輕工行業(yè)2023年中期策略報(bào)告：復(fù)蘇的路上變與不變

01*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲01*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告輕工行業(yè)2023年中期策略報(bào)告：小盤團(tuán)隊(duì)2023年6月292023年6月29日*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告核心觀點(diǎn)?短久期：政策托底預(yù)期下，以家居為首的順周期企業(yè)存在反彈機(jī)會(huì)。經(jīng)濟(jì)存壓下，地產(chǎn)相關(guān)政策成為繞不開的話題，因城施策/智能家居普及/擱置房地產(chǎn)項(xiàng)目整治等方向均值得期待；無論實(shí)際效果如何，對(duì)于市值重回低位的家居企業(yè)而言，歷史上看政策出臺(tái)前的朦朧期通常兼具勝率和賠率；同時(shí)對(duì)于同屬順周期的消費(fèi)品(如文具、潮玩等)，伴隨疫后經(jīng)濟(jì)及消費(fèi)信心恢復(fù)，看好業(yè)績漸進(jìn)正軌并帶來估值端修復(fù)。?中期視角：關(guān)注中下游具有持續(xù)成長邏輯的企業(yè)。從產(chǎn)業(yè)鏈視角，上游價(jià)格彈性偏弱，如造紙于20-22年擴(kuò)產(chǎn)強(qiáng)度明顯大于14-20年，后續(xù)伴隨海外供應(yīng)鏈疫后回遷同時(shí)國內(nèi)未見強(qiáng)復(fù)蘇，預(yù)計(jì)整合時(shí)間或長于之前數(shù)輪周期，不過在漿紙雙底的背景下，行業(yè)龍頭市值較難有繼續(xù)下行空間，后續(xù)伴隨行業(yè)整合，估值彈性大于利潤彈性。對(duì)于中下游環(huán)節(jié)(如包裝、文具等)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)降速同時(shí)成本改善背景下，重點(diǎn)關(guān)注3-5年維度仍具備快速成長性的企業(yè)，如新巨豐(利樂包替代)/晨光(學(xué)生流量變現(xiàn))/齊心(政府央企采購線上化)/家居龍頭(多渠道多品類加速整合)，該部分公司未來收入增速或顯著快于其他可比公司，并帶來超額收益。?新興產(chǎn)業(yè)：關(guān)注碳匯和新型煙草相關(guān)標(biāo)的，碳匯：CCER放開在即，行業(yè)趨勢下看好在該產(chǎn)業(yè)深度布局企業(yè)如岳陽林紙、永安林業(yè)投資機(jī)會(huì)；新型煙草：HNB是2024年重點(diǎn)關(guān)注方向，一方面IQOS海外快速擴(kuò)張且將在2024年正式進(jìn)軍美國市場，另一方面國內(nèi)技術(shù)逐步成熟，海外增長提速的同時(shí)國內(nèi)或存在放開可能，看好產(chǎn)業(yè)鏈公司(香精/煙具等)。**請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告1核心觀點(diǎn)?家居：地產(chǎn)政策預(yù)期、行業(yè)整合、估值筑底、整裝崛起、大家居；?造紙：漿紙筑底、需求改善、行業(yè)整合；?消費(fèi)類輕工：漸進(jìn)式修復(fù)、客單價(jià)提升、辦公集采高增、IP運(yùn)營為王；?新型煙草：國內(nèi)筑底、海外高景氣、HNB高增、合規(guī)化、頭部集中。?ToG:陽光集采、碳匯CCER、非學(xué)科教培恢復(fù)。?風(fēng)險(xiǎn)提示：?宏觀方面：需求恢復(fù)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)方面：行業(yè)內(nèi)部競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)。**請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告200102030405060708家居：政策放松值得期待，強(qiáng)者恒強(qiáng)趨勢明顯進(jìn)入擴(kuò)張區(qū)間消費(fèi)類輕工：修復(fù)，隨遲但到企業(yè)集采：萬億藍(lán)海，黃金賽道求凸顯韌性包裝：格局優(yōu)化&成本下行，roe進(jìn)入改善區(qū)間CCER：探尋重啟帶來的投資機(jī)會(huì)風(fēng)險(xiǎn)提示**請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告3家居：政策放松值得01.期待，強(qiáng)者恒強(qiáng)趨勢證券研究報(bào)告4*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明2013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-0701100%60包裝印刷(申萬)家居用品(申萬)造紙(申萬)2013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-0701100%60包裝印刷(申萬)家居用品(申萬)造紙(申萬)文娛用品(申萬)200080%1504060%3010040%20020%00%0輕工板塊PETTM圖表：輕工板塊PETTM及分位數(shù)圖表：輕工板塊PETTM走勢76.5%38.6354.7%49.9%27.4623.293.7%PE-TTM歷史分位76.5%38.6354.7%49.9%27.4623.293.7%49.849.88包裝印刷(申萬)家居用品(申萬)造紙(申萬)文娛用品(申萬)資料來源：Wind，民生證券研究院備注：數(shù)據(jù)選取自2012年12月22日至2023年6月21日**請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告5 01家居板塊回顧：低基數(shù)效應(yīng)下，Q2同比&環(huán)比均有改善?營收：2022年度定制/軟體/家具制造業(yè)營收同比+0.08%/-4.5%/-8.1%，2023Q1同比-10.9%/-12.5%/-13.20%。定制：定制家居線下消費(fèi)場景為主且具有強(qiáng)服務(wù)屬性，疫情影響定制接單和轉(zhuǎn)化、消費(fèi)降級(jí)等不利因素在22Q4和23Q1集Q暖，23Q2開始業(yè)績有望改善。軟體：22Q4和23Q1軟體家居企業(yè)收入增速化階段。隨著國內(nèi)疫情結(jié)束，線下消費(fèi)場景放開，海外庫存去化逐步結(jié)束，最艱難時(shí)期已經(jīng)過去。圖表：國內(nèi)各板塊主要家居企業(yè)季度收入同比增速(%)20212023Q1202220212023Q120222020Q27%-8%22%11%-2%%4%56%-30%年份Q1Q1Q1Q3Q2Q4Q3Q4Q1Q1Q1Q3Q2Q4Q3Q4Q3Q4Q2Q3Q4Q2Q1歐派家居索菲亞志邦家居金牌廚柜皮阿諾顧家家居喜臨門江山歐派紅星美凱龍居然之家18%17%歐派家居索菲亞志邦家居金牌廚柜皮阿諾顧家家居喜臨門江山歐派紅星美凱龍居然之家18%17%42%31%10%33%13%59%4%25%37%46%39% 4%24%43%43% %%30%16%23%13%-5%41%31%-8%10%37%-35%-36%-21% -4% -7%24%-28%15%21% -3%25%20% 5%24%26%19%39%42% 36% 50%49%65%48%23%20%112%26%14%11%17%-32%20%12% 3% 1%-7%21% 8%44%29%39%19%22%64% 9%12%131%131%109%82%92%65%73% 58% 31%39%13%10% 4% 2%-32% 6%19%-3%6% 7% 5%19% -9%10% 7% -8%3% 4% 2% -7%-23%15%9%20% 2%17%24%36%18%17%59%12%0%13%12%13%33%32%16%26%74%21%3%6% 1%-24% 4%39%-22%5%定制軟體木門零售-5%5%6%16%33%-6%22%22%-3%資料來源：Wind，民生證券研究院**請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告6 01家居板塊回顧：低基數(shù)效應(yīng)下，Q2同比&環(huán)比均有改善?利潤：2022年度定制/軟體歸母凈利潤同比+65.1%/-4.8%，2023Q1同比-32.7%/-12.1%。定制：21Q4部分企業(yè)計(jì)提較多信用減值損失。除去信用減值等影響，22Q4和23Q1定制企業(yè)因疫情影響訂單轉(zhuǎn)化，無法攤薄費(fèi)用剛性投放，歸母凈利潤普遍出現(xiàn)同比下滑。軟體：由于22Q4和23Q1消費(fèi)信心不足，收入不達(dá)預(yù)期，且品牌投放相關(guān)費(fèi)用高企，無法體現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，整體利潤承壓。