工業(yè)金屬行業(yè)專題：底部布局正當(dāng)時(shí)

工業(yè)金屬竣工端和新能源領(lǐng)域拉動(dòng)，

需求有持續(xù)性工業(yè)金屬表觀需求增速維持高位–

雖然5月份金屬價(jià)格大幅下跌，但銅、鋁、鋅的表觀需求并未明顯下滑。今年1-5月份，國(guó)內(nèi)銅月度表觀需求增速分別為-10.5

/4.7

/6.4

/19.4

/15.8

。除了1月份受春節(jié)及疫情高峰影響低于去年同期，其他月份需求高增速，即使由于去年低基數(shù)，不考慮增速，只看絕對(duì)值，今年4-5月份銅需求仍然很好。鋁的表觀需求同樣亮眼，今年1-5月份，國(guó)內(nèi)鋁內(nèi)需增速分別為-14.7

/26.8/11.3/11.7/16.0?？⒐ず托履茉搭I(lǐng)域高增長(zhǎng)對(duì)銅、鋁的需求提振顯著–

原鋁的需求結(jié)構(gòu)中，房屋建筑占比接近30

，如果考慮家用電器、電線電纜等，房地產(chǎn)后周期占鋁需求超過(guò)40

。今年以來(lái)房地產(chǎn)開工面積和在建面積同比繼續(xù)下跌，但受保交樓、?？⒐ね苿?dòng)，1-5月份竣工數(shù)據(jù)同比增速接近20

。銅的需求結(jié)構(gòu)中，房屋建筑+家電能占到銅需求的30

以上。風(fēng)電、光伏、新能源汽車等領(lǐng)域占銅、鋁的需求比例在5-10

之間，占比不高但增速高，對(duì)總需求的拉動(dòng)在1

-1.5

左右。過(guò)去20年銅和鋁的長(zhǎng)周期需求增速在2

-4

左右，新能源領(lǐng)域的需求增長(zhǎng)有效彌補(bǔ)部分傳統(tǒng)需求領(lǐng)域的下滑。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容雖然價(jià)格回落，但國(guó)內(nèi)工業(yè)金屬表觀需求增速很高雖然5月份金屬價(jià)格大幅下跌，但銅、鋁、鋅的表觀需求并未明顯下滑今年1-5月份，國(guó)內(nèi)銅月度表觀需求增速分別為-10.5

/4.7

/6.4

/19.4

/15.8

。除了1月份受春節(jié)及疫情高峰影響低于去年同期，其他月份需求高增速，即使由于去年低基數(shù)，不考慮增速，只看絕對(duì)值，今年4-5月份銅需求仍然很好。鋁的表觀需求同樣亮眼。今年1-5月份，國(guó)內(nèi)鋁內(nèi)需增速分別為-14.7

/26.8

/11.3

/11.7

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。金屬材料的出口需求偏弱有代表性的指標(biāo)是未鍛鋁及鋁材月度出口量，2022年上半年，國(guó)外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體景氣度較高，疊加俄烏沖突導(dǎo)致國(guó)外大宗商品價(jià)格高，鋁材出口創(chuàng)歷史新高。去年下半年到目前，全球能源價(jià)格回落，歐洲、美國(guó)制造業(yè)PMI滑落至榮枯線以下，鋁材出口也大幅下滑。今年1-5月份，未鍛鋁及鋁材出口量231.4萬(wàn)噸，同比降幅達(dá)20。圖：中國(guó)銅月度表觀需求（萬(wàn)噸）資料來(lái)源：銀河期貨，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理80901001101201301401501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

10月

11月

12月2021202220231301501701902102302502702903103301月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月

11月

12月

2021年2022年2023年圖：國(guó)內(nèi)鋁月度表觀需求（萬(wàn)噸）資料來(lái)源：iFinD，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理20.0030.0040.0050.0060.0070.0080.001月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月

2018年2020年2021年2019年2022年

2023圖：未鍛鋁及鋁材出口（萬(wàn)噸）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容資料來(lái)源：iFinD，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理工業(yè)金屬需求依靠房地產(chǎn)竣工端拉動(dòng)工業(yè)金屬尤其是銅、鋁多用于地產(chǎn)鏈后周期行業(yè)原鋁的需求結(jié)構(gòu)中，房屋建筑占比接近30

，如果考慮家用電器、電線電纜等，房地產(chǎn)后周期占鋁需求超過(guò)40

。今年以來(lái)房地產(chǎn)開工面積和在建面積同比繼續(xù)下跌，但受保交樓、?？⒐ね苿?dòng)，1-5月份竣工數(shù)據(jù)同比增速接近20

。銅的需求結(jié)構(gòu)中，房屋建筑+家電能占到銅需求的30以上。鋁棒產(chǎn)量高增長(zhǎng)印證竣工端對(duì)工業(yè)金屬的需求拉動(dòng)根據(jù)上海鋼聯(lián)統(tǒng)計(jì)，今年1-5月份鋁棒產(chǎn)量656萬(wàn)噸，比去年同期增加95萬(wàn)噸。而根據(jù)我們的測(cè)算，今年1-5月份國(guó)內(nèi)原鋁需求同比增加121萬(wàn)噸。增加的需求主要來(lái)自鋁棒。鋁棒是用于生產(chǎn)鋁擠壓材的中間品，主要用于生產(chǎn)鋁合金門窗、光伏邊框等領(lǐng)域。光伏領(lǐng)域，今年1-4月份國(guó)內(nèi)光伏新增裝機(jī)同比增加31.4GW，粗略假設(shè)1-5月份同比增加45GW，每GW光伏用鋁6000噸測(cè)算，則光伏拉動(dòng)鋁棒需求27萬(wàn)噸。因此房地產(chǎn)竣工面積高增長(zhǎng)帶來(lái)的鋁合金門窗需求，是拉動(dòng)鋁需求的主要力量，另外光伏鋁邊框?qū)︿X的需求拉動(dòng)也越來(lái)越明顯。房地產(chǎn)與建筑,

27.6運(yùn)輸-乘用車,11.4運(yùn)輸-卡車與軌道交通,12.6電力電線,12.1包裝-罐料,2.2包裝-其他,12.2消費(fèi)品,3.9機(jī)械裝備,8.0其他,

9.6圖：中國(guó)原鋁需求結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：Wood

Mackenzie、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：中國(guó)銅需求結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：銀河期貨、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理交通,

9.1空調(diào),

13.1建筑,25.7電子,14.0電網(wǎng),17.1電源,

4.5其他,6.4出口電纜,10.00204060801001201401601月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月

11月

12月2019年2020年2021年2022年 2023年圖：鋁棒月度產(chǎn)量（萬(wàn)噸）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容資料來(lái)源：上海鋼聯(lián)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理看好今年竣工端高增速的持續(xù)性2023年竣工面積同比增速可能在30

