從“強(qiáng)預(yù)期”到“弱現(xiàn)實(shí)”-央行二季度問(wèn)卷調(diào)查解讀

證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)未經(jīng)許可，禁止轉(zhuǎn)載2023年62023年6月29日，中國(guó)人民銀行發(fā)布二季度城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶(hù)、企業(yè)家和銀行家問(wèn)卷調(diào)查報(bào)告。1、城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶(hù)調(diào)查：消費(fèi)傾向轉(zhuǎn)強(qiáng)，房?jī)r(jià)預(yù)期轉(zhuǎn)弱(1)就業(yè)&收入：就業(yè)壓力上升，居民收入信心下滑。二季度基本面環(huán)境轉(zhuǎn)指數(shù)降幅更大。(2)收入分配：儲(chǔ)蓄傾向剛性，消費(fèi)傾向連續(xù)改善?！案鄡?chǔ)蓄”占比持平，而“更多消費(fèi)”占比上升、“更多投資”相應(yīng)下滑。此外“旅游”支出比例上(3)價(jià)格預(yù)期：房?jī)r(jià)悲觀預(yù)期升溫。預(yù)計(jì)未來(lái)房?jī)r(jià)“上升”占比下滑，而預(yù)期“下降”占比升至2013年以來(lái)最高。房?jī)r(jià)預(yù)期與實(shí)際走勢(shì)之間存在螺旋式反饋，后續(xù)仍需要“一城一策”提振預(yù)期。2、企業(yè)家調(diào)查：存量訂單釋放，盈利邊際改善(1)價(jià)格感受：上下游價(jià)格同步回落。二季度企業(yè)產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格感受指數(shù)、原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格感受指數(shù)大幅回落，均為2016年一季度以來(lái)新低，印證工業(yè)企業(yè)二季度或整體處于降價(jià)主動(dòng)去庫(kù)階段。(2)訂單指數(shù)：訂單指數(shù)回暖，但仍低于中性水平。出口訂單、國(guó)內(nèi)訂單指顯示訂貨需求在二季度環(huán)比改善，但幅度比較有限，仍低于50%這一中性水平。(3)經(jīng)營(yíng)指數(shù)：存量訂單繼續(xù)去化，盈利改善。前期積壓訂單繼續(xù)消化，支撐企業(yè)盈利回暖；企業(yè)家宏觀經(jīng)濟(jì)熱度指數(shù)環(huán)比下滑，經(jīng)營(yíng)信心轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎。3、銀行家調(diào)查：貸款需求下滑，凈息差或承壓(1)貸款需求：邊際回落，下半年庫(kù)存周期有望迎來(lái)拐點(diǎn)。二季度各行業(yè)貸款需求全面回落，或與一季度集中投放導(dǎo)致需求透支有關(guān)。貸款需求指數(shù)領(lǐng)先庫(kù)存周期底部大約2-3個(gè)季度，四季度至年末有望迎來(lái)“主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)”。研究【債券分析】【債券分析】從“強(qiáng)預(yù)期”到“弱現(xiàn)實(shí)”解讀究所證券分析師：周冠南業(yè)編號(hào)：S0360517090002證券分析師：靳曉航業(yè)編號(hào)：S0360522080003相關(guān)研究報(bào)告3-07-03擾動(dòng)，一波三折》3-07-03備，不懼波動(dòng)》3-07-02產(chǎn)荒，行情再現(xiàn)》3-07-02彈，債?；貧w》23-07-02(2)貨幣政策感受：二季度政策定力較強(qiáng)，后續(xù)仍有寬松空間。6月降息落地時(shí)點(diǎn)靠后，導(dǎo)致貨幣政策感受邊際收緊。貨幣政策預(yù)期指數(shù)環(huán)比降幅收窄，從歷史領(lǐng)先性看，三季度資金分層可能延續(xù)緩和。(3)盈利指數(shù)：環(huán)比下滑，息差壓力繼續(xù)上升。存款定期化趨勢(shì)延續(xù)，負(fù)債利指數(shù)對(duì)凈息差領(lǐng)先2-3個(gè)季度，年末凈息差同比有望見(jiàn)底?？傮w看，二季度需求環(huán)境整體偏弱，央行調(diào)查顯示三大部門(mén)掛鉤于內(nèi)生動(dòng)能的指標(biāo)均有不同程度的下滑。(1)居民就業(yè)收入信心不足，儲(chǔ)蓄剛性維持、投資費(fèi)意愿或維持偏高；(2)工業(yè)企業(yè)訂單指數(shù)好轉(zhuǎn)，但價(jià)格指數(shù)大幅回落、制造業(yè)PMI新訂單分項(xiàng)下行，指向需求修復(fù)尚不穩(wěn)固，未來(lái)需關(guān)注訂單指數(shù)回暖的持續(xù)性；(3)銀行業(yè)貸款需求明顯下滑，一季度信貸集中投放或帶來(lái)一定透支效應(yīng)，同時(shí)盈利壓力繼續(xù)上行，預(yù)計(jì)二季度凈息差同比或繼續(xù)探底。后續(xù)而言，新一輪“寬信用”政策組合有望出臺(tái)，除需求托底之外，穩(wěn)定居民預(yù)期、提振就業(yè)信心或也會(huì)是著力點(diǎn)。風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度不及預(yù)期。