會(huì)計(jì)收益數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)評(píng)價(jià)中文

EMPIRICALEVALUATIONOFACCOUNTINGINCOMENUMBER會(huì)計(jì)收益數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)評(píng)價(jià)雷·鮑爾芝加哥大學(xué)。菲利普·芝加哥大學(xué)。西澳大利亞大學(xué)。作者感謝芝加哥大學(xué)會(huì)計(jì)研究工作組的同事們：MyronScholes教授、Messrs教授、OwenHewett教授和IanWatts教授。會(huì)計(jì)理論家們大體上通過會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)與特定分析模型的相符程度來評(píng)價(jià)其有用性。這種會(huì)計(jì)分析模式可能僅僅由一些主張或斷言組成，或者，它可能是一種經(jīng)過嚴(yán)格推理的理論。無論哪種情況，會(huì)計(jì)研究方法一直是將現(xiàn)行慣例和由模型推出的更為可取的操作或由模型推出的所有會(huì)計(jì)實(shí)踐都應(yīng)擁有的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行對(duì)比。這種方法的缺點(diǎn)是它忽視了世界上知識(shí)的一個(gè)重要來源，就是模型預(yù)測符合觀測行為的程度。在某個(gè)探析的假設(shè)均能被經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)證這樣的基礎(chǔ)上為該探析辯護(hù)是不夠的。因?yàn)?，如何能得知一個(gè)理論包含了所有相關(guān)的有證據(jù)支持的假設(shè)？同時(shí)，如何解釋基于無法證實(shí)的前提，如效用函數(shù)最大化，得出的結(jié)論的預(yù)測能力？此外，如何分析在考慮了世界不同方面后產(chǎn)生的結(jié)論之間的差異？對(duì)會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)的有用性進(jìn)行完全分析方法的局限由會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)本質(zhì)上不能被定義的爭論來說明。會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)本質(zhì)上不能被定義是因?yàn)樗鼈內(nèi)狈Α耙饬x”，從而它們的作用令人質(zhì)疑。關(guān)于這個(gè)問題的不同爭論出現(xiàn)在Canning(1929)；Gilman(1939)；Paton和Littleton(1940)；Vatter(1947),第2章；Edwards和Bell(1961),第1章；Chambers(1964),第267-68頁；Chambers(1966),第4頁和第102頁；Lim(1966),特別是第645頁和第649頁；Chambers(1967),第745-55頁；Ijiri(1967),第6章,特別是第120-31頁；和Sterling(1967),第65頁。爭論中心在一定程度上源自為適應(yīng)新經(jīng)濟(jì)環(huán)境，相應(yīng)出現(xiàn)會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)的發(fā)展。僅舉一些出現(xiàn)問題的領(lǐng)域。隨著實(shí)務(wù)的發(fā)展，會(huì)計(jì)人員需要處理合并、租賃、并購、研發(fā)費(fèi)用、物價(jià)波動(dòng)和稅項(xiàng)支出等實(shí)務(wù)。因?yàn)闀?huì)計(jì)缺少一個(gè)統(tǒng)一的理論框架，所以在這些會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)中出現(xiàn)了不一致的現(xiàn)象。