以上根據(jù)國(guó)信地產(chǎn)建筑團(tuán)隊(duì)的測(cè)算，2023年竣工面積定量測(cè)算可由“2023年自發(fā)竣工面積”+“回補(bǔ)竣工面積”組成。2023年自發(fā)竣工面積：2022年實(shí)際竣工面積8.6億平米，但由于各種原因被耽擱了2億平米，所以2022年自發(fā)竣工面積為10.6億平米。而2023年自發(fā)竣工面積應(yīng)介于2022年實(shí)際竣工面積與自發(fā)竣工面積之間。2022年實(shí)際竣工（8.6億平米）＜2023年自發(fā)竣工＜2022年自發(fā)竣工（10.6億平米）。2023年最可能的自發(fā)竣工面積為9.6億平米?；匮a(bǔ)竣工面積：即在2022年被耽擱的竣工在2023年實(shí)現(xiàn)，假設(shè)回補(bǔ)比例90

，則回補(bǔ)竣工面積為1.8億平米。綜上2023年竣工面積大概在11.4億平米，同比增速33

。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，今年3-5月份竣工面積同比增速分別為32.0

/37.2

/24.5

，目前來(lái)看測(cè)算結(jié)果與實(shí)際數(shù)據(jù)基本相符。保交樓在順利推進(jìn)根據(jù)百年建筑網(wǎng)調(diào)研3-5月全國(guó)1114個(gè)保交樓項(xiàng)目交付情況數(shù)據(jù)顯示，3月保交樓中已交付251個(gè)，已交付比例為23

，5月份保交樓已交付比例為34

，上升11個(gè)百分點(diǎn)。其中保交樓存量部分項(xiàng)目進(jìn)度裝飾裝修占比50.4

，爛尾占比2.5。圖：中國(guó)房屋竣工面積增速表：3-5月保交樓已交付占比區(qū)域 3月 5月 差值全國(guó) 23% 34% 11%華東 27% 40% 13%華南 27% 46% 19%西南 5% 15% 10%華中 11% 16% 5%華北 28% 32% 4%東北 29% 33% 4%西北 19% 26% 7%數(shù)據(jù)來(lái)源：百年建筑、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理37.232.024.5-60資料來(lái)源：iFinD、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理-40-200204060802012-02

2013-02

2014-02

2015-02

2016-02

2017-02

2018-02

2019-02

2020-02

2021-02

2022-02

2023-02竣工單月增速請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容竣工和新能源領(lǐng)域高增長(zhǎng)對(duì)銅、鋁的需求提振顯著2023年地產(chǎn)竣工相關(guān)行業(yè)2022年我國(guó)房屋竣工面積同比下滑15

，對(duì)銅和鋁的需求有較大拖累，但2022年新能源領(lǐng)域需求爆發(fā)，以及出口強(qiáng)勁，對(duì)沖了地產(chǎn)領(lǐng)域的需求下降，因此2022年銅、鋁等工業(yè)金屬需求保持增長(zhǎng)。年初至今剛好相反，金屬材料出口成為拖累項(xiàng)，地產(chǎn)竣工端成為拉動(dòng)需求的主要力量之一，新能源領(lǐng)域的光伏、電動(dòng)汽車、風(fēng)電繼續(xù)形成正向貢獻(xiàn)。因此今年的工業(yè)金屬需求增速預(yù)計(jì)好于去年。表：國(guó)內(nèi)銅需求領(lǐng)域測(cè)算（萬(wàn)噸）行業(yè)2020年2021年2022年2023年交通94.98107.10121.00132.00同比-12.310.713.511.2合計(jì)3.9 5.60.24.1數(shù)據(jù)來(lái)源：銀河期貨、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理同比 1.512.813.09.12020年32077613968空調(diào) 174.97180.24173.75173.75同比 -3.03.0-3.60.02021年建筑 343.65355.75341.47349.00各領(lǐng)域需求占比2717812154810100同比 4.63.5-4.02.2需求量（萬(wàn)噸）86555526139247413126132732668984164電子 185.44201.62186.00175.00需求變化（萬(wàn)噸）+59+137+196同比 10.68.7-7.8-5.9電網(wǎng) 210.69220.90227.00237.002022年同比 3.64.92.84.4需求量（萬(wàn)噸）75760526145147413128732732939684261電源 58.1355.7259.4080.66需求增速-13901500100182同比 193.0-4.26.635.8需求變化-108+50+0+59+0+0+26+027+70+97其他 79.2385.1085.1085.10同比 7.87.40.00.02023E出口電纜 105.93117.30133.10148.00需求量（萬(wàn)噸）83362928749650013830334335298634392表：中國(guó)原鋁需求領(lǐng)域測(cè)算（萬(wàn)噸）建筑地產(chǎn) 乘用車 軌道交通及其他

電力電線包裝 消費(fèi)品機(jī)械其他

內(nèi)需小計(jì)出口 總需求需求增速104101066657-113.1需求變化+76+24+26+45+26+7+16+16+237-105+132數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所測(cè)算請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容國(guó)外需求偏弱，但離底部已不遠(yuǎn)2022年全球銅的需求結(jié)構(gòu)為：電網(wǎng)28，建筑27，消費(fèi)品22，交通運(yùn)輸12，機(jī)械制造11，需求領(lǐng)域較為分散，與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)息息相關(guān)。參照歷史數(shù)據(jù)較長(zhǎng)的美國(guó)ISM制造業(yè)PMI與倫敦銅價(jià)格，可以看出制造業(yè)PMI與銅價(jià)走勢(shì)大方向趨同，反映的是銅的工業(yè)品屬性。截至2023年5月份，美國(guó)制造業(yè)PMI為46.9，歐元區(qū)制造業(yè)PMI為44.8，中國(guó)制造業(yè)PMI為48.8，均處于榮枯線以下或附近，反映的是國(guó)外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)較低迷。但無(wú)論是美國(guó)制造業(yè)PMI還是歐元區(qū)制造業(yè)PMI，已處于歷史低值附近，回溯過(guò)去30多年，只有極端風(fēng)險(xiǎn)事件才會(huì)引發(fā)制造業(yè)PMI繼續(xù)下行?；厮莅l(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的耐用品庫(kù)存或庫(kù)銷比與銅價(jià)關(guān)系，庫(kù)銷比的拐點(diǎn)也是銅價(jià)的拐點(diǎn)，目前的耐用品庫(kù)銷比，僅次于2008年金融危機(jī)和2020年新冠疫情爆發(fā)時(shí)期。雖然目前沒看到庫(kù)銷比拐點(diǎn)，但從絕對(duì)位置來(lái)看，繼續(xù)上行的空間有限。10002000300040005000600070008000900010000110003035404550556065701986/51987/51988/51989/51990/51991/51992/51993/51994/51995/51996/51997/51998/51999/52000/52001/52002/52003/52004/52005/52006/52007/52008/52009/52010/52011/52012/52013/52014/52015/52016/52017/52018/52019/52020/52021/52022/52023/5美國(guó)制造業(yè)PMIPMI

