A股投資者行為專題：市場生態(tài)演變和主觀多頭應對

生態(tài)演變和主觀多頭應對生態(tài)演變和主觀多頭應對核心觀點資本市場生態(tài)正在變化，當前存量博弈與歷史時期存在諸多差異。料資管行業(yè)生態(tài)也將發(fā)生變化，短期業(yè)績對主動產品在管規(guī)模的推動日趨減弱。未來主觀多頭建立與零售客戶之間的緩沖帶至關重要。從資本市場當前生態(tài)的變化來看，活躍資金的絕對規(guī)模遠超以往存量時期，信息定價有效性明顯提升導致機構通過信息流領先獲得超額回報的難度加大，場外衍生品工具不斷豐富，入場資金多樣性顯著提高，外資流入速度趨于穩(wěn)態(tài)，后續(xù)增量資金規(guī)模高度依賴經濟波動。從資管行業(yè)未來的生態(tài)變化來看，主觀多頭通過短期業(yè)績爆發(fā)爭取財富管理渠道資源的難度加大，通過極致風格持倉博弈互聯網平臺流量模式也面中信證券研究部李世豪策略分析師S070004裘翔聯席首席策略師S0002臨行業(yè)ETF競爭。從主觀多頭的應對方法來看，隨著打法層面順經濟周期屬性增強，料主觀多頭未來更加依賴財富管理機構與零售客戶之間的緩沖作用。▍資本市場生態(tài)正在變化，當前存量博弈與歷史時期存在諸多差異。1)活躍資金的絕對規(guī)模遠超以往存量時期。與管理規(guī)模較大的產品相比，小基金的調倉更加靈活，可以在主題性交易階段積極參與，根據公募基金年報數據，規(guī)模小于10億元的主動公募產品年度雙邊換手能突破1000%。2014年規(guī)模小于10億的主動產品規(guī)模為2204億元，占當時全部主動產品規(guī)模的11.0%，若進一步考慮私募行業(yè)的快速發(fā)展，證券類私募整體規(guī)模從2014年的不足8000億元增長至2022年的5.6萬億元，大量私募產品規(guī)模不足10億元，其行718為模式更加靈活。實際上現在A7182)信息定價有效性明顯提升，機構通過信息流領先獲得超額回報的難度加大。根據上市公司公告數據，過去3年上市公司調研總次數出現激增，2021年之前上市公司接受調研的總次數長期低于10000次，2021-2023年(截至5月)機構調研次數快速突破并且分別達到14989、22175和12128次。在2021年之前，受調研的公司占全部上市公司數量的比例一般穩(wěn)定在30%-40%左右，2021-2023年(截至5月)則分別達到了58%、71%和69%。但過去3年基金公司的相對優(yōu)勢并未擴大，基金公司在調研機構中的次數占比在2020-2023年(截至5月)卻保持穩(wěn)定，分別為36%、35%、35%和35%，這說明非基金類機構也在同步加大調研力度引發(fā)了“內卷”。換言之，信息獲取維度的相對優(yōu)勢并沒有隨著主觀多頭的努力調研而擴大，甚至上市公司被重復調研的情況日趨嚴重，信息本身的定價屬性被挖掘得更充分?；ヂ摼W自媒體時代，非機構類市場參與者獲取信息和研究投資的“門檻”也在消解，對于自媒體而言，通過傳播機構調研或者研究內容能夠構建個人品牌、吸引流量帶來廣告等其他收入，無疑降低了個人投資者獲取信息的門檻，加速了全市場參與者之間的信息傳遞速度。3)場外衍生品工具不斷豐富，入場資金的多樣性顯著提高?；久嫜芯坎痪窒抻凇翱炊唷边@一種結論，在做出相同走勢判斷的情況下，衍生品工具能夠提供多頭、看平和空頭等多個方向的獲利手段，這一靈活度要高于主觀多頭(尤其是公募)簡單做多的形式。同時，以量化私募、外資為代表的不同策略資金不斷涌現，A股市場結構更加多樣化。根據中信證券研究部量化配置組估算，截至2022年年末，國內量化私募管理人整體資產規(guī)模約為1.50萬億元，日成交額可達千億級別，由于回撤和波動較小，量化私募很好的迎合了高凈值客戶的需求，或將不斷搶占主觀產品的份額。根據中國人民銀行數據，外資截至2022年末的規(guī)模約3.19萬億元，2023年(截至5月)日均成交額達到了1037億元。4)外資流入速度趨于穩(wěn)態(tài)，后續(xù)增量規(guī)模高度依賴經濟波動。自2014年滬港通制度推出以來，外資的流入狀況可以大致分為三個階段。根據港交所數據，第一階段是2014年至2016年，滬港通尚處于早期的摸索階段，外資增配中國的證券研究報告請務必閱讀正文之后第35頁起的免責條款和聲明熱情有限，截至2016年年底北向資金累計凈流入僅1478億元。第二階段是2017年至2021年，這是外資整體增配中國的五年，在此過程中北向資金累計凈流入14868億元，平均每年凈流入將近3000億元。第三階段是2022年至A月累計凈流去5年的整體業(yè)績不佳，部分長線外資或意識到通常采取的簡單長期持有策略在A股市場未必有效，開始調整在中國的投資策略；另一方面，在地緣政治因素影響下，中東及東南亞資金占比或將逐漸增加，而歐美區(qū)域資金或有所下滑。718▍料資管行業(yè)生態(tài)也將發(fā)生變化，短期業(yè)績對主動產品在管規(guī)模的推動日趨減弱。1)通過短期業(yè)績爆發(fā)爭取財富管理渠道資源的難度加大。過去傳統(tǒng)基金銷售渠道往往對每年收益靠前的基金經理傾斜銷售資源，第三方互聯網平臺對短期業(yè)績爆發(fā)、有話題度的產品予以推介，看重“短期相對業(yè)績排名”的銷售模式加劇了主動管理“押賽道”的行為。隨著銷售渠道逐漸向以買方投顧為主的財富管理轉型，客戶長期留存帶來轉化替代客戶頻繁申贖帶來傭金的商業(yè)模式，預計未來無論是傳統(tǒng)銷售渠道還是第三方互聯網平臺都將逐漸弱化“短期相對業(yè)績排名”和流量帶貨邏輯，更看重產品帶來長期回報的能力以提高客戶留存規(guī)模。2)通過極致風格持倉博弈互聯網平臺流量模式也面臨行業(yè)ETF競爭。過去主動產品通過強化行業(yè)標簽來吸引零售客戶申購，但隨著行業(yè)ETF的崛起，被動產品憑借更加極致的行業(yè)持倉和更低的費率成為零售客戶參與主題性行情時更加順手的交易工具。根據公募基金年報數據，2022年行業(yè)ETF存量規(guī)模占比達到45.2%，超越寬基ETF的40.3%，成為我國被動權益類產品的主要形式。行業(yè)ETF持倉鮮明且極致，自身的“工具性”特點非常切合當前的流量銷售模式，因此更容易進入第三方互聯網銷售平臺的推薦列表里，每當市場行情開始走弱時，依然不缺乏選擇逢低買入的零售客戶，這就導致行業(yè)型ETF的留存率-2022年的累計申贖數據看，我國行業(yè)ETF718▍從主觀多頭的應對來看，建立與零售客戶之間的緩沖帶至關重要1)主觀多頭傳統(tǒng)打法的順經濟周期屬性逐漸增強。目前市場主觀多頭策略產品的主要打法可基本概括為4種，包括偏圍繞信息傳遞定價的“信息流”打法，以及圍繞資產定價的成長性定價打法、高ROE及低估值打法。在經濟上行階段，主觀多頭整體圍繞有增長的順周期產業(yè)進行資產定價的行為更多，在經濟下行階段，通過信息領先優(yōu)勢尋找主題性機會獲得逆周期阿爾法的行為更普遍。