可轉(zhuǎn)債市場介紹與投資分析

證券研究報(bào)告王巧結(jié)(固定收益分析師)2023年7月26日1.轉(zhuǎn)債的基本概念2.轉(zhuǎn)債的發(fā)展歷程3.轉(zhuǎn)債的條款分析4.轉(zhuǎn)債的供需情況5.轉(zhuǎn)債的投資思路請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2轉(zhuǎn)債價(jià)轉(zhuǎn)債價(jià)格的組成和影響因素可轉(zhuǎn)債作為一種含有轉(zhuǎn)股期權(quán)的債券，給予持有者在未來一定轉(zhuǎn)股期內(nèi)可以以固定轉(zhuǎn)股價(jià)購買公司股票的權(quán)利，因此轉(zhuǎn)債同時(shí)具有債性和股性的特點(diǎn)，是兼具股性與債性的混合型投資工具。?轉(zhuǎn)股價(jià)值=現(xiàn)股價(jià)/轉(zhuǎn)股價(jià)*100。即轉(zhuǎn)債按目前價(jià)格轉(zhuǎn)股后，在股票二級市場的價(jià)值。?純債價(jià)值=按票息和同評級純債YTM貼現(xiàn)的純債價(jià)格。也就是不考慮轉(zhuǎn)股期權(quán)價(jià)值，僅僅作相關(guān)信息轉(zhuǎn)債價(jià)格的組成和影響因素轉(zhuǎn)債價(jià)格的組成和影響因素?轉(zhuǎn)債價(jià)格=轉(zhuǎn)股價(jià)值*(1+轉(zhuǎn)股溢價(jià)率)(股性估值法)。其中轉(zhuǎn)股價(jià)值與正股走勢息息相關(guān)。?轉(zhuǎn)債價(jià)格=純債價(jià)值*(1+純債溢價(jià)率)(債性估值法)。適用于轉(zhuǎn)股價(jià)值較低，股性較弱；但純債價(jià)值較價(jià)率的雙重作用=100*正股價(jià)/轉(zhuǎn)股價(jià)(相對估值)44轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)債的債性、股性，轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)債的股、債性(續(xù))55值(即債底)，另外附加一定的期權(quán)價(jià)值。可轉(zhuǎn)換債券擁有一般普通債券的固定收益性質(zhì)。?轉(zhuǎn)債價(jià)格也要高于轉(zhuǎn)股價(jià)值(即平價(jià))，否則存在套利機(jī)會(huì)。假設(shè)正股股價(jià)為S，轉(zhuǎn)股價(jià)格為X，轉(zhuǎn)股價(jià)。上限，現(xiàn)在不贖回增多后上限被打破，比如英科轉(zhuǎn)債等。英科轉(zhuǎn)債價(jià)格走勢(元英科轉(zhuǎn)債價(jià)格走勢(元)交所、上所《可轉(zhuǎn)公司債券易實(shí)施細(xì)則》，海通務(wù)必閱讀文之后的息披露和法律聲明的交易規(guī)則主要內(nèi)容上交所深交所交易方式采用匹配成交、協(xié)商成交等交易方式采用匹配成交、協(xié)商成交、盤后定價(jià)成交等交易方式最后交易日最后一個(gè)交易日證券簡稱首位字母為“Z”。上市公司股票因交易類強(qiáng)制退市被終止上市，其向不特定對象發(fā)行的可轉(zhuǎn)債被終止上市的情形除外價(jià)格漲跌幅限制上市后的首個(gè)交易日漲幅比例為57.3%、跌幅比例為43.3%。上市首個(gè)交易日后，漲跌幅比例為20%匹配成交交易時(shí)間每個(gè)交易日的9:15至9:25為集合匹配時(shí)間，9:30至11:30、13:00至15:00為連續(xù)匹配時(shí)間每個(gè)交易日的9:15至9:25為開盤集合匹配時(shí)間，9:30至11:30、13:00至14:57為連續(xù)匹配時(shí)間，14:57至15:00為收盤集合匹配時(shí)間盤中臨時(shí)停牌上市首日匹配成交：(一)盤中成交價(jià)較發(fā)行價(jià)首次上漲或者下跌達(dá)到或者超過20%的，臨時(shí)停牌時(shí)間為30分鐘；(二)盤中成交價(jià)較發(fā)行價(jià)首次上漲或者下跌達(dá)到或者超過30%的，臨時(shí)停牌至14:57。