城住宅竣工面積源自建筑企業(yè)徑全住宅工積減去他項。另一方面我國建筑建材企業(yè)具備成本低、技術(shù)達(dá)到全球先進(jìn)水平供貨保障度高等競爭優(yōu)勢，在國內(nèi)需求承壓背景下，海外布局成為近年來很多龍頭企業(yè)的重點發(fā)力方向。建筑方面，龍頭積極拓展“一帶一路”需求，建材龍頭方面，例如華新水泥2年海外水泥工廠已貢獻(xiàn)總收入的%中材科技風(fēng)電葉片巴西基地去年建成投產(chǎn)中國巨石美國和埃及玻纖工廠均有較好盈利、北新建材坦桑尼亞石膏板二線去年投產(chǎn)。估值具備吸引力，靜待催化由于利潤下滑及對需求的擔(dān)憂建筑材料行業(yè)市值調(diào)整較多從E角度看-ttm位于0年以來%的分位考慮到未來盈利水平回升我們預(yù)計3年E仍處于歷史偏低位置；從B角度看，-f位于0年以來%的分位，目前處于歷史底部。雖然中特估帶動建筑施工板塊上漲但是大部分建筑央企B仍低于-m和-f分別處于0年以來%和%的分位，均靠近歷史底部。表：建筑建板塊值分值建材建筑PEPlfPEPlf當(dāng)前值.9.3.6.00年來分值.%.%.%.%最高值.4.6.3.8最低值.0.3.8.8平均值.6.5.9.5中位數(shù).4.4.8.4圖：建筑建板塊Etm 圖：建筑建材塊BPEttm0 建材) 建筑)--1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1

PBlf5 建材) 建筑)4321--1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1▍工程服務(wù)板塊：看好三條主線回顧：基建投資助力經(jīng)濟(jì)增長，實物工作量加快形成年初至今基建投資維持較高景氣度成為經(jīng)濟(jì)增長重要支撐我們此前《工程服務(wù)行業(yè)跟蹤點評—復(fù)工復(fù)產(chǎn)加快，繼續(xù)看好建筑央國企估值修復(fù)（--3）中曾提出“3年經(jīng)濟(jì)增長仍依賴基建發(fā)力全年基建投資增速有望維持%左右目前從-4月數(shù)據(jù)來看，該邏輯正持續(xù)得到驗證：3年-4月全國基建投資累計同比增長8%，在拉動經(jīng)濟(jì)“三駕馬車中表現(xiàn)相對突出具體而言-4月地產(chǎn)投資同比-%制造業(yè)投資同比增長%、社費消費品零售總額同比增長5%，出口金額同比增長%。圖：今年4月基建投在拉經(jīng)濟(jì)增的各指標(biāo)表現(xiàn)對出基建投資 地產(chǎn)投資 制造業(yè)資 社會消品零總額 出口金額0123456789012M14從原材料端看年初以來基建實物工作量正加快形成去年受不可控因素影響雖全年基建投資同增%不過實物工作量形成受阻投資或主要由前期各項費用支出貢獻(xiàn)，今年以來，隨著經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)，基建實物工作量正加快形成，表現(xiàn)為：）3年-4月全國水泥產(chǎn)量同比增長%，較去年全年的-%大幅轉(zhuǎn)正；2）3年-4月全國粗鋼產(chǎn)量同比增長%較去年全年的-%亦實現(xiàn)轉(zhuǎn)正考慮到水泥基建主要用于基建、地產(chǎn)兩大領(lǐng)域，而今年-4月地產(chǎn)投資實際同比下滑-，實際用于基建的水泥、鋼材需求增速或更快，印證今年以來基建實物工作量正加快形成。圖：3年4月全水泥量同比速轉(zhuǎn)正 圖：3年4月全粗鋼量同比速轉(zhuǎn)正水泥產(chǎn)（億） 同比（軸66125301625-02-12-108506789012M14

粗鋼產(chǎn)（億） 同比（軸835835766524112-30-21864206789012M14

， ，從基建的資金情況來看，全口徑基建財政資金增速回暖預(yù)示基建增速后續(xù)仍有支撐。我們曾在“穩(wěn)增長抓手專題：從資金角度看全年基建增長（2--）中估計財政資金在基建項目的資金來源中占比可能達(dá)到一半是基建最大的資金來源而且財政資金受賣地收入的制約較小是基建增長的主要驅(qū)動力我們將一般公共預(yù)算的基建相關(guān)支出專項債的基建相關(guān)支出、除專項債以外的政府性基金預(yù)算的基建相關(guān)支出政策性銀行融工具加總為全口徑基建財政資金其同比增速對3個月后的基建增速具有領(lǐng)先性年以來基建單月增速逐月下降或受去年底基建財政資金增速回落影響，而-4月基建財政金同比增速的回暖或預(yù)示著單月基建增速有望回暖。圖：全口徑基財政金增回暖預(yù)基建速后仍有撐%50--3-6-9-2-3-6-9-2-3-6-9-2-3-6-9-2-3-6-9-2-3-6-9-2-3-6-9-2-3

全口徑基財政金同增速A 基建投資月同增速前挪個月）拆分基建財政資金來看，專項債是-4月基建財政資金增速回暖的主要驅(qū)動項。-4月一般公共預(yù)算的基建相關(guān)支出、專項債的基建相關(guān)支出是基建財政資金的主要貢獻(xiàn)項，我們估算分別占到全口徑基建財政資金的%和%一般公共預(yù)算方面其基建相關(guān)支出主要在節(jié)能環(huán)保、城鄉(xiāng)社區(qū)、農(nóng)林水、交通運輸四個方向，-4月各方向支出同比增速分別為節(jié)能環(huán)保-%城鄉(xiāng)社區(qū)%農(nóng)林水%交通運輸-%農(nóng)林水支出較快增長帶動一般公共預(yù)算的基建相關(guān)支出同比增長%。）專項債方面，4月發(fā)行額和凈融資額均同比增長%左右，且在穩(wěn)增長壓力下專項債投向基建比例或有所提升我們判斷專項債是-4月基建財政資金增速回暖的主要驅(qū)動項。圖：一般公共算支基建關(guān)分項億元） 圖：一般公共算支出基建關(guān)分項累計比 節(jié)能環(huán)保 城鄉(xiāng)社事務(wù) 農(nóng)林水務(wù) 交通運輸0

10%15%

合計 節(jié)能環(huán)保城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù) 農(nóng)林水事交通運輸1 2 202-02 -3 -4圖：地方政府增專債發(fā)額累計（元） 圖：地方政府增專債凈資額累計億元） 0

1 2 3 累計同比122-2-13122-2-13月月月月月月月月月月月月月

010000

1 2 3 累計同比133-1-13133-1-13月月月月月月月月月月月月月從需求結(jié)構(gòu)上看新能源相關(guān)投資成為增長最快的領(lǐng)域傳統(tǒng)公路鐵路投資亦有所提速按照國家統(tǒng)計局劃分標(biāo)準(zhǔn)基建投資可進(jìn)一步拆分為交運輸倉和政業(yè)水利環(huán)和共設(shè)管電力熱氣水產(chǎn)和應(yīng)從14月來看，其增速分別為81、5%、24，增長最快的領(lǐng)域仍為水電氣熱相關(guān)投資，該部分投具包電生（風(fēng)光水發(fā)等電供氣產(chǎn)供應(yīng)水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)。我們認(rèn)為，在“碳中和”背景下“十四五”以來，我國正持續(xù)加大新能源相關(guān)投資預(yù)相關(guān)投資將成為基發(fā)的重要方向之一而從統(tǒng)基建資“鐵公基”來看，03年14月公路、鐵路分別同比增長58、14，較2022年全年的3718亦有所提速或主要受益于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)后復(fù)復(fù)加快相關(guān)實物工作量正加形。圖：基建投資今年4月水氣熱業(yè)關(guān)投增速快 基建投資 交通運及倉儲 水利、境及共設(shè)施 水電氣等投資0123456789012M14，圖：03年4月交運輸資中公、鐵投資速較2年有所回升 道路運業(yè) 鐵路運業(yè).%.%.%.%.%.%.%0123456789012M14國內(nèi)展望：全年需求相對景氣，龍頭集中度持續(xù)提升全年來看基建投資需求仍將維持較高景氣度維持全年增速判斷今年兩會提出我國今年GDP增速目標(biāo)為%左右從歷史數(shù)據(jù)來看投資消費出口三駕馬車相關(guān)5項指標(biāo)平均增速與之?dāng)M合度較高。結(jié)合當(dāng)前形勢，我們預(yù)計基建投資仍將是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)長重要支撐主要考慮到地產(chǎn)投資雖政策利好頻出但銷售兌現(xiàn)緩慢預(yù)計仍將持續(xù)拖累資，若假定全年地產(chǎn)投資同比下降%，制造業(yè)投資、社會消費品零售總額、出口金額速分別增長%%倒算基建增速仍需達(dá)到1%左右考慮今年-4月實際增速為%，預(yù)計今年-2月基建投資仍將維持%左右增速。圖：22年GP增速五項指平均速擬度較高投資、費、口五指標(biāo)均速 GP同比.%.%.%.%.%.%.%5 6 7 8 9 0 1 表：為實現(xiàn)年P(guān)增長標(biāo)，我預(yù)測3年基投資速或需到1左右社會消費品5項指標(biāo)平GDP年度基建投資地產(chǎn)投制造業(yè)投資零售總額出口金額均增速同比2513108117-871692617694214-97167271970481218956928189595907174662933993180505961203470-2-940172321024415152214812215-.091-215423023E10-1055505預(yù)測龍頭集中度提升邏輯持續(xù)驗證有望釋放更高彈性從行業(yè)競爭格局來看在資金優(yōu)勢及項目逐步大型化背景下，建筑頭部央國企市占率提升邏輯持續(xù)得到驗證。3年一季度7家頭部建筑央企合計新簽訂單同比增長%至4萬億元增速領(lǐng)先建筑業(yè)合計新簽訂單的%，市占率達(dá)到%，較2年的%持續(xù)提升。在全年行業(yè)景氣維持背景下，頭部企業(yè)或?qū)⒈憩F(xiàn)出更高彈性。圖：近年來建頭部企市率持續(xù)升家央企合新簽單（元） 同比（軸） 市占率右軸）0

