平安私人銀行2023年第三季度投資策略報告

1驟雨迎終日，初夏正可人2023年以來，中國的復蘇及美國的衰退遲遲未現(xiàn)，但人工智能的浪潮帶來境外資本市場的狂歡。展望下半年，穩(wěn)增長逐漸發(fā)力以及二十屆三中全會的改革預期，沖擊中國經(jīng)濟的“驟雨”迎來終日，A股的極低估值也正是布局良機。人工智能帶來效率的提升，中美在科技領域的加大布局也將成為重要看點。境內(nèi)市場1.宏觀經(jīng)濟：展望下半年，底線思維意味著宏觀政策將持續(xù)保駕護航，降息或只是一攬子寬松政策的開端。而堅持高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)型定力指向經(jīng)濟總量預期不高、更多是漸進式修復，其中不乏結(jié)構(gòu)性高增亮點，“現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”的重點布局以及“二十屆三中全會”的針對性改革方案最為值得關注。2.股票類資產(chǎn)配置策略：目前A股市場的有利因素正在逐漸集聚，估值已突顯權益的性價比優(yōu)勢并提示了可能的反彈行情，投資者需把握住低位布局的良機。行業(yè)配置思路來看，聚焦政策引領的構(gòu)建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系相關行業(yè)板塊，重點關注人工智能等數(shù)字經(jīng)濟領域、困境反轉(zhuǎn)板塊和中特估的投資機會。3.固定收益類資產(chǎn)配置策略：降息的利好出盡后，短期止盈情緒以及對穩(wěn)增長政策的期待導致債市承壓。但是經(jīng)濟的實質(zhì)性改善需要時間，市場對經(jīng)濟的預期轉(zhuǎn)好之前，債券利率在波動之后回歸低位。4.房地產(chǎn)類資產(chǎn)配置策略：房地產(chǎn)行業(yè)的修復目前仍然沒有迎來轉(zhuǎn)向，政策發(fā)力主要在“保交樓”、穩(wěn)房市，購房需求不足導致房價整體難有回升。境外市場1.宏觀經(jīng)濟：美國2023年末至2024年初仍然面臨衰退風險，但人工智能的浪潮不僅影響股票市場，對于整體宏觀經(jīng)濟層面具有極強的正向作用。在衰退預期下的科技突圍或?qū)⑹俏磥砣蚴袌龅闹匾袋c。2.發(fā)達市場策略：展望2023年下半年，我們認為美國年內(nèi)不會出現(xiàn)衰退，經(jīng)濟增長好于預期，但通脹粘性也使得美聯(lián)儲不會降息，對于美股整體維持標配的看法，并認為上半年的結(jié)構(gòu)性行情將會延續(xù)，納指表現(xiàn)將優(yōu)于標普500和道指，配置上可偏向科技成長板塊。3.港股配置策略：展望2023年下半年，我們認為港股的下行保護充足，已經(jīng)跌至底部的估值水平提供了布局的良好配置機會。美聯(lián)儲在2023年不會降息，港股的后續(xù)走勢更多需要關注國內(nèi)基本面。而中國宏觀經(jīng)濟下行的壓力短期難以有趨勢性的扭轉(zhuǎn)，港股上升空間的打開仍然需要等待穩(wěn)增長政策的刺激，以改善中國經(jīng)濟前景。整體無風險，但快牛難現(xiàn)，美債收益率維持高位震蕩。但同樣值得慶幸的在于，慢牛格局已呈現(xiàn)，投資者可盡情把握當前票息的高光時刻。5.外匯市場配置策略：下半年在未見明顯下行驅(qū)動因素的背景下，美元韌性仍有望延續(xù)。與此同時，歐日等非美經(jīng)濟體貨幣政策前景各異，這也將令其貨幣走勢分化。歐央行保持相對鷹派將支撐歐元在下半年大多時間繼續(xù)保持強勢，而日央行更晚更緩的“正?；比詫⒘钊赵唐诔袎骸?.商品市場配置策略：黃金面臨的逆風因素短期仍難消散，這可能令金價出現(xiàn)階段性調(diào)整，但從更長期維度看，黃金的牛市并未終結(jié)，待充分調(diào)整之后逢低做多黃金仍是合適的策略；原油供需緊平衡，當前已定價過于悲觀的預期，下半年油價出現(xiàn)修復性反彈概率較大。：2023/6/25章嘉文(本期主編，發(fā)達市場、境外新興市場)、彭偉偉(境內(nèi)宏觀、境外宏觀、報告審核)、湯玥(境內(nèi)宏觀)、秦紅旭(境內(nèi)股市)、尹曼青(境內(nèi)債市)、潘天玨(外匯、商品)。2 ?歐美強于預期，中國弱于預期，歐美股市表現(xiàn)明顯好于中國 4下半年中國宏觀經(jīng)濟展望：穩(wěn)增長加持，經(jīng)濟企穩(wěn)可期 51.為何上半年經(jīng)濟未能延續(xù)顯著復蘇：預料之中與預料之外 52.穩(wěn)增長必要性提升與潛在政策空間：降息只是一攬子政策開端 8“現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”：開啟“中國式現(xiàn)代化”征程 104.二十屆三中全會前瞻：改革開放新篇章，數(shù)據(jù)、國企、金融 12 ?股票類資產(chǎn)配置策略：把握低位布局良機 151.內(nèi)外因疊加，疫后權益市場先揚后抑 162.權益市場利好在逐步集聚，低位布局時機已到 173.行業(yè)配置建議：緊跟政策引領，關注數(shù)字經(jīng)濟、困境反轉(zhuǎn)和中特估 20?固定收益類資產(chǎn)配置策略 24復蘇”的經(jīng)濟仍然好于去年，債券利率下有底 252.從貨幣政策發(fā)力的穩(wěn)增長，利好已經(jīng)落地 263.從財政政策發(fā)力的穩(wěn)增長，利空風險有限 274.信用利差短期面臨調(diào)整，關注市場止盈后的配置機會 27?房地產(chǎn)類資產(chǎn)配置策略 291.政策支持聚焦保交樓，竣工與開工分化 292.商品房需求仍然不足 31展望：衰退預期下的科技突圍 321.超越市場預期的美國：經(jīng)濟韌性及人工智能的爆發(fā) 322.美國：衰退的警報尚未解除，但衰退未必是壞事 343.人工智能浪潮帶動經(jīng)濟中樞上升，甚至可能開啟新一輪周期 354.歐元區(qū)：加息終點大概率晚于美國 36 ?發(fā)達市場策略：結(jié)構(gòu)性行情延續(xù)，科技發(fā)展穿越周期 371.美股呈現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)性行情，科技股龍頭引領市場 3732.美國經(jīng)濟無近憂有遠慮，市場忽視了2024年衰退的可能 383．加息即將停止，但降息未至 394．結(jié)構(gòu)性行情延續(xù)，科技發(fā)展穿越周期 39?新興市場策略：下行保護充足，上升空間打開需待政策刺激 401.下行保護充足，估值底部提供配置機會 402.美聯(lián)儲停止加息后，港股一般迎來上漲 413.中國經(jīng)濟動能趨緩，港股上升空間打開需待政策刺激 41?境外市場債市配置策略：把握票息的高光時刻 421.無懼調(diào)整，10年美債收益率頂部已顯現(xiàn) 432.慢牛行情進行時，10年美債收益率快速下行未至 443.債券的配置建議：配置時機，把握高票息機會 44?外匯：美元維持高位，趨勢下行尚待時 461.經(jīng)濟和利率前景尚未站在美元對立面 462.歐日政策前景各異帶來匯率走勢分化 47?黃金：牛市未盡，但顛簸難免 481.逆風帶來階段性調(diào)整壓力 482.黃金牛市尚未終結(jié) 49?原油：供需緊平衡，油價或迎修復性反彈 501.供給端：減產(chǎn)為油價托底 502.需求端：預期有望邊際改善 512023年下半年大類資產(chǎn)配置建議 5242023年二季度市場回顧中國弱于預期，歐美股市表現(xiàn)明顯好于中國2023年二季度，歐美發(fā)達經(jīng)濟體并未如市場預期般的步入衰退，反而展現(xiàn)出了相當?shù)捻g性；而中國經(jīng)濟也并未如預期般進入強復蘇，經(jīng)濟復蘇動能趨緩。歐美股市表現(xiàn)明顯好于中國，其中，標普500上漲近6%，受益于新一輪科技創(chuàng)新的納斯達克指數(shù)更是大漲超10%，同期A股和港股指數(shù)下跌。歐美央行貨幣政策依然油和南華商品繼續(xù)一季度的跌勢，而黃金在一季度強勢上漲后出現(xiàn)調(diào)整。數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，WIND，匯率以美元為基準貨幣表示，截至2023/6/23，平安銀行投顧中心投研團隊5進入2023年，國內(nèi)經(jīng)濟擺脫疫情影響，一季度多項指標快速改善。二季度，經(jīng)濟在脈沖式修復后進入了反復期，4-5月低基數(shù)難掩經(jīng)濟放緩趨勢，核心矛盾在于內(nèi)需不足，預期和微觀主體活力存在反復，外需在高息壓制下也顯露疲弱態(tài)勢。