盤中臨時(shí)停牌具體時(shí)間以本所公告為準(zhǔn)，臨時(shí)停牌時(shí)間跨越14:57的，于當(dāng)日14:57復(fù)牌交易公開信息1)上市首日公布其匹配成交當(dāng)日買入、賣出金額最大的五家會(huì)員證券營業(yè)部或者交易單元的名稱及其各自的買入、賣出金額2)首日后，出現(xiàn)下列情形之一的，本所公布其當(dāng)日買入、賣出金額最大五家會(huì)員證券營業(yè)部或者交易單元的名稱及其各自的買入、賣出金額：(一)當(dāng)日收盤價(jià)漲跌幅達(dá)到±15%的前五只可轉(zhuǎn)債；(二)當(dāng)日價(jià)格振幅達(dá)到30%的前五只可轉(zhuǎn)債異常波動(dòng)/嚴(yán)重異常波動(dòng)二十一條匹配成交出現(xiàn)下列情形之一的，屬于異常波動(dòng)，公布其在交易異常波動(dòng)期間累計(jì)買入、賣出金額最大五家會(huì)員證券營業(yè)部或者交易單元的名稱及其各自累計(jì)買入、賣出金額：(一)連續(xù)三個(gè)交易日內(nèi)日收盤價(jià)漲跌幅偏離值累計(jì)達(dá)到±30%的；(二)證監(jiān)會(huì)或者本所認(rèn)定屬于異常波動(dòng)的其他情形第二十二條匹配成交出現(xiàn)下列情形之一的，屬于嚴(yán)重異常波動(dòng)，本所公布嚴(yán)重異常波動(dòng)期間的投資者分類交易統(tǒng)計(jì)等信息：(一)連續(xù)十個(gè)交易日內(nèi)三次出現(xiàn)第二十一條規(guī)定的同向異常波動(dòng)情形；(二)連續(xù)十個(gè)交易日內(nèi)日收盤價(jià)漲跌幅偏離值累計(jì)達(dá)到+100%(-50%)(三)連續(xù)三十個(gè)交易日內(nèi)日收盤價(jià)漲跌幅偏離值累計(jì)達(dá)到+200%(-70%)；(四)證監(jiān)會(huì)或者本所認(rèn)定屬于嚴(yán)重異常波動(dòng)的其他情形。上市首日不納入異常波動(dòng)指標(biāo)和嚴(yán)重異常波動(dòng)指標(biāo)的計(jì)算異常交易行為監(jiān)控除《債券交易規(guī)則》規(guī)定外，還包括：(一)維持漲(跌)幅限制價(jià)格，即通過大筆申報(bào)、連續(xù)申報(bào)、密集申報(bào)，維持可轉(zhuǎn)債交易價(jià)格處于漲(跌)幅限制狀態(tài)；(二)通過大筆申報(bào)、連續(xù)申報(bào)、密集申報(bào)或者以明顯偏離合理價(jià)值的價(jià)格申報(bào)，意圖加劇可轉(zhuǎn)債價(jià)格異常波動(dòng)或者影響本所正常交易秩序；(三)大量或者頻繁進(jìn)行日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易，影響本所正常交易秩序；(四)證監(jiān)會(huì)或者本所認(rèn)為需要重點(diǎn)監(jiān)控的其他異常交易行為。協(xié)商成交/盤后定價(jià)成交1)交易時(shí)間：采用協(xié)商成交方式的，交易時(shí)間為每個(gè)交易日的1)交易時(shí)間：采用協(xié)商成交方式的，交易時(shí)間為每個(gè)交易日的9:15至11:30、15:00至15:30。當(dāng)天全天停牌、處于臨時(shí)停牌期間或者停牌至收市的13:00至15:30。當(dāng)天全天停牌、處于臨時(shí)停牌期間或者停牌至收市的可轉(zhuǎn)債，可轉(zhuǎn)債，本所不接受其協(xié)商成交交易申報(bào)本所不接受其協(xié)商成交交易申報(bào)。采用盤后定價(jià)成交方式的，交易時(shí)間為每個(gè)2)申報(bào)數(shù)量：采用協(xié)商成交的，申報(bào)數(shù)量應(yīng)當(dāng)不低于100萬元面額，交易日的15:05至15:30。當(dāng)天全天停牌或者停牌至收市的可轉(zhuǎn)債，本所不接受且為1000元面額的整數(shù)倍2且為1000元面額的整數(shù)倍2)申報(bào)價(jià)格范圍：上市首日，協(xié)商成交申報(bào)價(jià)格在發(fā)行價(jià)的上下30%范圍內(nèi)確定。除上市首日外，協(xié)商成交申報(bào)價(jià)格在前收盤價(jià)的上50萬元面額，或者交易金額不低于50萬元下20%范圍內(nèi)確定3)有效申報(bào)價(jià)格范圍:上市首日，協(xié)商成交申報(bào)價(jià)格在發(fā)行價(jià)的上下30%范圍內(nèi)確定。除上市首日外，協(xié)商成交申報(bào)價(jià)格在當(dāng)日漲跌幅限制價(jià)格范圍內(nèi)確定.可轉(zhuǎn)債適當(dāng)性要求個(gè)人投資者參與向不特定對象發(fā)行的可轉(zhuǎn)債申購、交易的，應(yīng)當(dāng)同時(shí)符合下列條件：(一)申請權(quán)限開通前20個(gè)交易日證券賬戶及資金賬戶內(nèi)的資產(chǎn)日均不低于人民幣10萬元(不包括該投資者通過融資融券融入的資金和證券)；(二)參與證券交易24個(gè)月以上。