順周期底部品種鐵路趨勢性變化高股息三大配置方向

目錄今年以交通輸板價和經(jīng)表現(xiàn)現(xiàn)怎特點？ 723++10順周期部品：低局，保樂觀 出行鏈：淡季低位布局，配置性價比凸顯 航空：淡季低位布局時機已至，配置性價比凸顯 機場：國際航班持續(xù)恢復，客單價有望超預期 14快遞：23年價穩(wěn)量增，底部局迎復蘇 17行業(yè)：低基數(shù)+復蘇效應下行業(yè)件量高增，局部價格競爭但整體可控 17公司：收入與件量普遍高速增長，快遞主業(yè)盈利能力兌現(xiàn) 18價格競爭展望：局部區(qū)域+淡季價格承壓，整體價格競爭可控，行業(yè)延續(xù)溫和分化19件量增長展望：件量增速觸底回升，新品類、新市場迎高增速 21油運：供給制約邏輯扎實，底部已現(xiàn) 25油運供給制約邏輯扎實 25需求有望見底回升 28工業(yè)物流物流潛在超跌/底部品種 30鐵路：鐵積求變注行業(yè)勢性化 32自上而下：疫情巨虧下，國鐵積極求變 32客運：出行方式結構性變化+高鐵票價提升，量價彈性大增 36貨運：鐵路貨運市場供需格局發(fā)生變化 38價值重估路徑：業(yè)績?yōu)橥酢⒐乐敌迯?43高股息種：健配選 44投資建與投標的 46圖表目錄圖1：年初至今一級行業(yè)漲跌幅（%，至2023.6.11） 7圖2：年初至今交運子行業(yè)漲跌幅（至2023.6.11） 7圖3：年初至6月日交運塊漲幅前20標的 7圖4：全國航班量（班） 8圖5：國內(nèi)航班量（班） 8圖6：國際航班量（班） 8圖7：鐵路客運量（億人次） 8圖8：春運期間高速公路小客車流量（萬輛） 8圖9：快遞攬派件量（周，億件） 9圖10：全國整車貨運流量指數(shù) 9圖重點港口貨物和集裝箱吞吐量（周） 9圖12：SCFI指數(shù) 9圖13：民航貨班量（周） 10圖14：浦東離港航空貨運價指數(shù) 10圖15：上市6大航司逐季凈潤（億元） 圖16：6大航司合計ASK較19年同期恢復率（億座公） 圖17：2321、19年五一期日均航班量（班次） 圖18：2321、19年五一期日均旅客運輸量（萬人次） 圖19：2023年2021年、2019年端午假期經(jīng)濟艙票價（稅）對比 12圖20：2023年端午假期航量預測（班） 12圖21：23年端午節(jié)旅客量勢預測（萬人次） 12圖22：全行業(yè)民航機隊數(shù)量預測（架） 13圖23：國內(nèi)前十大航線經(jīng)濟全價票變化 13圖24：各主要航司自上市以至今單機市值及歷史中位數(shù)比較（億元，至6.16） 14圖25：各航司估值對比（億，截至6.16） 14圖26：國際航班量（班） 14圖27：地區(qū)航班量（班） 14圖28：我國民航國際航班量趨勢（班） 15圖29：2023年5月國際出航班目的地區(qū)域占比 15圖30：5月主要國家/區(qū)域航量及恢復率（班，較2019同期） 15圖31：中國進口化妝品金額增速（億美元） 16圖32：快遞當月業(yè)務量同比速（單位：%） 17圖33：當月實物商品網(wǎng)上零額占社零總額比例 17圖34：全國快遞服務企業(yè)當單票收入（單位：元/件) 17圖35：全國、浙江、義烏、東當月單票收入同比增速對比 17圖36：各公司當月單票收入比（單位：元/件） 18圖37：各公司當月單票收入速對比 18圖38：各公司當月業(yè)務量市份額 18圖39：各公司當月業(yè)務量同增速對比 18圖40：2022年快遞公司單扣非歸母凈利（元/件） 20圖41：快遞企業(yè)三項核心固資產(chǎn)凈增加值 20圖42：快遞行業(yè)當月單票收同比增速 21圖43：網(wǎng)上商品零售額分品累計同比增速 21圖44：中國生鮮電商市場規(guī)及增速預測 22圖45：2017-2025年中國直電商市場規(guī)模及預測 22圖46：各電商模式UV轉化對比 23圖47：各電商模式退貨率對比 23圖48：PMI指數(shù) 23圖49：快遞公司截止23年5月近3年PE（TTM）分位數(shù) 24圖50：快遞指數(shù)(884818.WI)-PEBands 24圖51：全球油輪船隊船齡分布 25圖52：全球VLCC油輪船隊齡分布 25圖53：2020年以來各船齡船載重噸 26圖54：全球大齡VLCC數(shù)量 26圖55：新造船價格指數(shù)變化況 26圖56：2008來VLCC訂運力及年度同比 26圖57：2008來VLCC交運力及年度同比 26圖58：原油油輪和各船型平航速（節(jié)） 27圖59：全球海運原油貿(mào)易（萬噸） 28圖60：中國海運原油進口變（百萬噸） 28圖61：歐盟海運原油進口變（百萬噸） 28圖62：亞洲海運原油進口變（百萬噸） 28圖63：美國戰(zhàn)略石油儲備（萬桶） 29圖64：OECD戰(zhàn)略石油儲備百萬桶） 29圖65：歐洲和亞太地區(qū)OECD戰(zhàn)略石油儲備（百萬桶） 29圖66：密爾克衛(wèi)歷年營收（元） 30圖67：盛航股份歷年營收（元） 30圖68：化工供應鏈主要公司績和估值表（億元，截至6.16） 30圖69：內(nèi)貿(mào)集運PDCI指數(shù) 31圖70：SCFI指數(shù) 32圖71：我國出口金額和同比人民幣億元） 32圖72：華貿(mào)物流季度歸母凈利 32圖73：華貿(mào)物流PE-BAND（前復權、財務數(shù)據(jù)為一致預期） 32圖74：鐵路客運上市公司逐凈利潤（億元） 32圖75：鐵路貨運上市公司逐凈利潤（億元） 32圖76：國鐵集團歷年凈利潤億元） 33圖77：國鐵集團歷年年度工會議內(nèi)容對比整理 33圖78：各類交通方式疫情以客運量恢復率（VS19年同） 36圖79：高鐵營業(yè)里程（公里） 36圖80：復興號動車組比例不提升 37圖81：京滬高鐵浮動票價調(diào)歷史（元） 37圖82：京滬高鐵北京南-上虹橋二等座票價變化（元） 38圖83：鐵路月度貨運量（億） 38圖84：鐵路集裝箱發(fā)送量增（%） 38圖85：各類貨運方式占比 39圖86：全國整車貨運流量指數(shù) 39圖87：調(diào)查司機駕駛貨車所權分布情況 40圖88：調(diào)查司機住房分布情況 40圖89：調(diào)查司機穩(wěn)定貨源分情況 40圖90：2022年車輛行駛單成本與上年同期變化情況 41圖91：2022年車輛單位行成本變化的主要原因分布情況 41圖92：2022年運價變化的要原因分布情況 41圖93：全國鐵路貨運量（億） 41圖94：全國鐵路貨車擁有量萬輛） 41圖95：上市鐵路公司PB估值 43圖96：交運板塊主要高股息健品種（億元，截至6.16） 44圖97：廈門國貿(mào)PE-TTM 45圖98：廈門象嶼PE-TTM 45圖99：高速公路板塊PE-TTM 45圖100：汽車保有量（億輛） 45圖101：大秦線貨運量（萬） 46圖102：唐山港貨物吞吐量萬噸） 46圖103：SCFI綜合指數(shù) 46圖104：中創(chuàng)物流PE-TTM 46表1：各公司核心單票成本拆解（元） 19表2：三通一達價格降幅與成本降幅對比 20表3：2023年快遞全行業(yè)件預測 24表4：不同國家或地區(qū)出臺各自碳排放政策 27表5：《“十四五”現(xiàn)代綜合交運輸體系發(fā)展規(guī)劃》相關論述 34表6：我國鐵路貨運行業(yè)相關政策 42今年以來交通運輸板塊股價和經(jīng)營表現(xiàn)呈現(xiàn)怎樣的特點？年初以來交運板塊小幅跑輸市場。截至6月11日，今年申萬交通運輸指數(shù)下跌4.54%，滬深300下跌0.90%，交通運輸在全部31個一級行業(yè)中漲幅排名20。行業(yè)漲跌幅分化明顯。子行業(yè)中鐵路運輸（18.6%）、高速公路（12.6%）、港口（6.6%）漲幅居前，快遞（-19.2%）、機場（-15.0%）和中間產(chǎn)品及消費品供應鏈服務（-14.1%）跌幅居前。圖1：年初至今一級行業(yè)漲跌幅（%，至2023.6.11） 圖2：年初至今交運子行業(yè)漲跌幅（至2023.6.11）漲幅604020計算機石計算機石國防軍工美容護理-20-40

