公司重組課件

2023/7/3川大工商管理學(xué)院：向朝進(jìn)博士1公司重組2023/7/3川大工商管理學(xué)院：向朝進(jìn)博士2一、公司重組方式1、公司擴(kuò)張：并購（兼并與收購）、發(fā)盤收購、聯(lián)營、組建控股公司2、公司收縮：分離、資產(chǎn)剝離、股權(quán)分離3、對公司控股權(quán)爭奪及其所有權(quán)結(jié)構(gòu)變更2023/7/3川大工商管理學(xué)院：向朝進(jìn)博士3二、并購：兼并與收購稱為并購（一）公司兼并（CorporateMergers):20世紀(jì)以來發(fā)生了六次大的兼并浪潮。

（1）19世紀(jì)末到20世紀(jì)初，主要采取橫向兼并的形式，導(dǎo)致許多行業(yè)的高度集中，尤其是制造業(yè)和運輸業(yè)，促成了美國全國性大市場體系的形成和發(fā)育（2）20世紀(jì)20年代，由于經(jīng)濟(jì)危機(jī)的到來而結(jié)束。這次兼并也以橫向兼并為主。公用事業(yè)、頤和園、化學(xué)和采礦業(yè)等行業(yè)已初步形成了行業(yè)寡頭壟斷的局面（3）20世紀(jì)40年代，許多公司通過縱向并購來避免開戰(zhàn)后的價格控制和行政調(diào)撥分配體系，獲得規(guī)模更大的縱向一體化（4）20世紀(jì)60年代，混合并購為主，反映當(dāng)時公司管理水平的提高（5）20世紀(jì)80年代，并購活動的交易量到了前所未有的水平，出現(xiàn)了新的兼并方式：杠桿并購，集中于服務(wù)業(yè)（特別是金融服務(wù)業(yè)）和自然資源領(lǐng)域。（6）21世紀(jì)初，跨國并購2023/7/3川大工商管理學(xué)院：向朝進(jìn)博士4兼并分類：

1、公司法角度分類（1）吸收合并（Merger)或者并購：大魚吃小魚。兩個或者兩個以上的公司合并中，其中一個公司吸收或者兼并了其它公司，最后以該公司為存續(xù)的合并形式，其他公司被兼并之后不復(fù)存在，其資產(chǎn)和債務(wù)都由存續(xù)公司承擔(dān)。（2）新設(shè)合并（Consolidation)或創(chuàng)立合并或者聯(lián)合：兩個或者兩個以上公司通過合并，同時消亡，代之以新成立的公司，即新設(shè)公司。新設(shè)公司承擔(dān)參加合并的企業(yè)的全部資產(chǎn)和債務(wù)，并重新組建新的董事會和經(jīng)理層。與吸收合并不同，吸收合并多發(fā)生于實力相近的公司之間。通過吸收合并，可以避免同行業(yè)內(nèi)激烈的市場競爭，加強(qiáng)協(xié)作，共同分享市場份額。2023/7/3川大工商管理學(xué)院：向朝進(jìn)博士52、公司所在的行業(yè)劃分（1）橫向兼并：發(fā)生在同行業(yè)中經(jīng)營和競爭的公司之間的兼并活動。通過橫向兼并，可擴(kuò)大公司的經(jīng)營規(guī)模，降低生產(chǎn)成本，獲取規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，同時也有助于增強(qiáng)公司的競爭實力，獲取行業(yè)優(yōu)勢地位（2）縱向兼并：發(fā)生在同行業(yè)中生產(chǎn)經(jīng)營的不同階段的公司之間的并購活動?？v向兼并又可分為前向縱向兼并和后向縱向兼并，分別是公司對其上游公司和下游公司的兼并，通過縱向兼并，可以擴(kuò)大公司的生產(chǎn)經(jīng)營范圍，實現(xiàn)縱向一體化的協(xié)作生產(chǎn)，縮短生產(chǎn)周期，并通過價格轉(zhuǎn)移來實現(xiàn)資源的優(yōu)化使用。（3）混合兼并：發(fā)生在不同行業(yè)的公司之間的兼并活動。主要動機(jī)是尋找新的利潤增長點，并有效分散經(jīng)營風(fēng)險2023/7/3川大工商管理學(xué)院：向朝進(jìn)博士63、公司的付款方式劃分：（1）用現(xiàn)金購買資產(chǎn)（Cash-For-Assets)：公司以付現(xiàn)金的方式購買目標(biāo)公司的資產(chǎn)的兼并活動。（2）用現(xiàn)金購買股票（Cash-For-Stock)：這是公司以付現(xiàn)的方式購買目標(biāo)公司的股權(quán)的兼并活動。目標(biāo)公司的股票可以在公開市場上購買，也可以協(xié)議受讓（3）用股票交換資產(chǎn)（Stock-For-Assets）：這是公司向目標(biāo)公司提供本公司的股票，以換取目標(biāo)公司的股權(quán)的兼并活動。（4）用股票交換股票（Stock-For-Stock）：這是公司向目標(biāo)公司提供本公司的股權(quán)，以換取目標(biāo)公司的股權(quán)的兼并活動，又叫換股兼并2023/7/3川大工商管理學(xué)院：向朝進(jìn)博士7（二）公司收購（CorporateAcquisition)