資本市場關于預期與現(xiàn)實的博弈還沒有結(jié)束，人民幣匯率貶值、債市走強、股市弱勢回調(diào)、商品共振下跌再次指向了弱現(xiàn)實的主線。展望下半年，底線思維意味著宏觀政策將持續(xù)保駕護航，降息或只是一攬子寬松政策的開端，穩(wěn)增長加持下經(jīng)濟企穩(wěn)可期。而堅持高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)型定力指向經(jīng)濟總量預期不高、更多是漸進式修復，但其中不乏結(jié)構(gòu)性高增亮點，“現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”的重點布局以及“二十屆三中全會”的針對性改革方案最為值得關注。1.為何上半年經(jīng)濟未能延續(xù)顯著復蘇：預料之中與預料之外一季度我國GDP同比增長4.5%，其中第三產(chǎn)業(yè)修復程度最好，同比增長5.4%，主要是前期受疫情影響較大的接觸型聚集型服務業(yè)回升突出，對經(jīng)濟增長的貢獻率達到69.5%(圖2)。從三駕馬車看，消費主導作用明顯，最終消費支出對經(jīng)濟增長貢獻率達到66%。進入二季度，PMI連續(xù)低于榮枯線(圖3)，反映經(jīng)濟景氣度快速回落、內(nèi)生動力不足，機構(gòu)普遍調(diào)降對全年GDP的預測，達成5%經(jīng)濟增長目標難度加大。GDP的主要支撐在于服務業(yè)圖3：PMI連續(xù)兩月低于榮枯線顯示經(jīng)濟動力轉(zhuǎn)弱%30252050-5-10-15服務業(yè)生產(chǎn)指數(shù):當月同比GDP:第三產(chǎn)業(yè):當季同比 GDP:不變價:當季同比2019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/0222023/05數(shù)據(jù)來源：WIND，平安銀行投顧中心投研團隊5432104948474645PMI:環(huán)比(右軸)PMI86420-102019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/05數(shù)據(jù)來源：WIND，平安銀行投顧中心投研團隊 (1)預料之中的是基建退坡與出口趨勢性走弱。從過往規(guī)律來看，經(jīng)濟偏弱時通常會通過基建投資進行托底，在一季度國內(nèi)經(jīng)去年至今維持較高增速的重要6行有所放緩支撐在于新增專項債、政策性金融工具、結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具以及商業(yè)銀行配套融資，但今年逆周期調(diào)控力度有所減弱，專項債發(fā)行放緩(圖4)。另一方面，財政預算草案中明確提出“從資金需求端和供給端同時加強監(jiān)管，阻斷新增隱性債務路徑，要保障財政更可持續(xù)”，同時地方政府土地出讓收入下滑，使得基建資金受限。出口方面，1-4月的超預期表現(xiàn)一度激發(fā)了市場的樂觀情緒，不過在前期積壓訂單釋放后，5月大幅回落至負數(shù)區(qū)間。前期數(shù)據(jù)較好的原因在于非洲、俄羅斯等新興市場的需求支撐以及新能源汽車等優(yōu)勢制造業(yè)的拉動。近期全球PMI處于低位，結(jié)合越南、韓國的出口趨勢下滑，共同指向外需趨緩(圖5)。往后看，盡管對“一帶一路”沿線經(jīng)濟體的出口能在一定程度上緩解外需下滑的壓力，但在去年高基數(shù)、經(jīng)濟衰退、海外企業(yè)去庫存背景下，外需依然存在回落風險。圖5：外需呈現(xiàn)出趨勢性回落億元45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002019年2020年2019年2020年2023年2022年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月數(shù)據(jù)來源：WIND，平安銀行投顧中心投研團隊%2021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/03%2021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/0504030200-10-20-30數(shù)據(jù)來源：WIND，平安銀行投顧中心投研團隊 (2)預料之外的是消費和地產(chǎn)企穩(wěn)不及預期。一季度社零同比增長5.8%，較四季度明顯好轉(zhuǎn)，4-5月在低基數(shù)下維持高增。但從兩年同比增速維度看，較疫情前8%至9%的常態(tài)水平仍有不小差距(圖6)，表明當前消費主要是基于低基數(shù)的溫和性弱復蘇，實際較弱。結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)三大特征：1)餐飲好于商品，出行和餐飲場景繼續(xù)成為消費反彈的主力；2)餐飲消費有熱度但不強，商品零售明顯降溫；3)地產(chǎn)鏈相關消費建筑建材、家具類較弱，可選消費中汽車消費較好。結(jié)合五一消費數(shù)據(jù)來看，呈現(xiàn)出行人數(shù)增加、人均消費減少的特點，究其原因，消費仍是收入和預期的函數(shù)(圖7)。當前受制于人均收入增速落后于GDP增速、邊際消費傾向高的年輕人的失業(yè)問題突出，都是不利于消費復蘇的原因。往后可以期待更多促消費政策，重點方向在汽車、家居和餐飲業(yè)等行業(yè)。在前期需求釋放的支撐下，一季度房地產(chǎn)市場出現(xiàn)反彈，但是隨后再度轉(zhuǎn)冷。7房企1-5月竣工面積逐步走高，保交樓推進符合預期，但新開工與施工未見起色，顯示房企對未來投資預期仍較謹慎、新建開發(fā)意愿不強。樓市成交方面也迅速轉(zhuǎn)弱，對應居民中長期貸款在短暫改善后，重回提前還貸、信用收縮的狀態(tài)中，房價走勢弱企穩(wěn)。當前地產(chǎn)刺激政策越來越因城施策，多數(shù)地區(qū)此前的政策放松已較為充分，但效果不明顯，剩余主要是熱門一線與新一線城市還有空間。6月LPR利率下調(diào)10bp，房貸利率回落將有利于鼓勵剛需與改善型購房需求，未來仍有調(diào)降空間。圖6：消費修復仍未達到疫情前8%-9%的常態(tài)水平圖7：居民收入增速還未明顯修復%9630-12-15社零:環(huán)比:季調(diào)(右軸)社零:當月同比2016-2019年同比平均值%64202018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/05數(shù)據(jù)來源：WIND，2023、2021年均采用兩年平均，平安銀行投顧中心投研團隊%2050-5-10-15-20收入-消費(右軸)居民人均可支配收入:累計同比居民人均消費支出:累計同比%50-5-10-1522015/0322015/0922016/0322016/0922017/0322017/0922018/0322018/0922019/0322019/0922020/0322020/0922021/0322021/0922022/0322022/0922023/03數(shù)據(jù)來源：WIND，平安銀行投顧中心投研團隊 (3)關鍵性指標就業(yè)率和物價雙雙遠離均衡。對貨幣政策而言，通脹與就業(yè)是兩大關鍵的關注目標。國內(nèi)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率自去年4月份開始下行，今年大部分時間低于政策目標值，但16-24歲青年勞動力失業(yè)率已有一年多時間高于16%，4-5月更是突破20%，結(jié)構(gòu)性矛盾突出(圖8)。疊加近期將有超1158萬高校畢業(yè)生畢業(yè)，就業(yè)壓力仍舊巨大，未來就業(yè)問題僅通過定向難以解決，本質(zhì)還是需要上下游帶動產(chǎn)業(yè)鏈、靠近終端服務業(yè)部門拉動。盡管央行多次公開強調(diào)國內(nèi)暫無通縮擔憂，但通脹數(shù)據(jù)連續(xù)數(shù)月低迷，扣除食品和能源價格的核心CPI甚至低位小幅回落，體現(xiàn)了居民消費需求釋放有所不足。導致的直接后果就是實際利率上行，進一步壓制企業(yè)與居民融資需求。PPI方面，國際大宗商品價格整體下行，國內(nèi)外工業(yè)品市場需求總體偏弱，加之上年高基數(shù)，PPI環(huán)比、同比均持續(xù)下滑，對應國內(nèi)工業(yè)企業(yè)利潤一直承壓(圖9)。綜上，貨幣政策發(fā)力的必要性有所提升。