其結(jié)果是，凈收益是不同質(zhì)部分的累計(jì)。因而，凈收益被認(rèn)為是一個(gè)“無意義”的數(shù)字，跟27張桌子和8把椅子之間的差別沒什么不同。在這種觀點(diǎn)下，凈盈余只能被定義為一系列程序運(yùn)用到一系列事件后得到的結(jié)果，沒有什么實(shí)質(zhì)內(nèi)涵。關(guān)于這個(gè)問題的不同爭論出現(xiàn)在Canning(1929)；Gilman(1939)；Paton和Littleton(1940)；Vatter(1947),第2章；Edwards和Bell(1961),第1章；Chambers(1964),第267-68頁；Chambers(1966),第4頁和第102頁；Lim(1966),特別是第645頁和第649頁；Chambers(1967),第745-55頁；Ijiri(1967),第6章,特別是第120-31頁；和Sterling(1967),第65頁。Canning觀察到：凈盈余的計(jì)量結(jié)果在任何意義上都不能認(rèn)為是真實(shí)的，除了它是一個(gè)數(shù)字，是會(huì)計(jì)人員中止他所采用的程序的應(yīng)用后得出的結(jié)果。Canning(1929),第98頁。嘗試提高計(jì)量方式解釋能力的分析方法的價(jià)值是無爭議的。有爭議的是這樣一個(gè)事實(shí)：一個(gè)分析模型本身沒有評(píng)估脫離它所隱含計(jì)量方式的意義。因此，在沒有進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，根據(jù)會(huì)計(jì)分析模式得出由于會(huì)計(jì)收益數(shù)據(jù)缺乏實(shí)質(zhì)內(nèi)涵導(dǎo)致它缺乏有用性的結(jié)論是不妥的。會(huì)計(jì)收益數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)證需要關(guān)于現(xiàn)實(shí)世界成果構(gòu)成的效用實(shí)驗(yàn)的協(xié)議。因?yàn)閮羰找媸且粋€(gè)投資者感興趣的數(shù)字，所以我們用來作為預(yù)測標(biāo)準(zhǔn)的結(jié)果的是反映在證券價(jià)格里的投資決策。Beaver(1968)推行的另一種方法是使用反映在交易量里的投資決策作為預(yù)測標(biāo)準(zhǔn)。Beaver(1968)推行的另一種方法是使用反映在交易量里的投資決策作為預(yù)測標(biāo)準(zhǔn)。經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)資本理論的最新發(fā)展為將證券價(jià)格的表現(xiàn)視作會(huì)計(jì)收益數(shù)據(jù)有用性的運(yùn)行測試提供了合理理由。大量令人印象深刻的理論證實(shí)，如下的資本市場是有效和無偏的，原因在于如果信息對(duì)形成資本資產(chǎn)的價(jià)格是有用的，資本市場就會(huì)根據(jù)這種信息迅速地調(diào)整資產(chǎn)的價(jià)格，使投資者不能獲得更多的非正常報(bào)酬。例如，Samuelson(1965)已證明，一個(gè)對(duì)信息評(píng)估無偏的市場會(huì)增加證券價(jià)格時(shí)間序列的隨機(jī)波動(dòng)性。同樣可見，Cootner(ed.)(1964)；Fama(1965)；Fama和Blume(1966)；Fama以及其他人(1967)；和Jensen(1968).證據(jù)顯示，如果證券價(jià)格確實(shí)根據(jù)新信息進(jìn)行迅速地調(diào)整，那么證券價(jià)格的變化就會(huì)反映信息向資本市場的流動(dòng)。例如，Samuelson(1965)已證明，一個(gè)對(duì)信息評(píng)估無偏的市場會(huì)增加證券價(jià)格時(shí)間序列的隨機(jī)波動(dòng)性。