近幾年機構調研更加頻繁，靈活資金絕對規(guī)模提高加劇主觀多頭內卷，自媒體加快信息傳遞“抹平”非機構投資者的信息獲取門檻，主觀多頭越來越難以通過信息領先來獲得交易優(yōu)勢，判斷主觀多頭將更加注重長期基本面判斷，通過成長性、估值和價值判斷帶來超額收益，但也意味著經濟周期對產品的影響越來越大。2)料未來主觀多頭更加依賴財富管理機構作為與零售客戶之間的緩沖作用。隨著主觀多頭產品在經濟下行周期通過主題性交易獲得逆周期超額收益的難度加大，主觀多頭產品面臨零售端的壓力已經開始顯現。根據公募基金季報數據，若元、100億元以上共4組，1Q23時持有的TMT板塊市值占比環(huán)比分別變化+9.9pcts、+6.3pcts、+3.8pcts和+3.4pcts，對應1Q23平均季度回報率由小型到大型產品分別為3.5%、2.3%、1.0%和1.8%，對應基民的凈申贖率分別為+1.6%、-1.1%、-1.4%和-2.5%。這體現了靈活度相對偏低的頭部主觀多頭產品面臨更大的申贖壓力。隨著基金銷售渠道轉型買方投顧，財富管理行業(yè)或一定程度可以起到平滑負債端頻繁申贖的作用，緩解下行周期時產品被贖回的壓力，減少主觀機構“看短做短”的行為。▍風險因素：1)投資者結構估算存在較大偏差；2)部分投資者投資行為發(fā)生重大變化。3)資管行業(yè)監(jiān)管政策發(fā)生重要變化。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明2資本市場生態(tài)正在變化，當前存量博弈與歷史時期存在諸多差異 5活躍資金的絕對規(guī)模遠超以往存量時期 6信息定價有效性明顯提升，機構通過信息流領先獲得超額回報的難度加大 10場外衍生品工具不斷豐富，入場資金的多樣性顯著提高 11外資流入速度趨于穩(wěn)態(tài)，后續(xù)增量規(guī)模高度依賴經濟波動 17資管行業(yè)生態(tài)將發(fā)生變化，短期業(yè)績對主動產品在管規(guī)模的推動日趨減弱 22主觀多頭通過短期業(yè)績爆發(fā)爭取財富管理渠道資源的難度加大 22主觀多頭通過極致風格持倉博弈互聯網平臺流量模式也面臨行業(yè)ETF競爭 26從主觀多頭的應對來看，建立與零售客戶之間的緩沖帶至關重要 30主觀多頭傳統(tǒng)打法的順經濟周期屬性逐漸增強 30未來主觀多頭更加依賴財富管理機構作為與零售客戶之間的緩沖作用 31 插圖目錄圖1：A股市場各類投資者持股市值占流通市值比例(2003-2023Q1，%) 6圖2：A股市場各類投資者成交額占比(2005-2022，%) 6圖3：美國股票型共同基金的凈資產總規(guī)模和平均規(guī)模變動趨勢相同 7圖4：不同規(guī)模分組對應的主動公募產品股票投資活躍度(%) 7圖5：我國存在大量小規(guī)模的主動權益類公募產品(億元) 8圖6：過去7個月每月前3大領漲行業(yè)及對應當月的漲幅(%) 9圖7：隨著數量不斷增長，美國主動股基超額收益表現趨于一致(%) 98：美國共同基金整體換手率自1980年以來不斷下滑(%) 99：2021年開始上市公司調研總次數出現激增 1110：調研機構中基金公司的次數占比保持穩(wěn)定 1111：2021年被調研公司在2021年之后有所“下沉” 1112：2020年之后被調研公司對接的平均機構數量 1113：國內量化私募管理人整體資產管理規(guī)模(測算) 1414：量化私募產品對回撤和波動率的控制能力較強 1615：針對央企上市公司的基本面量化指標體系構建舉例 1716：北向資金成交金額在A股總成交額中的占比不斷增加 1817：外資持股市值變化及其在A股流通市值中的占比 18北向資金整體增配A股的趨勢在2022年開始明顯減弱 19相同長度的持有期下，選擇不同的進入時點對收益的影響很大 20從過去5年的維度看，中國股市對外資的吸引力并不強 202018年以來，中東的主權財富基金增配A股的趨勢明顯 21A的持股市值超過10億元 21實際上存續(xù)申購資金對于單一產品而言是主要的資金來源(億元) 23圖24：2005-2022年大多數情況下存續(xù)產品規(guī)模的增長主要來自于存量申贖資金的輾轉騰挪(億元) 24Q2對TMT倉位大致相當的情況下，規(guī)模越小的產品在1Q2023向TMT請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明3的幅度越大(%) 24圖26：規(guī)模越小的主動股基在1Q23平均季度回報率更高(%) 24圖27：1Q23不同大小的主動公募產品凈申購規(guī)模和凈申贖率(億元，%) 25圖28：2011-2019年主動股基中收益率前3的產品后續(xù)3年的回報基本都在行業(yè)中位數 圖29：天天基金網首頁“基金數據”欄目按當日凈值增長率進行產品默認排序 27圖30：從發(fā)行規(guī)模上看，寬基型產品的累計發(fā)行份額最大 27圖31：從存量規(guī)模上看，行業(yè)型產品的存量份額占比最高 27圖32：天天基金網首頁“基金超市”欄目按近1年凈值增長率進行產品默認排序 28圖33：行業(yè)型ETF產品的留存率通常較高，熱度過后也不會面臨大額贖回 29圖34：C類鏈接ETF產品是機構持有率最低的公募產品類別(%) 29C于A類產品 29圖36：2022年美國投資顧問主要收費方式占比(%) 32圖37：美國ETF產品持有人結構中投資顧問管理了近一半的家庭賬戶規(guī)模(%).......33圖38：而我國指數基金產品結構中，個人投資者直接持有的占比依然偏高(穿透聯接基金 表格目錄 表3：各類量化私募策略2022年業(yè)績表現(%) 15表4：主觀多頭產品主要打法要點總結 31718▍資本市場生態(tài)正在變化，當前存量博弈與歷史時期存在諸多差異過去20年，A股市場的投資者結構發(fā)生了明顯改變。根據Wind數據，以持股市值占流通市值的比例來看，主動公募產品在2007年的高點可占A股流通市值的25.1%，全市場成交占比可達到10%，在2006-2007年牛市階段的部分核心標的上幾乎擁有“絕對”定價權。但隨著股權分置改革釋放的“大小非”股份，以及后續(xù)十余年內各類資管產品豐富度的提升，主動公募產品的占比開始逐年下滑，于在2016年降至2.9%的歷史低點，成交占比僅2.8%左右；之后在2016年啟動的藍籌價值風格驅動下，絕對規(guī)模和相對占比有所恢復，其占流通市值的比例2023Q1達到了6.5%的水平，成交占比略回升至6.0%左右，但與歷史頂點相去甚遠。大量新品類投資工具和市場參與者進入到公眾視野。1)公募產品體系的自我演變：例如，公募體系內部出現的被動ETF及“固收+”等新的產品形式，被動ETF產品具備低廉的管理費優(yōu)勢，吸收了部分個人投資者對行業(yè)主題或寬基指數的簡單配置需求，其持股市值規(guī)模占比達到了2.5%；“固收+”產品則在“資管新規(guī)”之后承接了部分過去投向銀行理財產品的低風險偏好資金。