46LME3月銅電子盤月均價(jià)第三次石油危機(jī)，海灣戰(zhàn)爭(zhēng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退，911事件沖擊2008年金融危機(jī)2020年新冠疫情沖擊圖：美國(guó)制造業(yè)PMI與銅價(jià)圖：美國(guó)耐用品庫(kù)銷比與銅價(jià)1.31.41.51.61.71.81.922.12.202,0004,0006,0008,00010,00012,0001990-01 1993-01 1996-01 1999-01 2002-01 2005-01 2008-01 2011-01 2014-01 2017-01 2020-01 2023-01現(xiàn)貨結(jié)算價(jià):LME銅美國(guó):批發(fā)商庫(kù)存銷售比:耐用品:季調(diào)資料來(lái)源：iFinD、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容資料來(lái)源：iFinD、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理低庫(kù)存將增加工業(yè)金屬價(jià)格反彈力度工業(yè)金屬庫(kù)存均處于歷史低位：雖然庫(kù)存水平與價(jià)格并無(wú)嚴(yán)格的對(duì)應(yīng)關(guān)系，但低庫(kù)存狀態(tài)下，工業(yè)金屬均呈現(xiàn)期貨月差BACK結(jié)構(gòu)、現(xiàn)貨高升水；另外即使預(yù)期供需出現(xiàn)小幅過(guò)剩，也不會(huì)有大的拋壓。低庫(kù)存將增加工業(yè)金屬價(jià)格反彈力度：工業(yè)金屬的社會(huì)庫(kù)存起到緩沖或蓄水池的作用。2020-2022年國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)恢復(fù)消耗了大量庫(kù)存。如果國(guó)內(nèi)外需求再次同步恢復(fù)，庫(kù)存將進(jìn)一步降低，而社會(huì)庫(kù)存當(dāng)中有一部分是不流通庫(kù)存，屆時(shí)可流通庫(kù)存量極低，增加工業(yè)金屬價(jià)格反彈力度。圖：全球銅庫(kù)存季節(jié)圖（萬(wàn)噸）020406080100120140160

2018202120192022202020235010015020025001/1 2/1

3/1

4/1

5/1

6/1

7/1

8/1

9/110/111/1

12/12017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年圖：國(guó)內(nèi)鋁錠庫(kù)存季節(jié)圖（萬(wàn)噸）510152025303540455001/1 2/1

3/1 4/1

5/1 6/1

7/1 8/1 9/110/111/1

12/12016201720182019圖：國(guó)內(nèi)鋅錠庫(kù)存季節(jié)圖（萬(wàn)噸）資料來(lái)源：iFinD、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：上海有色網(wǎng)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：上海有色網(wǎng)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容銅礦：高銅價(jià)未刺激高資本開支，遠(yuǎn)期短缺矛盾持續(xù)如左圖，全球銅礦山上一輪資本開支高峰是在2012年前后，隨后迎來(lái)持續(xù)4年的大宗商品熊市。近年來(lái)，尤其是2021-2022年銅價(jià)超過(guò)上一輪周期高點(diǎn)，但銅礦山資本開支卻沒有顯著增加。如中圖，資本開支長(zhǎng)期不足也導(dǎo)致長(zhǎng)期缺乏大的找探礦成果，礦山老化、品位下滑明顯。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，現(xiàn)在運(yùn)行的大型銅礦山，大部分是2010年之前發(fā)現(xiàn)的，而銅礦產(chǎn)量的增長(zhǎng)主要依靠確定性比較高的大型礦山。右圖，根據(jù)Wood

Mackenzie數(shù)據(jù)，銅在2025年后大概率出現(xiàn)供需缺口。銅礦的開發(fā)周期長(zhǎng)，如果要彌補(bǔ)長(zhǎng)期缺口，需要現(xiàn)在的銅價(jià)維持相對(duì)偏高的位置，激勵(lì)礦山增加資本開支彌補(bǔ)遠(yuǎn)期缺口。因此大型在產(chǎn)銅礦山更加稀缺?；厮葸^(guò)去20多年，中資企業(yè)曾借助2008年金融危機(jī)以及2016年大宗商品熊市底部附近逆周期收購(gòu)了一批優(yōu)質(zhì)銅礦項(xiàng)目，自此以后這類機(jī)會(huì)就比較少了。圖：全球銅礦山資本開支（億美元）01000200030004000500060007000800090000.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.01992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

2020

2022擴(kuò)張性開支：左軸維持性開支：左軸LME銅年均價(jià)（美元/噸）10000圖：預(yù)期銅的長(zhǎng)期供需存在缺口圖：全球銅礦山品位下滑1.191.141.11.05 1.051.041.011.030.970.750.720.690.607.651.111.131.050.970.970.920.870.850.890.9

0.870.890.650.620.60.507.5550.00%40.00%70.00%60.00%80.00% 0.81 90.00%110.00%100.00%130.00%120.00%

1.231.23

全球

智利

資料來(lái)源：Wood

Mackenzie、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：彭博、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：彭博、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容銅冶煉：加工費(fèi)上行趨勢(shì)，冶煉利潤(rùn)增厚銅精礦冶煉加工費(fèi)持續(xù)上漲截至6月初，銅精礦現(xiàn)貨加工費(fèi)報(bào)89.82美元/噸，比上周上漲0.76美元/噸，隨著國(guó)外礦山干擾下降以及國(guó)內(nèi)冶煉廠開啟檢修，精礦加工費(fèi)可能延續(xù)上行趨勢(shì)。對(duì)應(yīng)的銅冶煉利潤(rùn)大幅好轉(zhuǎn)。銅冶煉產(chǎn)能較大的江西銅業(yè)、云南銅業(yè)、銅陵有色、中金嶺南等受益。銅精礦加工費(fèi)每上漲10美元/噸礦，大概相當(dāng)于增加400元/銅的加工費(fèi)。歷史來(lái)看，銅冶煉的噸凈利多數(shù)在1000元/噸以下。在冶煉廠成本不變的情況下，加工費(fèi)上行對(duì)冶煉廠的利潤(rùn)增厚效果顯著。圖：銅精礦現(xiàn)貨加工費(fèi)（美元/噸）資料來(lái)源：iFinD，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：山東地區(qū)銅冶煉廠利潤(rùn)測(cè)算（元/噸）資料來(lái)源：iFinD，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2030405060708090100-1,00001,0002,0003,0004,0005,0000.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.00圖：山東地區(qū)硫酸價(jià)格（元/噸）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容資料來(lái)源：上海有色網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理鋁：用自備電的電解鋁利潤(rùn)明顯改善煤炭?jī)r(jià)格下跌，自備電鋁企利潤(rùn)顯著增厚5月份以來(lái)，隨著煤炭?jī)r(jià)格破位下跌，山東地區(qū)電解鋁企業(yè)重新具備成本優(yōu)勢(shì)。目前山東地區(qū)電解鋁企業(yè)煤炭采購(gòu)價(jià)（5500K到廠）已經(jīng)跌至850元/噸以下，自備電廠的發(fā)電成本降至0.4元/度以下，可以比肩云南地區(qū)的電解鋁用電價(jià)格，噸凈利也反彈到了1500元/噸以上。所以對(duì)于電價(jià)浮動(dòng)的山東地區(qū)電解鋁廠來(lái)說(shuō)，鋁價(jià)下跌并不意味著冶煉利潤(rùn)必然下降，只要鋁行業(yè)供需格局好于煤炭行業(yè)，那么煤價(jià)的跌幅就會(huì)大于鋁價(jià)，鋁的冶煉利潤(rùn)就會(huì)擴(kuò)大。中國(guó)宏橋這類擁有較大規(guī)模自備電產(chǎn)能的鋁企顯著受益。圖：山東地區(qū)鋁冶煉廠利潤(rùn)資料來(lái)源：iFinD，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理1000012000140001600018000200002200024000-4000-3000-2000-1000010002000300040002020-01-012020-02-012020-03-012020-04-012020-05-012020-06-012020-07-012020-08-012020-09-012020-10-012020-11-012020-12-012021-01-012021-02-012021-03-012021-04-012021-05-012021-06-012021-07-012021-08-012021-09-012021-10-012021-11-012021-12-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-012023-02-012023-03-012023-04-012023-05-01山東電解鋁凈利潤(rùn)（自備電+無(wú)氧化鋁配套）電解鋁價(jià)格（含稅價(jià)，右軸）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容表：動(dòng)力煤價(jià)格對(duì)電解鋁成本的影響環(huán)渤海5500K動(dòng)力煤價(jià)格（元/噸，含稅）12001000900800750自備電廠發(fā)電成本（元/度，不含稅）0.530.460.420.390.37噸鋁電力成本（元/噸鋁）71896216572952434999資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理相關(guān)標(biāo)的推薦工業(yè)金屬指數(shù)已跌至年初位置–