隨著前期投放的品牌費(fèi)用的效益隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和行業(yè)回暖逐步顯現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)盈利情況將逐步改善。圖表：國內(nèi)各板塊主要家居企業(yè)季度利潤同比增速(%)20212022Q20%-9%5%46%-35%16%220212022Q20%-9%5%46%-35%16%24%-58%-58%10%2020Q29%26%21%9%4%2%-25%37%-49%-69%年份季度2023Q1-40% -9% 0% 8% 14% 6% -79%Q1Q1Q1Q1Q426% 136% 8% -37% 105% -4% -868%-3152%-81%Q3 -3% 6% 1% -28% 10% 8% -47%Q2Q3Q430%15%-10%-9%14%-247%6%1%4%-22%-18%25%36%-2%-1315%44%7%360%38%13%39%48%-36%-130%43%-12%-47642%216%19%37%Q433% 38%105% 30% 43% 43% 39%-49%Q3Q3Q4Q2歐派家居索菲亞志邦家居金牌廚柜皮阿諾顧家家居喜臨門江山歐派紅星美凱龍歐派家居索菲亞志邦家居金牌廚柜皮阿諾顧家家居喜臨門江山歐派紅星美凱龍居然之家25% 4% 5% 3%16%10%-56%10%11%-33%13% 7%21%19%25%23%87%47%-25%90%15% 2% 13% 8% 20% 18%268% 96% -4%440%24% 34% 39%21%29%20%116%82%120%61%29% 8%20%40%14%21% 2%80%-42%-62%340%812%213%588%795% 26%256%-12% 84%145%4% -3% 1%-31%-47%15%-36%67% -3%定制軟體木門零售-241%-66%-74%4%-331%259%-70%-44%資料來源：Wind，民生證券研究院**請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告72022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-0501-21-24-22-23-23-22-22-23-242022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-0501-21-24-22-23-23-22-22-23-24短期：Q2邊際承壓，政策進(jìn)一步發(fā)力值得期待?23年1-5月商品房累計(jì)銷售面積同比下降0.9%；其中3-4月實(shí)現(xiàn)同比增長0.1%/5.5%。?23年1-5月商品房累計(jì)銷售金額同比上漲8.4%；其中3-5月均實(shí)現(xiàn)增長。圖表：商品房銷售面積/金額及其增速-4-20-1-4-20-1-1-10100000500000商品房銷售額累計(jì)值(億元)累計(jì)同比14000012000010000080000600004000020000042022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05019-23--30-32-29-29-28-26-2642022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05019-23--30-32-29-29-28-26-26-27-27資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，同花順，民生證券研究院0-5-20-25-30200-20-30-40商品房銷售面積(億平方米)當(dāng)月同比5322110-15322110-10-21-29-23-16-23-33-32-49-4422022-0225000200001500010000500002022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-0522022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05商品房銷售額累計(jì)值當(dāng)月值(億元)當(dāng)月同比289719-28-10-28-20-14-24-32-28-53-440-20-30-40-50-6040200-20-40-60**請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告82022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05 01短期：Q2邊際承壓，政策進(jìn)一步發(fā)力值得期待?23年1-5月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降7.2%。?23年1-5月房屋新開工面積同比下降22.6%。圖表：房地產(chǎn)開發(fā)投資/房屋新開工面積及增速864202022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05房地產(chǎn)開發(fā)投資:累計(jì)值(萬億元)房地產(chǎn)開發(fā)投資:累計(jì)同比2022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05414-4-5-6-7-8-9-10-10-6-6-6-7房屋新開工面積:累計(jì)值(萬平方米)房屋新開工面積:累計(jì)同比140000-140000-12120000100000800006000040000200000-23-2-23-31-34-36-37-38-38-39-39-31同花順，民生證券研究院資料來源：同花順，民生證券研究院50-50-20-30-40-5022110房地產(chǎn)開發(fā)投資:當(dāng)月值(萬億元)7 月度同比44-20-6-6-72022-0222022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-0322023-0422023-05當(dāng)月新開工面積(萬平方米) 當(dāng)月同比920000150001000050000-22-29-27-27-35-45-43-44-45-46-44-51-442022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-0550-5-20-250-20-30-40-50-60**請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告92021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05房屋施工面積:住宅:累計(jì)值(萬平方米)房屋施工面積:累計(jì)同比2021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05房屋施工面積:住宅:累計(jì)值(萬平方米)房屋施工面積:累計(jì)同比(%)80000060000040000020000001010當(dāng)月房屋竣工面積(億平方米)當(dāng)月同比423243322110248-2-6-9-20-7-31-40-36 01短期：Q2邊際承壓，政策進(jìn)一步發(fā)力值得期待?23年1-5月房屋施工面積同比下降6.2%。?23年1-5月房屋竣工面積同比上升19.6%，其中2-5月均實(shí)現(xiàn)增長。圖表：房屋施工/竣工面積及增速98785776-5-54-320166-598785776-5-54-320166-546房屋竣工面積:累計(jì)值(億平方米)房屋竣工面積累計(jì)同比19201920864208-22-23-21-20-19-2022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，同花順，民生證券研究院30200-10-20-3050-56040200-20-40-60**請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告2022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052022-022022-032022-042022-052022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-0520000015000010000050000020000150001000050000500040003000200010000 01短期：Q2邊際承壓，政策進(jìn)一步發(fā)力值得期待?23年1-5月房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源合計(jì)同比下降6.6%，其中3-4月實(shí)現(xiàn)正增長3.0%/3.4%。?23年1-5月房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源國內(nèi)貸款同比下降10.5%，其中3月實(shí)現(xiàn)正增長6%。