7182)私募主觀和量化的雙輪驅動：2012年私募迎來陽光化改革，經歷2006-2012年一輪完整牛熊周期的公募明星基金經理開始轉戰(zhàn)私募領域，吸引了高凈值客戶對主觀私募產TA基金以及市場中性策略逐漸受到投資者的關注，2015年股指期貨受限后流動性惡化導致貼水嚴重，量化私募產品也逐漸從中低頻的CTA和市場中性策略轉為指數增強或者量價信號主導的高頻量化，這使得私募產品持股市值占比和成交占比同步快速提升。截至2023Q1，證券類私募產品的持股市值占比大約為6.9%7183)外資的快速流入：2017納入MSCI等國際指數公司旗艦產品之后，海外資金通過“股票通”和QFII渠道快速流入，截至2023Q1二者合計持股市值占比為5.3%，僅次于公募和私募產品，成交占比達到5.7%，與國內公募產品大致相當。因此從市場參與者角度來看，2010年之前，A股市場主要以主觀多頭公募和個人投資者參與定價，2010年之后逐漸演變成外資、主觀多頭公募、主觀多頭私募、量化策略、個人投資者及其他等多方參與的局面。有的參與者(如外資)影響了市場局部的定價邏輯，有的參與者(如被動ETF)憑借自身產品定位優(yōu)勢分流了主觀多頭的部分資金，有的參與者(部分主動私募、量化策略等)則對主觀多頭產品打法和募資吸引力同時發(fā)起挑戰(zhàn)。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明505-1206-1207-1208-1209-1220-1221-1222-1205-1206-1207-1208-1209-1220-1221-1222-12A值比例(2003-2023Q1，%)0%Wind證券研究部其他(主要散戶)0%Wind證券研究部估算。注：私募包含量化產品海外傳統(tǒng)的公募基金行業(yè)中，存續(xù)的主動型產品通常管理規(guī)模較大。以美國為例，根據美國投資公司協(xié)會(InvestmentCompanyInstitute，ICI)的數據，美國股票型共同基金的凈資產總額從2000年的3.93萬億美元增加值2021年的14.72萬億美元，期間股票型量基本穩(wěn)定，從4359只增加至4380只；由此可以計算出美國股票型共同基金的平均凈資產規(guī)模從2000年的9.02億美元增加至2021年的33.60億美元，其變動趨勢與全行業(yè)的凈資產總額變動趨勢是一致的。這在一定程度上意味著美國市場中小規(guī)?；鸬臄盗坎⒉欢啵驗槿绻写罅啃』疬M入市場，則平均凈資產規(guī)模的增速會被明顯拉低，其與全行業(yè)凈資產的總額變動趨勢不會趨于一致。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明60000000共同基金凈資產總額(十億美元)共同基金平均凈資產規(guī)模(右軸，億美元)050ICIInvestmentCompanyInstitute券研究部與美國不同，我國存在大量規(guī)模偏小的主動權益類公募產品，其行為模式通常不穩(wěn)定。靈活換手意味著機構能從交易維度獲得alpha，而規(guī)模大小與換手靈活度呈負相關性。從我國主動公募產品換手率與自身凈資產規(guī)模的關系來看，2019-2022年規(guī)模大于100億元的主動公募產品年度平均雙邊換手率為229%，規(guī)模小于10億元的主動公募產品則能突破1000%。在相對收益排名的環(huán)境下，這部分基金的行為模式通常是很不穩(wěn)定的。與管理規(guī)模較大的產品相比，小基金的調倉更加靈活，可以在主題交易階段賣出更大比例的其他行業(yè)持倉以增持相關主題；在它們看來，每個大大小小、長期短期的機會似乎都是可以去參與圖4：不同規(guī)模分組對應的主動公募產品股票投資活躍度(%)20192019-2022年平均年度股票投資活躍度(%)453473100億以上50-100億20-50億10-20億10億以下資料來源：Wind，中信證券研究部。注：股票投資活躍度=(股票買入總額+股票賣出總額)/股票平均凈值當前靈活資金的絕對體量和相對占比較歷史上存量博弈時期更高。根據公募基金季報數據，2014年規(guī)模小于10億元的主動產品規(guī)模為2204億元，占當時全部主動產品規(guī)模的11.0%，2022年規(guī)模小于10億元的產品規(guī)模為9960億元，占全部主動產品規(guī)模的22.2%。若進一步考慮私募行業(yè)的快速發(fā)展，證券類私募整體規(guī)模從2014年的不足8000億元增長至2022年的5.6萬億元，大量私募產品規(guī)模不足10億元，其行為模式更加靈活。實際上現在A股市場內存量的短錢要遠多于請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明7的整體流通盤的膨脹速度低于活躍資金，例如，計算機、傳媒、通信行業(yè)整體流通市值在2022年年末大約僅是2014年末的2-3倍左右，考慮到其中有一定的市值貢獻來自于近幾年新發(fā)的股票，平均到每只股票的流通市值變化大約僅增加了20%左右，這意味著當前活躍資金在流通盤相對更小的主題內進行存量博弈，自然整體的成交換手率更高，博弈更加。圖5：我國存在大量小規(guī)模的主動權益類公募產品(億元)管理規(guī)模加總(億元)基金數量(右軸)000000Wind證券研究部焦慮心態(tài)導致主觀機構的短線博弈更加激烈。這在今年的行情當中就得到了充分地體718現：1)短期熱點出題的成交集中度更加極致。今年TMT板塊成交占比最高達到47%，突破2013-2014年的歷史高點；2)主題切換頻率和相對漲幅巨大。自去年11月以來，A股每月領漲行業(yè)快速輪動，去年11月為地產產業(yè)鏈領漲，12月轉向疫后服務消費復蘇，今年1月市場一度出現普漲，2月末AI主題開始演繹，4月“中特估”主題也獲得市場關注。從月度的漲跌幅來看，領漲行業(yè)與所有行業(yè)漲跌幅中位數的差距平均達20pcts；3)短線節(jié)奏難以把握，主觀多頭產品累計回報率不佳。主觀多頭產品整體截至2023年5718請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明82-112-112-112-112-112-122-122-122-1223-0123-0123-0123-0123-0123-0223-0223-0223-0223-0323-0323-0323-0323-0423-0423-0423-0423-0523-0523-052-112-112-112-112-112-122-122-122-1223-0123-0123-0123-0123-0123-0223-0223-0223-0223-0323-0323-0323-0323-0423-0423-0423-0423-0523-0523-05%) TMT板塊成交迅速放量復導漲；1-2月內地機構開始密集調研，行業(yè)景氣度邊際好轉的細分板塊被迅速定價，2月末AI開始吸引市場關注2023年3月 Wind證券研究部718類似情況在美國同樣出現，隨著主動產品數量激增攤薄alpha，各產品回報率的差異程度不斷縮小。