8控，但青年結(jié)構(gòu)性問題突出圖9：PPI持續(xù)下行，工業(yè)企業(yè)利潤承壓%6.56.05.55.04.54.03.52019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/05就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率:25-59歲人口(左軸)央行失業(yè)率目標 就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率:16-24歲人口(右軸)20.85.2%222086數(shù)據(jù)來源：WIND，平安銀行投顧中心投研團隊%50-5 PPI:全部工業(yè)品:當月同比工業(yè)企業(yè):利潤總額:當月同比(右軸)80%60%40%20%0%-20%-40%2020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/05數(shù)據(jù)來源：WIND，平安銀行投顧中心投研團隊2.穩(wěn)增長必要性提升與潛在政策空間：降息只是一攬子政策開端4月底召開的政治局會議介于一、二季度之間，對開年以來的經(jīng)濟形勢、此前中央經(jīng)濟工作會議確定的經(jīng)濟工作方向進行重新研判。不過整體增量信息有限，在表達對一季度經(jīng)濟恢復較滿意的同時，指出“經(jīng)濟內(nèi)生動力還不強、需求不足，接下來恢復和擴大需求是經(jīng)濟持續(xù)回升向好的關鍵所在”，此后多數(shù)時間處于政策真空期，貨幣及財政刺激舉措遲遲未現(xiàn)，一度引發(fā)了市場對政策退潮的擔憂(圖10)。歷史上，制造業(yè)PMI連續(xù)低于50(內(nèi)需弱)，疊加出口同比萎縮5%以上(外需弱)的組合，大概率觸發(fā)中央層面出臺貨幣或財政政策(圖11)。圖10：市場對經(jīng)濟預期由強修復→弱修復圖11：穩(wěn)增長/貨幣政策出臺必要性提升數(shù)據(jù)來源：WIND，平安銀行投顧中心投研團隊數(shù)據(jù)來源：WIND，平安銀行投顧中心投研團隊9二季度，多家城商行、農(nóng)商行和部分全國性股份制商業(yè)銀行下調(diào)人民幣存款掛牌利率。隨后在6月15日，中美同時開始出現(xiàn)寬松信號。中國方面，央行調(diào)降SLF、逆回購利率10bp，后續(xù)MLF、LPR利率也跟隨調(diào)降，或是一攬子寬松政策的開端 (圖12)。不同于基建和地產(chǎn)投資，制造業(yè)投資和出口是政策較難干預的，目前全部走弱，新政策出臺的必要性大幅提升，此時選擇降息有利于提振內(nèi)需、促進寬信用歷程。美國方面，往后隨著通脹數(shù)據(jù)走低，美聯(lián)儲將逐漸暫緩加息，給市場帶來階段性寬松窗口期。三季度，金融資產(chǎn)面臨的流動性環(huán)境更加友好。中長期維度看，中美政策差異將逐漸縮小，將為我國央行進一步降息打開空間(圖13)。圖12：降息或只是一攬子寬松政策的開端圖13：往后中美政策差異將逐漸縮小%654321 LPR:1年 LPR:1年逆回購利率:7天LPR:5年 DR0072015/062015/102016/022016/062016/102017/022017/062017/102018/022018/062018/102019/022019/062019/102020/022020/062020/102021/022021/062021/102022/022022/062022/102023/022023/06數(shù)據(jù)來源：公開資料，平安銀行投顧中心投研團隊整理%543210-1 逆回購利率:7天美國聯(lián)邦基金目標利率 逆回購利率:7天中美政策利率利差2016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/06數(shù)據(jù)來源：WIND，平安銀行投顧中心投研團隊7月政治局會議及會前政策出臺的預期在上升，但具體采取什么政策，取決于各方“財力”與杠桿空間。目前中央政府的政策空間最大，往后或在消費、投資、產(chǎn)業(yè)等方面出臺支持文件。1)消費：預計以地方政府主導的汽車、家電等大宗品消費促進舉措為主，規(guī)模不會太大。地產(chǎn)銷售冷淡情況下家電消費受影響，政策提振效果有限。2)投資：從經(jīng)濟拉動的組合來看，GDP由消費、投資、出口共同組成，其中出口、制造業(yè)、消費屬于政策干預效果并不明顯的一類，基建和地產(chǎn)則是二季度基建專項債發(fā)行有所放緩，參照2022年，往后政策性開發(fā)性金融工具、專項債依然有望幫助基建實現(xiàn)“托底”作用(圖14)；地產(chǎn)調(diào)控中一線城市還存在一些放松空間(圖15)，但預計較難帶來地產(chǎn)周期的啟動。3)產(chǎn)業(yè)政策：新能源、工業(yè)母機、數(shù)字經(jīng)濟等經(jīng)濟轉(zhuǎn)型新方向。整體上看，政策更多將扮演解除經(jīng)濟失速下滑擔憂的角色，“托底”作用下經(jīng)濟呈現(xiàn)緩慢修復趨勢。4：開發(fā)性金融工具可以接力專項債為基建發(fā)力%9630-12-15基礎設施建設投資:累計同比億元16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05發(fā)行開發(fā)性金融工具5：一線城市房貸利率還有進一步下調(diào)空間城市首套LPR加點二套LPR加點北京+55BP+105BP上海+35BP+106BP深圳+30BP+60BP廣州-20BP+60BP杭州-20BP+60BP蘇州-20BP+60BP廈門-50BP+80BP成都-20BP+60BP重慶-20BP+60BP武漢-40BP+60BP福州-50BP+60BP南京-20BP+60BP鄭州-50BP+60BP青島-20BP+60BP合肥-30BP+45BP數(shù)據(jù)來源：公開資料，平安銀行投顧中心投研團隊整理數(shù)據(jù)來源：WIND，平安銀行投顧中心投研團隊 (1)“現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”是實現(xiàn)“中國式現(xiàn)代化”的物質(zhì)技術基礎展望中國下半年政策方向，我們認為“現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”的重點布局以及“二十屆三中全會”的針對性改革方案最為值得關注，也有望對于下半年資本市場產(chǎn)生重大影響。在2022年10月召開的黨的“二十大”會議為我國未來的發(fā)展指明方向。從“全面建成小康社會”完成后，以“中國式現(xiàn)代化”作為未來的主要發(fā)展方向。過往以“小康社會”為主要目標的階段，歷次黨代會均有較明確的定量目標，包含GDP增速、人均收入等目標來為“小康社會”制定具體的操作指引。但我國入新的發(fā)展階段，“中國式現(xiàn)代化”的目標又該如何具體去實現(xiàn)？我們認為，“現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”是“中國式現(xiàn)代化”的一種具象。在今年5月黨中央的財經(jīng)委員會會議中提出“現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系是現(xiàn)代化國家的物質(zhì)技術基礎，必須把發(fā)展經(jīng)濟的著力點放在實體經(jīng)濟上，為實現(xiàn)第二個百年奮斗目標提供堅強物現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”也將提出更為具體，涉及各個領域的具體舉措。我們可以看到，自2022年10月“二十大”報告重點提出建設現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系以來，黨中央逐漸具體展開現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的具體內(nèi)涵、核心要求、發(fā)展趨勢等等方方面面的舉措(圖16)。年初以來，“科技創(chuàng)新”和“數(shù)字經(jīng)濟”成為市場最受關注的兩大政策投資主線。隨著“現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”政策的進一步落地，包含了科技創(chuàng)新和數(shù)字經(jīng)濟的更為全面的“現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”有望成為新的政策投資主線。間會議政策要點建設現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系。