預(yù)期超調(diào)帶來買入良機

預(yù)期超調(diào)帶來買入良機光大證券研究所策略小組郭國棟開文明肖超虎寇文紅劉名斌范敏2009年12月23日－2010年一季度投資策略P1核心觀點一季度市場將主要呈現(xiàn)上漲態(tài)勢，上證指數(shù)波動區(qū)間為（3050，3650），對應(yīng)的估值區(qū)間為（18，22）倍PE。市場呈現(xiàn)這種走勢的主要原因是預(yù)期的調(diào)整與修復(fù)，即從之前的樂觀到悲觀，然后逐步修復(fù)。滬深300指數(shù)2009-2011年的EPS分別為134、181與226元，2010-2011的增長率為35%和25%。投資建議：擇機買入，高倉位行業(yè)配置建議前三策略要點：有色、化工、食品飲料次三策略要點：航空、信息服務(wù)、醫(yī)藥2關(guān)鍵假設(shè)宏觀基本符合預(yù)期，一季度11%2010年GDP增速:一致預(yù)期為9.6%,光大證券：9.5%新增信貸基本符合預(yù)期，一季度月均1萬億一致預(yù)期：1萬億左右；光大證券：1萬億股票供給節(jié)奏相對合理，單月平均在600億以內(nèi)2009年3、4季度月均分別為642、734億宏觀政策維持中央經(jīng)濟工作會議的主基調(diào)以房地產(chǎn)為主的調(diào)控只是產(chǎn)業(yè)政策，宏觀政策依然維持穩(wěn)定3反轉(zhuǎn)性條件宏觀基本符合預(yù)期大幅低于預(yù)期一季度GDP增速低于9%，投資增速低于20%新增信貸大幅低于預(yù)期一季度月均信貸規(guī)模在7000億以內(nèi)股票供給速度依然較快一季度月均股票供給規(guī)模大于600億宏觀刺激政策退出時點提前由于任何因素導(dǎo)致宏觀刺激政策有提前退出的跡象4內(nèi)容提要一、近期市場預(yù)期從樂觀到悲觀二、市場判斷三、回答幾個問題四、投資建議五、行業(yè)配置建議512月前，市場預(yù)期比較樂觀一季度流動性相對充裕信貸：預(yù)期已經(jīng)相對樂觀，一季度月均1萬億左右國際資本流動：升值預(yù)期引致大量資本流入順差：出口回升明年政策仍然維持穩(wěn)定政治局常務(wù)會議的解讀中央經(jīng)濟工作會議的解讀市場對政策的解讀相對偏樂觀。強調(diào)了貨幣政策和財政政策的連續(xù)性，以及沒有提到防通脹的事情，但相對忽視了結(jié)構(gòu)調(diào)整的政策力度也可能比較大市場對加快城鎮(zhèn)化進程也做了積極解讀，二、三線城市的地產(chǎn)類股票普遍上漲612月前，市場預(yù)期比較樂觀賣方的宏觀預(yù)測和利潤預(yù)測已經(jīng)比較樂觀GDP增速%固定資產(chǎn)投資%消費%出口%CPI%PPI%利潤增速%光大證券9.5%23.0%2.5%-3%3.5%-4%31.0%一致預(yù)期9.6%24.7%17.3%13.7%2.9%4.3%申萬9.6%26.4%18.5%15.9%2.2%3.5%35.6%中信10.1%25.9%18.1%10.5%2.6%3.5%25.0%中金8.8%18.0%17.0%8.0%3.5%-5%6%-8%28.3%高華11.4%資料來源：wind，光大證券712月，重要事件導(dǎo)致市場預(yù)期迅速轉(zhuǎn)向悲觀銀行融資傳言和股票擴容節(jié)奏加快銀行融資傳言出現(xiàn)諸多版本，包括資本充足率要求的傳聞。