圖表：房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源合計(jì)/國內(nèi)貸款及增速房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源:合計(jì):累計(jì)值(億元)同比9-6-798-20-26-25-25-25-25-25-26-26房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源:國內(nèi)貸款:累計(jì)值(億元)同比-21-24-24-26-27-28-27-27-27-27-212022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，同花順，民生證券研究院0-5-20-25-300-5-20-25-303000025000200001500010000500002022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-057-26-22-21--26-22-21-26-29-35-37-35房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源:合計(jì):當(dāng)月值(億元)6同比6-13-21-21-25-31-37-30-29-25-31-370-20-30-400-20-30-40**請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告2022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052022-022022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05 01短期：Q2邊際承壓，政策進(jìn)一步發(fā)力值得期待?23年1-5月房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源定金及預(yù)付款同比上升4.4%，其中3-5月均實(shí)現(xiàn)正增長。?23年1-5月房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源個(gè)人按揭貸款同比上升6.5%，其中3-5月均實(shí)現(xiàn)正增長。圖表：房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源定金及預(yù)付款/個(gè)人按揭貸款及增速房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源:其他資金:定金及預(yù)付款:累計(jì)值(億元)同比60000500004000030000200001000002022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-1122022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-0544-34-11-27-31-37-40-38-37-36-34-34-34-330-10-20-30-40-50房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源:其他資金:個(gè)人按揭貸款:累計(jì)值(億元)同比25000200001500010000500007 -3-25-27-26-25-27-26-25-24-24-25-26-270-10-20-302022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，同花順，民生證券研究院房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源:其他資金:定金及預(yù)付款:當(dāng)月值(億元)31同比10000800060004000200006-11-26-19-31-30-31-11-26-19-31-30-31-54-4940200-20-40-60房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源:其他資金:個(gè)人按揭貸款:當(dāng)月值(億元)同比50004000300020001000020232517-22-29-18-2317-22-29-36--36-42-43-4240200-20-40-60**請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告 01短期：Q2邊際承壓，政策進(jìn)一步發(fā)力值得期待?2023年上半年地產(chǎn)政策延續(xù)2022Q4的穩(wěn)增長基調(diào)，持續(xù)因城施策，支持剛性和改善性住房需求，做好保交樓、保民生、保穩(wěn)定工作，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展推動(dòng)建立房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展新模式，并于2023年3月27日全面降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)。各地堅(jiān)持因城施策，持續(xù)推出降低首付比例、放開限購等政策。圖表：2023年以來主要地產(chǎn)政策日期范圍政策主要內(nèi)容2023/1/5全國對(duì)于購買第一套住房的要大力支持。首付比、首套利率該降的都要降下來。對(duì)于購買第二套住房的，要合理支持。以舊換新、以小換大、生育多子女家庭都要給予政策支持。對(duì)于購買三套以上住房的，原則上不支持，就是不給投機(jī)炒房者重新入市留有空間。2023/1/5全國各城市政府可于每季度末月，對(duì)當(dāng)?shù)匦陆ㄉ唐纷≌N售價(jià)格變化情況進(jìn)行動(dòng)態(tài)評(píng)估。對(duì)于評(píng)估期內(nèi)新建商品住宅銷售價(jià)格環(huán)比和同比連續(xù)3個(gè)月均下降的城市，階段性放寬首套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率下限。地方政府可自主決定自下一個(gè)季度起，階段性維持、下調(diào)或取消當(dāng)?shù)厥滋鬃》可虡I(yè)性個(gè)人住房貸款利率下限。2023/1/28全國此次會(huì)議明確，要求持續(xù)抓實(shí)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展工作，要求推動(dòng)消費(fèi)加快恢復(fù)和保持外貿(mào)外資穩(wěn)定，增強(qiáng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)力。2023/2/10全國2023年金融市場工作會(huì)議指出動(dòng)態(tài)監(jiān)測分析房地產(chǎn)市場邊際變化因城施策實(shí)施好差別化住房信貸政策。2023/3/5全國有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險(xiǎn)，改善資產(chǎn)負(fù)債狀況，防止無序擴(kuò)張，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)平穩(wěn)發(fā)展。2023/4/25全國中國全面實(shí)現(xiàn)不動(dòng)產(chǎn)統(tǒng)一登記。2023/3/17全國2023年3月27日全面降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)。2023/3/20全國自然資源部近日聯(lián)合銀保監(jiān)會(huì)印發(fā)《關(guān)于協(xié)同做好不動(dòng)產(chǎn)“帶押過戶”便民利企服務(wù)的通知》。2023/4/21全國最高法明確優(yōu)先保護(hù)購房者權(quán)益。2023/4/28全國1.要堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策，支持剛性和改善性住房需求，做好保交樓、保民生、保穩(wěn)定工作，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展推動(dòng)建立房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展新模式2.在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。規(guī)劃建設(shè)保障性住房。2023/6/1山東青島首付比例最低20%，特殊群體新房拿證兩年可售。2023/6/20全國1年期貸款市場報(bào)價(jià)利率(LPR)為3.55%，5年期以上LPR為4.2%，均較上一期下降10個(gè)基點(diǎn)。資料來源：中房協(xié)，中國日報(bào)網(wǎng)，中國新聞網(wǎng)，齊魯晚報(bào)網(wǎng)，人民法院報(bào)，民生證券研究院**請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告 01中長期：行業(yè)紅利期結(jié)束，存量市場看企業(yè)內(nèi)功?22年房地產(chǎn)下行帶來家居需求下滑，中小家居企業(yè)面臨較大挑戰(zhàn)，行業(yè)開始出清。