公司收購是收購公司獲取目標(biāo)公司的大部分甚至全部股權(quán)，從而控制目標(biāo)公司的行為。公司收購實施的結(jié)果可能導(dǎo)致公司對目標(biāo)公司的兼并，或者建立起母子公司的控股關(guān)系或者是使目標(biāo)公司變?yōu)榉巧鲜泄?023/7/3川大工商管理學(xué)院：向朝進(jìn)博士81、善意收購：指收購公司通過目標(biāo)公司協(xié)商而達(dá)成收購協(xié)議，在目標(biāo)公司管理層可以接受的情況下收購目標(biāo)公司的行為。收購公司通常開出比較公道的價格，提供比較好的條件，如公司之間實現(xiàn)聯(lián)合或者建立母子公司關(guān)系，以及對目標(biāo)公司股東的收益的妥善處理。收購?fù)瓿珊螅繕?biāo)公司的管理層一般都留用。2、敵意收購（又叫狗熊的擁抱）：收購公司在未經(jīng)與目標(biāo)公司管理層協(xié)商的情況下，直接向目標(biāo)公司提出收購的行為。目標(biāo)公司在事先并不知道的情況下被迫在短期內(nèi)作出回應(yīng)。在敵意收購的情況下，收購公司一般難以獲得目標(biāo)公司的充分資料，常常會受到目標(biāo)公司管理層的抵制而不易獲得成功，即使成功也要付出比較高的代價。3、發(fā)盤收購（TenderOffer):從性質(zhì)上講，發(fā)盤收購也是一種惡意收購。如果目標(biāo)公司是上市公司，其上市交易的普通股價會發(fā)生大幅度波動，從而抬高收購成本。發(fā)盤收購與收購有所不同，收購是指收購公司與目標(biāo)公司的管理層之間進(jìn)行產(chǎn)權(quán)交易以達(dá)到收購目標(biāo)公司的目的。發(fā)盤收購是指收購公司在收購要約受到目標(biāo)公司管理層的拒絕，或者在事先并不與目標(biāo)公司作任何接觸的情況下，直接向目標(biāo)公司的持股股東公開收購股權(quán)，從而實現(xiàn)對目標(biāo)公司的控制。1993年寶延安中事件中，從9月20日到10月7日，隨著傳言散布、證實及寶安兩次公布對延中的持股比例，延中股價由9.7元上升至42.2元，半個月上升了3倍多2023/7/3川大工商管理學(xué)院：向朝進(jìn)博士9（三）分類組建聯(lián)營公司和控股公司：并購和收購多以目標(biāo)公司的消亡告終，在公司擴(kuò)展的過程中也可采取其他的并購方式，使公司依然保持獨立的法人地位。1、聯(lián)營公司（合資公司）：各聯(lián)營方通過多種出資方式各自投入一部分資產(chǎn)組成新的聯(lián)營公司開展經(jīng)營。通過聯(lián)營，投資方擴(kuò)大了其業(yè)務(wù)的領(lǐng)域或行業(yè)范圍，獲得了一些必要的資金或知識技能，達(dá)到擴(kuò)張的目的.2、控股公司：控股公司一般都通過股權(quán)收購的方式來進(jìn)行擴(kuò)張，如購得目標(biāo)公司50%以上的股權(quán)即可取得目標(biāo)公司的控股權(quán)，使目標(biāo)公司成為其下屬的子公司。如目標(biāo)公司規(guī)模較大，股權(quán)比例分散，控股公司甚至不需要控股50%就能夠?qū)崿F(xiàn)對目標(biāo)公司的控制。2023/7/3川大工商管理學(xué)院：向朝進(jìn)博士10三、公司收縮（一）收縮的動機(jī)：

1、公司從自身經(jīng)營的需要出發(fā)，自發(fā)地進(jìn)行有計劃的收縮

2、公司迫于政府法令等外界因素的壓力，被動的進(jìn)行收縮2023/7/3川大工商管理學(xué)院：向朝進(jìn)博士11（二）公司的收縮可以總稱為售出：具體方式有分立、資產(chǎn)分離、股權(quán)切離1、分立：母公司將自身的部分資產(chǎn)和負(fù)債劃分出來，新設(shè)立一個或者多個公司，這種方式叫做分立。分立創(chuàng)造了新的法人實體，新公司的股權(quán)按照母公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)分配給母公司的全體股東，股東們根據(jù)自身情況決定保留或者轉(zhuǎn)讓持有的股份。分立后母公司依然保留自己原有的法人地位也沒有收到任何來自于分立的現(xiàn)金流。可以看出，分立實際上是向老股東派送股票股息的一種方式，也叫送股。

統(tǒng)計資料表明：母公司宣布公司分立后一般都能獲得超額收益率，其宣布影響的大小與分立出的子公司規(guī)模大小呈正比例變化。在各種分立活動中，為逃避管制而發(fā)生的分立活動所帶來的超額收益率最高，平均大約為5%。比如，母公司將自身的幾塊優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)抽出來成立新公司優(yōu)先發(fā)展，以及為逃避本國政府管制而分立一個國外公司，這些分立辦法都能夠使母公司獲得較高的超額收益率。2023/7/3川大工商管理學(xué)院：向朝進(jìn)博士12公司分立其他一些變形：（1）子股換母股：在這種方式中，只有一部分的母公司股東能獲得子公司的股權(quán)，作為交換，這些股東必須放棄他們在母公司的股票（2）完全析產(chǎn)分股：在這種方式中，母公司把全部資產(chǎn)分入新成立的子公司，其后母公司便不復(fù)存在。（3）上述兩種分立方式結(jié)合使用：比如A公司看中B公司的某一塊優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，然后開始著手收集B公司的股權(quán)，隨后提出以子股換母股的方式，將已有的B公司股權(quán)向B公司換取該項優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。如B公司拒絕，A公司則可以對B公司進(jìn)行控股收購，隨后以完全析產(chǎn)分股方式取得該項優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，對原B公司其他資產(chǎn)則另外處理。2023/7/3川大工商管理學(xué)院：向朝進(jìn)博士132、資產(chǎn)剝離