對銀行的擔(dān)憂從股票供給和放貸能力兩個方面影響投資者的擔(dān)憂股票擴容節(jié)奏迅速加快，過會和上市的節(jié)奏都有加快，加上偏高的發(fā)行定價和超募資金，都引起投資者的擔(dān)憂房地產(chǎn)調(diào)控政策超出市場預(yù)期溫總理明確提出要遏制部分城市房價過快上漲，這令投資者出現(xiàn)擔(dān)憂，對宏觀政策方向有所擔(dān)憂二手房營業(yè)稅調(diào)整令投資者擔(dān)憂樓市需求受到影響，進而影響到房地產(chǎn)開工和施工的情況打擊囤地的政策，投資者略有分歧。有人擔(dān)憂會引起房地產(chǎn)企業(yè)資金流壓力，進而對銀行資產(chǎn)產(chǎn)生影響。有人則認為會加快房地產(chǎn)開發(fā)速度，對宏觀經(jīng)濟是利好。8銀行融資壓力和放貸能力引起市場擔(dān)憂資本充足率的要求上調(diào)11月底出現(xiàn)資本充足率上調(diào)至13%的傳言，監(jiān)管層出面澄清，但澄而不清12月中，銀監(jiān)會副主席撰文稱大銀行資本充足率上調(diào)至11%銀行再融資壓力陡然上升傳言中行需再融資1000億，引發(fā)市場對銀行業(yè)融資規(guī)模的恐懼銀監(jiān)會主任稱銀行需融資5000億，隨后澄清，仍不清楚部分人士擔(dān)憂銀行放貸能力擔(dān)憂資本充足率不足影響銀行的放貸能力9供給節(jié)奏加快導(dǎo)致股票供給預(yù)期調(diào)整12月份是2009年IPO和再融資的高點截止12月30日，12月合計融資1183億元，是年內(nèi)高點。2009年股市融資高點出現(xiàn)在7月和12月2009年月度實際融資規(guī)模統(tǒng)計資料來源：wind，光大證券研究所10房地產(chǎn)政策導(dǎo)致政策和經(jīng)濟預(yù)期調(diào)整日期機構(gòu)政策要點11月27日中央政治局會議穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、促民生，對防通脹并未提及12月7日中央經(jīng)濟工作會議維持政策穩(wěn)定，加強靈活性；促進消費，維持了家電和汽車的優(yōu)惠政策；提出深化中小城市城鎮(zhèn)化的政策等12月9日國務(wù)院個人住房轉(zhuǎn)讓營業(yè)稅免征時限由2年恢復(fù)至5年12月14日國務(wù)院遏制部分城市房價上漲過快12月17日財政部等五部委出臺《進一步加強土地出讓收支管理的通知》,明確開發(fā)商以后拿地“首付比例不得低于全部土地出讓款的50%”。12月18日住房與城鄉(xiāng)建設(shè)部邀請600多個城市主管副市長討論房價問題。12月23日國土資源部出臺政策打擊囤地行為11內(nèi)容提要一、前期市場預(yù)期比較樂觀二、市場判斷三、回答幾個問題四、投資建議五、行業(yè)配置建議12市場判斷：一季度總體趨勢仍然較為樂觀股票需求：仍然較為樂觀流動性相對充裕，信貸處于旺季，M2仍然較高，同時貨幣流通速度也會上升邊際投資傾向會上升，由于實際利率處于下降投資股票供給：規(guī)模仍然處于可控的水平IPO和再融資：內(nèi)生于市場趨勢，并受到春節(jié)、財務(wù)報告等因素影響大小非：也內(nèi)生于市場趨勢，而且大非的占比比較大宏觀及利潤：處于比較高的水平一季度GDP增速顯著上升，利潤也會處于高位，預(yù)計2010年滬深300EPS利潤增長35%政策：宏觀政策保持穩(wěn)定，融資融券推出在即宏觀政策依然維持穩(wěn)定，房地產(chǎn)只是產(chǎn)業(yè)政策，而且目標只是防止房價過快上漲股市制度創(chuàng)新將加快，融資融券等推出在即估值水平處于歷史平均水平業(yè)績基準逐步切換至2010年，目前滬深300對應(yīng)的2010年P(guān)E為19倍13股票需求仍然較為樂觀整體流動性仍然相對充裕