近1-2個(gè)月隨著預(yù)期走弱以及工業(yè)金屬價(jià)格下跌，版塊上市公司股價(jià)回落，目前工業(yè)金屬指數(shù)已跌至年初位置。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)可能已經(jīng)充分反映了悲觀預(yù)期，國(guó)外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需求仍具有一定韌性，美聯(lián)儲(chǔ)加息已接近尾聲，國(guó)內(nèi)大宗商品需求復(fù)蘇雖然緩慢但方向不變，商品價(jià)格向上的概率大于向下的概率。股票價(jià)格往往先于商品價(jià)格觸底反彈–

雖然當(dāng)前工業(yè)金屬需求預(yù)期較弱，但銅、鋁、鋅在未來(lái)2-3年并沒有大幅過(guò)剩預(yù)期，金屬價(jià)格沒有必要跌至礦山大面積虧損，當(dāng)前工業(yè)金屬價(jià)格可能離底部已經(jīng)不遠(yuǎn)。我們復(fù)盤大宗商品價(jià)格與相關(guān)上市公司標(biāo)的股價(jià)走勢(shì)，上漲趨勢(shì)中，股價(jià)往往先于商品價(jià)格見頂；下跌趨勢(shì)中，股價(jià)往往先于商品價(jià)格觸底反彈，如2008年四季度、2015年年底、2020年3月份，股價(jià)往往領(lǐng)先于商品價(jià)格，率先反彈。布局有色金屬價(jià)格反彈的機(jī)會(huì)–

銅：紫金礦業(yè)、洛陽(yáng)鉬業(yè)、金誠(chéng)信；鋁：中國(guó)宏橋、云鋁股份、明泰鋁業(yè)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容紫金礦業(yè)全球范圍內(nèi)擁有一批世界級(jí)高品質(zhì)礦產(chǎn)資源，快速成長(zhǎng)為金屬礦業(yè)行業(yè)全球化企業(yè)紫金礦業(yè)在全球范圍內(nèi)從事銅、金、鋅等基本金屬礦產(chǎn)資源和新能源礦產(chǎn)資源勘查與開發(fā)，適度延伸冶煉加工及貿(mào)易金融等業(yè)務(wù)，擁有較為完整的產(chǎn)業(yè)鏈。公司在全球運(yùn)營(yíng)超30家主力礦山項(xiàng)目和一批世界級(jí)增量項(xiàng)目，均以自主設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、管理為主，形成高效率、高效益和低成本的“紫金模式”，其中境外項(xiàng)目布局國(guó)家達(dá)到15個(gè)。公司擁有雄厚的資源儲(chǔ)備，銅資源量7372萬(wàn)噸，金資源量3117噸，鋅(鉛)資源量1118萬(wàn)噸，碳酸鋰當(dāng)量1215萬(wàn)噸，其中銅礦權(quán)益儲(chǔ)量相當(dāng)于中國(guó)總儲(chǔ)量92

左右，金礦權(quán)益儲(chǔ)量相當(dāng)于中國(guó)總儲(chǔ)量40

左右。近年來(lái)，公司銅礦產(chǎn)能呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，金礦產(chǎn)能持續(xù)提升，鋅礦具備國(guó)內(nèi)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，且碳酸鋰產(chǎn)能有望在較短時(shí)間內(nèi)建成投產(chǎn)，多品種組合可有效抵御不同金屬價(jià)格輪動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。核心礦產(chǎn)品產(chǎn)量2022年，公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量56.4噸，同比+18.76

；礦產(chǎn)銅產(chǎn)量87.7萬(wàn)噸(包含卡莫阿權(quán)益產(chǎn)量15.0萬(wàn)噸)，同比+48.72

，公司新增礦產(chǎn)銅約29萬(wàn)噸，增量貢獻(xiàn)約占全球當(dāng)年凈增量的40

，成為全球主要銅企礦產(chǎn)銅增長(zhǎng)最多的公司；礦產(chǎn)鋅產(chǎn)量40.2萬(wàn)噸，同比+1.48

；礦產(chǎn)銀產(chǎn)量387.5噸，同比+25.47

。公司成長(zhǎng)為全球第6大銅生產(chǎn)企業(yè)，全球第9大金生產(chǎn)企業(yè)，全球第4大鉛鋅生產(chǎn)企業(yè)。逆周期并購(gòu)發(fā)力，連續(xù)并購(gòu)助力中長(zhǎng)期成長(zhǎng)性逆周期并購(gòu)是公司一以貫之的核心發(fā)展戰(zhàn)略，2022年公司頻頻出手收購(gòu)多個(gè)項(xiàng)目：①收購(gòu)新疆烏恰縣薩瓦亞爾頓金礦；②收購(gòu)山東海域金礦30

權(quán)益；③收購(gòu)蘇里南Rosebel金礦項(xiàng)目；④收購(gòu)安徽沙坪溝鉬礦；四個(gè)并購(gòu)項(xiàng)目的對(duì)價(jià)合計(jì)達(dá)到約130億元人民幣。公司年初發(fā)布三年(2023-2025年)規(guī)劃和2030年發(fā)展目標(biāo)綱要。2023-2025年部分礦種主要產(chǎn)量規(guī)劃目標(biāo)：礦產(chǎn)銅2023年產(chǎn)量95萬(wàn)噸，同比+10.5

，2025年產(chǎn)量117萬(wàn)噸，年復(fù)合增長(zhǎng)約11；礦產(chǎn)金2023年產(chǎn)量72噸，同比+28.6

，2025年產(chǎn)量90噸，年復(fù)合增長(zhǎng)約17

；碳酸鋰2023年產(chǎn)量0.3萬(wàn)噸，2025年產(chǎn)量將達(dá)到12萬(wàn)噸。鋰資源布局異軍突起，“兩湖一礦”格局形成公司于2021年10月收購(gòu)阿根廷3Q鋰鹽湖項(xiàng)目，總資源量約763萬(wàn)噸LCE；項(xiàng)目一期年產(chǎn)2萬(wàn)噸電池級(jí)碳酸鋰項(xiàng)目預(yù)計(jì)將于2023年底建成投產(chǎn)。公司于2022年4月收購(gòu)西藏拉果錯(cuò)鋰鹽湖70