規(guī)模以上家具制造企業(yè)數(shù)量自22年11月的7278家持續(xù)下滑至23年4月7222家，且規(guī)上家具制造企業(yè)虧損數(shù)量占比在23年3月達(dá)到二十年來最高的35%，規(guī)上家具制造企業(yè)利潤增速自23年2月以來持續(xù)下滑，23年4月同比下滑達(dá)32%。?房地產(chǎn)下行及消費(fèi)承壓使得中小家居企業(yè)面臨較大壓力，而頭部家居企業(yè)憑借自身套系化銷售能力、成本管理能力、多渠道運(yùn)營能力等搶占市場份額，兩極分化日趨顯著。圖表：規(guī)上家具制造企業(yè)數(shù)量(個(gè))業(yè):企業(yè)單位數(shù):家具制造業(yè):期末值資料來源：同花順，民生證券研究院圖表：規(guī)上家具制造虧損企業(yè)數(shù)量占比業(yè)虧損企業(yè)數(shù)量占比0%圖表：規(guī)上家具制造企業(yè)利潤(億元)及增速規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):利潤總額:家具制造業(yè):累計(jì)值規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):利潤總額:家具制造業(yè):累計(jì)值(同比)000**請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告αα 01中期：行業(yè)紅利期結(jié)束，低集中度下龍頭整合能力值得期待勢的行業(yè)值得關(guān)注?盡管短期地產(chǎn)政策有望迎來反彈，但長期來看房地產(chǎn)快速增長的家居行業(yè)紅利期已過，行業(yè)將持續(xù)承壓，進(jìn)入存量市場競爭階段。?在存量競爭階段中，仍有部分細(xì)分賽道憑借行業(yè)特性實(shí)現(xiàn)增長(如韌性更強(qiáng)的床墊賽道和滲透率持續(xù)提升的智能馬桶賽道)。此外，定制賽道頭部企業(yè)憑借多元渠道引流、品類擴(kuò)張和信息化打造搶占市場份額，實(shí)現(xiàn)增長。資料來源：民生證券研究院繪制圖表：地產(chǎn)紅利期結(jié)束背景下存量競爭邏輯**請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21502150 01渠道多元化趨勢明顯，整裝渠道是發(fā)力重點(diǎn)搶占市場份額。圖表：歐派家居各品類門店數(shù)量(單位：家)歐派櫥柜(含櫥衣綜合)歐派衣柜歐鉑麗品牌歐派衛(wèi)浴(獨(dú)立衛(wèi)浴)木門直營3000240724592479240722762334227622102500214422012210250021442113212421131872200092898992898980593598893598810651056839981065105683998582581663482581663461155958855944350002017年末2018年末2019年末2020年末2021年末2022年末資料來源：歐派家居公司公告，民生證券研究院圖表：歐派零售大家居合作形式大家居式內(nèi)容1.0模式在櫥衣零售門店進(jìn)行多品類融合營銷2.0模式2.0模式櫥衣零售門店加入裝修元素等門店為消費(fèi)者提供“定制裝修一體化”的產(chǎn)品和服務(wù)開設(shè)公司開設(shè)公司(代理商獨(dú)資或由總部參股)，代理商自建整裝團(tuán)4.0模式資料來源：歐派家居公司公告，民生證券研究院**請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告 01渠道多元化趨勢明顯，整裝渠道是發(fā)力重點(diǎn)圖表：定制家居企業(yè)工程業(yè)務(wù)梳理20222022022實(shí)現(xiàn)收入34.95億元，同比下滑4.85%，占收入比重15.88%。歐派家居房地產(chǎn)開發(fā)景氣指數(shù)從2021年12月的100.28下降至2022年12月的94.35，呈現(xiàn)前期迅速下滑、后期緩步下滑態(tài)勢。受到地產(chǎn)多項(xiàng)數(shù)據(jù)增長放緩影響，家具類公司在工程業(yè)務(wù)布局方面有所收縮與控制。順應(yīng)市場變化積極調(diào)整業(yè)務(wù)節(jié)奏，嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)中求進(jìn)。1)發(fā)揮多品類研發(fā)及制造優(yōu)勢，配合優(yōu)質(zhì)戰(zhàn)略客戶開展多項(xiàng)共研部品配套項(xiàng)目；2)全面滲透精裝后加載業(yè)務(wù)，從精裝材料供應(yīng)商向精裝整家服務(wù)商轉(zhuǎn)型；3)深耕各地人才安居房、保障房、老舊小區(qū)改造及雄安新區(qū)等地國家重點(diǎn)工程。實(shí)現(xiàn)收入36.73億元，同增36.92%，占收入比重18%。已與上百家工程客戶合作，與眾多大型地產(chǎn)商達(dá)成建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，承接地產(chǎn)、酒店、醫(yī)院、學(xué)校、企事業(yè)單位等樣板房及工程批量項(xiàng)目。索菲亞實(shí)現(xiàn)收入15.25億元，占收入比重13.59%，同比下滑4.91%。2021年專職團(tuán)隊(duì)已逾1600人。注重開拓支付能力有保障的工程客戶，同步做好風(fēng)控，做好應(yīng)收賬款追繳以及應(yīng)收票據(jù)風(fēng)險(xiǎn)管控。2021年，公司大宗業(yè)務(wù)渠道收入(含衣柜、櫥柜、木門及其他)達(dá)16.04億元，同比增長6.64%，占收入比重15%。大力鞏固拓展與優(yōu)質(zhì)戰(zhàn)略地產(chǎn)客戶的合作，全面開發(fā)國央企客戶；大力拓展優(yōu)質(zhì)戰(zhàn)略合作地產(chǎn)客戶，重新梳理客戶分類，加強(qiáng)應(yīng)收款管理。培育與激活工程業(yè)務(wù)新增長點(diǎn)，積極探索適老公寓、企事業(yè)公寓、人才公寓、工程高志邦家居定等工程產(chǎn)品研發(fā)和市場拓展，開發(fā)配套產(chǎn)品。截至2021年末，百強(qiáng)地產(chǎn)客戶占比已達(dá)34%。實(shí)現(xiàn)產(chǎn)線融合，緩解市場前端競爭壓力，有效沖抵終端價(jià)格帶來的影響。實(shí)現(xiàn)收入16.58億元，同比下滑0.36%，占收入比重30.75%。實(shí)現(xiàn)營收16.51億元，同增40.59%，占收入比重32%。在強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理的基礎(chǔ)上，加大優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)客戶資源的獲取，優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化與央企、地方國企及優(yōu)質(zhì)民企的戰(zhàn)略合作。金牌廚柜依托廚柜品類的品牌、資源優(yōu)勢，加快衣柜、木門等品類的拓展。報(bào)告期內(nèi)公司大宗渠道實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入12.8億元，同比增長11.78%，占收入比重36.78%。2021年與45家百強(qiáng)房地產(chǎn)企業(yè)簽訂戰(zhàn)略集采協(xié)議，并連續(xù)十年蟬聯(lián)“中國房地產(chǎn)500強(qiáng)首選廚柜品牌”。同時(shí)，依托廚柜品類的品牌、資源優(yōu)勢，加快衣柜、木門等品類的拓展，逐步構(gòu)建新的增長動(dòng)力。報(bào)告期內(nèi)公司大宗渠道實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入11.45億元，同比增長28.22%，占收入比重33%。2022年，受房地產(chǎn)波動(dòng)影響，公司工程收入18.5億元，同比下降21.05%，占收入比重24.63%。公司在不同市場需求下實(shí)施因地制宜的市場策略，公司協(xié)同經(jīng)銷商持續(xù)拓展地產(chǎn)核2022年，受房地產(chǎn)波動(dòng)影響，公司工程收入18.5億元，同比下降21.05%，占收入比重24.63%。公司在不同市場需求下實(shí)施因地制宜的市場策略，公司協(xié)同經(jīng)銷商持續(xù)拓展地產(chǎn)核心客戶和優(yōu)質(zhì)客戶，持續(xù)開發(fā)教育、醫(yī)療機(jī)構(gòu)、企業(yè)、酒店和政府工程業(yè)務(wù)，形成較為合理的工程客戶結(jié)構(gòu)。