實際上在上世紀60-70年代主動股基發(fā)軔時期，美國的主動股基仍能夠提供超額回報，但隨著在管產品數量不斷增多，共同基金經理發(fā)掘、研究股票的體系不斷成熟且趨同，激烈競爭之下各產品回報率的差異程度在不斷減小。根據LarryE.Swedroe&AndrewL.Berkin所著的《TheIncredibleShrinkingAlpha》中的統(tǒng)計數據，美國主動股基產品數量從1967年的僅69只發(fā)展到2012年的1024只，而產品回報率的標準差從16%降至7%左右，回報率的差異化越小一定程度反映出主動股基整體正趨同于市場beta。實際上，美國共同基金換手率自1980年以來不斷下滑，“主動管理”的特征越來越不明顯。根據ICI統(tǒng)計數據，共同基金年換手率大致從1985年的70%-80%7181980年以來不斷下滑(%1980年以來不斷下滑(%)mentCompanyInstitute資料來源：《TheIncredibleShrinkingmentCompanyInstitute請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明9AndrewL.Berkin信息定價有效性明顯提升，機構通過信息流領先獲得超額回報的難度加大信息“爆炸”導致傳統(tǒng)主觀多頭的信息定價優(yōu)勢被日漸削弱。這主要體現在兩個方面，1)獲取信息的參與者在不斷增多，以及2)信息傳遞的速度不斷加快，導致過去主觀機構投資者抓住alpha的空間和時間都在萎縮。根據上市公司公告數據，以上市公司接受機構調研次數的變化來看：1)過去3年上市公司調研總次數出現激增，且有一定的“下沉”現象。2021年之前，上市公司接受調研的總次數長期低于10000次，但2021-2022年即便有疫情的擾動，機構調研次數快速突破并且分別達到14989次和22175次，2023年截至5月已經達到了12128次。在2021年之前，受調研的公司占全部上市公司數量的比例一般穩(wěn)定在30%-40%左右，2021-2022年則分別達到了58%、71%，大量的中小票也開始有機構進行線下調研訪談。去年年底疫情結束之后，內地機構在今年的一季度重啟密集調研活動，2023年截至5月已經有69%的上市公司有過被調研的記錄。7182)過去3年基金公司絕對調研次數激增，但相對優(yōu)勢并未擴大。雖然調研總次數激增，但是其中基金公司的占比在其中卻保持穩(wěn)定，2020-2023年(截至5月)基金公司的調研次數占比分別為36%、35%7183)過去4年上市公司平均接待的調研機構數量屢創(chuàng)新高。2016-2019年，受到調研的上市公司對接機構數量均值穩(wěn)定在30家左右，2020-2022年快速提升至49、50、和64家，今年截至5月，被調研公司已經平均接待了35家機構。以上數據說明，在過去3-4年內，雖然公募行業(yè)的主動管理者依然在積極通過調研獲取信息，但是非公募的其他機構參與者同樣在發(fā)力，公募基金在信息獲取維度的相對優(yōu)勢并沒有隨著努力調研而擴大。因此主動公募并未在頻繁調研當中獲得相較于其他機構參與者的領先，甚至上市公司被重復調研的情況日趨嚴重，信息本身的定價屬性被挖掘得更充?；ヂ摼W自媒體時代，非機構類市場參與者獲取信息和研究投資的“門檻”也在消解。機構調研只能反映機構維度競爭信息的情況，而A股市場正經歷的另一場變化是互聯網自媒體的時代讓越來越多的個人投資者同樣能夠接觸上述調研信息。對于機構投資者而言，過“交易”創(chuàng)造價值，而對于自媒體而言，“信息”通過“傳遞”創(chuàng)造價值。給機構投資者提供定制化的信息解讀服務可近似ToB邏輯，但是通過自媒體設置標準化的課程，向普羅大眾提供信息解讀，這樣的模式則近似于ToC，除了能夠以“知識付費”直接獲得回報之外，也可以構建個人品牌、吸引流量帶來廣告等獲得其他收入，這使得越來越多的產業(yè)出身、或者賣方出身研究者開始嘗試新的商業(yè)模式，這無疑降低了個人投資者獲取信息的門檻，加速了全市場參與者之間的信息傳遞速度。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明1022,17525,00020,00015,00010,0005,000030%26%27%29%58%46%48%46%47%43%41%36%38%32%22,17525,00020,00015,00010,0005,000030%26%27%29%58%46%48%46%47%43%41%36%38%32%歷年上市公司被調研總次數114,9898,1667,680 8,8298,6408,8427,3948,6996,6953,396基金公司參與調研次數占比(%)38%37%37%35%36%35%36%3638%37%37%35%36%35%36%36%40%35%30%25%20%15%10%5%0%Wind券研究部被調研上市公司數量占全部上市公司的比例被調研公司對接的平均機構數量71%69%80%71%69%80%70%60%50%40%30%20%10%0%7060504030200449503530293030222627Wind券研究部Wind券研究部場外衍生品工具不斷豐富，入場資金的多樣性顯著提高718國內主觀多頭產品的衍生品使用程度并不高。國內公募從業(yè)人員受限于產品形式，無法使用衍生品進行獲利。目前業(yè)內大部分私募從業(yè)人員都是公募選股出身，他們此前對衍生工具的使用不多，或者僅局限于股指期貨對沖等。對于主觀多頭產品而言，無論公募還是私募形式，自下而上的選股方式可能會越來越“吃力”，因為隨著市場信息傳遞和定價效率越來越高，近兩年來一旦形成共識的板塊和行業(yè)，其行情的兌現會極其迅速。而對短期趨勢的把握，恰恰是自下而上選股驅動型選手最不擅長的。此外，對于基本面研究而言，行業(yè)格局判斷、商業(yè)模式前景展望、價值評估(安全邊際評估)718隨著國內市場各種衍生產品不斷推出，私募對于衍生工具的使用也越來越普遍會進一步壓縮主觀多頭產品的獲利空間?；久嫜芯繌膩聿痪窒抻凇翱炊唷边@一種結論，在做出請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明11相同走勢判斷的情況下，衍生品工具能夠提供多頭、看平和空頭等多個方向的獲利手段，這一靈活度遠遠高于主觀多頭(尤其是公募)簡單做多的形式，通過對衍生工具的使用可以很好地實現其基本面研究的觀點。以雪球為例，如果基金經理認為一只白馬股已經是合理估值，預期最多跌20%，但在當時的市場風格下估值能夠抬升多少高度不確定，那么就可以用一個20%折價敲入的個股雪球來體現觀點。如果跌不到20%，到期時可以獲得一個可觀的固定利息。外衍生品工操作介紹使用效果收益示意簡圖具權 漲收益2)虧損幅度不超過期標的進行多頭投跌保護1)支付20%保證金+近似二級市場建倉(80%)低期權標的期權費3)客戶虧損以出資為期權期按照結算方式分為bestof和worstof結構高worstof標的費低動，例如在 AI行情中可以買入傳 機、芯片、通信 其中表現最好的一只ETF至踏空。