5 6 7 8 9 0 1 2

4938493834352628232922283218201115136各公公告， 注處7家央包括中建筑國交建國鐵中國鐵建、中電建中國冶、國學(xué)海外展望“一帶一路”十周年，內(nèi)外共振助力需求釋放外部需求加快修復(fù)尤其是東南亞中東等地區(qū)需求或加快釋放從海外需求來看，過去三年受全球疫情等因素影響我國“一帶一路沿線國家工程承包新簽合同及營業(yè)額均持續(xù)收縮新簽合同增速分別為-%-%-%營業(yè)額增速分別為-%-%、-%今年以來隨著全球疫情放開“一帶一路沿線工程承包需求正持續(xù)修復(fù)03Q1新簽合同及營業(yè)額增速分別修復(fù)至3%、%。從具體地區(qū)來看，我們認(rèn)為東南亞及中東地區(qū)或成為本輪“一帶一路”工程需求的主要增長點。具體而言：東南亞典型的是印度尼西亞首都搬遷項目對于東南亞典型的是印度尼西亞首都搬遷項目據(jù)印尼商報印尼新首都努山達(dá)拉的建設(shè)工作分為在2-245年內(nèi)陸續(xù)進(jìn)行的五個階段，第一階段（22-2024年）側(cè)重于飲用水、電力、廢物處理等基礎(chǔ)設(shè)施，總投資預(yù)算達(dá)到-0億美元第二階（-9年側(cè)重于核心區(qū)的公共交通設(shè)施。據(jù)印尼商報，截至今年2月第一階段的建設(shè)進(jìn)度已達(dá)到%。中東典型的是沙特阿拉伯提“0年愿景據(jù)NOM官網(wǎng)其中計劃撥款億美元建造0米寬高00米、綿延0公里的單體城市“TheLne。根據(jù)heNewrab報道若延遲到0年完工相應(yīng)成本會更高整個項目將耗資1萬億美元該項目占地面積4平方公里最終容量為0萬人比沙特阿拉伯目前的0萬人口增加了%根“沙特阿拉伯0年愿景規(guī)劃該項目“第一階段將持續(xù)到0年，預(yù)計到0年將有0萬人居住“TheLn以項目目前進(jìn)展來看“TheLi年0月便已開始挖掘工作，根據(jù)NM官網(wǎng)發(fā)布無人機(jī)現(xiàn)場圖“TheLin”目前正在開發(fā)中。圖：1我國“一一沿線家新工程同增轉(zhuǎn)正 圖：1我國對一帶”沿線家工收入速轉(zhuǎn)正 “一帶路”線新工程包同額（美元同比（軸）

“一帶路”線工承包業(yè)（億美同比（軸）0

360

2323114574-3337-128-52-87

0

121267697974465-16-70-53資料來源：商務(wù)部， 資料來源：商務(wù)部，內(nèi)部“一帶一路”十周年，多項峰會助力國內(nèi)企業(yè)走出去。從國內(nèi)企業(yè)走出去意愿來看過去幾年受全球疫情干擾國內(nèi)企業(yè)普遍收縮海外業(yè)務(wù)規(guī)模不過去年下半年以來，政策層面正不斷催化包括去年2月中國－阿拉伯國家峰會召開今年3月中國沙特、伊朗協(xié)議簽署今年5月中國－中亞峰會召開以及2年1月習(xí)主席指出3年中方將考慮舉辦第三屆“一帶一路”國際合作高峰論壇考慮到今年是“一帶一路倡議出十周年政策層面支持以及企業(yè)走出去意愿均有望強(qiáng)于過去我們看到03Q1主要央企海外新簽訂單增速已開啟提速，后續(xù)“一帶一路板塊持續(xù)催化，有望帶來建筑企業(yè)海外訂單進(jìn)一步提速。表：去年底來“帶一”關(guān)主要議及容梳理時間 相關(guān)會議政策 主要內(nèi)容各方愿動基設(shè)施工程設(shè)作發(fā)展加快字和色基設(shè)聯(lián)通，同推基礎(chǔ)施和工程設(shè)合可持發(fā)展各愿研究立綠投資點項數(shù)庫的可性。各方愿同完交通礎(chǔ)設(shè)，括新建升級造現(xiàn)的中至亞鐵路公路。各方指完成吉烏路可工的重要，將進(jìn)該路加落建設(shè)。方同指出建..9..0

中國－亞峰西安宣言中華人共和特拉伯王朗伊蘭和國三聯(lián)合明

設(shè)中哈城－亞古鐵路及障中吉公路通運，實中烏公路“中西部歐洲西部公路態(tài)化營具重意義。各方指究制從中國家返東南和亞其他家的佳境運輸案具重要義。各方將取有舉措升包邊口岸在的過量，建中同亞全方、復(fù)型、體化、綠低碳可持的交基設(shè)施體。三國宣，沙和伊達(dá)成份議，包同意復(fù)雙外交系在至多個月重開方使館和表機(jī)；強(qiáng)尊重國權(quán)，不涉別內(nèi)政雙方意國外長行會，啟上述工作安排派大并討強(qiáng)雙邊系方同將激兩于1年4月7（伊歷2年1月2日）署的全合作議于8年5月7日（歷9年2月2日）簽署的濟(jì)、易、資、術(shù)科學(xué)、化、育和年領(lǐng)總議。三均表愿盡切努力，強(qiáng)國地區(qū)平與全。..9 習(xí)主席首屆國－阿 中方將阿方討實總為0億元人幣的展合援助目將0個具備條的阿項時間 相關(guān)會議政策 主要內(nèi)容..9

拉伯國峰會提出阿務(wù)實八大同動”2年亞太合組領(lǐng)導(dǎo)人宣言

目納入球發(fā)倡議目庫阿方產(chǎn)能基礎(chǔ)施源綠金融等域項融資求，向阿方供信和授支持支亞洲基設(shè)施資銀向阿提更多高量、成本可持續(xù)的礎(chǔ)設(shè)投資根據(jù)文展，給阿方最不達(dá)家稅目產(chǎn)零關(guān)待遇向巴勒斯坦也門黎嫩敘等國提人道義和建援助爭7年中阿貿(mào)額達(dá)到0億美元。習(xí)主席出明中方考慮辦三屆“帶一”國合作峰壇，為太和球發(fā)繁榮注入動力。各政府政府門，圖：2Q1主要央海外訂單已啟提速0

家央企海新簽單合（億） 同比（軸）3517-1-22107 8 9 0 1 2 3517-1-2210

各公司公告， 注：此處7家央企包括中國建筑、中國交建、中國中鐵、中國鐵建、中國電建、中國能建、中國化學(xué)下半年布局三條主線“中特估”一帶一路及強(qiáng)α標(biāo)證監(jiān)會多次提及中國特色估值體系建筑央國企的價值重估正在路上2年1月，證監(jiān)會主席易會滿首次提“把握好不同類型上市公司的估值邏輯探索建立具有中國色的估值體系，隨后在今年2月召開的3年證監(jiān)會系統(tǒng)工作會議上，易主席再次突出強(qiáng)“逐步完善適應(yīng)不同類型企業(yè)的估值定價邏輯和具有中國特色的估值體系此外上交所深交所亦在去年2月發(fā)布相關(guān)文件服務(wù)推動央企估值回歸合理水平我們認(rèn)為，央國企雖涉及多個行業(yè)不“中特估對建筑央國企恢復(fù)股權(quán)類融資功能具有重要意義，因為從政策層面看，建筑央國企在過去數(shù)年要實現(xiàn)股權(quán)融資面臨兩重約束：）證監(jiān)會對涉房企業(yè)融資的限制；）國資委對B低于1倍不得進(jìn)行股權(quán)融資的限制。從目前情況來看，證監(jiān)會已于去年1月底全面放開涉房企業(yè)股權(quán)融資功能，當(dāng)前制約建筑央國企實現(xiàn)股權(quán)融資的主要障礙即為低于1倍B的估值目前建筑央國企整體B估值水平雖較底部有所修復(fù)，不過當(dāng)前建筑央國企整體B仍僅8倍左右，仍具備較大提升空間。表：央國企值重政策時間 內(nèi)容證監(jiān)會席易滿在2金融論壇年上談上市司結(jié)與值問題表示探索立具有中特色估值系促場資源置功更好展他“上市公司尤其是國有..1..8