M1和M2增速沖高回落是基本確定的，將在2010年1季度出現(xiàn)，不過仍將維持較高水平，預(yù)計在20%以上，此外貨幣流通速度的上升將部分對沖M1和M2增速的下降。由于放貸節(jié)奏和出口回升等將使一季度出現(xiàn)季節(jié)性的顯著上升。信貸：一季度月均1萬億左右國際資本流入：人民幣升值預(yù)期和利差帶來的國際資本流入。順差：進口也將隨同出口回升，因此不應(yīng)期望太高。14股票需求仍然較為樂觀邊際投資傾向趨于上升通脹預(yù)期逐步上升與實際利率的下降將提高邊際投資傾向，主要體現(xiàn)為居民存款的活期化?！用窕钇诖婵钫急?/p>

——實際利率數(shù)據(jù)來源：CEIC，光大證券研究所15股票供給規(guī)模較大，但基本可控明年融資需求9000億，但實際融資規(guī)模僅5000億證監(jiān)會將根據(jù)市場環(huán)境控制融資節(jié)奏部分融資項目受到產(chǎn)業(yè)政策限制明年限售股開始流通市值達到5.6萬億元限售股是否流通受市場環(huán)境影響大股東限售股分占比較大，前十大公司流通市值就達3.8萬億，主要是大型央企和地方國企一季度股票供應(yīng)壓力將有所放緩4季度IPO節(jié)奏很快，1季度由于補年報春節(jié)因素會有所放緩1季度解禁市值9700億，其中中國人壽有5700億16股票供給規(guī)模較大，但基本可控資料來源：WIND，光大證券研究所股市融資需求9000億，實際融資額約5000億明年股市融資需求及實際融資額預(yù)測（單位：億）17宏觀與企業(yè)利潤：2010年同比增長31%數(shù)據(jù)來源：光大證券研究所單位：百萬2007A2008A2009E2010E金融企業(yè)366654.17401438.10497198.78618077.44