堅持把發(fā)展經(jīng)濟的著力點放在實體經(jīng)濟上，推進新型工業(yè)化，加快建設制造強國、質(zhì)量強國、航天強國、交通強國、網(wǎng)絡強國、數(shù)字中國。實施產(chǎn)業(yè)基礎再造工程和重大技術裝備攻關工程，支持專精特新企業(yè)發(fā)展，推動制造業(yè)高端化、智能化、綠色化發(fā)展。鞏固優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)領先地位，在關系安全發(fā)展的領域加快補齊短板，提升戰(zhàn)略性資源供應保障能力。推動戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融合集群發(fā)展，構(gòu)建新一代信息技術、人工智能、生物技術、新能源、新材料、高端裝備、綠色環(huán)保等一批新的增長引擎。構(gòu)建優(yōu)質(zhì)高效的服務業(yè)新體系，推動現(xiàn)代服務業(yè)同先進制造業(yè)、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)深度融合。加快發(fā)展物聯(lián)網(wǎng)，建設高效順暢的流通體系，力的數(shù)字產(chǎn)業(yè)集群。優(yōu)化基礎設施布局集成，構(gòu)建現(xiàn)代化基礎設施體系。二十屆中央政治局集體學習(第二次)習近平強調(diào)，新發(fā)展格局以現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系為基礎，經(jīng)濟循環(huán)暢通需要各產(chǎn)業(yè)有序鏈接、高效暢通。要繼續(xù)把發(fā)展經(jīng)濟的著力點放在實體經(jīng)濟上，扎實推進新型工業(yè)化，加快建設制造強國、質(zhì)量強國、網(wǎng)絡強國、數(shù)字中國，打造具有國際競爭力的數(shù)字產(chǎn)業(yè)集群。順應產(chǎn)業(yè)發(fā)展大勢，推動短板產(chǎn)業(yè)補鏈、優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)延鏈，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升鏈、新興產(chǎn)業(yè)建鏈，增強產(chǎn)業(yè)發(fā)展的接續(xù)性和競爭力。優(yōu)化生產(chǎn)力布局，推動重點產(chǎn)業(yè)在國內(nèi)外有序轉(zhuǎn)移，支持企業(yè)深度參與全球產(chǎn)業(yè)分工和合作，促進內(nèi)外產(chǎn)業(yè)深度融合，打造自主可控、代化產(chǎn)業(yè)體系。二十屆中央政治局會議會議指出，要加快建設以實體經(jīng)濟為支撐的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，既要逆勢而上，在短板領域加快突破，也要順勢而為，在優(yōu)勢領域做源汽車發(fā)展優(yōu)勢，加快推進充電樁、儲能等設施建設和配二十屆中央財經(jīng)委員會第一次會議現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系是現(xiàn)代化國家的物質(zhì)技術基礎，必須把發(fā)展經(jīng)濟的著力點放在實體經(jīng)濟上，為實現(xiàn)第二個百年奮斗目標提供堅強物質(zhì)支撐。加快建設以實體經(jīng)濟為支撐的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，關系我們在未來發(fā)展和國際競爭中贏得戰(zhàn)略主動。要把握人工智能等新科技革命浪潮，適應人與自然和諧共生的要求，保持并增強產(chǎn)業(yè)體系完備和配套能力強的優(yōu)勢，高效集聚全球創(chuàng)新要素，推進產(chǎn)業(yè)智能化、綠色化、融合化，建設具有完整性、先進性、安全性的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系。要堅持以實體經(jīng)濟為重，防止脫實向虛；堅持穩(wěn)中求進、循序漸進，不能貪大求洋；堅持三次產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展，避免割裂對立；堅持推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，不能當成“低端產(chǎn)業(yè)”簡閉門造車。國常會審議通過關于加快發(fā)展先進制造業(yè)集群的意見會議強調(diào)，要把發(fā)展先進制造業(yè)集群擺到更加突出位置，堅持全國一盤棋，引導各地發(fā)揮比較優(yōu)勢，在專業(yè)化、差異化、特色化上下功夫，做到有所為、有所不為。要統(tǒng)籌推進傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造升級和新興產(chǎn)業(yè)培育壯大，促進技術創(chuàng)新和轉(zhuǎn)化應用，推動高端化、智能化、綠色化轉(zhuǎn)型，壯大優(yōu)質(zhì)企業(yè)群體，加快建設現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系。要堅持有效市場和有為政府更好結(jié)合，著力營造產(chǎn)業(yè)發(fā)展的良數(shù)據(jù)來源：人民網(wǎng)，平安銀行投顧中心投研團隊整理 (2)“現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”關鍵詞：完整、安全、智能、融合在“二十大”全文公告出來伊始，我們曾提出2023年宏觀政策的要點在于“科技、綠色、安全”三大關鍵詞。隨后人工智能的浪潮來臨，我們提出從政策視角，最為重要的三大投資方向“科技、安全、數(shù)字”。當前，隨著“現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”作為更為明確的“中國式現(xiàn)代化”的具體落地，從現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的整體框架要點找出最為核心的投資機會依然具有重要意義。結(jié)合黨中央和政府機構(gòu)針對“現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”的具體政策解讀，我們提煉了三大核心要求、四大發(fā)展趨勢、五項堅持、六項打造強國，以及具體在四個產(chǎn)業(yè)鏈升級目標(圖17)。我們認為下半年“現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”的四大關鍵詞“完整、安全、智能、融合”的前三大關鍵詞是“二十大”以來“科技、安全、數(shù)字”的延伸，本質(zhì)內(nèi)涵一致。值得關注的在于“融合”，其側(cè)重要點將可能逐漸聚焦于科技行業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)的融合與提升，“高質(zhì)量發(fā)展”的目標并不僅僅是高質(zhì)量行業(yè)以高增速發(fā)展，也將對傳統(tǒng)行業(yè)提升效率，帶動傳統(tǒng)行業(yè)增速提升。數(shù)據(jù)來源：人民網(wǎng)，平安銀行投顧中心投研團隊整理自1978年十一屆三中全會拉開中國改革開放序幕以來，逢“3”和“8”年份召開的歷次三中全會往往會提出我國重要的改革開放舉措。預計將于今年10月末召開的二十屆三中全會同樣受到高度關注，其具體的改革和開放舉措尤為重要。8：歷屆三中全會的重要改革舉措以及二十屆三中全會前瞻國有企業(yè)價格土地金融行政體制財稅國有企業(yè)價格土地金融行政體制財稅戶籍數(shù)據(jù)發(fā)展混合所有制完善市場決定價格機制賦予農(nóng)民更多財產(chǎn)權利完善金融市場體系轉(zhuǎn)變政府職能、健全宏觀調(diào)控事權和支出責任相適應城鄉(xiāng)要素平等交換擴大自主權縮小工農(nóng)業(yè)產(chǎn)品交換差價家庭聯(lián)產(chǎn)承包股份制試點放開商品價格建立現(xiàn)代企業(yè)制度放寬壟斷行業(yè)耕地保護取消少數(shù)資料價格雙軌制，加速要素價格市場化耕地保護延長耕地承包期，允許土地轉(zhuǎn)讓發(fā)展商業(yè)銀行；利率有限自由浮動；改革外匯管理體制商業(yè)銀行股份制改造，利發(fā)展商業(yè)銀行；利率有限自由浮動；改革外匯管理體制商業(yè)銀行股份制改造，利率市場化，放寬跨境資本，建設創(chuàng)業(yè)板穩(wěn)步推進高水平對外開劃分中央和地方管理責權中央與地方事權分劃分中央和地方管理責權中央與地方事權分稅稅開征物業(yè)稅，賦予地方稅政管理權制，征收增值稅和消費允許農(nóng)業(yè)人口在城市登記戶籍明確將數(shù)據(jù)納入生產(chǎn)要素明確將數(shù)據(jù)納入生產(chǎn)要素十一屆十二屆十三屆十四屆十五屆十六屆十七屆十八屆十九屆二十屆數(shù)據(jù)來源：人民網(wǎng)，其中十九屆為四中全會提出，平安銀行投顧中心投研團隊整理 (1)二十屆三中全會前瞻：數(shù)據(jù)改革和國企改革、金融開放生產(chǎn)要素，例如人口、土地、財政、金融等等，是社會經(jīng)濟生產(chǎn)活動所需要的各種資源。