續(xù)期間股價跌破格，則到期收益跌破，則到期收價看漲期權相同足夠，未來看仍希望獲得一定的下請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明外衍生品工操作介紹使用效果收益示意簡圖具1)向上敲出機制：存察日的價格超過了水平，則產品提前 收益2)向下敲入機制：存價期跌幅足夠，但至少希構、折價建倉雪球價進行。例如，一種常用成本鎖定為期初國內量化私募管理人整體資產規(guī)模迅速擴張，管理規(guī)模100億元以上的量化私募機構不斷涌現。跟據中信證券研究部量化配置組估算，截至2021年二季度末，國內量化類證券私募基金行業(yè)管理資產總規(guī)模為10340億元，正式邁過“1萬億”關口，并在同時期證券私募行業(yè)4.87萬億元的總規(guī)模中占比攀升到21%；截止2022年年末，國內量化私募管規(guī)模約為1.50萬億元。此外，截至2023年4月，國內管理規(guī)模達到100億元以上的量化私募已經達到31家；從成立時間看，超過半數的百億量化私募都集中在2014~2016年間成立，而成立在10年以上的老牌百億量化私募有5家。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明13圖13：國內量化私募管理人整體資產管理規(guī)模(測算)投資基金業(yè)協(xié)會，中信證券研究部估算根據私募排排網的劃分，量化私募策略可分為以下幾類。1)量化多頭策略，是指通過數量化方法將主觀的投資理念或投資思想轉化成模型(通過計算機實現)的投資方式，該策略從個股選擇、組合構建、交易等環(huán)節(jié)均以量化模型的結果為決策依據，杜絕主觀情緒對投資決策的影響。與傳統(tǒng)主觀多頭相比，量化多頭策略程序化、持倉分散化等特征。在國內市場中，目前較為常見的量化多頭策略包括量化選股、指數增強等。2)量化CTA策略，主要通過對期貨合約的歷史交易數據的統(tǒng)計來尋找合約價格變化的規(guī)律，預測未來價格的走勢，并通過數量化模型給出的信號進行規(guī)則性的交易；除了傳統(tǒng)的量價類數據之外，越來越多的量化CTA策略也會加入一些基本面的數據和研究。根據量化CTA策略所要捕捉的收益來源不同，又可以分為趨勢類策略、套利類策略。量化趨勢策略通過量化模型預測期貨合約價格的某種趨勢會延續(xù)(或者反轉)，通過做多或者做空期貨合約來獲取收益；量化套利策略既包含了基于主觀套利邏輯的策略，還包括統(tǒng)計套利。3)量化多策略，包含私募量化策略換手率通常很高，日交易量高達1000億元以上。根據中信證券研究部組合配置組測算，國內私募量化基金中股票類私募產品規(guī)模約7000億元，考慮到中性策略產品、多空類產品等在股指期貨端的保證金占用，對應股票類產品倉位規(guī)模約6000億元；按年化換手率40~60倍計算，對應每日交易量約1100億~1600億元，在全市場交易量占比約9%~13.5%；相對而言，公募量化產品的日交易量約150億~500億元，在全市場交易量占比約1.2%~4%，交易的活躍程度明顯弱于私募量化產品?；痤愋凸善倍艘?guī)模(億元)換手率日交易量金戶000倍金40~60倍.5%請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明14從平均收益水平來看，2022年量化CTA策略和量化多策略收益一般，量化多頭策略的平均收益為負。私募排排網數據顯示，量化多頭策略2022年平均收益-8.0%，其中指數增強策略平均收益紛紛告負(滬深300指增-10.39%、中證500指增-7.63%、中證1000策略的收益為3.16%，其中量化套利類策略的平均收益最高(6.62%)，量化多策略與量化趨勢類策略整體表現不相上下，平均收益分別為2.77%、2.46%。策略5239060.271511515232.7029.862.802.7027.022網，中信證券研究部718在典型產品方面，以管理規(guī)模超過50億元的私募公司為樣本，2022年量化選股產品平均業(yè)績最好的前五家公司相關產品收益率均值為4.3%、最大回撤均值為-15.9%，年化波動率均值為19.9%，收益回撤比均值為0.69；500指增產品業(yè)績最好的前五家公司超額收益率(累乘)均值為21.4%、超額最大回撤均值為-2.7%，超額年化波動率均值為7.3%，超額收益回撤比均值為9.67；1000指增產品業(yè)績最好的前五家公司超額收益率(累乘)均值為30.8%、超額最大回撤均值為-1.6%，超額年化波動率均值為9.1%，超額收益回撤比均值為20.22；CTA產品業(yè)績最好的前五家公司收益率均值為12.3%、最大回撤的均值為-10.6%，年化波動率均值為15.3%，收益回撤比均值為1.27；市場中性產品業(yè)績最好的前五家公司收益率均值為8.3%、最大回撤均值為-4.1%，年化波動率均值為5.4%，收益回撤比均值為718請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明15量化選股500指增1000指增CTA市場中性40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-20.0%2022年收益率2022年最大回撤年化波動率，中信證券研究部基本面量化(Quantamental)策略是將傳統(tǒng)基本面投資和量化投資融合在一起的方法，基于基本面投資邏輯并以數據賦能，同時具備主動分析的邏輯性和研究深度，又能發(fā)揮量化投資的統(tǒng)計優(yōu)勢和覆蓋廣度，追求相對于傳統(tǒng)量化策略更明確的長期投資回報?；久媪炕顿Y可簡單概括為三個步驟：提取行業(yè)和個股層面的核心邏輯，構建量化指標與決策模型，根據模型發(fā)出的交易信號進行投資決策。718通常情況下，基本面投資邏輯可以來自知名投資大師的投資方法、學術研究成果、行業(yè)專家的經驗或分析等。與傳統(tǒng)因子策略付出絕大多數時間和精力進行因子挖掘不同，基本面量化通常會把更多的精力投入到基本面邏輯研究上，并針對各行業(yè)的核心驅動力單獨建模 (例如汽車行業(yè)會納入銷量數據，鋼鐵行業(yè)會納入高爐開工率，養(yǎng)殖業(yè)會納入存欄量等)。在個股層面也是類似的處理方式，即尋找驅動股價的核心基本面邏輯，比如公司的財務狀況變化、產能擴張速度、重大合同的簽訂進程等，利用這些基本面信息可以構建類似產能擴展因子等一系列的公司特色因子。整體來看，在基本面量化最終決策過程中使用到的因子，絕大多數是行業(yè)產業(yè)因子和公司財務因子，另類因子的占比較低。借助量化手段，基本面的核心邏輯可以構建為具體指標并被高頻跟蹤。