25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%鐵路運輸高速公路港口原材料供應鏈…鐵路運輸高速公路港口原材料供應鏈…中間產(chǎn)品及消…機場快遞-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%數(shù)據(jù)來源：、 數(shù)據(jù)來源：、股價表現(xiàn)來看，低估值板塊表現(xiàn)更為突出，順周期中下游品種相對不佳。今年以來交運板塊總體表現(xiàn)一般，主要在于春節(jié)后交運順周期中下游品種表現(xiàn)相對較弱，一季度宏觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)一般，引發(fā)春節(jié)后“強復蘇”到“弱復蘇”的預期回落。另一方面“AI”、“中特估”、“一帶一路”等重大題材催化吸引了市場關注點，行業(yè)內(nèi)低估值6112015鐵路運輸公司。圖3：年初至6月11日交運板塊漲幅前20標的代碼簡稱漲幅行業(yè)代碼簡稱漲幅行業(yè)601333.SH廣深鐵路72鐵路運輸600020.SH中原高速28高速公路600012.SH皖通高速52高速公路001872.SZ招商港口27港口000099.SZ中信海直47航空運輸600755.SH廈門國貿(mào)26原材料供應鏈服務000885.SZ城發(fā)環(huán)境45高速公路600035.SH楚天高速25高速公路601000.SH唐山港45港口600350.SH山東高速25高速公路002889.SZ東方嘉盛35原材料供應鏈服務600897.SH廈門空港23機場603117.SHST萬林35港口001965.SZ招商公路21高速公路601298.SH青島港32港口600377.SH寧滬高速20高速公路601326.SH秦港股份29港口601518.SH吉林高速20高速公路601598.SH中國外運28跨境物流600125.SH鐵龍物流17鐵路運輸數(shù)據(jù)來源：、基本面表現(xiàn)來看，作為受疫情影響最為嚴重的行業(yè)之一，今年以來除出口鏈條外，交運各子板塊普遍呈修復趨勢。航空板塊快速恢復，總航班量在5月一度超過19年同期，截止6月9日維持在接近19年同期水平。其中國內(nèi)航班量超過19年同期近8%，國際恢復至近4成。圖4：全國航班量（班）2023 2022 20192000015000100005000日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日數(shù)據(jù)來源：航班管家、圖5：國內(nèi)航班量（班） 圖6：國際航班量（班）2023 2023 202220190

日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日

2023 2022 2019數(shù)據(jù)來源：航班管家、 數(shù)據(jù)來源：航班管家、鐵路客流同樣恢復迅速。1-4月全國鐵路旅客運輸量分別恢復至19年同期的83%、94%、101%、108%，恢復節(jié)奏較民航明顯更快。此外高速公路車流表現(xiàn)最為突出，春運期間小客車流量即創(chuàng)新高，五一首日全國高速公路小客車流量達5635萬輛次，同比增長約120%，突破歷史峰值。圖7：鐵路客運量（億人次） 圖8：春運期間高速公路小客車流量（萬輛）4.0億人 鐵路客運量 恢復率（右軸4.03.53.02.52.01.51.00.52019-012019-052019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01

120%100%80%60%40%20%0%

2023年 2022年2019年春運首日第春運首日第3第5天第7天第9天第1113除夕初二初四初六第23第2527第29第31第33第35第37第39數(shù)據(jù)來源：、 數(shù)據(jù)來源：、貨運物流方面，除出口相關板塊受外需影響有所回落，其他板塊普遍修復?？爝f件量同比改善明顯4周（5.15-6.11）27.33.9223.220%；整車貨運流量指數(shù)19100）6（至6.14）96.98，同比-3.1%；鐵路貨運量5.15-6.115.20%。出口相關重點港口貨物吞吐量和集裝箱吞吐量班量價齊跌。圖9：快遞攬派件量（周，億件） 圖10：全國整車貨運流量指數(shù)攬收 投

353025201510353025201510508060400

2020 2021 2022 2023數(shù)據(jù)來源：交通運輸部、 數(shù)據(jù)來源：G7、圖11：重點港口貨物和集裝吞吐量（周） 圖12：SCFI指數(shù)0

萬噸 萬TEU

70060050040030020010005-0105-2905-0105-2906-2607-2408-2109-1810-1611-1312-1101-0802-0503-0504-0204-3005-28

19/0119/0419/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/04

SCFI:綜合指數(shù)數(shù)據(jù)來源：交通運輸部、 數(shù)據(jù)來源：、圖13：民航貨班量（周） 圖14：浦東離港航空貨運價指數(shù)班05-0105-2205-0105-2206-1207-0307-2408-1409-0409-2510-1611-0611-2712-1801-0801-2902-1903-1204-0204-2305-1406-04數(shù)據(jù)來源：交通運輸部、 數(shù)據(jù)來源：TACIndex、總體來看，基本面表現(xiàn)符合我們在此前年度策略中的判斷，內(nèi)需方面，在防控措施優(yōu)化、宏觀經(jīng)濟轉暖背景下，各板塊普遍有顯著改善；外需則總體表現(xiàn)相對較弱。23年下半年配置思路：順周期底部品種+鐵路趨勢性變化+高股息三大方向站在當前時點，我們認為：今年總體復蘇并持續(xù)向上趨勢確定。雖有部分宏觀數(shù)據(jù)不及市場預期，但總體向好，期間或有曲折，但順周期品種改善趨勢明確，同時部分順周期品種春節(jié)后受市場風格等影響回調(diào)幅度較大，已具備較高性價比；公鐵港等基礎設施板塊過去受企業(yè)定位、市場偏好等因素導致估值普遍較低，我們建議關注“中特估”催化下，基礎設施板塊性機遇，特別是存在趨勢性變化的行業(yè)和公司。在市場震蕩背景下，高股息品種配置吸引力大幅提升。綜合以上，我們從三方面配置角度切入：順周期底部品種：經(jīng)歷了前期大幅調(diào)整后，目前包括出行鏈、快遞、油運、工業(yè)/ToB物流、跨境物流等品種均處于低位，具備較高的配置性價比；鐵路高股息品種：市場震蕩背景下，交運高股息品種高速公路、港口、鐵路等相關行業(yè)配置吸引力大幅提升。順周期底部品種：低位布局，保持樂觀航空：淡季低位布局時機已至，配置性價比凸顯得益于疫情管控政策放松，上市航司一季度業(yè)績普遍盈利/大幅減虧，業(yè)績拐點已至，逐季改善趨勢明確。圖15：上市6大航司逐季凈潤（億元） 圖16：6大航司合計ASK較19年同期恢復率（億座公里）6大航司 三大航 三民航6大航司 三大航 三民航0