上市公司一方面‘練好內(nèi)功加強(qiáng)專業(yè)化戰(zhàn)略性整合提升心競爭力“深入研究成熟市場估值理論的適用場景握好不同類型上市公司的估值邏探索建立具有中國特的估值體系，促進(jìn)市場資源配置能更好發(fā)揮?！弊C監(jiān)會聞發(fā)人提決定上房企及房上公司權(quán)融方調(diào)整化5項施具體包括：）復(fù)涉上市司并重組及套融；）恢上市企和涉上市司再資；.2..2

調(diào)整完房地企業(yè)外市上市政進(jìn)步揮Is盤活房存量產(chǎn)作）積極發(fā)私募權(quán)投基金用該政策是繼0月0日特定涉房企業(yè)股權(quán)融資方放松的進(jìn)一步加碼，即不再設(shè)置需要上市企地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入、利潤占比不超過等要求。上交所《動提滬市市司質(zhì)量年行計劃《央企綜合服三年動計，深交所布《實推動高上公司質(zhì)三年動方（22）工作方案，上所稱為了配合落實國務(wù)院國資提高央企控股上市公司質(zhì)量工作案上交所同步制定了新一輪央企綜合服務(wù)相關(guān)安排及央企上市公司的主要舉措有三面一是服務(wù)推動央企估值回歸合理水平；二是服務(wù)助推企進(jìn)行專業(yè)化整合；三是服務(wù)完中國特色現(xiàn)代企業(yè)制度。中國證會開3年系統(tǒng)工會，會指出動提估值科學(xué)性效性深刻握我國的業(yè)發(fā)特體機(jī)制色市公可持發(fā)展力等素動各關(guān)方強(qiáng)研究和成運逐步完善適應(yīng)不同類型企業(yè)的估值定價邏輯和具有國特色的估值體系更發(fā)揮資本市場的資源配置功能。圖：目前建筑國企塊體B估值僅.8倍左右.0.5.0.5.0.5.0.5.0我們認(rèn)為，對于建筑央國企如何實現(xiàn)價值重估，目前主要有兩條路徑：1）擴(kuò)展新業(yè)務(wù)打造新增長極帶來價值重估，2）改善自身經(jīng)營質(zhì)量（盈利能力、經(jīng)營現(xiàn)金流等）助力估值修復(fù)。對于通過開拓新業(yè)務(wù)或者轉(zhuǎn)型新方向打造自身新增長極的建筑央國企我們看到其轉(zhuǎn)型或突破過程中估值快速修復(fù)，典型企業(yè)包括中國電建、中國化學(xué)等。中國電建從工程轉(zhuǎn)型新能源發(fā)電運營抽水蓄能B快速突破1倍中國電建是國內(nèi)水利水電施工龍頭企業(yè)，隨后工程業(yè)務(wù)拓展至基礎(chǔ)設(shè)施（房建、市政、公路、鐵路、水資源與環(huán)境等領(lǐng)域1年3月公司印《中國電力建設(shè)集團(tuán)(股份有限公司新能源投資業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見，文件要求“十四五”期間集團(tuán)（股份）公司境內(nèi)外新增控股投產(chǎn)風(fēng)光電裝機(jī)容量3W，根據(jù)上述指導(dǎo)意見對下屬8家子企業(yè)分解下達(dá)的新能源開發(fā)目標(biāo)新增規(guī)模共計4.5W，截至0年末，公司新能源（風(fēng)電、光伏發(fā)電）合計裝機(jī)規(guī)模僅.6W左右公司同時亦是抽水蓄能領(lǐng)域建設(shè)龍頭國家能源局在1年9月發(fā)布《抽水蓄能中長期發(fā)展規(guī)（2212035年提出05年我國抽水蓄能投產(chǎn)裝機(jī)規(guī)模將達(dá)6W0年將達(dá)10W公司在1年除承接抽水蓄能建設(shè)訂單大幅提升以外在1年年報中規(guī)劃2年核準(zhǔn)抽水蓄能項目4個（投資運營總裝機(jī)容量約為5W。受益于加大新能源發(fā)電運營抽水蓄能的布局，公司在21年底實現(xiàn)價值重估，1年底至2年B值由1修復(fù)至最高。圖：中國電建劃新源發(fā)裝機(jī)規(guī)大幅升（位:W） 圖：中國電建（）在1年底以快速復(fù)0 .8.60 .4.20 .00 .8.60 .4.2-1--1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-10AAAAA1中電報（預(yù)）中國化學(xué)從工程轉(zhuǎn)型化工新材料同樣驅(qū)動自身價值重估公司傳統(tǒng)主業(yè)為化工石化煤化工工程業(yè)務(wù)后逐步拓展至基建領(lǐng)域，近年持續(xù)加快轉(zhuǎn)型己二腈、氣凝膠等高端新材料具體而言公司所屬天辰公司經(jīng)過0年不懈努力研發(fā)成功并擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的丁二烯法己二腈專用技術(shù)一舉打破國外的技術(shù)壟斷填補(bǔ)國內(nèi)技術(shù)和產(chǎn)業(yè)空白年開始開工建設(shè)天辰齊翔0萬噸年尼龍新材料產(chǎn)業(yè)基（一期0萬噸年己二腈并在2年7月打通全流程并生產(chǎn)出優(yōu)質(zhì)己二腈產(chǎn)品；）2年2月公司下屬華陸新材的氣凝膠項目調(diào)試成功，產(chǎn)出合格產(chǎn)品，累計生產(chǎn)氣凝膠7萬m。除上述項目外，公司正聚焦聚烯烴彈性體（O、環(huán)保催化劑、A樹脂、聚酰亞胺、阻燃尼龍、尼龍、垃圾氣化、氫能儲運等一批中高端的高附加值產(chǎn)品技術(shù)領(lǐng)域有序推進(jìn)關(guān)鍵技術(shù)的小試研發(fā)中試放大和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化不斷延伸研發(fā)板塊和實業(yè)板塊的產(chǎn)品鏈、產(chǎn)業(yè)鏈、價值鏈中長期而言，根據(jù)其官方微信公眾號，公司規(guī)劃到“十四五”末營收達(dá)到0億元，其中實業(yè)業(yè)務(wù)占比達(dá)到%左右在從工程向化工新材料轉(zhuǎn)型催化下-2年期間公司B值由7修復(fù)至最高8倍。圖：中國化學(xué)四五營規(guī)劃中化方微公號

圖：中國化學(xué)四五業(yè)務(wù)局規(guī)劃中化學(xué)方微公號圖：中國化學(xué)（）在1年大幅復(fù).0.5.0.5.0.5-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3，對于沒有確切轉(zhuǎn)型方向或者新業(yè)務(wù)體量相對較小的建筑央國企其B估值目前仍“破凈狀態(tài)我們認(rèn)為估值修復(fù)或主要依賴改善經(jīng)營質(zhì)（包括提升有盈利能力改善現(xiàn)金流、明確增長預(yù)期等，而當(dāng)前國資考核、國企改革的方向正與此形成共振，有望推動這類央國企實現(xiàn)估值修復(fù)。過去部分央國企“破凈本質(zhì)上是市場對企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量及成長性的擔(dān)憂建筑央國企總體分紅率雖不高，但分紅率總體相對穩(wěn)定，因此可采用DDM模型估值，從股票股利定價模型出發(fā)ES/(r-)，其中S為每股盈利，d為分紅率，r為股票折現(xiàn)率g為每股盈利增長率進(jìn)而推導(dǎo)出ROE/(r-)該公式亦可解釋過去數(shù)年建筑央國企B估值下行的主要原因：1“十三五”期間，建筑央國企ROE總體下行，一方面源于企業(yè)在-7年承接大量P項目，而這類項目生命周期較傳統(tǒng)施工項目大幅拉長企業(yè)周轉(zhuǎn)率持續(xù)下降另一方面期間國資委要求央國企降杠桿，央國企在此期間資產(chǎn)負(fù)債率總體處于下行通道2-218年開始在地方政府隱性債務(wù)清理PP清庫等因素影響下基建投資增速明顯放緩引發(fā)市場對每股盈利增長（下行的擔(dān)憂圖：過去建筑國企B值行本質(zhì)是對E下行對g下降的擔(dān)憂資料來源：繪制圖：“十三以來表性筑央企B估總體于下通道 圖：“十三五以來表性筑央企E總體下行 2.41.91.40.90.4