若資源受到明顯的約束，則生產(chǎn)往往缺乏活力。我國改革開放最為重要的舉措就是在于針對各項生產(chǎn)要素解放約束，而“改革”更多是對內(nèi)減少約束，“開放”則是對外減少約束。三中全會往往針對生產(chǎn)要素提出具體的改革開放舉措。我們認為，二十屆三中全會將針對三個方面提出重要的改革開放舉措。其中，數(shù)據(jù)和國企將展開改革舉措，而金融層面則是進一步開放(圖18)。金融層面的開放將更多從“引進來”和“走出去”展開，進一步放寬外資在金融服務領域的限制，以及拓寬中國居民在全球資產(chǎn)的投資范圍。 (2)數(shù)據(jù)改革：拉開序幕數(shù)據(jù)在十九屆四中全會正式提出作為生產(chǎn)要素，但作為一種新的要素，如何釋放其經(jīng)濟動能，需要有具體的政策指引。本次會議也將有望為數(shù)據(jù)要素的改革拉開序幕，我們認為數(shù)據(jù)改革將可能聚焦在如何真正轉(zhuǎn)變?yōu)樯a(chǎn)力，如何交易和定價等自數(shù)據(jù)作為生產(chǎn)要素提出以來，重要的政策舉措，基本都圍繞數(shù)字是一種生產(chǎn)場，以及提出建立起定價機制(圖19)。一種新的生產(chǎn)要素，將會釋放新的增長動能。9：黨中央國務院發(fā)布多項政策文件圍繞數(shù)據(jù)要素布局數(shù)據(jù)來源：公開資料，平安銀行投顧中心投研團隊整理人力、土地等作為生產(chǎn)要素，都具有熟知的流通和定價的屬性。數(shù)據(jù)作為一種新的生產(chǎn)要素，過往更多由少數(shù)企業(yè)所壟斷，企業(yè)更是可以借助大數(shù)據(jù)實現(xiàn)其利潤的提升，但數(shù)據(jù)的管理和交易層面則缺少相關政策。中央和國家適時提出數(shù)據(jù)作為生產(chǎn)要素，首要的改革舉措也將會針對其流通和定價模式展開(圖20)。資本市場則往往走在更前面，“數(shù)字經(jīng)濟”成為今年的重要投資主線，其中不僅僅是作為生產(chǎn)要素的定價和交易相關行業(yè)明顯上漲，數(shù)字產(chǎn)業(yè)化、產(chǎn)業(yè)數(shù)字化以及數(shù)據(jù)化的治理都紛紛迎來明顯上漲(圖21)。：數(shù)字經(jīng)濟的四化框架數(shù)據(jù)來源：信通院，平安銀行投顧中心投研團隊數(shù)據(jù)來源：信通院，平安銀行投顧中心投研團隊 (3)國企改革：新一輪行動方案過往國企改革往往在于其所有制形態(tài)展開改革，包括股份制試點、建立現(xiàn)代企業(yè)制度、發(fā)展混合所有制等等。二十大以來，黨中央和國家機構(gòu)針對“國企改革”紛紛做出重要部署，并提出新一輪改革方案(圖22)。國企改革，我們認為有兩大要點需要重點關注。第一，新一輪改革方案將和“中國式現(xiàn)代化”相結(jié)合，為“現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”提供助力。國有企業(yè)并不僅僅有我們所熟知的石油、金融等壟斷性行業(yè)，其中也同樣包含大量科技行業(yè)，包含大量傳統(tǒng)和新興行業(yè)融合的企業(yè)。其中在“現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”發(fā)揮重要作用，在“完整、安全、智能、融合”等關鍵領域發(fā)揮作用的國有企業(yè)應重點關注。第二，新一輪改革方案將和“中國特色估值體系”相結(jié)合，國有企業(yè)需要發(fā)揮更重要的作用不僅僅在于做大，也更需要做強。同時，隨著房地產(chǎn)行業(yè)的整體下行，土地出讓金模式受限。發(fā)展一批更具有國際競爭力、估值顯著提升的企業(yè)也尤為重要。2：二十大以來黨中央及政府有關國企改革的重要部署間會議政策要點“二十大”報告深化國資國企改革，加快國有經(jīng)濟布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，推動國有資本和國有企業(yè)做強做優(yōu)做大，提升企業(yè)核心競爭力。經(jīng)濟工作會議 (求是《當前經(jīng)濟工作的幾個重大問題深化國資國企改革，提高國企核心競爭力。國企改革三年行動已見成效，要根據(jù)形勢變化，以提高核心競爭力和增強核心功能為重點，謀劃新一輪深化國有企業(yè)改革行動方案。我國經(jīng)營性國有資產(chǎn)規(guī)模大，一些企業(yè)資產(chǎn)收益率不高、創(chuàng)新能力不足，同國有資本和國有企業(yè)做強做優(yōu)做大、發(fā)揮國有經(jīng)濟戰(zhàn)略支撐作用的要求不相適應。要堅持分類改革方向，處理好國企經(jīng)濟責任和社會責任關系，健全以管資本為主的國資管理體制，發(fā)揮國有資本投資運營公司作用，以市場化方式推進國企整合重組，打造一批創(chuàng)新型國有企業(yè)。要完善中國特色國有企業(yè)現(xiàn)代公司治理，真正按市場化機制運營，加快建設世界一流企業(yè)。院新聞辦公室 (“權威部門話開局”)提高國有企業(yè)核心競爭力和增強核心功能為重點，乘勢而上深入實施新一輪國企改革深化提升行動，主要考慮要抓好三個方面：一提高上市公司質(zhì)量”工作專題會中央企業(yè)高質(zhì)量上市，通過充分對接資本市場、助力穩(wěn)定本市場貢獻更大力量。對標世界一流企業(yè)價值創(chuàng)造行動”工作推進會要把價值創(chuàng)造理念貫穿于企業(yè)經(jīng)營決策全過程，進一步完善中國特色現(xiàn)代企業(yè)治理，加強董事會建設，在準確判斷市場、準確預見管理運營諸環(huán)節(jié)，以對標促達標、以達標促創(chuàng)標，增強集團化管控、集約化運作能力，加強成本管控、管理創(chuàng)新能力，進一步強化精益運營和精益管理；把價值創(chuàng)造導向體現(xiàn)到有效激勵約束各方面，加快建立科學評價體系，更大力度實施以價值創(chuàng)造為導向的中長期激勵，營造人人想價值、人人創(chuàng)價值的良好氛圍。企業(yè)提高上市公司質(zhì)量暨并購重組工作專題會"司為平臺開展并購重組，助力提高核心競爭力、增強核心功能，同時要進一步增強責任感和緊迫感，鎖定提高上市公司質(zhì)量重點任務數(shù)據(jù)來源：人民網(wǎng)，中國政府網(wǎng)，平安銀行投顧中心投研團隊整理2023年下半年境內(nèi)市場展望股票類資產(chǎn)配置策略：把握低位布局良機2023年以來，我國順利過渡到后疫情時代，然而三年疫情留給社會的“疤痕效應”尚未消退。權益市場經(jīng)歷了明顯的先揚后抑兩個階段，今年2月份以后，大盤持續(xù)下行，反映了經(jīng)濟內(nèi)生動能不足的困境。雖然宏觀經(jīng)濟承壓和內(nèi)外經(jīng)濟差的現(xiàn)實或?qū)⒁廊淮嬖?，但站在當前的時點，我們并不悲觀。展望下半年，我們認為A股勝率較高，投資者需把握住低位布局的良機。原因一方面在于有利因素正在聚集：我國市場上存量流動性較為充裕、人工智能有望在短中長期賦予經(jīng)濟新的增長動力、庫存周期表明經(jīng)濟或已進入景氣向上周期；另一方面，權益市場當前的估值水平已計入較多悲觀預期，隨著我國宏觀經(jīng)濟的改善和地緣政治企穩(wěn)，A股有望迎來新一輪的“-2倍標準差”反彈行情。行業(yè)配置思路來看，聚焦政策引領的構(gòu)建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系相關行業(yè)板塊，重點關注三大方向的投資機會：(1)人工智能等數(shù)字經(jīng)濟領域受政策高度關注，如今已成為推進中國式現(xiàn)代化的重要驅(qū)動力量，具有較大配置機會；(2)-2倍標準差后的域往往受益，而下半年利潤增速較高的商貿(mào)零售、傳媒、鋼鐵等同樣具備潛力；(3)中國特色估值體系與新一輪國企改革一起，分別對應價值實現(xiàn)和價值創(chuàng)造兩個層面，隨著國企提質(zhì)增效等相關政策的落地見效，中特估主題仍是確定性較大的投資機會。