19Q119Q219Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1

6大航司合計ASK 6大航司合計ASK復率19Q119Q219Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1數(shù)據(jù)來源：、 數(shù)據(jù)來源：、短期來看，積壓需求釋放推動五一量價齊升，日均航班量超1.4萬班次，同比2019年提升1.2%，20214.6%20192021188.220194.2%20218.7%FlightAI1211201939%圖17：2321、19年五一期日均航班量（班次） 圖18：2321、19年五一期日均旅客運輸量（萬人次） 數(shù)據(jù)來源：航班管家、 數(shù)據(jù)來源：航班管家、對于即將到來的端午假期，根據(jù)航班管家數(shù)據(jù)，截止6月8日，端午假期三天經(jīng)濟艙票均價為847.5元，同比2021年提升三成，同比2019年提升超2成。圖19：2023年、2021年、2019年端午假期經(jīng)濟艙票價（含稅）對比數(shù)據(jù)來源：航班管家、航班量和旅客量方面，航班管家預測2023年端午假期日均航班量超1.3萬架次，預計與2019年202122.0%1602019年持202129.6%。總體來看，端午假期預計仍將呈現(xiàn)量價齊升態(tài)勢。圖20：2023年端午假期航量預測（班） 圖21：23年端午節(jié)旅客量勢預測（萬人次） 數(shù)據(jù)來源：航班管家、 數(shù)據(jù)來源：航班管家、對于后續(xù)暑期旺季表現(xiàn)，我們認為在積壓需求特別是中小學、大中專院校學生等需求釋放下，暑運航空業(yè)或迎來加速反彈。此前春秋航空股東大會（6月9日）表示，從目前機票預售來看，國內(nèi)銷售數(shù)量已經(jīng)和2019年同期基本持平，票價方面已經(jīng)超過2019年同期。國際航班迎來新一輪恢復，6月起多家航司持續(xù)增加國際和地區(qū)航班量，涉及日韓、東南亞、歐洲、大洋洲等航線的多個目的地。如東航6113班（往返），7班（往返），1班（往返）；吉祥航空71日起首次開通由北京大興始發(fā)至日韓方向航線，同時自6月下旬起增班上海至新加坡方向航班；航空暑25%6月恢復上海至福岡航線，7月恢復上海至札幌航線以及國內(nèi)多個城市飛韓國濟州島航線。中長期來看，基于全行業(yè)供給大幅降速、行業(yè)格局改善、票價改革、供需結構性變化帶來的票價提升等，我們看好中長期航空行業(yè)總體收益水平和盈利中樞抬升。圖22：全行業(yè)民航機隊數(shù)量預測（架） 圖23：國內(nèi)前十大航線經(jīng)濟全價票變化0

運輸飛機架數(shù) 同比

排名航線原指導價（元，17年）排名航線原指導價（元，17年）當前最高票價（元,23年4月）票價漲幅1北京-上海1240215073%2北京-成都1690295075%3北京-深圳2080365075%4上海-廣州1350235074%5北京-廣州1910336076%6上海-深圳1400223059%7上海-成都1760309076%8北京-杭州2200321046%9北京-重慶1640287075%10廣州-成都1430227059%16%14%12%10%8%6%4%2%0%數(shù)據(jù)來源：民航局、公司年報、（僅為潛在增速示意，并非嚴格測算）

數(shù)據(jù)來源：民航局、攜程網(wǎng)、綜合來看，五一之后民航客流環(huán)比回落，總體行業(yè)進入相對淡季較為正常。但正如我們此前《會展旺季將至，旅游出行蓄勢，弱復蘇下，航空出行為何能超預期？》中所述，我們看好出行板塊總體表現(xiàn)持續(xù)超預期，基于：需求端：1）對于因公客流，在當前經(jīng)濟環(huán)境下，政策和會展活動帶動下，公商務出行或相對更具韌性；2）對于因私客流，在當前疫情管控放松第一年，無論國內(nèi)還是跨境出行長期壓抑、且旅行本身帶有一定“口紅效應”，最終表現(xiàn)或超預期。供給端：飛機引進大幅降速明確。票價端：票價改革和供需結構性變化，助推票價表現(xiàn)超預期。短期展望后續(xù)暑期旺季，我們認為行業(yè)將延續(xù)和復制五一的出行火爆狀態(tài)，航司經(jīng)營業(yè)績也將在三季度迎來大幅釋放。而從市場表現(xiàn)來看，基于對宏觀經(jīng)濟和消費復蘇的擔憂，出行板塊近期總體下跌幅度較大，從單機市值來看，部分航司已跌至歷史中樞以下水平，當前航空業(yè)配置性價比凸顯，底部逆市布局時機已至。圖24：各主要航司自上市以來至今單機市值及歷史中位數(shù)比較（億元，至6.16）中位數(shù) 當前單機市值 分位數(shù)（右軸）-

國航 南航 東航 吉祥 春

80%70%60%50%40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)來源：公司公告、、業(yè)績預期角度20232024PE（2024E）普遍大幅低于歷史中樞。PE2011/1/1-2019/12/31（同樣導致估值較高或失效）；2016/1/12018/4/1。圖25：各航司估值對比（億元，截至6.16）.H 航 .7 8.9 .0 8.87 .222.H 空 2.2 2.82 .3 .21 .5.H 航 .5 .86 .9 2.8 .92.H 空 .85 .6 .28 .0 2.288.H 空 .1 .8 .0 28.2 .2228.Z 空 .21 .4 2.4 .5 .20.86.2.82.22.4.4.78.218.4.2512.44.5.52.42.62.22.12.0.02.88.23.0.92.94.8.028.62.7.78.1PE歷史中樞 PB（LF） ROE（%，2022年）市盈率2024EPE-TTMPE-2023EPE-2024E凈利潤2022 2023E總市值數(shù)據(jù)來源：、公司公告、考慮基本面恢復節(jié)奏和位置，建議關注春秋航空、吉祥航空、華夏航空、中國國航，關注南方航空、中國東航。機場：國際航班持續(xù)恢復，客單價有望超預期截至6月16日，國際和地區(qū)航班已分別恢復至19年同期的近40%和50%以上。圖26：國際航班量（班） 圖27：地區(qū)航班量（班）0

2023 2022 2019

2023 2023 20222019日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日數(shù)據(jù)來源：航班管家、 數(shù)據(jù)來源：航班管家、機場板塊近期同樣回調(diào)幅度較大。對于機場，我們認為當前市場主要有三方面擔憂：國際客流恢復節(jié)奏慢于預期。根據(jù)航班管家披露，51937.9%，其中東南亞為主要目的地區(qū)域，占比達到44.7%。分主要國家來看，美國恢復水平最低，僅恢復至疫情前的5.2%，日本28.1%，韓國46.9%，歐洲40.3%。進一步拆分歐洲來看，意大利88.7%，68.9%42.9%19.4%18.4%考慮國際航班恢復特別是歐美航線受多方面因素影響，后續(xù)持續(xù)增班節(jié)奏不確定性較大。圖28：我國民航國際航班量趨勢（班） 圖29：2023年5月國際出航班目的地區(qū)域占比 數(shù)據(jù)來源：航班管家、 數(shù)據(jù)來源：航班管家、圖30：5月主要國家/區(qū)域航班量及恢復率（班，較2019年同期）數(shù)據(jù)來源：航班管家、宏觀消費環(huán)境較弱，居民購買力下降，免稅銷售預期較弱。從五一假期數(shù)據(jù)來看，全國國內(nèi)2.7470.83%2019119.09%；實現(xiàn)國內(nèi)旅游收入1480.56億元，同比增長128.90%，按可比口徑恢復至2019年同期的100.66%。540.3519639.2884.5%。人均旅游收入下降，一定程度反映出當前相對較弱的消費環(huán)境，購買力仍需時間修復。對于機場免稅核心品類香化品，自21年起同比增速持續(xù)下滑。圖31：中國進口化妝品金額及增速（億美元）中國進口化妝品金額（美元） 同比30 25 1.220 115 10 0.25 02014-012014-052014-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05數(shù)據(jù)來源：、3）免稅行業(yè)多渠道競爭格局較為明確，機場后續(xù)免稅合同談判方向尚不明朗。疫情期間多機場簽訂補充協(xié)議，隨著客流恢復，同時考慮行業(yè)競爭格局變化，后續(xù)免稅合同走向及影響尚不明朗?；久娼嵌?，我們認為國際客流恢復節(jié)奏不確定但方向確定，短期關注頭部機場免稅彈性，隨著客流逐步恢復，出入境客群商業(yè)價值將愈發(fā)體現(xiàn)，疊加品牌商、免稅經(jīng)營方和機場共同推動，最終客單價或有超預期表現(xiàn)。中長期機場作為免稅行業(yè)最重要的渠道和消費場景，依然大有可為。股價來看，機場近期均跌幅較大，主要受消費大環(huán)境預期影響，我們認為當前股價已相當程度反映悲觀預期，而客流持續(xù)恢復和客單價穩(wěn)中有升趨勢確定，免稅彈性將逐步體現(xiàn)。建議關注白云機場、上海機場。快遞：23年價穩(wěn)量增，底部布局迎復蘇我們預計23全年價格競爭總體溫和可控，全年全行業(yè)單價降幅樂觀假設下預計控制在5%左右，謹慎假設下控制在10%以內(nèi)。服裝類復蘇型消費、農(nóng)產(chǎn)品等生鮮電商帶動、直播電商滲透提升以及供應鏈升級背景下，全年全行業(yè)件量增速有望達到10%-15%。行業(yè)：低基數(shù)+復蘇效應下行業(yè)件量高增，局部價格競爭但整體可控所拖累，但件量高增帶動行業(yè)收入端良好復蘇。45145122。其中，49249249。單月及累計收入增速表現(xiàn)均遠超預期。件量端行業(yè)增速亮眼，4102.136.4%，1-4億件，同比17%。市場一度擔憂線下消費場景的復蘇對線上消費形成分流，數(shù)據(jù)來看，疫情期間圖32：快遞當月業(yè)務量同比速（單位：%） 圖33：當月實物商品網(wǎng)上零額占社零總額比例2017年 2017年 年 2020年 年 2023年年年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月實物商品網(wǎng)上零售額占比0