筑 建 中國鐵建 中國中冶

中國建筑 中國交建 中國中中國鐵建 中國中冶-1-6-1-4-9-2-7--1-6-1-4-9-2-7-2-5-0-3-8-1-6-1-4-9-2資料來：東財富ce 資料來：東財富ce國資考核國企改革更加注重經(jīng)營質(zhì)量與業(yè)績考核有望“中特估形成共振力建筑央國企實現(xiàn)價值重估。如前文所述，過去建筑央國企B估值下行隱含的是市場ROE下降、每股盈利增長率（）下行的擔(dān)憂，而3年國資考核提出“一利五率”考核指標(biāo)體系用凈資產(chǎn)收益（RO替換凈利潤指標(biāo)用營業(yè)現(xiàn)金比率替換營業(yè)收入潤率引導(dǎo)企業(yè)更加注重投入產(chǎn)出效率和經(jīng)營活動現(xiàn)金流，這一考核導(dǎo)向的變化有望助建筑央國企ROE實現(xiàn)提升，同時在經(jīng)營現(xiàn)金流改善后，分紅率亦有望得到提升。此外，近年國企改革在股權(quán)激勵方面持續(xù)發(fā)力，目前已有中國建筑、中國交建、中國中鐵、中化學(xué)相繼推出限制性股票激勵計劃，考核目標(biāo)除要求OE逐年提升以外，對凈利潤復(fù)增速考核目標(biāo)下限分別為%%%%也為未來業(yè)績增長劃定下限有助于穩(wěn)定每股盈利增長率（）下限預(yù)期。最終在ROE上行分紅率（d）提升每股盈利增長率（）穩(wěn)定背景下，實現(xiàn)建筑央國企B估值修復(fù)。表：近年國院國委考指體系時間名稱內(nèi)容200兩利三率在保留利潤利潤額、產(chǎn)債率3指標(biāo)礎(chǔ)上，0年起央企業(yè)營業(yè)績考核新增收利率研發(fā)費投入度指兩利指體引導(dǎo)企業(yè)好實高質(zhì)發(fā)展。201 兩利四203 一利五國院國委官網(wǎng)

提出引全員動生率指標(biāo)凈利潤潤總額業(yè)收利率資產(chǎn)債、研發(fā)投強(qiáng)度指標(biāo)起，成“兩利率”主體考核標(biāo)務(wù)。保留利總資負(fù)債研經(jīng)費投強(qiáng)全勞動產(chǎn)率個指用凈資產(chǎn)收益率替換凈利潤指標(biāo)營業(yè)金比率替換營業(yè)收入利潤率企業(yè)更注重入產(chǎn)出率和營活現(xiàn)金，斷提升本回質(zhì)量經(jīng)營績含金量。圖：國資考核向轉(zhuǎn)變國革有望力建央企B估值續(xù)修復(fù) 資料來源：繪制表：近年部建筑企股激考核方概覽中國化學(xué)（2年限制性股票勵計劃）指標(biāo) 3年4年5年≥.（扣非）OE≥.（扣非）≥.（扣非）凈利潤復(fù)合增速

均不低于同行業(yè)平均業(yè)績水平或標(biāo)企業(yè)5分位值水平≥（扣非，且不低于同行平均業(yè)績水平或?qū)?biāo)企業(yè)5分位值水平均不低于同行業(yè)平均業(yè)績水平或標(biāo)企業(yè)5分位值水平EA 國務(wù)院資委濟(jì)增值（考核目標(biāo)中國交建（2年限制性股票勵計劃）指標(biāo) 3年 4年 5年≥.% ≥.% ≥.%OE凈利潤復(fù)合增速

均不低于同行業(yè)平均業(yè)績水平或標(biāo)企業(yè)5分位值水平≥% ≥.% ≥%均不低于同行業(yè)平均業(yè)績水平或標(biāo)企業(yè)5分位值水平EA 國務(wù)院資委濟(jì)增值（考核目標(biāo)中國中鐵（1年限制性股票勵計劃）指標(biāo) 2年 3年 4年≥.（扣非） ≥（扣非） ≥.（扣非）OE

均不低于同行業(yè)平均業(yè)績水平或標(biāo)企業(yè)5分位值水平凈利潤合增速 ≥（扣，不低同行平均業(yè)水平對標(biāo)業(yè)5分值水平EA 國務(wù)院資委濟(jì)增值（考核目標(biāo)中國建筑（1年限制性股票勵計劃）指標(biāo) 1年 2年 3年≥% ≥.% ≥.%OE

均不低于同行業(yè)平均業(yè)績水平或標(biāo)企業(yè)5分位值水平凈利潤合增速 ≥，且不于同業(yè)平業(yè)水平或標(biāo)業(yè)0分位值水平EVA 國務(wù)院國資委經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）考核目標(biāo)資料來源：各公司公告，企業(yè)層面建筑央國企將在項目篩選經(jīng)營管理等多方面發(fā)力助力實現(xiàn)經(jīng)營質(zhì)與業(yè)績增長目標(biāo)對于企業(yè)而言公司在項目篩選環(huán)節(jié)會更加優(yōu)選回款有保障項目同時在項目管理上也會更加注重項目盈利水平及回款情況最終帶來盈利水平及經(jīng)營現(xiàn)金流的重改善，而經(jīng)營現(xiàn)金流一旦改善，企業(yè)將具備提升分紅的能力，進(jìn)一步助力價值重估。看好建筑央國企新業(yè)務(wù)驅(qū)動價值重估經(jīng)營質(zhì)量改善助力估值修復(fù)。如前文所述，建筑央國企實現(xiàn)“中特估，一方面通過擴(kuò)展新業(yè)務(wù)打造新增長極，另一方面通過改善自身經(jīng)營質(zhì)（RO經(jīng)營現(xiàn)金流等助力估值修復(fù)而目前國資考核導(dǎo)向以及國企改革各舉措正與之形成共振，通過梳理主要建筑央國企的業(yè)務(wù)布局業(yè)績考核分紅派息及當(dāng)前估值情況，我們繼續(xù)推薦低估值央企中國中鐵（礦產(chǎn)資源業(yè)務(wù)打造業(yè)績新增長點股權(quán)激勵劃定-4年扣非業(yè)績CGR%下限，同時要求ROE不斷提升、浙江交科（03Q1訂單同比增速達(dá)到%，經(jīng)營質(zhì)量優(yōu)質(zhì)，截至5月9日B僅8倍左右、中國建筑（股權(quán)激勵劃定-3年凈利潤C(jī)GR7%下限、中國電建（新能源發(fā)電、抽水蓄能、砂石骨料打造業(yè)績新增長極、四川路橋（主業(yè)較快增長新材料及礦產(chǎn)資源、新能源運量兩大新業(yè)務(wù)打造業(yè)績新增長極，計劃-4年度分紅比例不低于%，建議關(guān)注中國交建（股權(quán)激勵劃定3-25年凈利潤C(jī)GR9%下限、中國鐵建、中國中冶、安徽建工?！耙粠б宦贩矫鎻?fù)盤歷史政策有望催化板塊整體行情復(fù)盤9年兩屆“一帶一路”行情從宣布峰會召開時間到正式召開，相關(guān)標(biāo)的迎來整體上漲行情具有明顯政策效應(yīng)考慮到02年1月習(xí)主席指出3年中方將考慮舉辦第三屆“一帶一路”國際合作高峰論壇后續(xù)板塊整體性行情仍值得期待。從結(jié)構(gòu)上看國際工程企在第一屆“一帶一路峰會表現(xiàn)出更高彈性不過自第二屆峰會開始明顯分化中材國際一枝獨秀；根據(jù)各公司財報，央企中過去三年中國交建海外收入合計規(guī)模最大。圖：過往及近一帶路行復(fù)盤 宣布第一屆 宣布第一屆 峰會時間 中國、沙特伊朗協(xié)議201607201607202003202005202007202105202107202207，商務(wù)部各國府或政部門網(wǎng)，按照海外業(yè)務(wù)占比高低“一帶一路”相關(guān)標(biāo)的可大致分為三大梯隊。從海外業(yè)務(wù)占比來看央企國際工程企業(yè)上海港灣等民企上海港灣“一帶一路“純粹的標(biāo)的從海外業(yè)務(wù)規(guī)模大小來看央企國際工程企業(yè)上海港灣等民企其中中國交建過去三年海外收入合計規(guī)模最大?？紤]到政策催化及企業(yè)受益程度，看好相關(guān)標(biāo)的上海港灣、中國建筑興（公司海外業(yè)務(wù)占比雖不高但在高端幕墻領(lǐng)域具有較大影響力曾承接世界第一高樓迪拜哈利法塔在中東地區(qū)已具備較大影響力考慮到沙特TheLne項目規(guī)龐大，根據(jù)公司2年業(yè)績報告，公司正在持續(xù)跟進(jìn)該項目，我們認(rèn)為憑借公司綜合實力將有望取得進(jìn)展，建議關(guān)注中國交建、中材國際。圖：“一帶一”相建筑業(yè)海外務(wù)收規(guī)模億元）,0 6 7 8 9 0 1 ,00各公司公告，圖：“一帶一”相企業(yè)外收入比各公司公告，中長期而言建筑行業(yè)部分從工程轉(zhuǎn)型制造的企業(yè)值得關(guān)注自身強(qiáng)α有望帶動價值重估：）鴻路鋼構(gòu)是鋼結(jié)構(gòu)制造龍頭，憑借信息化管理突破規(guī)模瓶頸實現(xiàn)規(guī)?；a(chǎn)，帶來低成本護(hù)城河，未來信息化管理智能化制造有望驅(qū)動自身市占率、盈利能力不斷提升；2）中國建筑國際所在的港澳地區(qū)未來中長期基建需求景氣向上，公司目前正持續(xù)通過TR及科技業(yè)務(wù)改善自身經(jīng)營質(zhì)量2年已初顯成效公司推出的模塊化建筑正引領(lǐng)行業(yè)變革，在大幅提升項目工期的同時，亦帶來自身商業(yè)模式從工程服務(wù)向產(chǎn)品轉(zhuǎn)變，目前該產(chǎn)品正逐步滲透內(nèi)地藍(lán)海市場，未來成長空間廣闊。▍消費建材板塊：兩個亮點，低估值機(jī)會亮點一：縣城空間，大有可為城鎮(zhèn)化建設(shè)的下一階段轉(zhuǎn)向縣城市場過去二十年我國城鎮(zhèn)化率持續(xù)增長從0年的3.22%提升至2年的%，這一階段城鎮(zhèn)化主要集中在城市區(qū)域，如我國地級市城市數(shù)量從0年的9個提升至2年的0個，越來越多農(nóng)村人口通過入學(xué)、就業(yè)等方式成為城市的新市民。但從一個角度分析，目前我國戶籍人口城鎮(zhèn)化率只有%左右，與常住人口城鎮(zhèn)化率存在近2pcts的差距主要由于部分農(nóng)民工群體并未取得城市戶口因此推動縣城城鎮(zhèn)化一方有利于農(nóng)業(yè)人口轉(zhuǎn)移就近城鎮(zhèn)化另一方面優(yōu)化完善大中小城市和小城鎮(zhèn)協(xié)調(diào)發(fā)展的城化空間布局。圖：全國人口鎮(zhèn)化率 圖：戶籍人口鎮(zhèn)化率中國城鎮(zhèn)率（） 增70605040302010