本通知施行前已開通向不特定對象發(fā)行的可轉(zhuǎn)債交易權(quán)限且未銷戶的個(gè)人投資者，不適用前款規(guī)定78請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明根據(jù)《深圳證券交易所上市公司自律監(jiān)管指引第15號——可轉(zhuǎn)換公司債券》、《上海證券交易所上市公司自律監(jiān)管指引第12號——可轉(zhuǎn)換公司債券》【修正】上市公司應(yīng)當(dāng)在預(yù)計(jì)觸發(fā)轉(zhuǎn)股價(jià)格修正條件的5個(gè)交易日前及時(shí)披露提示性公告。上市公司未按本款規(guī)定履行審議程序及披露義務(wù)的，視為本次不修正轉(zhuǎn)股價(jià)格。上市公司不修正轉(zhuǎn)股價(jià)格的，下一觸發(fā)轉(zhuǎn)股價(jià)格修正條件的期間從本次觸發(fā)修正條的，在次一交易日開市前披露贖回或者不贖回的公告，未及時(shí)履行審議程序及信息披露義務(wù)的，視為不行使本次贖回權(quán)。上足贖回條件期間的起算時(shí)間。(3)不行使贖回權(quán)的，應(yīng)當(dāng)充分披露其實(shí)際控制人、控股股東、持有5%以上股份的股東、董事、轉(zhuǎn)債，請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明9退市整理《關(guān)于可轉(zhuǎn)換公司債券退市整理期間交易安排的通知》理期交易的，可轉(zhuǎn)債同步進(jìn)入退市整理期交易，退市整理期的交易期限為十五個(gè)交【報(bào)價(jià)】：進(jìn)入退市整理期首日，開盤集合匹配期間的有效申報(bào)價(jià)格范圍為即時(shí)行情顯示的前收盤價(jià)的900%請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明10、在贖回條件滿足后及時(shí)披露，明確說明是否行使贖回權(quán)，(3)決定不行使贖回權(quán)的，在證券交易場所規(guī)定期限內(nèi)不得再次行使贖回權(quán)，(4)決定行使或者不行使贖回權(quán)的，還應(yīng)當(dāng)充分披露其實(shí)際控制人、控股分之五以上的股東、董監(jiān)高在贖回條件滿足前的六個(gè)月內(nèi)交易該可轉(zhuǎn)債的情況。之后的信息披露和法律聲明111.轉(zhuǎn)債的基本概念2.轉(zhuǎn)債的發(fā)展歷程3.轉(zhuǎn)債的條款分析4.轉(zhuǎn)債的供需情況5.轉(zhuǎn)債的投資思路轉(zhuǎn)債發(fā)展的四個(gè)階段?轉(zhuǎn)債市場的發(fā)展劃分為4個(gè)階段。即探索階段(1992-2000年)、試行階段(2001-2005年)、發(fā)展階段(2006-2017年)和成熟階段(2017年至今)。轉(zhuǎn)債市場的發(fā)展與監(jiān)管層對再融資政策的態(tài)度息息相關(guān)。段00探索階段探索階段成熟階段000000段發(fā)展階段93/0295/0597/0899/1102/0204/0506/0808/1111/0213/0515/0817/11?行業(yè)規(guī)模分布上銀行轉(zhuǎn)債、電力設(shè)備、交運(yùn)轉(zhuǎn)債較多，消費(fèi)類轉(zhuǎn)債較少。只數(shù)上看基礎(chǔ)化工、電子、電?評級分布上中高評級轉(zhuǎn)債(評級AA-及以上)規(guī)模和只數(shù)均較多，低評級轉(zhuǎn)債只數(shù)少，規(guī)模小。按按行業(yè)分布存量轉(zhuǎn)債個(gè)數(shù)(只)00400200機(jī)護(hù)零服護(hù)零服理售務(wù)工按按評級分布存量轉(zhuǎn)債個(gè)數(shù)(只)00AA-AAA+AA+AAAAA-B-CCBBBBB+CCC?轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股退出比例高的原因無非兩點(diǎn)：都有大量轉(zhuǎn)債觸發(fā)強(qiáng)贖轉(zhuǎn)股。?二是下修，下修條款的存在，增加了轉(zhuǎn)債相對正股漲跌的不對稱性。熊市中，轉(zhuǎn)債通過下修提升平價(jià)、避免回售，之后一旦遇到牛市行情就會(huì)更容易觸發(fā)贖回。?93年以來截至23年6月2日，已退市的可轉(zhuǎn)債及公募EB已經(jīng)達(dá)到377只(不包括可分離轉(zhuǎn)債)，334只轉(zhuǎn)債是轉(zhuǎn)股退出(定義為轉(zhuǎn)股比例大于90%)，成功率在88.6%左右。轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)債退出方式統(tǒng)計(jì)(%)其他方式出強(qiáng)贖轉(zhuǎn)股出88.6%轉(zhuǎn)債比例轉(zhuǎn)股+贖回9.3%轉(zhuǎn)股+轉(zhuǎn)股+贖回9.3%轉(zhuǎn)股+回售4.7%轉(zhuǎn)股+回售4.7%2.3%轉(zhuǎn)股+到期+回售2.3%2.3%回2.3%回售回售+9.3%務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明6000500040003000時(shí)達(dá)轉(zhuǎn)債200006000500040003000時(shí)達(dá)轉(zhuǎn)債20000?回售退出的：臨近觸發(fā)回售，公司未下修、下修未通過、或下修不及預(yù)期，回售時(shí)距離到期日已較近，投資者覺得轉(zhuǎn)股無件回售時(shí)，轉(zhuǎn)債價(jià)格低于回售價(jià)格，部分投資者選擇回售。后股價(jià)大幅下跌，公司不下修、下修未通過、或下修幅度受限，導(dǎo)致平價(jià)難以抬升。而行業(yè)長期處觸及回售，只能到期贖回。債早期階段的制度缺陷，導(dǎo)致轉(zhuǎn)股失敗。如轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖時(shí)機(jī)不佳，導(dǎo)致部分轉(zhuǎn)股部分贖回，以及發(fā)行時(shí)點(diǎn)不?總的來看與下修運(yùn)用不得當(dāng)，或者本身轉(zhuǎn)股意愿不高、行業(yè)景氣度一直低迷或自身基本面不佳，市場環(huán)境大幅波動(dòng)等有較轉(zhuǎn)債的發(fā)行時(shí)點(diǎn) 格力轉(zhuǎn)債航信轉(zhuǎn)債 上證綜合指數(shù)國盛EB萬里轉(zhuǎn)債氣轉(zhuǎn)債輝豐轉(zhuǎn)債國資EB2015/012015/092016/052017/012017/092018/052019/012019/092020/052021/012021/09信息披露和法律聲明161.轉(zhuǎn)債的基本概念2.轉(zhuǎn)債的發(fā)展歷程3.轉(zhuǎn)債的條款分析4.轉(zhuǎn)債的供需情況5.轉(zhuǎn)債的投資思路設(shè)一些特殊條款使得發(fā)行人有權(quán)選擇向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)格，但一般不得件(多數(shù)為130%)，發(fā)行人有權(quán)按照遠(yuǎn)低于轉(zhuǎn)債市價(jià)的價(jià)格贖回轉(zhuǎn)債(一般是面值+應(yīng)計(jì)利息)，從而迫使投資轉(zhuǎn)股，完成轉(zhuǎn)?選擇回售條款(環(huán)旭轉(zhuǎn)債新增)：發(fā)行滿三年時(shí)，可轉(zhuǎn)債持有一次回售的權(quán)利，實(shí)際賦予投資人在價(jià)格低迷的時(shí)候提例如興業(yè)股份可轉(zhuǎn)債預(yù)案中條款規(guī)定：下修(10/30,90%)，贖回(10/30,120%)相對更容易觸發(fā)。轉(zhuǎn)債名稱通威轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)債名稱發(fā)行規(guī)模發(fā)行規(guī)模元債券期限債券期限0.5%0.5%、0.8%、1.0%、1.5%、1.8%、2%票面利率到期贖回價(jià)110元(含最后一期利息)轉(zhuǎn)股期轉(zhuǎn)股期轉(zhuǎn)股價(jià)格主體及債項(xiàng)評級向下修正條款提前贖回條款6個(gè)月后12.44元/股(初始平價(jià)101.5元)存續(xù)期間，股票價(jià)格在連續(xù)30個(gè)交易日中有15個(gè)交易日的收盤價(jià)低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的80%)期內(nèi)，股票價(jià)格在連續(xù)30個(gè)交易日中有15個(gè)交易日的收盤價(jià)不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的130%)到期前2年，30，70%(到期前2年內(nèi)，股票價(jià)格在連續(xù)30個(gè)交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的70%交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的70%)強(qiáng)贖后對轉(zhuǎn)債及正股的沖擊(%)2轉(zhuǎn)債累計(jì)收益率正股累計(jì)收益率T-1TT+1T+2強(qiáng)贖后對轉(zhuǎn)債及正股的沖擊(%)2轉(zhuǎn)債累計(jì)收益率正股累計(jì)收益率T-1TT+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12T+13T+1410-2-3-4-5東財(cái)轉(zhuǎn)3(退市)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率情況(%)25205050-5?