35%30%25%20%15%10%5%2018-032018-072018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-03-50數(shù)據(jù)來源：國家郵政局、 數(shù)據(jù)來源：WIND、國家統(tǒng)計局、淡季競爭擾動全行業(yè)價格降幅略有擴大，490685。但行業(yè)整體價格競爭仍溫和可控，1-4月9.47元，同比-4.1%，5%以內(nèi)。圖34：全國快遞服務企業(yè)當單票收入（單位：元/件) 圖35：全國、浙江、義烏、東當月單票收入同比增速對比2017年20182017年2018年 2019年2020年 2021年 2022年2023年30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%全國-同比 廣東-同比浙江-同比義烏-同比1510501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月數(shù)據(jù)來源：國家郵政局、 數(shù)據(jù)來源：國家郵政局、公司：收入與件量普遍高速增長，快遞主業(yè)盈利能力兌現(xiàn)收入端：在行業(yè)整體收入增速觸底回升的背景下，各快遞公司收入也普遍呈現(xiàn)高增長態(tài)勢。4月快遞業(yè)務收入增速申通（53.8%）>圓通（31.7%）>順豐（27.3%）>韻達（23.7%）；1-4月累計增速申通（27.2%）>圓通（20.8%）>順豐（17.7%）>韻達(-1.6%）。從價格表現(xiàn)來看，4同時此輪價格競爭表現(xiàn)出兩大特點：相對頭部而言，中尾部降價幅度更大。4月90）圓通（55）>韻達（4）順豐（18%）。4.54.03.53.02.52.01.5申通圓通4.54.03.53.02.52.01.5申通圓通韻達順豐速運物流右軸50圖36：各公司當月單票收入比（單位：元/件） 圖37：各公司當月單票收入速對比順豐速運物流 申通 韻達 圓通40%30%20%10%2017-102018-012017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04-10%2017-042017-082017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-04-30%-40%數(shù)據(jù)來源：國家郵政局、公司公告、 數(shù)據(jù)來源：國家郵政局、公司公告、從最終市場份額結果來看，于中低價格帶而言，價格仍是攫取市場份額的重要競爭力，降價對即期市場份額的提升效果顯著。從件量增速來看，申通超額件量增速亮眼（4月超行業(yè)增速33pct），韻達件量增速開始修復，圓通與順豐保持穩(wěn)健件量增長。圖38：各公司當月業(yè)務量市份額 圖39：各公司當月業(yè)務量同增速對比20%15%10%5%0%

順豐 申通 韻達 圓通

順豐速運物流 申通韻達 韻達 圓通2019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-04數(shù)據(jù)來源：公司公告、、 數(shù)據(jù)來源：公司公告、、綜合來看，雖然在3、4月份淡季價格競爭壓力有所增大，但綜合高件量增速拉動后，快遞行業(yè)各公司收入端均展現(xiàn)出良好的增長態(tài)勢。成本端：頭部快遞企業(yè)的總部單票成本下降空間有限，從總部向全鏈路延伸的成本管理成為企業(yè)23效控制，各公司單票成本管理效果將得到更好的體現(xiàn)。表1：各公司核心單票成本拆解（元）單票中轉成本2016201720182019202020212022圓通0.450.470.440.360.310.300.31申通（可比：調(diào)整自營件率）0.510.700.580.520.500.460.42韻達0.480.420.380.370.330.310.37中通0.430.390.380.340.310.300.32單票運輸成本2016201720182019202020212022圓通0.940.930.800.690.510.500.51申通（可比：調(diào)整自營件率）0.901.020.650.560.420.430.47韻達0.950.940.830.730.540.510.61中通0.830.770.680.620.510.520.51可比核心單票成本（中轉+運輸）2016201720182019202020212022圓通1.391.401.241.050.820.800.82申通（可比轉運口徑）1.411.721.231.080.920.890.89韻達1.431.361.221.090.870.820.98中通1.261.161.050.960.820.820.83數(shù)據(jù)來源：公司公告、、盈利端，23Q1三通一達+47.9947.2%。23Q1歸母凈利增速中通（84.4%）>順豐（68.3%）>申通（24.9%）>（4.1%）>韻達（3.0%）；單票扣非凈利順豐（0.53元）>（0.24元）>圓通（0.20元）>韻達（0.09元）>申通（0.037元），直營體系成本改善帶來的α盈利能力凸顯。23量發(fā)展階段下快遞公司的主業(yè)盈利能力有望普遍提升。價格競爭展望：局部區(qū)域+淡季價格承壓，整體價格競爭可控，行業(yè)延續(xù)溫和分化價格端：對于2023年行業(yè)價格競爭，我們認為市場力量施加價格壓力，政策力量支撐價格下限。綜合作用下，會帶來局部區(qū)域和淡季價格的承壓，但整體而言價格競爭相對可控，發(fā)生大規(guī)模烈性價格戰(zhàn)可能性較低，全年全行業(yè)價格降幅樂觀假設下預計接近5%，謹慎假設下預計全年降幅在10%以內(nèi)。從自然降幅（成本驅動）角度：在政策監(jiān)管+行業(yè)高質量發(fā)展共識的背景下，22年三通一達的平16%6%22年核心單票成本上漲帶來的自然漲幅。23216%21幅的關系來表征23年行業(yè)全年平均競爭強度，樂觀假設下預計23年全行業(yè)平均可比單價降幅近5%。2：三通一達價格降幅與成本降幅對比三通一達201720182019202020212022平均可比單票收入-不含派費2.111.821.591.081.061.22yoy（價格）-14%-13%-32%-2%16%平均單票核心成本-運輸+中轉1.411.181.040.860.830.88yoy（成本）-16%-12%-18%-3%6%yoy(價格)-yoy(成本）2%-1%-14%1%10%數(shù)據(jù)來源：公司公告、東方證券研究所從競爭降幅（競爭驅動）角度：對于頭部快遞企業(yè)而言，由于其具備發(fā)動價格戰(zhàn)的盈利優(yōu)勢以及提高產(chǎn)能利用率和市場份額的訴求，具備發(fā)動局部價格競爭的勢能。中尾部快遞企業(yè)則受限于自身所處階段的經(jīng)營策略、綜合實力等原因不具備大規(guī)模價格戰(zhàn)的意愿和能力，更多采取有限的跟隨策略。圖40：2022年快遞公司單扣非歸母凈利（元/件） 圖41：快遞企業(yè)三項核心固資產(chǎn)凈增加值0.270.220.080.020.300.270.220.080.020.250.200.150.100.050.00