通過數理統(tǒng)計等量化手段，產業(yè)層面大量對投資決策具有重要參考價值的信息可以轉化成結構化數據；并且在抽取邏輯的基礎上，還可以通過實證檢驗等形式增厚行業(yè)拐點判斷的勝率，力爭比市場更快更準地發(fā)現行業(yè)拐點和投資機會。此外，對于頻率相對較低的基本面數據，可以通過尋找更新頻率更快的代理變量去擬合，從而更快地觸發(fā)量化模型的行業(yè)信號。綜上所述，指標化的核心基本面邏輯被高頻跟蹤后，基本面量化策略通?？梢愿蛹皶r、準確地捕捉到行業(yè)與個股層面的邊際變化，其決策過程也更加高效靈活。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明16例研究部繪制718與傳統(tǒng)的量化策略相比，基本面量化可能存在以下優(yōu)勢。1)收益歸因更清晰：基本面量化使用的是行業(yè)數據、公司財務報表數據等可量化的指標，收益的來源相對清晰，便于對投資績效進行歸因分析。2)因子的衰減周期更長：基本面量化背后的投資邏輯通常是相對穩(wěn)定的，基于客觀規(guī)律而不是數據挖掘所構造的因子具有較長的衰減周期，持續(xù)有效的時間范圍通常較長，通常不會因為市場短期波動而失效。3)給予量價指標更低的權重：相對于傳統(tǒng)的量價模型緊盯交易數據和歷史價格，基本面量化更加關注行業(yè)和企業(yè)的基本面數據和業(yè)務質量，其投資決策與市場價格波動的關聯性較低。4)風格更加均衡718基本面量化未來或將不斷搶占主觀產品的份額。如上文所述，基本面量化策略在本質上具有濃厚的基本面投資色彩，基本面信息在其投資模型中極其重要。近年來，基本面量化的形式越來越多，比如有些策略積極跟蹤券商的十大金股，他們假定市場上的證券分析師是有信息優(yōu)勢的，在此基礎上充分利用這種信息優(yōu)勢并結合自身的量化模型和多空策略去交易，業(yè)績也相當可觀。以此為代表的基本面量化其實是跟主觀多頭在做同樣的事情，但是其交易更加靈活有效，未來很可能會不斷搶占主觀產品的市場份額。外資在A股中的成交金額占比不斷增加，持股市值占比持續(xù)增長后近年來有所回落。交易層面來看，北向資金成交金額在A股總成交額中的占比不斷增加，截至2022年占全部A股的5.2%，占陸股通個股的8.6%，相較于2015年末的0.3%、0.7%的水平有明顯請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明172014-Q42015-Q12015-2014-Q42015-Q12015-Q22015-Q32015-Q42016-Q12016-Q22016-Q32016-Q42017-Q12017-Q22017-Q32017-Q42018-Q12018-Q22018-Q32018-Q42019-Q12019-Q22019-Q32019-Q42020-Q12020-Q22020-Q32020-Q42021-Q12021-Q22021-Q32021-Q42022-Q12022-Q22022-Q32022-Q42023-Q19.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%增加。值得一提的是，自從2015年以來，北向資金成交金額在A股總成交額中的占比一直維持逐年嚴格單調遞增的強勁態(tài)勢。持股層面來看，截至2023年一季度末，陸股通在A股的持股市值為25141億元，占A股流通市值的比例為3.5%；QFII持股市值為1642億元，在流通市值中的占比為0.2%。需要注意的是，北向資金持股總市值在2021年年末達到27502億元的歷史極值后，近年來有所回落；持股市值占比也有同樣的趨勢。外資的交易占比增加而持股占比降低，這意味著具有交易性特征的外資體量較大。外資成交占全部A股比例外資成交占陸股通個股比例8.3%8.5%8.6%66.5%5.9%5.5%5.2%4.1%2.7%1.2%0.3%1.6%1.0%0.7%0.3%4.1%2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年WindQFIIRQFII元)00Wind證券研究部外資持續(xù)增配中國的情況在近年來也有所減弱。自2014年滬港通制度推出以來，外資的流入狀況可以大致分為三個階段。第一階段是2014年至2016年，滬港通尚處于早期的摸索階段，外資增配中國的熱情有限，截至2016年底北向資金累計凈流入僅1478億元。第二階段是2017年至2021年，這是外資整體增配中國的五年，在此過程中北向資金累計凈流入14868億元，平均每年凈流入將近3000均凈流入規(guī)模相比第二階段減少了38.4%。16008004000-400-800北向資金成交凈買入(億元)北向資金累計凈買入(右軸，億元)200001000050000-5000Wind券研究部7182017年A股加入MSCI以來，外資機構迎來業(yè)績考核時期。從過去5年的維度看，國內先后經歷了中美地緣政治摩擦、傳統(tǒng)經濟部門去杠桿、全球新冠疫情等擾動，A股的幅為-6.59%，代表大盤藍籌的滬深300區(qū)間收益率為-3.95%，創(chuàng)業(yè)板指的表現相對較好、區(qū)間收益率為33.90%。整體來看，該時期MSCIChina的區(qū)間收益率為-27.73%，表現遠不如印度(印度NIFTY50指數+71.93%)、印度尼西亞(雅加達綜指+7.79%)、越南(胡志明指數+2.32%)、南非(富時綜指+22.76%)、巴西(IBOVESPA指數+43.63%)等發(fā)展中國家，也不如美國 (標普500指數+43.61%、納斯達克+51.61%)、法國(CAC40指數+21.86%)、德國(DAX指數+7.79%)、日本(日經225指數+14.63%)、澳大利亞(標普718由于過去5年的整體業(yè)績不佳，部分外資開始調整在中國的投資策略。長線外資通常采取的簡單長期持有策略在A股市場未必有效，實際復盤效果看，5年期考核內擇時對收益的影響也非常大。海外機構投資者的業(yè)績考核期通常較長，許多美國機構的考核期為3~5年，其目的在于放到足夠長的考核周期內以平滑短期擇時的影響。但從實際買入效果復盤可以看到，同樣是買入并持有A股資產5年，不同的進入時機對應的區(qū)間收益率差別很的累計收益分別為17.3%、49.3%、69.3%、42.9%，整體表現較好。然而，如果外資機構進入的時點延后一年，在2018年至2022年的5年區(qū)間里，上證指數、滬深300、中證1000、MSCIChina的累計收益分別為-6.6%、-4.0%、33.9%、-27.7%，相較前一段區(qū)間分別減少了23.9pcts、53.2pcts、35.4pcts、70.7pcts。上述結果意味著，對于外資而言，投資A股的時點選擇變得極其重要，海外投資者接受并適應“對中國資產的布局需要有周期擇時上的準確判斷”可能仍然需要時間。