戶籍人口城鎮(zhèn)率（）戶籍人口常住口城化率異（pt）48 946 8844 842 8840 738 76 7 8 9 0 資料來222年5月6日，中共中央辦公廳國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于推進(jìn)以縣城為重要載體的城鎮(zhèn)化建設(shè)的意見政策要求到5年全國常住人口城鎮(zhèn)化率穩(wěn)步提高戶籍人口城鎮(zhèn)化率明顯提高戶籍人口城鎮(zhèn)化率與常住人口城鎮(zhèn)化率差距明顯縮小政策將推動促進(jìn)縣城產(chǎn)業(yè)配套設(shè)施提質(zhì)增效市政公用設(shè)施提檔升級、公共服務(wù)設(shè)施提標(biāo)擴(kuò)面環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施提級擴(kuò)能，為實施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略、協(xié)同推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化和鄉(xiāng)村振興提供有力支撐。表：我國縣發(fā)展策梳理時間 政策名稱相關(guān)會議 政策會議要求05月02月25月27月

《關(guān)于快開縣城化補(bǔ)短強(qiáng)弱工作知》中央農(nóng)工作議《關(guān)于進(jìn)以城為要載體的鎮(zhèn)化設(shè)的見《國家型城化規(guī)劃（5年》

抓緊補(bǔ)疫情露出縣城鎮(zhèn)短板弱，大提升城公設(shè)和服務(wù)力，進(jìn)公服務(wù)設(shè)施提擴(kuò)面環(huán)境生設(shè)提擴(kuò)能、政公設(shè)施擋升、業(yè)培育施提增效適應(yīng)農(nóng)民日增加到縣就業(yè)家求，擴(kuò)有效資、放消潛、拓展場縱深要把縣作為鄉(xiāng)融發(fā)展重切入點賦予級更資源合用的自權(quán)，化縣綜合服務(wù)能力到5年，以縣為重載體城鎮(zhèn)化設(shè)取重要展，城板弱項一步齊補(bǔ)，一批具有好區(qū)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)礎(chǔ)資源環(huán)承載力較、集人經(jīng)濟(jì)條較好縣城設(shè)取得明顯效，共資配置常人口規(guī)基本配，色優(yōu)產(chǎn)發(fā)展壯，市設(shè)施本完備，公服務(wù)面提，人環(huán)有效改，綜承載力明增，農(nóng)民縣城業(yè)安規(guī)模不斷擴(kuò)，縣居民活品明改善到2025年，全國常住人口城鎮(zhèn)化率穩(wěn)步提高，戶籍人口城鎮(zhèn)化率明顯提高，戶籍人口城鎮(zhèn)化率與常住人口城鎮(zhèn)化率差距明顯縮小。農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化質(zhì)量顯著提升，城鎮(zhèn)基本公共服務(wù)覆蓋全部未落戶常住人口。“兩橫三縱”城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略格局全面形成，城市群承載人口和經(jīng)濟(jì)的能力明顯增強(qiáng)，重點都市圈建設(shè)取得明顯進(jìn)展，軌道上的京津冀、長三角、粵港澳大灣區(qū)基本建成。超大特大城市中心城區(qū)非核心功能有序疏解，大中城市功能品質(zhì)進(jìn)資料來源：一步提升，小城市發(fā)展活力不斷增強(qiáng)，以縣城為重要載體的城鎮(zhèn)化建設(shè)取得重要進(jìn)展。國發(fā)改官網(wǎng)此次政策也注重培育引導(dǎo)縣城市場發(fā)展方向良好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展不僅有利于改善當(dāng)?shù)鼗顥l件，避免人口過渡流向一二線城市，同時也有利于當(dāng)?shù)刂虚L期建設(shè)發(fā)展。加快發(fā)展大城市周邊縣城支持位于城市群和都市圈范圍內(nèi)的縣城融入鄰近大市建設(shè)發(fā)展主動承接人口產(chǎn)業(yè)功能特別是一般性制造業(yè)區(qū)域性物流基地、專業(yè)市場過度集中的公共服務(wù)資源疏解轉(zhuǎn)移強(qiáng)化快速交通連接發(fā)展成為鄰近大城市通勤便捷、功能互補(bǔ)、產(chǎn)業(yè)配套的衛(wèi)星縣城。加快發(fā)展大城市周邊縣城支持位于城市群和都市圈范圍內(nèi)的縣城融入鄰近大市建設(shè)發(fā)展主動承接人口產(chǎn)業(yè)功能特別是一般性制造業(yè)區(qū)域性物流基地專業(yè)市場過度集中的公共服務(wù)資源疏解轉(zhuǎn)移強(qiáng)化快速交通連接發(fā)展成為鄰近大城市通勤便捷、功能互補(bǔ)、產(chǎn)業(yè)配套的衛(wèi)星縣城。另外據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布2年農(nóng)民工監(jiān)測調(diào)查報告222年全國農(nóng)民工總量萬人同比增長%其中外出農(nóng)民工0萬人同比增長%本地農(nóng)民工萬人同比增長%說明農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口就地就近城鎮(zhèn)化正在成為新的趨勢縣城已經(jīng)成為農(nóng)民工外出打工的首選地，正在成為吸納農(nóng)民工就業(yè)的重要載體。圖：農(nóng)民工外或本選擇據(jù)變化外出農(nóng)工人（萬） 本地農(nóng)工人（萬） 外出YY 本地YY0000000000-縣城市場在我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中至關(guān)重要

在我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中縣城市場占據(jù)著極為重要的位置從人口角度而言當(dāng)前我國縣城人口大約4億人鄉(xiāng)村人口大約9億人兩者合計占總?cè)丝诘谋戎貫?左右從城市數(shù)量而言目前我國地級市縣級市縣及其他的數(shù)量分別為30/92/1482個縣級市場分布區(qū)域廣闊。圖：我國各城類別量（） 圖：我國縣城鄉(xiāng)村人口萬人）,0,0,0,00

地級市 縣級市 縣及其他

9000080000700006000050000400300002000010000-

中國:縣人口總計 中國:總口鄉(xiāng)村 從GDP角度而言根據(jù)我國一二三線共計9個城市數(shù)（以北廣深省會城市及地級市為主這些城市的GP占比從0年的約%下降至2年的%左右即對應(yīng)縣級市及以下的GDP占比上升至%左右，可見縣城市場對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要性在逐步提升。圖：一二三線市GP及其比（億）一二三線市G合計 總GP 占比,0,0,000000000-

AAAAAAAAAAAA

消費水平角度而言近年來我國農(nóng)村居民與城鎮(zhèn)居民的人均可支配收入差距在不斷縮小城鄉(xiāng)居民收入比從3年的6逐步下降至2年的5顯示縣城及以下市場居民的消費能力在逐步提升一般以往中高端產(chǎn)品的消費主要集中在一二線等經(jīng)濟(jì)較發(fā)城市但現(xiàn)在縣城及以下市場的消費價值量在往一二線城市靠近，可以接納更多中高端品。圖：我國城鄉(xiāng)民收比情況000000-

城鎮(zhèn)居人均支配入（） 全國農(nóng)居民均可配收（城鄉(xiāng)居收入比3 4 5 6 7 8 9 0 1

2.902.802.702.602.502.402.302.20縣城區(qū)域企業(yè)客戶份額有所上升國內(nèi)信債 離岸債過去十多年是大中型房地產(chǎn)公司快速崛起的時代，按照銷售面積計算，地產(chǎn)開發(fā)O20市場份額從0年的%上升為0年的0.%集中度提升的背后原因在于215年之后境內(nèi)外信用債市場向諸多房地產(chǎn)開發(fā)商敞開，信用債期限長，資金用途受限少資金成本低通常可以借新還舊21200年信用債市場大發(fā)展恰好伴隨集中度加速提升，另外也有集中采購、產(chǎn)業(yè)鏈議價能力、全國化品牌的服務(wù)優(yōu)國內(nèi)信債 離岸債圖：P0開發(fā)企銷售及市場額（平米）銷售面積TO0 銷售面積TO占比

