A股內(nèi)循環(huán)優(yōu)化展望及當(dāng)前資金面分析：重建A股資金供需平衡

重建A股資金供需平衡——A股內(nèi)循環(huán)優(yōu)化展望及當(dāng)前資金面分析AA0230516110001澤A0230122050003王勝A0230511060001021年起A股分紅回購金額超過股權(quán)融資規(guī)模，這是A股內(nèi)循環(huán)具備穩(wěn)定條件的起點(diǎn)。3)2021年開始居民存款不再與地產(chǎn)周期掛鉤，短期確實(shí)反映居民消費(fèi)和投資風(fēng)險(xiǎn)偏好都下降的問題，阻。升公司質(zhì)量，成熟行業(yè)和成長行業(yè)投融資功能分化。2)找尋新增長點(diǎn)，AI、國產(chǎn)替代和央企改革是時(shí)代最大的alpha，產(chǎn)品發(fā)行由冰點(diǎn)到沸點(diǎn)。2020-2021年發(fā)行的公募基金凈值回到水位線以上可能是新一輪基金發(fā)行啟動(dòng)的關(guān)鍵信號(hào)，目前凈值收益、被動(dòng)資金相對(duì)力量增強(qiáng)，初步體現(xiàn)存款搬家成果；相對(duì)收益資金TMT擇時(shí)增強(qiáng)。23H2中性假設(shè)(穩(wěn)增長政策部分解決經(jīng)濟(jì)短期問題、大國博弈加劇)下，我們預(yù)計(jì)潛在增量仍是絕對(duì)收益資金、、大國博弈。3?2021，一個(gè)“分水嶺”?從“內(nèi)卷”走向內(nèi)循環(huán)的實(shí)現(xiàn)路徑4PartI2021，一個(gè)“分水嶺”2021年出現(xiàn)了外資持股占比的絕對(duì)高點(diǎn)?A股內(nèi)循環(huán)的起點(diǎn)：外資持股絕對(duì)金額的高點(diǎn)為21Q4，占比的階段性高點(diǎn)為21Q2?回過頭來看，短期觸發(fā)因素是2021年7月教培板塊等政策變化，背后是世界格局的變化、大國博弈的加劇45,00040,00035,00030,00025,0002012月,39,4202021年5月,5.6%2014-042014-082015-042015-082014-042014-082015-042015-082016-042016-082017-042017-082018-042018-082019-04境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn):股票/億元2019-082020-042020-082019-082020-042020-082021-042021-082022-042022-08外資持股流通市值占比/右軸.0%.0%0%6.0%.0%4.0%.0%2.0%.0%2345678901234567890123456789012.0%.0%.0%.0%.0%%%%20.0%2.4%10.0%%?A股內(nèi)循環(huán)穩(wěn)具備定條件的起點(diǎn)：?【2005年之前】國有股流通問題不決，融資功能難以實(shí)現(xiàn)，制約投資功能；【2006-2018】?背后：經(jīng)濟(jì)發(fā)展更強(qiáng)調(diào)質(zhì)量、經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)下降、各行業(yè)走向更成熟的生命階段，近10年，A股再融資強(qiáng)度自然下降，資本利得回報(bào)率也同步下降至穩(wěn)定偏高的水平(每年簡單平均8.5%左右)，分紅回購收益率穩(wěn)步提升2021-2022年A股分紅+回購總額超過股權(quán)融資規(guī)模00000A股長期融資強(qiáng)度下降、資本利得回報(bào)率下降、分紅回購收益率提升A股融資比例以及回報(bào)構(gòu)成152016201720182019202020212022回購收益率報(bào)率/右軸wwwswsresearchcomWind612-0312-0713-03013-0714-0314-0715-0315-0712-0312-0713-03013-0714-0314-0715-0315-0716-0316-07017-0317-0718-0318-0719-0319-0720-0320-0721-0321-0722-0322-0723-03?短期確實(shí)反映居民消費(fèi)和投資風(fēng)險(xiǎn)偏好都下降的問題：實(shí)體投資回報(bào)下降、居民資產(chǎn)負(fù)債表損傷、財(cái)產(chǎn)性收入預(yù)期回落……基金發(fā)行的疲軟與之息息相關(guān)?長期來看，是居民新一輪資產(chǎn)配置遷移的起點(diǎn)8.06.00--8.08.06.00--8.0-新建商品住宅價(jià)格指數(shù):當(dāng)月同比%中資銀行個(gè)人存款:儲(chǔ)蓄存款:同比%右軸wwwswsresearchcom7資料來源：申萬宏源研究8增強(qiáng)融資功能提供長期、穩(wěn)定環(huán)受阻，內(nèi)循端端續(xù)提高構(gòu)投資比業(yè)：收縮投增強(qiáng)融資功能提供長期、穩(wěn)定環(huán)受阻，內(nèi)循端端續(xù)提高構(gòu)投資比業(yè)：收縮投資產(chǎn)運(yùn)營，提高分紅下行，資供機(jī)遇者投資審相同 增強(qiáng)投資功能提供多樣化回報(bào)?一個(gè)正循環(huán)：上市公司質(zhì)量提升→強(qiáng)化投資功能→機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展→資金供給增加→強(qiáng)化融資功能→精準(zhǔn)定位、適度融資、輔助轉(zhuǎn)型→上市公司質(zhì)量提升→……者未來A股投融資功能增強(qiáng)的良性循環(huán)路徑國特色系優(yōu)化上市公興行業(yè)：合理融提供資本產(chǎn)品差展9PartⅡ從”內(nèi)卷”走向內(nèi)循環(huán)的實(shí)現(xiàn)路徑 2018:6 2019:122020:20 400 2018:6 2019:122020:20 40002010300?