若公司將其資產(chǎn)的一部分售予另一公司，以付現(xiàn)為條件，這種收縮方式稱為資產(chǎn)剝離。在經(jīng)歷了20世紀(jì)60年代的混合兼并運動后，剝離資產(chǎn)的交易越來越多，在所有公司重組交易中的比例在70年代中期達(dá)到頂峰，約占55%左右，整個80年代，該比率一直都在35%以上。

統(tǒng)計表明：公司實施資產(chǎn)剝離能夠?qū)崿F(xiàn)股東財富增值，增值幅度與公司宣布剝離方式及剝離資產(chǎn)的比例有關(guān)。當(dāng)公司最初不宣布剝離資產(chǎn)的出售價格時，公司股價不會產(chǎn)生太大的波動；當(dāng)這一價格宣布時，剝離資產(chǎn)所占總資產(chǎn)的比率越高，股東收益越大。大部分經(jīng)歷了高剝離率的公司，其股東收益率在較長時間內(nèi)都高于市場收益率水平。2023/7/3川大工商管理學(xué)院：向朝進(jìn)博士141）資產(chǎn)剝離動機(jī)：

（1）公司當(dāng)前面臨一定的經(jīng)營風(fēng)險：

A、公司在進(jìn)入新的產(chǎn)品市場或者地區(qū)市場后，經(jīng)營業(yè)績并沒有當(dāng)初計劃的那樣出現(xiàn)增長

B、可能公司涉及的某些業(yè)務(wù)，競爭過于激勵而使市場趨于飽和，持續(xù)經(jīng)營下去對公司總體戰(zhàn)略意義不大

C、可能是公司的某些業(yè)務(wù)經(jīng)營不善而出現(xiàn)不良資產(chǎn)。公司需要把這些低盈利性的資產(chǎn)剝離，集中精力做好其他業(yè)務(wù)。這一類原因促成的資產(chǎn)剝離占有較大比例。

（2）公司以往成功投資的反映，典型的例子是創(chuàng)業(yè)基金。創(chuàng)業(yè)基金經(jīng)過對某些企業(yè)的經(jīng)營狀況及前景作充分研究后持股該類企業(yè)，對企業(yè)進(jìn)行必要的改組，待到企業(yè)經(jīng)營業(yè)績上升、資產(chǎn)明顯增值之后再以高價轉(zhuǎn)讓股權(quán)，從中獲利，然后重復(fù)這一過程2023/7/3川大工商管理學(xué)院：向朝進(jìn)博士152）資產(chǎn)剝離與分立的不同之處：體現(xiàn)在交易方式與交易規(guī)模方面。（1）交易方式：分立過程中，母公司與分立子公司之間沒有現(xiàn)金收付；資產(chǎn)剝離是對剝離資產(chǎn)的售出，以付現(xiàn)為條件。（2）交易規(guī)模：分立規(guī)模一般占到母公司資產(chǎn)規(guī)模的20%以上；資產(chǎn)剝離的比重要低（3）收縮之后的結(jié)果：分立之后往往會產(chǎn)生新的法人實體；剝離資產(chǎn)往往售予現(xiàn)有公司，并不導(dǎo)致新的法人實體產(chǎn)生。2023/7/3川大工商管理學(xué)院：向朝進(jìn)博士163、股權(quán)切離

股權(quán)切離是介于分立和資產(chǎn)剝離之間的一種收縮方式。指母公司以及部分資產(chǎn)設(shè)立新的子公司，并對子公司的部分股權(quán)進(jìn)行首次公開發(fā)售。通過股權(quán)切離，公司對其部分資產(chǎn)以股權(quán)形式進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，從而實現(xiàn)收縮。2023/7/3川大工商管理學(xué)院：向朝進(jìn)博士171）與分立相比：

共同之處：都是通過收縮產(chǎn)生新的子公司，子公司以獨立法人實體的形式獨立于母公司之外發(fā)生股權(quán)交易，子公司的經(jīng)營活動受到母公司的制約。

不同之處：

（1）在交易方式上，分立實際上是母公司對老股東的送股，采用非現(xiàn)金流交易；通過股權(quán)切離，母公司以發(fā)售子公司部分股權(quán)的方式獲得現(xiàn)金收入。

（2）母公司對子公司的控制權(quán)上，分立之后，母公司不再持有分立公司的股權(quán)，失去對分立公司的控制權(quán)；股權(quán)切離后，母公司仍然持有子公司大部分股權(quán)，仍然享有對子公司的控制權(quán)。2023/7/3川大工商管理學(xué)院：向朝進(jìn)博士182）與資產(chǎn)剝離相比：

共同之處：交易都是以付現(xiàn)為條件。

不同之處：股權(quán)切離后公司仍然掌握設(shè)立的新公司的控制權(quán)；資產(chǎn)剝離后母公司對售出資產(chǎn)不再擁有控制權(quán)，也沒有產(chǎn)生新的法人實體。3）統(tǒng)計表明：