超過七成的轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖后次一交易日下跌，贖回后價(jià)率基本都債價(jià)格會(huì)在贖修復(fù)。-6跌幅10%-20%7.7%跌幅10%-20%7.7%漲幅10%-20%1.3%1.3%漲幅10%以內(nèi)26.5%跌幅10%以內(nèi)63.2%不贖回轉(zhuǎn)債期限分布(%)不贖回轉(zhuǎn)債期限分布(%)?存續(xù)時(shí)間相對較短，同時(shí)考慮債券持有人的利益?轉(zhuǎn)債存續(xù)期間一定程度可以增加正股的關(guān)注度?大股東等轉(zhuǎn)債持有人尚未減持完畢各各月不贖回轉(zhuǎn)債數(shù)量(只)864202023-072023-062023-052023-042023-032023-072023-062023-052023-042023-032023-022023-012102022-092022-082022-07資料來源：WIND，海通證券研究所，數(shù)據(jù)2022年7月以來截至2023年7月8日；務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明20轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整的影響不特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)格應(yīng)當(dāng)不低于募集說明書公告日前二十個(gè)交易日發(fā)行、減資及其他原因引起發(fā)行人股份變動(dòng)，需要調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)格，或者依據(jù)募集說明書約轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正條款修正轉(zhuǎn)股價(jià)格。務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整-派送股票股利或轉(zhuǎn)增股本/現(xiàn)金股利務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 S0====平價(jià)(調(diào)整后)S11+nS====PPP0100?派送現(xiàn)金股利：平價(jià)(調(diào)整前)>100元時(shí)，現(xiàn)金分紅會(huì)使平價(jià)抬升S1=S0?D=0= 100=P0Δ=?=P0>0即>1時(shí)，Δ>0，當(dāng)<1時(shí)，Δ<0，當(dāng)平價(jià)(調(diào)整前)>100元時(shí)，現(xiàn)金分紅會(huì)使平價(jià)抬升，且S0?P0越大，Δ越請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明22轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整-增發(fā)新股?增發(fā)新股：需要考慮增發(fā)價(jià)格與調(diào)整前轉(zhuǎn)股價(jià)的關(guān)系，關(guān)注相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)(定增后平價(jià)大幅調(diào)低)和機(jī)會(huì)。平價(jià)(后)==Δ=?=A新股價(jià)時(shí)，平價(jià)下降則K為負(fù)值。低迷時(shí)需要重點(diǎn)關(guān)注。預(yù)期以及股權(quán)稀釋程度等考慮。況450430410005000290270250該月提議下修轉(zhuǎn)債只數(shù)(只，右軸)86420各各月不下修轉(zhuǎn)債數(shù)量(只)454035302520502023-072023-062023-052023-042023-032023-022023-012022-122022-112022-102022-092022-082022-072022-062023-072023-062023-052023-042023-032023-022023-012022-122022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-02請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明241.