9.49%23.85%24.31%銀行280963.57373399.87431223.34539029.18

32.90%15.49%25.00%非銀行85690.6028038.2465873.5579048.26

-67.28%134.94%20.00%工業(yè)企業(yè)510801.53364330.98514039.87719655.82

-28.67%41.09%40.00%剔除中石油中石化321280.53220843.98332032.62520159.25

-31.26%50.35%56.66%中石油134574.00113798.00116595.45134084.77

-15.44%2.46%15.00%中石化54947.0029689.0065411.8065411.80

-45.97%120.32%0.00%房地產(chǎn)23266.9525768.1233898.3445762.76

10.75%31.55%35.00%建筑企業(yè)17386.7115310.8130594.3735183.53

-11.94%99.82%15.00%農(nóng)業(yè)與服務(wù)業(yè)92458.2259359.0251810.2360099.87

-35.80%-12.72%16.00%全部A股1010567.58866207.031127541.601478779.42

-14.29%30.17%31.15%18政策基調(diào)已定，樓市政策急速轉(zhuǎn)向11.27中央政治局會議12.07中央經(jīng)濟工作會議12.14遏制房價過快上漲12.23打擊囤地、調(diào)整地產(chǎn)營業(yè)稅11.23傳聞銀監(jiān)會提升資本充足率要求至13%年底各種經(jīng)濟政策逐步推出，市場波動加劇資料來源：WIND，光大證券研究所19樓市政策意在民生，宏觀政策仍保持穩(wěn)定日期機構(gòu)政策要點11月27日中央政治局會議穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、促民生，對防通脹并未提及12月7日中央經(jīng)濟工作會議維持政策穩(wěn)定，加強靈活性；促進消費，維持了家電和汽車的優(yōu)惠政策；提出深化中小城市城鎮(zhèn)化的政策等12月14日國務(wù)院遏制部分城市房價上漲過快12月23日國土資源部出臺政策打擊囤地行為12月23日財政部、稅務(wù)總局調(diào)整二手房轉(zhuǎn)讓營業(yè)稅政策，抑制投機行為12月23日央行貨幣政策委員會把握好明年信貸增速，引導(dǎo)均衡放款20融資融券推出在即創(chuàng)新業(yè)務(wù)開始或提出時間目前進展產(chǎn)業(yè)基金2004年10月中信證券參股中信產(chǎn)業(yè)基金；海通參股海富產(chǎn)業(yè)基金備兌權(quán)證2005年9月基于認沽權(quán)證的教訓(xùn)，短期難以推出融資融券2006年6月首次聯(lián)網(wǎng)測試已經(jīng)結(jié)束，業(yè)務(wù)申請流程明確，市場預(yù)期09年將開始試點股指期貨2006年9月證監(jiān)會表示尚無時間表QDII2007年6月9家公司獲得QDII業(yè)務(wù)資格直接投資2007年9月11家公司獲得業(yè)務(wù)牌照，中金和中信已開始正式運作期貨IB2008年1月目前是商品期貨中間介紹業(yè)務(wù)，規(guī)模?。还芍钙谪浲瞥龊?，規(guī)模會擴大創(chuàng)業(yè)板2008年3月于2009年10月正式推出21估值水平處于歷史平均水平滬深300目前對應(yīng)2010年的動態(tài)PE為19倍。12月25日TTM的PE估值為27倍，處于均值附近。滬深300估值（PE，ttm）資料來源：wind，光大證券研究所22絕對估值模型結(jié)果：滬深300高點4300

顯性階段增長穩(wěn)定階段增長衰減階段永續(xù)階段年份2009201020112012—20212022—20342034年之后每股收益（EPS）134181226按G穩(wěn)定增長按G增長（遞減）按G增長EPS增長率（G)

35%25%18%按1%衰減4%分紅率30%30%30%50%70%

無風(fēng)險利率3.70%風(fēng)險溢價（ERP)7.84%2010年指數(shù)點位

（滬深300）427923可能的上漲驅(qū)動力后續(xù)政策好于預(yù)期流動性的季節(jié)性寬松一季度的供給壓力低于預(yù)期股指期貨與融資融券的推出24內(nèi)容提要一、前期市場預(yù)期比較樂觀二、市場判斷三、回答幾個問題四、投資建議五、行業(yè)配置建議25回答幾個問題以房地產(chǎn)為代表的政策調(diào)控是否是政策退出的開始？這種調(diào)控是否會顯著影響實體經(jīng)濟，對房地產(chǎn)新開工與銷量會造成什么樣的影響？供給會引起熊市嗎？銀行的融資需求到底是多少？不融資會影響放貸嗎？小盤股VS大盤股？26房地產(chǎn)政策不會波及實體經(jīng)濟政策目標遏制部分城市房價過快上漲維持房地產(chǎn)投資的增長政策方法短期遏制需求中長期增加供給銷量小幅下滑、新開工維持合理增長房地產(chǎn)的低庫存銷量大致20%左右的小幅下滑27銀行融資壓力及放貸能力都不足為懼

2012

加權(quán)平均風(fēng)險資產(chǎn)資本充足率核心資本充足率資本缺口核心資本缺口附屬資本融資最大額已公布股權(quán)融資計劃預(yù)計附屬資本融資額預(yù)計股權(quán)融資額