大多數(shù)公司實施股權(quán)切離后都帶來較高的收益，但隨所處行業(yè)不同有所不同。

（1）化工類行業(yè)的公司股權(quán)切離后取得了較好效果

(2)金融服務(wù)業(yè)的股權(quán)切離收效甚微，有時反而出現(xiàn)負(fù)收益率的情況，這與金融機(jī)構(gòu)持有的大量不良債務(wù)有一定的關(guān)系。2023/7/3川大工商管理學(xué)院：向朝進(jìn)博士194）中國情況：目前我國企業(yè)規(guī)模過小，公司重組中，采取擴(kuò)張型的較多，尤其是上市公司之間的并購越來越頻繁。采取收縮型的重組幾乎沒有。我國上市公司經(jīng)常也進(jìn)行“資產(chǎn)剝離”，但這種剝離是依靠行政手段對上市公司非盈利資產(chǎn)進(jìn)行處置的一種方式，與本部分資產(chǎn)剝離有根本性的區(qū)別。2023/7/3川大工商管理學(xué)院：向朝進(jìn)博士20上節(jié)課講到：公司擴(kuò)展、公司收縮2023/7/3川大工商管理學(xué)院：向朝進(jìn)博士21四、公司控制

如果公司經(jīng)營業(yè)績不佳，公司多采取內(nèi)部控制機(jī)制來對管理層作出調(diào)整，節(jié)約代理成本，提高經(jīng)營效率，實現(xiàn)股東權(quán)益增值2023/7/3川大工商管理學(xué)院：向朝進(jìn)博士22（一）公司內(nèi)部控制1、公司管理層內(nèi)部調(diào)整：公司管理層管理者的道德風(fēng)險或業(yè)務(wù)水平等因素，使公司代理成本過高而業(yè)績增長緩慢。在這種情況下，公司最高層會引入管理人員內(nèi)部的競爭機(jī)制，實現(xiàn)業(yè)績能力考核及競爭上崗等激勵手段，調(diào)整管理者的構(gòu)成，及時扭轉(zhuǎn)公司日常經(jīng)營中出現(xiàn)的不利局面，使公司回到正常軌道上來。2、公司董事會的監(jiān)管：如果不是由于公司管理層內(nèi)部的原因，而是由于管理層的整體經(jīng)營戰(zhàn)略失誤，公司業(yè)績下滑到了同行業(yè)水平之下，董事會就有必要更換管理層。董事會通過行使職權(quán)，罷免公司最高層管理者，另聘高層管理者，新的高層管理者對整個管理層作出調(diào)整，并調(diào)整公司經(jīng)營戰(zhàn)略，提高公司經(jīng)營業(yè)績水平。3、公司大股東的監(jiān)督：公司大股東是指至少擁有公司50%但全部有表決權(quán)的股權(quán)的個人或者實體，是公司的控股股東，受董事會和外部控制因素的影響不大。大股東通過股東大會來控制董事會的構(gòu)成及其決策行為，甚至直接參與公司的管理。對大股東而言，通過發(fā)揮其監(jiān)督作用，公司決策的財富效應(yīng)大多被內(nèi)部化了2023/7/3川大工商管理學(xué)院：向朝進(jìn)博士23（二）公司外部控制：在內(nèi)部控制失效的情況下，引入外部控制就不可避免。1、收購：公開市場上的并購多屬于惡意收購，收購之后目標(biāo)公司的管理層會進(jìn)行較大的調(diào)整。

1）公司經(jīng)營業(yè)績不佳會導(dǎo)致公司股權(quán)價值的下跌，此時公司容易成為其他公司并購的目標(biāo)。

2）目標(biāo)公司股東急于扭轉(zhuǎn)公司經(jīng)營現(xiàn)狀，保全股東財富的考慮，會使收購要約在股東大會上易于通過。

3）收購公司在收購了目標(biāo)公司之后，會對目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)作相應(yīng)調(diào)整，在后續(xù)經(jīng)營者提高經(jīng)營業(yè)績，同時股東財富得以保全和增值。

4）在收購期間，股東可利用公開收購引起的股價上漲來出售所持有的股權(quán)，從中獲得超額收益。2023/7/3川大工商管理學(xué)院：向朝進(jìn)博士242、代表權(quán)爭奪：

1）多數(shù)情況下，公司股東中總有一個相對于管理層而言的持異議集團(tuán)，尤其是當(dāng)公司經(jīng)營滑坡、股票市值下跌時更是如此。管理層一般都是通過在董事會中的滲透來加強(qiáng)對公司的控制，以減少來自內(nèi)部的威脅。持異議集團(tuán)有一定實力，但還達(dá)不到形成對公司的控制的程度，他們通過游說其他股東，爭取那些有表決權(quán)的股東支持而進(jìn)入董事會，從而對公司決策施加壓力。