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明19美國-納斯達克美國-標普500美國-道瓊斯工業(yè)加拿大-多倫多300墨西哥-MXX丹麥-OMX20挪威-OSEAXPSI瑞典-OMX荷蘭-AEX法國-CAC40希臘-ASE烏克蘭-烏克蘭指數芬蘭-OMX瑞士-SMI捷克-布拉格指數匈牙利-布達佩斯指數歐元區(qū)-STOXX60美國-納斯達克美國-標普500美國-道瓊斯工業(yè)加拿大-多倫多300墨西哥-MXX丹麥-OMX20挪威-OSEAXPSI瑞典-OMX荷蘭-AEX法國-CAC40希臘-ASE烏克蘭-烏克蘭指數芬蘭-OMX瑞士-SMI捷克-布拉格指數匈牙利-布達佩斯指數歐元區(qū)-STOXX600意大利-富時MIB國-DAX俄羅斯-MOEX愛爾蘭-綜合指數國-富時100時-BFX奧地利-ATXEX沙特-全股指數尼日利亞-綜合指數-BLOM南非-富時綜指阿聯酋-DFM埃及-開羅CASE30印度-NIFTY50新西蘭-標普50澳大利亞-標普200印尼-雅加達綜指越南-胡志明指數新加坡-STI泰國-SET-KOSDAQ馬來西亞-吉隆坡綜指菲律賓-馬尼拉綜指中國臺灣-臺灣50中國-創(chuàng)業(yè)板指中國-滬深300中國-科創(chuàng)50中國-上證指數中國-MSCIChina中國香港-恒生指數5年持有期的累計收益率(%)上證指數滬深300中證1000創(chuàng)業(yè)板指MSCIChina7560453050-30-452017Q1-2021Q42017Q3-2022Q22018Q1-2022Q42018Q3-2022M5Wind證券研究部近年來，在多種因素共同影響下，歐美資金逐漸相對地“疏遠”對中國資產的投資。在地緣政治摩擦影響下，歐美部分長線資金開始調整對中國的頭寸。根據路透社4月份報道，加拿大第三大養(yǎng)老金安大略省教師退休金計劃(OntarioTeachers'PensionPlan，OTPP)已關閉中國資管產品宣布退出。站在當前時點展望未來5年，地緣環(huán)境日趨復雜、投資者對中國經濟增長的信心尚未恢復、過去5年的收益并不亮眼，形勢上相較于站在2017年去看未來5年還要嚴峻得多。如何說服來自歐美的資金增配中國，現在已經成了很多Asiafund的共同挑戰(zhàn)2018-2022年全球主要股指區(qū)間漲跌幅(%)400-20-40歐洲市場美洲市場亞太市場大歐洲市場美洲市場亞太市場大中華地區(qū)Wind券研究部未來的外資結構或將發(fā)生變化，中東與東南亞的占比將有所增加。2018年以來，中東資金增配A股的趨勢非常明顯。外資投資A股的主要方式有QFII和陸股通兩種，基于數據的可得性，此處著重分析QFII途徑。自2018年以來，中東國家的主權財富基金增持請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明20股的趨勢明顯。例如，阿聯酋阿布扎比投資局(AbuDhabiInvestmentAuthority，ADIA)2018年末持有的A股上市公司市值僅11.19億元，此后連續(xù)三年增加，截至2021年底持股市值為126.07億元，即三年增加了十倍。2022年ADAI對A股的持股市值有所降低，這與A股全年的走勢疲弱有關(上證指數全年下跌15.1%)；截至年底其在紫金礦業(yè)、東方財富、格力電器的持股市值均超過10億元，且在多家上市公司位列前十大股東之中。與此類似，科威特政府投資局(KuwaitInvestmentAuthority，KIA)2018年末持有的A股上市公司市值僅3.96億元，截至2022年已經增加至57.32億元，四年增加了將近十五倍。需要說明的是，外資通過陸股通途徑進入A股的資金量比QFII途徑大很多，整體來看，中東資金增配A股的趨勢近年來愈發(fā)明顯。通過QFII通道持有的A股市值(億元)阿聯酋阿布扎比投資局科威特政府投資局(右軸)706706050403020012010080604020Wind證券研究部阿聯酋阿布扎比投資局2022年末持股市值(億元)181614121086420Wind證券研究部大國博弈加碼與“一帶一路”的催化下，未來中東與東南亞的資金或加速流入A股。首先，近年來以石油為起點的中東資本都期望減少對石油的依賴，例如沙特政府在2016年發(fā)布的“沙特阿拉伯2030愿景”(SaudiArabia'sVision2030)國家轉型計劃中就明確提出“降低對能源出口這單一經濟支柱的依賴”。阿拉伯國家在產業(yè)多元化的動機下，大量請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明21伯國家的戰(zhàn)略自主性提升，它們越來越排斥在地緣事件中“選邊站隊”，發(fā)展多元、平衡的外交符合阿拉伯國家的長遠利益；同時，連年的動亂與沖突使中東國家求和平、謀發(fā)展的愿望日益強烈。在此背景下，中國適時提出全球發(fā)展倡議和全球安全倡議，并大力推動“一帶一路”和人類命運共同體建設，這些都得到了阿拉伯國家的積極回應，資本看到了東方的“投資圣地”。最后，阿拉伯國家與中國的優(yōu)勢互補明顯，中國是全球第二大經濟體，也是阿拉伯國家高度重視的、穩(wěn)定的石油出口市場，并且為阿拉伯國家?guī)砹嘶A設施投資和技術合作選項，中國與阿拉伯國家展開多種形式的投資合作有利于雙方的利益?？傮w來看，相較于歐美資金而言，目前中東和東南亞的資金對中國的關注度會更高。▍資管行業(yè)生態(tài)將發(fā)生變化，短期業(yè)績對主動產品在管規(guī)模的推動日趨減弱主觀多頭通過短期業(yè)績爆發(fā)爭取財富管理渠道資源的難度加大718無論規(guī)模大小，主觀多頭管理人的商業(yè)模式都是通過“相對業(yè)績排名”吸引客戶的申購資金、或者認購新發(fā)產品等來擴大在管規(guī)模，從而獲得更多的管理費收入。過去基金銷售渠道傾向于對有品牌影響力或者短期賺錢效應的管理人傾斜資源，頭部管理人通過自身718對于單一資管產品而言，存量競爭比新發(fā)更重要。過去我們一般重點觀察新發(fā)基金規(guī)模，因為從公募行業(yè)整體來看，新發(fā)基金是增量資金來源(2005-2023Q1累計7萬億元)，存量產品合計則是凈贖回的狀態(tài)(2005-2023Q1申購減去贖回累計-2.5萬億元)，由此得到“主動管理AUM擴張主要靠新發(fā)”的結論。這一結論對于主動管理行業(yè)整體而言是大致成立的，但是單一產品的情況要復雜的多。因為除了頭部有品牌號召力的明星基金經理之外，大多數公募基金經理在沒有跑出明顯業(yè)績之前，基金公司和銷售渠道比較難直接傾斜新發(fā)資源給這些基金經理，因此對于這些基金經理大多數情況下爭奪存量申贖的資金更加重要。存量申購(不考慮贖回)的資金規(guī)模一般遠大于新發(fā)基金規(guī)模。從公募基金歷史季報統(tǒng)計數據來看，新發(fā)基金爆發(fā)是比較罕見的，僅在2006-2007年、2014-2015年、2019-2021年出現，上述階段的平均單季度發(fā)行規(guī)模能夠達到2082億元，而在非爆發(fā)階段，歷史上新發(fā)基金的平均單季度僅300億-400億元左右。