申通 韻達 圓通 中通

億元申通 中通 圓通 韻達 順豐2018申通 中通 圓通 韻達 順豐201820192020202120220數(shù)據(jù)來源：公司公告、 數(shù)據(jù)來源：公司公告、23年雖有一定價格競爭壓力，但各家快遞企業(yè)均表示行業(yè)整體進入高質量發(fā)展階段。中通等頭部快遞企業(yè)也更多是在保障盈利穩(wěn)健的基礎上，制定可持續(xù)的價格競爭策略，從而追求邊際份額的提升。大規(guī)模惡性價格戰(zhàn)發(fā)生的概率較低，價格競爭將更多體現(xiàn)在淡季和局部區(qū)域，因此整體價格競爭對頭部企業(yè)的盈利壓力可控。對于中尾部快遞企業(yè)，當前經(jīng)營策略均以求穩(wěn)為主，不具備主動在國內(nèi)快遞市場發(fā)起價格競爭的意愿和能力，同時在大規(guī)模價格競爭方面也采取相對更加保守的跟隨策略。政策力量方面，監(jiān)管強力托底競爭底線，中尾部企業(yè)及潛在新進入者通過惡性價格戰(zhàn)反打頭部的能力受限，共同富裕、民生保障等頂層政策引領下，行業(yè)競爭格局將以更加溫和、可持續(xù)的方式分化。從競爭性角度測算，在監(jiān)管強度不發(fā)生重大變化的情況下，我們預計行業(yè)整體雖然在淡季和局部區(qū)域價格承壓，但總體價格競爭溫和可控，全年樂觀假設下降幅預計5%左右。若區(qū)域間市場競爭擾動導致價格監(jiān)管邊際松動，則謹慎假設下，預計全年價格降幅在10%以內(nèi)。圖42：快遞行業(yè)當月單票收入同比增速2019年 2020年 2021年 2022年 2023年1月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月5%0%-5%-10%-15%-20%-25%數(shù)據(jù)來源：國家郵政局、綜合而言，短期行業(yè)開啟激烈價格競爭較難，中長期行業(yè)分化進程仍在繼續(xù)。我們認為短期基于業(yè)務恢復、貨種季節(jié)性變化、提高產(chǎn)能利用率、局部區(qū)域份額訴求等目的，各公司出臺一定政策激勵較為正常，但基于監(jiān)管環(huán)境和當前行業(yè)現(xiàn)狀，大規(guī)模新一輪嚴重的價格競爭由此開啟或較難；中長期來看，快遞總體進入分化期，部分公司將從競爭中突圍，在成本端、服務端、網(wǎng)絡韌性等方面不斷增厚競爭壁壘，但同時分化過程中或伴隨著各類形式的競爭和格局變動，其中的機會和變化需要持續(xù)關注。件量增長展望：件量增速觸底回升，新品類、新市場迎高增速件量端：復蘇邏輯下，23年以來服裝品類的網(wǎng)購增速領跑消費品，短期內(nèi)快遞有望受益疫后服裝品類的延遲性、補償性網(wǎng)購復蘇。滲透邏輯下，對于生鮮快遞，預計將受益生鮮消費線上化+產(chǎn)地直發(fā)新模式+快遞進村政策支持，迎來寄遞需求的持續(xù)高增長。對于直播電商快遞，隨著直播電商滲透率的進一步提升，“貨”找“人”模式帶來的高退貨率+高轉化率，有望雙向提升人均快遞包裹數(shù)。對于工業(yè)件快遞，隨著我國制造業(yè)企業(yè)盈利回暖，工業(yè)供應鏈升級與安全訴求有望帶來行業(yè)新增量。23全年來看，預計行業(yè)總體件量增速將處于10%-15%區(qū)間。服裝類快遞：主打疫后補償性、延遲性消費復蘇邏輯。22年由于疫情封控、居家辦公等因素影響，服裝品類無論線上線下的消費均受到顯著抑制。23年以來，隨著線下社交恢復，去年擱置的服裝添新需求亟需釋放，帶來整個服裝品類零售額的復蘇。另一方面，網(wǎng)購對于實體店消費而言，仍普遍有低價替代作用。截止23年4月，“穿”類網(wǎng)購社零增速的累計同比達到13.5%。圖43：網(wǎng)上商品零售額分品類累計同比增速中國:中國:社會消費品零售總額::用:中國:社會消費品零售總額::吃:中國:社會消費品零售總額::穿:6040202017-022017-052017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-02(20)(40)數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、WIND、生鮮快遞：67516，疫情后用戶對生鮮電商行業(yè)的信任度加深，預計23年中國生鮮電商市場仍將有15.4%的增速，生鮮消費線上化+產(chǎn)地直發(fā)新模式+快遞進村將帶動生鮮寄遞需求持續(xù)高增長。圖44：中國生鮮電商市場規(guī)模及增速預測0

2016 2017 2018 2019 2020 2021 20222023E2024E2025E2026E

70%中國生鮮電商市場規(guī)模（億元）同比增速（右軸）中國生鮮電商市場規(guī)模（億元）同比增速（右軸）50%40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)來源：艾媒咨詢、直播快遞：根據(jù)艾媒咨詢的預測，23年直播電商仍將具備16%的市場規(guī)模增速。直播電商具有更強的娛樂性和互動性，通過“貨找人”的模式，提高網(wǎng)購頻次，具有更高的UV由于直播電商容易激發(fā)出消費者的非計劃性消費需求，其購后也具有更高的退貨率。隨著直播電商滲透率的提升，高轉化率帶來更多正向電商包裹寄遞需求，高退貨率帶來更多逆向退貨件寄遞需求，預計將雙向提高人均包裹數(shù)量，從而進一步為快遞行業(yè)帶來更多邊際增量。圖45：2017-2025年中國直播電商市場規(guī)模及預測億元0

2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E

700%中國直播電商市場規(guī)模增速（右軸）中國直播電商市場規(guī)模增速（右軸）500%400%300%200%100%0%數(shù)據(jù)來源：艾媒咨詢、圖46：各電商模式UV轉化對比 圖47：各電商模式退貨率對比UV→下單轉換率4.3%1.5%4.3%1.5%0.5%4%3%2%1%0%圖文 短視頻 直播

35%30%25%20%15%10%5%0%

退貨率30%30%31%5%圖文 短視頻 直播數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢、 數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢、工業(yè)快遞：全年制造業(yè)景氣度有望回暖，制造業(yè)供應鏈升級與安全訴求帶來工業(yè)寄遞新增量。國家統(tǒng)計局發(fā)布的中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）231-3月均保持在榮枯線以上，4-5PMI5PMI50榮枯線以上。基于中高端制造業(yè)回暖，圍繞生產(chǎn)各環(huán)節(jié)的零部件、工業(yè)用料、儀表儀具等的寄遞需求預計都將得到進一步提升。同時隨著疫情影響減弱和企業(yè)盈利的回升，供應鏈升級相關機會或為快遞市場帶來增量。圖48：PMI指數(shù)中國:PMI%中國:PMI%中國:PMI:高技術制造業(yè)%565452504846442019-012019-032019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05數(shù)據(jù)來源：、綜上，23年快遞行業(yè)整體件量增速將觸底回升2312.8%2%10%-15%區(qū)間。表3：2023年快遞全行業(yè)件量預測2020202120222023E全國總人口數(shù)（億人）14.2514.2614.2614.26全國人口增速022%00%000%-0.02%網(wǎng)購用戶滲透率554%591%601%60.7%網(wǎng)購用戶滲透率增加值9%7%11%05%網(wǎng)絡購物人數(shù)（億人）89842857865網(wǎng)購人數(shù)增速8%6%18%09%人均網(wǎng)購包裹數(shù)（件）84.5108.1108.1122.5人均網(wǎng)購包裹增速286%29%01%13%電商快遞業(yè)務量（億件）6679109271060電商快遞業(yè)務量增速86%65%19%14%非電商快遞業(yè)務量（億件）166.7173.0178.7188.0非電商快遞業(yè)務量增速81%8%3%52%快遞業(yè)務量（億件）833.61083.01105.81247.7快遞業(yè)務量增速12%29.9%21%128%數(shù)據(jù)來源：WIND、worldpopulationreview、國家郵政局、快遞公司公告、交通運輸部、估值角度，目前快遞領域估值水平整體處于歷史低位。截止23年5月，行業(yè)維度，快遞指數(shù)（884818.WI）收盤點位處于過去三年0-25%的估值百分位區(qū)間，接近最低區(qū)間水平。公司維度，除申通受扭虧為盈影響外，其他快遞公司的PE（TTM）百分位數(shù)均低于近三年的5%分位數(shù)，總體處于底部布局階段。圖49：快遞公司截止23年5月近3年PE（TTM）分位數(shù) 圖50：快遞指數(shù)(884818.WI)-PEBandsPE（TTM）分位數(shù)70%PE（TTM）分位數(shù)60%50%40%30%20%10%0%韻達股份 順豐控股 申通快遞 圓通速遞中通快遞-W數(shù)據(jù)來源：WIND、 數(shù)據(jù)來源：WIND、春節(jié)后受總體消費弱復蘇、市場競爭加劇、線下場景恢復等因素影響，快遞行業(yè)總體表現(xiàn)較為低迷。我們認為當前快遞行業(yè)總體進入底部布局期： 1）消費持續(xù)回暖，件量有望維持高增速。低基數(shù)+逐步進入季，快遞件量有望持續(xù)高增； 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。政策監(jiān)管下，行業(yè)總體無激烈價格戰(zhàn)風險。短期局部性、階段性、季節(jié)性價格波動較為正常，但基于監(jiān)管環(huán)境和當前行業(yè)現(xiàn)狀，總體無大規(guī)模價格戰(zhàn)基礎；量增價穩(wěn)，成本改善，單票利潤有望進一步提升。規(guī)模效應持續(xù)提升，疊加燃油、防疫開支等下降，行業(yè)單票利潤有望進一步提升。持續(xù)推薦順豐控股(002352，買入)：17司本部主業(yè)全面發(fā)力表現(xiàn)突出，需求回暖+降本增效，收入毛利率回升明顯。今年速運主業(yè)受益順周期增速改善、精益成本，多元物流業(yè)務條線全面轉向盈利驅動，總體表現(xiàn)有望超預期。同時72.95元?？爝f行業(yè)估值總體低位，量增價穩(wěn)，成本改善，行業(yè)單票利潤有望進一步提升，板塊總體進入底部布局期。建議關注圓通速遞(600233，未評級)、申通快遞(002468)、韻達股份(002120，未評級)。油運：供給制約邏輯扎實，底部已現(xiàn)油運供給端的長期制約，新船訂單較低、船廠產(chǎn)能有限、環(huán)保新規(guī)趨嚴等導致油輪供給近幾年難以釋放，近期歐盟稱將禁止影子船舶靠泊港口，對相當一部分船舶存在擠出效應，伴隨全球船隊老齡化日趨嚴重，拆船需求或將進一步釋放；需求端，伴隨中國經(jīng)濟復蘇和主要經(jīng)濟體補庫需求，油運底部已現(xiàn)。油運供給制約邏輯扎實全球油輪老齡化嚴重，15年船齡及以上現(xiàn)役船舶運力占比三成。目前船齡15年及以上現(xiàn)役船舶運力占油輪總運力的33.30%，其中VLCC船隊船齡15年及以上的現(xiàn)役船舶數(shù)量占比達30.10%。老舊船舶設備老化，安全系數(shù)相對更低，檢修頻率增加，維護成本較高，另外在環(huán)保新規(guī)的約束下相當一部分難以滿足排放要求，相應航速受限，競爭力逐漸減小。隨著老舊船舶帶來的效益開始降低，日常維護成本提升，將會逐漸退出市場。圖51：全球油輪船隊船齡分布 圖52：全球VLCC油輪船隊齡分布