（億元）（%）（%）（億元）（億元）（億元）

（億元）（億元）（億元）工商銀行85,14312.64%10.96%-1,398-3,3741,984

00建設(shè)銀行79,21912.27%10.30%-1,003-2,6121,239

00中國銀行86,7039.65%8.12%1,173-9731,161

2001,000交通銀行28,48910.76%8.28%68-365220

070招商銀行20,92611.14%6.96%998117220浦發(fā)銀行17,9659.35%6.47%23096102

50180民生銀行17,80510.14%7.58%124-104169

1200興業(yè)銀行13,07811.44%7.95%82-12523518000中信銀行17,9719.99%8.11%52-278264

050深發(fā)展6,32411.71%5.81%8275391073050華夏銀行7,6337.86%5.54%1631123

0170北京銀行5,56213.04%10.57%-129-199112

0南京銀行1,9979.03%7.82%19-1631

00寧波銀行2,2569.52%6.26%61174850100總計391,07011.12%8.96%2,154308

5574101,52028小盤股VS大盤股小盤股與大盤股的轉(zhuǎn)換需要考慮以下四個因素資金面充裕程度宏觀及政策的確定性相對估值的折溢價情況和超漲或超跌的幅度催化劑未來小盤股與大盤股的走勢目前大盤股全面上漲的條件并不具備在市場調(diào)整中，以小盤股的超跌來修正之前小盤股的超漲調(diào)整之后，小盤股的活躍程度繼續(xù)強于大盤股反轉(zhuǎn)性條件融資融券與股指期貨的推出，全面轉(zhuǎn)向大盤股29內(nèi)容提要一、前期市場預(yù)期比較樂觀二、市場判斷三、回答幾個問題四、投資建議五、行業(yè)配置建議30投資建議買入時機選擇擇機買入倉位選擇高倉位：80-90%31內(nèi)容提要一、前期市場預(yù)期比較樂觀二、市場判斷三、回答幾個問題四、投資建議五、行業(yè)配置建議32十大金股、模擬組合與行業(yè)配置歷史收益率33行業(yè)選擇邏輯——基本面政策受益重點支持新興行業(yè)：信息產(chǎn)業(yè)、新醫(yī)藥、生物育種、節(jié)能環(huán)保、電動汽車、新能源、新材料消費行業(yè)：食品飲料、商業(yè)零售政策優(yōu)惠：家電、汽車業(yè)績超預(yù)期年報超預(yù)期：有色、鋼鐵、家電、汽車、化工季報超預(yù)期：航空季節(jié)性因素消費品、化工、有色、農(nóng)業(yè)34行業(yè)選擇邏輯——市場面估值低于歷史平均水平建筑建材、銀行、非銀行、醫(yī)藥、房地產(chǎn)、食品飲料、公用事業(yè)估值處于歷史平均水平附近紡織服裝、信息設(shè)備、采掘、信息服務(wù)、農(nóng)林牧漁、交運設(shè)備、輕工制造、機械設(shè)備位置處于相對低位房地產(chǎn)、金融、交通運輸、公用事業(yè)、信息服務(wù)位置經(jīng)過充分調(diào)整有色、航空、信息服務(wù)35行業(yè)配置建議前三策略要點有色：旺季、需求上升、價格超漲股價、調(diào)整充分化工：旺季、價格上漲、年報超預(yù)期、估值偏低食品飲料：消費旺季、結(jié)構(gòu)調(diào)整、增長確定，估值低次三策略要點航空：客座率上升、供給偏緊、人民幣升值、油價在70-90美元區(qū)間波動、估值低、調(diào)整充分信息服務(wù)：政策積極、增長確定、估值合理、位置合理醫(yī)藥：政策積極、業(yè)績增長確定，估值低、位置略高36十大金股