股權(quán)，該鹽湖碳酸鋰備案資源量約216萬(wàn)噸；項(xiàng)目一期年產(chǎn)2萬(wàn)噸電池級(jí)氫氧化鋰項(xiàng)目預(yù)計(jì)將于2023年底建成投產(chǎn)。公司于2022年6月收購(gòu)湖南厚道礦業(yè)，獲得湖南道縣湘源銣鋰多金屬礦，項(xiàng)目一期30萬(wàn)噸/年已建成投產(chǎn)，項(xiàng)目二期500萬(wàn)噸/年工程正積極推進(jìn)。綜上，公司所控制的“兩湖一礦”資源量已超過(guò)1000萬(wàn)噸LCE，遠(yuǎn)景規(guī)劃的年產(chǎn)能有望達(dá)到12-15萬(wàn)噸LCE。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容0510152025303540452015201620172018201920202021202220232024

2025礦產(chǎn)鋅產(chǎn)量（萬(wàn)噸）010203040506070802015201620172018201920202021202220232024

2025020406080100120140

902015

2016

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2021

2022

2023

2024

2025礦產(chǎn)銅產(chǎn)量（萬(wàn)噸） 礦產(chǎn)金產(chǎn)量（噸）圖：公司礦產(chǎn)鋅產(chǎn)量及預(yù)測(cè)資料來(lái)源：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：公司礦產(chǎn)銅產(chǎn)量及預(yù)測(cè)

圖：公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量及預(yù)測(cè)資料來(lái)源：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理紫金礦業(yè)核心礦產(chǎn)品的產(chǎn)量及預(yù)測(cè)公司銅礦權(quán)益資源量7372萬(wàn)噸，權(quán)益儲(chǔ)量3209萬(wàn)噸，相當(dāng)于中國(guó)銅礦儲(chǔ)量(3494.79萬(wàn)噸)的92

。公司是中國(guó)最大的礦產(chǎn)銅生產(chǎn)企業(yè)，也是全球頭部銅礦生產(chǎn)企業(yè)中增長(zhǎng)最多、最快的企業(yè)。2021年以剛果(金)卡莫阿-卡庫(kù)拉銅礦、塞爾維亞佩吉銅金礦、西藏巨龍銅礦三大世界級(jí)銅礦相繼建成投產(chǎn)，未來(lái)仍具有極大的擴(kuò)產(chǎn)潛能，使公司銅礦產(chǎn)能呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。其中，剛果(金)卡莫阿-卡庫(kù)拉銅礦二期工程及部分三期工程有望新增年12萬(wàn)噸權(quán)益銅金屬產(chǎn)能；西藏巨龍銅礦二期工程有望新增年20萬(wàn)噸銅金屬產(chǎn)能。公司加快大規(guī)模地下開采崩落法項(xiàng)目工程建設(shè)，黑龍江銅山銅礦、福建紫金山羅卜嶺銅(鉬)礦、塞爾維亞博爾銅業(yè)JM銅礦、塞爾維亞丘卡盧-佩吉銅金礦下帶礦等4個(gè)地下大型斑巖型礦床崩落法采礦的實(shí)施，有望形成年20萬(wàn)噸以上銅金屬產(chǎn)能。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容公司金礦權(quán)益資源量3117噸，權(quán)益儲(chǔ)量1191噸，相當(dāng)于中國(guó)金礦儲(chǔ)量(2964.37噸)的40

。公司是中國(guó)最大的礦產(chǎn)金上市公司，2022年礦產(chǎn)金產(chǎn)量相當(dāng)于國(guó)內(nèi)總產(chǎn)量(295.4噸)的19

?？紤]到公司持續(xù)發(fā)力,并購(gòu)多項(xiàng)金礦項(xiàng)目，公司黃金資源總量將達(dá)到約3000噸。公司完成系列金礦項(xiàng)目的并購(gòu)之后，預(yù)計(jì)將新增：①

新疆薩瓦亞爾頓金礦70

股權(quán)，規(guī)劃年產(chǎn)金產(chǎn)能約2.76噸；②

山東海域金礦30

股權(quán)，規(guī)劃年產(chǎn)金產(chǎn)能15-20噸，預(yù)計(jì)將于2025年投產(chǎn)，公司將新增5-6噸黃金權(quán)益產(chǎn)量；③

蘇里南Rosebel金礦95

股權(quán)，在產(chǎn)，年產(chǎn)金能達(dá)8噸以上；④

招金礦業(yè)20

股權(quán)，按照招金礦業(yè)目前年產(chǎn)金產(chǎn)能20噸來(lái)測(cè)算，公司權(quán)益產(chǎn)能可以再增加4噸左右。公司鋅(鉛)礦權(quán)益資源量1118萬(wàn)噸，權(quán)益儲(chǔ)量480萬(wàn)噸，相當(dāng)于中國(guó)鋅(鉛)礦總儲(chǔ)量(4422.90萬(wàn)噸)的11

。公司是中國(guó)最大的礦產(chǎn)鋅生產(chǎn)企業(yè)，2022年礦產(chǎn)鋅產(chǎn)量相當(dāng)于國(guó)內(nèi)總產(chǎn)量(310.3萬(wàn)噸)的13。公司礦產(chǎn)鋅始終保持國(guó)內(nèi)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。未來(lái)增量部分主要體現(xiàn)在紫金鋅業(yè)烏拉根鉛鋅礦改擴(kuò)建工程、俄羅斯圖瓦龍興由露采轉(zhuǎn)入地采之后產(chǎn)能爬坡等。14洛陽(yáng)鉬業(yè)-擁有全球頂級(jí)銅鈷礦山逆周期擴(kuò)張，深耕海外礦山資源市場(chǎng)公司在2013年出資8.2億美元收購(gòu)澳大利亞北帕克斯銅金礦80

礦權(quán)，尤其是2015年之后在大宗商品5年熊市底部逆周期發(fā)力，2016年以15億美元收購(gòu)英美資源的巴西鈮磷板塊，2016和2017年先后以總共37.86億美元收購(gòu)Tenke

Fungurume銅鈷礦80礦權(quán)，成為了真正的國(guó)際化礦業(yè)集團(tuán)。2018年出資5.18億美元收購(gòu)IXM

100股權(quán)，實(shí)現(xiàn)了向金屬貿(mào)易業(yè)務(wù)的延伸，2019年參股華越鎳鈷30

股權(quán)，初步布局新能源金屬鎳，2020年以5.5億美元獲得Kisanfu銅鈷礦95

礦權(quán)，并于2021年與邦普時(shí)代簽訂框架協(xié)議，邦普時(shí)代以1.375億美元獲得KFM控股25的股權(quán)。表：公司自有礦山匯總請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容礦山名稱主要品種資源量?jī)?chǔ)量礦石處理量（百萬(wàn)

資源剩余可開采年

許可證/采礦權(quán)噸）

限

有效期礦石量（百萬(wàn)噸）品位（%）金屬量（萬(wàn)噸）礦石量（百萬(wàn)噸）品位（%）金屬量（萬(wàn)噸）鉬 412.18 0.102 42.04 202.53 0.106 21.47三道莊鉬鎢礦