同樣可見，Cootner(ed.)(1964)；Fama(1965)；Fama和Blume(1966)；Fama以及其他人(1967)；和Jensen(1968).證券市場的一個(gè)得到充分證實(shí)的特征是信息的有用來源會(huì)起作用而信息的無用來源會(huì)被忽略。這一點(diǎn)也不奇怪，因?yàn)槭袌鲇纱罅客ㄟ^比競爭對(duì)手更充分地分析企業(yè)的前景來做出投資決策從而獲得收益的投資者組成。比如見，Scholes(1967)以及上面的附注4。證券市場的這種評(píng)估方法與Chambers(1966,第272-3頁)有很大的不同。我們采用的將會(huì)計(jì)收益同股票價(jià)格相聯(lián)系的研究方法就建立在上述理論和通過僅關(guān)注影響特定公司股票價(jià)格的特定信息得到證據(jù)的基礎(chǔ)上。更確切地說，關(guān)注那些不對(duì)所有公司證券價(jià)格都有影響的信息，因此，在本論文中，一些產(chǎn)業(yè)效應(yīng)不被考慮到。更確切地說，關(guān)注那些不對(duì)所有公司證券價(jià)格都有影響的信息，因此，在本論文中，一些產(chǎn)業(yè)效應(yīng)不被考慮到。預(yù)期盈余變動(dòng)和未預(yù)期盈余變動(dòng)根據(jù)過去的事實(shí)，所有公司的盈余變動(dòng)具有一致性。一項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)，公司平均每股盈余（EPS）變動(dòng)水平的一半左右與宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)有關(guān)?；蛘?，當(dāng)收益被定義為納稅調(diào)整后的已投資資本回報(bào)時(shí)，公司平均每股盈余變化的35%-40%與系統(tǒng)因素有關(guān)。[來源：Ball和Brown(1967),表4]或者，當(dāng)收益被定義為納稅調(diào)整后的已投資資本回報(bào)時(shí)，公司平均每股盈余變化的35%-40%與系統(tǒng)因素有關(guān)。[來源：Ball和Brown(1967),表4]但不是所有的這種差異都是新信息。盈余的一些變化源自公司財(cái)務(wù)和其他政策的改變。我們假定，在第一次估計(jì)前，這些變化已經(jīng)隨時(shí)間被收益的平均變化所反映。因?yàn)?，上述變?dòng)的兩個(gè)組成部分——宏觀經(jīng)濟(jì)和政策——的影響是同時(shí)的，它們的聯(lián)系可以被聯(lián)合估計(jì)。我們采用的統(tǒng)計(jì)流程是：首先采用最小二乘法（OLS）和到上年為止的數(shù)據(jù)（），求出公司每年的盈余變化（）關(guān)于市場上其他所有公司（除了公司）的盈余平均變化（）我們叫盈余的“市場指數(shù)”，因?yàn)樗鼉H僅是由那些在紐約證券交易所上市的公司的會(huì)計(jì)盈余數(shù)據(jù)構(gòu)造成的。的線性回歸系數(shù)和截距項(xiàng)（）：我們叫盈余的“市場指數(shù)”，因?yàn)樗鼉H僅是由那些在紐約證券交易所上市的公司的會(huì)計(jì)盈余數(shù)據(jù)構(gòu)造成的。（1）其中，“”表示估計(jì)。然后，將第年的市場盈余平均變化代入回歸模型，計(jì)算出公司在第年的預(yù)期盈余變化：未預(yù)期盈余變化，或者說，預(yù)測殘差（），是盈余變化實(shí)際值減去預(yù)期盈余變化：（2）年度報(bào)告宣布日《華爾街日?qǐng)?bào)》登載三類年度報(bào)告：年度盈利預(yù)測，由公司經(jīng)理階層等在一年結(jié)束后迅速編制的；初步報(bào)告；完整年度報(bào)告。初步報(bào)告是完整年報(bào)的典型概述，而預(yù)測常常是不準(zhǔn)確的。由于初步報(bào)告中的凈利潤和每股盈余與隨后發(fā)布的正式報(bào)告中的數(shù)據(jù)相同，假定它的發(fā)布時(shí)間（或者，更有效地，年度收益數(shù)據(jù)能被廣泛獲得的日子）為初步報(bào)告在《華爾街日?qǐng)?bào)》上出現(xiàn)的日子。