EPSPE證券代碼公司名稱推薦理由股價2008A2009E2010E2008A2009E2010E000422湖北宜化行業(yè)向好，業(yè)績彈性大21.350.480.552.0044.538.810.7600028中國石化行權(quán)預(yù)期；估值低14.090.340.750.8741.418.816.2000060中金嶺南價格上漲，估值合理27.900.390.431.5671.564.917.9000807云鋁股份價格上漲，估值合理13.590.070.130.51194.1104.526.6600362江西銅業(yè)價格上漲，估值合理40.210.760.88252.945.720.1000858五糧液行業(yè)向好，管理改善31.660.480.781.2566.040.625.3601111中國國航客座率上升；供給偏緊；人民幣升值；油價70-90區(qū)間波動9.71-0.740.360.4-13.127.024.3002063遠光軟件訂單加速，未來有望獲得智能電網(wǎng)訂單22.770.100.91.3227.725.317.5000338濰柴動力行業(yè)向好；業(yè)績高增長，低估值；限售個人股解禁64.482.324.205.1027.815.412.6002185華天科技行業(yè)向好；高增長，低估值10.780.260.300.4841.535.922.537行業(yè)配置建議申萬行業(yè)細分滬深300占比本期建議配置上期建議配置調(diào)整幅度采掘

8.04%0.0%15.0%-15.0%電子元器件

0.23%1.0%0.0%1.0%房地產(chǎn)

7.17%0.0%4.0%-4.0%黑色金屬

5.06%7.0%5.0%2.0%化工

3.97%15.0%8.0%7.0%

基礎(chǔ)化工2.97%13.0%8.0%5.0%

中國石化1.00%2.0%0.0%2.0%家用電器

1.94%2.0%2.0%0.0%交通運輸

4.79%8.0%0.0%8.0%

航空運輸0.57%8.0%0.0%8.0%

航運1.36%0.0%0.0%0.0%

其他2.86%0.0%0.0%0.0%交運設(shè)備

4.14%2.0%0.0%2.0%

汽車及零部件2.67%2.0%0.0%2.0%

其他1.47%0.0%0.0%0.0%金融服務(wù)

32.70%17.0%15.0%2.0%

保險5.12%6.0%2.0%4.0%

信托0.54%0.0%0.0%0.0%

銀行20.89%8.0%10.0%-2.0%

證券6.15%3.0%3.0%0.0%農(nóng)林牧漁

0.67%2.0%0.0%2.0%商業(yè)貿(mào)易

2.69%0.0%8.0%-8.0%食品飲料

3.79%15.0%15.0%0.0%信息服務(wù)

2.26%8.0%0.0%8.0%醫(yī)藥生物

2.36%8.0%15.0%-7.0%有色金屬

6.43%15.0%5.0%10.0%新能源

0.00%0.0%8.0%-8.0%38行業(yè)漲幅(10.00)(5.00)0.005.0010.0015.0020.0025.00SW家用電器SW電子元器件SW交運設(shè)備SW信息設(shè)備SW農(nóng)林牧漁SW餐飲旅游SW輕工制造SW商業(yè)貿(mào)易SW黑色金屬SW紡織服裝SW食品飲料SW醫(yī)藥生物SW采掘SW化工SW綜合SW信息服務(wù)SW機械設(shè)備SW交通運輸SW有色金屬SW建筑建材SW公用事業(yè)SW金融服務(wù)SW房地產(chǎn)

2009年4季度行業(yè)相對滬深300的超額收益情況39行業(yè)估值水平行業(yè)名稱2年復(fù)合增長率一致預(yù)期P/E(按指數(shù)編制法調(diào)整）PB(按指數(shù)編制法調(diào)整）相對估值2009E2010E2011E2009E2010E2011E當(dāng)前行業(yè)/指數(shù)歷史行業(yè)/指數(shù)相對PE指數(shù)25.03%25.6119.7416.383.302.892.561.001.001.00采掘23.95%23.8017.8215.494.223.613.080.930.881.05電子元器件63.88%68.6937.8525.584.554.317.002.681.701.58房地產(chǎn)27.80%25.7119.3815.743.062.662.391.001.150.87紡織服裝5.77%21.8221.3619.513.302.822.500.851.110.77公用事業(yè)16.06%24.2719.8018.022.542.332.120.951.110.85黑色金屬76.86%48.1319.7615.391.891.771.631.880.662.86化工33.79%30.1219.9816.833.933.342.901.180.931.27機械設(shè)