多層次資本市場(chǎng)格局確立、常態(tài)化退市力度加大之后，資金需求端發(fā)展將更加平穩(wěn)均衡2010年來A股上市公司摘牌數(shù)量4035302520年度摘牌382021:2021:232022:5099671230121311200132401012021013204351230各行業(yè)投融資功能趨于明確 融資比例資本利得收益率分紅回購收益率行業(yè)2003-20122013-2022變化2003-20122013-2022變化2003-20122013-2022變化(降序)源融地產(chǎn)源源融地產(chǎn)源融地產(chǎn)源源融地產(chǎn)融地產(chǎn)2.9%4.5% 0.5%3.0%4.2% 6.5%3.8%8.8%8.8%7.3% 7.2%6.8%3.5% 2.6%3.3% 8.9%5.2% 0.7%2.4%0.4% 4.6% 1.3%0.4%8.1% 0.9%7.4%2.4% 5.1%3.6%1.4% 4.0%1.0%1.7%1.1%1.2%2.5%4.4%1.4%1.6%0.5%2.2%1.8%2.4%1.6%1.0%1.1%1.4%0.9%1.0%0.9%1.5%0.9%1.2%2.2%1.0%0.9%1.5%0.7%1.0%0.8%1.7%3.5%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.0%0.0%炭產(chǎn)材料石化行裝飾飲料服飾車事業(yè)售林牧漁化工.9%.5%.1%.9%%0.4%%4% -2%4% % % 2%4%25%30%31%28%22%12%40%17%24%39%16%39%28%22%27%26%28%43%18%24%21%15%19%20%30%38%27%29%48%25%產(chǎn)定預(yù)期理造機(jī)設(shè)備服務(wù)金屬擴(kuò)高收資料來源：申萬宏源研究12增強(qiáng)融資功能提供長期、穩(wěn)定環(huán)受阻，內(nèi)循業(yè)：收縮投資產(chǎn)運(yùn)營，提高分紅端續(xù)提高構(gòu)投資比優(yōu)化上市公下行，資增強(qiáng)融資功能提供長期、穩(wěn)定環(huán)受阻，內(nèi)循業(yè)：收縮投資產(chǎn)運(yùn)營，提高分紅端續(xù)提高構(gòu)投資比優(yōu)化上市公下行，資供機(jī)遇興行業(yè)：合理融提供資本者投資審相同 增強(qiáng)投資功能提供多樣化回報(bào)?目前的堵點(diǎn)在哪兒？?1)資金需求端：疫后恢復(fù)階段過去，長期增速中樞下移的問題重歸臺(tái)面，基本面預(yù)期分歧大?2)資金供給端：股市賺錢效應(yīng)若不修復(fù)，居民部門的資產(chǎn)配置遷移將始終受阻未來A股投融資功能增強(qiáng)的良性循環(huán)路徑國特色系端產(chǎn)品差展/3/11/4/1/5/11/6/1/7/11/8/11/9/11/10/11/11/11/12/12/1/1/2/1/3/1/4/1/5/1/6/1/7/12/8/12/9/12/10/12/11/12/12/13/1/1/2/1/3/1/4/1/5/1/6/1各類交易者影響力指數(shù)(滾動(dòng)12周，按照凈流入流出規(guī)模強(qiáng)度/3/11/4/1/5/11/6/1/7/11/8/11/9/11/10/11/11/11/12/12/1/1/2/1/3/1/4/1/5/1/6/1/7/12/8/12/9/12/10/12/11/12/12/13/1/1/2/1/3/1/4/1/5/1/6/1各類交易者影響力指數(shù)(滾動(dòng)12周，按照凈流入流出規(guī)模強(qiáng)度?相比2021初，幾大類資金中，僅公募被動(dòng)、游資資金的買賣強(qiáng)度(影響力指數(shù))提升?2023年以來，被動(dòng)ETF、游資、保險(xiǎn)資金的買賣強(qiáng)度提升，陸股通、私募顯著回落，杠桿資金走強(qiáng)后回落，公募主動(dòng)維持弱勢(shì)10/3/1/3/1/5/1/6/1/6/1/7/1/8/1/9/1/10/1/11/1保險(xiǎn)資金/12/1/1/1/12/1/1/1/2/1/3/1/4/12/5/1/6/12/7/1/8/1/9/1/10/1/11/1/12/1/1/1/2/1/3/13/4/1/5/13/6/1融資資金公募被動(dòng)游資各類交易者影響力指數(shù)(滾動(dòng)12周，按照凈流入流出規(guī)模強(qiáng)度210回看2015年后如何重建資金供給端生態(tài)?重建完成的標(biāo)志：機(jī)構(gòu)投資者百花齊放，影響力系統(tǒng)性回升驅(qū)動(dòng)力依次是資產(chǎn)荒、供給側(cè)改革+全球核心資產(chǎn)重估、能源轉(zhuǎn)型?平衡打破，源于資金供給結(jié)構(gòu)分化過于極致，均值回歸；重建完成，本質(zhì)上是經(jīng)濟(jì)重新找到增長點(diǎn)、股市收益來源豐富、各類資金重新歸位發(fā)展的過程?每一個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，市場(chǎng)基于基本面占優(yōu)選出的風(fēng)格都得到了強(qiáng)化(分別對(duì)應(yīng)大盤價(jià)值、大盤成長)43210各類交易者影響力指數(shù)(滾動(dòng)12周，按照凈流入流出規(guī)模強(qiáng)度/9/12015/11/1/1/16/3/1/5/1/7/1/9/12016/11/1/1/1/3/1/5/17/7/1/9/12017/11/1/1/1/3/12018/5/1保險(xiǎn)資金融資資金游資43210各類交易者影響力指數(shù)(滾動(dòng)12周，按照凈流入流出規(guī)模強(qiáng)度5/9/12015/11/1/1/1/3/1/5/1/7/1/9/12016/11/1/1/17/3/1/5/1/7/1/9/12017/11/1/1/1/3/12018/5/1陸股通公募主動(dòng)私募基金wwwswsresearchcomWindEPS152003/1/12003/7/12004/1/12004/7/12005/1/12005/7/12006/1/12006/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/12008.10-2010.112012.11-2015.52021.1至今光通信2003/1/12003/7/12004/1/12004/7/12005/1/12005/7/12006/1/12006/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/12008.10-2010.112012.11-2015.52021.1至今光通信AI機(jī)器人計(jì)算機(jī)應(yīng)用航空裝備華為鴻蒙光學(xué)光電子計(jì)算機(jī)應(yīng)用光伏屋頂液晶顯示航母東數(shù)西算借殼上市節(jié)能環(huán)保?國內(nèi)AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)將歷經(jīng)概念期、導(dǎo)入期、成長期，前期波動(dòng)較大、主題性較強(qiáng)是必然規(guī)律?