表3揭露了，在整個(gè)樣本期間，財(cái)政年度結(jié)束與年度報(bào)告發(fā)布之間的時(shí)間間隔在穩(wěn)定下降。股價(jià)股票價(jià)格比可以在芝加哥大學(xué)證券價(jià)格研究中心(CRSP)構(gòu)建的數(shù)據(jù)庫中獲取。芝加哥大學(xué)的證券價(jià)格研究中心由美林-皮爾斯-芬納-史密斯公司（即現(xiàn)在的美林集團(tuán)）贊助。芝加哥大學(xué)的證券價(jià)格研究中心由美林-皮爾斯-芬納-史密斯公司（即現(xiàn)在的美林集團(tuán)）贊助。選擇標(biāo)準(zhǔn)本研究中選擇的公司符合下列標(biāo)準(zhǔn)：1.1946年至1966年間，每年的盈余數(shù)據(jù)都能在Compustat數(shù)據(jù)庫中獲得；2.財(cái)政年度在12月31日結(jié)束；3.至少100個(gè)月的股票價(jià)格數(shù)據(jù)能在CRSP數(shù)據(jù)庫中獲??；以及4.《華爾街日?qǐng)?bào)》年報(bào)公告日可以獲得。公告日最初是在《華爾街日?qǐng)?bào)索引》上找到的，然后通過《華爾街日?qǐng)?bào)》驗(yàn)證。我們的分析限制在1957-1965的9個(gè)財(cái)政年度。從1957年開始分析，我們能確保當(dāng)估計(jì)盈余回歸模型時(shí)至少有10個(gè)觀測值。其上限（財(cái)政年度1965年，其結(jié)果在1966年公布）的確定則是因?yàn)镃RSP的檔案在1966年結(jié)束。我們的選擇標(biāo)準(zhǔn)可能會(huì)降低結(jié)果的一般性。子樣本不包括那些年輕公司；已經(jīng)失敗的公司；財(cái)務(wù)年度沒有結(jié)束于12月31日的公司；以及在Compustat數(shù)據(jù)庫、CRSP數(shù)據(jù)庫和《華爾街日?qǐng)?bào)》中沒有記錄的公司。因此，它可能代表不了全部公司。但是，注意：(1)選擇的261家公司根據(jù)已知的數(shù)值錯(cuò)誤，不是所有的公司都可以包含所有的年份。財(cái)政年度影響最大的是1964年，該年有3家公司被排除。都有重要的權(quán)利；(2)我們用不同的樣本對(duì)這項(xiàng)研究進(jìn)行了一次重復(fù)實(shí)驗(yàn)，其結(jié)果與下面報(bào)道的結(jié)果相一致。根據(jù)已知的數(shù)值錯(cuò)誤，不是所有的公司都可以包含所有的年份。財(cái)政年度影響最大的是1964年，該年有3家公司被排除。重復(fù)實(shí)驗(yàn)運(yùn)用幼稚收益預(yù)測模型研究了75家財(cái)政年度不在12月31日結(jié)束的公司在更長的時(shí)期(1947-65年)的狀況。結(jié)果作者將年度報(bào)告的宣布日所在的月份定義為0，第M月份的非正常業(yè)績指數(shù)為：因此API就衡量的是一美元等額投資于n種證券在年公報(bào)日前（在第-12個(gè)月末）投資于一個(gè)投資組合到第M月為止消除市場影響外的累計(jì)非正常的報(bào)酬率。下面是一個(gè)等價(jià)的解釋。假定兩個(gè)個(gè)體A和B達(dá)成了一下的假定。B簽訂了一份投資組合協(xié)議包括將一美元等額投資于n種證券。這些證券在第-12月時(shí)被購入并且會(huì)持有至第T月。對(duì)于某一價(jià)格，B和A達(dá)成協(xié)議，B可以在第M月末獲得正常的收益（或者承擔(dān)相應(yīng)的損失），而A可以在第T月證券到期時(shí)得到1美元加上非正常收益或者減去非正常損失的回報(bào)。因此，API就是每個(gè)M月末時(shí)在這些相互關(guān)聯(lián)的證券組合中A權(quán)益的價(jià)值。也就是說，預(yù)期的價(jià)值就是在T月末缺乏也就是說，預(yù)期的價(jià)值就是在T月末缺乏進(jìn)一步非正常的利得或損失。