2）代表權(quán)爭奪對股東財富有重要影響。當(dāng)公司內(nèi)部出現(xiàn)代表權(quán)爭奪時，管理層出于種種考慮，多少會采取一些有利于公司股東的政策。公司發(fā)布有關(guān)代表權(quán)爭奪的公告之前，有關(guān)持異議集團(tuán)爭奪代表團(tuán)的信息已被散布出去了。正式公告時股東財富都能夠?qū)崿F(xiàn)一定的增值。因為持異議集團(tuán)及公司管理層要通過增持股份的方式來謀取支配地位，加上公眾預(yù)期，公司股價將會上漲。所以代表權(quán)爭奪事件本身就能夠出成公司股價上漲，并累計可觀的升幅。但是如果持異議集團(tuán)的代表權(quán)爭奪活動失敗，即沒有在董事會獲得相應(yīng)的席位時，公司股價將會下跌。一般認(rèn)為，持異議集團(tuán)至少要在公司董事會中贏得兩個以上的席位才能取得成效。這樣在召開董事會時，一名董事提出動議，另一名附議，該項動議就必須列入董事會的議程。THANKYOUSUCCESS2023/7/325可編輯2023/7/3川大工商管理學(xué)院：向朝進(jìn)博士263）在代表權(quán)爭奪活動中，幾乎一半是由公司爭斗中失利的內(nèi)部人員引起的，表明代表權(quán)爭奪與經(jīng)理人市場的競爭有很強(qiáng)聯(lián)系。4）統(tǒng)計表明：在代表權(quán)爭斗中，只有不到1/3是以持有異議集團(tuán)獲勝而告終，這就引發(fā)了代表權(quán)爭奪的有效性問題。代表權(quán)爭奪在總體上表現(xiàn)為低效率，主要是因為爭奪的成本過高。

（1）公司股權(quán)越分散，持異議集團(tuán)爭奪代表權(quán)過程中支付的請求費用越高，而且相對多的小股東會對此漠不關(guān)心。

（2）公司大股東都與現(xiàn)任管理層有一種戰(zhàn)略聯(lián)盟關(guān)系，甚至有許多經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系，在代表權(quán)爭斗中傾向于管理層一邊。

（3）持異議集團(tuán)這種爭奪公司控制權(quán)的方式本身就表明其實力有限。2023/7/3川大工商管理學(xué)院：向朝進(jìn)博士27（三）接管防御：當(dāng)管理層面臨來自公司內(nèi)部或外部爭奪控制權(quán)的壓力時，就會相應(yīng)采取一系列防御措施1、反接管修正：公司管理層可以通過多種合法的反接管修正方式為外來公司的收購設(shè)置障礙。

1）錯開董事會成員的任期：這種方式可以推遲公司控制權(quán)的實際轉(zhuǎn)移。董事任期錯開，可以使新加入的控股股東要等大部分由前任到期陸續(xù)離任后才可能取得公司控制權(quán)，也可能由于股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，使其始終無法在董事會中謀求支配地位。這樣就降低了目標(biāo)公司對收購公司的吸引力。

2）絕大多數(shù)通過條款：這種方式規(guī)定，外來收購要約必須經(jīng)過本公司2/3甚至更多股東的同意才能接收，從而加大了外來公司收購的難度。但為了增加管理層在接管談判中的靈活性（如善意收購），該條款一般都有例外規(guī)定。

3）金保護(hù)傘計劃：是對公司管理層的一種保護(hù)措施，它規(guī)定在被外來公司收購后失去工作的管理人員進(jìn)行高額補(bǔ)償。這一措施被大公司普遍采納。一方面它增加了收購成本，另一方面減少了管理層與股東的利益沖突，促使管理層在面臨外部壓力時更多地考慮股東的利益。但資料表明：盡管公司保護(hù)傘規(guī)定的補(bǔ)償額絕對數(shù)較大，但通常只占1%左右，其防御能力有限，它更多地表現(xiàn)為對公司管理層的激勵。2023/7/3川大工商管理學(xué)院：向朝進(jìn)博士284）公平價格條款：收購公司在正式提出對目標(biāo)公司的收購要約之前，通常已持有目標(biāo)公司的部分股權(quán)，在其增持股份的過程中可能會使目標(biāo)公司股價攀升，這個高位就被稱為股票價格。在對目標(biāo)公司余下股權(quán)的收購中，目標(biāo)公司股東的股份被要求公平價格成交，太高的成本可能迫使收購公司放棄收購計劃。5）可表決優(yōu)先股的發(fā)行：董事會事先做好發(fā)行可表決優(yōu)先股的注冊，然后把它束之高閣，等待公司面臨被收購的危險時再使用。該條款的實施加強(qiáng)了公司的自我保護(hù)能力。2023/7/3川大工商管理學(xué)院：向朝進(jìn)博士292、綠色郵件和停滯協(xié)議

1）綠色郵件或定向回購：目標(biāo)公司通過協(xié)議從某些股東手中購回大宗股份的行動。綠色郵件可作為收購者的假意報盤，當(dāng)收購者持有目標(biāo)公司股權(quán)達(dá)一定程度后，便向目標(biāo)公司報盤，并散布有關(guān)接管目標(biāo)公司的消息，目標(biāo)公司出于自衛(wèi)只有還盤，以較高的溢價從收購者手中購回股票。

2）作為附件，目標(biāo)公司和收購公司簽訂停滯協(xié)議：再沒有發(fā)生股份定向回購的情況下作出的，那么，處于大股東地位的一方只有同意不再增加目標(biāo)公司的股份。