2022/10/312022/11/142022/11/282022/12/122022/12/262023/01/092023/01/23202022/10/312022/11/142022/11/282022/12/122022/12/262023/01/092023/01/232023/02/062023/02/202023/03/062023/03/202023/04/032023/04/172023/05/012023/05/152023/05/292023/06/122022年四季度疫情防控政策優(yōu)化后至今，A股市場經(jīng)歷了明顯的先揚后抑兩大階段。疫情放開初期，社會生產(chǎn)生活快速恢復，市場普遍預期樂觀，疊加地方政府再度聚焦“全力拼經(jīng)濟”，投資者信心高漲，尤其是在平穩(wěn)渡峰后，A股三大指數(shù)迅猛拉升，區(qū)間漲幅達16%左右。但進入今年2月，大盤則開始調(diào)頭向下，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)已低于2022年10月末低點，上證和深證受益于主題投資，跌幅較淺(圖23)。圖24：疫后整體來看，價值優(yōu)于成長，大盤價值獲高配%120上證指數(shù)深證成指%1201151101051009590數(shù)據(jù)來源：WIND，平安銀行投顧中心投研團隊*2022/10/31為基期%2050-5%2050-518.1966.865.90-0.55-1.47-6.21-10大盤價值中盤價值小盤價值大盤成長小盤成長中盤成長數(shù)據(jù)來源：WIND，平安銀行投顧中心投研團隊*區(qū)間2022/10/31-2023/6/21大盤整體疲弱，A股市場賺錢效應難以凸顯，因此存量資金重點博弈主題投資。今年站上風口的兩大熱門賽道即人工智能和中國特色估值體系(以下簡稱“中特值全面優(yōu)于成長，均有正收益，大盤價值獲資金高配(圖24)。研究2月至今的市場走勢可以發(fā)現(xiàn)，這是在“百年未有之大變局”時代背景下，中外經(jīng)濟周期錯位、政策錯位、預期錯位導致的，內(nèi)外多重因素因共同作用的結(jié)果。民部門和企業(yè)部門資產(chǎn)負債表收縮，宏觀經(jīng)濟有滑入流動性陷阱的風險。而我國工業(yè)企業(yè)利潤總額自2022年以來持續(xù)下行，上市公司盈利增速同樣普遍滑落，近幾個季度萬得全A指數(shù)凈利潤同比增速均低于零線以下，上市公司經(jīng)營狀況普遍承壓 (圖25)。外因方面，海外市場經(jīng)濟韌性超過預期，美國零售及就業(yè)表現(xiàn)較好，美聯(lián)儲維寬松貨幣政策影響下，日經(jīng)指數(shù)創(chuàng)出1990年后歷史性新高，也吸引了全球的目光。而我國近期經(jīng)濟實際增速低于市場預期，對比之下中外經(jīng)濟差較為顯著，因此人民幣走弱，國際資本有從A股外流的動力，形成海外市場對A股的虹吸效應(圖26)。圖25：企業(yè)利潤持續(xù)下滑，上市公司盈利縮水圖26：人民幣貶值與大盤走勢一致，背后反映的是中外經(jīng)濟差%20015010000-50工業(yè)企業(yè)利潤總額:累計同比(左軸)%20015010000-50-100 萬得全A凈利潤同比增速(右軸)2001/012002/062003/112005/042006/092008/022009/072010/122012/052013/102015/032016/082018/012019/062020/112022/04數(shù)據(jù)來源：WIND，平安銀行投顧中心投研團隊點7,5007,0006,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,500萬得全A(左軸)滬深300(左軸) 中間價:美元兌人民幣(右軸)6.06.26.46.66.87.07.27.42015/012015/082016/032016/102017/052017/122018/072019/022019/092020/042020/112021/062022/012022/082023/03數(shù)據(jù)來源：WIND，平安銀行投顧中心投研團隊2.權益市場利好在逐步集聚，低位布局時機已到下半年，雖然我國宏觀經(jīng)濟承壓和內(nèi)外經(jīng)濟差的現(xiàn)實或?qū)⒁廊淮嬖冢驹诋斍暗臅r點無需過度悲觀。我們認為A股的有利因素正在逐漸集聚，投資者需把握住低位布局的良機。 (1)充裕的流動性將為可能的反彈提供充足彈藥2022年以來，面對經(jīng)濟下行壓力，我國施行了中性偏寬松的貨幣政策，廣義貨幣供應量M2增速不斷攀升，市場上的流動性供給較為充裕。只是由于投資者信心不足，貨幣的“活化”程度偏弱，央行的貨幣供給轉(zhuǎn)化GDP效率放緩，這些流動性也沒有能夠同步轉(zhuǎn)化為權益市場的增量資金。貨幣供應寬松的結(jié)果是市場中存在大量的淤積資金。M1可以視為市場中的活化資金，PPI代表進入實體經(jīng)濟的資金，于是M1-PPI就可以用來表征漏出金融市場的剩余流動性?？梢钥吹?，歷史上M1-PPI均領先于萬得全A市盈率的拐點(圖27)，這意味著剩余流動性的回升往往能推升股票市場的估值水平。本輪M1-PPI的拐點始于2022年1月，至今已持續(xù)17個月余，剩余流動性對A股估值的抬升存在較大空間。 (2)人工智能技術革命有望催生新的經(jīng)濟增長動力2022年11月30日ChatGPT橫空出世，拉開了人工智能時代的序幕，我國多家企業(yè)和研究機構(gòu)也紛紛發(fā)布或宣布正在研發(fā)通用大模型，資本市場對人工智能的可觀潛力已形成共識(圖28)。人工智能時代的到來有望為生產(chǎn)生活多環(huán)節(jié)多場景賦能，具有大幅提升全社會效率的潛力。從經(jīng)濟學意義上來講，人工智能將加速包含產(chǎn)業(yè)升級和科技革命等的社會發(fā)展，為全世界生產(chǎn)函數(shù)的提升帶來新機遇。我國具有良好的科技基礎，新一輪技術革命有望加速我國各產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，進一步提高全要素生產(chǎn)率，抬升我國潛在經(jīng)濟增速。即使以短期視角來看，人工智能的革命性和發(fā)展?jié)摿φ诒粡V泛重視，傳媒、游戲、零售、工業(yè)設計、醫(yī)藥等多個行業(yè)已有實際項目落地，人工智能正在不斷催生新的經(jīng)濟增長動力。7：貨幣供應寬松下剩余流動性非常充沛出%403530252050-5-10M1-PPI(左軸)萬得全A市盈率(TTM)(右軸)%40353025202008/032009/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/032023/03數(shù)據(jù)來源：WIND，平安銀行投顧中心投研團隊數(shù)據(jù)來源：WIND，平安銀行投顧中心投研團隊 (3)工業(yè)企業(yè)庫存顯示我國經(jīng)濟已進入景氣向上周期庫存周期是指工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存的周期性波動，庫存周期與企業(yè)盈利和大類資產(chǎn)價格變動具有較強的關聯(lián)性。工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存包含四個階段：被動補庫存 (庫存同比上升，營業(yè)收入下降)，主動去庫存(庫存同比下降，營業(yè)收入下降)，被動去庫存(庫存同比下降，營業(yè)收入上升)，和主動補庫存(庫存同比上升，營業(yè)收入上升)。被動補庫存和主動去庫存為景氣向下周期，被動去庫存和主動補庫存為景氣向上周期。2000年以后，我國共經(jīng)歷了6輪庫存周期，而當前我們正處在第六輪被動去庫存過程之中，工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入已出現(xiàn)上行拐點，產(chǎn)成品庫存仍在持續(xù)下跌過程中(圖29)。從歷史上來看，產(chǎn)成品庫存見底之前，A股指數(shù)往往已觸底反彈，庫存底部區(qū)域一般A股表現(xiàn)較為強勢。我國受三年疫情影響，終端消費意愿普遍不振，國內(nèi)需求還在震蕩磨底；海外市場則籠罩在利率高位的陰影之下，需求仍有韌性但存在不確定因素。不過，以前五輪被動去庫存的歷史規(guī)律來看，該階段持續(xù)時間平均約為6.8個月，預計今年三四季度之間大概率將見到庫存底部。