數(shù)值分析的結(jié)果可以被分為兩類。圖1首先描繪出了由所有的公司的所有年份所建構(gòu)三個(gè)投資組合，它們的收益預(yù)測誤差對(duì)于三個(gè)變量中的任意一個(gè)都是正的（在圖的最上面）；其次，是由所有的公司的所有年份所建構(gòu)三個(gè)投資組合，它們的收益預(yù)測誤差對(duì)于三個(gè)變量中的任意一個(gè)都是負(fù)的（在最下面）；最后是一個(gè)包含了樣本中所有的公司的所有年份的一個(gè)單一的投資組合的情況（它的線徘徊在上下部分的分界線的下面）。表5給出了圖1所基于的數(shù)據(jù)。既然已經(jīng)得出第一種結(jié)果可能會(huì)對(duì)股票收益的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的分布比較敏感，我們?cè)谶@里呈現(xiàn)出第二種結(jié)果。股票收益殘差的經(jīng)驗(yàn)分布似乎是對(duì)稱的穩(wěn)定的分布，它的尾部比正常的正態(tài)分布要長一些。[Fama(1965);Fama,elal.(1967)股票收益殘差的經(jīng)驗(yàn)分布似乎是對(duì)稱的穩(wěn)定的分布，它的尾部比正常的正態(tài)分布要長一些。[Fama(1965);Fama,elal.(1967)]概況正如可以從一個(gè)大的樣本中預(yù)測到的一樣，兩都種結(jié)果所揭示出的圖形是一樣的。它們都證明的包含在每年的會(huì)計(jì)收益數(shù)據(jù)中的信息是有用的，因?yàn)閷?shí)際收益和預(yù)期收益不同的話，市場通常就會(huì)朝著相同方向作出反應(yīng)。這一結(jié)論可以通過圖1中得出的收益預(yù)測誤差信號(hào)和非正常業(yè)績指數(shù)之間顯著正的關(guān)系以及卡方統(tǒng)計(jì)結(jié)果（表5）同時(shí)得到證實(shí)。后者顯示出在接近年度報(bào)告公布的多數(shù)月份中收益預(yù)測誤差信號(hào)與股票收益率殘差的信號(hào)之間是有關(guān)系的。然而，收益報(bào)告中所包含的大部分信息在年度收益報(bào)告報(bào)出之前已經(jīng)被市場所預(yù)測到了。事實(shí)上，預(yù)測的結(jié)果是如此的精確以至于在收益數(shù)據(jù)報(bào)告月份真實(shí)的收益數(shù)據(jù)并沒有引起任何非正常業(yè)績指數(shù)的異常波動(dòng)。這種上升和下降的漂移至少從報(bào)告公布前的12個(gè)月就開始了并且回在之后持續(xù)大約一個(gè)月。這種有這些指數(shù)的持續(xù)信號(hào)以及它們絕對(duì)值的單調(diào)增加而揭示出的漂移持續(xù)性，表明不僅僅是市場在報(bào)告公布之前12個(gè)月就開始對(duì)收益誤差的預(yù)測，而且在之后的整年中都在持續(xù)成功的做這件事。注意到圖1中包含的是許多公司在所有的年份的的平均的情況而并沒有解釋任一的公司的在任何年度的證券的運(yùn)轉(zhuǎn)情況。但或許平均意義上會(huì)有一個(gè)持續(xù)的和平緩的對(duì)全年的報(bào)告的預(yù)測，有關(guān)股票收益的殘差的自相關(guān)程度的證據(jù)會(huì)暗示出市場對(duì)關(guān)于某一個(gè)特定公司的信息的反應(yīng)會(huì)很迅速。注意到圖1中包含的是許多公司在所有的年份的的平均的情況而并沒有解釋任一的公司的在任何年度的證券的運(yùn)轉(zhuǎn)情況。但或許平均意義上會(huì)有一個(gè)持續(xù)的和平緩的對(duì)全年的報(bào)告的預(yù)測，有關(guān)股票收益的殘差的自相關(guān)程度的證據(jù)會(huì)暗示出市場對(duì)關(guān)于某一個(gè)特定公司的信息的反應(yīng)會(huì)很迅速。特別的結(jié)果1、兩個(gè)回歸模型變量結(jié)果之間看起來差異不是很大。表6（歸納了一個(gè)變量預(yù)測誤差信號(hào)伴隨著其它兩個(gè)變量的預(yù)測誤差信號(hào)的情況）揭示了原因。例如，在1231種情況下變量（1）的收益預(yù)測誤差的信號(hào)是正的，同時(shí)對(duì)于變量（2）來說有1148種情況（包含在1231種情況內(nèi)）下收益預(yù)測誤差也是負(fù)的。相類似的，在1109種情況下變量（1）的收益預(yù)測誤差的信號(hào)是正的，同時(shí)對(duì)于變量（2）來說有1026種情況下收益預(yù)測誤差也是負(fù)的。事實(shí)是變量（2）所得出的結(jié)果嚴(yán)格證實(shí)了由變量（1）得出的結(jié)果，然而當(dāng)這兩個(gè)變量得出的有關(guān)收益預(yù)測誤差信號(hào)的結(jié)果不同時(shí)，變量（2）的結(jié)果會(huì)更加真實(shí)一些。然而在變量（1）和變量（2）之間很少有選擇權(quán)，顯然變量（3）（幼稚模型）對(duì)于那些有負(fù)預(yù)測誤差的公司的證券組合來說是最合適的。一個(gè)關(guān)鍵性因素如下所示。幼稚模型在a）市場收益的變化為0，并且b）公司的收益沒有漂移的情況下可以得到和收益回歸模型相同的預(yù)測誤差。但是歷史數(shù)據(jù)表明市場收益是增加的（特別是在樣本數(shù)據(jù)期間的后期），由于自從1961年的總體物價(jià)上漲以及持續(xù)強(qiáng)烈的通貨膨脹影響。因此，幼稚模型（變量（3））代表性的被認(rèn)為是那些有負(fù)的預(yù)測誤差的公司，這些少數(shù)相對(duì)于那些大多數(shù)都顯示出增加的EPS的公司來說顯示出是下降的EPS。對(duì)于這三個(gè)變量來說，如果說變量（3）預(yù)測出的收益誤差是負(fù)的話，那么一個(gè)人就會(huì)很自信肯定它與市場脫節(jié)了。這些觀測數(shù)據(jù)包含有很有意思的含義。比如，它指出了收益預(yù)測誤差幅度和非正常的股票價(jià)格調(diào)整幅度之間的關(guān)系。這一結(jié)論可以被圖1進(jìn)一步的證實(shí)：變量（3）的正的預(yù)測誤差對(duì)于要小于其它的兩個(gè)變量。2、由所有公司所有年份計(jì)算出的非正常業(yè)績指數(shù)向下的漂移反映出了一個(gè)計(jì)算誤差。預(yù)期價(jià)值的偏差來自于把原本減每一年的百分之一的一半變?yōu)榱酥粶p了四分之一。有關(guān)所有樣本的觀測的API的價(jià)值和它的預(yù)期值之間的差異是特定的樣本的特征。這個(gè)誤差產(chǎn)生于：預(yù)期價(jià)值的偏差來自于把原本減每一年的百分之一的一半變?yōu)榱酥粶p了四分之一。有關(guān)所有樣本的觀測的API的價(jià)值和它的預(yù)期值之間的差異是特定的樣本的特征。在此E代表的是預(yù)期的價(jià)值?？梢钥闯鯧個(gè)月的偏差至少體現(xiàn)在K-1次的和的協(xié)方差上。特別的，估計(jì)的值忽視了期間.的所有排列(s=1,2,3,????????K-2,t=s+2,????????,K)。因?yàn)閰f(xié)方差很明顯是負(fù)的，特別的，估計(jì)的值忽視了期間.的所有排列(s=1,2,3,????????K-2,t=s+2,????????,K)。見表4。然而這一誤差并不會(huì)影響我們預(yù)測結(jié)果方向，當(dāng)我們解釋不同的API的價(jià)值時(shí)我們應(yīng)該記住這點(diǎn)。例如，它可以幫助我們理解為什么在圖1中頂部曲線的相對(duì)變化沒有底部的變化大；為什么頂部曲線在零月之后顯示出緩慢的下降；并且，為什么底部曲線的漂移在報(bào)告報(bào)出的月份仍然是持續(xù)的。3、我們同樣用了收益的替代變量來作回歸分析并得出了相應(yīng)的結(jié)果。（a）現(xiàn)金流（用營業(yè)收入來估計(jì)），所有的變量在標(biāo)準(zhǔn)普爾數(shù)據(jù)庫中都得以了說明。