圖：地產(chǎn)債券發(fā)行模（元,06,0050,00040,0003,0020,00010,0000

,0,0,0,0,0資料來源：國家統(tǒng)計局，IC注：僅考慮口徑數(shù)，未慮權(quán)口徑但隨著近兩年地產(chǎn)融資政策的收緊部分大公司失去了最根本的資金優(yōu)勢信用也難在23年內(nèi)快速恢復(fù)導(dǎo)致一些原來有志于全國化經(jīng)營的開發(fā)企業(yè)可能會發(fā)現(xiàn)持續(xù)深耕單個區(qū)域甚至是城市才更為安全也更有穩(wěn)定盈利的可能性以濱江集團(tuán)而言該公司歷史上曾經(jīng)多次試圖走出杭州，選擇過河北、上海深圳、浙江其他城市進(jìn)行探索但近年則強(qiáng)調(diào)杭州區(qū)域的重要性。另外，隨著因城施策的要求越來越細(xì)致，土地市場更加本地化了所謂本地化，就是對本地熟悉的開發(fā)企業(yè)優(yōu)勢越來越大，全國性公司要熟悉一個區(qū)域市場的代價越來越大。221年下半年的信用風(fēng)險，尤其是一些看似規(guī)模龐大的全國化公司陷入困境，可能影響區(qū)域購房人權(quán)益可能推動區(qū)域加速青睞本地的中小開發(fā)企業(yè)。我們跟蹤集中掛牌、集中出讓城市的O30房企拿地情況，這些企業(yè)在第二批集中供地時拿地的占比為7.%，在第三批占在僅為%，顯示一些地方性、項目型的中小公司在搶占部分大公司的市場份額。圖：不同城市同批土地中出中TP0房企的拿占比三批三批三批三批三批二批二批二批二批二批二批二批二批二批二批二批二批二批二批二批二批深圳蘇深圳蘇南京無錫鄭州寧波北京上海武漢杭州合肥深圳廣州南京重慶蘇州沈陽天津福州無錫資料來源：中國指數(shù)研究院，因此隨著本輪地產(chǎn)集中度的下降，相對受益的是最尾部的項目型公司腰部地產(chǎn)業(yè)的市占率將會被一大批項目型本地化的公司取代也就是縣城市場的企業(yè)將獲得相前幾年更多的發(fā)展空間。圖：房地產(chǎn)行集中變化（）房地產(chǎn)行市場中度銷售額0 房地產(chǎn)行市場中度銷售積0505050505--2-5-0-3-8-1-6-1-4-9-2-7-2-5-0-3-8-1-6-1-4-9-2-7-2-5-0-3-8-1-6以往地產(chǎn)客戶通過資金優(yōu)勢進(jìn)行全國化布局來提升集中度也間接導(dǎo)致建材龍頭公通過與頭部地產(chǎn)客戶的集采合作可以保障自身業(yè)績的快速增長及份額提升但隨著地產(chǎn)中度提升趨勢被逆轉(zhuǎn)區(qū)域性的地產(chǎn)及其他建筑客戶有望在當(dāng)?shù)孬@得更多的發(fā)展空間，場也將變得更為零散化，建材行業(yè)的龍頭公司可通過渠道下沉布局來提升自身的份額。圖：建材企業(yè)升份方式化資料來源：繪制（４）縣城市場存在大量中小企業(yè)，競爭實力較弱歷史上由于進(jìn)入門檻低競爭不規(guī)范、具有運輸半徑等因素建材行業(yè)中存在眾具有區(qū)域?qū)傩缘闹行∑髽I(yè)，企業(yè)數(shù)量及規(guī)模呈現(xiàn)“厚尾分布。一方面，不同建材品類由于產(chǎn)品價格、保質(zhì)期限、運輸過程中易破損程度不同運輸半徑存在差異，單位重量運費用占單位出廠價的比重，以及產(chǎn)品的易破損程度是衡量運輸半徑長短的關(guān)鍵指標(biāo)。從噸價格的角度看，骨料運輸半徑最小，其次為水泥因此屬于區(qū)域性品種不考慮其他因素，單純從運輸半徑角度去考慮，理應(yīng)享有布點優(yōu)勢帶來的高毛利，石膏板次之，玻纖、R管道的運輸半徑相對較高。但是除了噸價格和易破損程度，其他方面也會影響到運輸半徑比如水泥雖然不易損但由于不易儲存不適于長距離運輸防水卷材雖然噸價格較高但是由于存在形式是一卷一卷的，占據(jù)空間每重卡運輸?shù)姆浪聿目傊亓渴沁_(dá)不到重卡的載重的因此輸半徑不單單受噸價格限制。E管道由于口徑較大，也會受到占據(jù)空間的限制，運輸徑也會比單純看噸價格因素要更短。圖：不同建材品噸值量易破損度建材產(chǎn)品噸價值量（元噸） 易破損程300020002000

25003121100010005000

60 65 500625

5000500050006000

7000860011000礦石類材及材料 化學(xué)建材另一方面大部分建材子行業(yè)資產(chǎn)并非很重導(dǎo)致進(jìn)入門檻不高其中營業(yè)成本主包括了原材料成本、制造費用、人工成本等，防水、管道、五金、涂料等行業(yè)原材料成占比較高大部分在%以上制造費用占比不高因此資產(chǎn)相對較輕由于原材料等可變成本占比較大單一生產(chǎn)線的規(guī)模效應(yīng)相對而言偏弱；同時對于此類建材子行業(yè)，單產(chǎn)能投資額也不大，進(jìn)入壁壘不高，單純從資產(chǎn)角度來講，一般行業(yè)集中度偏低。從折舊及攤銷占營業(yè)成本的比例來看消費建材行業(yè)整體偏低一般不到%涂料五金、防水行業(yè)比較穩(wěn)定，在%-%；陶瓷、塑料管材和石膏板稍高，在%-%。圖：不同企業(yè)材料本占業(yè)成本重 圖：建材子行折舊攤銷營業(yè)成之比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%

S陶瓷 防水 塑料管道五金 涂料 石膏板5 6 7 8 資料來源：各公司年報，根據(jù)企查查數(shù)據(jù)，目前全國范圍內(nèi)現(xiàn)存超7萬家建材相關(guān)企業(yè)，從注冊資本來看全國超6成建材相關(guān)企業(yè)注冊資本在0萬以內(nèi)，注冊資本在10500萬區(qū)間的企業(yè)占比%注冊資本在501000萬的占比%而注冊資本在0萬以上的企業(yè)則占%?？梢姡覈ú男袠I(yè)中存在大量的中小企業(yè)且注冊資金較低意味著這“厚尾企業(yè)的競爭實力較弱。圖：近十年建企業(yè)冊數(shù)變化 圖：建材相關(guān)業(yè)注資本況1601401201000000-

建材相企業(yè)冊數(shù)（萬）

萬以內(nèi)~0萬~萬萬以上資料來源：企查查，備注：僅統(tǒng)計名稱、品牌產(chǎn)品及經(jīng)營范圍為“建材”的企業(yè)