相比之下，存量申購資金平均單季度規(guī)模是新發(fā)基金的6倍左右，即便在新發(fā)基金爆發(fā)階段也是3倍左右，在過去的4Q22和1Q23兩個新發(fā)基金淡季，存量申購規(guī)模是新發(fā)基金規(guī)模的17.2倍和11.8倍。存量申購資金主要來自于存量贖回資金。從2005-2022年的統(tǒng)計數據來看，存量申購資金規(guī)模大約是存量贖回資金規(guī)模的80%，這大致能說明基民贖回的資金中80%會留在場內其他存續(xù)產品中，剩余20%可能徹底離場、或者轉向購買了新發(fā)產品。因此對于大多數主動管理者而言，核心就是在基民“輾轉騰挪”的申贖資金流中獲得增量，大家都在彼請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明221Q054Q053Q0621Q054Q053Q062Q071Q084Q083Q092Q101Q114Q113Q122Q131Q144Q143Q152Q161Q174Q173Q182Q191Q204Q203Q212Q221Q23此爭奪對方被贖回的資金。基金銷售渠道在其中扮演了引流分配的角色。以個人投資者主導的短線資金更加關注產品的短期業(yè)績彈性，導致在管規(guī)模越小的產品越傾向于用短期業(yè)績來吸引申購資金。具體來說，規(guī)模越小的主觀多頭產品更傾向于通過以相對極致的持倉押中熱門賽道，有一定概率能夠帶來短期業(yè)績爆發(fā)，從而吸引到大量申購資金，因此類似于通過信息流抓熱點的打法在中小規(guī)模產品中較為常見。而對于頭部產品而言，規(guī)模偏大限制主動管理人頻繁換手，使得一些規(guī)模越大的產品管理者不得不轉向長期資產定價模式。頭部管理人在業(yè)績階段性波動時不得不忍受一定的申贖擾動，甚至會主動限制基民申購以控制規(guī)模。我們以今年一季度AI主題下不同規(guī)模的公募產品調倉行為差異為例。1)規(guī)模越小的主動股基產品在一季度調倉參與AI相關板塊的程度更高。若按照4Q22時的凈資產規(guī)模TMT板塊對應的持倉占比由小型至大型產品分別為18.0%、16.5%、16.0%和16.5%，彼環(huán)比分別變化+9.9pcts、+6.3pcts、+3.8pcts和+3.4pcts。2)規(guī)模越小的產品1Q23平均絕對收益率越高，凈贖回壓力越小，甚至獲得凈申購。從實際回報率來看，參與AI主題性行情的“先與后”的差別遠遠超過“精選個股”帶來的超額收益差距，TMT板塊暴露程度越高的中小型公募產品明顯跑贏暴露程度低的大型產品，仍按照上述分組1Q23平均季度回報率由小型到大型產品分別為3.5%、2.3%、1.0%和1.8%。1Q23存續(xù)主動股基整體凈申贖率約為-0.9%，但基民對于提供不同短期賺錢體驗的產品呈現出不同的申贖行為，1Q23上述分組對應的凈申贖規(guī)模分別為+203億元、-312億元、-138億元和-284億元，圖23：實際上存續(xù)申購資金對于單一產品而言是主要的資金來源(億元)新發(fā)基金規(guī)模存量申購規(guī)模存量/新發(fā)(RHS)新發(fā)基金規(guī)模60.00560.0050.0040.0030.0020.0010.00180001600014000120001000080006000400020000.0000.00Wind證券研究部請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明3Q053Q061Q073Q073Q081Q093Q093Q053Q061Q073Q073Q081Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q12Q33Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q230.0%主要來自于存量申贖資金的輾轉騰挪(億元)Wind證券研究部不同凈資產規(guī)模分組對應的公募產品的TMT持倉占比(%)4Q221Q23%%0.0%0-10億10-50億50-100億100億以上Q2披露的凈資產規(guī)模為基準1Q23平均季度回報率更高(%)不同凈資產規(guī)模分組對應的公募產品的平均季度回報率(%)4Q221Q23.0%%.3%-0.6%.3%-0.6%Q22披露的凈資產規(guī)模為基準Wind證券研究部請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明24圖27：1Q23不同大小的主動公募產品凈申購規(guī)模和凈申贖率(億元，%)凈申贖規(guī)模(億元) 凈申贖率(RHS，%) %200 1.5% 1.0% 0-100 -200 -300 100億以上Wind證券研究部718過去基金銷售渠道和第三方互聯網平臺的資源往往向短期業(yè)績爆發(fā)、有話題度的產品傾斜。主動基金經理往往從接管存續(xù)產品開始，因為基金公司或者銷售渠道不太可能在其職業(yè)生涯的初期就傾斜新發(fā)產品資源。因此除了頭部有自身號召力的明星基金經理之外，大多數基金經理的回溯業(yè)績時長有限，只能寄希望于短期業(yè)績爆發(fā)引來基民對于其現有產品的關注，這就導致每年業(yè)績領先的產品的在管規(guī)模并不一定高，但持倉往往具有鮮明的行業(yè)標簽，傳統(tǒng)基金渠道對于每年收益率排名靠前的產品支持力度比較大。近幾年互聯網等第三方銷售平臺和流量模式的崛起，互聯網平臺遵循“流量”邏輯，具有話題度能夠引流的產品會優(yōu)先推薦給客戶，使得基民能夠更快了解到最近業(yè)績上升最快的基金經理產品和其標志性持倉。渠道的激勵機制進一步引導主動公募基金經理傾向于通過“押賽道”和快速輪718基金銷售渠道向買方投顧轉型意味著過往推薦邏輯也迎來轉變?？炊唐谙鄬I(yè)績排名本質上是后視鏡角度，并不能夠真正推動主動資管行業(yè)的長期發(fā)展，我們選取了2011年以來每年主動股基收益率前10的產品，然后統(tǒng)計其之后3年的累計回報率在全部主動股基中的分位數情況，我們發(fā)行平均的3年累計回報率分位數為44%，低于可比產品的中位數水平，僅2013年、2017和2019年這3個年份中表現領先的公募產品在后續(xù)3年的表現位于前50%，而這3個年份分別對應了2013-2015年的產業(yè)互聯網行業(yè)、2017年-2019年的藍籌白馬行情，2019-2021年的新能源賽道行情。換言之，相對業(yè)績排名本身是后視鏡角度，并不是建立在對經濟或者產業(yè)中長期基本面變化做出的投資判斷，而在沒有持續(xù)產業(yè)增長兌現驅動的情況下，當年表現好的主動產品后續(xù)表現并不一定能夠持續(xù)。對于基金銷售渠道而言，本身也面臨向買方投顧做財富管理模式的轉變，如何提高客戶留存而不是鼓勵申贖變得更加重要，因此未來將逐漸淡化產品“短期相對業(yè)績排名”的關注度，更加注重長期回報。請務必閱讀正文之后