箭牌家居資料來源：各公司公告，民生證券研究院圖表：各企業(yè)大宗業(yè)務(wù)收入占比(%)歐派家居索菲亞志邦家居金牌廚柜0%20H120H221H121H222H122H2資料來源：各公司公告，民生證券研究院**請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告 01渠道多元化趨勢明顯，整裝渠道是發(fā)力重點(diǎn)?選擇整裝模式，可以享受一站式采購的便利性，全屋裝飾風(fēng)格的統(tǒng)一性，裝修售后的便捷，以及相對(duì)可控的成本。選擇整裝這種家裝模式的消費(fèi)者比例逐年增加，選擇半包的消費(fèi)者則逐年減少，在模式選擇上消費(fèi)者的選擇變化比較明顯。作為家裝主流消費(fèi)群的青年群體在下班后才有時(shí)間溝通裝修方案，將家裝流程產(chǎn)品化、報(bào)價(jià)方式套餐化的整裝模式更加滿足消費(fèi)者“省心省力”的訴求。?整裝驅(qū)動(dòng)家裝公司業(yè)績增長：家裝公司的客單值有了較大增長，硬裝全包開銷約10萬的戶型，在整裝模式下加上定制家具和成品家具等產(chǎn)品后，我們預(yù)計(jì)客單值有望達(dá)到20萬以上，客單值做到了接近原本的2倍。家裝公司在整裝模式的驅(qū)動(dòng)下，營收顯著提升，開啟渠道擴(kuò)張，各地方龍頭裝企逐步嘗試超級(jí)大店。在大店展廳中，不同的設(shè)計(jì)風(fēng)格得到完整呈現(xiàn)，從整體風(fēng)格出發(fā)對(duì)消費(fèi)者進(jìn)行營銷，相比從設(shè)計(jì)出發(fā)的營銷，導(dǎo)流效果更好。?家居企業(yè)對(duì)于家裝公司渠道的支持力度逐漸加大，積極落地整裝經(jīng)銷商營銷幫扶政策，加快整裝渠道開拓及營銷終端建設(shè)。在產(chǎn)品上推出面向整裝渠道的產(chǎn)品，豐富整裝渠道的產(chǎn)品包，在品類和價(jià)格上提升競爭力。圖表：100平米的房子整裝花費(fèi)約22萬元度+施工+主材 定制家具櫥柜+衣柜+各自柜子5萬不透明品家具餐桌+沙發(fā)+床等 軟裝窗簾+飾品+燈等0.5萬不透明家電冰箱+彩電+空調(diào)+洗衣機(jī)1.5萬透明資料來源：中國整裝行業(yè)發(fā)展峰會(huì)，民生證券研究院**請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告 01渠道多元化趨勢明顯，整裝渠道是發(fā)力重點(diǎn)?二手房占比提升，帶來翻新舊改需求：二手房的全屋翻新和存量房帶來的翻新需求將促進(jìn)C端家裝行業(yè)規(guī)模增長。整裝消費(fèi)者畫像：1)對(duì)于新房，精裝修占比比較高，普遍在工程施工環(huán)節(jié)相應(yīng)家居已經(jīng)配齊；2)對(duì)于二手和剛改，更多面向年限比較長的老舊房屋。?二次裝修需求旺盛：根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，以20年使用為界的老舊房屋總量來看，2022年預(yù)計(jì)有1.73億套的老舊房屋，且每年數(shù)量逐步增加，我們預(yù)計(jì)每年將有較多二次裝修需求涌入市場。圖表：選擇整裝模式的消費(fèi)者逐年增加(%)60444449444446.85033.633.630.420.917.420.917.40半包整裝半包整裝資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，貝殼研究院，中為咨詢，民生證券研究院圖表：以20年使用為界的老舊房屋總量預(yù)計(jì)(億套)1.7541.7521.7491.7451.7311.7271.723**請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告0101?整裝的定義：根據(jù)中裝協(xié)定義，整裝是指裝修公司根據(jù)消費(fèi)者對(duì)家的整體裝修需求將設(shè)計(jì)、施工、輔料、主材、定制、家具軟裝等裝修要素產(chǎn)品化，以平方米或者整套報(bào)價(jià)，并作為合同責(zé)任主體負(fù)責(zé)售前、售中、售后的整體服務(wù)。?實(shí)際中行業(yè)內(nèi)對(duì)整裝的定義未達(dá)成一致認(rèn)知：目前行業(yè)內(nèi)“整裝”的概念涵蓋了僅含主輔材的“全包”、包含家具軟飾的“全案”、包含家電家紡真正滿足“拎包入住”的嚴(yán)格意義上的“整裝”。定義雖未統(tǒng)一，但入局整裝的“玩家”持續(xù)增加，裝企成為重要流量入口的特性也在顯現(xiàn)。現(xiàn)圖表：不同裝修模式對(duì)比資料來源：家頁智庫，民生證券研究院**請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告20 01渠道多元化趨勢明顯，整裝渠道是發(fā)力重點(diǎn)?中小企業(yè)渠道成本差異被抹平：2021年我國定制家居行業(yè)集中度較低，CR5約19%，ToC端有大量前店后廠的中小品牌。對(duì)比前店后廠及經(jīng)銷零售價(jià)值鏈，前店后廠企業(yè)在工廠端生產(chǎn)產(chǎn)品后直接銷售給終端消費(fèi)者，沒有經(jīng)銷商環(huán)節(jié)，渠道效率相對(duì)更高，產(chǎn)品更有成本優(yōu)勢。整裝模式中，工廠直接對(duì)接家裝公司模式下家裝公司即類似于公司經(jīng)銷商，在產(chǎn)品成本方面看齊中小廠家；通過經(jīng)銷商服務(wù)家裝公司模式下，經(jīng)銷商加價(jià)倍率降低，亦縮小了與前店后廠的成本差異，從而提升渠道效率。圖表：我國定制家居行業(yè)集中度(2021年)歐派家居索菲亞尚品宅配志邦家居金牌廚柜其他8.29%4.54%%資料來源：中商情報(bào)網(wǎng)，各公司公告，歐派招股書，民生證券研究院**請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21 01渠道多元化趨勢明顯，整裝渠道是發(fā)力重點(diǎn)?家居盡頭是整裝，整裝是家居企業(yè)向大家居躍遷的起點(diǎn)：裝企是更前置的流量入口，涉足家裝環(huán)節(jié)可以決定全屋風(fēng)格并融入更多的產(chǎn)品，為品類融合實(shí)現(xiàn)大家居奠定基礎(chǔ)。考慮到家裝各個(gè)環(huán)節(jié)測算成本以及流程把控要求很高，經(jīng)驗(yàn)缺乏的企業(yè)進(jìn)入家裝行業(yè)較難實(shí)現(xiàn)盈利，且材料需要眾多主輔材網(wǎng)點(diǎn)就近運(yùn)輸，因此家居企業(yè)短期內(nèi)較難親自入局家裝賽道。?相對(duì)來說，家裝公司入局定制方面，生產(chǎn)制造及服務(wù)效率較難提升。定制廠商的板材、五金及封邊機(jī)器的上游供應(yīng)商較為相似，各個(gè)品牌之間的溢價(jià)主要來自于設(shè)計(jì)能力和安裝交付能力，小品牌的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、制造、分揀、運(yùn)輸以及工人安裝的一個(gè)環(huán)節(jié)如果出現(xiàn)問題，就可能需要重新下單返工，客戶體驗(yàn)差，且商家成本高。圖表：家裝流程 線上/線下咨詢上門實(shí)地量房設(shè)計(jì)方案+效果圖裝修預(yù)算+簽約 施工驗(yàn)收+售后工程管控開工設(shè)計(jì)方案確認(rèn)圖表：100平米房屋整裝各環(huán)節(jié)要花多少錢2%2%14%23%55%全包定制家具軟裝家電資料來源：圣都家裝官網(wǎng)資料來源：圣都家裝官網(wǎng)，中國整裝行業(yè)發(fā)展峰會(huì)，民生證券研究院證券研究報(bào)告*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明22 01渠道多元化趨勢明顯，整裝渠道是發(fā)力重點(diǎn)u2018年開始試點(diǎn)歐派整裝大家居：隨著國內(nèi)精裝、整裝業(yè)務(wù)對(duì)傳統(tǒng)零售渠道客流沖擊較為明顯，家裝公司作為前置入口，對(duì)客流的分流作用較大，為了布局整裝渠道，拓展客戶資源，歐派家居在行業(yè)內(nèi)率先開展渠道變革，在18年開始試點(diǎn)整裝大家居業(yè)務(wù)。2021年初推出整裝品牌StarHomes星之家，2022年6月，星之家更名為鉑尼思，實(shí)行雙品牌運(yùn)營。u生產(chǎn)制造：為設(shè)計(jì)安裝一次成功賦能支持，匹配構(gòu)建交付服務(wù)(齊套、準(zhǔn)時(shí)、完好)平臺(tái)，建設(shè)干倉配+TIMS一體化交付服務(wù)體系，調(diào)整產(chǎn)品和材料共用原則，高效實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品從單渠道到多渠道，從整家定制到全案定制的不斷進(jìn)化，從產(chǎn)品和服務(wù)的源頭有效推動(dòng)大家居戰(zhàn)略的落地。u信息化賦能：1)自研CAXA家居設(shè)計(jì)軟件，為全業(yè)務(wù)鏈的數(shù)字化使能提供了有力的保障。2021年，CAXA設(shè)計(jì)軟件收費(fèi)賬號(hào)近3萬個(gè)，形成了單日在線設(shè)計(jì)方案數(shù)超過4萬，高峰日下單超過10萬單和實(shí)際超過日40萬高清渲染圖的云端算力支撐能力，為國內(nèi)定制企業(yè)云端算力之最。