轉(zhuǎn)債的基本概念2.轉(zhuǎn)債的發(fā)展歷程3.轉(zhuǎn)債的條款分析4.轉(zhuǎn)債的供需情況5.轉(zhuǎn)債的投資思路閱讀正文之后的信息披露和法律聲明25供給：公募可轉(zhuǎn)債的發(fā)行條件及流程(一)具備健全且運(yùn)行良好的組織機(jī)構(gòu)；(二)最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息；(三)具有合理的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和正常的現(xiàn)金流量；低于6%；凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計(jì)算依據(jù)。的決定。交易所應(yīng)當(dāng)自受理注冊申請文件之日起二個(gè)月內(nèi)形成審核意見。中國證監(jiān)會(huì)在十五個(gè)工作日行模式行模式發(fā)行，即使是對于大盤轉(zhuǎn)債。網(wǎng)網(wǎng)上有效申購金額月平均(萬元)1400000000120000000010000000008000000006000000004000000002000000000Jan-19Jun-19Nov-19Apr-20Sep-20Feb-21Jul-21Dec-21May-22Oct-22Mar-2320192020202120222023供給：發(fā)行節(jié)奏波動(dòng)明顯20192020202120222023?轉(zhuǎn)債發(fā)行節(jié)奏有明顯波動(dòng)。一般來說年報(bào)前、三四季度是發(fā)行旺季，年報(bào)季后是發(fā)行淡季(分紅等權(quán)益轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)債月度發(fā)行個(gè)數(shù)(只)1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2014-2021年定增和轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模(億元)?作為再融資的兩大重要途徑，轉(zhuǎn)債與定增有相互替代的作用。點(diǎn)18個(gè)月上市價(jià)格隨市場波動(dòng)上市價(jià)格隨市場波動(dòng)?18年以來新券上市破面現(xiàn)象比較頻繁，19年破面率有明顯的下降，全年約為11%。新新券上市首日價(jià)格(元)0000090.0070.00<100100-105105-110>1102016/12/212018/1/252019/3/12020/4/42021/5/92022/6/132023/7/18IND資料來源：深交所、上交所，海通證券研究所，統(tǒng)計(jì)截至6月末；請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明30構(gòu)構(gòu)?機(jī)構(gòu)投資者中，基金是主要持有機(jī)構(gòu)，近年來年金逐漸成為重要力量。?一般法人、自然人對轉(zhuǎn)債市場影響不容忽視上交上交所主要類型持有者轉(zhuǎn)債持倉情況(億元)銀行理財(cái),55.76,1%銀行理財(cái),55.76,1%證券自營,275.92,5%滬股通投資者,0,0%財(cái)務(wù)公司,5.7,0%其他金融機(jī)構(gòu),9.86,0%14.59,0%證券資管,116.71,2%自然人,421.8,7%一般機(jī)構(gòu),993.68,1一般機(jī)構(gòu),993.68,17%QFII、RQFII,94.79,2%29%私募基金,204.23,4%社?；?116.83,2%企業(yè)年金,1171.56,20%企業(yè)年金,1171.56,20%信托機(jī)構(gòu),32.67,1%保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)信托機(jī)構(gòu),32.67,1%深深交所主要類型持有者轉(zhuǎn)債持倉情況(億元)信托機(jī)構(gòu),34.2,1%信托機(jī)構(gòu),34.2,1%企業(yè)年金,552.61,2%RQFII,40.89,1%自然RQFII,40.89,1%QFII,38.89,1%券商自營,136.14,4%社?；?66.33,2%一般機(jī)構(gòu),277.65,8%保險(xiǎn)機(jī)構(gòu),165.49,5%基金專戶,93.6,3%基金,1054.51,31%其他專業(yè)機(jī)構(gòu),基金,1054.51,31%源。?22年以來固收+基金新發(fā)放緩，存量也有一定萎縮。