3）統(tǒng)計表明：附帶有停滯協(xié)議的定向回購發(fā)生后，常導(dǎo)致目標(biāo)公司股價的大跌，從而減少了股東財富。(1)收購公司持有目標(biāo)公司大宗股份后，目標(biāo)公司再以較高溢價進(jìn)行回購，實際上是財富從目標(biāo)公司股東向收購公司的轉(zhuǎn)移，標(biāo)志收購的失敗。股價需要回歸，從而導(dǎo)致公眾對目標(biāo)公司價值預(yù)期的降低。（2）目標(biāo)公司預(yù)測到收購公司敵意接管意圖但不清楚真正目的，目標(biāo)公司要花很多時間去處理這類事情，而公司的日常經(jīng)營被放松，導(dǎo)致公司經(jīng)營狀況惡化，出現(xiàn)目標(biāo)公司股價下跌。2023/7/3川大工商管理學(xué)院：向朝進(jìn)博士303、杠桿資本調(diào)整或者杠桿現(xiàn)金支出

1985年由高盛公司設(shè)計的一種策略。當(dāng)公司面臨被接管時大量舉債，利用舉債收入使股東增加收入，其社會公眾股股東將一次性得到大筆現(xiàn)金股息，內(nèi)部股股東則以股票股息的形式獲得。通過這種方式，公司內(nèi)部股東對公司的控制加強(qiáng)了，給外來收購者的接管增加了難度。同時，經(jīng)過杠桿資本調(diào)整，目標(biāo)公司的高財務(wù)杠桿率也下退收購者。2023/7/3川大工商管理學(xué)院：向朝進(jìn)博士314、毒丸防御：顧名思義是指目標(biāo)公司在受到第一首歌是采取的對收購公司非常不利的措施。毒丸計劃一般在公司面臨敵意收購時才執(zhí)行。1988年華爾街發(fā)生了科爾伯格.克拉維斯和羅伯特公司對著名的納貝斯克公司的杠桿兼并，總值245.6億美元，其后引發(fā)了目標(biāo)公司證券價格的大幅度下降。這次事件促使了超毒丸的出現(xiàn)。

1）優(yōu)先股計劃：在計劃中，公司向普通股股東發(fā)放可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股股息，這些優(yōu)先股必要時可轉(zhuǎn)換為普通股。當(dāng)收購公司持有目標(biāo)公司股權(quán)達(dá)到一定比例（觸發(fā)點）時，優(yōu)先股股東（除收購股東外）可要求公司以過去一年平均價格用現(xiàn)金回購優(yōu)先股；如果收購成功，這些優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換成普通股，而且市價不得低于回購價格。流行于20世紀(jì)80年代。

2）折價認(rèn)股計劃：在計劃中，當(dāng)收購股東持股數(shù)達(dá)到觸發(fā)點時，除收購股東之外的其他股東有權(quán)以遠(yuǎn)低于市價的價格購入目標(biāo)公司的股份。（1）如果兼并成功且并購之后以目標(biāo)公司的名義續(xù)存，這種權(quán)利繼續(xù)有效。（2）如并購之后以收購公司的名義續(xù)存，原目標(biāo)公司股東有權(quán)以折扣價購入收購公司的股份。從1984年起廣泛使用，如高露潔公司和時間公司等曾經(jīng)使用過，但效果不大，不能阻止并購的發(fā)生。2023/7/3川大工商管理學(xué)院：向朝進(jìn)博士32

（3）后期權(quán)利計劃：在計劃中，當(dāng)收購股東持股數(shù)達(dá)到觸發(fā)點時，目標(biāo)公司股東甚至能夠以高于股票價格的高價將所持股份強(qiáng)制出售給收購費，加大收購成本。

（4）表決權(quán)計劃：目標(biāo)公司事先向股東發(fā)行有表決權(quán)的優(yōu)先股，當(dāng)收購公司持有目標(biāo)公司股份達(dá)到觸發(fā)點時，目標(biāo)公司可宣布除收購方外的其他股東的優(yōu)先股也可以行使表決權(quán)，使收購方難以獲得目標(biāo)公司的控制權(quán)。

（5）債務(wù)擴(kuò)張計劃：收購行動會導(dǎo)致公眾對目標(biāo)公司經(jīng)營的不良預(yù)期，目標(biāo)公司的市場信譽(yù)下降，發(fā)行的債券也視為垃圾債券。為了避免債權(quán)人對公司的信心下降，公司提供此類毒丸：目標(biāo)公司發(fā)行的債券一般都是具有較高收益率，而且計劃規(guī)定在并購發(fā)生后，債權(quán)人可以把這類債券強(qiáng)制兌現(xiàn)。如此一來，公司的財務(wù)杠桿率大為提高，成本很高，對收購方而言是沉重負(fù)擔(dān)。2023/7/3川大工商管理學(xué)院：向朝進(jìn)博士335、善意收購或白衣騎士收購：當(dāng)公司面臨外來公司的敵意收購時，管理層可以另外尋找一位白衣騎士對本公司實施善意收購，挫敗外來敵對公司的收購，同時也獲得一條出路。2023/7/3川大工商管理學(xué)院：向朝進(jìn)博士34五、所有權(quán)結(jié)構(gòu)變更（一）交換發(fā)盤：實際上是公司所發(fā)行的債券和優(yōu)先股與普通股之間的交換。如果公司認(rèn)為其財務(wù)杠桿率過高，那么公司可以增發(fā)部分普通股，用以換回部分債券或優(yōu)先股，以降低公司的財務(wù)負(fù)擔(dān)。反之，如公司認(rèn)為有必要通過提高財務(wù)杠桿率來提高股東權(quán)益的收益率水平，則可以增發(fā)債券或優(yōu)先股，以換回部分流通在外的普通股。2023/7/3川大工商管理學(xué)院：向朝進(jìn)博士35（二）股票回購：股票回購也是公司贖回發(fā)行在外的普通股的一種形式，與交換發(fā)盤不同，股票回購以付現(xiàn)為條件。股票回購有三種形式：