政策布局在先、產(chǎn)業(yè)變革在后，驅(qū)動(dòng)主題投資行情，主2015.5(約3年)、2021.1至今2.50.52013.124G牌照2015/5/1,14,912.9果4上市果4上市2010/11/1,2010/11/12首提業(yè)80002021/1/1,60002012/11/1,1.642022/9/1,9,894.2電子60002012/11/1,1.642022/9/1,9,894.2電子信息產(chǎn)業(yè)振興劃40002022.11ChatGPT推出20002008/10/1,1,348.5加完善的要素市場(chǎng)化配置體制機(jī)制的意見》,明確將數(shù)據(jù)列為五生產(chǎn)要之一02007/1/12007/7/12008/1/12008/7/12009/1/12009/7/12010/1/12010/7/12011/1/12011/7/12012/1/12012/7/12013/1/1尚無業(yè)績主題相對(duì)收益2013/7/12014/1/12014/7/12015/1/12015/7/12016/1/12016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/1尚無業(yè)績主題絕對(duì)收益/右軸其中，分拆資本利得單位：億元-20,000.0-15,000.0-10,000.0-5,000.0-5,000.010,000.0其中，分拆資本利得單位：億元-20,000.0-15,000.0-10,000.0-5,000.0-5,000.010,000.015,000.020,000.0非銀金融銀行食品飲料電力設(shè)備醫(yī)藥生物家用電器房地產(chǎn)公用事業(yè)交通運(yùn)輸基礎(chǔ)化工通信農(nóng)林牧漁鋼鐵機(jī)械設(shè)備石油石化紡織服飾汽車有色金屬國防軍工煤炭環(huán)保美容護(hù)理建筑材料社會(huì)服務(wù)綜合輕工制造傳媒建筑裝飾電子計(jì)算機(jī)商貿(mào)零售利潤貢獻(xiàn)估值貢獻(xiàn)sresearchcomWind?保險(xiǎn)投資的問題：目前收益行業(yè)來源過于單一，中特估不僅是金融股提估值?意味著中特估以及高成長核心資產(chǎn)在保險(xiǎn)持倉的占比未來也將提升保險(xiǎn)重倉：保險(xiǎn)重倉：2013-2022各行業(yè)投資功能實(shí)現(xiàn)情況單位：億元1,000.02,000.03,000.04,000.0非銀金融銀行食品飲料電力設(shè)備醫(yī)藥生物家用電器房地產(chǎn)公用事業(yè)交通運(yùn)輸基礎(chǔ)化工通信農(nóng)林牧漁鋼鐵機(jī)械設(shè)備石油石化紡織服飾汽車有色金屬國防軍工煤炭環(huán)保美容護(hù)理建筑材料社會(huì)服務(wù)綜合輕工制造傳媒建筑裝飾電子計(jì)算機(jī)商貿(mào)零售-1,000.05,000.0-重視中特估機(jī)遇alpha之二，豐富收益來源?公募、私募等投資者：挖掘格局改善的穩(wěn)定行業(yè)，重視低利率環(huán)境下分紅確定性提升帶來的成長機(jī)會(huì)其中，分拆資本利得單位：億元公募基金：2013-2022其中，分拆資本利得單位：億元2,000.04,000.06,000.08,000.0-8,000.0-6,000.0-4,000.0-2,000.0--1,000.0-500.02,000.04,000.06,000.08,000.0-8,000.0-6,000.0-4,000.0-2,000.0-食品飲料食品飲料電力設(shè)備醫(yī)藥生物銀行 計(jì)算機(jī)家用電器商貿(mào)零售基礎(chǔ)化工農(nóng)林牧漁 房地產(chǎn)建筑材料國防軍工機(jī)械設(shè)備社會(huì)服務(wù)交通運(yùn)輸環(huán)保有色金屬美容護(hù)理煤炭汽車綜合輕工制造通信公用事業(yè)非銀金融紡織服飾石油石化鋼鐵建筑裝飾傳媒電子電力設(shè)備醫(yī)藥生物銀行計(jì)算機(jī)家用電器商貿(mào)零售基礎(chǔ)化工農(nóng)林牧漁房地產(chǎn)建筑材料國防軍工機(jī)械設(shè)備社會(huì)服務(wù)交通運(yùn)輸環(huán)保有色金屬美容護(hù)理煤炭汽車綜合輕工制造通信公用事業(yè)非銀金融紡織服飾石油石化鋼鐵建筑裝飾傳媒電子 分紅總額回購總額資本利得利潤貢獻(xiàn)估值貢獻(xiàn)wwwswsresearchcomWind，申萬宏源研究17ROE(TTM)經(jīng)營現(xiàn)金凈下降流入改善EPS波動(dòng)下降經(jīng)營現(xiàn)金流波動(dòng)下降投資現(xiàn)金流出減總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下經(jīng)營現(xiàn)金凈流入比流現(xiàn)金等價(jià)物比弱降動(dòng)負(fù)債比提升市值提升.8%65.0%ROE(TTM)經(jīng)營現(xiàn)金凈下降流入改善EPS波動(dòng)下降經(jīng)營現(xiàn)金流波動(dòng)下降投資現(xiàn)金流出減總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下經(jīng)營現(xiàn)金凈流入比流現(xiàn)金等價(jià)物比弱降動(dòng)負(fù)債比提升市值提升.8%65.0%76.7%0.0%8.3%前2年相比前5年78.7%7%后3年相比前3年3.2%45.8%45.6%?央企價(jià)值重估的核心是挖掘分紅穩(wěn)定提升的邏輯，尋找“新長江電力”，【在手現(xiàn)金資源擴(kuò)充、經(jīng)營波動(dòng)下降】等是分紅比例提升重要的先兆指標(biāo)?分紅比例穩(wěn)定提升的本質(zhì)是經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)降低、企業(yè)進(jìn)入成熟期、行業(yè)供給格局改善，公司更高效地決定投資、償債、分紅。經(jīng)回測(cè)，前述基本符合折現(xiàn)模型的43家央國企(剔除銀行)，在歷次分紅比例提升的前兩年，最突出的特征是【在手現(xiàn)金資源加速豐富、經(jīng)營波動(dòng)下降、再投資必要性下降】，此時(shí)可能尚未收縮投資；在分紅比例提升的當(dāng)年，在手現(xiàn)金進(jìn)一步擴(kuò)張、經(jīng)營情況改善、行業(yè)地位進(jìn)一步鞏固，收縮投資的傾向更明顯分紅比例明顯提升分紅比例明顯提升景氣度經(jīng)營波動(dòng)投資強(qiáng)度資產(chǎn)周轉(zhuǎn)償債壓力在手現(xiàn)金資源的年份，附近個(gè)的年份，附近個(gè)股狀態(tài)占比887.0%當(dāng)年相比前3年當(dāng)年相比前3年77.0%77.0% 分紅比例明顯提升所處二級(jí)行業(yè)狀態(tài)對(duì)比分紅比例提升的邏輯——最核心是在手現(xiàn)金累積以及經(jīng)營波動(dòng)下降的年份，附近個(gè)股收入增速提資本開支增總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)ROE(TTM)1)分紅比例明顯提升【之前】，企業(yè)往往已經(jīng)發(fā)生在手現(xiàn)金的明顯擴(kuò)狀態(tài)占比升下滑速下滑率下滑下滑張、經(jīng)營波動(dòng)的下降、周轉(zhuǎn)率和ROE的下降，且行業(yè)收入、ROE也傾前2年相比前5年前2年相比前5年56.7%50.0%51.7%56.7%償債能力狀態(tài)尚可，投資強(qiáng)度還未及時(shí)減弱。