資料來源：企查查，基于以上原因我國多數(shù)消費建材行業(yè)集中度偏低，與海外高集中度存在較大提升間近幾年龍頭企業(yè)都紛紛布局渠道下沉，相比于一二線城市的競爭異常激烈龍頭企在縣城市場的競爭優(yōu)勢將更為明顯，從而也有希望去逐步提升企業(yè)自身份額。產(chǎn)品及品牌優(yōu)勢越往下沉至縣級市場將面對更多的非標(biāo)競爭對手龍頭公產(chǎn)品位于國標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)之上產(chǎn)品質(zhì)量優(yōu)勢無疑可依靠品牌知名度向客戶逐步導(dǎo)其他新品類。渠道優(yōu)勢龍頭公司通過直銷或經(jīng)銷模式下沉至縣城市場可依托上市公司的各類資源對渠道進(jìn)行賦能拓展市場而當(dāng)?shù)匦∑髽I(yè)較難獲取外部資源從而在客開發(fā)方面能力偏弱。服務(wù)優(yōu)勢越往下沉至縣級市場將面對規(guī)模越來越小的客戶其單個項目價值量往往較低也決定了接受到的服務(wù)沒有其他大客戶多小客戶或需要尋找不同供應(yīng)商采購不同的產(chǎn)（需求U眾多或需要儲備自身的專業(yè)人員把控產(chǎn)質(zhì)量或需要協(xié)調(diào)不同供應(yīng)商來保證及時供貨跟上施工進(jìn)度但龍頭公司無論運輸響應(yīng)速度多品類提供等服務(wù)方面具備綜合優(yōu)勢可有效解決客戶施工采過程中的各類交易摩擦。表：消建材行業(yè)中度海外提空間大防水材行業(yè)中國19索普瑞瑪40（05年北改性青防材市場額）石膏板業(yè)北新建材68日本吉石膏80建筑陶行業(yè)中國6美國莫克52建筑涂行業(yè)中國20北美62資料來源：索普瑞瑪官方微信公眾號，吉野石膏官網(wǎng)，F(xiàn)loorFocus，PPG公告，東方雨虹、科順股份、北新建材、蒙娜麗莎、東鵬控股年報，馬可波羅招股說明書，涂界網(wǎng)，近兩年渠道下沉做得比較優(yōu)秀的公司有東方雨虹和堅朗五金。對于東方雨虹而言，0年8月，公司改革工程業(yè)務(wù)的渠道架構(gòu)，設(shè)立區(qū)域一體化經(jīng)營公司，提升低線城市項目覆蓋，圍繞省級設(shè)置0多個區(qū)域一體化經(jīng)營公司，聚焦本地市場，通過屬地經(jīng)營加強(qiáng)所屬區(qū)域項目的投標(biāo)參與率。相應(yīng)的，考核主體也細(xì)化下沉成為公司提升低線城市和非房業(yè)務(wù)滲透率的動力有利于提升公司項目參與率新架構(gòu)下，考核主體由原先三大區(qū)細(xì)化至各區(qū)域一體化經(jīng)營司，渠道下沉的效果將反映為各區(qū)域公司的，激勵銷售人員充分挖掘地方市場，提項目投標(biāo)參與率。圖：0年8月工程業(yè)渠再改革設(shè)立0多個域一經(jīng)營公司資料來源：東方雨虹可持續(xù)發(fā)展報告，對于堅朗五金而言，在經(jīng)歷了0年以來三道紅線政策壓力后，面對地產(chǎn)需求下行壓力公司也主動適應(yīng)行業(yè)背景持續(xù)鋪設(shè)直銷人員下沉縣城市場一站式采購模式在縣城市場面對零散客戶也體現(xiàn)了更好的優(yōu)勢。近三年來，公司縣城市場收入占比持續(xù)提升，從9年的約%逐步提升至2年的近%，縣城收入年化增速達(dá)到%以上。圖：堅朗五金區(qū)域入結(jié)構(gòu)A A A 省會 城鄉(xiāng)結(jié)合部、地級市 縣城堅五金，亮點二：重裝修時代來臨近兩年由于需求下降等因素，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額已下降至9年之前的水平展望未來由于人口老齡化、城鎮(zhèn)化進(jìn)入后期地產(chǎn)庫存較多等因素，我們判斷新建房高峰期已經(jīng)過去未來將逐步進(jìn)入二手房交易主導(dǎo)的市場根據(jù)貝殼研究院數(shù)據(jù)，當(dāng)前手房交易占比或在%以上，相比于海外%以上的二手房占比仍具備較大提升空間。圖：房地產(chǎn)開投資成額其增速 圖：貝殼新房二手成交據(jù)（百套）160000100001200001000000000--2-8-3-9-4-0-5-1-6-2-7-2-8-3-9-4

中國:房產(chǎn)開投資成額累值（元累計同）

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新房 二手房86420AAAAA

資料來源：貝殼研究院，根據(jù)我們的跟蹤數(shù)據(jù)，截至2023年5月18日，樣本城市新房網(wǎng)簽同比增長3.4%，二手網(wǎng)簽同比上升59.0%；5月初至18日，樣本城市新房網(wǎng)簽同比下降0.1%，二手網(wǎng)簽同比上升47.6%，顯示二手房交易占比在今年進(jìn)一步提升。圖：2個樣本市新簽約數(shù)及同比 圖：4個樣本市二房簽套數(shù)及比

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注：5月前5日數(shù)據(jù)，5月同比據(jù)為月至的修值。

注：5月前5日數(shù)據(jù)，5月同比據(jù)為月至的修值。以美國為例，5年之后美國已經(jīng)度過了新建住房銷售的高峰期，往后十年新建住房數(shù)量難以超過前期峰值逐步進(jìn)入到二手房交易主導(dǎo)的地位近二十年美國二手房交規(guī)模占比穩(wěn)定在%以上。圖：美國新房手房交數(shù)（千套）美國:新住房售 美國:成銷售折數(shù)季調(diào)0，但重裝需求較好地支撐著美國建材市場空間。8年，美國建筑涂料需求量達(dá)到8億加侖以上，超出前期4年的峰值，背后也是來自于二手房翻新需求的支撐。另外，北美整體涂料市場規(guī)模達(dá)到0億美元相比于歐洲亞洲等市場空間差距并不大但過長期整合后的歐美成熟涂料市場集中度也高于亞太新興市場。圖：長期整合的歐成熟料市場中度于亞新興場PG官網(wǎng)材料

圖：重裝修支了建涂料求的快恢復(fù)資料來：宣官網(wǎng)料對應(yīng)到美國建材企業(yè)數(shù)據(jù)上如北美涂料巨頭G公司4年建筑涂料需求中來自于重裝修但是美國二手房裝修市場依然有效支撐G公司的收入規(guī)模在5年后持續(xù)增長，并且在近年來穩(wěn)定在高位水平。圖：北美涂料頭G建筑料需中來自重裝修 圖：PG公司入規(guī)（億元）PP建筑涂需求構(gòu)（新建建重裝修

--1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-0PPG官網(wǎng)材料，對中國而言考慮到我國在前期城鎮(zhèn)化飛速發(fā)展時期非標(biāo)產(chǎn)品施工不規(guī)范等因素導(dǎo)致房屋建筑整體質(zhì)量偏差，按照5年一裝修的周期來看，建于我國新世紀(jì)初地產(chǎn)快發(fā)展時期的房屋將逐步進(jìn)入重裝修階段來自存量房的裝修需求對政策的敏感性較低，補(bǔ)充需求總量的同時也將使得需求更加持續(xù)而穩(wěn)定。圖：中國房屋工面積房屋竣面積萬平米）00000000-，后地產(chǎn)時代需求結(jié)構(gòu)也將迎來優(yōu)化升級一方面，隨著我國居民收入的不斷增長費支出結(jié)構(gòu)也發(fā)生變化，占比累計上升幅度最大的分別是醫(yī)療保健和居住背后體現(xiàn)的居民提升生活品質(zhì)的需求，其中根據(jù)數(shù)據(jù)，32年居住相關(guān)的消費占比累計上升1.9cts至%，占比僅次于食品煙酒，消費者對生活品質(zhì)追求的提升也就意味著會選擇質(zhì)量更好服務(wù)更優(yōu)的建材產(chǎn)品來提升居住品質(zhì)另一方面，消費者需求的提也將倒逼地產(chǎn)開發(fā)商進(jìn)行產(chǎn)品定制化，開發(fā)出符合消費者個性化需求體現(xiàn)高品質(zhì)的房產(chǎn)品意味著地產(chǎn)開發(fā)商將逐步提升對品質(zhì)較優(yōu)的建材產(chǎn)品采購比例而不是像以往選低價采購優(yōu)先策略。圖：全國居民費支拆分元）000000-

食品煙酒 衣著 居住 生活用及服交通和信 教育、化和樂醫(yī)療保健 其他用及服3 4 5 6 7 8 9 0 1 ，政策端也將推動建材需求的結(jié)構(gòu)升級如2年0月住建部發(fā)布國家標(biāo)《建筑與市政工程防水通用規(guī)范（下稱“規(guī)范“規(guī)范”全面涵蓋了各建筑類型（民用建筑、業(yè)建筑、市政工程等）的各部位防水工程（地下、屋面、外墻、室內(nèi)、道橋、蓄水類工等）的各環(huán)節(jié)（設(shè)計、材料、施工、驗收、運行維護(hù)）的基本要求，并且防水年限要求升，且同等級防水用量提升、高等級防水范圍擴(kuò)大。防水工程的設(shè)計要求提升預(yù)計將直接帶來防水材料的用量增加且行業(yè)對質(zhì)量重視程度的提升也有利于行業(yè)均價提升和市占率向頭部企業(yè)集中源自為滿足設(shè)計工作年限這一基本要求，部分建筑除了增加防水層道數(shù)、厚度，還需選擇質(zhì)量更好的材料和施工服務(wù)，及選擇具有品牌、技術(shù)優(yōu)勢和歷史項目經(jīng)驗的頭部供應(yīng)商。未來我們預(yù)計政策對瓷磚等行業(yè)也將推出相應(yīng)的碳交易環(huán)保政策有利于推動行落后產(chǎn)能的淘汰及行業(yè)消費向高品質(zhì)升級的趨勢。表：深圳市水協(xié)對新帶的用量長的算《深圳建設(shè)程防技術(shù)準(zhǔn)》