\ \ \鎢 412.18 0.095 39.16 202.53 0.126 25.52鉬 451.39 0.139 62.74 32.96 0.191 6.3上房溝鉬礦

4.5 7.3年

12年鐵 22.75 19.01 432.48 1.345 30.01 40.36新疆鉬礦\38年23年鉬 441 0.115 50.71 141.58 0.139 19.68銅 249.4 0.55 161.92 31.5 0.48 15.126.8418.4年7-15年NPM銅金礦 金 249.4 0.24g/t 5.99噸 31.5 0.28g/t 0.88噸銀 249.4 2.01g/t 50.13噸

31.5 1.56g/t 4.91噸銅 845.2 2.90 2451.08 170.10 2.06 350.41TFM銅鈷礦

6.67 25.5年

4-13年鈷 845.2 0.29 245.11 170.10 0.29 49.33巴西礦區(qū)一2.1719.8年無(wú)到期日巴西礦區(qū)二鈮 137.41 1.05 144.28 42.92 0.96 41.20鈮 429.22 0.23 98.72 176.75 0.23 40.655.2633.6年無(wú)到期日磷 429.22 11.60 4978.95 176.75 12.65 2235.89KFM銅鈷礦銅 365 1.72 627.80 \ \ \ \ \25年鈷 365 0.85 310.25 \ \ \ \ \資料來(lái)源:

公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理洛陽(yáng)鉬業(yè)-重點(diǎn)項(xiàng)目加速推進(jìn)，迎來(lái)產(chǎn)量釋放期TFM混合礦項(xiàng)目和KFM項(xiàng)目即將放量過(guò)去幾年是公司的項(xiàng)目建設(shè)年，主要發(fā)力TFM混合礦項(xiàng)目及開發(fā)KFM項(xiàng)目。年內(nèi)兩個(gè)項(xiàng)目先后投產(chǎn)，預(yù)計(jì)兩個(gè)項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，TFM銅鈷礦將增加銅年均產(chǎn)量20萬(wàn)噸、鈷年均產(chǎn)量1.7萬(wàn)噸，KFM將增加銅年均產(chǎn)量9萬(wàn)噸、鈷年均產(chǎn)量3萬(wàn)噸，公司銅鈷產(chǎn)能將實(shí)現(xiàn)大幅度提升。待TFM混合礦項(xiàng)目以及KFM項(xiàng)目投產(chǎn)并完全達(dá)產(chǎn)后，洛陽(yáng)鉬業(yè)鈷產(chǎn)能將超過(guò)7萬(wàn)噸，助推公司成為全球最大的鈷生產(chǎn)商。TFM權(quán)益金達(dá)成共識(shí)，為公司在剛果（金）長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展作鋪墊由于權(quán)益金談判問題，公司位于剛果金的礦山銅、鈷產(chǎn)品從下半年開始銷量顯著低于產(chǎn)量，2022年全年TFM銅產(chǎn)量25.4萬(wàn)噸，銷量?jī)H13萬(wàn)噸，TFM鈷產(chǎn)量2.03萬(wàn)噸，銷量?jī)H1.26萬(wàn)噸，并在年末形成13.6萬(wàn)噸銅庫(kù)存和1.1萬(wàn)噸鈷庫(kù)存。今年4月18日，洛陽(yáng)鉬業(yè)與剛果(金)國(guó)家礦業(yè)公司（Gécamines）就TFM權(quán)益金問題達(dá)成共識(shí)，為公司重點(diǎn)項(xiàng)目放量掃清障礙，TFM生產(chǎn)的銅產(chǎn)品及累積的庫(kù)存已恢復(fù)正常發(fā)運(yùn)。圖：公司在剛果（金）銅擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃（萬(wàn)噸）資料來(lái)源：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：公司在剛果（金）鈷擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃（噸）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容資料來(lái)源：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理金誠(chéng)信-礦山服務(wù)和礦山資源雙輪驅(qū)動(dòng)礦山服務(wù)做大做精礦山服務(wù)行業(yè)市場(chǎng)空間巨大，公司憑借技術(shù)優(yōu)勢(shì)以及優(yōu)秀的服務(wù)表現(xiàn)，得到了國(guó)際大型礦業(yè)公司的廣泛認(rèn)可，海外業(yè)務(wù)進(jìn)一步擴(kuò)展。公司深耕大型礦山開發(fā)服務(wù)優(yōu)質(zhì)賽道，形成了獨(dú)特的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，在深度資源開發(fā)和自然崩落法等方面處于國(guó)內(nèi)行業(yè)前列。同時(shí)，公司戰(zhàn)略規(guī)劃清晰，明確以“大市場(chǎng)、大業(yè)主、大項(xiàng)目”為市場(chǎng)策略，形成客戶黏性。未來(lái)，公司在礦山服務(wù)領(lǐng)域的高增速或可持續(xù)。銅礦和磷礦資源可期礦山資源前景廣闊。近年公司先后并購(gòu)了剛果（金）Dikulushi銅礦、剛果（金）Lonshi銅礦、兩岔河磷礦，參股Cordoba礦業(yè)公司，目前已擁有資源儲(chǔ)量銅106萬(wàn)噸，銀249噸，金7噸，磷礦石1920萬(wàn)噸（品位32.65

）。銅礦方面，Dikulushi項(xiàng)目2022年計(jì)劃生產(chǎn)銅精礦含銅（當(dāng)量）約5000噸，完全達(dá)產(chǎn)后可提升至1萬(wàn)噸。Lonshi銅礦預(yù)計(jì)2023年底建成投產(chǎn)，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后年產(chǎn)約4萬(wàn)噸銅，目前進(jìn)展順利。磷礦方面，公司持股90

的兩岔河磷礦計(jì)劃采用分區(qū)地下開采，其中南部采區(qū)年生產(chǎn)規(guī)模30萬(wàn)噸，建設(shè)期1年；北部采區(qū)生產(chǎn)規(guī)模50萬(wàn)噸，建設(shè)期3年。資源板塊的發(fā)展為公司打造第二成長(zhǎng)曲線，公司業(yè)績(jī)彈性可期。PE13085PE1309300441.632.740.45Lonshi銅礦 100San

Matias銅金礦

20銅礦合計(jì)0.9487.1410.3695.22銅礦，萬(wàn)噸權(quán)益采礦權(quán)品位權(quán)益儲(chǔ)量銷量20212022E2023E2024E2025E營(yíng)業(yè)收入，百萬(wàn)元160240640Dikulushi銅礦100PE6066.317.140111營(yíng)業(yè)成本，百萬(wàn)元4060160表：公司銅礦產(chǎn)銷量預(yù)估（萬(wàn)噸）0155資料來(lái)源：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理表：公司磷礦業(yè)務(wù)盈利預(yù)測(cè)磷礦 品位 權(quán)益儲(chǔ)量