當(dāng)年相比前3年69.4%當(dāng)年相比前3年69.4%56.5%62.9%64.5%和ROE下滑的情況相比此前緩和、行業(yè)地位進(jìn)一步穩(wěn)固(全行業(yè)出現(xiàn)更糟糕的景氣度和投資強(qiáng)度下降)，均助推了公司在當(dāng)年進(jìn)行分紅的行為 。此種狀態(tài)持續(xù)到未來3年。后3年相比前3年58.8%58.8%58.8%73.5% 。此種狀態(tài)持續(xù)到未來3年。archcomWindTTM%%% %%% %%化的個(gè)股占比(標(biāo)紅高于50%)6666,203,57775437476645346444536服飾64%%71%媒%67%裝飾%?重點(diǎn)關(guān)注2021-2022在手現(xiàn)金資源擴(kuò)充(核心線索)、經(jīng)營波動(dòng)下降(EPS或經(jīng)營現(xiàn)金流任一)個(gè)股占比大于50%的行業(yè)：紡織服飾、傳媒、通信、建筑；數(shù)字媒體、出版、軌交設(shè)備等 景氣度經(jīng)營波動(dòng)投資強(qiáng)度資產(chǎn)周轉(zhuǎn)在手現(xiàn)金資源2022符合變ROE(TTM)經(jīng)營現(xiàn)金凈下降流入改善EPSROE(TTM)經(jīng)營現(xiàn)金凈下降流入改善EPS波動(dòng)下降營現(xiàn)金流下降金流周轉(zhuǎn)降等價(jià)物比件的數(shù)量飾電器事業(yè)設(shè)備零售媒飾信鐵林牧漁制造服務(wù)運(yùn)輸設(shè)備化工運(yùn)輸保裝飾字媒體紡ⅡⅡ設(shè)備Ⅱ制造設(shè)備鋼Ⅱ料裝印刷物流港口治理服務(wù)Ⅱ%%%%%wwwswsresearchcomWind，申萬宏源研究19AA2010-01-292010-03-292010-05-292010-07-292010-09-292011-01-292011-03-292011-05-292011-07-292011-09-292012-01-292012-03-292012-05-292012-07-292012-09-292013-01-292013-03-292013-05-292013-07-292013-09-292014-01-292014-03-292014-05-292014-07-292014-09-292010-01-292010-03-292010-05-292010-07-292010-09-292011-01-292011-03-292011-05-292011-07-292011-09-292012-01-292012-03-292012-05-292012-07-292012-09-292013-01-292013-03-292013-05-292013-07-292013-09-292014-01-292014-03-292014-05-292014-07-292014-09-292015-01-292015-03-292015-05-292015-07-292015-09-292016-01-29?居民什么時(shí)候會(huì)增配權(quán)益以及權(quán)益基金？這不影響股價(jià)拐點(diǎn)的擇時(shí)，但會(huì)影響市場(chǎng)的動(dòng)量效應(yīng)，也決定了公募基金在核心資產(chǎn)的定價(jià)能力何時(shí)歸來?賺錢效應(yīng)積累很重要，新基金發(fā)行放量是否與前一輪高點(diǎn)發(fā)行的基金是否明顯解套有關(guān)?案例1：2014年9月，2010年發(fā)行的基金凈值穩(wěn)穩(wěn)回到水上，基金發(fā)行放量2014H2公募基金發(fā)行放量與2010年高點(diǎn)發(fā)行基金是否解套密切相關(guān)14-09-30,14-09-30,1.1614-02-28,1.04013-11-29,1.04賺錢效應(yīng)積累第1波(標(biāo)志：單月發(fā)行接近300億級(jí)別)2014.3：2010發(fā)行基金凈值已經(jīng)明顯水上5個(gè)月，主動(dòng)權(quán)益基金單月發(fā)行228億，創(chuàng)2011年以來單月新高；但后續(xù)5個(gè)月發(fā)行再度走弱2014.9：2010發(fā)行基金凈值水上保持4個(gè)月，單月發(fā)行放量319億2014.12：年底再度放量390億2015上半年：發(fā)行持續(xù)放量，5月最高峰2724億2010年發(fā)行基金組合平均凈值-發(fā)行量加權(quán)1水平線wwwswsresearchcomWind源研究202015-01-302015-03-302015-05-302015-07-302015-01-302015-03-302015-05-302015-07-302015-09-302016-01-312016-03-312016-05-312016-07-312016-09-302017-01-312017-03-312017-05-312017-07-312017-09-302018-01-312018-03-312018-05-312018-07-312018-09-302019-01-312019-03-312019-05-312019-07-312019-09-302020-01-312020-03-312020-05-312020-07-312020-09-302021-01-312021-03-312021-05-312021-07-312021-09-302022-01-312022-03-312022-05-312022-07-312022-09-302023-01-312023-03-312023-05-31?