1、在公開市場上收購：公司在公開市場上與其它投資者一樣參與對本公司股票的購買，為了避免公司股價異常波動，降低回購成本，公開市場上的股票回購?fù)ǔ掷m(xù)較長時間。

2、發(fā)出收購要約（發(fā)盤收購）：發(fā)盤收購的標(biāo)的除可流通股份外，還有非上市流通股份。與公開市場的股票回購相比，發(fā)出收購要約更能取得實質(zhì)性效果。

3、協(xié)商回購（綠色郵件）：主要是指公司股份的定向回購，協(xié)商回購一般與公司的接管防御措施聯(lián)系在一起。

2023/7/3川大工商管理學(xué)院：向朝進(jìn)博士36（三）下市與杠桿收購：

1、下市（轉(zhuǎn)為非上市）：由一個較小的集團(tuán)收購原來公開上市公司的全部權(quán)益，該公司也相應(yīng)轉(zhuǎn)為非上市公司而摘牌。

2、杠桿收購：由于收購集團(tuán)財力有限，下市同道要通過融資來籌措收購資金，這種方式稱為杠桿收購（LBO）

3、管理層收購：在下市交易中，公司管理層出面收購公司的現(xiàn)象越來越多，這種新興的收購方式稱為管理層收購。2023/7/3川大工商管理學(xué)院：向朝進(jìn)博士37六、下市與杠桿收購（一）下市與杠桿收購的理論（代理成本理論）：

公司股東層和管理層之間的利益不總是完全一致的。當(dāng)股東層認(rèn)為管理層代理成本過高而損害他們的利益時，就會對管理層實施種種限制，甚至撤換管理層。而當(dāng)管理層認(rèn)為所獲利益與其貢獻(xiàn)嚴(yán)重不對稱時，會通過增持股份形式來加強(qiáng)對企業(yè)的控股權(quán)，甚至?xí)赓Y收購公司，這種收購行為就是管理層收購。20世紀(jì)80年代以來，管理層收購已發(fā)展成為企業(yè)并購活動中的一種新現(xiàn)象。管理層對原公開上市的公司進(jìn)行全部股權(quán)收購之后，企業(yè)股東數(shù)縮減為管理層這個小集團(tuán)。證券法保護(hù)的是公眾投資者的利益，此時公司已無繼續(xù)上市的必要，公司隨即轉(zhuǎn)為非上市公司（下市）。下市所使用的方法是杠桿收購。2023/7/3川大工商管理學(xué)院：向朝進(jìn)博士38（二）杠桿收購的經(jīng)濟(jì)背景：

1、經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長：20世紀(jì)80年代，美國里根政府采取了一系列刺激經(jīng)濟(jì)增長的措施，美國經(jīng)濟(jì)在較長時間內(nèi)獲得了充分增長，帶動了整個世界經(jīng)濟(jì)的增長，相應(yīng)地企業(yè)并購進(jìn)入了旺盛期，這一時期公司并購的交易量及交易方式得到了發(fā)展，杠桿收購就是其中新興的一種。

2、持續(xù)的通貨膨脹：20世紀(jì)60年代開始，通貨膨脹在美國開始加速，并持續(xù)到了1982年，通脹還伴隨經(jīng)濟(jì)停滯、國際債務(wù)危機(jī)等不利因素。持續(xù)通貨膨脹產(chǎn)生了兩個明顯后果：

（1）托賓q值的迅速下滑：公司的市值與公司資產(chǎn)的重置成本的比值成為托賓q值。如果q值低于1，在公開市場收購公司權(quán)益就比在不動產(chǎn)市場上購進(jìn)便宜。1965年美國公司的q=1.3，其后一種下滑，1981年q=0.5，1982年開始回升。0.5的比值意味著對公司的平均控股成本僅為新建公司的一半，因此進(jìn)行杠桿收購十分劃算。

（2）提高財務(wù)杠桿率十分有利可圖：通貨膨脹期間，公司債務(wù)的本金和利息并不隨通貨膨脹調(diào)整，公司的實際債務(wù)負(fù)擔(dān)下降。在不新增加債務(wù)的情況下，公司實際債務(wù)負(fù)擔(dān)與權(quán)益的比率相對下降。在這種情況下，提高財務(wù)杠桿率成為增加股東權(quán)益收益率的有效手段。以舉債來進(jìn)行杠桿收購也成為企業(yè)低成本擴(kuò)張的理想方式。2023/7/3川大工商管理學(xué)院：向朝進(jìn)博士39

3、政府立法因素：20世紀(jì)80年代以來，美國政府的一系列立法活動也促使了杠桿收購的發(fā)展，其中新稅法和雇員持股計劃的影響較大。

4、行政管理的放松：過去公司橫向并購和縱向并購嚴(yán)格限制，里根政府上臺后，對公司重組行為持有更加積極的態(tài)度。政府認(rèn)為，通過并購，公司將更有利于適應(yīng)競爭并提高效率。2023/7/3川大工商管理學(xué)院：向朝進(jìn)博士40（三）杠桿收購使用的主要金融工具

傳統(tǒng)方法是銀行貸款，近年來隨著金融市場的深化，出現(xiàn)了一些其他輔助性的金融工具。如垃圾債券、私募、中繼融資、風(fēng)險資本、投資銀行入股等。