運力總計（百萬Dwt）88.63 86.6386.1088.63 86.6386.1059.476.650-4 5-9 10-14 15-19 20-24 ≥25

0-4 5-9 10-14 15-19 20-24 ≥25.04%1.11%21.52%20.0.04%1.11%21.52%20.015.94%7%28.32%數(shù)據(jù)來源：Clarksons、 數(shù)據(jù)來源：Clarksons、2025Clarksons20234月，18-21VLCC12337.9423-25VLCC3711.04圖53：2020年以來各船齡船載重噸 圖54：全球大齡VLCC數(shù)量0

載重噸（萬DWT）1213141516171819202122232425262728293031

各船齡VLCC數(shù)量分布2928342928343225937060504030201000 2 4 6 8101214161820222426數(shù)據(jù)來源：Clarksons、 數(shù)據(jù)來源：Clarksons、大量老齡船舶會依靠關閉AIS信號進行黑市交易，如果歐盟禁止影子船舶?？扛劭?，部分船舶或將退出市場，目前各國政府正在考慮禁令是基于航次還是以更永久的方式執(zhí)行，但是無論什么方式都有可能促使大齡船舶淡出市場，拆船需求或將進一步釋放。新船訂單處于較低水平。此前受疫情等不利因素沖擊，油輪新訂單數(shù)量一直保持在低位，2022年新訂單數(shù)量達到歷史低位。油輪交付運力增速開始下滑，2022年VLCC訂單運力同比下降18.13%，運力交付恢復增長，同比增長17.7%。目前船廠產(chǎn)能緊張，活躍船廠數(shù)持續(xù)下降，且船臺被集裝箱、LNG等高附加值訂單搶占。同時新造船價格指數(shù)持續(xù)上漲，造船成本相對較高，結合環(huán)保新規(guī)約束，船東造船意愿較低，新造船訂單數(shù)量維持低位，新訂單數(shù)量較少意味著未來運力交付疲軟，運力增速進一步放緩。圖55：新造船價格指數(shù)變化情況新造船價格指數(shù)200.00180.00160.00140.00120.0008/0108/0808/0108/0809/0309/1010/0510/1211/0712/0212/0913/0413/1114/0615/0115/0816/0316/1017/0517/1218/0719/0219/0920/0420/1121/0622/0122/0823/03數(shù)據(jù)來源：Clarksons、圖56：2008來VLCC訂運力及年度同比 圖57：2008來VLCC交運力及年度同比VLCC訂單運力（百DWT） yoy-右軸 VLCC交付運力（百萬DWT） yoy-右軸-18.13%80 80.0% 25-18.13%70 60.0%60 40.0% 2050 20.0% 153040 0.0% 103020 -20.0% 510 -40.0%

140.0%17.7%120.0%17.7%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%數(shù)據(jù)來源：Clarksons、 數(shù)據(jù)來源：Clarksons、202320236月，VLCC791.8萬載重噸，Suezmax328.62022Aframax108.7萬載重2022環(huán)保新規(guī)約束下，大批量造船存在風險。航運減碳政策不斷發(fā)布，未來標準尚未明確，大批量造船存在風險。表4：不同國家或地區(qū)出臺各自碳排放政策國家或組織 具體措施2023-2030年利用市場手段和低碳燃料進行減排，以2008年為基準，到IMO

2030年碳排放強度至少降低40%，到2050年降低至70%。20245000202440%202570%、2026100%逐步納入配額管理。歐洲議會 通過了FuelEUMaritime的正草案，旨在促進可再生和低碳燃料（RLF）的使用。中國 《船舶能耗數(shù)據(jù)和碳強度管理辦法》將于22年12月22正式施行將減少航運業(yè)CO2排放的條款納入《海洋環(huán)境保護法》國際氣候大會 致力于推動端到端脫碳的特定海上航線“綠色航運走廊”加速發(fā)展數(shù)據(jù)來源：各組織/國家政府官網(wǎng)、IMO配套政策層出不窮，船舶排放標準還未能下定論。但可以確定的是未來碳排放標準會日趨嚴格，具體要求和時間節(jié)點尚未明確，未來船舶仍有可能受到更嚴格限制，所以現(xiàn)在大批量下新造船訂單存在風險，這是目前新增造船訂單一直維持在低位的原因之一。目前僅三成油輪符合生態(tài)要求，在環(huán)保法規(guī)約束下運力供給將逐年減少。Clarksons認為，在2023-24年期間，CII可能會通過降低航速和改造占用時間，使運力平均每年減少1.5-2.0%。目前較為經(jīng)濟的改裝方式是加裝主機功率限制器來對航速進行限制，導致船舶周轉率降低，從而吸收部分運力供給。201220222019年仍有較大差距。圖58：原油油輪和各船型平均航速（節(jié)）VLCC Suezmax Aframax CrudeTanker13.513.012.512.011.511.012/0112/0612/0112/0612/1113/0413/0914/0214/0714/1215/0515/1016/0316/0817/0117/0617/1118/0418/0919/0219/0719/1220/0520/1021/0321/0822/0122/0622/1123/04數(shù)據(jù)來源：Clarksons、總體來講，供給端處于存量運力減少，新增運力有限的階段。一方面，船舶老齡化嚴重，老舊船舶面臨拆船，同時在環(huán)保新規(guī)等因素限制下，新造船訂單較少。此外，歐盟禁令、航速降低等因素都有可能對供給產(chǎn)生不利影響。需求有望見底回升需求端，關注中國經(jīng)濟復蘇情況與美、歐等主要經(jīng)濟體補庫情況。疫后全球進入發(fā)展新階段，中國油品需求大幅增加。自22Q4防疫政策逐漸放開后，中國原油進Clarksons237.00%，246.50%的增長。圖59：全球海運原油貿(mào)易（萬噸） 圖60：中國海運原油進口變（百萬噸）2,150.02,100.02,050.02,000.01,950.01,900.01,850.01,800.01,750.01,700.0