案例3：2019年7月之后，2015年發(fā)行基金凈值站穩(wěn)水上，下半年基金發(fā)行放量?2020-2021年發(fā)行的基金凈值回到水位線以上可能是新一輪基金發(fā)行啟動(dòng)的關(guān)鍵信號(hào)，目前凈值大約為0.84，預(yù)計(jì)還需要時(shí)間2017、2019公募基金發(fā)行放量與2015年高點(diǎn)發(fā)行基金是否解套密切相關(guān)2.10907050賺錢效應(yīng)積累第3波(標(biāo)志：單月發(fā)行接近500億級(jí)別)2017-10-2017-10-31,1.05A2019-03-29,1.042019.3：2015成立基金凈值首次明顯水上，單月主動(dòng)權(quán)益成立347億，年內(nèi)首次高于200 2019.9：單月發(fā)行382億，接近年內(nèi)新高(4月389億)2019.12：年內(nèi)新高469億 2020.1-2：分別成立基金765、1016億最近一次發(fā)行放量：2023.3月573億2023年單月維持200-300億左右賺錢效應(yīng)積累第2波(標(biāo)志：單月發(fā)行接近500億級(jí)別)2017.10：2015成立基金凈值首次明顯水上；2017.11：單月主動(dòng)權(quán)益成立505億(前10月平均121億；12月再度轉(zhuǎn)弱)2018.1：2015成立基金平均凈值超過1.05，新基金開門紅成立1180億，2-3月持續(xù)放量：再度回到單月億水平2019-10-31,1.112018-01-31,1.062023-06-16,0.842018.4100-2002015年發(fā)行基金組合平均凈值-發(fā)行量加權(quán)2020-2021發(fā)行基金組合凈值-發(fā)行量加權(quán)1水平線wwwswsresearchcomWind源研究21006/6/1007/3/1/12/1008/9/1009/6/1006/6/1007/3/1/12/1008/9/1009/6/1010/3/10/12/1011/9/1012/6/1013/3/12013/12/1014/9/1015/6/1016/3/1/12/1017/9/1018/6/1019/3/1/12/1020/9/1021/6/1022/3/12022/12/1?AI從概念期、導(dǎo)入期向成長期發(fā)展的過程中，必將誕生一批偉大公司、偉大投資經(jīng)理，關(guān)鍵是在偏早期、波動(dòng)的較大的階段，識(shí)別優(yōu)秀的研究員、投資經(jīng)理，發(fā)產(chǎn)品的時(shí)間也需要擇時(shí)% 歷史上公募基金其實(shí)比較擅長產(chǎn)品發(fā)行的擇時(shí)，在行業(yè)大行情之前，基金發(fā)行結(jié)構(gòu)中的占比同步或者領(lǐng)先提升/6/1/3/1/12/1/9/1/6/1/3/10/12/11/9/1/6/1/3/12013/12/1中游制造新發(fā)行基金中的占比/9/1/6/1/3/1/12/1/9/1/6/1/3/1/12/1/9/1/6/1/3/12022/12/1中游制造相對(duì)總體基金的凈值/右軸 /6/1/3/1/12/1/9/1/6/1/3/1/12/1/9/1/6/1/3/13/12/14/9/1/6/1/3/1/12/1/9/1/6/1/3/1/12/1/9/1/6/1/3/1/12/1/6/1/3/1/12/1/9/1/6/1/3/1/12/1/9/1/6/1/3/13/12/14/9/1/6/1/3/1/12/1/9/1/6/1/3/1/12/1/9/1/6/1/3/1/12/1醫(yī)藥相對(duì)總體基金的凈值/右軸 % 2006/6/12007/3/12007/12/12008/9/12009/6/12010/3/12010/12/12011/9/12012/6/12013/3/12013/12/12014/9/12015/6/12016/3/12016/12/12017/9/12018/6/12019/3/12019/12/12020/9/12021/6/12022/3/12022/12/12006/6/12007/3/12007/12/12008/9/12009/6/12010/3/12010/12/12011/9/12012/6/12013/3/12013/12/12014/9/12015/6/12016/3/12016/12/12017/9/12018/6/12019/3/12019/12/12020/9/12021/6/12022/3/12022/12/1TMT占比TMT相對(duì)總體基金的凈值/右軸wwwswsresearchcomWind源研究2223PartⅢ03-0109-0106-0103-0103-0109-0106-0103-01-09-0106-0103-0109-0106-0103-0109-01-06-0103-0109-0106-0103-0109-0106-01%主動(dòng)權(quán)益公募基金大盤成長相對(duì)全A/右軸?公募&私募審美偏好且定價(jià)成長；融資資金偏好且定價(jià)小盤成長；外資偏好且定價(jià)大盤風(fēng)格資金相對(duì)力量的變化與特定風(fēng)格有非常強(qiáng)的共振關(guān)系，公募、融資杠桿資金能力圈始終沒變03-0108-0101-0106-0103-0108-0101-0106-0104-01-09-0102-0107-0105-0103-0108-0101-01-06-0104-0109-0102-0107-0105-01A近10年，私募、外資分別在成長內(nèi)部、大盤內(nèi)部做過一次定價(jià)能力的切換03-01-07-0103-0107-0103-01-07-0103-0107-0103-0107-0103-0107-0103-0107-0103-0107-0103-0107-01-03-0107-0105-0103-0108-0101-0106-0104-0109-0102-0107-0105-0103-0108-0101-0106-0104-0109-01wwwswsresearchcomWind源研究2403-0109-0106-0103-0103-0109-0106-0103-0109-0106-0103-01-09-0106-0103-01-09-0106-0103-0109-0106-0103-0109-0106-0103-0107-0103-0107-0103-0107-01-03-0107-0103-0107-0103-0107-0103-01-07-0103-0107-01?證金以及匯金、保險(xiǎn)、理財(cái)資金始終偏好且定價(jià)大盤價(jià)值風(fēng)格，公募被動(dòng)產(chǎn)品-持股占比提升但基本不參與定價(jià)，更多與短期主題機(jī)會(huì)共振證金以及匯金、保險(xiǎn)、理財(cái)資金始終定價(jià)大盤價(jià)值風(fēng)格04-01-08-0104-0108-0104-0108-0104-0108-0104-0108-0104-0108-0104-0108-012013-06-012013-06-012014-04-012014-09-012015-02-012015-07-012016-05-012017-03-012017-08-012018-01-012018-06-012019-04-012019-09-012020-02-012020-07-012021-05-012022-03-012022-08-01大盤價(jià)值相對(duì)全A/右軸存量規(guī)模占流通市值比例保險(xiǎn)大盤價(jià)值相對(duì)全A/右軸公募被動(dòng)產(chǎn)品近年來規(guī)模持續(xù)上升，但基本不參與定價(jià)%通市值比例被動(dòng)及增強(qiáng)產(chǎn)品大盤成長相對(duì)全A/右軸wwwswsresearchcomWind源研究25調(diào)倉加速蹺板資、私募美國債務(wù)上限問題《數(shù)字經(jīng)濟(jì)建設(shè)整體規(guī)劃》CPI再度低于預(yù)期、失業(yè)率引發(fā)擔(dān)憂一季報(bào)低于預(yù)期6-191月社融信貸大超預(yù)期全面注冊(cè)制征求意見布林肯訪華，人民幣貶值第三波起點(diǎn)拜登限制關(guān)鍵領(lǐng)域中國投資，人民幣貶值第二波起點(diǎn)實(shí)現(xiàn)不動(dòng)產(chǎn)統(tǒng)一登記2-5中美無人飛艇事件，人民幣貶值第一波起點(diǎn)CPI低于預(yù)期中伊聯(lián)合聲明地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)進(jìn)一步走弱中巴聯(lián)合聲明二十大奠定安全基調(diào)0.92022-10-102022-11-102022-12-102023-01-102023-02-102023-03-102023-04-102023-05-10調(diào)倉加速蹺板資、私募美國債務(wù)上限問題《數(shù)字經(jīng)濟(jì)建設(shè)整體規(guī)劃》CPI再度低于預(yù)期、失業(yè)率引發(fā)擔(dān)憂一季報(bào)低于預(yù)期6-191月社融信貸大超預(yù)期全面注冊(cè)制征求意見布林肯訪華，人民幣貶值第三波起點(diǎn)拜登限制關(guān)鍵領(lǐng)域中國投資，人民幣貶值第二波起點(diǎn)實(shí)現(xiàn)不動(dòng)產(chǎn)統(tǒng)一登記2-5中美無人飛艇事件，人民幣貶值第一波起點(diǎn)CPI低于預(yù)期中伊聯(lián)合聲明地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)進(jìn)一步走弱中巴聯(lián)合聲明二十大奠定安全基調(diào)0.92022-10-102022-11-102022-12-102023-01-102023-02-102023-03-102023-04-102023-05-102023-06-10萬得全A基金重倉指數(shù)數(shù)字經(jīng)濟(jì)指數(shù)央企債務(wù)上限問題達(dá)成一致4-21中國促成沙特和伊朗同意恢復(fù)外交催化1宏觀分歧：中長貸改善但而二疫情政策全面放開GPT-4發(fā)布英偉達(dá)GTC大會(huì)ChatGPT概念啟動(dòng)存款利率全面調(diào)降人民幣貶值破7主題投資?2023H1行情可分為3段，匯率的拐點(diǎn)恰好形成了指數(shù)和結(jié)構(gòu)特征的分界盾而出勢(shì)2022/10/22022/10/92022/10/162022/10/232022/10/302022/11/62022/11/132022/11/202022/11/272022/12/42022/12/11202022/10/22022/10/92022/10/162022/10/232022/10/302022/11/62022/11/132022/11/202022/11/272022/12/42022/12/112022/12/182022/12/252023/1/12023/1/82023/1/152023/1/222023/1/292023/2/52023/2/122023/2/192023/2/262023/3/52023/3/122023/3/192023/3/262023/4/22023/4/92023/4/162023/4/232023/4/302023/5/72023/5/142023/5/212023/5/282023/6/42023/6/112023/6/182023/6/25?外資和保險(xiǎn)資金：對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)以及中長期問題最為敏感，另外保險(xiǎn)左側(cè)布局的動(dòng)機(jī)強(qiáng)于外資弱始行為與外資出現(xiàn)分化，強(qiáng)勢(shì)的原因可能是資產(chǎn)荒資金出表、保險(xiǎn)管理規(guī)模擴(kuò)張，與中特估行情、高分紅板塊共振上漲滾動(dòng)4周凈買入/億元2,000500--500-1,0005400520050004800460044004200陸股通保險(xiǎn)資金萬得全A/右軸2021/1/312021/2/282023/3/312023/4/302023/5/31外資行為模式?jīng)]變2021/1/312021/2/282023/3/312023/4/302023/5/31?2022年6月以來匯率與陸股通買入賣出擇時(shí)的同步性加強(qiáng)5.866.26.45006.65006.8-7-5007.2-1,0007.4-1,0002021/3/312021/4/302021/5/312021/6/302021/7/312021/8/312021/9/302021/10/312021/11/302021/12/312022/1/312022/2/28陸股通凈買入(滾動(dòng)4周，億元)2022/3/312022/4/302022/5/312022/6/302022/7/312022/8/312022/9/302022/10/312022/11/302022/12/312023/1/312023/2/28中國:中間價(jià):美元兌人民幣/右軸逆序-03-09-06-03-09-061-03-09-06-03-09-06-03-09-061-03-09-06-03-09-06-03-09-06-03-09-06-03?2018年以來，保險(xiǎn)資金投資股票及證券的規(guī)模增速與保費(fèi)收入增速基本匹配，關(guān)聯(lián)度相比債券規(guī)模增速更高，側(cè)面表明保費(fèi)增量引入股市的趨勢(shì)更明確?歷史上保費(fèi)增速常常領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)景氣度出現(xiàn)回升，可能是兩個(gè)原因?qū)е拢?)經(jīng)濟(jì)差的階段，保險(xiǎn)需求提升，這是保險(xiǎn)行業(yè)本身的屬性決定的；2)經(jīng)濟(jì)景氣不足放大了資產(chǎn)荒的影響，保費(fèi)收入擴(kuò)張有額外的助推因素00-10保費(fèi)增速常常領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)景氣度出現(xiàn)回升中國:保險(xiǎn)公司:保費(fèi)收入:累計(jì)值:同比%中國:PMI%右軸9.007.005.00保險(xiǎn)資金投資股票及證券的規(guī)模增速與保費(fèi)收入增速本匹配00-10-04-09-02-07-05-03-04-09-02-07-05-03-08-01-06-04-09-020-071-05-03-08-0100?