2)自研MSCS生產(chǎn)調(diào)度控制系統(tǒng)和XMES柔性制造管理系統(tǒng)，日處理板件已達(dá)100萬件以上;全面實(shí)現(xiàn)定制訂單的“75%免審、85%免審和快審、95%一次通過”。u賦能：1)歐派總部注冊裝修品牌“巒庭春曉”，經(jīng)銷商在進(jìn)行自營裝修時(shí)可以自由使用；2)推出“裝管家”，方便經(jīng)銷商進(jìn)行施工管理、交付驗(yàn)收、數(shù)據(jù)追溯，信息化現(xiàn)場管理及供應(yīng)鏈整合，提高設(shè)計(jì)師效率及成本控制；3)推出“云裝天下”，讓經(jīng)銷商在自營裝修時(shí)獲得漏斗式客戶管理、專業(yè)級(jí)預(yù)算報(bào)價(jià)、施工管理透明化智能動(dòng)態(tài)提醒，讓經(jīng)銷商輕松管理業(yè)務(wù)、監(jiān)理、材料、業(yè)主。**請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告230101?定制與家裝的競爭要素不同：家裝業(yè)務(wù)非?？粗貙?duì)服務(wù)流程的把控，對(duì)服務(wù)能力要求很高，定制業(yè)務(wù)除了考驗(yàn)服務(wù)能力以外，還同時(shí)考驗(yàn)生產(chǎn)交付能力。家裝和定制所需能力都有比較高的壁壘，需要理論和長期實(shí)踐。?家裝的難度在于如何讓非標(biāo)盡可能標(biāo)準(zhǔn)化：家裝行業(yè)本身是高度非標(biāo)的行業(yè)，高度依賴設(shè)計(jì)師成交。設(shè)計(jì)師團(tuán)體本身比較個(gè)性，在銷售端不好做標(biāo)準(zhǔn)化。交付環(huán)節(jié)、施工管理可以標(biāo)準(zhǔn)化，但是在中國的家裝產(chǎn)業(yè)工人還沒有形成的情況下，施工組織高度非標(biāo)。前后端面臨的兩個(gè)非標(biāo)準(zhǔn)化，意味著即便是有成功的東西也很難復(fù)制，家裝的難度在于如何用技術(shù)的手段更加專業(yè)地把兩個(gè)非標(biāo)的東西逐步標(biāo)準(zhǔn)化。?長期來看將相互融合、共同繁榮：我們認(rèn)為家居企業(yè)與家裝公司是相互融合、共同繁榮。但定制龍頭相比家裝龍頭，可能會(huì)更容易整合供應(yīng)鏈，更容易形成品牌效率。定制因?yàn)榍岸藦?qiáng)服務(wù)，后端精細(xì)化生產(chǎn)和制造，相對(duì)家裝公司可能會(huì)更容易去整合行業(yè)。**請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告24 01多品類融合，帶動(dòng)ARPU值增長u家居產(chǎn)品單價(jià)相對(duì)穩(wěn)定，ARPU值提升通過多品類融合帶動(dòng)。以歐派櫥柜為例，2017-2022年，營收CAGR為6%，其中單價(jià)/銷量的CAGR分別為-1.4%/7.6%；產(chǎn)品單價(jià)下滑，營收增長驅(qū)動(dòng)力主要是銷量增長，反映了目前套餐化銷售、多品類融合的趨勢。u消費(fèi)者一站式購齊家具產(chǎn)品的需求持續(xù)增加，各大家居企業(yè)相應(yīng)推出品類越來越豐富的套餐進(jìn)行銷售。通過整合供應(yīng)鏈，與在套餐當(dāng)中加入更多配套品和家電實(shí)現(xiàn)客單值提升。u零售渠道通過組織架構(gòu)調(diào)整促進(jìn)品類融合。歐派家居整合櫥衣及整裝，全部做大家居，以區(qū)域劃分營銷線，取代以往的以品類劃分事業(yè)部，體現(xiàn)了公司銷售模式進(jìn)一步向空間化、套系化演變，帶來更好的引流效果，更高的轉(zhuǎn)化率，持續(xù)提高客單值。圖表：家居龍頭企業(yè)持續(xù)進(jìn)行品類拓展201920012018整裝木門木門整裝201720201920012018整裝木門木門整裝20172007200920101994櫥柜2016全屋19812014201520111982202120221999202020042006衣柜2003衛(wèi)浴數(shù)碼式廚房歐派家居志數(shù)碼式廚房歐派家居志邦家居金牌廚柜索菲亞江山歐派顧家家居木門房全屋櫥柜整裝廚全屋櫥柜整裝廚柜儲(chǔ)物柜櫥柜衣柜實(shí)木衣柜整裝整廚柜儲(chǔ)物柜櫥柜衣柜實(shí)木衣柜整裝整裝、櫥柜、衣柜木門定制柜沙發(fā)全屋晾衣機(jī)整裝沙發(fā)全屋晾衣機(jī)整裝25*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)25*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告2626 01家居信息化建設(shè)打通前后端，長期提升人效等各項(xiàng)指標(biāo)u企業(yè)的信息化水平不足，在后續(xù)發(fā)展中會(huì)遇到諸多痛點(diǎn)：1)人工依賴大，CAD還原時(shí)間較長，設(shè)計(jì)效率低，菜單耗時(shí)長，需要耗費(fèi)較多溝通成小，由于工廠同質(zhì)化嚴(yán)重，沒有核心競爭力，板材利用率低。3)生產(chǎn)出錯(cuò)多，由于工序錯(cuò)亂，物料管理繁雜，售后由于生產(chǎn)問題而返工的現(xiàn)象比較多。4)訂單周轉(zhuǎn)慢，由于交付周期長，客戶承擔(dān)率低，工廠產(chǎn)能受限，倉儲(chǔ)周轉(zhuǎn)率低。u解決信息化水平不足的關(guān)鍵問題是打通前后端，解決數(shù)據(jù)孤島問題：主要體現(xiàn)在數(shù)據(jù)傳遞和共享過程中產(chǎn)生的數(shù)據(jù)矛盾、轉(zhuǎn)換錯(cuò)誤、功能重疊、互相獨(dú)立等一系列問題，導(dǎo)致無法在設(shè)計(jì)生產(chǎn)過程中有效及時(shí)地追蹤與追溯，無法實(shí)時(shí)發(fā)現(xiàn)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、運(yùn)輸、銷售等過程中出現(xiàn)的問題，隨著企業(yè)規(guī)模發(fā)展，解決信息化不足的問題迫在眉睫。圖表：傳統(tǒng)家具行業(yè)軟件的不足圖表：企業(yè)信息化水平不足面臨人工依賴大等發(fā)展痛點(diǎn)圖表：傳統(tǒng)家具行業(yè)軟件的不足統(tǒng)拆單軟件原有局限失真接二次收費(fèi)。落地實(shí)施周期長。資料來源：三維家，民生證券研究院26證券研究報(bào)告*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明26證券研究報(bào)告 01家居信息化建設(shè)打通前后端，長期提升人效等各項(xiàng)指標(biāo)u酷家樂母公司群核科技為企業(yè)提供數(shù)字化解決方案。群核科技是全球領(lǐng)先的云設(shè)計(jì)軟件平臺(tái)和SaaS服務(wù)提供商?？峒覙酚?013年上線。專注云設(shè)計(jì)軟件系統(tǒng)的研發(fā)和應(yīng)用，面向家居家裝、商業(yè)空間、地產(chǎn)建筑等全空間領(lǐng)域，聯(lián)合生態(tài)伙伴為企業(yè)級(jí)客戶提供設(shè)計(jì)渲染、營銷展示、生產(chǎn)對(duì)接、施工落地等場景的軟件產(chǎn)品和數(shù)字化解決方案。具有虛擬棚拍、贏客、生長動(dòng)畫、快搭智能設(shè)計(jì)、Exacould極致渲染、參數(shù)化編輯器、前后端對(duì)接解決方案、施工圖3.0、供應(yīng)鏈數(shù)字化十大核心功能，為家居行業(yè)實(shí)現(xiàn)數(shù)字化升級(jí)深度賦能。u截至21Q1群核科技是全球最大的3D室內(nèi)設(shè)計(jì)和建筑平臺(tái)，在21Q1擁有約150萬個(gè)月活躍用戶，主要由設(shè)計(jì)師和企業(yè)用戶組成。根據(jù)iResearch的數(shù)據(jù)，群核科技是中國最大的室內(nèi)設(shè)計(jì)、裝飾和建筑軟件供應(yīng)商，2021年市場份額約為10.3%。圖表：酷家樂施工圖3.0--設(shè)計(jì)方案直接轉(zhuǎn)化為可落地的施工圖紙圖表：酷家樂的產(chǎn)品矩陣資料來源：酷家樂官網(wǎng)，民生證券研究院**請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告27 01家居信息化建設(shè)打通前后端，長期提升人效等各項(xiàng)指標(biāo)u三維家讓定制企業(yè)設(shè)計(jì)、銷售、制造更簡單。三維家于2013年成立，致力于用技術(shù)的方式推動(dòng)行業(yè)變革。2023年6月19日三維家完成D輪數(shù)億元融資，投資方為國科投資、匯川科技，投后估值將達(dá)近6億美元。本輪融資資金將主要用于加速旗下產(chǎn)品矩陣的迭代升級(jí)，并加大在AI人工智能等技術(shù)上的研發(fā)投入，助于三維家更專注在云建模、云渲染、三維矢量AI三大自研核心引擎的開發(fā)。