全球海運原油貿(mào)易-左軸 同比變

4.70%1.91%4.70%1.91%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%08/0109/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/0124/01

中國海運原油進口-左軸 同比變

6.50%7.00%20%6.50%7.00%15%10%5%0%-5%08/0109/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/0124/01數(shù)據(jù)來源：Clarksons， 數(shù)據(jù)來源：Clarksons，歐盟與亞洲原油進口量均回升至疫前水平，目前呈現(xiàn)上升趨勢，對原油需求預期是好的信號。根據(jù)Clarksons測算，預計未來歐盟和亞洲進口量會繼續(xù)上升。圖61：歐盟海運原油進口變（百萬噸） 圖62：亞洲海運原油進口變（百萬噸）0

歐盟海運原油進口-左軸 同比變1.19%4.50%1.19%

10%5%0%-5%-10%200820092008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023f2024f

0

亞洲海運原油進口-左軸 同比變

4.66%5.70%4.66%5.70%8%6%4%2%0%-2%200820092008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023f2024f數(shù)據(jù)來源：Clarksons， 數(shù)據(jù)來源：Clarksons，美國戰(zhàn)略石油庫存大幅降低，歐洲、亞太地區(qū)經(jīng)合組織石油庫存明顯低于疫前水平，未來存在較大補庫空間。圖63：美國戰(zhàn)略石油儲備（百萬桶）美國353.569700353.569600500400300數(shù)據(jù)來源：、OECD的戰(zhàn)略石油儲備同樣大幅減少202331220.002022315.4%圖64：OECD戰(zhàn)略石油儲備百萬桶） 圖65：歐洲和亞太地區(qū)OECD戰(zhàn)略石油儲備（百萬桶）1220.0017001220.0016001500140013001200110000/0301/0900/0301/0903/0304/0906/0307/0909/0310/0912/0313/0915/0316/0918/0319/0921/0322/09

經(jīng)合組織

510.0490.0470.0450.0430.0410.0390.0370.0

歐洲 亞太地區(qū)數(shù)據(jù)來源：、 數(shù)據(jù)來源：、供給制約邏輯扎實，新船訂單較低、船廠產(chǎn)能有限、環(huán)保新規(guī)趨嚴等導致油輪供給近幾年難以釋放；需求端，伴隨中國經(jīng)濟復蘇和主要經(jīng)濟體補庫需求，下半年需求有望見底回升，油運底部已現(xiàn)。工業(yè)物流TB? 化工品供應鏈：長期看好化工供應鏈龍頭高速成長、集中度提升機遇。受外貿(mào)走弱、國內(nèi)化工品需求整體偏弱等影響，化工供應鏈板塊各標的今年以來大幅下跌?；ば袠I(yè)的復雜性帶來高度的地域分散和產(chǎn)業(yè)鏈分工，導致相應的物流供應鏈各細分子行業(yè)公司市占率均較低。根據(jù)中國物流與采購聯(lián)合會危化品物流分會統(tǒng)計分析，預計2022年底，危化品及危險貨物物流行業(yè)市場規(guī)模將超過2.4萬億元。根據(jù)灼識咨詢的報告，境內(nèi)第三方物流服務的31.6%7,500億元。的格局分散，中長期來看，集中度有極大提升空間。高度分散的市場格局在強監(jiān)管背景下，政策引導運力和產(chǎn)能集中化發(fā)展，相應大型企業(yè)憑借規(guī)模、資金、運營經(jīng)驗優(yōu)勢更為受益，呈現(xiàn)強者恒強格局；頭部企業(yè)通過內(nèi)生+平。圖66：密爾克衛(wèi)歷年營收（元） 圖67：盛航股份歷年營收（元）營業(yè)收入 同比 營業(yè)收入 同比0

201420152016201720182019202020212022

160%140%120%100%80%60%40%20%0%

1086420201420152016201720182019202020212022

50%40%30%20%10%0%-10%數(shù)據(jù)來源：、 數(shù)據(jù)來源：、估值角度，PE（2023E）同影響，當前板塊內(nèi)各公司均處于低估狀態(tài)。建議關注密爾克衛(wèi)(603713，未評級)、興通股份(603209，未評級)2320倍。圖68：化工供應鏈主要公司業(yè)績和估值表（億元，截至6.16）總市值2022歸母凈利潤2023E2024EPE-TTM市盈率PE-2023EPE-2024EPE歷史中樞PB（LF）ROE（%，2022年）.密爾克衛(wèi)8.0.5.88.12.83.0.88.1.7.82.宏川智慧.22.24.2.6.92.62.28.5.1.42.興通股份8.92.06.7.72.5.912.842.852.82.42.盛航股份.8.92.51.72.8.0.22.02.41.328.永泰運.272.94.1.4.2912.16.282.82.46.9數(shù)據(jù)來源：、公司公告、（PE歷史中樞為近5年平均PE估值（或上市以來平均估值），除宏川智慧調(diào)整為上市1年后以來估值）? 內(nèi)貿(mào)集運：淡季低位布局，期待大船帶動效率提升當前整體處于內(nèi)貿(mào)集運淡季，PDCI2223%圖69：內(nèi)貿(mào)集運PDCI指數(shù)PDCI2015/6/52015/8/282015/6/52015/8/282015/11/202016/2/122016/5/62016/7/292016/10/212017/1/132017/4/72017/6/302017/9/222017/12/152018/3/92018/6/12018/8/242018/11/162019/2/82019/5/32019/7/262019/10/182020/1/102020/4/32020/6/262020/9/182020/12/112021/3/52021/5/282021/8/202021/11/122022/2/42022/4/292022/7/222022/10/212023/1/132023/4/14數(shù)據(jù)來源：、發(fā)展趨勢來看，多式聯(lián)運趨勢值得重視，集裝箱是最適合多式聯(lián)運的載體，國內(nèi)集裝箱化率存在較大提升空間。近年來國家多次制定多式聯(lián)運相關產(chǎn)業(yè)政策，推動了集裝箱在多式聯(lián)運過程中的大力發(fā)展。通過集裝箱進行的多式聯(lián)運方式能真正實現(xiàn)公鐵水的無縫銜接，提高運輸效率，降低運輸成本，并最終實現(xiàn)門到門全程物流運輸。隨著多式聯(lián)運需求的逐步興起，集裝箱物流未來將成為大宗商品多式聯(lián)運的主流方式。政策指引和產(chǎn)業(yè)升級要求，驅動集裝箱化率提升，帶動相關企業(yè)享受行業(yè)滲透紅利。行業(yè)格局方面，內(nèi)貿(mào)集運格局相對穩(wěn)定，龍頭企業(yè)競爭良性，短期淡季運價雖有所承壓，但三季度旺季伴隨貨量增長，運價有望改善。公司層面看，中谷物流(603565，增持)通過大船化率先實現(xiàn)生產(chǎn)資料的升級，短期連續(xù)交付雖有一定運價壓力，但伴隨大船規(guī)模效應提升，同時運量持續(xù)增長帶動單箱碼頭費下降，同時租船成本持續(xù)下降，散改集持續(xù)推進下，公司成本端持續(xù)改善，看好公司散改集邏輯持續(xù)兌現(xiàn)，旺季內(nèi)貿(mào)盈利彈性釋放。? 外貿(mào)鏈：外貿(mào)有望見底回升，關注底部布局機遇。今年以來雖集裝箱運價下降明顯，但從出口數(shù)據(jù)來看，外貿(mào)依然有較強韌性。圖70：SCFI指數(shù) 圖71：我國出口金額和同比人民幣億元）0

SCFI:綜合指數(shù)

0

中國:出口金額:::