23Q2存量廣義固收+基金規(guī)模約1.86萬億(21Q4高點(diǎn)約2.4萬億)，23Q2狹義固收+基金規(guī)模大約1.02萬億(22Q4約為1.13萬億)。轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)債倉位較高的主要類型基金新發(fā)行情況(億份)00004002000廣廣義固收+基金規(guī)模(億元)3000030000250002000015000100005000030%的一級債基、二級債基、偏債混合及靈活配置基金；廣義固收+考慮一級債基、二級債基、偏債混合及靈活配置(靈活配置22年以來季度最高股票倉位不超過40%)，并剔除22Q4和23Q1無數(shù)據(jù)的新發(fā)基金，以及22年以來季度最高股票+轉(zhuǎn)債倉位小于5%的基金；請務(wù)必閱讀正文之后的23Q2廣義固收23Q2廣義固收+基金倉位變化其次是一級債基(股票倉位限制)，和二級債基。?倉位的變化受到轉(zhuǎn)債和股票的性價(jià)比，以及對于權(quán)益市+基金轉(zhuǎn)債倉位情況100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%87.587.5%18.2%6.0%18.4%15.5%23Q123Q27.9%6.7%7.5%6%二級債基一級債基可轉(zhuǎn)債基金靈活配置偏債混合股票倉位情況17.50%17.00%16.50%16.00%15.50%15.00%14.50%14.00%13.50%16.94%15.72%15.82%14.8214.82%股票轉(zhuǎn)債30.0%25.0%20.0%.0%.0%23Q223Q124.0%24.6%8.0%8.0%17.5%16.3%9%二級債基一級債基可轉(zhuǎn)債基金靈活配置偏債混合WIND32請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明331.轉(zhuǎn)債的基本概念2.轉(zhuǎn)債的發(fā)展歷程3.轉(zhuǎn)債的條款分析4.轉(zhuǎn)債的供需情況5.轉(zhuǎn)債的投資思路34注：自上而下性價(jià)比注：自上而下性價(jià)比券(正股基本面等)，風(fēng)險(xiǎn)在于股市的波動(dòng)(18年轉(zhuǎn)債就很難能賺到正股的錢)觀業(yè)公司公司、債性收益下修(促轉(zhuǎn)股意愿)能力、資本開支力、財(cái)務(wù)壓力等轉(zhuǎn)股溢價(jià)率純債溢價(jià)率(轉(zhuǎn)債價(jià)格)估值雙低，性價(jià)估值雙低，性價(jià)供給過快也會(huì)產(chǎn)生流動(dòng)性壓力。股股市走勢與轉(zhuǎn)債估值(%)變化000080平價(jià)100平價(jià)80平價(jià)100平價(jià)120平價(jià)000000.0040.0000.000000.00.004500.004000.00016/7/12021/7/12022/7/12017/7/12018/7/12021/7/12022/7/10.000.00轉(zhuǎn)債估值與債市關(guān)系(轉(zhuǎn)債估值與債市關(guān)系(%)080平價(jià)100平價(jià)120平價(jià)10年期國開債(右軸，逆序)040.000002016/7/12017/7/12018/7/12019/7/12020/7/12021/7/12022/7/1.00領(lǐng)先領(lǐng)先股價(jià)下修優(yōu)質(zhì)領(lǐng)先領(lǐng)先股價(jià)下修優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺性同步，但估值的變化則與債市有資產(chǎn)荒現(xiàn)象轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債基本債市估值平基本債市估值平價(jià)股市貨貨幣政策和流動(dòng)性36。評級等)純純債YTM較高的轉(zhuǎn)債(%，評級AA及以上)8.007.006.005.004.003.002.001.000.00Mar-18May-18Sep-18Jan-19Mar-19May-19Sep-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Mar-18May-18Sep-18Jan-19Mar-19May-19Sep-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23?