1、有擔(dān)保的銀行收購貸款：

公司并購中使用的貸款一般都有擔(dān)保的收購貸款，這是一種傳統(tǒng)的融資方式，要求一目標(biāo)公司資產(chǎn)后存續(xù)公司未來經(jīng)營過程中的現(xiàn)金流入為信貸資金擔(dān)保。一方面需要對上改進(jìn)和加強(qiáng)收購?fù)瓿珊髮Ω魃能囎犹岢鲆惶淄暾姆桨福@得銀行肯定；另一方面有賴于政府的政策護(hù)持。

1998年上海銀行開發(fā)了“企業(yè)收購并購專項貸款”：提供首期5億元的貸款額度，用于支持符合條件的上海本地控股集團(tuán)公司等單位并購本地及外地的企業(yè)，支持外地優(yōu)勢企業(yè)收購兼并上海本地的中小國有企業(yè)。專項貸款實施以來，通過上海產(chǎn)權(quán)交易所收購的6家企業(yè)經(jīng)銀行審核，獲得流動資金貸款超過9000萬元，1999年4月推出了十項優(yōu)惠政策鼓勵優(yōu)勢企業(yè)的資產(chǎn)重組與收購并購。其中（1）第五項規(guī)定中小企業(yè)的收購并購，產(chǎn)權(quán)交易費按標(biāo)準(zhǔn)的10%收取，（2）第十項規(guī)定對符合條件的中小企業(yè)購并，銀行還提高企業(yè)理財、稅收、法律、金融咨詢等全方位服務(wù)，并介紹擔(dān)?；鹬С?。

2023/7/3川大工商管理學(xué)院：向朝進(jìn)博士412、垃圾債券：垃圾債券是對于投資等級或者未被評級的高風(fēng)險高收益?zhèn)?。在?biāo)準(zhǔn)普爾評級體系中，定義為BBB以下級別的債券，在穆迪評級體系中定義為Baa3級別以下。定為垃圾債券原因1）證券發(fā)行者以往經(jīng)營業(yè)績較差，信用級別很低，不具備較高投資價值：或者（2）證券發(fā)行者是證券市場的新手，沒有在證券市場上樹立應(yīng)有的信譽(yù)地位而定義為投機(jī)級債券。垃圾債券是一種有爭議的收購工具，1981年在美國收購領(lǐng)域中嶄露頭角。收購方通過金融中介機(jī)構(gòu)的安排獲得債券投資者的存諾，如果成功地發(fā)盤收購過金融中介的安排和事先融資迅速地向目標(biāo)公司提出發(fā)盤收購要約，持股達(dá)到一定比例后可獲得垃圾債券的融資支持，謀求收購目標(biāo)的實現(xiàn)。美國資本市場20世紀(jì)80年代至1989年的10年間，遍及100多個行業(yè)的800多家公司共發(fā)行了2000余筆、籌資額超過2000億美元的垃圾債券。我國企業(yè)債券市場上缺少這一品種，市場上交易的債券的信用等級差別不大，基本上與國債相等。2023/7/3川大工商管理學(xué)院：向朝進(jìn)博士423、私募：

私募與公募相反。是一種面向特定投資者募集資金的方式。這些投資者多為機(jī)構(gòu)投資方（如保險公司、養(yǎng)老基金等）。私募所籌集的資金不如公募大，私募所提高的資金收益率較高，投資者在對私募者具有投資信心的情況下都愿意認(rèn)購私募債券。另外私募方選擇私募方式，避免了公募所需要的復(fù)雜程序，節(jié)約了大量的成本費用，提高了籌資效率。垃圾債券和私募都不如銀行收購貸款具有安全性好的特點，投資者需要承擔(dān)一定的違約風(fēng)險和市場風(fēng)險。有人把垃圾債券和私募所籌集的資金形象地稱為夾層資金，介于銀行收購和股權(quán)資本之間2023/7/3川大工商管理學(xué)院：向朝進(jìn)博士434、中繼融資（過橋貸款）：

是投資銀行對收購方提供的一種短期資金融通。收購方一時難以籌集足夠的長期收購資金或者長期收購資金需要一段時間才能到位，這種情況下投資銀行往往向收購方提供短期融資，例如在垃圾債券正式發(fā)行之前有一段時間的資金真空。由于融資期限不長，盈利空間有限，投資銀行目的在于參與公司的收購和重組行動中來，為收購行動出謀劃策，謀求公司垃圾債券甚至股票的承銷權(quán)，從中獲利。投資銀行中繼融資也有一定的風(fēng)險：由于種種原因，投資銀行投入的短期資金很可能由短變長，甚至成為無法回收的壞賬。2023/7/3川大工商管理學(xué)院：向朝進(jìn)博士445、風(fēng)險管理：參加杠桿收購的風(fēng)險資本包括債務(wù)資本和股權(quán)資本兩部分，投資者可以向收購方提高借款，也可以入股收購集團(tuán)而成為收購方的一員，更多的情況下投資者具有上述雙重試飛（具有債權(quán)人和股東的特點）這類風(fēng)險資本的投資者一般多為創(chuàng)業(yè)基金。他們對某類杠桿收購前景看好，合理持有債權(quán)和股權(quán)的比例，承擔(dān)一定的風(fēng)險而獲得較好利潤?；貓螅海?）債務(wù)利息，（2）股票紅利，（3）未來在二級市場上轉(zhuǎn)手或股權(quán)所