150%100%50%0%2018-012018-052018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05數(shù)據(jù)來源：、 數(shù)據(jù)來源：、建議關注外貿(mào)鏈條底部品種布局機遇，若行業(yè)β端出口景氣度邊際改善超預期，則公司α經(jīng)營優(yōu)勢有望更好凸顯：華貿(mào)物流(603128，未評級)等。圖72：華貿(mào)物流季度歸母凈利 圖73：華貿(mào)物流PE-BAND（前復權、財務數(shù)據(jù)為一致預期）4億元 歸母凈利4332211021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1數(shù)據(jù)來源：公司公告、 數(shù)據(jù)來源：WIND、鐵路：國鐵積極求變，關注行業(yè)趨勢性變化自上而下：疫情巨虧下，國鐵積極求變今年以來受中特估等催化，鐵路板塊表現(xiàn)突出。從一季報表現(xiàn)來看，鐵路板塊6家上市公司普遍取得了超預期的業(yè)績，甚至是多年以來最高一季度盈利。圖74：鐵路客運上市公司逐凈利潤（億元） 圖75：鐵路貨運上市公司逐凈利潤（億元）19Q119Q219Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1

京滬高鐵 廣深鐵路

鐵龍物流 西部創(chuàng)業(yè)中鐵特貨 大秦鐵路（右軸）3 502 4021 301 2019Q119Q219Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1-1 10-1 0數(shù)據(jù)來源：、 數(shù)據(jù)來源：、而疫情期間鐵路系統(tǒng)承受了巨大的虧損壓力。20-22555、499、696億，231631912200308130億元，其他年份均實現(xiàn)盈利，金融危機后最高盈利為19年25.2億。圖76：國鐵集團歷年凈利潤（億元）凈利潤0數(shù)據(jù)來源：、面對巨額虧損，政策層面，20-23423年初的工作會議將高質量發(fā)展、提質增效、創(chuàng)造運營效益等擺在了更高的位置，我們認為也顯示出本身鐵路系統(tǒng)管理上的變化：圖77：國鐵集團歷年年度工作會議內(nèi)容對比整理目標任務2020202120222023安全防疫堅守政治紅線和職業(yè)底線，確保高鐵和旅客列車安全萬無一失；毫不松懈抓好常態(tài)化疫情防控工處置水平；全面強化安全綜合保障，外防輸入、內(nèi)防反彈，科學精準做好鐵路疫情防控工作站位鐵路建設聚焦鐵路基礎設施補短板，科學有序推進鐵路建設；目；效推進重點在建項目突出提升路網(wǎng)整體功能和效益，充分發(fā)揮鐵路投資對全社會投資的有效帶動作用，統(tǒng)籌抓好川藏鐵路等重點項目實施，提升建設管理水平，推動鐵路規(guī)劃建設切實由規(guī)模速度型轉向質量效益型。服務經(jīng)營深化鐵路運輸供給側結構性改革，全面提高服務經(jīng)濟社會發(fā)展的效能；深入實施貨運增量行動、組織和交通運輸結構變革深化貨運增量增量成效。深化客運提質。深化運輸組織變革，釋放路網(wǎng)整體能力。聚焦提質增能創(chuàng)效，堅持把輸質量改革的關鍵任務，把著力點，把創(chuàng)造運營效益鐵路運輸高質量發(fā)展的重要目標科技創(chuàng)新堅持以應用需求為牽引，持續(xù)深化鐵路科技創(chuàng)新；型技術創(chuàng)新，組織技術創(chuàng)新攻堅釋放科技創(chuàng)新紅利；息化工作。安全和信息化建設，推動鐵路體系升級發(fā)展。三年改革深化國鐵企業(yè)公司制改革建設；加快推動國鐵企業(yè)效益；落實改革三年行動實施方案，加強國鐵企業(yè)治理體系和治理能力建設，深化管理、機制、經(jīng)營方式變革和三項制度改革；加強國鐵企業(yè)治理體系和治理能力國鐵資本布局優(yōu)化和結構調(diào)整進鐵路資產(chǎn)資本化股權化證券化用工和分配制度改革，激發(fā)企業(yè)發(fā)展活力。果，謀劃推進改革行動方案推進生產(chǎn)組織改革，深化鐵路資改革和“三項制度”改革。法治化市場化經(jīng)營水平以節(jié)支降耗為著力點，全面提升國鐵企業(yè)法治化市場化經(jīng)營水平；深化法治化市場化經(jīng)營，健全預算管理體系，完善鐵路行業(yè)化清算體系國鐵；強化全面預算管理，完善市場化經(jīng)營機制開發(fā)力度，有序推進清算體系建法治國鐵建設，質量和效益。堅持市場化法治化國際化方向，深化法治國鐵建設，推進鐵路經(jīng)營，加強鐵路經(jīng)營管理，展，管理水平服務國家戰(zhàn)略鞏固鐵路扶貧成果，為實現(xiàn)脫貧攻堅目標多作貢獻；鞏固脫貧成果促進鄉(xiāng)村振興穩(wěn)定發(fā)展；服務區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展戰(zhàn)峰行動，服務綠色低碳發(fā)展。數(shù)據(jù)來源：國鐵集團官網(wǎng)、我們認為相關論述的變化和強調(diào)，一定程度反映了國鐵集團自上而下經(jīng)營和管理側重點的變化和傾向。過往相對較少提及的“市場化”、“高質量發(fā)展”、“提質增效”等成為高頻詞匯，最終將在實際運營和管理上落地。雖然國鐵集團并非國資委體系（為財政部下屬企業(yè)），但對照國資委“一利五率”要求，我們認為國鐵相關論述在一定程度響應“中特估”和央國企“一利五率”考核要求等。過往的“鐵老大”正在發(fā)生變化。具體舉措和影響來看，參考國務院《“十四五”現(xiàn)代綜合交通運輸體系發(fā)展規(guī)劃》中對于鐵路領域盤活既有資產(chǎn)、提升運營效率、推動市場化等方面的論述，具體來看：表5：《“十四五”現(xiàn)代綜合交通運輸體系發(fā)展規(guī)劃》相關論述項目 具體內(nèi)容項目 具體內(nèi)容建設現(xiàn)代化鐵路網(wǎng)

能力補強有序建設區(qū)域連接線提高鐵路網(wǎng)整體運營效率 規(guī)劃建鐵路目，控高鐵平行線建設。 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。整體推整體推京津、長角、港大灣區(qū)際鐵和市（郊鐵強化重城市城際通建設 有推動渝地雙城濟城際鐵和市（郊鐵路設，強與高速鐵路、普速鐵路一體銜接5蓋打造軌道上的都市圈

建設都市圈多層次軌道交通網(wǎng)絡，推進干線鐵路、城際鐵路、市域（郊）鐵路、城市軌道交通融合銜接，合理推動軌道交通跨線運營。積極利用干線鐵路、城際鐵路提供通勤服務。優(yōu)化高速鐵路運輸組織優(yōu)化高速鐵路運輸組織，擴大復興號動車組上線運行范圍，逐步實現(xiàn)高速鐵路達速運行，提高普速鐵路服務質量，鼓勵開行夕發(fā)朝至列車發(fā)展高品質客運服務建設高貨運務網(wǎng)絡 有序發(fā)鐵路層集箱運，索開行制化鐵路達貨班，充分利用富余運力和設施能力發(fā)展高鐵快運等鐵路快捷貨運產(chǎn)品推進大宗貨物和集裝箱鐵水聯(lián)運系統(tǒng)建設，擴大鐵水聯(lián)運規(guī)模。以長江大力發(fā)展貨物多式聯(lián)運深化重點領域改革

干線、西江航運干線為重點，提升江海聯(lián)運組織水平。鼓勵鐵路、港航、道路運輸?shù)绕髽I(yè)成為多式聯(lián)運經(jīng)營人。進一步厘清鐵路行業(yè)政府和企業(yè)關系，推進鐵路行業(yè)競爭性環(huán)節(jié)市場化改革，推動具備條件的地方自主建設運營城際鐵路、市域（郊）鐵路，推進國家鐵路企業(yè)股份制改造和優(yōu)質資產(chǎn)上市，完善鐵路費用清算和收益分配規(guī)則。數(shù)據(jù)來源：國務院網(wǎng)站、規(guī)劃提及推進既有鐵路運能緊張路段能力補強、有序建設區(qū)域聯(lián)絡線、提升鐵路網(wǎng)整體運營效率、推進城際鐵路和市域（郊）鐵路建設，加強與高速鐵路、普速鐵路一體銜接等，我們觀察到各地均有部分項目（規(guī)劃）落地：上海：《上海市綜合交通發(fā)展“十四五”規(guī)劃》