游資：龍虎榜凈買入顯示，游資對(duì)3月中旬之后的數(shù)字經(jīng)濟(jì)行情貢獻(xiàn)較大，而3月之前，2022年11月以來左側(cè)做波段(凈買入與行情反向)；5月以來游資買入強(qiáng)度走弱?融資杠桿資金：2至4月數(shù)字經(jīng)濟(jì)行情階段凈買入增加，但其余時(shí)間均偏弱，顯示今年市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好其實(shí)沒有系統(tǒng)性修復(fù)?公募被動(dòng)ETF：滯后于主題行情大約一個(gè)月左右，這一規(guī)律與公募發(fā)行規(guī)律相同，三類資金共振走弱1,5001,000500--500-1,000滾動(dòng)4周凈買入/億元2022/10/22022/10/92022/10/22022/10/162022/10/232022/10/302022/11/62022/11/1322022/11/132022/11/202022/11/27/42022/12/112022/12/18融資資金2022/12/252023/1/12023/1/2022/12/252023/1/12023/1/82023/1/152023/1/222023/1/292023/2/52023/2/12公募被動(dòng)ETF2023/2/192023/2/262023/3/2023/2/192023/2/262023/3/52023/3/122023/3/19游資2023/3/262023/4/22023/4/92023/3/262023/4/22023/4/9162023/4/232023/4/302023/5/72023/5/14數(shù)字經(jīng)濟(jì)/右軸2023/5/212023/5/212023/5/282023/6/42023/6/112023/6/182023/6/2521002000190018001700160015001400130090.2261.913.9122.1 16.5 98.548.83.515.82.615.50.97.718.311.515.88.6-14.6-0.5 8.414.640.1693.5129.490.2261.913.9122.1 16.5 98.548.83.515.82.615.50.97.718.311.515.88.6-14.6-0.5 8.414.640.1693.5129.4451.9210.317.910.2-.23.51,087.991.4222.4873.71,051.7金融地產(chǎn)金融地產(chǎn)銀行61.1573.228.264.3259.126.569.7151.527.725.6114.1.0-60.70.6-37.20.7--2.10.2-- 龍虎榜凈買入/億元2020202120222023H12023/1/312023/2/282023/3/312023/4/302023/5/312023/6/30資源能源煤炭38.2295.4104.319.55.0-12.0-0.52.0資源能源資源能源資源能源資源能源資源能源中游制造中游制造中游制造中游制造中游制造中游制造中游制造消費(fèi)消費(fèi)消費(fèi)消費(fèi)消費(fèi)消費(fèi)消費(fèi)消費(fèi)鋼鐵基礎(chǔ)化工石油石化有色金屬建筑材料建筑裝飾電力設(shè)備國防軍工機(jī)械設(shè)備環(huán)保公用事業(yè)交通運(yùn)輸輕工制造紡織服飾家用電器汽車商貿(mào)零售美容護(hù)理農(nóng)林牧漁社會(huì)服務(wù)709709.21,406.443.9496.0105.292.411,732.4215.8552.21,003.811.542.552.21,003.811.542.451.743.3140.8289.9135.4400.610.545.99.6108.8365.4.858.7 26.840.729.034.618.138.532.014.893.133.881.922.8110.522,033.1583.583.6593.593.181.9115.8176.5219.0291.8164.9653.653.5229.4100.4464.5103.2307.9990.4231.3236.6332.1170.8857.8177.2 58.2255.3125.586.6231.3274.4212.2165.4168.1680.8258.1 13.8290.6158.642.0147.8 36.6190.5 75.1 85.7238.0142.3 12.7 47.984.46.15.87.027.220.910.315.76.15.87.027.220.910.315.711.77.37.90.749.821.310.342.6 3.8 0.9 8.5.710.41.03.521.4 24.3 7.022.7120.621.80.29.86.2.7105.313.647.214.4 8.426.940.0 6.6 4.323.823.227.632.2-2.812.5-11.115.73.010.84.632.8.011.425.1消費(fèi)醫(yī)藥生物TMTTMTTMTTMT金融地產(chǎn)食品飲料醫(yī)藥生物電子傳媒計(jì)算機(jī)通信房地產(chǎn)12.410.212.5422.0456.638.92.012.410.212.5422.0456.638.92.00.72,527.2,527.7709.8377.7931.0295.3837.6995.6524.659.9239.1461.3368.5113.037.4147.2139.0227.1149.440.7174.8201.2141.794.433.2176.9124.5318.7106.520.438.846.7192.035.123.860.823.1129.326.2711.9909.7252.31,275.11,225.21,458.61,699.51,398.1226.1215.4371.4106.8-0.106.8-0.03.8225.613.813.83.4綜合/6/30/6/30/6/30/6/30/6/30/6/30/6/30/6/30/6/30/6/305/6/30/6/307/6/30/6/30/6/30/6/30/6/30/6/30ETF規(guī)/6/30/6/30/6/30/6/30/6/30/6/30/6/30/6/30/6/30/6/305/6/30/6/307/6/30/6/30/6/30/6/30/6/30/6/30ETF規(guī)相比2022模/億元增長一級(jí)分類ETF規(guī)模/億元相比2022增長二級(jí)分類二級(jí)分類6,000中游制造電力設(shè)備31039%主題國企39135%股票ETF規(guī)模/億元金融地產(chǎn)其他231%主題長三角一體化56%一級(jí)分類 周期建筑裝飾64-33%指數(shù)中證1000348-6%ETF 周期建筑裝飾64-33%指數(shù)中證1000348-6%23Q1，持股市值已經(jīng)約占A股總市值的周期機(jī)械設(shè)備6-68%指數(shù)中證50074421%1.4%(主動(dòng)權(quán)益基金持股約占比5%)國企，科創(chuàng)?