分析證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)2 剛性，消費(fèi)傾向繼續(xù)改善 4 回升，但仍低于中性水平 6繼續(xù)去化，盈利指數(shù)改善 7 7邊際回落，下半年庫(kù)存周期有望迎來(lái)拐點(diǎn) 7 差壓力繼續(xù)上升 8 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)3圖表1二季度居民收入、就業(yè)感受下行(%) 4圖表2居民對(duì)收入信心不足，就業(yè)預(yù)期指數(shù)再度回落(%) 4圖表3二季度“更多消費(fèi)”占比繼續(xù)提升，儲(chǔ)蓄傾向仍然剛性(%) 5圖表4旅游支出傾向進(jìn)一步上行，大宗消費(fèi)、購(gòu)房意愿再度轉(zhuǎn)降(%) 5圖表5二季度房?jī)r(jià)看跌預(yù)期再度轉(zhuǎn)強(qiáng)，短期購(gòu)房支出意愿下滑(%) 5圖表6歷史上，房?jī)r(jià)上漲預(yù)期占比與房?jī)r(jià)環(huán)比走勢(shì)之間存在螺旋反饋，二者同步同向變化(%) 5圖表7PPI環(huán)比加速回落，二季度原料價(jià)格感受降幅更大(%) 6圖表8產(chǎn)成品庫(kù)存下行斜率更大，工業(yè)生產(chǎn)消化原料偏慢、原料庫(kù)存下行偏緩(%) 6 6圖表10二季度在手訂單繼續(xù)去化，或帶動(dòng)盈利指數(shù)回升(%) 7 圖表12滯后3個(gè)季度的制造業(yè)貸款需求指數(shù)與營(yíng)收增速同步性較好(億元) 8圖表13PPI同比增速對(duì)庫(kù)存周期底部有3-6個(gè)月的領(lǐng)先性(%) 8圖表14降息時(shí)點(diǎn)靠后，調(diào)查顯示貨幣政策感受指數(shù)延續(xù)回落(%) 8(%) 8圖表16二季度銀行業(yè)景氣指數(shù)、盈利指數(shù)同步下滑(%) 9圖表17銀行業(yè)盈利指數(shù)同比大約領(lǐng)先凈息差同比約2-3個(gè)季度(%) 9證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)42021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06查對(duì)象；(2)企業(yè)家調(diào)查問(wèn)卷調(diào)查：全國(guó)范圍內(nèi)(除西藏外)的5000多戶(hù)工業(yè)企業(yè)；二季度，居民收入預(yù)期仍然低迷，結(jié)構(gòu)性就業(yè)壓力突出，信心不足下居民風(fēng)險(xiǎn)偏好(一)就業(yè)&收入：就業(yè)壓力上升，居民收入信心下滑二季度居民收入預(yù)期轉(zhuǎn)弱，青年就業(yè)壓力尤為突出。收入方面，二季度居民收入感上行，收入及就業(yè)預(yù)期亟需提振。55.0050.0045.0040.0035.0030.0025205022021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-04收入感受指數(shù)就業(yè)感受指數(shù)22022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06 城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率:16-24歲人口:季:平均值(右軸)(%)54.0052.0050.0048.0046.0044.0042.0040.00(二)收入分配：儲(chǔ)蓄傾向剛性，消費(fèi)傾向繼續(xù)改善更總結(jié)看，二季度居民儲(chǔ)蓄意愿仍然剛性，且對(duì)投資偏好再度下滑，消費(fèi)傾向連續(xù)第未來(lái)收入信心不足、風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。結(jié)合二季度居民中長(zhǎng)貸款增速繼續(xù)放緩，居民主動(dòng)意愿低迷。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)5度“更多消費(fèi)”占比繼續(xù)提升，儲(chǔ)蓄傾向仍然剛性(%)65.00265.0026.0022.0055.0020.0018.0050.0016.0012.0040.001040.002021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06傾向于“更多消費(fèi)”的比例傾向于“更多投資”的比例傾向于“更多儲(chǔ)蓄”的比例(右軸)支出傾向進(jìn)一步上行，大宗消費(fèi)、購(gòu)房意愿再度轉(zhuǎn)降(%)住戶(hù)貸款:中長(zhǎng)期貸款;季:平均值:同比(右軸)未來(lái)3個(gè)月準(zhǔn)備增加“大額商品”支出的比例 未來(lái)3個(gè)月準(zhǔn)備增加“購(gòu)房”支出的比例未來(lái)3個(gè)月準(zhǔn)備增加“旅游”“支出的比例(三)價(jià)格預(yù)期：房?jī)r(jià)悲觀預(yù)期升溫tLPR度與MLF主要依靠地方“一城一策”發(fā)力，關(guān)注核心一二線城市的結(jié)構(gòu)性放松政策出臺(tái)情況。度房?jī)r(jià)看跌預(yù)期再度轉(zhuǎn)強(qiáng)，短期購(gòu)房支出愿下滑(%)35.0030.0025.0020.001535.