《建筑市政程防通用范GB5防水部位

SJG防水用（萬米用量占比 防水用（萬米用量占比 增長率 增長率獻(xiàn)拆分地下室外墻屋面0室內(nèi)合計資料來源：中國建筑防水協(xié)會，深圳防水協(xié)會測算，具有強(qiáng)α的標(biāo)的迎來配置機(jī)遇消費建材公司的β行情來自地產(chǎn)政策的變化或銷售數(shù)據(jù)的轉(zhuǎn)好短期看市場對這兩面均很悲觀較難有趨勢性行情但不排除下半年存在政策催化機(jī)會的可能性即使不慮β機(jī)會具備強(qiáng)α的公司估值也已在歷史低位，且市占率提升及多品類擴(kuò)張海外業(yè)具備潛力的基本面向好趨勢明確，我們認(rèn)為迎來好的配置機(jī)遇。▍玻纖板塊：周期底部，靜待回暖供給端：新增產(chǎn)能有限，落后產(chǎn)能加速淘汰盈利底部下，行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿較弱。2年三季度以來，供需失衡下玻纖價格持續(xù)大幅下滑，當(dāng)前玻纖價格仍處在上一輪周期底部的位置而考慮到遠(yuǎn)高于過去的天然氣力成本預(yù)計行業(yè)內(nèi)以基礎(chǔ)產(chǎn)品為主的小企業(yè)虧損相比上一輪周期底部更為嚴(yán)重擴(kuò)產(chǎn)意愿較弱；對于新進(jìn)入者，玻纖行業(yè)具備較高的資金（0萬噸以上窯爐單線投資5億元上、技術(shù)壁壘（窯爐、玻璃液配方、漏板、浸潤劑等，新進(jìn)入者缺乏積累預(yù)計只能在低端產(chǎn)能領(lǐng)域競爭而在當(dāng)前的盈利水平之下投資回報期拉長缺乏進(jìn)入的動力對于頭部企業(yè)來說較高的行業(yè)集中度下，擴(kuò)產(chǎn)相對理性（去年三季度開始玻纖價格極速下跌中國巨石、泰山玻纖重慶國際等頭部企業(yè)紛紛延緩在建項目投產(chǎn)計劃，并及時調(diào)整和冷修到期池窯項目。我們預(yù)計全年有效新增產(chǎn)能在0萬噸左右，處在近年來較低水平。圖：玻纖價格處在期底（噸） 圖：玻纖行業(yè)能集度（）

纏繞直紗 環(huán)氧風(fēng)紗合股紗 短切紗

中國巨石泰山玻纖重慶國際山東玻長海股份四川威玻其他2626323461316卓資訊， 卓資訊，圖：玻纖新增效產(chǎn)（萬）資料來源：中國玻纖工業(yè)協(xié)會，預(yù)測表：3年行業(yè)新產(chǎn)能3年擬新增產(chǎn)能3年停產(chǎn)冷修點火時間企業(yè)基地產(chǎn)品產(chǎn)能（噸）有新產(chǎn)剩余未放產(chǎn)能時間企業(yè)基地產(chǎn)品產(chǎn)能（噸有效能減剩余剔除能..9泰山玻纖鄒城4線無粗.0.0長股天馬線無粗3.3.8..0重慶國際F02無堿粗紗6.0.0QE中國巨石九新無粗.0.0E長海股份常州4線無堿粗紗.5.5E重慶國際F13無堿粗紗.0.0E山東玻纖沂水6線無堿粗紗.5.5E泰山玻纖山西1線無粗.0.0當(dāng)年新產(chǎn)能（噸）.0.0當(dāng)年冷修停合計3.5.5上一年釋放產(chǎn)（萬噸）.7上一未剔產(chǎn)能.3當(dāng)年凈新增產(chǎn)噸）.8資料來源：卓創(chuàng)資訊，測算落后產(chǎn)能加速淘汰為市場讓出空間另外行業(yè)中仍存在一定數(shù)量的坩堝及通道拉玻璃纖維紗落后產(chǎn)能，在池窯紗技術(shù)持續(xù)進(jìn)步制造成本不斷保持下降的情況下球窯坩堝企業(yè)依靠小投入低成本參與市場競爭的優(yōu)勢逐漸喪失而目前行業(yè)較低的盈利水和環(huán)保政策持續(xù)趨嚴(yán)也在加速落后產(chǎn)能出清，為池窯紗市場讓出空間。圖：玻璃球產(chǎn)（萬） 圖：坩堝及通玻纖產(chǎn)量萬噸） 7 8 9 1 2 654321月月月月月月月月月月月月資料來源：卓創(chuàng)資訊， 中國玻纖工業(yè)協(xié)會，需求端：風(fēng)電、基建是亮點，光伏領(lǐng)域有望帶來新增量國內(nèi)玻纖下游需求結(jié)構(gòu)中基建需求仍占有較高比重。222年受多重因素影響，實物工作量落地滯后于基建投資增速，對玻纖需求增長帶動有限。3年迄今來看，前期影響落地的不利因素已經(jīng)消除而基建投資仍然保持較快增速有望帶動基建類玻纖需求保持較快增長。圖：玻纖下游求結(jié)構(gòu) 圖：基建投資速 5%全口徑 不含電氣水資料來源：卓創(chuàng)資訊，風(fēng)電需求增長具有高確定性在風(fēng)電行業(yè)玻纖由于其優(yōu)異的性能主要被應(yīng)用于制造風(fēng)電葉片與機(jī)艙罩部分。我們曾《玻纖行業(yè)系列分析報告之一——如何看待玻纖行業(yè)的需求增長（--）中測算單W裝機(jī)的玻纖用量在1萬噸左右。2年受多重因素影響風(fēng)電裝機(jī)規(guī)模不及預(yù)期，根據(jù)國家能源局的數(shù)據(jù)，2年風(fēng)電并網(wǎng)裝機(jī)量僅3.6W吊裝量也不到5W但2年創(chuàng)記錄的招標(biāo)規(guī)模為3年的裝機(jī)需求提供支撐進(jìn)入到3年風(fēng)電需求持續(xù)向好-4月風(fēng)電新增裝機(jī)1.2W同比增長%，預(yù)計隨著裝機(jī)逐步進(jìn)入旺季，將有效帶動風(fēng)電紗需求增長。我們參考電力與新能源設(shè)備組對全球風(fēng)電新增裝機(jī)量的預(yù)測，并假設(shè)單位風(fēng)電裝機(jī)的玻纖需求量穩(wěn)定在1萬噸/GW，預(yù)計2023-2025年風(fēng)電用玻纖的需求增量分別為26/15/25萬噸。表：全球風(fēng)電纖需測算風(fēng)電EEE全球風(fēng)新增機(jī)量（W）8單W玻纖求量萬噸/W）1111玻纖風(fēng)需求（萬）8風(fēng)電玻需求量（噸）預(yù)測光伏領(lǐng)域有望成為需求新增長點傳統(tǒng)的光伏邊框支架主要由鋁鋼制成玻纖復(fù)合材料與其相比具有優(yōu)異的耐候絕緣性能和碳排放優(yōu)勢，且從成本的角度更有性價比璃纖維增強(qiáng)復(fù)合材料制品有望在光伏邊框支架等環(huán)節(jié)得到推廣應(yīng)用光伏市場有望成玻璃纖維及制品行業(yè)發(fā)展的又一個新藍(lán)海隨著滲透率的提升未來玻纖在光伏領(lǐng)域的用有望達(dá)到百萬噸量級。我們參考電力與新能源設(shè)備組對全球光伏組件需求的預(yù)測，并假設(shè)光伏組件的邊框中鋁含量為0.65萬噸/GW、支架中金屬含量為3.0萬噸/GW，考慮到玻纖替代金屬材料帶來的性價比提升，假設(shè)2023-2025年玻纖替代邊框用鋁量的5%/8%/10%、替代支架用金屬量的1%/3%/5%，預(yù)計2023-2025年光伏組件帶來的玻纖需求量分別為14.8/40.9/76.3萬噸。表：光伏領(lǐng)域纖需測算光伏EEE新增裝機(jī)類容配比.5.5.5組件需（W）.5.5邊框單W鋁邊需求（萬）.5.5.5鋁邊框求量萬噸）.4.5.9拉擠邊滲透率拉擠邊重量幅拉擠邊需求量.7.5.5玻纖含量玻纖需量（噸）.5.2.8支架單W金屬求量萬噸）.0.0.0金屬需量（噸）.5.0.5拉擠光支架透率拉擠光支架量降幅玻纖含量玻纖需量（噸）.3.8.5光伏玻需求計（噸）.8.9.3預(yù)測基本面估值雙底部，中長期布局正當(dāng)時進(jìn)入3年3月份以來，玻纖庫存連續(xù)下降，4月份庫存下降幅度為5萬噸，考慮到玻纖主要下游基建、風(fēng)電需求下半年會好于上半年而供給端可能的增量為巨石九0萬噸產(chǎn)線（對應(yīng)單月產(chǎn)量7萬噸，預(yù)計玻纖去庫的趨勢已經(jīng)確立；價格端，隨著庫存下降，部分低端產(chǎn)品價格已經(jīng)有小幅上漲，基本面已經(jīng)拐點向上。圖：玻纖行業(yè)年度存（噸）-0

7 8 9 0 1 2 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月卓資訊，從ROE角度看，由于玻纖紗行業(yè)具備技術(shù)壁壘，且投資強(qiáng)度大使得競爭格局好，應(yīng)具備較好的投資回報率未來玻纖生產(chǎn)由于需要能耗指標(biāo)的限制以及高端化趨勢入壁壘更高，預(yù)計ROE中樞仍然具備提升空間；短期，目前玻纖行業(yè)處于盈利低點，隨著價格抬升帶來行業(yè)公司利潤增長ROE也具備向上空間而目前行業(yè)上市公司B處歷史低點，具備低、高ROE的典型特征。圖：玻纖企業(yè)史資料來，從E的角度看目前行業(yè)上市企業(yè)E已處在最低點考慮到3年一季度為行業(yè)利潤底部隨著供需結(jié)構(gòu)改善預(yù)計利潤將環(huán)比持續(xù)改善且在單季度盈利拐點向上時具備E修復(fù)的明顯彈性。資料來，▍玻璃板塊：供給收縮，成本下行預(yù)計短期高強(qiáng)度去庫將告一段落，但供需向好趨勢不