此前，三維家先后獲得軟銀中國、廣發(fā)信德和紅星美凱龍等機(jī)構(gòu)的數(shù)千萬元A輪、3億元B輪戰(zhàn)略投資以及阿里巴巴5億元C輪戰(zhàn)略投資。u三維家在業(yè)內(nèi)率先打通定制家具前后端一體化。u1)2014年，三維家推出了3D家居云設(shè)計(jì)系統(tǒng)，無需像AutoCAD、3dMAX一樣安裝客戶端，操作簡單、十分鐘就能出效果圖。u2)2016年三維家率先在行業(yè)推出3D云制造系統(tǒng)，成為業(yè)內(nèi)首個(gè)打通定制家居企業(yè)生產(chǎn)和銷售端的IT服務(wù)商。此后，三維家接連拿下歐派家居和曲美家居。2020年底，三維家更與中科大數(shù)學(xué)科學(xué)學(xué)院合作成立了”先進(jìn)制造聯(lián)合實(shí)驗(yàn)室”，致力于攻克家居設(shè)計(jì)建模和算法上的難題。資料來源：投資界，三維家官網(wǎng)，民生證券研究院圖表：三大產(chǎn)品矩陣**請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告28 01家居信息化建設(shè)打通前后端，長期提升人效等各項(xiàng)指標(biāo)u家居企業(yè)的信息化主要體現(xiàn)在前端獲客成交以及后端生產(chǎn)幾個(gè)環(huán)節(jié)中：u在前端獲客方面，企業(yè)通過廣告投放，異業(yè)協(xié)作等實(shí)現(xiàn)獲客，解決經(jīng)銷商用戶出道難題，并快速給出用戶畫像，通過數(shù)字化營銷系統(tǒng)，幫助經(jīng)銷商有針對(duì)性的提供服務(wù)，為接下來的選品和設(shè)計(jì)下單提供幫助。u在成交方面，是通過各類設(shè)計(jì)軟件，讓設(shè)計(jì)方案所見即所得，幫助消費(fèi)者看到最終設(shè)計(jì)的三維效果。從選擇設(shè)計(jì)系統(tǒng)到最終落地使用，中間需要經(jīng)過多個(gè)環(huán)節(jié)，包括產(chǎn)品模型構(gòu)建、產(chǎn)品體系梳理、工藝梳理、設(shè)計(jì)系統(tǒng)使用培訓(xùn)等多個(gè)步驟。非常考驗(yàn)家居品牌的執(zhí)行力，以及總部和經(jīng)銷商之間的配合度。u在生產(chǎn)制造方面，非?？简?yàn)家居企業(yè)的拆單系統(tǒng)、分揀系統(tǒng)，生產(chǎn)制造、物流管理等多個(gè)步驟。訂單優(yōu)化系統(tǒng)可以將傳統(tǒng)的主單生產(chǎn)升級(jí)為混單生產(chǎn)，讓板材的利用率大幅提升，生產(chǎn)制造系統(tǒng)和物流管理系統(tǒng)產(chǎn)生的數(shù)據(jù)也可以為前端的訂單跟蹤提供服務(wù)。為公司決策層提供有價(jià)值的信息參考。29**請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告29 01家居信息化建設(shè)打通前后端，長期提升人效等各項(xiàng)指標(biāo)u索菲亞通過信息與數(shù)字中心(IDC)、寧基智能、極點(diǎn)三維(DIYHome)三駕馬車來實(shí)現(xiàn)數(shù)字化運(yùn)營，其中極點(diǎn)三維負(fù)責(zé)前端、中端，寧基智能u信息與數(shù)字中心(IDC)：負(fù)責(zé)企業(yè)數(shù)字化架構(gòu)設(shè)計(jì)、信息技術(shù)研發(fā)、數(shù)據(jù)處理以及組織和流程優(yōu)化等工作。u寧基智能：提供智能生產(chǎn)解決方案、智能倉儲(chǔ)解決方案、信息化實(shí)施方案，以信息技術(shù)為核心，通過自動(dòng)化和信息化的深度融合，實(shí)現(xiàn)智慧智造，打造高效率、高品質(zhì)、低運(yùn)營成本的智慧工廠，就是工廠運(yùn)維的。u極點(diǎn)三維(DIYHome)：推進(jìn)移動(dòng)營銷、智能設(shè)計(jì)，智慧生產(chǎn)、安裝交付的全流程智能化改造，提高個(gè)性定制設(shè)計(jì)的效率和準(zhǔn)確率，同時(shí)繼續(xù)發(fā)展三維實(shí)時(shí)引擎、VR/AR虛擬現(xiàn)實(shí)技術(shù)等核心優(yōu)勢技術(shù)。u打造一體化數(shù)字化運(yùn)營平臺(tái)：索菲亞通過積極推進(jìn)信息化改革，打造全方位、垂直一體化“數(shù)字化運(yùn)營平臺(tái)”，總體技術(shù)水平行業(yè)領(lǐng)先。經(jīng)銷商通過DIYHome完成全屋定制產(chǎn)品設(shè)計(jì)，通過數(shù)字化運(yùn)營平臺(tái)進(jìn)行下單，將客戶信息和產(chǎn)品需求傳遞到工廠進(jìn)行自動(dòng)化生產(chǎn)，最終通過物流交付客戶并進(jìn)行安裝，全流程通過數(shù)字化方式實(shí)現(xiàn)。公司還通過客戶服務(wù)指數(shù)系統(tǒng)(CSI)和經(jīng)銷商服務(wù)指數(shù)系統(tǒng)(DSI)對(duì)服務(wù)質(zhì)量進(jìn)行有效監(jiān)控。通過信息化為供應(yīng)鏈提供保障支持，公司較大程度縮短了產(chǎn)品交付周期，工廠對(duì)經(jīng)銷商的平均交貨周期多年保持在7至12天，突破定制行業(yè)普遍面臨的產(chǎn)能瓶頸:準(zhǔn)確率和返修率實(shí)現(xiàn)行業(yè)領(lǐng)先水平，為前端銷售提供供應(yīng)鏈保障，同時(shí)降低了工廠端和經(jīng)銷商端的運(yùn)營成本。**請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告30 01家居信息化建設(shè)打通前后端，長期提升人效等各項(xiàng)指標(biāo)u歐派制造2025主要由MTDS終端設(shè)計(jì)營銷服務(wù)管理系統(tǒng)、WCC智能拆單系統(tǒng)、MSCS生產(chǎn)調(diào)度制系統(tǒng)、APS+MES西門子柔性生產(chǎn)制造管理系統(tǒng)、MCTS物流管理信息系統(tǒng)五大主干系統(tǒng)，構(gòu)成全流程協(xié)同、自動(dòng)化與智能化的創(chuàng)新營銷與制造模式，邁入“所見即所得，所感即所要、設(shè)計(jì)即制造、制造即服務(wù)”的AI工廠時(shí)代。u歐派MTDS終端設(shè)計(jì)營銷服務(wù)管理系統(tǒng)以客戶為中心，以設(shè)計(jì)為重心，涵蓋5個(gè)系統(tǒng)，分別是易量尺系統(tǒng)、易溝通系統(tǒng)、易設(shè)計(jì)系統(tǒng)、易下單系統(tǒng)和CRM客戶管理系統(tǒng)，為終端提供全面與創(chuàng)新的設(shè)計(jì)與營銷服務(wù)，給客戶提供全新場景的消費(fèi)體驗(yàn)，提高客戶粘性和服務(wù)滿意度。圖表：歐派制造2025五大主干系統(tǒng)MTDS的組成圖表：歐派制造2025五大主干系統(tǒng)MTDS的組成通系統(tǒng)尺系統(tǒng)計(jì)系統(tǒng)VR單系統(tǒng)DS管理系統(tǒng)31資料來源：歐派家居官網(wǎng)，民生證券研究院**請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告31 01家居信息化建設(shè)打通前后端，長期提升人效等各項(xiàng)指標(biāo)u尚品宅配協(xié)同發(fā)展家具大規(guī)模定制生產(chǎn)、家居軟件開發(fā)及信息技術(shù)服務(wù)、O2O營銷三大業(yè)務(wù)，通過自研圓方軟件，從事家居行業(yè)設(shè)計(jì)軟件及信息化整體解決方案的設(shè)計(jì)、研發(fā)和技術(shù)服務(wù)，并以圓方軟件的信息化技術(shù)、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)應(yīng)用為驅(qū)動(dòng)，實(shí)現(xiàn)了定制家具的個(gè)性化設(shè)計(jì)、柔性化生產(chǎn)、O2O營銷等“C2B+O2O”商業(yè)模式所需的技術(shù)支持。u突破傳統(tǒng)設(shè)計(jì)效率，重新定義設(shè)計(jì)服務(wù)流程。2023年發(fā)布基于多模態(tài)大模型的AIGC技術(shù)，打造AI驅(qū)動(dòng)的家居家裝產(chǎn)品和SaaS的戰(zhàn)略部署和業(yè)務(wù)實(shí)踐。公司在平面布局、三維搭建、效果呈現(xiàn)三個(gè)不同方向展開多模態(tài)大模型的研究。通過訓(xùn)練AI設(shè)計(jì)模型，讓AI每天學(xué)習(xí)數(shù)萬個(gè)設(shè)計(jì)方案，如今AI已具備“針對(duì)不同用戶群體，調(diào)用匹配的風(fēng)格、功能元素，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量的設(shè)計(jì)方案”的能力。讓AI掌握的設(shè)計(jì)技能，達(dá)到中高級(jí)別設(shè)計(jì)師水平。