從單產(chǎn)品規(guī)模來看，被動(dòng)指數(shù)投資已經(jīng)5可以覆蓋大部分行業(yè)投資需求 消費(fèi)家用電器4330%指數(shù)滬港深500157%消費(fèi)食品飲料2352%指數(shù)科創(chuàng)5089870%股票ETF規(guī)模2019年以來持續(xù)保持增長勢(shì)頭消費(fèi)其他1709%指數(shù)MSCIA50192股票ETF規(guī)模2019年以來持續(xù)保持增長勢(shì)頭消費(fèi)其他1709%指數(shù)MSCIA50192-3% TMT通信29140%指數(shù)其他MSCI35-27%TMT計(jì)算機(jī)107TMT計(jì)算機(jī)10785%主題新能車22722% TMT電子72646%主題紅利23512%12,0001.4%10,0001.2%TMT傳媒10,0001.2%TMT傳媒7322%主題物聯(lián)網(wǎng)59%8,000TMT其他664%主題ESG557%4,000中游制造4,000中游制造國防軍工24618%主題新能源5367%0.4%中游制造汽車1068%主題碳中和108-17%2,0000.2%科技科技10522%主題5G11111%-0.0%科技科創(chuàng)2711%主題人工智能4585%金融地產(chǎn)非銀金融80112%主題環(huán)保28-2%金融地產(chǎn)房地產(chǎn)507%主題智能汽車9-10%金融地產(chǎn)銀行158-24%主題粵港澳大灣區(qū)3-18%按90%倉位估計(jì)持股市值相當(dāng)于A股總市值的比例/右軸指數(shù)港股醫(yī)藥33137%主題一帶一路1431% 指數(shù)港股科技83180%主題新材料817% 指數(shù)中證10014-75%主題數(shù)字經(jīng)濟(jì)13-35%資料來源：Wind，申萬宏源研究指數(shù)港股其他397 指數(shù)中證10014-75%主題數(shù)字經(jīng)濟(jì)13-35%05/6/3005/12/3106/6/30006/12/3107/6/3007/12/3108/6/3008/12/3109/6/3009/12/3110/6/3010/12/3111/6/3011/12/3112/6/3012/12/3113/6/3013/12/3114/6/3014/12/3115/6/3015/12/3116/6/3016/12/3117/6/3017/12/3118/6/3018/12/3119/6/3019/12/3120/6/3020/12/3121/6/3021/12/3122/6/3022/12/3105/6/3005/12/3106/6/30006/12/3107/6/3007/12/3108/6/3008/12/3109/6/3009/12/3110/6/3010/12/3111/6/3011/12/3112/6/3012/12/3113/6/3013/12/3114/6/3014/12/3115/6/3015/12/3116/6/3016/12/3117/6/3017/12/3118/6/3018/12/3119/6/3019/12/3120/6/3020/12/3121/6/3021/12/3122/6/3022/12/3133?以往ETF的主要投資者是機(jī)構(gòu)，2020年后伴隨基金銷售渠道變革，被動(dòng)產(chǎn)品乘風(fēng)擴(kuò)張，投資者接受度提高?中游主題、制造、風(fēng)格類、寬基指數(shù)ETF的持有者中散戶占比提升更明顯2020年以來股票ETF持有者結(jié)構(gòu)散戶化趨勢(shì)明顯2019/12/31,79.62022/12/31,62.8不不同類型ETF機(jī)構(gòu)投資者占比2022規(guī)模/億元2019202020212022趨勢(shì)2022相比2019周期26537.242.463.970.6周期穩(wěn)穩(wěn)定46.146.124-消費(fèi)1,17759.442.175.9消費(fèi)1,17759.442.175.941.241.081.790.467.549.034.560.840.737.374.662.968.252.054.050.748.352.766.056.344.8-7-257-16-34-237224741089907,4441,14373TMT中游制造科技金融地產(chǎn)寬基指數(shù)主題風(fēng)格55.051.945.753.668.155.664.23303-2906-2909-2903-2906-2909-2903-2906-2909-2903-2906-2909-2903-2901-29-07-2901-2907-2901-2907-29-01-2907-2901-2907-29-01-2907-2901-2907-2903-2906-2909-2903-2906-2909-2903-2906-2909-2903-2906-2909-2903-2901-29-07-2901-2907-2901-2907-29-01-2907-2901-2907-29-01-2907-2901-2907-2901-2907-2901-2907-2901-29-07-2901-2901-2903-2905-29-07-29-09-2901-2903-2905-2907-2909-2901-2903-2905-29-07-29-09-2901-2903-2905-2907-29-01-2904-2907-2901-2904-2907-2901-2904-2907-2901-29-04-29-01-2904-2907-2901-29-04-2907-2901-2904-2907-29-01-2904-2907-2901-29-04-2907-29-01-2904-2901-29-08-29-03-2905-29-07-2902-2809-3004-3006-3001-3108-3103-3105-3107-3102-2809-3004-300----34Wind萬宏源研究?以往ETF凈買入與股價(jià)負(fù)相關(guān)，但TMT以及主題類產(chǎn)品(紅利、傳媒、電子)目前正相關(guān)00------ETF--01-2905-2909-2901-2905-2909-2901-2905-2909-2901-2905-2909-29-01-2905-29-09-2901-2905-2909-2901-29-05-2909-2901-2905-2901-2908-2903-2905-2907-2902-2809-3004-3006-3001-3108-3103-3105-3107-3102-28-09-3004-3001-29