（同樣見鮑布和布朗（1967）的附錄A）以及所有的變量在標(biāo)準(zhǔn)普爾數(shù)據(jù)庫中都得以了說明。（同樣見鮑布和布朗（1967）的附錄A）（b）非重復(fù)性項(xiàng)目前的凈收入。沒有一個(gè)變量能像凈收益和EPS那成功的預(yù)測股票收益殘差的信號(hào)。比如，在月份0時(shí)，和預(yù)測誤差為正時(shí)，非正常業(yè)績指數(shù)分別是1.068（包括非重復(fù)性項(xiàng)目的凈收益）和1.070（經(jīng)營收益）。而之前凈收益的預(yù)測是1.071（表5中的變量（1））。而在預(yù)測誤差負(fù)時(shí)非正常業(yè)績指數(shù)各自的預(yù)測分別是0.911,0.917和0.907。4、表5中API的值和卡方統(tǒng)計(jì)量都表明，至少對(duì)變量（3）來說，收益預(yù)測誤差的信號(hào)與股票收益殘差的信號(hào)之間的關(guān)系會(huì)在每年年報(bào)報(bào)出之前至少持續(xù)兩個(gè)月。第一個(gè)可能的解釋是市場收益指數(shù)在一些公司報(bào)告出他們的收益數(shù)據(jù)之前都是不確定的。由于市場收益的不確定性跟隨于公司的報(bào)告，因此這一不確定性的消除（當(dāng)平均樣本中的所有公司時(shí)）可能就會(huì)反應(yīng)在公司報(bào)告之前幾個(gè)月的API持續(xù)的漂移。然而這一解釋很容易就會(huì)被排除，因?yàn)槿绻镜哪陥?bào)是在一年的一月份的話它們這一年的數(shù)據(jù)將會(huì)從樣本中被剔除掉，盡管卡方值是降低的，但并不會(huì)影響圖1所顯示的總體的API的規(guī)律?？傮w的卡方統(tǒng)計(jì)量的呈下降趨勢很大程度上歸因于樣本規(guī)模的減小?？傮w的卡方統(tǒng)計(jì)量的呈下降趨勢很大程度上歸因于樣本規(guī)模的減小。第二個(gè)解釋是年報(bào)的日期會(huì)存在隨機(jī)的誤差。API的漂移會(huì)在報(bào)告報(bào)出月之前持續(xù)，如果錯(cuò)誤導(dǎo)致我們把一些公司看成是會(huì)提早報(bào)出它們的收益數(shù)據(jù)，而事實(shí)并不是這個(gè)樣子。但是這一解釋同樣很容易就會(huì)被排除。因?yàn)樗袌?bào)告日的數(shù)據(jù)都來自于華爾街日?qǐng)?bào)指數(shù)，它已通過華爾街日?qǐng)?bào)核對(duì)。第三個(gè)解釋是初步報(bào)告在沒有完成之前是不可能被市場所獲得。不幸的是這一問題并不能被一個(gè)替代的假設(shè)單獨(dú)解析，也就是說如果說這個(gè)信息的價(jià)值小于投資者希望利用機(jī)會(huì)來獲取非正常收益而發(fā)生的交易成本，市場的確是會(huì)花費(fèi)更多時(shí)間來對(duì)信息作出調(diào)整。也就是說，即使是這種聯(lián)系會(huì)在報(bào)告月之前持續(xù)，我們可以看到除非交易成本在1%之內(nèi)，結(jié)果可以有如下過程得知。比率API/API的值等于m月的邊際收益率加上市場總體的收益率：=（1+r結(jié)果可以有如下過程得知。比率API/API的值等于m月的邊際收益率加上市場總體的收益率：=（1+r）.類似的，==（1+r）（1+r），并且，總體上來講，=（1+r）????（1+r）.因此，有關(guān)包含所有EPS呈遞減的公司在報(bào)告月之后的兩個(gè)月的證券組合的邊際收益率將會(huì)是0.878/0.887-1~-0.10；類似的，遞增的公司的在報(bào)告月之后的兩個(gè)月的證券組合的邊際收益率將會(huì)是1.059/1.056-1~0.003。在允許有計(jì)算偏差的時(shí)侯，將會(huì)暗示出交易的成本必須在由于實(shí)施一些機(jī)械的交易規(guī)則而獲得的非正常的收益的機(jī)會(huì)成本的百分之一之內(nèi)。相對(duì)于其他信息來源的年度凈收益價(jià)值這個(gè)分析沒有考慮年度收益數(shù)據(jù)中所包含的信息的邊際貢獻(xiàn)。