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.0064.0063.0062.0061.0060.0059.0058.0057.0056.0055.0054.002021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06物價(jià)預(yù)期指數(shù)物價(jià)預(yù)期指數(shù):預(yù)期物價(jià)“上升“的比例(右軸)饋，二者同步同向變化(%)(一)價(jià)格感受：上下游價(jià)格同步回落證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)652515251504948474645444342二季度企業(yè)降價(jià)去庫(kù)存，價(jià)格感受指數(shù)回落。二季度企業(yè)產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格感受指數(shù)、PPI滑。結(jié)合庫(kù)存表現(xiàn)看，二季度產(chǎn)成品庫(kù)存去化斜率高于上游原材料庫(kù)存，一定程度上反映工PPI速回落，二季度原料價(jià)格感受降幅品庫(kù)存下行斜率更大，工業(yè)生產(chǎn)消化原料偏慢、原料庫(kù)存下行偏緩(%)2021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04制造業(yè)PMI:原材料庫(kù)存制造業(yè)PMI:產(chǎn)成品庫(kù)存(二)訂單指數(shù)：訂單指數(shù)回升，但仍低于中性水平PMI果存在分歧，可能與央數(shù)改善的持續(xù)性。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)7(三)經(jīng)營(yíng)指數(shù)：存量訂單繼續(xù)去化，盈利指數(shù)改善企業(yè)盈利邊際好轉(zhuǎn)，經(jīng)營(yíng)景氣小幅上升。二季度企業(yè)盈利指數(shù)、景氣指數(shù)分別上升現(xiàn)轉(zhuǎn)弱，下半年積壓訂單逐漸消化后，企業(yè)盈利增量或有不足。度在手訂單繼續(xù)去化，或帶動(dòng)盈利指數(shù)存款定期化、負(fù)債成本偏高，使得銀行盈利持續(xù)承壓。(一)貸款需求：邊際回落，下半年庫(kù)存周期有望迎來(lái)拐點(diǎn)pct信貸需求前置集中釋放后，二季度按季回落。度末，四季度初至年末或迎來(lái)“主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)”。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)82011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07增速同步性較好(億元)I先性(%)中國(guó):PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比中國(guó):工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比30.00PPI：同比(E)25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00(二)貨幣政策感受：二季度政策定力較強(qiáng)，后續(xù)寬松仍有空間二季度降息落地時(shí)點(diǎn)靠后，貨幣政策感受邊際收緊。二季度銀行家貨幣政策感受指t后，在調(diào)查時(shí)點(diǎn)之前，貨幣政策整體保持定力，導(dǎo)致貨幣政策寬松感受有所下降。往后金分層現(xiàn)象可能延續(xù)緩和。時(shí)點(diǎn)靠后，調(diào)查顯示貨幣政策感受指數(shù)(三)盈利指數(shù)：環(huán)比下滑，息差壓力繼續(xù)上升證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)9(%)業(yè)盈利指數(shù)同比大約領(lǐng)先凈息差同比約持續(xù)性；(3)銀行業(yè)貸款需求明顯下滑，一穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度不及預(yù)期。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)10年加入華創(chuàng)證券研究所。合信用評(píng)級(jí)有限公司。2020年加入華創(chuàng)證券研究所。分析師：靳曉航分析師：許洪波研究員：葛莉江研究員：宋琦助理研究員：趙浩言助理研究員：董含星助理研究員：郝少樺研究員：王紫宇券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)11售通訊錄名箱3214682ngyujiehcyjscom3214682hangfeifeihcyjscom3214682yihcyjscom鈺32146823214682yunlonghcyjscom林6500808linhcyjscom6500821inghcyjscom翎藍(lán)3214682inglanhcyjscom銷(xiāo)售經(jīng)理82756804zhangjiahuihcyjscom銷(xiāo)售經(jīng)理82871425shutonghcyjscom銷(xiāo)售經(jīng)理83024576mowenhcyjscom銷(xiāo)售經(jīng)理82871425wangchunlihcyjscom0572536caixiahcyjscom總監(jiān)0572555yichaohcyjscom總監(jiān)572257-25520572585hangjianihcyjscom0572509jiangyu@瑋0572548eihcyjscom銷(xiāo)售助理0572573uzhangyuhcyjscom銷(xiāo)售助理iyuehcyjscom銷(xiāo)售助理ngyuhenghcyjscom音82756805jiayinhcyjs