uAI設(shè)計(jì)助手提升談單效率：設(shè)計(jì)師在與客戶初次見面階段，基于AI設(shè)計(jì)助手輸出的多個(gè)不同創(chuàng)意方案，能夠迅速明確客戶需求，與客戶形成高效率溝通，極大提升設(shè)計(jì)師談單成功率。uAI渲染提升設(shè)計(jì)效率：方案明確后，AI設(shè)計(jì)助手協(xié)助完成角度調(diào)整、氛圍調(diào)整、打光出圖。配合智能布置、智能樣板間等智能工具，讓設(shè)計(jì)師只需關(guān)注客戶個(gè)性化需求、調(diào)整產(chǎn)品的個(gè)性化設(shè)計(jì)，不做重復(fù)性操作，大大提升了設(shè)計(jì)效率。32**請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告32 01家居信息化建設(shè)打通前后端，長期提升人效等各項(xiàng)指標(biāo)u目前家居企業(yè)的信息化系統(tǒng)主要有通配型和專業(yè)型兩大類，對(duì)于系統(tǒng)性能是否優(yōu)秀主要看1)是否滿足公司的業(yè)務(wù)需求，新產(chǎn)品上架或品類拓展，以及推出營銷方案和市場策略時(shí)，設(shè)計(jì)軟件能不能及時(shí)更新并提供信息化工具方面的支撐。2)是否滿足消費(fèi)者需求，產(chǎn)出內(nèi)容能不能滿足消費(fèi)者認(rèn)可。成交前，數(shù)字化的方案能不能認(rèn)可、效果圖、3D場景和報(bào)價(jià)單，消費(fèi)者認(rèn)可了才能買單成交；成交后，實(shí)物產(chǎn)品交付，和數(shù)字化方案進(jìn)行對(duì)比，是不是實(shí)現(xiàn)所見即所得。u通配型系統(tǒng)：酷家樂、三維家等通用型設(shè)計(jì)軟件，能滿足家居企業(yè)絕大部分需求，但由于1)家居企業(yè)之間的產(chǎn)品特色和差異性，產(chǎn)品、工藝和材料等均有區(qū)別；2)各家后端制造的設(shè)備和產(chǎn)線不一樣，數(shù)據(jù)對(duì)接有難度。u專業(yè)型系統(tǒng)：索菲亞DIYHome、歐派家居CAXA、尚品宅配圓方等專業(yè)型系統(tǒng)具有1)滿足自身企業(yè)所有產(chǎn)品發(fā)布的及時(shí)性和數(shù)據(jù)安全性，尤其是在產(chǎn)品發(fā)布前的保密期；2)便于廠商完成差異化的產(chǎn)品和特殊工藝的設(shè)計(jì)和交付，更好實(shí)現(xiàn)所見即所得；3)對(duì)整體效率提升有一定幫助。uAI在家居信息化的演繹：目前AI在家居領(lǐng)域的應(yīng)用更偏向于設(shè)計(jì)圖生成和客服功能，如需實(shí)現(xiàn)更多功能，需要對(duì)AI通用模型進(jìn)行垂類訓(xùn)練和調(diào)試。未來可應(yīng)用的環(huán)節(jié)還比較多，如通過AI能力生成符合客戶要求的方案，生成戶型圖；通過AI嘗試對(duì)后端的制造數(shù)據(jù)和制造流程進(jìn)行優(yōu)化。**請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告330101床墊：房地產(chǎn)下行周期中，床墊韌性高于其他家具品類u作為房地產(chǎn)后周期行業(yè)，家居產(chǎn)品銷售受到房地產(chǎn)市場景氣度影響較大，在房地產(chǎn)銷售下行階段，家居行業(yè)增速下滑或規(guī)模萎縮，在房地產(chǎn)上行階段，家居行業(yè)持續(xù)增長。復(fù)盤美國房地產(chǎn)周期及床墊行業(yè)規(guī)模變化，我們發(fā)現(xiàn)在家居細(xì)分行業(yè)中，床墊由于自身消費(fèi)品屬性強(qiáng)、擁有提價(jià)能力等原因，更能抵抗房地產(chǎn)行業(yè)下行，在房地產(chǎn)下行周期中韌性更強(qiáng)。圖表：美國個(gè)人名義消費(fèi)支出、家具個(gè)人名義消費(fèi)支出、床墊出貨規(guī)模同比變化圖表：美國三個(gè)房地產(chǎn)階段中床墊規(guī)模及家具整體支出CAGR體支出支出規(guī)模1984-19916.53%4.20%4.94%1991-2001991-20045.93%7.15%7.09%2004-20093.40%-3.51%-0.35%3434*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明資料來源：ISPA，sleepnumber年報(bào)，34*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告 01床墊：房地產(chǎn)下行周期中，床墊韌性高于其他家具品類u2012-2022年間，彈簧床墊生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)從149提升至211(1995年=100，下同)，CAGR為3.49%，同期木質(zhì)家具/沙發(fā)/家具整體分別為3.04%/3.17%/2.73%，床墊價(jià)格增速最高。對(duì)比床墊及家具整體，2007-2021年，人均家具消費(fèi)價(jià)格從446美元提升至716美元，CAGR為3.44%；人均床墊消費(fèi)價(jià)格從55.53美元提升至115.63美元，CAGR為5.38%。圖表：美國生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)圖表：美國人均床墊/家具消費(fèi)金額及增速3535*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明資料來源：Statista，Bloomberg35*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告 01床墊：房地產(chǎn)下行周期中，床墊韌性高于其他家具品類u床墊產(chǎn)品創(chuàng)新主要是材質(zhì)創(chuàng)新。彈簧床墊方面，1889年席夢思生產(chǎn)出第一張彈簧床墊，人類床墊史完成了從“硬板床”到“彈簧床”的革命性改變。隨后在1925年席夢思再次研發(fā)出獨(dú)立彈簧床墊“甜夢”系列床墊，獨(dú)立彈簧結(jié)構(gòu)增強(qiáng)穩(wěn)定性，進(jìn)一步改善彈簧床墊的使用體驗(yàn)。1980年舒達(dá)首次推出連續(xù)彈簧設(shè)計(jì)，由一根彈簧從頭至腳編織而成，與人體睡眠方向一致，再次改革了彈簧床墊。材質(zhì)方面，1929年鄧普祿研發(fā)出乳膠材質(zhì)床墊，使得床墊無需拍鼓或者翻轉(zhuǎn)，就能保持通風(fēng)透氣、經(jīng)久耐用。1991年，泰普爾研發(fā)完善太空科技材料，生產(chǎn)回彈慢、包裹性好的記憶棉床墊。功效方面，1949年絲漣成功將“護(hù)脊”概念引入床墊的制造中，推出首款“美姿”品牌產(chǎn)品，成為更強(qiáng)承托力的高性能床墊的代名詞。圖表：床墊產(chǎn)品材質(zhì)創(chuàng)新沿革3636*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明資料來源：Statista，3636*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告 01床墊：房地產(chǎn)下行周期中，床墊韌性高于其他家具品類u近年來，床墊材質(zhì)創(chuàng)新較少，各品牌研發(fā)投入亦較低，創(chuàng)新曲線平緩下行業(yè)格局較為穩(wěn)定。2002年美國床墊銷售額CR5就達(dá)到了60.6%，隨后基本穩(wěn)定，至2020年銷售額CR5為44.3%。競爭格局穩(wěn)定下，營銷成為了行業(yè)最為關(guān)鍵的競爭要素。美國主要床墊廠商自成立以來持續(xù)發(fā)力營銷，塑造品牌形象、進(jìn)行消費(fèi)者教育。u床墊行業(yè)銷售費(fèi)用率普遍較高，通過高銷售費(fèi)用搶占市場。泰普爾-絲漣的銷售費(fèi)用率常年維持在20%以上，2013-2022年銷售費(fèi)用率均值為20.72%。在銷售費(fèi)用大幅投放下，2013-2022年間泰普爾-絲漣的銷售收入從24.64億美元上漲至49.21億美元，CAGR為7.99%。對(duì)標(biāo)伍德馬克，其金融危機(jī)期間銷售費(fèi)用率約為10%，隨后持續(xù)下降至5%。圖表：美國床墊行業(yè)銷售額份額CR5圖表：泰普爾-絲漣、伍德馬克銷售費(fèi)用(百萬美元)圖表：美國床墊行業(yè)銷售額份額CR50%0%0%0%0%0%2002200320042018202037*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明資料來源：今日家居，37*請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告 01床墊：房地產(chǎn)下行周期中，床墊韌性高于其他家具品類u我國床墊市場集中度遠(yuǎn)低于美國，有較大提升空間。據(jù)FurnitureToday統(tǒng)計(jì)，2020年全美前5大品牌(絲漣、席夢思、舒達(dá)、泰普