2023E 2024E 2025E兩岔河磷礦，萬(wàn)噸 32.65 627 20 30 80價(jià)格，元/噸 800

800

800成本，元/噸 200

200

200請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容毛利，百萬(wàn)元120180480毛利率，%75%75%75%資料來(lái)源：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理中國(guó)宏橋-煤價(jià)下跌，重獲成本優(yōu)勢(shì)公司在2011-2016年實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)能加速擴(kuò)張，本質(zhì)是在此期間煤炭?jī)r(jià)格大跌，公司自備電廠模式的用電成本遠(yuǎn)低于同行業(yè)，公司加速擴(kuò)張燃煤機(jī)組、氧化鋁和電解鋁產(chǎn)能。同期利用這個(gè)優(yōu)勢(shì)加速擴(kuò)張的民營(yíng)企業(yè)還有信發(fā)集團(tuán)、東方希望和錦江集團(tuán)等。2021年以來(lái)隨著煤炭?jī)r(jià)格上漲，山東地區(qū)電解鋁產(chǎn)能從成本洼地變?yōu)槌杀靖叩亍．?dāng)5500K環(huán)渤海動(dòng)力煤價(jià)格為1200元/噸時(shí)，山東地區(qū)電解鋁廠自備電發(fā)電成本大概在0.5元/度（不含稅）。如果不考慮上游的氧化鋁配套，那么鋁價(jià)在18500元/噸左右，山東地區(qū)電解鋁產(chǎn)能處于虧損狀態(tài)，如2022年下半年持續(xù)虧損。山東、河南兩地電解鋁產(chǎn)能占全國(guó)20

以上，可以認(rèn)為是邊際成本，使鋁價(jià)在過(guò)去一年多以來(lái)一直維持在17000元/噸以上。但是5月份以來(lái)，隨著煤炭?jī)r(jià)格破位下跌，山東地區(qū)電解鋁企業(yè)重新具備成本優(yōu)勢(shì)。目前山東地區(qū)電解鋁企業(yè)煤炭采購(gòu)價(jià)（5500K到廠）已經(jīng)跌至850元/噸以下，自備電廠的發(fā)電成本降至0.4元/度以下，可以比肩云南地區(qū)的電解鋁用電價(jià)格，噸凈利也反彈到了1300元/噸以上。所以對(duì)于電價(jià)浮動(dòng)的山東地區(qū)電解鋁廠來(lái)說(shuō)，鋁價(jià)下跌并不意味著冶煉利潤(rùn)必然下降，只要鋁行業(yè)供需格局好于煤炭行業(yè)，那么煤價(jià)的跌幅就會(huì)大于鋁價(jià)，鋁的冶煉利潤(rùn)就會(huì)擴(kuò)大。表：中國(guó)宏橋業(yè)務(wù)布局中國(guó)宏橋鋁土礦布局位置公司名稱產(chǎn)能（萬(wàn)噸）持股比例幾內(nèi)亞SMB-Winning5000（一期）25%SMB-Winning1000（二期）25%小計(jì)6000中國(guó)宏橋氧化鋁布局位置公司名稱產(chǎn)能（萬(wàn)噸）持股比例山東山東宏橋新型材料1750100%印尼宏發(fā)韋立氧化鋁公司20061%小計(jì)1950中國(guó)宏橋電解鋁布局位置公司名稱產(chǎn)能（萬(wàn)噸）持股比例山東山東宏橋新型材料443100%云南云南宏泰新型材料20375%小計(jì)646資料來(lái)源：百川資訊、公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：環(huán)渤海5500K動(dòng)力煤價(jià)格（元/噸）1,800.001,600.001,400.001,200.001,000.00800.00600.00400.00200.002007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

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2022

2023資料來(lái)源：iFinD，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容中國(guó)宏橋-將成為全球最大水電鋁企業(yè)電解鋁產(chǎn)能已完全合規(guī)，轉(zhuǎn)向綠色水電鋁公司電解鋁產(chǎn)能已完全合規(guī)。經(jīng)過(guò)2017年電解鋁行業(yè)違法違規(guī)項(xiàng)目專項(xiàng)整理之后，公司發(fā)布公告確認(rèn)現(xiàn)有646萬(wàn)噸電解鋁產(chǎn)能已經(jīng)按照相關(guān)規(guī)定辦理備案手續(xù)，不存在違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。規(guī)避政策風(fēng)險(xiǎn)，部分產(chǎn)能轉(zhuǎn)移云南。2019年7月，為完成國(guó)家確定的山東省“十三五”期間煤炭消費(fèi)壓減10

的任務(wù)目標(biāo)，山東省政府出臺(tái)了《山東省人民政府辦公廳關(guān)于嚴(yán)格控制煤炭消費(fèi)總量推進(jìn)清潔高效利用的指導(dǎo)意見》，提出壓減高耗能行業(yè)產(chǎn)能，其中包括電解鋁行業(yè)。隨后山東省發(fā)改委出臺(tái)《關(guān)于對(duì)<山東省煤炭消費(fèi)壓減工作總體方案（2019-2020年）>征求意見的函》，要求2020年底26家重點(diǎn)耗煤企業(yè)共壓減煤炭消費(fèi)2900萬(wàn)噸，分?jǐn)偟街袊?guó)宏橋600萬(wàn)噸。公司已按要求縮減2400MW的電力機(jī)組，或者通過(guò)產(chǎn)能搬遷完成減量指標(biāo)。加碼布局清潔水電鋁，優(yōu)化能源結(jié)構(gòu)2021年12月24日，云南省工信廳公示了云南宏合新型材料有限公司193萬(wàn)噸電解鋁建設(shè)項(xiàng)目產(chǎn)能置換方案。中國(guó)宏橋全資子公司山東宏橋新型材料有限公司193萬(wàn)噸產(chǎn)能將轉(zhuǎn)移至云南，在云南省紅河州瀘西縣建設(shè)193萬(wàn)噸電解鋁產(chǎn)能。這是公司繼2019年轉(zhuǎn)移203萬(wàn)噸到云南之后，繼續(xù)加碼布局清潔水電鋁產(chǎn)能。公司在云南產(chǎn)能布局完成后，綠色水電鋁產(chǎn)能將達(dá)到396萬(wàn)噸，比肩全球綠色鋁龍頭俄鋁、力拓，比國(guó)內(nèi)目前的水電鋁龍頭云鋁股份高出91萬(wàn)噸。以公司總共646萬(wàn)噸電解鋁產(chǎn)能指標(biāo)計(jì)，則未來(lái)山東本部保留250萬(wàn)噸電解鋁產(chǎn)能，公司電解鋁產(chǎn)能清潔能源占比將超過(guò)60