假如本輪周期仍然遵循前期規(guī)律，當前階段A股已初步具備上行基礎。9：中國工業(yè)企業(yè)庫存周期迎來景氣周期%主動去庫存階段被動去庫存階段中國:工業(yè)企業(yè):營業(yè)收入:累計同比工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比04030200-10-202000/022000/092001/042001/112002/062003/012003/082004/032004/102005/052005/122006/072007/022007/092008/042008/112009/062010/012010/082011/032011/102012/052012/122013/072014/022014/092015/042015/112016/062017/012017/082018/032018/102019/052019/122020/072021/022021/092022/042022/11序號景氣向下周期景氣向上周期被動補庫存主動去庫存被動去庫存主動補庫存11-2001.5-2002.22002.3-2002.10(8個月)1-2004.42-2004.12-2006.2006.3-2006.5(3個月)-2008.53-2008.8-2009.2009.3-2009.8(6個月)-2010.24-2011.1-2012.912.10-2013.8(11個月)-2013.125-2014.8-2015.12016.1-2016.6(6個月)-2017.36-2022.4-2023.2數(shù)據(jù)來源：WIND，平安銀行投顧中心投研團隊 (4)A股估值正處于極低水平，性價比優(yōu)勢凸顯除了前述存在的有利于A股的基本面因素外，權益市場當前的估值水平也已被極大壓縮，性價比優(yōu)勢凸顯。股息率(現(xiàn)金分紅/市值)可以視為股票投資的長期“實際”收益率，股票股息率與債券收益率之差就可以用來表征股債的相對估值高低。當前階段萬得300(除金融)指數(shù)股債收益差已經(jīng)重新接近-2倍標準差，而歷史上這種極端情況下通常會迎來反轉(zhuǎn)，如2019年初、2020年初、2022年10月(圖30)。鑒于宏觀經(jīng)濟依然存在較大不確定性，大盤不排除仍將震蕩磨底，但可以確定的是當前階段股票市場極具性價比優(yōu)勢。站在現(xiàn)在的時點上，我們必須看到有利于A股市場的因素正在逐漸集聚，我國市場上存量流動性較為充裕、人工智能有望在短中長期賦予經(jīng)濟新的增長動力、庫存周期表明經(jīng)濟或已進入景氣向上周期，因此無需對市場過度悲觀。%3.22.72.2.7.20.70.2萬得300除金融(右軸)10Y國債收益率-萬得300除金融股息率(左軸)2012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/022020/082021/022021/082022/022022/082023/02點6,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,500數(shù)據(jù)來源：WIND，平安銀行投顧中心投研團隊與此同時，A股市場的估值水平已計入較多悲觀預期，勝率已經(jīng)較高。估值水平低當然并不意味著大盤立即企穩(wěn)反彈，歷史上-2倍標準差也存在反復磨底的時期，市場最終的反彈還需時機觸發(fā)： (1)政策層已注意到經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整受到短期增長的較大壓力，經(jīng)濟恢復的基礎尚不牢固。央行近期連續(xù)下調(diào)逆回購利率和SLF、MLF、LPR利率，拉開了新一輪穩(wěn)增長的序幕。后續(xù)若政策預期繼續(xù)強化或超預期穩(wěn)增長政策重磅出臺，則有望徹底扭轉(zhuǎn)投資者的悲觀情緒。 (2)海外市場方面，美聯(lián)儲加息接近尾聲，同時部分經(jīng)濟指標出現(xiàn)惡化，海內(nèi)外經(jīng)濟差如果出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，則人民幣較美元或走強，A股吸引力將得到提升。 (3)我國庫存周期顯示宏觀經(jīng)濟或?qū)⒁姷谆厣用翊婵钤鏊匍_始下降，隨著經(jīng)濟內(nèi)生動能的自發(fā)修復，我國經(jīng)濟的增長勢頭存在二次復蘇的可能性。經(jīng)濟的實質(zhì)性回暖將推升企業(yè)的盈利和估值水平?？偟膩碚f，當前A股處于低位，極具性價比優(yōu)勢，且基本面正在朝著有利的方向演進。隨著我國宏觀經(jīng)濟的改善和地緣政治企穩(wěn)，A股有望迎來新一輪-2倍標準差的反彈行情。特估 (1)構(gòu)建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，聚焦政策引領的行業(yè)板塊A股市場天然具有政策導向，歷次行情均與政策指引息息相關，如流動性與風險偏好帶來大盤整體指數(shù)高低變化，基本面帶來板塊結(jié)構(gòu)化的表現(xiàn)等。因此，把握中長期配置主線，一定需要關注政策導向，這決定了中長期的投資機會?！岸蟆眻蟾嫣岢鲆灾袊浆F(xiàn)代化全面推進中華民族偉大復興。全面建設社會主義現(xiàn)代化國家，必須加快發(fā)展現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系，推動經(jīng)濟體系優(yōu)化升級。今年中央財經(jīng)委員會第一次會議明確“推進產(chǎn)業(yè)智能化、綠色化、融合化，建設具有完整性、先進性、安全性的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”。5月份，中央財經(jīng)委員會辦公室副主任韓文秀在《人民日報》撰文，提出了加快建設現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的基本要求和重點任如果將現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的發(fā)展方向濃縮為三個關鍵詞，就是安全、科技和綠色。中國現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系就是以實體經(jīng)濟為重，一二三產(chǎn)業(yè)齊頭并進，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)共同向安全、科技、綠色的方向發(fā)展。構(gòu)建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，就是要提升國民經(jīng)濟效率，尤其是全要素生產(chǎn)率。我國近期的重大經(jīng)濟工作任務和各領域改革的著眼點即在于此(圖31)。而高質(zhì)量發(fā)展則為建成現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系宏偉目標的政策路徑。結(jié)合短中長期目標，當下落地的政策重點分別包括：經(jīng)濟增長、產(chǎn)業(yè)政策與風險控制。具體配置方面，產(chǎn)業(yè)政策將會是A股板塊配置的重點方向(圖32)，能源建設、平臺經(jīng)濟、數(shù)字經(jīng)濟、科技發(fā)展均是重點發(fā)展方向。圖31：構(gòu)建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的基本要求和重點任務圖32：提高全要素生產(chǎn)率，就是要實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展數(shù)據(jù)來源：公開資料，平安銀行投顧中心投研團隊整理數(shù)據(jù)來源：公開資料，平安銀行投顧中心投研團隊整理 (2)人工智能等數(shù)字經(jīng)濟領域受政策高度關注，具有較大配置機會黨的二十大報告明確指出，要加快發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟，促進數(shù)字經(jīng)濟和實體經(jīng)濟深度融合，打造具有國際競爭力的數(shù)字產(chǎn)業(yè)集群。截至2022年末，數(shù)字經(jīng)濟占我國GDP比重已達到41.5%，而數(shù)字經(jīng)濟的增速更是持續(xù)保持高于我國GDP名義增速的水平(圖33)。數(shù)字經(jīng)濟持續(xù)發(fā)揮經(jīng)濟“穩(wěn)定器”“加速器”作用，已成為推進中國式現(xiàn)代化的重要驅(qū)動力量。