二是股東配售比例較高，而轉(zhuǎn)債價(jià)格低于面值出現(xiàn)虧損，加上部分轉(zhuǎn)債大股東質(zhì)押比例較高、流動(dòng)性緊張，出于止損的1818年以來各月董事會(huì)提議下修轉(zhuǎn)債只數(shù)(只)987654321039損，流動(dòng)性緊張轉(zhuǎn)股動(dòng)力強(qiáng)損，流動(dòng)性緊張轉(zhuǎn)股動(dòng)力強(qiáng)?下修的背后的一種邏輯：可能有盈利能力較差、財(cái)務(wù)費(fèi)用壓力較大、現(xiàn)金流較緊張的情況，公司發(fā)行轉(zhuǎn)債的目的就是促轉(zhuǎn)股后達(dá)到定增融資的效果，因此對下修持開放態(tài)度。再加上部分轉(zhuǎn)債大股東配售之后本身的質(zhì)押率較高，流動(dòng)性不佳，就更有推動(dòng)下修的動(dòng)力。?從這一角度來看，轉(zhuǎn)債的邏輯與傳統(tǒng)信用債就有些背離，即從信用角度來看“較差”的公司，由于促轉(zhuǎn)強(qiáng)張等?以19吉視傳媒MTN001和吉視轉(zhuǎn)債為例，信用債在21年11月時(shí)估值大幅抬升，下跌明顯，但是轉(zhuǎn)債表現(xiàn)相對平穩(wěn)。21年11月18日公告董事會(huì)提議下修，次日轉(zhuǎn)債有小幅上漲。從后續(xù)轉(zhuǎn)債價(jià)格和信用債估值表現(xiàn)來看，轉(zhuǎn)債與信用債走勢背離，主要是轉(zhuǎn)債下修+跟隨股市上漲帶動(dòng)25.020.015.010.05.00.0160.0150.0140.0130.0120.0110.0100.090.019吉視傳媒MTN001(%，中債估值)吉視轉(zhuǎn)債價(jià)格(元，右軸)請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明41?轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后攤薄股本，下修會(huì)加大攤薄力度。尤其是對于大股東持股比例不高的轉(zhuǎn)債正股來說，下修可能會(huì)導(dǎo)致大股東喪失公司的控制權(quán)等；一旦涉及到這一層顧慮，則轉(zhuǎn)債的下修會(huì)比較困難，或者下修但幅度有限。?每股凈資產(chǎn)和下修前均價(jià)，限制了下修力度。前面的條件主要制約銀行轉(zhuǎn)債(PB在1倍以下)，后?事前選擇相對困難，一些可能的角度：(2)進(jìn)入回售期避免回售的被動(dòng)下修。需要注意可能的信用風(fēng)險(xiǎn)，大股東股權(quán)質(zhì)押比例、貨幣資金充足情況、企業(yè)性質(zhì)和下修后的股權(quán)稀釋情況等也需要納入考慮。被動(dòng)下修市場可能會(huì)提前打滿預(yù)?假設(shè)董事會(huì)提議下修公告發(fā)布后下個(gè)交易日的收盤價(jià)買入，股東大會(huì)通過下修公告發(fā)布后下一交易日年以來截至23年7月22日成功下修的案例(150次，剔除輝豐及上市前就提議董事會(huì)議董事會(huì)議案至股東大會(huì)公告日期間，下修轉(zhuǎn)債收益率(%)40.0030.0020.0000-10.00-20.00-30.00-40.0070.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%0.00%轉(zhuǎn)債漲幅正股轉(zhuǎn)債漲幅?正股走勢：如果期間正股跌幅較大，轉(zhuǎn)債獲得正收益相對較難，例如久其轉(zhuǎn)債等；?是否超預(yù)期下修：如果超出市場預(yù)期的情況下，參與后收益相對較好，例如下修的景20轉(zhuǎn)債，期間正股下跌3.2%，但轉(zhuǎn)債上漲6.56%。?下修是否到位：如果下修不到位，下修施行當(dāng)天轉(zhuǎn)債容易有明顯跌幅，例如水晶轉(zhuǎn)債和19年11月下修的洪濤轉(zhuǎn)?如果下修被否會(huì)明顯影響收益?？傮w來看，關(guān)注超預(yù)期提議下修且下修大概率到位，正股資質(zhì)相對較好，股價(jià)沒有處于明顯下行通道的標(biāo)的或是相對更好的選擇。景景20轉(zhuǎn)債及景旺電子價(jià)格走勢(紅線為轉(zhuǎn)債)33200%15200%150%100%50%0%-50%?06年、07年、09年等牛市階段，轉(zhuǎn)債的漲幅大幅落后于股市。而08年、11年，18年等熊市階段，轉(zhuǎn)債相對股市表現(xiàn)更好。21年流動(dòng)性寬松債券牛市表現(xiàn)也優(yōu)于股市。中證轉(zhuǎn)債指數(shù)WIND全A指數(shù)2006220062007200820092010201120122013201420152016201720182