如果采用我們?cè)捎玫姆治鍪找鎴?bào)告的相似的方法來分析紅利可能是一個(gè)有意思的話題。我們預(yù)期這會(huì)有一些重疊。大意是說這里有一種重疊，我們認(rèn)為信息就是收益數(shù)據(jù)，并且考慮將紅利宣告作為市場對(duì)收益反映的中介。由于歷史收益數(shù)據(jù)和紅利分配可能不僅只是相同的反映，也是股價(jià)基礎(chǔ)性信息的決定因素。研究結(jié)果證明年度收益數(shù)據(jù)中包含的信息是有用的因?yàn)樗c股價(jià)相關(guān)。但是年度會(huì)計(jì)報(bào)告僅僅只是投資者從許多來源獲得的信息中的一種。本部分的目標(biāo)是評(píng)估凈收益所包含信息的相對(duì)重要性，并且對(duì)收益報(bào)告的及時(shí)性提供一些見解。有人提出過，對(duì)個(gè)別股票新信息的影響是可以由股票收益的殘差來測度的。例如，負(fù)值的殘差意味著實(shí)際回報(bào)比在沒有壞消息時(shí)期望回報(bào)要少。也就是說，如果一個(gè)投資者能利用這種信息在市場調(diào)整前賣出股票或采取空頭頭寸，在忽略交易成本的情況下，殘差將在一定程度上代表著他的回報(bào)大于通常的期望。如果已實(shí)現(xiàn)回報(bào)與期望回報(bào)之間的差額被認(rèn)為是新信息的價(jià)值，很顯然，個(gè)別股票的新的月度信息的價(jià)值由給定月份的非正常報(bào)酬率（股票收益率的殘差）的絕對(duì)值給出。因此，關(guān)于普通公司所有閱讀信息的價(jià)值在報(bào)告前12個(gè)月由下式給出：這里TI代表總的信息。注意這是反映在價(jià)值增量中的信息；因此，原始的1美元是扣除了終值的。注意這是反映在價(jià)值增量中的信息；因此，原始的1美元是扣除了終值的。對(duì)于任何一只特定的股票，月份間的某些信息將被抵銷。在股票異常報(bào)酬率中觀察到的低度的自相關(guān)是支持這個(gè)推斷的。在股票異常報(bào)酬率中觀察到的低度的自相關(guān)是支持這個(gè)推斷的。這里NI代表凈信息。這個(gè)總和是0.165。年度收益數(shù)據(jù)的影響也是一個(gè)凈值因?yàn)閮羰找媸鞘找嬖黾雍褪找鏈p少兩個(gè)事件的結(jié)果。如果接受了未預(yù)期盈余變化的模型，注意因?yàn)槲覀兏信d趣的是一般公司，因此一項(xiàng)投資策略必須通過樣本中的每一個(gè)體。因?yàn)?，這里只包括兩個(gè)相關(guān)戰(zhàn)略，它足以知道較佳的是買入還是賣空。同時(shí)注意，這里的分析假設(shè)策略首先會(huì)在公布日期的12個(gè)月前被采納。注意因?yàn)槲覀兏信d趣的是一般公司，因此一項(xiàng)投資策略必須通過樣本中的每一個(gè)體。因?yàn)?，這里只包括兩個(gè)相關(guān)戰(zhàn)略，它足以知道較佳的是買入還是賣空。同時(shí)注意，這里的分析假設(shè)策略首先會(huì)在公布日期的12個(gè)月前被采納。這里II代表收益信息，N1和N2分別代表收益預(yù)測誤差為正數(shù)和為負(fù)數(shù)時(shí)的次數(shù)。變量1計(jì)算出的這個(gè)數(shù)字為0.081，變量2計(jì)算出為0.083，變量3計(jì)算出為0.077.從上面的數(shù)據(jù)我們可以得到結(jié)論：(1)所有信息價(jià)值的大約75%[(0.731-0.165)/0.731]似乎被抵銷掉，也就是說相應(yīng)的有大約25%持續(xù)下去；(2)在持續(xù)下去的大約25%中，大概有一半[49%,45%,47%---由0.081/0.165,0.083/0.165,0.077/0.165這3個(gè)變量分別計(jì)算得到]與報(bào)告收益中包含的信息相關(guān)。兩個(gè)進(jìn)一步的結(jié)論是，沒有直接證明：(3)年度會(huì)計(jì)盈余公告月沒有預(yù)料到的報(bào)告收益中的信息最多只有10%至15%(12%，11%和13%)；月平均收益率