從主題概念角度來看，數(shù)字經(jīng)濟主題是當下政策引導下的產(chǎn)業(yè)配置重點，人工智能的革命性進步則為數(shù)字經(jīng)濟主題再添新柴。數(shù)字經(jīng)濟投資要素離不開“數(shù)據(jù)”與“產(chǎn)業(yè)”，產(chǎn)業(yè)鏈條包括了數(shù)字生產(chǎn)、數(shù)字處理、數(shù)字價值三大塊。這里面包括了智能終端硬件、數(shù)據(jù)傳輸、信創(chuàng)、數(shù)據(jù)交易、5G/6G通信、云計算、人工智能、數(shù)字政府、智能制造、平臺經(jīng)濟、數(shù)字貨幣等細分板塊的主題性配置機會(圖34)。圖34：數(shù)字經(jīng)濟具有廣闊的發(fā)展空間%252050數(shù)字經(jīng)濟增速名義GDP增速10.520152016201720182019202020212022數(shù)據(jù)來源：WIND，信通院，平安銀行投顧中心投研團隊數(shù)據(jù)來源：公開資料，平安銀行投顧中心投研團隊整理 (3)反彈行情下，困境反轉(zhuǎn)邏輯將更為順暢前面我們已經(jīng)提到，A股市場目前重回-2倍標準差，在此階段如果出現(xiàn)超預期穩(wěn)增長政策、國內(nèi)宏觀經(jīng)濟實質(zhì)性趨穩(wěn)或中外經(jīng)濟差反轉(zhuǎn)等觸發(fā)因素的情況下，大盤有望開啟反彈行情(這種反彈姑且稱為“-2倍標準差行情”)。我國的經(jīng)濟具有供給強于需求的特征，因此歷次市場走勢接近-2倍標準差時，通常是內(nèi)外需較為萎靡、國內(nèi)穩(wěn)增長政策出臺較保守的階段，此時市場情緒會計入過多悲觀預期，尤其是對于消費端的風險偏好極度下降。我們對2012年后的幾次-2倍標準差行情進行行業(yè)分析(2022年4月也曾發(fā)生底部修復，考慮到背景與本次的相似之處，也并入進行比較)，可以發(fā)現(xiàn)終端消費領域通常反彈幅度更大(圖35)，其背后的原因應該在于市場的困境反轉(zhuǎn)邏輯，這一階段行業(yè)增速變動?g的影響要強于行業(yè)的絕對增速g。后續(xù)如果出現(xiàn)反彈的觸發(fā)因素，則A股有望擺脫近期的頹勢，而具體的反彈幅度和彈性更大的行業(yè)板塊則受到觸發(fā)因素自身的特征影響。若觸發(fā)因素力度較強時，市場有望出現(xiàn)周期、消費等順周期主線的修復行情；若觸發(fā)因素相對有限時，則景氣或?qū)⒊蔀槭袌鲂迯偷闹骶€。200社會服務1501000%-12000機械設-10200社會服務1501000%-12000機械設-100次-2倍標準差后反彈行情中，終端消費領域通常反彈幅度較大期間漲跌幅(%)2012.12.4-2013.2.182016.1.27-2017.11.142019.1.4-2019.4.82020.3.24-2021.2.102022.4.27-2022.7.52022.10.31-2022.12.7飲料3754.315.3612.850.17媒.21.92料.2946.573.11產(chǎn)4.58.68.66金融42.2143.6548.17務2.274.68.566服飾7.47.43合.393942.06器3.7582.8642.369.710.66造9.2342.40.50理.261.12.6897.34飾5.79.705.55.7041.945.274.01.16.5342.00.712.53漁.02.5458.75化工.546.5949.6975.82.17輸3.20.210.80.56.15.8478.2844.44.7641.540.898.821.64.70屬3.3247.88.6775.8641.49.534.38.952.01.36.643.6042.164.920.74.22.10183備.74.460.3249.44046.2542.275.35488.50.9818業(yè)4.33233.5530.87.25.28026炭.41.15.922.026.40.32741.0946.33.53萬得全A25.9030.4039.2145.3224.300.05數(shù)據(jù)來源：WIND，平安銀行投顧中心投研團隊此外，商貿(mào)零售、傳媒、鋼鐵等行業(yè)下半年預計將存在較大的業(yè)績提升空間，利潤增速變動?g同樣較為突出(圖36)，而前期的回調(diào)已經(jīng)為配置這些行業(yè)提供了較厚的安全墊，可關注相關行業(yè)的低位布局機會。6：可低位布局后三季度業(yè)績提升空間較大行業(yè)2023年預期盈利300增傳媒傳媒商貿(mào)零售測盈利增(2023年預速664.3%)農(nóng)林牧漁采采掘掘(退市)算機房地產(chǎn)軍軍工交通通運輸公公用事業(yè)鋼鐵鋼鐵輕工輕工電子紡制造紡制造織織服飾汽車力設備非銀金融建筑材料建筑材料基礎化工基礎化工醫(yī)藥醫(yī)藥生物物食品飲料家用電器20233年一季度盈盈利增速80-6有0-4有00-2色金屬000銀行2020建筑440裝飾606080800備-備通信綜合數(shù)據(jù)來源：WIND，平安銀行投顧中心投研團隊 (4)中特估：國企改革催化價值重估自“中國特色估值體系”被提出至今，這一概念持續(xù)演繹，已成為市場的熱門主題之一，上證綜指在2月后走勢強于深證和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的原因也在于此。長期以來，A股市場中不同所有制企業(yè)估值水平的確存在較大差異，國企估值往往低于平均水平，央企估值則更是低于一般國有企業(yè)(圖37)。中國特色估值體系具有多重政策含義：從財政視角來看，中特估有利于補充我國財政資金來源，在傳統(tǒng)的土地財政愈發(fā)不可持續(xù)的情況下，向現(xiàn)金流更為持續(xù)的數(shù)據(jù)財政、國有資本財政過渡；從安全視角來看，我國的央國企大量分布于關系到國民經(jīng)濟命脈的產(chǎn)業(yè)，如能源、信息、金融、交通等領域，國有企業(yè)的做大做強有國企對標國際一流企業(yè)，將提升企業(yè)經(jīng)營效率和科技水平，用新型舉國體制解決卡脖子的重大科技問題，效率和科技的提升也將有助于推動我國產(chǎn)業(yè)順利完成轉(zhuǎn)型升級，實現(xiàn)經(jīng)濟體系的現(xiàn)代化。中國特色估值體系與新一輪國企改革一起，既做大做強國有資本，又提升國有企業(yè)估值水平，分別對應價值創(chuàng)造和價值實現(xiàn)兩個層面(圖38)。中央已出臺“雙價值創(chuàng)造行動”等行動規(guī)劃，有望提升央國企的經(jīng)營效率和估值水平，而隨著行動逐步落地見效，中特估主題仍是確定性較大的投資機會。圖37：不同所有制企業(yè)估值水平確有較大差異圖38：價值重估與新一輪國企改革應為中特估的一體兩面倍數(shù)40353025205國企綜合指數(shù)金融 萬得全A國企綜合指數(shù)金融2010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/0122023/01數(shù)據(jù)來源：WIND，平安銀行投顧中心投研團隊數(shù)據(jù)來源：公開資料，平安銀行投顧中心投研團隊整理2022年底，市場對2023年經(jīng)濟修復抱有較大樂觀預期，導致債市在年初并不被看好，但今年前六個月債市走出了與預期不同的趨勢。以10年國債收益率為觀察標的，今年以來債市可分為三個主要階段(圖39)。第一階段為1月，10年國債利率快速上行。市場主要的交易邏輯為定價基本面修復的預期，在去年12月疫情管控解除后，認為今年經(jīng)濟增長勢必優(yōu)于去年。第二階段為2月，10年國債利率橫盤震蕩。由于2月數(shù)據(jù)真空，基本面修復并沒有得到具體驗證，利率缺乏方向性走勢。第三階段為3至6月，10年國債利率顯修正，逐步定價弱復蘇，同時5月商業(yè)銀行降息、借貸需求不足，疊加6月迎來央行降息等現(xiàn)象，利率向下突破2.6%關口，后又反彈。展望后市，我們認為降息的利好出盡后，短期止盈情緒以及對穩(wěn)增長財政政策的期待對利率有抬升效果，導致債市承壓。但是經(jīng)濟的實質(zhì)性改善需要時間，在市場對經(jīng)濟的預期轉(zhuǎn)好之前，債券利率在波動之后回歸低位。圖40：10年國債利率與經(jīng)濟數(shù)據(jù)高度正相關%3.002.952.902.852.802.752.702.652.602023/012023/022023/032023/042023/052023/012023/022023/032023/042023/052023/06數(shù)數(shù)據(jù)真空，缺乏方向性走勢市