。而2021年國(guó)內(nèi)鋁行業(yè)非煤能源占比僅24

，公司未來(lái)清潔能源占比遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平，有望成為國(guó)內(nèi)綠色水電鋁龍頭企業(yè)，保障了公司可持續(xù)成長(zhǎng)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容表：公司未來(lái)電解鋁產(chǎn)能布局（萬(wàn)噸）地點(diǎn)產(chǎn)能進(jìn)度云南宏合新型材料有限公司云南紅河州瀘西縣1932022年3月開工建設(shè)，2023年3月擬投產(chǎn)云南宏泰新型材料有限公司云南文山州硯山縣2032020年9月部分投產(chǎn)山東本部山東濱州250合計(jì)646資料來(lái)源：公司公告、云南省工信廳、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理云鋁股份位置公司名稱產(chǎn)能（萬(wàn)噸）持股比例云鋁陽(yáng)宗海20100%云鋁潤(rùn)鑫2567%云鋁涌鑫2570%云南云鋁澤鑫30100%云鋁淯鑫3894%云鋁海鑫7064%云鋁溢鑫4575%云鋁文山50100%小計(jì)305265.4數(shù)據(jù)來(lái)源：百川資訊、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理表：云鋁股份業(yè)務(wù)布局云鋁股份鋁土礦布局位置公司名稱產(chǎn)能（萬(wàn)噸）持股比例云南304小計(jì)304云鋁股份氧化鋁布局位置公司名稱產(chǎn)能（萬(wàn)噸）持股比例云南文山鋁業(yè)140小計(jì)140云鋁股份電解鋁布局云鋁股份多年深耕云南，主要業(yè)務(wù)也都位于云南，已經(jīng)形成年產(chǎn)氧化鋁140萬(wàn)噸、綠色鋁305萬(wàn)噸、陽(yáng)極炭素80萬(wàn)噸、石墨化陰極2萬(wàn)噸、鋁合金157萬(wàn)噸的綠色鋁一體化產(chǎn)業(yè)規(guī)模優(yōu)勢(shì)。公司全部使用網(wǎng)電，由于云南電網(wǎng)的水電裝機(jī)占比在73%以上，因此公司生產(chǎn)用電中綠電比例達(dá)到88.6%，公司依托綠色能源生產(chǎn)的綠色鋁與煤電鋁相比，碳排放約為煤電鋁的20%，是國(guó)內(nèi)最大的綠色鋁供應(yīng)商。公司利用水電生產(chǎn)電解鋁比煤電鋁減排10噸二氧化碳當(dāng)量/噸鋁。歐盟計(jì)劃于今年4月出臺(tái)關(guān)于碳邊境調(diào)節(jié)機(jī)制的正式立法，今年10月1日啟動(dòng)過(guò)渡期。在這一機(jī)制下，歐盟將對(duì)進(jìn)口的水泥、鋼鐵、鋁、化肥、電力和氫這六大行業(yè)商品征收“碳關(guān)稅”，對(duì)高碳排放企業(yè)的產(chǎn)品出口歐洲構(gòu)成影響。國(guó)內(nèi)外碳減排背景下，公司產(chǎn)品低碳優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步凸顯。云鋁股份23088.60%挪威海德魯22470%美國(guó)鋁業(yè)公司21978%數(shù)據(jù)來(lái)源：安泰科、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容表：全球部分低碳鋁頭部企業(yè)名稱 2021產(chǎn)量（萬(wàn)噸） 清潔能源占比俄鋁37698%力拓鋁業(yè)31575%阿聯(lián)酋環(huán)球鋁業(yè)25498%天然氣，2%太陽(yáng)能明泰鋁業(yè)-低成本構(gòu)筑競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)公司是國(guó)內(nèi)鋁板帶箔頭部生產(chǎn)商，公司有超過(guò)50%產(chǎn)品用于工業(yè)耗材、交通運(yùn)輸?shù)阮I(lǐng)域，2023年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)有望帶動(dòng)公司產(chǎn)品量?jī)r(jià)齊增。國(guó)內(nèi)鋁熱軋產(chǎn)能長(zhǎng)期投資不足，需求好轉(zhuǎn)極易引發(fā)行業(yè)供應(yīng)短缺，看好今年加工費(fèi)上行趨勢(shì)。鋁板帶箔行業(yè)是充分競(jìng)爭(zhēng)的傳統(tǒng)行業(yè)，成本控制是核心競(jìng)爭(zhēng)力。公司所處的鋁板帶箔加工行業(yè)是充分競(jìng)爭(zhēng)的傳統(tǒng)行業(yè)，公司主要產(chǎn)品定位中端市場(chǎng)，市場(chǎng)容量大但競(jìng)爭(zhēng)激烈。公司從設(shè)備投資、原料結(jié)構(gòu)、制造費(fèi)用等角度入手，全方位降低生產(chǎn)成本。公司早在2003年憑借改造軋鋼廠二手設(shè)備，搭建了國(guó)內(nèi)第一條“1+4”熱軋生產(chǎn)線并平穩(wěn)運(yùn)行至今，在此后的擴(kuò)張中公司多次用二手設(shè)備、國(guó)產(chǎn)設(shè)備替代進(jìn)口設(shè)備，利用積累的技術(shù)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)設(shè)備進(jìn)行升級(jí)改造，使公司的固定資產(chǎn)投資得到有效降低，固定資產(chǎn)折舊壓力顯著小于同行。同時(shí)公司在業(yè)內(nèi)率先大規(guī)模使用再生鋁作為鋁板帶箔原材料，實(shí)現(xiàn)了資源保級(jí)利用，降本空間可達(dá)1000元/噸。降本的同時(shí)實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品低碳化，為公司贏得未來(lái)市場(chǎng)空間。全方位降本提升了公司盈利能力，雖然產(chǎn)品定位中端，但產(chǎn)品單位盈利能力比肩同行業(yè)中高端產(chǎn)品。72.971.568.171.576.822.921.118.616.018.70.10.00.20.50.40.30.60.90.80.71.020172018201920202021鋁板帶 鋁箔 鋁合金軌道車體

電、汽

其他圖：公司毛利潤(rùn)構(gòu)成資料來(lái)源：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：公司產(chǎn)品單噸期間費(fèi)用與同行業(yè)公司對(duì)比（元/噸）資料來(lái)源：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：公司產(chǎn)品單位凈利潤(rùn)與同行業(yè)公司對(duì)比（元/噸）資料來(lái)源：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理6347889639361139100805001,0001,5002,0002,5003,000201720182019202020212022

明泰鋁業(yè)鼎勝新材華峰鋁業(yè)5506521066109215691366-50005001,0001,5002,0002,500201720182019202020212022明泰鋁業(yè)鼎勝新材華峰鋁業(yè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容明泰鋁業(yè)產(chǎn)能布局一覽產(chǎn)線名稱老廠“1+4”熱連軋生產(chǎn)線建成時(shí)間2003年產(chǎn)能65萬(wàn)噸資金來(lái)源自有資金產(chǎn)線名稱新廠“1+1”熱連軋生產(chǎn)線建成時(shí)間2015年產(chǎn)能55萬(wàn)噸資金來(lái)源IPO募集資金變更產(chǎn)線名稱義瑞新材“1+4”熱連軋生產(chǎn)線建成時(shí)間2022年產(chǎn)能70萬(wàn)噸資金來(lái)源2019年可轉(zhuǎn)債募集資金變更熱軋生產(chǎn)線：200萬(wàn)噸熱軋產(chǎn)能原材料端：140萬(wàn)噸再生鋁產(chǎn)線名稱68萬(wàn)噸再生鋁項(xiàng)目建成時(shí)間2019-2021年產(chǎn)能68萬(wàn)噸產(chǎn)線名稱70萬(wàn)噸再生鋁項(xiàng)目建成時(shí)間在建產(chǎn)能70萬(wàn)噸對(duì)外采